Česká ekonomika a měnová politika ČNB: Rizika deflace a měnový kurz jako další nástroj měnové politiky Luboš Komárek

Česká ekonomika a měnová politika ČNB: Rizika deflace a měnový kurz jako další nástroj měnové politiky Luboš Komárek Zlín, 2. října 2014

Úvod Před listopadem 2013 Česká národní banka (ČNB) používala k uvolnění měnových podmínek své standardní nástroje. Základní měnověpolitická úroková sazba byla postupně snižována, až na podzim 2012 dosáhla tzv. technické nuly. Ve snaze zamezit dlouhodobému podstřelování inflačního cíle a zároveň urychlit návrat k situaci, kdy bude opět možno používat svůj standardní nástroj (tj. úrokové sazby), se ČNB rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj měnové politiky. ČNB je rozhodnuta intervenovat na devizovém trhu v takovém objemu a po tak dlouhou dobu, jak bude třeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu a tím k plnění jejího inflačního cíle v budoucnu. 2

Obsah prezentace I. Česká ekonomika základní charakteristiky II. Režim měnové politiky ČNB III. Základní scénář (se zápornými sazbami) IV. Scénář pasivity měnové politiky V. Alternativní scénář (využití kurzu jako nástroje MP) VI. Srovnání scénářů VII. Reakce mezinárodních institucí VIII. Shrnutí a závěry IX. Aktuální prognóza ČNB 3

Struktura meziročního růstu českého HDP 6 4 2 0-2 -4-6 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Spotřeba domácností Tvorba hrubého fixního kapitálu Změna stavu zásob Čistý vývoz Spotřeba vlády Výdaje neziskových institucí (příspěvky v procentních bodech, sezonně očištěné údaje) Pokles HDP v období po roce 2008 byl způsoben zejména poklesem zásob a fixních investic, poté i soukromém spotřeby Hlavní příspěvek k růstu HDP tvořil po většinu času čistý export K meziročnímu růstu HDP v prvním čtvrtletí 2014 přispěly všechny složky poptávky s výjimkou zásob 5

Meziroční růst reálného HDP (sezónně očištěno, v %) 8 6 4 2 0-2 -4-6 1999 1999 2000 2001 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2011 2012 2013 Czech Republic eurozone Český ekonomický cyklus se postupně synchronizoval s eurozónou, včetně charakteristického dvojitého poklesu v průběhu finanční krize 6

Míra ekonomické otevřenosti ČR 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Exports of G&S (% of GDP) Imports of G&S (% of GDP) Vysoká a stále rostoucí otevřenost v zahraničním obchodě Úroveň exportu je blízce svázána s úrovní importu 7

Zahraniční obchod (meziroční růst v %, sezónně očištěno) 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 06/I III 07/I III 08/I III 09/I III 10/I III 11/I III 12/I III 13/I III Real exports Real imports Prudký pokles zahraniční poptávky v období po r. 2008 Po finanční krizi postupně zpomaloval růst exportu, který směřoval hlavně do jádrových zemí eurozóny 8

Mezera výstupu (v % potenciálního produktu) 8 6 4 2 0-2 -4-6 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 HP filtr Kalmanův filtr Produkční funkce Mírné přehřátí české ekonomiky před finanční krizí Záporná mezera výstupu od počátku 90. let (Kalmanův filtr) V současnosti se mezera výstupu pozvolna uzavírá 9

Měnová politika ČNB - cíle Cíl měnové politiky ČNB stanoven v Ústavě České republiky v Zákonu o České národní bance ČNB je především povinna dbát o cenovou stabilitu (od r. 2001) ČNB rovněž podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády ČR vedoucí k udržitelnému ekonomickému růstu - pokud tento cíl není v rozporu s hlavním cílem ČNB - ČNB je v uskutečňování měnové politiky zcela nezávislá 11

