Ropné šoky a měnová politika. Implikace pro vybrané nové členské země EU

Transkript

1 Ropné šoky a měnová politika Implikace pro vybrané nové členské země EU Luboš Komárek (ve spolupráci s Martinem Motlem, Janem Hoškem a Janem Fraitem)

2 Osnova přednášky 1. Úvod 2. Základní fakta 3. Vazby mezi MP a cenou ropy 4. Optimální měnová politika? 5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky 2

3 1. Úvod Po 11. září 21 převládaly spíše pesimistické názory o dalším vývoji světové ekonomiky - v té době byla cena ropy pod úrovní 2 dolarů za barel. V řadě zemí došlo následně k poklesu ekonomické aktivity, desinflačním aždeflačním tlakům a k poklesu cen aktiv. Růst cen ropy nad 6 dolary za barel lze v této situaci označit za realizaci krizového scénáře. Ekonomové přesto s růstem cen ropy neztráceli nervy a nenadhodnocovali rizika. Jedním z důležitých faktorů byl postupný charakter růstu cen ropy. 3

4 1. Úvod The Economist. Apr 13, 22 cena ropy $28 Were oil prices to stay around their present levels, this would be a mere bump in the road for the world economy, rather than a head-on crash. But if prices climb higher, the risk to growth would come from another fall in share prices and the failure of some central banks to recognise that they do not need to tighten policy. The Economist. Mar 27, 24 cena ropy $38 Crude oil prices topped $38 a barrel last week, their highest since October 199. This has prompted some economists to start fretting about rising inflation or even a sharp slowdown in growth. They should relax-at least for the moment. 4

5 1. Úvod The Economist. May 22, 24 cena ropy $4 The price of crude oil has been above $4 a barrel for more than a week. One reason not to worry too much is that in real terms the price is well below past peaks. In today's money, oil prices topped $8 a barrel in the late 197s. The real worry is not the current price, but the thought of a further rise. What if the price goes higher still, say to $5 or beyond? That would be worse news, for sure. The Economist. Aug 21, 24 cena ropy $47 Oil this week reached a new record of $47. Could higher oil prices once again push the world economy into recession? The optimistic camp claims that oil no longer matters much. Others, however, blame higher oil prices for the sharp slowdown in American consumer spending this year. In different ways, both are wrong. 5

6 1. Úvod The Economist. Jun 25, 25 cena ropy $6 Douglas Terreson of Morgan Stanley estimates that the world economy would need to see sustained prices of $85 a barrel before the current robust trend in oil consumption is derailed - and with it, the world economy. And despite the recent run-up, $85 is still far off. The Economist. Aug 27, 25 cena ropy $67 This is similar in scale to the price jumps of , and , all of which were followed by worldwide recession and rising inflation. Today, though, global GDP growth is well above trend, while inflation remains low. Perhaps the biggest difference between today's high oil prices and earlier bouts lies in the response of inflation and interest rates. 6

7 2. Základní fakta Ropný šok není kvantitativně příliš vzdálen od předchozích: během šoků , a ceny v USD vyskočily o 37, 18 a 116 %, od počátku 22 do současnosti v USD o cca 2 %, v korunových cenách od počátku 22 jen o cca 1 %, mezi koncem 1998 a koncem 25 však korunová cena vzrostla téměř o 4 %. Tempa růstu však mohou být matoucí kvůli efektu odlišných základů. Větší vypovídací schopnost mají měřítka reálných cen ropy očištěná o vývoj různých cenových indexů. 7

8 2. Základní fakta Výtěžnost produktů při zpracování ropy (v %) frakce podíl produkt použití plyny 1% metan, etan propan, butan vytápění, vaření chem. průmysl, pohonné hmoty, vytápění lehké frakce 35% lehký benzín těžký benzín petrochemický průmysl motorová paliva střední destiláty 35% petrolej nafta LTO letecké palivo motorové palivo (diesel) vytápění domácností reziduální těžké frakce 2% mazut, topný olej asfalt ropný koks palivo v elektrárnách, na lodích silnice, stavebnictví výroba oceli síra chemický průmysl Zdroj: Vlastní zpracování z údajů IEA. 8

