AKCIOVÝ SPECIÁL Autor: Renáta Ďurčová (analytik), rdurcova@csas.cz, +420 224 995 213 CME (shrnutí): Akumulovat Oživení na dohled? Aktualizace doporučení z Držet na Akumulovat: Aktualizovali jsme naše doporučení z Držet na Akumulovat při současném zvýšení cílové ceny z 2,3 dolarů na 2,9 dolarů. Zvýšení doporučení reflektuje především pozitivní makroekonomický a kurzový výhled, nedávnou provozní optimalizaci CME a očekávané snížení vysoké úrovně zadlužení společnosti. Cílová cena je upravena o předpokládaný negativní vliv z konverze 114 mil. kusů warrantů v období 2016-18e. Makroekonomický a kurzový výhled: Pro rok 2016 očekáváme v souladu s ekonomickým oživením v regionu středně vysoký jednociferný růst tržeb na hlavních trzích CME (oživení reklamních trhů pozorováno již v průběhu r. 2015) a výrazné snížení negativních kurzových vlivů. Pro roky 2017 a 2018 (oč. exit ČNB z kurzového závazku) očekáváme pozitivní dopad posilování lokálních měn vůči dolaru až ve výši 13-15 mil. dolarů na úrovni OIBDA. Zlepšení provozní výkonnosti: V roce 2015 zvýšila CME svou OIBDA marži o šest procentních bodů v návaznosti na restrukturalizace a snížení provozních nákladů z předchozích let. Očekáváme, že kombinace solidního růstu tržeb a udržitelné optimalizované úrovně provozních nákladů poskytne prostor pro další růst OIBDA marže (očekáváme OIBDA marži na úrovni 23,5% a 24,7% v letech 2016-17e). Snižování dluhové zátěže: Při předpokládaném uplatnění všech 114 mil. kusů warrantů v období 2016-18, zlepšení provozní výkonnosti a růstu volného cash flow, předpokládáme snížení relativní zadluženosti CME až k úrovni 6,6x čistý dluh/oibda v r. 2016e (což znamená úsporu úrokových nákladů ve výši 10-15 mil. dolarů) a k úrovni 5x čistý dluh/oibda ke konci r. 2017e. Tento text je českým shrnutím akciového reportu vydaného v anglickém jazyce dne 23.3.2016 a obsahuje základní body tohoto reportu. Report je určen pouze pro osobní informaci adresáta a nesmí být reprodukován, distribuován nebo publikován bez předchozího souhlasu Erste Bank Group AG a České spořitelny, a.s. Další důležitá upozornění jsou uvedena níže a v originální anglické verzi reportu. 1 23.3.2016
Očekáváné oživení reklamních trhů v CEE, pozitivní FX efekt CME již dlouhodobě operuje jako tržní leader na všech svých šesti trzích v regionu CEE, se silnou vyjednávací pozicí. Pro rok 2016 očekáváme středně vysoký jednociferný růst na hlavních trzích CME (oč. reportovaný růst tržeb o 3,4% r/r, po očištění o kurzové vlivy +7% r/r), v souladu s ekonomickým oživením v regionu. V r. 2015 posílil dolar vůči hlavním měnám CME o přibližně 18-20%, což znamenalo negativní dopad na provozní zisk OIBDA v r. 2015 téměř 23 mil. dolarů. V roce 2016e očekáváme snížení tohoto negativního vlivu na cca 5 mil. dolarů, přičemž ukončení kurzového závazku ČNB a očekáváné oslabení dolaru vůči lokálním měnám CME (především rumunskému leu) by mělo přinést pozitivní dopad na OIBDA až ve výši 13-15 mil. dolarů v letech 2017-18e. Snižování dluhové zátěže V roce 2015 CME refinancovala svůj nejdražší dluh, čímž snížila úrokové náklady o 450 p.p. na téměř půl miliardě svého dluhu. Dluhový profil CME tak zaznamenal výrazné zlepšení a nejbližší maturita se posunula do r. 2018 při současném omezení kurzového rizika, když celý nový dluh je nově denominovaný v eurech. Zdroj: Erste Group Research Nový refinancovaný dluh (469 mil. eur) nese úrokovou sazbu 10,5% a spolu se snížením relativního zadlužení CME se jeho sazba snižuje