Režim měnové politiky inflační cílování od r. 1998 20 v % 16 12 8 4 0-4 -8-12 -16-20 -24-28 -32-36 depreciace apreciace pásmo +/-7,5% 28.2.1996-27.5.1997 pásmo +/-0,5% 27.9. 1992-27.2.1996 cílování M2 a do května 1997 i kurzu úroveň kurzu k bývalému měnovému koši (65% DEM, 35% USD) cílování inflace -40 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Před rokem 1998: mix cílování peněžní zásoby a fixního kurzu (1991 květen 1997), fixní kurz opuštěn v květnu 1997, cílování peněžní zásoby uplatňováno do konce roku 1997 Důvody pro zavedení cílování inflace: stávající MP režim nebyl schopen ukotvit inflační očekávání, proto v roce 1997 došlo k nedobrovolnému (trhem vynucenému) opuštění režimu fixního kurzu 12

Inflační cílování hlavní principy Veřejné explicitní vyhlašování inflačního cíle jako kotvy pro inflaci a formování inflačních očekávání Hlavní nástroj měnové politiky: dvoutýdenní repo sazba Režim tzv. řízeného plovoucího kurzu, bez intervencí od konce r. 2002 do listopadu 2013 Institut výjimek z plnění inflačního cíle (hlavně změny nepřímých daní) Klíčovou roli zastává makroekonomická prognóza a její komunikace - zpoždění transmise měnové politiky - vpřed hledící přístup, dopad inflačních očekávání - horizont měnové politiky 13

Predikční modely Near-term prediction methods phasing-in QPM phasing-out phasing-in g3 JAN 1998 JAN 2001 JUL 2002 JAN 2007 JUL 2008 Při zavedení cílování inflace musela ČNB spoléhat pouze na dílčí modely krátkodobé prognózy V polovině roku 2002 byl zaveden model všeobecné rovnováhy QPM a byl integrován s krátkodobými metodami Od července 2008 ČNB úspěšně používá moderní DSGE model g3 (jádrový predikční model) 14

Vývoj inflačních cílů Inflační cíle původně nastaveny pro tzv. čistou inflaci, od r. 2002 pak pro celkovou inflaci Cíl v současnosti nastaven jako pevná bodová hodnota s tolerančním pásmem 1 %; předchozí inflační cíle v podobě klesajících průběžných pásem (2002-2005), případně jako cíle ke konci roku (do r. 2001) Dohoda s vládou na inflačním cíli pouze pro roky 2002-2005 Od r. 1999 uplatňován tzv. institut výjimek z plnění inflačního cíle (v současnosti jsou však ex ante výjimky uplatňovány pouze v případě primárních dopadů úprav nepřímých daní) 15

Inflační cíle 8 7 6 5 4 3 2 1 cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci 0 12/97 98 99 2000 01 2 3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 V současnosti (od ledna 2010) inflační cíl ve výši 2 % 16

Plnění inflačních cílů 14 13 12 11 10 9 v % 8 7 6 5 cíle v čisté inflaci cíle v celkové inflaci spotřebitelské ceny čistá inflace měnověpolitická inflace 4 3 2 1 0-1 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Od let 1997-1998 (depreciace koruny, deregulace) nastal postupný dezinflační proces, od r. 1999 je inflace nízká Nestabilita inflace způsobena dopadem cen komodit a změnami v nepřímých daních a regulovaných cenách 17

20 18 16 Klíčové úrokové sazby ČNB (v procentech) Monetary policy during crisis 1T repo sazba a 1T PRIBOR 75%, lombardní sazba 50% v květnu 1997 14 2T repo 12 v % 10 8 6 4 1T PRIBOR lombardní sazba 2 diskontní sazba 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Dezinflační proces vedl k poklesu sazeb na historicky nízkou úroveň Inflační očekávání byla pevně ukotvená Nízká hladina úrokových sazeb rovněž znamenala nezájem o úvěry poskytnuté v cizí měně (rovněž vlivem dlouhodobé apreciace koruny) 18

5 Klíčové úrokové sazby ČNB (v %) Monetary policy during crisis 4 3 2 1 0 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Lombard rate 2W repo rate Discount rate Uvolňování měnové politiky v letech 2008 2010: 2T repo sazba snížena z 3,75 % na 0,75 %, v roce 2012 tři další snížení Základní měnověpolitická sazba od listopadu 2012 na úrovni technické nuly 0,05 % 19

