Ekonomické výhledy. 2014: Spotřebitelům pomůže nulová inflace. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 24. října 2013

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 24. října 213 Čtvrtletní zpráva a report Ekonomické výhledy 214: Spotřebitelům pomůže nulová inflace Jan Vejmělek (42) jan_vejmelek@kb.cz Jiří Škop (42) jiri_skop@kb.cz Miroslav Frayer (42) miroslav_frayer@kb.cz Josef Němý (42) josef_nemy@kb.cz Marek Dřímal (42) marek_drimal@kb.cz Česká ekonomika se ve druhém čtvrtletí dostala z recese a oživení by mělo pokračovat i v příštím roce. Dařit se bude podnikatelské sféře, růst očekáváme téměř ve všech sektorech. Největších změn doznal náš výhled na inflaci, která se na začátku příštího roku patrně dostane do červených čísel. Růst nominálních mezd zůstane stále nízký, nicméně reálně si domácnosti polepší. Nakonec by je neměla trápit ani vyšší míra nezaměstnanosti, která se nachází v bodě stabilizace. Tyto faktory včetně poklesu regulovaných cen podpoří v příštím roce spotřebitelský apetit domácností. Česká centrální banka již delší dobu udržuje velmi uvolněnou měnovou politiku, což je v souladu s vývojem v české ekonomice. Zároveň verbálně intervenuje proti české koruně, aby dále uvolnila měnové podmínky. Od srpnového zasedání pak hlasuje ohledně přímých devizových intervencí, které prozatím neprošly. Pro centrální banku je důležitý inflační vývoj a inflace ještě rozhodně své dno za sebou nemá. Riziko přímých intervencí proti koruně tak zůstane vysoké. Na druhou stranu existují pro centrální banku i jiné možnosti. Může například vyhlásit pásmo nebo stanovit hranici, pod kterou korunu nepustí. Od předčasných voleb očekáváme potvrzení odklonu od politiky úspor. Ponecháváme beze změny náš výhled pro deficity českých veřejných financí v metodice ESA95, které by měly v horizontu predikce dosahovat téměř hranice tří procent HDP. Náš výhled pro financování v roce 214 ponecháváme prakticky beze změny s výjimkou mírně vyššího očekávaného deficitu státního rozpočtu (112 mld. CZK oproti původně očekávaným 15 mld. CZK), což by měla pokrýt vyšší emise CZGB. Celkové výpůjční potřeby by tak měly dosáhnout 264,8 mld. CZK. Směnný kurz zůstává vzhledem k téměř nulové měnověpolitické sazbě hlavním nástrojem měnové politiky ČNB. Pokračování desinflačního trendu po další dvě čtvrtletí bude kurz české měny držet na slabších úrovních v důsledku pokračující verbální aktivity ČNB. Rizikovým scénářem zůstává reálná intervence proti české měně. V horizontu druhé poloviny roku očekáváme posilování koruny směrem k 25, CZK/EUR díky rychlejšímu očekávanému hospodářskému růstu v ČR ve srovnání s eurozónou, podporu domácí měně zajistí i pokračující snižování schodku běžného účtu platební bilance. Indexu PX se ve třetím čtvrtletí dařilo, když přidal 9 %. Za celý rok 213 ale výkonnost pražské burzy stále zaostává za hlavními regionálními i světovými indexy. Analytici Société Générale očekávají, že evropské akciové indexy v ročním horizontu přidají přibližně 1 %, americké akcie by však měly korigovat předchozí silný růst. Náš výhled pro český akciový trh je neutrální, index PX by měl stagnovat. Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!