až k 7%. V souladu se strategií managementu cílit veškerou generovanou hotovost na snižování dluhu, spolu s příjmy z očekávaného uplatnění 114 mil. kusů warrantů, očekáváme snížení relativního zadlužení až k úrovni 6,6x čistý dluh/oibda v r. 2016e a až k 5x čistý dluh/oibda v r. 2017e. Provozní optimalizace V roce 2015 zlepšilo CME svou OIBDA marži o 6 p.p. na 20,3% díky restrukturalizaci a provozní optimalizaci iniciovanou novým managementem v předchozím období (prodej aktiv na českém a rumunském trhu, redukce personálu o cca 30%). Současné úrovně provozní optimalizace vnímáme jako dlouhodobě udržitelné a očekáváme růst OIBDA marže k úrovni 23,5% a 24,7% v letech 2016e a 2017e. 2 23.3.2016
MAKRO - DENNÍ Rok 2015 byl zároveň prvním rokem, kdy CME bylo schopno generovat pozitivní volné cash (při zahrnutí PIK úroků) ve výši 55,5 mil. dolarů. Očekáváme, že CME bude v r. 2016e schopno generovat volné cash flow (přizahrnutí PIK úroků) ve výši 70-80 mil. dolarů (FCF výnos na úrovni 8%). Schopnost generovat volné cash flow sice zůstává stále slabá (FCF výnos po odečtení PIK úroků cca 2%), nicméně při předpokládaném snížení dluhové zátěže očekáváme pro nadcházející období jeho stabilní nárůst (až k 6% FCF výnosu v r. 2020e). Relativní ocenění Ocenili jsme akcie CME na dvanáctiměsíční cílovou cenu 2,9 dolarů, což je přibližně 16% nad současnou tržní cenou. Od 2. května 2016 dojde k zahájení dvouleté periody pro uplatnění 114 mil. kusů warrantů (realizační cena 1 dolar na akcii). Očekáváme konverzi všech 114 mil. kusů warrantů a v případě 11 mil. kusů warrantů, které drží minoritní akcionáři (přibližně 103 mil. kusů drží Time Warner), očekáváme negativní dopad ve výši 0,15 dolaru na akcii. O tuto hodnotu jsme snížili naši cílovou cenu. Spolu se snížením relativní zadluženosti CME (až k úrovni 4x čistý dluh/oibda v r. 2018e), očekáváme, že CME bude schopno refinancovat za výrazně nižší sazby a zlepšit svůj kreditní rating (nedávno Moody s zvýšila rating CME z CAA1 na B2, stabilní výhled). Současný výnos na korporátních dluhopisech s Moody s ratingem BAA se pohybuje na úrovni 5,1% - pokud by CME bylo schopno refinancovat svůj dluh za sazbu 5%, znamenalo by to upside do naší valuace ve výši 30 mil dolarů úspor úrokových nákladů. V současnosti se CME obchoduje na téměř 12,7 násobku EV/EBITDA pro rok 2016e (přibližně 18% prémie vůči srovnatelným společnostem), což reflektuje vysokou úroveň zadluženosti společnosti. Nicméně s očekávaným snižováním dluhové zátěže, očekáváme relativní diskont na úrovni EV/EBITDA již počínaje obdobím 2017-18e. V porovnání se svými konkurenty nabízí CME nejvyšší očekáváný růst OIBDA marže (díky silné vyjednávací pozici na všech svých trzích v CEE a nedávné provozní optimalizaci) a nejvyšší růstový potenciál (reflektující fakt, že CME operuje především na méně rozvinutých trzích oproti porovnávaným společnostem). 3 23.3.2016
Finanční výhled Pro rok 2016 očekáváme v souladu s ekonomickým oživením v regionu středně vysoký jednociferný růst tržeb na hlavních trzích CME (oživení reklamních trhů pozorováno již v průběhu r. 2015). Pro rok 2016e tak očekáváme reportovaný růst tržeb o 3,4% r/r, po očištění o kurzové vlivy +7% r/r. Pro období 2017-18e předpokládáme pozitivní dopad oslabování dolaru vůči hlavním měnám CME (opuštění kurzového závazku ČNB, oč. posilování rumunského leu) až ve výši 13-15 mil dolaru na úrovni provozního zisku OIBDA. Očekáváme, že v r. 2016e bude CME schopno generovat volné cash flow ve výši 70-80 mil dolaru a při cílení veškeré hotovosti na splácení dluhu, spolu s příjmy z očekávaného uplatnění 114 mil. kusů warrantů, předpokládáme snížení relativní zadluženosti až k 6,6 a 5 násobku čistý dluh/oibda pro roky 2016-17e.V r. 2016e zaúčtuje CME jednorázovou negativní položku (bez přímého dopadu do hotovostní pozice CME) ve výši 149,9 mil. dolaru pod úrovní OIBDA (spojenou s posledním refinancováním). Kladnou marži čistého zisku očekáváme v r. 2018e. Zdroj: Erste Group Research 4 23.3.2016