III. Základní scénář (se zápornými sazbami) 3M PRIBOR (1) Základní scénář (se zápornými sazbami) nerealistický Základní scénář (Zpráva o inflaci IV/2013) ukazuje hypotetický pokles tržních úrokových sazeb 3M PRIBOR zřetelně pod nulovou úroveň (a tím také MP sazeb 2T repo sazby), aby bylo dosaženo 2% inflačního cíle Výrazný pokles tržních úrokových sazeb zřetelně pod nulovou úroveň byl následovaný růstem nad současnou úroveň až ke konci roku 2014 To při existenci nulové dolní meze (ZLB) pro úrokové sazby ukázalo na významnou potřebu uvolňování měnové politiky jinými nástroji 3M PRIBOR (v %) 21

III. Základní scénář (se zápornými sazbami) 2T repo sazba 2T repo 2W repo sazba (v %) 2 1.5 1 0.5 0-0.5 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Vzhledem k existenci prémie na peněžním trhu ve výši 0,4 p.b. znamenají sazby 3M PRIBOR hladinu 2-týdenní repo sazby hypoteticky na úrovni -0,9 % počátkem roku 2014 22

III. Základní scénář (se zápornými sazbami) - inflace 6 5 4 Prognóza celkové inflace (meziročně v %) Horizont měnové politiky 3 2 Inflační cíl 1 0-1 -2 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti I přes hypotetické negativní úrokové sazby (nedosažitelné při použití standardních MP nástrojů) se celková inflace v krátkodobém predikčním horizontu snížila až k nule 23

III. Základní scénář (se zápornými sazbami) MP inflace Prognóza měnověpolitické inflace (meziročně v %) Měnověpolitická inflace na počátku r. 2014 dokonce krátkodobě překmitla do lehce záporných hodnot 24

IV. Scénář pasivity měnové politiky (2) Scénář pasivity měnové politiky Klíčovou otázkou před měnověpolitickým jednáním v listopadu 2013 bylo, jak by se ekonomika vyvíjela, pokud by měnová politika nezasáhla Bylo by zcela nereálné očekávat stabilitu měnového kurzu, pokud by úrokové míry setrvávaly na hodnotách blízkých nule a ze strany ČNB by nedošlo k žádnému zásahu, a také ostatní makroekonomické veličiny by se nemohly vyvíjet v souladu se základním scénářem prognózy Nepřijetí žádného kroku ze strany ČNB v situaci, kdy byly překročeny všechny již dříve komunikované hranice pro spuštění intervencí, by oslabilo věrohodnost dosavadních verbálních intervencí a pasivita centrální banky by byla i nadále plně očekávána Byl proto nasimulován scénář pasivní měnové politiky, a to ve dvou verzích lišících se závažností svého nepříznivého dopadu Jedná se pouze o hypotetický scénář, který v praxi nebudeme pozorovat, je ho však třeba mít na paměti při hodnocení měnové politiky (3) Scénář pasivní MP kombinovaný s kurzovým šokem Scénář, ve kterém dojde k zhodnocení kurzu koruny o 3 % na hladinu cca 24,60 CZK/EUR 26

IV. Scénář pasivity měnové politiky - důsledky Při pasivitě měnové politiky by inflace byla záporná nejméně 2-3 čtvrtletí, měnový kurz by posílil a oživení ekonomické aktivity by přišlo později. Rizika směrem dolů: v krátkém období nadměrné posílení kurzu; v dlouhém období ztráta ukotvenosti inflačních očekávání (v modelu se inflace vždy z definice vrací k cíli, ale bylo by tomu tak i ve skutečnosti?). 27