2 Střednědobá makroekonomická prognóza ČR Vnější předpoklady prognózy Česká republika vystoupila z nejdelší recese ve své historii díky silné zahraniční poptávce. Budoucí vývoj země bude nadále významně záviset na makroekonomické situaci jejích hlavních obchodních partnerů ze zahraničí, od které se bude odvíjet i celková výkonnost českých podniků. Následující tabulka shrnuje základní vnější předpoklady (založené na odhadech SG nebo cenách futures kontraktů), které vstupují jako vysvětlující proměnné do našich modelů. Oživení v eurozóně by mělo být nadále velmi postupné a ekonomika by měla operovat v nízkoinflačním prostředí. Předpokládaný vývoj vnějších předpokladů (průměry) 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 Cena ropy Brent (USD/barel) 11,2 112,7 13,5 19,5 11,3 112, 16, 112, 11, 11, 11, 11, HDP y/y - eurozóna -1, -1, -,5 -,3,3,6,5,6,7,9 1, 1,2 CPI y/y - eurozóna 2,3 1,9 1,4 1,3 1,3 1,4 1,5 1,4 1,2 1,3 1,4 1,4 EUR/USD 1,3 1,32 1,31 1,33 1,28 1,25 1,26 1,27 1,24 1,23 1,21 1,19 1Y EURIBOR,6,6,5,5,5,5,5,5,6,6,7,8 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg Ekonomika eurozóny nadále zůstává velmi nejednotná. Přestože lze zaznamenat známky mírného hospodářského oživení, makroekonomická situace v eurozóně zůstává nejistá. Po šesti kvartálech poklesu v řadě zaznamenal HDP ve druhém čtvrtletí letošního roku růst o,3 % q/q. Vývoj zůstává napříč EMU nadále velmi rozdílný, když Německo operuje v blízkosti svého potenciálního růstu, mírný růst zaznamenává i Francie a na periférii je evidentní pouze nepatrné zmírnění recese. Poslední předstihové indikátory vyznívají nadějně, nicméně jsme mírně skeptičtí, zda se tento optimismus projeví i v lepších reálných datech. V pozitivním hodnocení budoucího hospodářského vývoje jsme velmi opatrní, když je zapotřebí dalších známek pokračujícího oživení. V rámci celé eurozóny by čisté exporty měly v následujících čtvrtletích představovat hlavní zdroj ekonomického růstu. K tomuto vývoji by měly shodně přispět jednat lepší vývozy, ale také horší dovozy kvůli slabé domácí poptávce. Trh práce by se měl stabilizovat, nicméně míra nezaměstnanosti se nadále bude nacházet poblíž svého rekordního maxima. I zde platí, že situace je velmi odlišná v jednotlivých evropských zemích. Je však i tak patrné, že zlepšující se jednotkové náklady práce se pozitivně promítají na podnikových výsledcích. Opačně však působí především v jižních státech slabá poptávka, přísné kreditní podmínky či stále nedostatečně využité výrobní kapacity. Celkově očekáváme, že eurozóna v letošním roce poklesne o,3 %, v příštím roce by se však měla již těšit růstu o,6 %. Inflace by měla zůstat pod inflačním cílem ECB. Inflace v eurozóně se od konce roku 211 nachází v klesajícím trendu. Poslední údaj za září ukázal na 1,1 %, zatímco na začátku letošního roku se inflace nacházela ještě na 2 %. Za tímto zpomalujícím růstem spotřebitelských cen stojí především náklady na energie. V rámci jednotlivých evropských zemí jsou patrné velké rozdíly. V Německu narážíme na nedostatek pracovních sil, který tlačí na růst mezd a rovněž spotřebitelských cen. Riziko růstu vnímáme i ve Francii kvůli zvýšení DPH a změnám v cenách energií. Na druhou stranu na periférii rostoucí nezaměstnanost neposkytuje příliš prostoru k vyjednávání o vyšších mzdách a v okamžiku, kdy pominou dopady zvyšování nepřímých daní, dojde k výrazné dezinflaci. Celková míra inflace v EMU by se tak měla držet v blízkosti současných úrovní a pod inflačním cílem ECB se nacházet i v roce 214. Letošní inflace by měla dosáhnout průměrné úrovně 1,5 %, příští rok pak mírně klesnout na 1,4 %. 24. října 213 2

