AKCIOVÝ SPECIÁL Autor: Petr Bártek, (Analytik), +420 224 995-227 Překlad a shrnutí originálu: Renáta Ďurčová, +420 224 995 213 Kofola (shrnutí): Kupovat Velká ryba, malý rybník Naše pokrytí titulu Kofola zahajujeme doporučením Kupovat s roční cílovou cenou 603 Kč na akcii na základě modelového ocenění diskontovaného cash flow. Kofola se momentálně obchoduje na úrovni 9,3 násobku ukazatele EV/EBITDA pro rok 2016e, což znamená zhruba 24% diskont vůči srovnatelným společnostem. Kofola je v současnosti jedničkou na trhu nealkoholických nápojů na Slovensku a dvojkou na českém trhu. Společnost má za sebou historii stabilně rostoucího tržního podílu prostřednictvím oživení známých tradičních značek a vývoji vlastních nových produktů. V prvním kvartále 2015 koupila Kofola slovinského producenta Radenskou. Převzetí 40% podílu ve slovenském producentovi minerálek Water Holding Group v současnosti čeká na souhlas antimonopolního úřadu. M&A tak tvoří nedílnou součást strategie Kofoly, což je podpořeno nízkou úrovní zadlužení (ukazatel čistý dluh/ebitda v roce 2015e na úrovni 0,9x). V období 2011-2014 rostl upravený EBITDA průměrným ročním tempem 8,4%, tržby rostly v průměru o 2,2%. Kofola se v letech 2012-13 potýkala s vysokými cenami cukru, k obratu došlo v roce 2014. Za 9 měsíců roku 2015 rostl upravený ukazatel EBITDA o 34% díky akvizici Radenské a klesajícím cenám cukru. Za rok 2015 očekáváme růst 33%, následovaný průměrným 3,0% ročním růstem v letech 2016-2019 díky: 1) Oživení značky Radenska a růst ve slovinském HoReCa segmentu 2) Růst tržního podílu v českém HoReCa segmentu 3) Oživení trhu díky zlepšující se spotřebitelské důvěře 4) Pokles ceny cukru díky zrušení kvót na výrobu cukru v EU v roce 2017/18 Tento text je českým shrnutím akciového reportu vydaného v anglickém jazyce dne 25.1.2016 a obsahuje základní body tohoto reportu. Report je určen pouze pro osobní informaci adresáta a nesmí být reprodukován, distribuován nebo publikován bez předchozího souhlasu Erste Bank Group AG a České spořitelny, a.s. Další důležitá upozornění jsou uvedena níže a v originální anglické verzi reportu. 1 25.1.2016
SWOT analýza Silné stránky Jednička na slovenském trhu nealkoholických nápojů, stabilní druhá pozice na českém trhu, přední výrobce ve Slovinsku Silné postavení v ziskovém HoReCa segmentu v ČR, na slovenském a slovinském trhu Tradiční lokální značky (v současnosti šest značek na předních 1. a 2. pozicích ve svých kategoriích) Historie úspěšného oživení zapomenutých tradičních značek (Kofola, Vinea, Top Topic, Paola Radenska?) Bohatá zkušenost s rozvojem nových značek (Rajec, Jupí, Jupík, Mr. UGO) Široce diverzifikované portfolio (v současnosti nejkomplexnější portfolio v HoReCa segmentu v ČR a na Slovensku) Po akvizici Radenské udržení nízké úrovně zadlužení (ukazatel čistý dluh/ebitda 2015e na 0,9x násobku) Negativní úroveň pracovního kapitálu díky vysokému podílu HoReCa segmentu a efektivitě dodavatelského řetězce Vysoce efektivní marketing (více než 2,5 krát nižší ATL (Above the Line) výdaje v porovnání s konkurencí) Stabilní a zkušený management Solidní historie dividend Moderní zařízení umožňující růst výroby bez větších dodatečných kapitálových výdajů Nutnost značných investic v HoReCa segmentu představuje dodatečné překážky pro vstup nových hráčů Slabé stránky Klesající tržby značky Hoop Cola na polském trhu Klesající celková poptávka na českém a slovenském trhu od roku 