PŘÍČINY ODCHYLEK INFLACE OD CÍLŮ ČNB EMPIRICKÁ ANALÝZA

1. ÚVOD PŘÍČINY ODCHYLEK INFLACE OD CÍLŮ ČNB EMPIRICKÁ ANALÝZA TOMÁŠ HOLUB Teno příspěvek přináší empirickou analýzu důvodů odchylek inflace od cílů ČNB během prvních desei le režimu cílování inflace. V čási 2 podává přehled ěcho důvodů obsažených v dosavadní lierauře o cílování inflace v ČR a používá jednoduchou korelační analýzu a esy Grangerovy kauzaliy k idenifikaci, keré vysvělující veličiny se zdají mí saisicky významný vzah k odchylkám inflace od cíle a s jakým zpožděním. V čási 3 jsou pak odhadnuy dva VAR modely, zkoumány impulsní odezvy odchylek inflace od cíle na jednolivé šoky a rozklad variance éo veličiny. Na základě ěcho analýz je možné vyslovi závěr, že v krákém období jsou nejvýznamnějším fakorem odchylek inflace od cíle šoky do cen zemědělských výrobců. Ve sřednědobém horizonu se však jednoznačně nejdůležiějším fakorem sává vývoj mezery reálného kurzu. Hlavním společným makroekonomickým rysem dvou období nejvýraznějšího podsřelování inflačních cílů skuečně bylo výrazné nečekané posílení kurzu koruny. Problémy vyvolané kurzem byly ješě dále umocněny souběhem s dalšími fakory, keré však byly spíše méně významné a samy o sobě by pravděpodobně vedly k méně výrazným a krákodobějším epizodám podsřelení inflačních cílů. Analýza však nedává odpověď na oázku, proč bylo plnění cílů asymericky vychýleno směrem k jejich podsřelování a v obdobích depreciačních korekcí kurzu nedocházelo naopak k přesřelení cílů ČNB. 2. PŘEHLED LITERATURY A JEDNODUCHÉ STATISTICKÉ TESTY Plnění cílů ČNB během prvních desei le režimu cílování inflace bylo výrazně ovlivněno dvěma epizodami výrazného posřelování cíle, k nimž došlo v leech 1998-99 a 2002-03. Dosavadní lieraura se shoduje na seznamu příčin ohoo výrazného podsřelování cíle (viz např. Kolán a Navráil, 2003; Geršl a Holub, 2006). Jednalo se o klesající ceny poravin (obě období), nízké ceny ropy (obě období), zasavení deregulací (2002-03), fiskální a měnovou resrikci (1998-99), zpomalení růsu v EU (2002-03) a posílení kurzu koruny (obě období). Pro srovnání, ČNB ve svých Zprávách o inflaci připsala v leech 1998-99 posřelení cíle v prvé řadě cenám poravin, a dále pak slabé domácí popávce, posílení kurzu a nízkým cenám ropy v roce 1998. V leech 2002-03 ČNB poukazovala zejména na dezinflační působení regulovaných cen, cen poravin, apreciaci kurzu a vývoj v zahraniční. Nevýhodou uvedených prací je o, že s výjimkou Zpráv o inflaci ČNB nekvanifikují relaivní význam jednolivých fakorů. Zároveň nezohledňují endogenní vazby mezi ěmio fakory, jako je např. vliv kurzu, měnové a fiskální poliiky či vývoje v zahraničí na domácí ceny poravin a regulované ceny i zpěný vliv cenového vývoje na nasavení měnové poliiky. Bez zohlednění ěcho vazeb je jakákoli kvanifikace problemaická, což vrhá sín pochybnosi i na analýzu obou uvedených období prezenovanou ve Zprávách o inflaci. Pro obě ao období byla oiž prognóza ČNB sesavována meodami krákodobé prognózy, a ak byla i následně hodnocena z hlediska svého naplňování. Tyo meody nebyly příliš vhodné pro zachycení sřednědobých endogenních vazeb v ekonomice (viz Coas a kol., 2003). Sávající model QPM začal bý používán až v polovině roku 2002, kdy již vrcholila druhá apreciační epizoda kurzu. Jeho využií při analýze důvodů odchylek inflace od cíle (viz Filáček, 2007; Anoničová a kol., 2008) bylo proo možné až od počáku roku 2004, kdy se již inflace posupně vracela do cíle. 44 45