9 2. Základní fakta Prokázané světové zásoby ropy (v mld. b) Světová produkce ropy (v mil. b/den) Severní Amerika Střední a Jižní Amerika Evropa, Euroasie Afrika Blízký východ Asie, Pacifik Severní Amerika Evropa, Euroasie Blízký východ Střední a Jižní Amerika Afrika Asie, Pacifik 9

10 2. Základní fakta Světová spotřeba ropy (v mil. b/d) Dynamika růstu spotřeby ropy (v %) Severní Amerika Střední a Jižní Amerika Evropa, Euroasie Afrika Blízký východ Asie, Pacifik ; Severní Amerika Střední a Jižní Amerika Evropa Blízký východ Afrika Asie, Pacifik 1

11 2. Základní fakta Nominální, reálné veličiny a cena ropy a) nominální a reálná cena ropy (v USD/b) b) reálná cena ropy a reálný efektivní kurz USD Q1 1976Q2 1982Q3 1988Q4 1995Q1 21Q2 27Q3 Ropa Brent (USD) Ropa Brent real (CPI) Q1 1985Q3 1991Q1 1996Q3 22Q1 27Q3 Ropa Brent real (v USD/b) Levá osa Reálný efektivní kurz USD (Index) Pravá osa

12 2. Základní fakta Vztah ceny ropy a makroekonomických veličin vyspělých zemí (průměr zemí G7) a) reálná cena ropy a CPI inflace b) reálná cena ropy a hospodářský růst Y-o-Y Ropa Brent real (v %) Levá osa Y-o-Y Inflace CPI, průměr zemí G7 (v %) Pravá osa Y-o-Y Ropa Brent real (v %) Levá osa Y-o-Y real GDP, průměr zemí G7 (v %) Pravá osa

13 2. Základní fakta Empirický vztah reálných cen ropy a reálné úrokové míry (Hotellingův model) 5 8, 4 6, USD/ b 3 2 4, 2,, v % 1-2, -4, Ropa Brent real (CPI) Realná úroková míra (USA) 13

14 2. Základní fakta Vztah ceny ropy a cen ostatních komodit korelace ceny Grangerova kauzalita směrem komodita komodity s cenou ropy od ceny ropy k ceně komodity od ceny komodity k ceně ropy uhlí,94,1 *,1 * hliník,83,836,95 měď,877,349,15 * železná ruda,941,1,3 * nikl,83,11 *, * pšenice,858,31 *,232 rýže,669,46 *,214 kukuřice,82,44 *,258 zlato,886,1 *,644 stříbro,819,1 *,294 14

15 2. Základní fakta Empirický vztah vývoje kurzu EUR/USD a ceny ropy a) Vývoj kurzu EUR/USD a ceny ropy b) Klouzavý korelační koeficient kurzu EUR/USD a ceny ropy (perioda = 5 let) ,5 3,5 2,5 1,5 1,,5, -,5, Ropa Brent (v USD/b) Levá osa kurz EUR/USD (Pravá osa) -1,

16 3. Vazby mezi MP a cenou ropy Reálné ceny komodit v období vysokých a nízkých reálných úrokových sazeb log (Real CRB CMDT Index) 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3-4, -2,, 2, 4, 6, 8, 1, Reálná úroková míra (USA) 1981q2-21q3 21q4-21q1 16

17 3. Vazby mezi MP a cenou ropy Vývoj reálných cen komodit a reálných úrokových sazeb (index, 1983Q1=1) Q1 1986Q1 1989Q1 1992Q1 1995Q1 1998Q1 21Q1 24Q1 27Q1 21Q1 reálná úroková míra (USA) průmyslové kovy zemědělské komodity celkový komoditní koš ropa Brent 17

18 3. Vazby mezi MP a cenou ropy Skutečné ceny ropy a jejich trajektorie dle Concensus Forecasts a tržních výhledů (v USD/b) 155, 135, 115, 95, 75, 55, 35, 15, I/1 I/2 I/3 I/4 I/5 I/6 I/7 I/8 I/9 I/1 I/11 cena ropy uralské cena ropy Brent Trajektorie výhledu cen ropy 18