2009 (stabilizace v posledních letech) Přítomnost velkých mezinárodních hráčů na lokálních trzích (CocaCola, PepsiCo) Oligopolní struktura v retailu přispívá ke slabší vyjednávací pozici dodavatelů nealkoholických nápojů Cenová sensitivita spotřebitelů v segmentu nealkoholických nápojů (rostoucí tlak retailových řetězců na výrobce) Malý free float a likvidita Příležitosti Rizika Vysoký potenciál oživení značky Radenská s bohatou tradicí a její další expanze v adriatickém regionu Potenciál růstu pomocí akvizic (probíhající akvizice WH, příležitosti v jednotlivých segmentech na současných trzích) Ekonomické oživení v regionu vedoucí ke stabilizaci trhu a oživení domácí spotřeby Potenciální pokles cen klíčových vstupních surovin (cukr, PET granuláty) Uvedení českých a slovenských značek na slovinský trh za účelem vybudování konkurenceschopného portfolia v HoReCa segmentu a zavedení modelu přímé distribuce Oživení polského segmentu díky snižování nákladů a akvizicím dalších 2-3 předních značek Potenciálně vyšší free float v případě exitu investora Enterprise Investors Zavedení retailové daně v Polsku Oslabování PLN Potenciální neúspěch oživení polského segmentu v návaznosti na vysoce konkurenční prostředí místního trhu nealkoholických nápojů Neobdržení souhlasu antimonopolního úřadu v případě akvizice Water Holding Group (dosažení 38% tržního podílu ve vodách může vyžadovat dodatečné prodeje aktiv) Rostoucí trend zdravého životního stylu může vést k vyšší poptávce po zdravých nápojích a snížení poptávky v segmentu nealkoholických sycených nápojů 2 25.1.2016
Zpomalení ekonomického oživení může negativně ovlivnit poptávku a zvýšit cenový tlak Nejistý dopad zavedení elektronické evidence tržeb v českém HoReCa segmentu Zvýšení fragmentace a konkurence na klíčových trzích může v budoucnosti zvýšit náklady na retenci zákazníků Neúspěšné začlenění budoucí akvírované společnosti a využití synergií Vystavení riziku volatility cen vstupních surovin (PET granuláty, cukr) Finanční výhled Na konsolidované úrovni očekáváme meziroční růst tržeb 14% v r. 2015 především díky: Akvizici Radenské (cca +9%) Distribuci produktů Rauch (cca +7%) Rozvoj UGO produktů na českém trhu Teplému letnímu počasí a dobrým prodejům čepované Kofoly na českém a slovenském trhu Naopak negativní dopad na tržby v r. 2015 měl pravděpodobně pokračující pokles na polském trhu (cca -3%) a posílení Kč vůči euru (+1%). V letech 2016-19 očekáváme 2-4% průměrný roční růst v lokálních měnách v ČR/SR/SL a -0,6% průměrný roční pokles v Polsku. Nedávný tržní vývoj byl charakteristický opatrností spotřebitelů, což se nyní obrací a my očekáváme cyklický obrat především v HoReCa segmentu. Zlepšení nebude však ještě patrné v r. 2016 kvůli efektu horkého léta v r. 2015. V letech 2016-19 očekáváme 3,0% průměrný roční růst upravené EBITDA díky zlepšujícím se výsledkům na českém a slovinském trhu, což bude částečně vyváženo 5,4% očekávaným průměrným ročním růstem ceny cukru (Kofola dosáhla v roce 2015 nízké ceny cukru, v roce 2016 se zvýší o 5-8%). Projektované dividendy na základě avizovaného 30% dividendového výplatního poměru ze zisku jsou znázorněny níže. Kofola tak nabízí 1-2% střednědobý hrubý dividendový výnos. Dividenda ze zisků r. 2014 (vyplacena ve 2015) byla nižší především kvůli procesu reorganizace (změny v korporátní struktuře), přičemž z téhož důvodu může být podle Kofoly vyplacena nižší dividenda i v r. 2016. Výplatní poměr 30% podle našich odhadů dává Kofole dostatečný prostor pro budoucí akvizice. Odhadujeme, že Kofola bude mít letos za předpokladu ukazatele čistý dluh/ebitda na úrovni 2,5x teoretický prostor pro akvizice až 2 mld. Kč (po akvizici 40% podílu Water Holding). 3 25.1.2016