3 Prognóza růstu HDP (y/y, v %) v eurozóně Srovnání pro 1Y EURIBOR a CPI (y/y, v %) eurozóny 1.5 HDP y/y - eurozóna (SG) Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q CPI y/y - eurozóna (SG, pravá osa) 1Y EURIBOR (na základě prognózy SG) 1Y EURIBOR (tržní očekávání). 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg ECB by mohla představit další kolo LTRO. Naopak nepředpokládáme další snížení úrokových sazeb. Současný vývoj inflace dle šéfa ECB Maria Draghiho odpovídá prognóze centrální banky. Při takto nízké inflaci by bankovní rada mohla být citlivější na další zpevňování eura a to zejména tehdy, pokud ekonomické oživení bude slabé, nestabilní či nerovnoměrné. Na posledním říjnovém zasedání ECB ponechala úrokové sazby beze změny. Klíčová úroková sazba se stále nachází na,5 %. Nečekáme již, že by centrální banka snížila sazby o dalších 25 bb, ale předpokládáme, že začátkem roku představí nové kolo dlouhodobých refinančních operací (LTRO). Nicméně Mario Draghi uvedl, že LTRO je pouze jedním z možných nástrojů ECB. V případě potřeby dodatečné likvidity šéf ECB trhy ubezpečil, že je banka připravena tento požadavek uspokojit. Prozatím však žádné jasné rozhodnutí nepadlo. Omezování kvantitativního uvolňování v USA představuje největší riziko pro globální ekonomiku v podobě rostoucích výnosů, což není žádoucí ani pro ECB, která se tak pokusí negativní dopad zmírnit vlastními nástroji. Celkově předpokládáme, že Fed se snižováním měsíčních nákupů začne na začátku příštího roku. Ve výsledku by tak evropské výnosy a sazby měly následovat růst svých amerických protějšků. Zasažen by měl být přitom především dlouhý konec výnosové křivky, krátký bude ve svém růstu limitován uvolněnou měnovou politikou. Negativní výhled na kurz USD/EUR. Nevidíme příliš mnoho důvodů, které by ospravedlňovaly současnou sílu evropské měny. Ekonomický stav eurozóny, nevyřešené dluhové problémy a uvolněná měnová politika by měly tlačit euro ke slabším úrovním. Nicméně současný kurz USD/EUR je ovlivněn především odložením omezování kvantitativního uvolňování, a ne lepším ekonomickým obrázkem pro EMU. Snižování měsíčních nákupů Fedem by mělo být příběhem pro příští rok, s čímž by mělo souviset i posilování amerického dolaru. Navíc silné euro podkopává hospodářský růst v eurozóně, proti čemuž by mohla bojovat i ECB, pokud by euro dále zpevňovalo. Všechny tyto faktory by měly podpořit americký dolar a oslabit euro přinejmenším v první polovině příštího roku, kdy očekáváme kurz okolo 1,27. Ceny ropy by se výrazněji měnit neměly. S výjimkou začátku září se ceny ropy Brent pohybovaly v blízkosti úrovně 11 USD za barel. Kvůli rostoucímu riziku vojenského útoku na Sýrii došlo na začátku září ke skokovému zvýšení cen ropy, od té doby však ceny opětovně klesají. Geopolitické problémy v Sýrii, Lybii či Egyptě nyní považujeme za největší rizika budoucího vývoje na ropném trhu. Globální hospodářský vývoj prozatím nenasvědčuje výraznějšímu nárůstu poptávky. Proto se zřejmě ceny ropy budou v nejbližším období pohybovat v rámci širšího pásma 1 12 USD za barel, kdy v jejich růstu je bude limitovat nedostatečný hospodářský růst a naopak bránit v poklesu budou zvýšená geopolitická rizika. 24. října 213 3

4 Ceny termínovaných kontraktů pro vybrané komodity Brent (USD/barel; levá osa) Benzín (NYMEX, c/g, pravá osa) Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q Cena ropy a kurz EUR/USD EUR/USD - SG EUR/USD (Bloomberg konsensus) Cena ropy Brent - SG (USD/barel; levá osa) Cena ropy Brent - futures (USD/barel, levá osa) Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Miroslav Frayer miroslav_frayer@kb.cz 24. října 213 4