V práci Holub a Hurník (2008) je vyjádřen názor, že společným klíčovým rysem obou epizod byl kurzový vývoj. Z důvodu sručnosi však není podána dosaečně deailní evidence pro oo vrzení, resp. ao evidence je pouze zmiňována v poznámce pod čarou. Zde prezenovaný příspěvek odsraňuje uvedený nedosaek a přináší deailní empirickou analýzu příčin odchylek inflace od cíle. Ciované práce nám mohou i přes svoje problémy pomoci sesavi seznam veličin, jejichž saisickou i ekonomickou významnos při vysvělování odchylek inflace od cíle budeme dále zkouma. Konkréně jsme se v éo práci zaměřili na následující veličiny: reálný kurz, ceny zemědělských výrobců (CZV), dolarové ceny ropy, zahraniční i domácí ekonomickou akiviu a domácí reálné úrokové sazby. Všechny veličiny používáme s čvrlení frekvencí ve formě odchylek od odhadnuých rovnovážných úrovní, neboť i analyzovanou veličinu odchylku inflace od cíle 1 lze chápa jako odchylku od rovnováhy. U cen ropy a cen zemědělských výrobců se jedná vždy o odchylky od rendu odhadnuého Hodrickovým-Prescoovým (HP) filrem. 2 V případě mezery reálného kurzu, reálných úrokových sazeb a domácí i zahraniční mezery výsupu pracujeme se dvěma alernaivními odhady. První je založen na srukurálním Kalmanovu filru, kerý ve svých analýzách a prognózách využívá ČNB (viz Beneš a N Diaye, 2003), druhý na HP filru. Výhodou použií Kalmanova filru je skuečnos, že odhadnué gapové veličiny odpovídají náhledu cenrální banky na vývoj české ekonomiky. Na druhou sranu však jeho použií může zanáše do výpočů zkreslení v podobě impliciních apriorních předpokladů o průběhu ransmise, ak jak je zachycuje model QPM používaný v ČNB. Použií alernaivního odhadu HP filrem, kerý je filrem neparamerickým, je proo možno chápa jako ověření robusnosi výsledků. 3 Použiá daa a odhady odpovídají prognóze ČNB ze Zprávy o inflaci I/2008 a pokrývají prvních dese le cílování inflace, j. časové období od prvního čvrleí 1998 do čvrého čvrleí 2007. K oesování saisické významnosi uvedených veličin byla nejprve použia jednoduchá korelační analýza a párové esy Grangerovy kauzaliy. Jednou z veličin byla vždy odchylka inflace od cíle, na druhé sraně sála vždy jedna z výše uvedených vysvělujících veličin. Výsledky jsou uvedeny v abulce 1. U obou esů je uváděna vždy hodnoa korelačního koeficienu, resp. hladina pravděpodobnosi Grangerovy kauzaliy pro zpoždění, keré yo saisiky maximalizovalo. Všechny uvedené vysvělující veličiny mají saisicky významnou a ve věšině případů ekonomicky inuiivní korelaci s odchylkou inflace od cíle se zpožděním 0 (pro CZV) až 10 čvrleí (pro zahraniční mezeru výsupu). V případě reálného kurzu je zpoždění 3 čvrleí, v případě mezery reálných úrokových sazeb 0-2 čvrleí (v závislosi na meodě jejího výpoču). Překvapující je pouze dlouhé zpoždění a znaménko u zahraniční mezery výsupu, keré je v rozporu s ekonomickou inuicí a naznačuje ak, že se může jedna spíše o náhodnou korelaci než o skuečně kauzální vzah. 1 Pro období le 1998-2001 jde o odchylku čisé inflace od sředu cíle, kerý byl z hodno pro konce roku lineárně exrapolován do jednolivých čvrleí. Pro pozdější období jde o odchylku celkové inflace od sředu cílového pásma, respekive od bodového cíle ČNB. 2 U cen zemědělských výrobců a cen ropy jsme rovněž zkoušeli pracova s meziročními změnami namíso odchylek od H-P rendů, neboť neočekávaná změna ěcho cen může vyvola odchylku inflace od cíle bez ohledu na o, zda se jedná o posun dlouhodobé rovnováhy nebo o dočasný výkyv. Výsledky však byly kvaliaivně podobné, a v dalším exu je edy neprezenujeme. 