V. Alternativní scénář (4) Alternativní scénář (využití kurzu jako nástroje měnové politiky) Se základním scénářem byl konzistentní takový pokles tržních úrokových sazeb, jaký v praxi nemůže nastat, což ukázalo na potřebu použití jiného nástroje měnové politiky Rozhodnutím bankovní rady zahájit používání devizového kurzu (poblíž hladiny 27 CZK/EUR, tj. oslabený o 4-5 %) se alternativní scénář stal nejpravděpodobnějším popisem očekávaného budoucího ekonomického vývoje Alternativní scénář kvantifikující důsledky používání kurzu koruny potvrzoval, že déletrvající oslabení kurzu je účinným nástrojem urychlujícím návrat inflace k cíli Oslabení kurzu k hodnotám 27 CZK/EUR odvracelo hrozbu deflace a urychlovalo návrat inflace k 2% inflačnímu cíli i při nulových (tj. nezáporných) úrokových sazbách. Růst HDP a nominálních mezd oživuje rychleji než v základním scénáři (nemluvě o scénáři s pasivní měnovou politikou) 29

V. Alternativní scénář 3M PRIBOR porovnání základního scénáře a scénáře používání kurzu (v %) 4 3 2 1 0-1 -2 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Základní scénář Scénář používání kurzu Alternativní scénář respektoval nulovou dolní hranici úrokových sazeb, k uvolnění měnové politiky došlo oslabením devizového kurzu koruny 30

6 5 4 V. Alternativní scénář Celková inflace porovnání základního scénáře a scénáře používání kurzu (meziročně v %) Horizont měnové politiky 3 2 Inflační cíl 1 0-1 -2 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Základní scénář Scénář používání kurzu Použití devizového kurzu jako nástroje měnové politiky urychlilo návrat inflace k inflačnímu cíli ČNB 31

Obsah prezentace I. Česká ekonomika základní charakteristiky II. Režim měnové politiky ČNB III. Základní scénář (se zápornými sazbami) IV. Scénář pasivity měnové politiky V. Alternativní scénář (využití kurzu jako nástroje MP) VI. Srovnání všech scénářů VII. Reakce mezinárodních institucí VIII. Shrnutí a závěry IX. Aktuální prognóza ČNB 32

VI. Srovnání všech scénářů Relevantní srovnání z hlediska hodnocení měnové politiky bylo mezi alternativním scénářem používání kurzu a simulacemi s pasivní MP; navíc bylo nutno brát v úvahu nejistotu ohledně návratu k inflačnímu cíli při pasivní MP 33

Vývoj 2T repo sazby všechny scénáře 2T repo 2W sazba repo(v %) 2 1.5 1 0.5 0-0.5 Zákl. scénář Alternativa Pasivní MP Pasivní MP + kurz I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Alternativní scénář předpokládal opuštění ZLB v 1. čtvrtletí roku 2015, v realitě k němu může dojít později (bankovní rada může mít jiný názor na posledním MP zasedání na konci července 2014 rozhodla BR o používání kurzu nejméně do roku 2016; je třeba se vyvarovat předčasného exitu; průsak kurzu do cen může být slabší; ekonomická situace se může změnit atd.). 34

Intervence ČNB 40 38 3560 mil. EUR 7499 mil. EUR 1200 1050 36 900 34 750 CZK za 1 EUR 32 30 28 600 450 300 mil. EUR 26 150 24 0 22 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14-150 intervence odkup z PÚ do devizových rezerv odprodej výnosů z DR CZK/EUR V listopadu 2012 byl zastaven prodej výnosů z devizových rezerv, aby se zabránilo možnému konfliktu s implementací měnové politiky v případě zahájení devizových intervencí k oslabení koruny ČNB neprováděla žádné intervence od konce roku 2002 do 7. listopadu 2013, kdy bankovní rada rozhodla o používání měnového kurzu jako dalšího nástroje k uvolňování měnových podmínek. 35

Vývoj nominálního kurzu CZK/EUR 28,0 27,5 27,0 26,5 Komunikace bankovní rady stran možného uvolnění měnové politiky pomocí oslabení měnového kurzu Asymetrický závazek ČNB držet měnový kurz blízko úrovně 27 CZK/EUR 26,0 25,5 FX intervence (7 November 2013) 25,0 24,5 ale účinky verbálních intervencí postupně vyprchávaly 24,0 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/13 03/13 04/13 05/13 06/13 07/13 08/13 09/13 10/13 11/13 12/13 01/14 02/14 Po oznámení bankovní rady na tiskové konferenci 7. listopadu 2013 o zahájení devizových intervencí a o používání měnového kurzu k dalšímu uvolňování měnových podmínek měnový kurz okamžitě oslabil na požadovanou hladinu 27 CZK/EUR 36

