Boj se zadlužeností bez vítěze Touha telekomunikačních firem po růstu objemu jejich "byznysu" spolu s tvrdým postojem domácích regulačních orgánů vedla v posledních dvou letech integrované operátory k masivní mezinárodní expanzi. Cílem bylo rozšířit klientskou základnou, využít kapacitu sítí a služeb, dosáhnout synergiemi úspory z rozsahu. Ceny potenciálních akvizičních cílů se v konkurenčním boji záhy vyšplhaly do závratných výšin, které manažeři firem byli ochotni zaplatit i za cenu nejisté návratnosti vložených prostředků a růstu zadlužení firmy. Počínající technologická horečka ospravedlňovala tehdejší vysoké ohodnocení zahraničních investic. Boj o podíl na globálním telekomunikačním trhu vrcholil. Postupem času a zejména zreálněním hodnot technologií se z boje o moc stal boj o přežití. Integrovaní operátoři (tedy firmy, které působí na poli fixních linek, mobilních telefonů a dalších doplňkových služeb) se potýkají se zadlužeností, plynoucí z přeinvestovanosti svých firem. Strmě růstová křivka výnosů z poskytovaných služeb roku se v letošním roce výrazně zpomalila. Přesto bude průměrný růst tržeb západoevropských telekomunikačních operátorů dvouciferný, z výpočtů vycházejících z odhadů analytiků investiční banky Schroder Salomon Smith Barney (SSSB) vychází solidních 13 procent. Z firemního pohledu by nejvíce měly růst tržby France Telecomu a Deutsche Telekomu, tedy právě těch operátorů, kteří v minulosti investovaly nejvíce. Bylo by jistě zajímavé dnes nahlédnout do loňských podnikatelských plánů, do kterých byl zapracován efekt akviziční činnosti, a porovnat je se současnými odhady. Nižšímu stupni zadlužení odpovídá také slabší růst výkonů v řádu procent, jak je tomu v případě Telekomu Austria, Swisscomu nebo Telie. K porovnávání rentability telekomů je nejčastěji využíván agregovaný ukazatel EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization), který lépe než čistý zisk zohledňuje množství disponibilních zdrojů pro další investiční (nebo útlumové) plány firem. EBITDA marže je pak podílem tohoto ukazatele k tržbám. Průměrný přírůstek zisku před úroky, zdaněním a odpisy (dále EBITDA) by měl v letošním roce činit 7%, což se nejeví ve srovnání s ostatními sektory "tradiční" ekonomiky jako velmi vysoký růst. Navíc v tomto čísle nejsou ještě zahrnuty úrokové náklady na obsluhu dluhů. Je tedy zřejmé, že vykazovaný čistý zisk firem telekomunikačního sektoru zaznamená letos výrazný propad. Pokles zisku připadajícího na akcii, který je predikován i v následujících letech, jednoznačně stojí za pádem cen akcií telekomů v posledních 18 měsících. Podle odhadů SSSB by v letošním roce měla nejvíce vzrůst EBITDA Telekomu Austria. Jedná se o menšího operátora, který bude v letošním roce profitovat z vyšších marží Mobilkomu, mobilního operátora, který je zahrnut do konsolidace. Pokles ukazatele zřejmě nastane u konzervativního Swisscomu, který v uplynulých letech do mezinárodní expanze neinvestoval. Průměrná úroveň marží EBITDA, která svědčí o síle konkurenčního prostředí a stupni deregulace v zemích, v nichž telekomunikační firma operuje, dosahuje dnes v Evropě necelých 30 procent. Nadprůměrné hodnoty v případě Telecomu Italia plyne z vysoké schopnosti operátora generovat hotovost, u Telefonicy jde o méně rozvinuté konkurenční prostředí zejména v zemích Latinské Ameriky, kam firma zaměřila svou expanzivní činnost. V nejvyspělejších evropských zemích jsou EBITDA marže stlačeny na 25 (a méně) procent. 1/1
Operátor EBITDA Tržby Index EBITDA marže % Index 01 E /00 01 E /00 E British Telecom 0,96 1,11 27,0% Deutsche Telekom 1,13 1,24 28,8% France Telecom 1,10 1,27 27,8% KPN 1,03 1,09 28,9% Portugal Telecom 1,08 1,15 36,8% Swisscom 0,92 1,05 25,1% TDC 0,98 1,18 24,3% Telecom Italia 1,10 1,13 44,0% Telefonica 1,12 1,13 41,4% Telekom Austria 1,25 1,01 25,5% Telenor 1,13 1,12 23,6% Telia 1,07 1,05 24,6% výpočty autor, odhady SSSB Investory ostře sledovaným ukazatelem v telekomunikačním sektoru je zadluženost. Kapitálové trhy zvlášť citlivě reagují na změnu v kreditním ratingu společností, který se promítá do nákladů na finanční zdroje podniku. Agentura Standard & Poors v letošním