3 U mezery reálných úrokových sazeb je rovněž rozdíl v om, že u Kalmanova filru jsou nominální sazby deflovány čásečně vpředhledícími očekáváními, zaímco u HP filru jsou očekávání brána jako čisě vzadhledící. Všechny vysvělující veličiny s výjimkou CZV 4 a mezery reálných sazeb počíané HP filrem zároveň dle provedeného esu Granger způsobují odchylku inflace od cíle alespoň na 10% hladině významnosi, a o obvykle se zpožděním 1-2 čvrleí (pouze u zahraniční mezery výsupu je zpoždění dlouhé 10 čvrleí, v souladu se závěry korelační analýzy, a udíž obížně inerpreovaelné). Tyo výsledky edy opodsaňují další zkoumání vzahu ěcho veličin a odchylek inflace od cíle. Tabulka 1: Fakory odchylky inflace od cíle korelační analýza a Grangerova kauzalia Vysvělující proměnná Korelační koeficien 1, 2) Tes Grangerovy kauzaliy pravděpodobnos 2) Zahraniční mezera výsupu - KF -0,40* (10) 4,0 % (10) Zahraniční mezera výsupu -HP -0,44* (10) 5,1 % (10) Cena ropy 0,51* (3) 0,8 % (1) Mezera reálného kurzu - KF -0,59* (3) 0,0 % (1) Mezera reálného kurzu - HP -0,52* (3) 0,0 % (1) Ceny zemědělských výrobců 0,58* (0) 14,1 % (1) Mezera výsupu KF 0,55* (0) 0,5 % (2) Mezera výsupu HP 0,47* (1) 5,4 % (1) Mezera reálných sazeb - KF -0,51* (2) 0,0 % (0) Mezera reálných sazeb - HP -0,75* (0) 14,1 % (4) Zdroj: vlasní výpoče. Poznámka: HP značí odhad HP filrem, KF odhad Kalmanovým filrem; 1) * označuje saisicky signifikanní výsledek na 5% hladině pravděpodobnosi. 2) Údaj v závorce je poče zpoždění mezi vysvělující veličinou a odchylkou inflace od cíle, maximalizující saisickou významnos nelezeného vzahu. Zkoumána byla i obrácená korelace a kauzalia směřující od odchylky inflace od cíle ke zkoumaným veličinám, kerá však v abulce 1 není prezenována z důvodu sručnosi. Obrácená kauzalia byla saisicky významná alespoň na 10% hladině pravděpodobnosi éměř u všech veličin s výjimkou zahraniční mezery výsupu odhadnué Kalmanovým filrem. V případě cen ropy, keré je možno považova za čisě exogenní veličinu, není eno závěr příliš inuiivní. S ohledem na malé časové zpoždění se lze domníva, že jde spíše o koincidenci obou veličin než skuečně kauzální vzah. V případě domácích veličin však není možnos obrácené kauzaliy překvapující a pouze povrzuje názor vyjádřený v úvodu éo kapioly, že řada veličin používaných v dosavadní lierauře k vysvělování odchylek inflace od cíle má ve skuečnosi endogenní charaker, kerý je řeba při analýze zohledni. 3. ODHAD VAR MODELŮ Zohlednění endogenních vazeb mezi jednolivými veličinami je možno provés odhadem VAR modelů, keré jsou prezenovány v éo kapiole. Tyo VAR modely nám zároveň umožňují idenifikova nejen saisickou významnos jednolivých fakorů pomocí zkoumání impulsních odezev na šoky, ale i analyzova jejich ekonomickou významnos prosřednicvím rozkladu variance odchylek inflace od cíle. Konkréně byly odhadnuy dva modely, jež lze oba zapsa v následující obecné podobě: 4 Saisická nevýznamnos CZV je zřejmě dána ím, že vzah je dle provedené korelační analýzy (a v souladu s empirickou zkušenosí) bez zpoždění, což nemůže Grangerův es kauzaliy z definice zachyi. 46 47