VII. Reakce mezinárodních institucí Vyjádření MMF a OECD ohledně intervencí Fund advice, at the last Article IV Consultation, was that if a persistent and large undershooting of the inflation target is in prospect, FX interventions should be employed. The current situation justifies the CNB s action from that perspective. - Mr. Masanori Yoshida, Mission Chief for Czech Republic, International Monetary Fund. If a persistent and large undershooting of the inflation target is in prospect, additional tools should be employed. Foreign exchange (FX) interventions would be an effective and appropriate tool to address deflationary risks in the context of inflation targeting framework... Mr. Johann Prader, the Executive Director representing Czech Republic in the Executive Board of the International Monetary Fund. Low demand-side pressures and decelerating food prices are containing inflation pressures in the near term. With interest rates technically at zero and excess liquidity in the banking sector, the National Bank has started foreign exchange interventions to prevent a long-term undershooting of the inflation target. Foreign exchange interventions should continue until inflation rises into the boundaries of the inflation target range and conventional monetary policy tools become effective again, - Organisation for Economic Co-operation and Development.

VIII. Shrnutí a závěry Situace vyžadovala další výrazné uvolnění měnových podmínek Pasivní měnová politika by byla spojena s významnými následky: kurz by posílil, inflace by byla záporná přinejmenším 2-3 čtvrtletí (možná i déle: žádná deflace v moderní historii nebyla předem předpovězena), a oživení ekonomiky by bylo velmi slabé Alternativní scénář jasně ukázal, že dopady používání kurzu (poblíž 27 CZK/EUR, tj. oslabeného o 4-5 %) jsou pozitivní z hlediska udržování cenové stability, rychlosti ekonomického oživení i pravděpodobnosti a robustnosti budoucího opuštění nulové dolní meze úrokových sazeb nevzniká tedy rozpor mezi sledováním jednotlivých cílů měnové politiky ČNB je rozhodnuta intervenovat na devizovém trhu v takovém objemu a tak dlouho, jak bude třeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti 40

IX. Aktuální prognóza ČNB 6 5 4 Horizont měnové politiky 3 2 Inflační cíl 1 0-1 III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Celková inflace se od třetího čtvrtletí 2014 začne zvyšovat, na horizontu měnové politiky se pak bude pohybovat v blízkosti cíle

IX. Aktuální prognóza ČNB 6 5 Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1 0-1 III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Měnověpolitická inflace se na horizontu měnové politiky bude nacházet těsně pod cílem

IX. Aktuální prognóza ČNB 4 3 2 1 0 III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni do třetího čtvrtletí 2015

IX. Aktuální prognóza ČNB 10 8 6 4 2 0-2 -4 III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti HDP zřetelně poroste zejména díky zrychlení dynamiky zahraniční poptávky, uvolněným měnovým podmínkám a zvýšení vládních investic

Děkuji vám za pozornost! www.cnb.cz Luboš Komárek Sekce měnová a statistiky lubos.komarek@cnb.cz

Další informační zdroje Měnový kurz jako nástroj měnové politiky (http://www.cnb.cz/cs/faq/menovy_kurz_jako_nastroj_menove_politiky.html) Setkání ČNB s analytiky (prezentace Tomáše Holuba, ředitele SMS, v angličtině) (http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/monetary_policy/forecast/analysts_ meetings/download/analysts_2013_iv.pdf) Zpráva o inflaci IV/2013 (http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2013/2013_iv/index.html) Měnová politika oslabení koruny (http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html) Měnový kurz jako nástroj při nulových úrokových sazbách: případ ČR (http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/vyzkum/vyzkum_publikace/rpn/down load/rpn_3_2014_cz.pdf)