roce snížila téměř všem telekomům ratingové ohodnocení a pro udržení stávajících ratingů vyhlásila tvrdé limity. Pokud si operátor hodlá podržet například dlouhodobý A rating, poměr čistého dluhu a EBITDA nesmí překročit úroveň 3,5. Je to však pouze jedno z kritérií, které splňuje zhruba polovina evropských operátorů. Z operátorů se nedaří udržet dlouhodobý rating alespoň "jedno A" KPN a Telecomu Italia. KPN je relativně nejvíce zadlužený operátor, u Telecomu Italia se agentuře nelíbí propojení s předluženou firmou Olivetti. Standard & Poors informuje investory o dalším snížení ratingu tzv. negativním výhledem. Záporným znaménkem v ohodnocení naznačí firmě, že pokud nesníží ukazatele zadluženosti, bude následovat pokles ratingu o celý stupeň. Většina operátorů tak vyhlásila tvrdý boj zadluženosti, kterou chtějí snižovat zejména dvěma způsoby - prodejem nepotřebných aktiv (případně neefektivních akvizic) a úpisem akcií na kapitálovém trhu metodou tzv. "right issue". Při této metodě jsou stávající akcionáři vyzvání k nákupu dalších akcií operátora, samozřejmě za nižší než tržní cenu. Zřejmou nevýhodou right issue je velký tlak na cenu akcií operátora. V letošním roce tuto metodu s úspěchem využil British Telecom, který tak vygeneroval téměř 6 miliard liber hotovosti. Podpůrným ukazatelem zadluženosti je poměr dluhu k tržní kapitalizaci, který je obtížněji srovnatelný vzhledem k silné volatilitě telekomunikačních titulů. Velikost čistého dluhu KPN a France Telecomu již přesáhla tržní kapitalizaci, zejména KPN je v problémech, které vyžadují rychlé řešení. Jakmile se začalo na trhu spekulovat o prodeji nových akcií stávajícím akcionářům KPN, cena akcií operátora spadla na polovinu. Kromě prodeje některých akvizic z minulých let (např. podílu v Českém Telekomu) je diskutována fúze s belgickým telekomunikačním operátorem Belgacomem. Svým konzervativním investičním přístupem mohl nejvíce vydělat Swisscom, jehož zadluženost je téměř nulová. Po zreálnění cen telekomunikačních aktiv se stal vyhledávaným partnerem, zatím se však nezdá, že by se švýcarský operátor hrnul do akvizic. 2/2
Operátor S&P credit rating Čistý dluh/ebitda Čistý dluh/tržní kapitaliz. Krátkodobý Dlouhodobý E E (k 15/08/01) British Telecom A-2 A- 3,6 49,4% Deutsche Telekom A-2 A- 4,6 80,8% France Telecom A-2 A- 4,6 104,3% KPN A-2 BBB+ 4,8 296,3% Portugal Telecom A-1 A 3,1 58,3% Swisscom na Na 0,1 1,5% TDC A-1 A+ 2,4 45,5% Telecom Italia A-2 BBB+ 1,5 41,8% Telefonica A-1 A+ 1,9 41,7% Telekom Austria na Na 2,2 42,4% Telenor A-1 A 3,5 48,5% Telia A-1+ AA 2,4 21,7% výpočty - autor, odhady - SSSB, ratingy - Reuters Hospodaření západoevropských integrovaných operátorů se vyznačuje v posledním období následujícími rysy :! Růst tržeb je tažen mobilními operátory! Firmy pozvolna ztrácejí (a budou ztrácet) podíl na domácím trhu na úkor alternativních operátorů, kteří mají nižší náklady! Marže operátorů klesají přes úspory v provozních nákladech! Výrazné zpomalení akviziční činnosti Namísto pokračování mezinárodní expanze nastupuje v telekomunikačním sektoru proces konsolidace. Jeho cílem je snížit kapitálovou intenzitu jednotlivých firem. Fúze by měly být ospravedlněny strategickými, spíše než finančními argumenty. Prvořadým předpokladem spojování firem jsou silné synergické efekty, vysoká zadluženost bude v procesu hrát menší roli. Již v minulosti zde byly pokusy o vytvoření mezinárodních telekomunikačních skupin, narážely však na nejasnou strategii a konflikty mezi partnery. Rozpadl se tak například bývalý Unisource (KPN, Telia, Swisscom a Telefonica). Dnes je zřejmé, že dosažení synergických efektů u fixních operátorů je velmi obtížné. Fixní operátoři z různých zemí mají velmi malou společnou zákaznickou bázi, spojení tak má smysl pouze u mezinárodních hovorů. Mobilní operátoři, kterých je dnes v Evropě více než 50, budou patrně k využití synergických efektů vhodnější. Obecně je motivem ke konsolidaci operátorů zvýšení výnosnosti "očištěním" investic z minulých let, neboť míra výnosnosti aktiv evropských firem je nyní pod úrovní nákladů na kapitál. Východiskem z této situace je buď převzetí konkurence nebo eliminace ztrátových provozů. Tento proces by se mohl rozběhnout ještě v tomto roce, na trhu je několik subjektů, kteří chtějí prodávat (na prodej jsou například podíly v TDC, belgickém Belgacomu nebo finské Soneře, partnera hledá také KPN). Konsolidační snaha však zřejmě bude narážet na regulátory trhu, jejichž záměrem je konkurenční telekomunikační trh, ne trh několika gigantů. 3/3