5 Makroekonomická prognóza ČR Česká ekonomika se ve druhém čtvrtletí dostala z recese a oživení by mělo pokračovat i v příštím roce. Dařit se bude zejména podnikatelské sféře, růst ale očekáváme téměř ve všech sektorech. Největších změn doznal náš výhled na inflaci, která se na začátku příštího roku patrně dostane do červených čísel. Růst nominálních mezd zůstane stále nízký, nicméně reálně si domácnosti polepší. Nakonec by je neměla trápit ani vyšší míra Konjunkturální průzkum Půrmysl Stavebnictví 13 Obchod Služby 115 Spotřebitelé Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ nezaměstnanosti, která se nachází v bodě stabilizace. Tyto faktory včetně poklesu regulovaných cen podpoří v příštím roce spotřebitelský apetit domácností. Hlavní změny HDP: Výhled na reálnou ekonomiku se oproti červenci příliš nezměnil. Letos očekáváme pokles HDP o,9 % (zhoršení o,1 pb, nicméně minulý rok byl statistickým úřadem revidován o,3 pb nahoru). Prognóza na příští rok zůstala beze změny na úrovni 1,8 %. Za zmínku snad stojí zlepšený výhled na spotřebu domácností díky nižšímu inflačnímu výhledu. Inflace: Inflační výhled na příští rok zaznamenal výrazný pokles o 1,3 pb na,1 %. Inflace by se měla dostat na začátku příštího roku dokonce do záporných hodnot. Hlavním důvodem této revize je propad cen energií v rámci regulovaných položek. Oživení bude pokračovat, nová vláda by se měla zaměřit na zvýšení potenciálu české ekonomiky Česká ekonomika se v souladu s našimi očekáváními dostala ve druhém čtvrtletí z recese, když HDP vzrostl o slušných,6 % mezikvartálně. Přidaná hodnota rostla v průmyslu (+1,1 %), ve stavebnictví (+,5 %) i v soukromých službách (+,6 %), dle očekávání přispěly pozitivně i daně z produktů (+,3 pb), kde sehrálo roli předzásobení tabákovými výrobky z důvodu změny nepřímých daní. Toto předzásobení vedlo k vyššímu růstu HDP na konci loňského roku s negativním dopadem v prvním čtvrtletí a pozitivním opět ve druhém a pravděpodobně i ve třetím čtvrtletí. Jelikož spotřební daně na cigarety porostou i na počátku příštího roku, dočkáme se obdobných příspěvků z daní produktů i na konci letošního a začátku příštího roku, jelikož tabákové firmy se budou opět předzásobovat. Výhled na reálnou ekonomiku neměníme. Ekonomika by měla pokračovat v růstu i ve třetím a čtvrtém čtvrtletí letošního roku shodně o,6 % mezikvartálně. Dařit by se mělo i nadále průmyslu, lepší časy bude zažívat stavebnictví. Konečně vyšší přidanou hodnotu v následujících čtvrtletích očekáváme i v zemědělství, kde by měla pomoci lepší letošní úroda (mezi Q4 12 a Q2 13 klesla v tomto sektoru přidaná hodnota o 18,1 % kumulativně). Přidaná hodnota ve službách následuje vývoj v ostatních sektorech, jelikož některé služby jsou navázány na průmysl, některé souvisí s domácí poptávkou (spotřeba domácností by se měla zvyšovat) a některé jako například cestovní ruch se situací v zahraničí. Nejistý je ovšem vývoj ve veřejných službách (veřejná správa a obrana, vzdělávání, zdravotní a sociální péče). Za celý letošní rok očekáváme v průměru pokles HDP o,9 % (stejně jako vloni), příští rok by však ekonomika měla přidat 1,8 %. Mezikvartální dynamika českého HDP Reálný HDP (q/q,%) Q 1 2Q 11 4Q 11 2Q 12 4Q 12 2Q 13 4Q 13 2Q 14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 24. října 213 5