Ocenění DCF Zdroj: Odhady ČS/Erste Group Research 4 25.1.2016
Důležitá upozornění Obecně Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje investičních nástrojů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak společnost Česká spořitelna, a.s. IČ 45244782, sídlem Praha 4, Olbrachtova 1929/62, PSČ 14000, sp. zn.: B 1171 vedená u Městského soudu v Praze (dále jen Česká spořitelna či ČS ) neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami otevřené DSGE modely, které vycházejí z prací Christiano- Eichenbaum-Evans, Smets-Wouters nebo g3 ČNB. Další informace o dlouhodobější historické výkonnosti jednotlivých investičních nástrojů nebo finančních indexů naleznete zde: www.investicnicentrum.cz/px. Údaje o ceně vyjádřené v tomto materiálu jsou hrubými údaji, to znamená, že do nich není započítán případný vliv odměn za zprostředkování nebo jiných poplatků souvisejících přímo s daným obchodem. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10%). Rizika Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Ne všechny investice jsou vhodné pro každého investora, proto by investor měl každé své investiční rozhodnutí zkonzultovat se svým investičním poradcem. V případě údajů o ceně, které jsou vyjádřeny v EUR, USD nebo jiné cizí měně, může výnos kolísat i v důsledku výkyvů měnového kurzu vůči CZK. Aktualizace Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1. Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie na pražské burze ČEZ O2 CR / Telefónica CR Datum Cílová Datum Cílová cena (Kč) Doporučení cena (Kč) Doporučení 29.9.15 580 akumulovat 29.9.15 236.0 držet 19.5.15 728 akumulovat 23.6.15 109.0 akumulovat 30.9.14 698 držet 27.2.15 v revizi v revizi 7.10.13 549 akumulovat 4.11.14 225.0 redukovat 23.5.13 606 držet 23.9.14 300.0 držet Komerční banka Unipetrol Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 2.10.15 5 950 akumulovat 16.12.15 182 akumulovat 18.6.14 5 300 držet 27.8.12 161 redukovat 9.12.13 4 680 akumulovat 17.6.11 170 redukovat 19.9.13 4 700 akumulovat 30.9.10 191 redukovat CME Fortuna Datum Cílová cena (USD) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 18.9.15 2.3 držet 14.1.16 96 kupovat 15.12.14 2.9 držet 1.4.15 96 redukovat 24.11.14 2.9 držet 15.12.14 142 akumulovat 25.9.13 5.0 redukovat 24.2.14 135 Držet VIG Philip Morris CR Datum Cílová cena (EUR) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 16.7.15 40 kupovat 3.7.15 10 750 držet 25.8.14 43 akumulovat 5.12.13 10 200 redukovat 1.10.13 43 kupovat 28.2.12 10 470 redukovat 28.11.12 42 kupovat 7.1.11 9 600 redukovat Pegas Pivovary Lobkowicz Group Datum Cílová cena Datum Cílová cena (Kč) Doporučení (Kč) Doporučení 2.12.15 729 držet 16.12.14 191 akumulovat 30.9.15 v revizi v revizi 14.8.14 194 akumulovat 28.11.14 719 akumulovat 2.10.13 640 akumulovat Stock Spirits Group Kofola Datum Cílová cena (GBp) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 30.11.15 v revizi v revizi 25.1.16 603 kupovat 6.11.2014 270 kupovat Stanovení odměny analytika Stanovení výše odměny analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů Česká spořitelna, Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované na trhu Prime na BCPP) jsou uvedeny v Tabulce 2: Střety zájmů ČS ve vztahu k pokrývaným akciím na pražské burze. Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3. Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované na trhu Prime na BCPP. Tabulka 3: Poměr investičních doporučení k pokrývaným akciím na pražské burze 5 25.1.2016