Integrovaný operátor British Telecom Deutsche Telekom France Telecom KPN Portugal Telecom Swisscom TDC Telecom Italia Telefonica Telekom Austria Telenor Telia Klíčová událost v roce Posílení bilance o 5,9 mld. GBP díky úpisu nových akcií (tzv. rights issue) a oznámení prodeje nepotřebných aktiv za 2,3 mld. GBP. Koncem roku by se měla osamostatnit (vyčlenit) společnost BT Wireless. Pokud by se nepodařilo prodat aktiva, může výše čistého dluhu letos dosáhnout 70 mld. EUR - tedy 1,4 násobek očekávaných tržeb v roce. Cílem DT je snížit zadlužení na 50 mld. EUR do konce r. 2002. V prvním pololetí byla začleněna do konsolidace firma Orange. Spolu s dalšími mezinárodními akvizicemi Orange výrazně přispěla k 33% růstu tržeb v prvním pololetí. KPN prodalo Telenoru podíl v maďarském mobilním operátorovi Pannon za 603 mil. EUR jako součást svého plánu snížit čistý dluh o 5 mld. EUR v letošním roce. Diskutována je fúze KPN s Belgacomem nebo možnost "right issue". Zvyšující se expozice operátora v Brazílii přináší rizika v nejbližším období, v delším horizontu je zajímavou investiční příležitostí. PT se navíc rozhodl propojit své brazilské investice s Telefonicou, která rovněž expanduje do Lat. Ameriky. Swisscom se zbavil téměř všech dluhů, po úhradě 2,3 mld. SFr od Vodafone, která se očekává začátkem příštího roku bude čistý dluh záporný. Spekuluje se o partnerství s Vodafonem, které je však v rozporu s konzervativním postojem firmy. TDC podobně KPN prodal svůj minoritní podíl v maďarském Pannonu. Dalšími prodeji na obzoru je podíl v německém Talkline a belgickém Belgacomu (po fúzi Belgacomu s KPN). Firma zaznamenává ztráty ze svých investic ve Švýcarsku. Rozhodnutí managementu společnosti jsou ovlivněna holdingovou strukturou skupiny. Dividendy Telecomu Italia jsou použity na splácení dluhu Olivetti. Úvahy o fúzi mezi TI a Olivetti narážejí na tvrdý odpor minoritních akcionářů TI. Krize v Argentině poznamenala mj. také akcie Telefonicy. Investice španělského operátora v Brazílii, Argentině a dalších zemích Latinské Ameriky by však měly být nejvýznamnější devizou růstu tržeb a zisků firmy v dalších letech. Rakouský operátor v uplynulém období těžil z rostoucích tržeb Mobilkomu. Vysoká penetrace mobilních telefonů v Rakousku (přes 80%) však naznačuje nasycenost tohoto trhu. Telenor využil problémů KPN a navýšil svůj podíl v maďarském Pannonu na 100%. Norský operátor svou expanzi zaměřil na Thajsko (TAC) a Malajsii (DiGi). Zadlužení firmy by nemělo vzrůst, aby nebyl ohrožen "A" rating společnosti. Telia má velmi nízkou expozici na poli UMTS, díky tomu je bilance firmy silná. Některé menší akvizice (např. brazilský mobilní operátor Tess) prodává, spekuluje se o další expanzi v regionu, cílem by měla být finská Sonera nebo dánské TDC. 4/4
Vývoj na kapitálovém trhu svědčí o významném vlivu telekomunikačních titulů na celý akciový trh. Z pohledu na graf, který srovnává výkonnost indexu evropských telekomunikačních společností DJ STOXX Telecom a "celotržního" indexu DJ STOXX 50 plyne, že růst tržního indexu z přelomu let a byl způsoben právě růstem akcií telekomů (a technologických sektorů), obdobně to bylo s následujícím propadem. Přes výrazný pokles v posledních 18 měsících trh stále hodnotí telekomunikační akcie jako růstové. Současné ceny znamenají, že telekomunikační sektor se obchoduje za přibližně dvojnásobek očekávaných zisků roku 2002 (vyjádřeno ukazatelem P/E) než je průměrné ocenění celého evropského trhu. Komentáře analytiků, že akcie telekomů již nemají kam klesat, tak mohou vyznít naprázdno. 2,2 2 Sektorový index evropských telekomů v. tržní index DJ Stoxx 50 - indexovaná cena 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 VIII- X- XII- II- IV- VI- VIII- X- XII- II- IV- VI- DJS TELECOM DJ STOXX 50 5/5