Y = aly + ν (1) Y [ ea _ gap, poil _ gap, er _ gap, czv _ gap, gdp _ gap, pi _ gap, ir _ gap ] = (2), Graf 1: Rozklad variance odchylek inflace od cíle (Kalmanův filr) 80 70 kde ea_gap značí zahraniční mezeru výsupu (aproximovanou eurozónou v efekivním vyjádření, j. s jednolivými zeměmi váženými dle jejich podílu na českém zahraničním obchodě), poil_gap odchylku dolarových cen ropy od rovnováhy, er_gap odchylku reálného kurzu od rovnováhy, czv_gap odchylku cen zemědělských výrobců od rovnováhy, gdp_gap domácí mezeru výsupu, pi_gap odchylku inflace od cíle, ir_gap mezeru reálných říměsíčních sazb, ν vekor reziduí a L operáor zpoždění. Oba modely se od sebe lišily pouze ím, zda do nich vsupovaly mezery zahraniční a domácí popávky, reálného kurzu a reálných úrokových sazeb odhadnué s pomocí Kalmanova filru či HP filru. Šoky do jednolivých veličin byly sandardně idenifikovány na základě Choleského dekompozice s veličinami řazenými dle rovnice (2). Jedná se o poměrně sandardní řazení odpovídající náhledu na průběh ransmise šoků v malé oevřené ekonomice s režimem cílování inflace. Too řazení znamená impliciní předpoklad, že šoky do exogenních veličin (ea_gap a poil_gap) mohou mí bezprosřední dopad do kurzu koruny, ale nikoli naopak. Kurz spolu s CZV a domácí mezerou výsupu pak mohou přímo ovlivňova odchylky inflace od cíle, y však nemají bezprosřední dopad do uvedených veličin. Měnová poliika pak v režimu cílování inflace reaguje prosřednicvím změn v nasavení úrokových sazeb na vývoj všech dosupných informací. Délka zpoždění v modelu byla s ohledem na poměrně kráké časové řady a s využiím sandardních esů sanovena na 2 čvrleí. 5 Rozklad variance odchylek inflace od cíle je prezenován v grafu 1 pro VAR model využívající odhady z Kalmanova filru a v grafu 2 pro model se vsupními proměnnými odhadnuými HP filrem. Je z něj zřejmé, že v krákém období jsou nejvýraznějším fakorem odchylek inflace od cíle (kromě šoků přímo do inflace) CZV a v případě modelu využívajícího odhady z HP filru aké ceny ropy. Jejich vliv však v delším období posupně slábne. Šoky do reálných úrokových sazeb, neboli do měnové poliiky, mají v obou modelech zhruba 15% podíl na varianci odchylek inflace od cíle v horizonu cca 2-4 čvrleí, a eno podíl je na hranici saisické významnosi. Na horizonu jednoho roku a delším se ale jednoznačně nejvýznamnějším fakorem sává mezera reálného kurzu, kerá vysvěluje výrazně věší čás variance odchylek inflace od cíle (přes 35 %) než osaní makroekonomické veličiny, přičemž její vliv je saisicky významný. U modelu využívajícího HP filr jsou na horizonu přesahujícím 6 čvrleí rovněž marginálně saisicky významné šoky do domácí mezery výsupu, u modelu založeného na časových řadách z Kalmanova filru však eno závěr neplaí. 60 40 30 20 10 0 EA_GAP POIL_GAP ER_GAP CZV_GAP GDP_GAP PI_GAP IR_GAP Graf 2: Rozklad variance odchylek inflace od cíle (HP filr) 80 70 60 40 30 20 10 0 EA_GAP POIL_GAP ER_GAP CZV_GAP GDP_GAP PI_GAP IR_GAP 5 Použií Schwarzova kriéria by vedlo k preferenci pouze jednoho čvrleí, na základě Akaikeho informačního kriéria by bylo vhodné voli zpoždění věší než 2, což by však naráželo na omezení v podobě krákosi časových řad. V éo siuaci bylo zpoždění 2 čvrleí zvoleno jako kompromisní řešení s ím, že byla zkoumána robusnos získaných výsledků vůči volbě krašího zpoždění. Ta se ukázala bý uspokojivá. 48 49