19 3. Vazby mezi MP a cenou ropy Pro uživatele ekonometrických modelů představuje současný ropný šok nemalou výzvu: zdřívějších ropných šoků bylo odvozeno pravidlo, že růst ceny o $1 za barel sníží v dalším roce světový růst o,6%, zvýšení o $3-$4 od 22 se mělo projevit poklesem světového růstu o 2-3%, k čemuž nedošlo, v době, kdy se cena ropy přiblížila $5 za barel, vyvozovala společná studie OECD a IMF, že za setrvání cen na této úrovni poklesne světový růst pouze o 1%. Tato pravidla je nutno brát s rezervou, záleží na časovém charakteru ropného šoku a dalších faktorech. 19

20 4. Optimální měnová politika? Diskuse ohledně příčin vývoje cen ropy není triviální. Odhadovat dopady do makroekonomického vývoje a odvozovat doporučení pro optimální měnovou politiku je ještě složitější: nepohybujeme se v rámci uzavřené ekonomiky, pohyby měnového kursu analýzu výrazně komplikují ceny ropy nemusí být vůči měnové politice exogenní, naopak reagují na měnovou politiku a měnové podmínky (úrokové sazby, měnové kursy) propojení úrokových sazeb a cen ropy vysvětluje již Hotellingův model ze 3. let. 2

21 4. Optimální měnová politika? Hotellingův model předpokládá negativní korelaci úrokových sazeb a cen ropy ROPA_REAL SAZBY_REAL 21

22 4. Optimální měnová politika? Zvýšení cen ropy a energií obecně má a bude mít primární i sekundární dopady do inflace, zároveň ovlivňuje a ovlivní reálnou ekonomiku a její aktivitu. Rozsah dopadů a vývoj v čase je podmíněn řadou faktorů. Optimální reakce měnové politiky se může zdát jednoznačná - růst cen ropy by měl vést ke zvýšení sazeb centrální banky: v ekonomice, která ropu dováží, jde o negativní nabídkový šok spojený s růstem nákladů a poklesem produktivity, což snižuje přirozený (potenciální) výstup ekonomiky; pokud zůstane poptávka zachována nebo se sníží jen velmi málo, musí alespoň dočasně vzrůst inflace a inflační očekávání; centrální banka pak zvýší své nominální sazby přinejmenším do té míry, aby reálné úrokové sazby nepoklesly. 22

23 4. Optimální měnová politika? Učebnicový scénář naráží na existenci řady nejistot např. nevíme, zda půjde o permanentní či tranzitorní šok. Tranzitorní šoky (zejména ty vyvolané světovou poptávkou po ropě v důsledku rychlého hospodářského růstu): mohou vyvolat růst cen vstupů a pokles přirozeného výstupu, ale obvykle příliš neovlivní poptávku po zboží a službách; je-li tedy šok považován za tranzitorní a zároveň poptávkově vyvolaný, může být optimální reakcí centrální banky takové zvýšení nominálních sazeb, aby mírně vzrostly reálné sazby za účelem částečného poklesu poptávky. 23

24 4. Optimální měnová politika? Permanentní šok: bude mít dlouhodobý negativní efekt, který sníží potenciál ekonomiky neboli agregátní nabídku; nominální sazby by měly být zvýšeny tak, aby vzrostly i reálné sazby, ceteris paribus; zároveň ovšem dojde k poklesu poptávky prostřednictvím důchodového efektu spojeného se zhoršením směnných relací; pokud očekávání permanentního poklesu produktivity sníží permanentní důchod, klesne spotřeba a i investice dále; optimální měnovou politikou pak může být i dočasné snížení reálných úrokových sazeb ve snaze zabránit nadměrnému poklesu poptávky - to je ale adekvátní jen za předpokladu velmi malých sekundárních dopadů růstu cen ropy. 24

25 4. Optimální měnová politika? Optimální reakci měnové politiky na ropný šok je obtížné v rámci převládající teorie definovat, řešení je příliš složité i pro simultánní makroekonomické modely. Pokud je počáteční růst cen ropy považován spíše za permanentní a poptávkový, může se centrální banka do značné míry orientovat podle vývoje jádrové inflace a často bude její optimální reakcí nicnedělání. V konkrétních případech pak bude záviset hodně na počátečním stavu té které ekonomiky z hlediska kredibility centrální banky, inflačních očekávání a také pozice v hospodářském cyklu. Pokud je růstem cen ropy zasažena přehřátá ekonomika, sekundární efekty jsou dosti pravděpodobné a zpřísnění měnové politiky žádoucí. V těch ekonomikách, které měly v období růstu cen ropy negativní mezeru výstupu a nevznikla v nich bublina na trzích aktiv, může centrální banka zůstat v relativním klidu. 25