6 Box: Proč je potenciální růst české ekonomiky tak nízký? Mezi klíčové tahouny dlouhodobého růstu ekonomiky (resp. potenciálního růstu) určitě patří demografické trendy, vývoj kapitálové zásoby a tzv. souhrnné produktivity výrobních faktorů. Samozřejmě demografický vývoj lze ovlivnit vládní politikou jen omezeně, to ovšem již neplatí o zbývajících faktorech. Jistě lze říci, že pokud je zahraniční poptávka slabá, exportně zaměřené firmy neinvestují, a to se nutně projevuje v nižší tvorbě kapitálu. To domácí vládní politika ovlivnit nemůže a kladná korelace s potenciálem v zahraničí je tak nevyhnutelná. Na druhou stranu vláda může ovlivnit spoustu dalších věcí, které mohou podpořit zahraniční necenovou konkurenceschopnost nastavením podmínek pro podnikání, zlepšením školství, podporou vědy a výzkumu či inovací a tak dále. Potenciální růst české ekonomiky Souhrnná produktivita výr. faktorů Příspěvek kapitálu Příspěvek pracovní síly Potenciální růst (y/y, pravá osa) -2 2Q1 23Q1 26Q1 29Q1 212Q1 215Q Srovnání s Německem a EMU Potenciální růst v EMU (y/y) Potenciální růst v ČR (y/y) Potenciální růst v Německu (y/y).5 1Q 1 1Q 11 1Q 12 1Q 13 1Q 14 1Q 15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, Ecowin Jedním z faktorů, který má na potenciální produkt velmi negativní vliv, je korupce (samozřejmě korupce má i další negativní mimoekonomické dopady na společnost). Korupce je mezi investory citována jako nejdůležitější faktor, který jim brání v investicích v České republice (viz například Zpráva o globální konkurenceschopnosti od Světového ekonomického fóra, kde se na prvním místě jako faktor bránící investicím v ČR umístila korupce a na druhém neefektivní veřejná správa). Kromě nižších investic vede korupce i k neefektivitám ve veřejném sektoru a v navazujících sektorech například skrze předražené státní zakázky. Pokud by korupce byla nízká, stát by na svém hospodaření ušetřil a nemusel provádět fiskální konsolidaci skrze zvyšování daní. Zvýšení daní zasáhlo zejména rodinné rozpočty, které tak měly méně peněz na utrácení. Výsledkem bylo méně prostředků pro služby a malé podniky. Korupce však vede i ke kumulaci bohatství v úzké skupině obyvatelstva (tedy k vyšší příjmové nerovnoměrnosti) opět s negativním dopadem na domácí poptávku. Často ani tyto špinavé peníze nejsou zpětně utraceny v domácí ekonomice. Rozhodně však nejsou investovány do takových projektů a podniků, které zvyšují potenciál české ekonomiky (neefektivnost investic v pokřiveném tržním prostředí, stejně takto působí i subvence například do fotovoltaických elektráren). Ačkoliv jsou dopady korupce jen těžko měřitelné, z výše uvedeného je více než zřejmé, že je jedním z důležitých faktorů stojících za nízkým potenciálem české ekonomiky. Bez ní by se daleko více rozvíjel exportní sektor (skrz zahraniční investice), zejména malé podniky i sektor služeb. Výsledkem by pak byla i nižší nezaměstnanost a zdravější veřejné finance s možností více investovat do školství, infrastruktury či vědy a výzkumu. Pokud chce česká ekonomika obnovit konvergenci, je odstranění korupčního prostředí asi jednou z nejdůležitějších priorit. 24. října 213 6

7 Podnikové sféře se bude dařit. Ziskovost zůstává vysoká, pomáhá slabší koruna a nízké úrokové sazby. Podniková sféra potáhne českou ekonomiku Podnikové sféře se bude dařit. Ziskovost i přes její pokles v posledních letech zůstává ve srovnání s jinými zeměmi vysoká. Díky poklesu cen energií a de facto stagnaci reálných jednotkových mzdových nákladů by se neměla ani výrazně zhoršovat. Vývozním podnikům pak určitě pomáhá slabší koruna, která zvyšuje exportní příjmy v korunovém vyjádření. Nakonec místní podnikatelé jsou ve srovnání s dovozci cenově konkurenceschopnější i na domácím trhu. Kurz CZK/EUR dosáhl ve třetím čtvrtletí průměrné úrovně 25,84, což oproti rovnovážné úrovni (měřené přístupem NATREX) znamená slabší kurz o 3,1 %. Podpůrným faktorem jsou také úrokové sazby, když sazby na nové úvěry nefinančním podnikům dosáhly v Q3 pouze 2,3 % (průměrná sazba od roku 22 je 3,6 %). Reálné jednotkové mzdové náklady ULC (reálné, y/y) -4. Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Poznámka: růst reálných jednotkových mzdových nákladů je aproximován rozdílem růstu reálných mezd a reálného HDP. Vývoj klientských úrokových sazeb a 2W repo sazby ČNB W REPO Úvěry podnikům Hypoteční úvěry Spotřebitelské úvěry (pravá osa) Jan-15 Jan-17 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB Rovnovážný kurz CZK/EUR pro Q3 se nachází na úrovni 25, CZK/EUR Rovnovážný kurz (NATREX) 23 Mar-98 Mar-1 Mar-4 Mar-7 Mar-1 Mar-13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, ČSÚ, Ecowin Fixní investice letos v průměru poklesnou o 3,7 %, což by byl jen nepatrně lepší výsledek než vloni. Příští rok očekáváme růst o,4 %. Ziskovost by neměla být překážkou v investiční aktivitě firem, daleko důležitější je z tohoto pohledu využití kapacit. Využití kapacit v průmyslu dosáhlo ve třetím čtvrtletí 8,7 %, což je 3,2 pb pod dlouhodobým průměrem. Fixní investice letos v průměru poklesnou o 3,7 %, což by byl jen o něco málo lepší výsledek než vloni (-4,3 %). Na druhou stranu průmyslová výroba by měla v nadcházejících čtvrtletích růst a s tím i využití kapacit. Nakonec tedy podniky začnou investovat a v průměru očekáváme, že příští rok vzrostou fixní investice o,4 %. Určitou podporou do budoucna by mohly být i infrastrukturní projekty, nicméně zde musíme počítat s určitým zpožděním kvůli projektové náročnosti. 24. října 213 7

8 Fixní investice a využití kapacit Q 98 1Q 1 1Q 4 1Q 7 1Q 1 1Q 13 Využití kapacit (EK, %) Využití kapacit (průměr od roku 1998) Fixní investice (y/y, v %, pravá osa) 2% 12% 4% -4% -12% -2% Hrubé ziskové marže (sektorové účty) 52% 5% 48% 46% 44% Hrubé ziskové marže (SA) Sezónně očištěno a 1Y MA 42% 1Q 99 1Q 1 1Q 3 1Q 5 1Q 7 1Q 9 1Q 11 1Q 13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Ecowin, ČSÚ Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Stav veřejných financí bude velkou brzdou růstu HDP v EMU a je i největším rizikem do budoucna (potenciální spouštěč další recese). Mezi další důležité faktory ovlivňující podnikový sektor patří vývoj v zahraničí, respektive u našich největších obchodních partnerů. Z níže uvedených grafů je zřejmé, že Německu se daří daleko více než zbytku EMU. A výhled ekonomů SG na tomto obrázku nic nemění. Mezikvartální růst v Německu by měl v příštím roce v průměru dosáhnout,4 %, zatímco v eurozóně pouze,2 %. A i rizika jsou zde asymetrická. Velice důležitá je udržitelnost veřejných financí, o které si bohužel spousta zemí (zejména na jihu) může nechat jen zdát. K jejímu dosažení je nutné zvýšit potenciální růst a konkurenceschopnost skrze hluboké strukturální reformy a zároveň provádět rozumnou fiskální konsolidaci. Mezi další možnosti pak samozřejmě patří fiskální transfery mezi zeměmi EMU (nutná fiskální unie), odpis dluhů na úkor věřitelů či monetizace. Vůči odpisu se však negativně staví zejména Německo, monetizaci zase nepodporuje ECB. Stav veřejných financí tak bude velkou brzdou růstu HDP v EMU a je i největším rizikem do budoucna (potenciální spouštěč další recese). Mezikvartální dynamika HDP v Německu Mezikvartální dynamika HDP v EMU Reálné HDP v Německu (q/q,%) Reálné HDP v EMU (q/q,%) -.6 2Q 11 4Q 11 2Q 12 4Q 12 2Q 13 4Q 13 2Q 14 4Q 14 Zdroj: SG Research, Ecowin -.6 2Q 11 4Q 11 2Q 12 4Q 12 2Q 13 4Q 13 2Q 14 4Q 14 Zdroj: SG Research, Ecowin Průmyslová výroba by