Důležitá upozornění Obecně Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje investičních nástrojů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak společnost Česká spořitelna, a.s. IČ 45244782, sídlem Praha 4, Olbrachtova 1929/62, PSČ 14000, sp. zn.: B 1171 vedená u Městského soudu v Praze (dále jen Česká spořitelna či ČS ) neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami otevřené DSGE modely, které vycházejí z prací Christiano- Eichenbaum-Evans, Smets-Wouters nebo g3 ČNB. Další informace o dlouhodobější historické výkonnosti jednotlivých investičních nástrojů nebo finančních indexů naleznete zde: www.investicnicentrum.cz/px. Údaje o ceně vyjádřené v tomto materiálu jsou hrubými údaji, to znamená, že do nich není započítán případný vliv odměn za zprostředkování nebo jiných poplatků souvisejících přímo s daným obchodem. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10%). Rizika Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Ne všechny investice jsou vhodné pro každého investora, proto by investor měl každé své investiční rozhodnutí zkonzultovat se svým investičním poradcem. V případě údajů o ceně, které jsou vyjádřeny v EUR, USD nebo jiné cizí měně, může výnos kolísat i v důsledku výkyvů měnového kurzu vůči CZK. Aktualizace Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1. Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie na pražské burze ČEZ O2 CR / Telefónica CR Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 29.9.15 v revizi akumulovat 29.9.15 236.0 držet 19.5.15 728 akumulovat 23.6.15 109.0 akumulovat 30.9.14 698 držet 27.2.15 v revizi v revizi 7.10.13 549 akumulovat 4.11.14 225.0 redukovat 23.5.13 606 držet 23.9.14 300.0 držet Komerční banka Unipetrol Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 18.2.16 5 500 akumulovat 16.12.15 182 akumulovat 2.10.15 5 950 akumulovat 27.8.12 161 redukovat 18.6.14 5 300 držet 17.6.11 170 redukovat 9.12.13 4 680 akumulovat 30.9.10 191 redukovat CME Fortuna Datum Cílová cena (USD) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 23.3.16 2.9 akumulovat 12.2.16 126 kupovat 18.9.15 2.3 držet 14.1.16 96 kupovat 15.12.14 2.9 držet 1.4.15 96 redukovat 24.11.14 2.9 držet 15.12.14 142 akumulovat VIG Philip Morris CR Datum Cílová cena (EUR) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 18.3.16 20 držet 3.7.15 10 750 držet 9.3.16 30 kupovat 5.12.13 10 200 redukovat 16.7.15 40 kupovat 28.2.12 10 470 redukovat 25.8.14 43 akumulovat 7.1.11 9 600 redukovat Pegas Stock Spirits Group Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena Doporučení 2.12.15 729 držet 10.2.16 54 akumulovat 30.9.15 v revizi v revizi 30.11.15 v revizi v revizi 28.11.14 719 akumulovat 6.11.2014 270 GBp kupovat 2.10.13 640 akumulovat 10.7.2014 350 GBp akumulovat Kofola Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 25.1.16 603 kupovat Stanovení odměny analytika Stanovení výše odměny analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů Česká spořitelna, Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované na trhu Prime na BCPP) jsou uvedeny v Tabulce 2: Střety zájmů ČS ve vztahu k pokrývaným akciím na pražské burze. Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3. Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované na trhu Prime na BCPP. 5 23.3.2016