Graf 3: Impulsní odezvy odchylek inflace na šoky (Kalmanův filr) Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E. Response of PI_GAP o EA_GAP Response of PI_GAP o POIL_GAP Response of PI_GAP o ER_GAP - - - Response of PI_GAP o CZV_GAP Response of PI_GAP o GDP_GAP Response of PI_GAP o IR_GAP - - - Graf 4: Impulsní odezvy odchylek inflace od cíle na šoky (HP filr) Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E. Reakci odchylek inflace od cíle na šoky do jednolivých veličin zachycuje graf 3 pro model s veličinami z Kalmanova filru a graf 4 pro model s veličinami z HP filru. Někeré závěry se pro oba modely kvaliaivně shodují. Šoky do CZV jsou saisicky významné pro kráké časové zpoždění, jejich vliv však posupně klesá a sává se rychle saisicky nevýznamným. Šoky do reálného kurzu působí nejvýrazněji se zpožděním 4-5 čvrleí, přičemž nadhodnocení reálného kurzu vede ke saisicky významnému poklesu inflace pod cíl a naopak. Maximální síla průsaku reálného kurzu do inflace je zhruba 28-38 %, což přibližně odpovídá závěrům předchozích sudií pro ČR (viz Babeskaia, 2007). 6 Oba modely se rovněž shodují v om, že zahraniční popávkové šoky nemají saisicky významný dopad do odchylek inflace od cíle. Uvedené závěry je proo možno považova za přiměřeně robusní. Mezi oběma odhady však exisují i někeré dílčí odlišnosi, keré nabádají k oparnosi při inerpreaci výsledků. Model využívající vsupy z HP filru idenifikoval pro kráké období jako saisicky významné šoky do svěových cen ropy, zaímco model s Kalmanovým filrem nikoli. To samé plaí ve sřednědobém horizonu i pro vliv šoků do domácí mezery výsupu, což je překvapivé mimo jiné i s ohledem na skuečnos, že odhad mezery výsupu Kalmanovým filrem na rozdíl od HP filru přímo zohledňuje vazbu éo nepozorované veličiny k vývoji inflace. Poslední výrazná odlišnos je u vlivu reálných úrokových sazeb, keré jsou v obou případech saisicky významné, avšak oproi očekávání jen v krákém horizonu 2-3 čvrleí a navíc v obou modelech s opačným znaménkem (inuiivním v modelu se vsupy z Kalmanova firu a neinuiivním v modelu se vsupy z HP filru). Teno výsledek lze nejspíš přisoudi obecným problémům s idenifikací měnové ransmise pomocí VAR modelů (viz například diskuze v Arnošová a Hurník (2005) a reference v éo práci) a nejisoám při měření reálných úrokových sazeb (vpředhledící vs. vzadhledící očekávání). 4. ZÁVĚR Response of PI_GAP o EA_GAP Response of PI_GAP o CZV_GAP Response of PI_GAP o POIL_GAP Response of PI_GAP o GDP_GAP Response of PI_GAP o ER_GAP Response of PI_GAP o IR_GAP Uvedené výsledky edy celkově ukazují, že nejvýznamnější roli při odchylkách inflace od cíle zřejmě sehrál měnový kurz. To odpovídá skuečnosi, že hlavním společným rysem dvou nejvýraznějších období podsřelování cílů inflace v leech 1998-99 a 2002-03 bylo výrazné, nečekané posílení kurzu koruny (zhruba o 8 % vůči DEM, resp. o 15 % vůči euru). Problémy vyvolané kurzem byly ješě dále umocněny souběhem s dalšími krákodobými fakory, mezi něž paří zejména vývoj zemědělských cen a zřejmě i vývoj cen ropy. Tyo fakory však byly spíše méně významné a samy o sobě by pravděpodobně vedly k méně výrazným a kraším epizodám podsřelení inflačních cílů. 7 Na základě použiých ekonomerických meod nelze spolehlivě prokáza, že by samoná měnová poliika vyvářela výrazné šoky přispívající k nenaplňování cílů inflace, nelze o však ani vylouči. Každopádně se zdá bý zřejmé přinejmenším o, že měnová poliika nereagovala na kurzový vývoj dosaečně rychle a silně ak, aby zabránila výraznějším epizodám neplnění inflačního cíle. V prvé řadě se snažila lumi rozsah apreciace devizovými inervencemi, keré se však ukázaly bý poměrně málo účinnými a nedokázaly zamezi relaivně dlouhým obdobím nadhodnocení koruny (viz Geršl a 6 Obvykle je analyzován průsak nominálních kurzových šoků do inflace a vychází poněkud menší, než jsou námi uváděná čísla. Ovšem za předpokladu, že čás kurzového šoku se do inflace promíá se zpožděním kraším než jedno čvrleí, je pořeba více než proporcionálního šoku do nominálního kurzu ke změně kurzu reálného. 