XETRA 12 Se vztahem k EBG (5) Kupovat 25% 100% Akumulovat 33% 0% Držet 33% 0% Redukovat 8% 0% Prodat 0% 0% 6 25.1.2016
1. Kontakty http://www.csas.cz/analyza Odbor Ekonomické a strategické analýzy Hlavní ekonom David Navrátil +420/224 995 439 dnavratil@csas.cz Makroekonomický tým: ČR a bankovní sektor Dana Hájková +420/224 995 172 dahajkova@csas.cz ČR, makroekonomická prognóza Jiří Polanský +420/224 995 192 jpolansky@csas.cz Kvantitativní analýza Jana Urbánková +420/224 995 456 jurbankova@csas.cz Akciový tým: CEE Utilities, F&B, Pegas Petr Bártek +420/224 995 227 pbartek@csas.cz Fortuna, CEE Media Renáta Ďurčová +420/224 995 213 rdurcova@csas.cz USA, západní Evropa, Unipetrol, Technická analýza Martin Krajhanzl +420/224 995 433 mkrajhanzl@csas.cz EU Office Tomáš Kozelský +420/956 718 013 tkozelsky@csas.cz Financial Markets - Whosale & Trading and Financial Institutions Director Libor Vošický +420/224 995 800 lvosicky@.csas.cz Group Positioning Markets Strategist Corporate Treasury Sales & Structuring Robert Novotný Miroslav Plojhar Tomáš Picek +420/224 995 148 +420/224 995 520 +420/224 995 511 rnovotny@csas.cz mplojhar@csas.cz tpicek@csas.cz Institutional Fixed Income Sales Ondřej Čech +420/224 995 577 ocech@csas.cz Institutional Equity Sales Institutional Asset Management Michal Řízek Petr Holeček +420/224 995 537 +420/224 995 453 mrizek@csas.cz pholecek@csas.cz Trading Ivan Kaspar +420/224 995 541 ikaspar@csas.cz Financial Institutions Correspondent Banking Stanislav Šnajdr Jana Gabrielová +420/224 995 105 +420/224 995 346 ssnajdr@csas.cz jgabrielova@csas.cz Financování a poradenství Ředitel František Havrda +420/224 995 834 fhavrda@csas.cz Dluhové kapitálové trhy Tomáš Černý +420/224 995 205 tcerny@csas.cz Syndikované a klubové financování Zbyněk Pela +420/224 995 963 zpela@csas.cz Akviziční financování Martin Viliš +420/224 995 970 mvilis@csas.cz Corporate finance Antonín Piskáček +420/224 995 810 apiskacek@csas.cz Nemovitostní, projektové a infrastrukturní fin. Solutions Desk Filip Hradec Aleš Kratochvíl +420/956 714 225 +420/224 995 860 fhradec@csas.cz alkratochvil@csas.cz Erste Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck +43 501 00 119 02 friedrich.mostboeck@erstegroup.com Head of CEE Equities Henning Esskuchen +43 501 00 196 34 henning.esskuchen@erstegroup.com akcie sektor základních materiálů a realit Franz Hoerl +43 501 00 18 506 franz.hoerl@erstegroup.com akcie realitní sektor Martina Valenta +43 501 00 11 913 martina.valenta@erstegroup.com akcie sektor telekomunikace Maria Veronika Sutedja +43 501 00 17 905 mariaveronika.sutedja@erstegroup.com akcie sektor farmacie Vladimíra Urbánková +43 501 00 17 343 vladimira.urbankova@erstegroup.com akcie sektor IT Daniel Lion +43 501 00 174 20 daniel.lion@erstegroup.com akcie sektor pojišťovnictví a bankovnictví Thomas Unger +43 501 00 173 44 thomas.unger@erstegroup.com Head of Major Markets & Credit Gudrun Egger +43 501 00 119 09 gudrun.egger@erstegroup.com Head of CEE Macro / Fixed Income Research Juraj Kotian +43 501 00 173 57 juraj.kotian@erstegroup.com 7 25.1.2016