Tabulka 3: Poměr investičních doporučení k pokrývaným akciím na pražské burze XETRA 11 Se vztahem k EBG (5) Kupovat 18% 100% Akumulovat 45% 0% Držet 36% 0% Redukovat 0% 0% Prodat 0% 0% 6 23.3.2016
1. Kontakty http://www.csas.cz/analyza Odbor Ekonomické a strategické analýzy Hlavní ekonom David Navrátil +420/224 995 439 dnavratil@csas.cz Makroekonomický tým: ČR a bankovní sektor Dana Hájková +420/224 995 172 dahajkova@csas.cz ČR, makroekonomická prognóza Jiří Polanský +420/224 995 192 jpolansky@csas.cz Kvantitativní analýza Jana Urbánková +420/224 995 456 jurbankova@csas.cz Akciový tým: CEE Utilities, NWR, Pegas Petr Bártek +420/224 995 227 pbartek@csas.cz Fortuna, CEE Media Renáta Ďurčová +420/224 995 213 rdurcova@csas.cz USA, západní Evropa, Unipetrol, Technická analýza Martin Krajhanzl +420/224 995 433 mkrajhanzl@csas.cz EU Office Tomáš Kozelský +420/956 718 013 tkozelsky@csas.cz Financial Markets - Whosale & Trading and Financial Institutions Director Libor Vošický +420/224 995 800 lvosicky@.csas.cz Group Positioning Markets Strategist Corporate Treasury Sales & Structuring Robert Novotný Miroslav Plojhar Tomáš Picek +420/224 995 148 +420/224 995 520 +420/224 995 511 rnovotny@csas.cz mplojhar@csas.cz tpicek@csas.cz Institutional Fixed Income Sales Ondřej Čech +420/224 995 577 ocech@csas.cz Institutional Equity Sales Institutional Asset Management Michal Řízek Petr Holeček +420/224 995 537 +420/224 995 453 mrizek@csas.cz pholecek@csas.cz Trading Ivan Kaspar +420/224 995 541 ikaspar@csas.cz Financial Institutions Correspondent Banking Stanislav Šnajdr Jana Gabrielová +420/224 995 105 +420/224 995 346 ssnajdr@csas.cz jgabrielova@csas.cz Financování a poradenství Ředitel František Havrda +420/224 995 834 fhavrda@csas.cz Dluhové kapitálové trhy Tomáš Černý +420/224 995 205 tcerny@csas.cz Syndikované a klubové financování Zbyněk Pela +420/224 995 963 zpela@csas.cz Akviziční financování Martin Viliš +420/224 995 970 mvilis@csas.cz Corporate finance Antonín Piskáček +420/224 995 810 apiskacek@csas.cz Nemovitostní, projektové a infrastrukturní fin. Solutions Desk Filip Hradec Aleš Kratochvíl +420/956 714 225 +420/224 995 860 fhradec@csas.cz alkratochvil@csas.cz Erste Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck +43 501 00 119 02 friedrich.mostboeck@erstegroup.com Head of CEE Equities Henning Esskuchen +43 501 00 196 34 henning.esskuchen@erstegroup.com akcie sektor základních materiálů a realit Franz Hoerl +43 501 00 18 506 franz.hoerl@erstegroup.com akcie realitní sektor Martina Valenta +43 501 00 11 913 martina.valenta@erstegroup.com akcie sektor telekomunikace Maria Veronika Sutedja +43 501 00 17 905 mariaveronika.sutedja@erstegroup.com akcie sektor farmacie Vladimíra Urbánková +43 501 00 17 343 vladimira.urbankova@erstegroup.com akcie sektor IT Daniel Lion +43 501 00 174 20 daniel.lion@erstegroup.com akcie sektor pojišťovnictví a bankovnictví Thomas Unger +43 501 00 173 44 thomas.unger@erstegroup.com Head of Major Markets & Credit Gudrun Egger +43 501 00 119 09 gudrun.egger@erstegroup.com Head of CEE Macro / Fixed Income Research Juraj Kotian +43 501 00 173 57 juraj.kotian@erstegroup.com 7 23.3.2016