v příštím roce měla přidat slušných 2,8 %. Situace v průmyslu se zlepšuje, když od začátku roku výroba kumulativně vzrostla o silných 5,4 % (SA, WDA). Zlepšení zaznamenávají i předstihové indikátory důvěry, například šetření ČSÚ dosáhlo minima v listopadu 212, od té doby se důvěra v průmyslu zvýšila o 8,1 bodu. Podobný obrázek nabízí PMI index, který se v září nacházel již výrazně v pásmu expanze na úrovni 53,4 bodu (hranice 5 bodů odděluje pásmo expanze a kontrakce). Určitým problémem stále zůstává poptávka po autech v zahraničí, jelikož nové registrace aut v EMU a Německu se stále nacházejí blízko svých minim dosažených v prvním čtvrtletí letošního roku. Pozitivní zprávou ovšem je, že to nejhorší z hlediska poptávky má již automobilový průmysl s velkou pravděpodobností za sebou. Pokud se podíváme na šetření mezi manažery, větší procento podniků letos ve srovnání s loňskem nevidí žádné bariéry růstu (21,6 %). Nejvýznamnějším omezením je pak nedostatečná poptávka (57,3 %). Zároveň podniky v tomto sektoru očekávají růst produkce v příštích třech měsících a téměř neměnnou 24. října 213 8

9 zaměstnanost. Dle naší prognózy by průmyslová výroba v příštím roce měla přidat slušných 2,8 %. Export aut a registrace nových aut v zahraničí Český průmysl a PMI indexy doma a v Německu Export aut (sa, mld. CZK, SITC 781) Registrace aut v eurozóně (leden 23=1, pravá osa) Registrace aut v Německu (leden 23=1, pravá osa) Jan Český PMI Německý PMI Český průmysl (y/y, wda, pravá osa) 3 2% 1% % -1% -2% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, Bloomberg Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, Bloomberg Bariéry růstu v průmyslu Bariéry růstu ve stavebnictví 1 Nejsou Nedostatek zaměstnanců Finanční problémy Nedostatečná poptávka Nedostatek materiálu/zaříz ení Ostatní 1 Nejsou Povětrnostní podmínky Nedostatek materiálu/zařízení Ostatní Nedostatečná poptávka Nedostatek zaměstnanců Finanční problémy Q 5 1Q 7 1Q 9 1Q 11 1Q 13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ V průměru za letošní rok by si stavebnictví mělo dle naší předpovědi ještě pohoršit přibližně stejně jako vloni, příští rok již očekáváme růst o 7,4 %. Určitým impulsem pro investice a HDP může být do budoucna stavebnictví (podíl stavebnictví na fixních investicích je přibližně 21 %), které táhlo českou ekonomiku dolů již od roku 29. Residenční nemovitostní trh se alespoň z pohledu nabídkových cen bytů již stabilizuje. Stavebnictví podporuje popovodňová obnova (za poslední tři měsíce tento sektor vzrostl kumulativně o 8,1 % SA, WDA). Nakonec další velké škrty by neměly nastat ani u infrastrukturních projektů (podíl infrastrukturních staveb na celkovém stavebnictví je přibližně 33 %), jelikož fiskální konsolidace již skončila. Dle zářijového konjunkturálního průzkumu očekávají manažeři v tomto sektoru v následujících třech měsících zvýšení produkce i zaměstnanosti. Není asi překvapením, že největší bariérou růstu je nedostatečná poptávka (v průměru letos 72 %), vzhledem k dlouhodobému útlumu je pak vysoké procento i u finančních problémů (8,1 %). Bez problémů je pak pouze 4,9 % podniků. V průměru za letošní rok by si stavebnictví mělo dle naší předpovědi ještě pohoršit přibližně stejně jako vloni (o 8,4 % po -7,7 % vloni), příští rok již očekáváme růst o 7,4 %. 24. října 213 9