26 4. Optimální měnová politika? Měnová politika umí reagovat na poptávkové šoky, ale není schopna najednou řešit tlaky na pokles ekonomické aktivity i růst inflace spojené s ropným šokem. Optimální reakcí je pak určitý kompromis mezi zachováním ekonomické aktivity a udržením cenové stability. Centrální banky ale musí dávat přednost zabránění vzniku inflačních tlaků. V současnosti jsou v řadě zemí včetně ČR inflační očekávání stabilizována a obávané sekundární efekty ropného šoku prozatím byly poměrně nízké. To platí zejména pro země, v nichž byla na počátku nebo v průběhu ropného šoku inflace pod cílem nebo v dolní části cílového pásma. V souhrnu by nižší ceny ropy a vyšší úrokové sazby vytvářely lepší prostředí pro vyvážený růst světové ekonomiky cesta k tomu může být ale dlouhá. 26

27 5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky Dočasný jednoroční ropný šok (+3 USD/b) Zahraniční vývoj dle modelu NIGEM - jednoroční ropný šok ve výši 3 USD/b I/1 II/1 III/1 IV/1 I/11 II/11 III/11 IV/11 I/12 II/12 III/12 IV/12 zahr. HDP - -,8 -,11 -,15 -,22 -,8 -,3,3,13,12,14,14 zahr. PPI - -,16,13,36,54 1,3,66,28 -,5 -,51 -,54 -,48 3M Eonia -,45,68,79,5 -,16 -,23 -,25 -,26 -,25 -,24 -,22 27

28 5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky a) Inflace CPI (y-o-y, v %) b) 3M Pribor (v %) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,,5 I/9 III/9 I/1 III/1 I/11 III/11 I/9 III/9 I/1 III/1 I/11 III/11 c) Růst reálného HDP (y-o-y, v %) d) Nominální kurz CZK/EUR I/9 III/9 I/1 III/1 I/11 III/11 28, 27,5 27, 26,5 26, 25,5 25, 24,5 I/9 III/9 I/1 III/1 I/11 III/11 Poznámka: Základní scénář plnáčára, odchylka od základního scénáře přerušovaná čára. Zdroj: Simulace v modelu g3. 28

29 5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky Permanentní ropný šok (+3 USD/b) Zahraniční vývoj dle modelu NIGEM - permanentní ropný šok ve výši 3 USD/b I/1 II/1 III/1 IV/1 I/11 II/11 III/11 IV/11 I/12 II/12 III/12 IV/12 zahr. HDP - -,15 -,3 -,43 -,57 -,54 -,5 -,46 -,41 -,37 -,33 -,3 zahr. PPI - -,1,24,5,72 1,1,84,71,6,51,42,35 3M Eonia -,52,76,86,88,87,84,79,74,69,64,59 29

30 5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky a) Inflace CPI (y-o-y, v %) b) 3M Pribor (v %) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 3, 2,5 2, 1,5 1,, I/9 III/9 I/1 III/1 I/11 III/11,5 I/9 III/9 I/1 III/1 I/11 III/11 c) Růst reálného HDP (y-o-y, v %) d) Nominální kurz CZK/EUR I/9 III/9 I/1 III/1 I/11 III/11 28, 27,5 27, 26,5 26, 25,5 25, 24,5 I/9 III/9 I/1 III/1 I/11 III/11 Poznámka: Základní scénář plnáčára, odchylka od základního scénáře přerušovaná čára. Zdroj: Simulace v modelu g3. 3

31 Děkuji za pozornost Luboš Komárek Česká národní banka ředitel odboru vnějších ekonomických vztahů

32 Prognostický model ČNB: růst cen ropy se promítá primárně prostřednictvím růstu cen pohonných hmot (3% na CPI) primární dopady, při zvýšení tempa růstu cen ropy o 25 % meziročně realizované v jednom čtvrtletí je velikost primárního dopadu do celkové meziroční inflace přibližně,2 p.b., po započtení sekundárních dopadů naroste inflace maximálně o,3 p.b., měnová politika reaguje nárůstem sazeb do výše 3 b.b., 32