7 Oázkou zůsává, zda uvedený souběh byl dílem náhody, nebo za ním sojí nějaký skryý kauzální fakor. Například vývoj ve svěové ekonomice mohl mí vliv na ceny ropy, globální ceny poravin i vývoj na devizových rzích. 51

Holub, 2006). Zároveň zřejmě ČNB podcenila sejně jako řada dalších analyických pracovišť sílu přenosu kurzu do inflace. 8 Inuiivně lze navíc vyslovi hypoézu, že zejména v prvním ze zmíněných problémových období mohla měnová poliika sama přispíva k apreciaci kurzu, když i po odeznění měnové krize udržovala nominální úrokové sazby na vysoké úrovni a reálné úrokové sazby v resrikivní poloze. Nelze vylouči, že v pozadí akovéo poliiky mohla sá i určiá asymerie preferencí ČNB kolem vyhlášeného inflačního cíle, j. věší obava z jeho přesřelení než z podsřelení v důsledku chápání cílování inflace jako prosředku k dosažení desinflace a získání kredibiliy, či jiné měnověpoliické cíle (např. snaha o celkovou sabilizaci siuace po předchozí měnové krizi). Sejně ak na základě zvoleného přísupu nelze zjisi, proč bylo nenaplňování cíle v průměru výrazně vychýleno směrem k jeho podsřelování a například po období depreciace měnového kurzu nedocházelo k přesřelení cílů. REFERENCE ANTONIČOVÁ, Z., K. MUSIL, L. RŮŽIČKA, A J. VLČEK (2008): Vyhodnocení kvaliy a úspěšnosi prognóz hisorický přehled, ČNB (eno sborník). ARNOŠTOVÁ, K. A J. HURNÍK (2005): The Moneary Transmission Mechanism in he Czech Republic (evidence from VAR analysis), CNB Working Paper, 4/2005. BABETSKAIA, O. (2007): Transmission of Exchange Rae Shocks Ino domesic Inflaion: The Case of he Czech Republic, CNB Working Paper, 12/2007. BENEŠ, J., A P. N DIAYE (2003): A Mulivariae Filer for Measuring Oupu and he NAIRU, in The Czech Naional Bank s Forecasing and Policy Analysis Sysem, edied by W. Coas, D. Laxon, and D. Rose. Prague, Czech Naional Bank, pp. 99-118. COATS, W., D. LAXTON A D. ROSE, EDS. (2003): The Czech Naional Bank s Forecasing and Policy Analysis Sysem, Prague, Czech Naional Bank (hp//:www.cnb.cz). FILÁČEK, J. (2007): Why and How o Assess Inflaion Targe Fulfilmen, CNB Working Paper, 11/2007. GERŠL, A. A T. HOLUB (2006): Foreign Exchange Inervenions Under Inflaion Targeing: The Czech Experience, Conemporary Economic Policy, vol. 24, no. 4 (Ocober), p.p. 475 491. HOLUB, T. A J. HURNÍK (2008): Ten Years of Czech Inflaion Targeing: Missed Targes and Anchored Expecaions, Emerging Markes Finance and Trade, vol. 44, no. 6 (November/December), pp. 59-79 forhcoming. KOTLÁN, V. A D. NAVRÁTIL (2003): Inflaion Targeing as a Sabilisaion Tool: Is Design and Performance in he Czech Republic, Finance a úvěr Czech Journal of Economics and Finance, vol. 53, no. 5-6, p.p. 220-242. 8 V prvním z uvedených období byly používány meody krákodobé predikce, keré však sěží mohly mí dosaečné vodíko v daech z dob fixního měnového kurzu, v druhém případě byl průsak kurzu do inflace v nově zaváděném modelu QPM experně lumen kvůli nedůvěře v dosaečnou pružnos cen směrem dolů. 52