10 Stavební produkce (3MA, SA) Jan- Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 Index stavební produkce (Q1 2=1) Pozemní stavitelství Inženýrské stavitelství Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Stavební povolení (3MA, SA) Mar-2 Mar-4 Mar-6 Mar-8 Mar-1 Mar Orientační hodnota staveb (mld. CZK) Počet vydaných stavebních povolení (pravá osa) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Předpokládaný vývoj regulovaných cen a jejich příspěvek do inflace (214) růst příspěvek Elektřina -11,9% -,55pb Plyn +3,2 % +,1 pb Teplo -1, % -,2 pb Vodné a stočné +4, % +,7 pb Školy +1,9 % +,4 pb Zdravotnictví +2, % +,4 pb Ostatní +,12 pb Celkem -1,3 % -,22 pb Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Inflace se na začátku roku dostane do červených čísel díky poklesu regulovaných cen S tím jak se blíží konec roku, bývá aktualizován i výhled na regulované ceny. Zatímco v předchozích letech tyto ceny přispívaly značně k růstu spotřebitelských cen, příští rok tomu tak nebude. V průměru by totiž měly poklesnout o 2, % meziročně, když letos se zvýšily o 1,8 % a vloni dokonce o 7, %. Samozřejmě k největší změně cen regulovaných položek dochází na začátku roku (elektřina, vodné a stočné, částečně plyn, z větší části teplo, atd.), když očekáváme pokles o 2,4 % s negativním příspěvkem do inflace -,42 pb. Letos naopak v lednu tyto ceny vzrostly o 1,9 % m/m s příspěvkem,34 pb. Není tak překvapivé, že se inflace na začátku roku propadne, dle naší nové prognózy dokonce na -,4 % meziročně. V mírně záporných hodnotách by se měla pohybovat po celou první polovinu příštího roku, poté by se opět měla vrátit do černých čísel. Samozřejmě do konce roku zbývá ještě několik měsíců a určitě se dočkáme ještě upřesnění lednových změn regulovaných položek, na druhou stranu všechny zprávy ukazují na relativně výrazný propad. Box: Revize inflační prognózy Průměrná inflace na příští rok byla oproti červencové prognóze revidována dolů o 1,3 pb na +,1 %. Z pravého grafu je zřejmé, že nejdůležitější faktorem této revize se stal výhled na regulované ceny (-,8 pb) a částečně i korigovaná inflace (-,4 pb), která byla nižší již v posledních třech měsících (mezi červencem a zářím). Červencová a říjnová prognóza inflace (y/y) 2.% 1.%.% -1.% -2.% Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Inflace (y/y) - červenec 213 Inflace (y/y) - říjen 213 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 2.% 1.%.% -1.% -2.% Vliv jednotlivých složek na revizi.5%.% -.5% -1.% -1.5% -2.% Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Regulované položky Korigovaná inflace Pohonné hmoty Potraviny 24. října 213 1

11 V příštím roce předpokládáme relativně vyšší růst cen pouze u pohonných hmot. V příštím roce předpokládáme relativně vyšší růst cen pouze u pohonných hmot (v průměru +6,2 % kvůli vyšším cenám ropy v korunovém vyjádření), mírně vyšší i přes lepší úrodu patrně budou ceny potravin (+,9 %). Ceny ostatního zboží a služeb (tzv. korigovaná inflace) by měly i nadále klesat, nicméně již pouze marginálně. Obecně poptávkové tlaky v české ekonomice prozatím neexistují (a i přes oživení ve spotřebě v nejbližších měsících nebudou vidět) a inflační tlaky nepramení ani z trhu Inflační výhled práce. Hlavním proinflačním faktorem se stal vývoj koruny, prozatím se ovšem v korigovaných cenách neprojevuje. Zpoždění je v této složce daleko delší než například u pohonných hmot či potravin, kde je vliv koruny vidět téměř okamžitě či maximálně do několika málo měsíců. Je také možné, že zpoždění se u korigované inflace ještě prodloužilo, když prodejci kvůli stále slabé poptávce musí se zdražením vyčkávat. 8% 6% 4% 2% % CPI Inflace (y/y) Měnověpolitická inflace (y/y) Inflační cíl -2% Jan-7 Jul-8 Jan-1 Jul-11 Jan-13 Jul-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Nominální mzdy a nezaměstnanost Spotřeba domácností a maloobchod 9. Míra nezaměstnanosti (VŠPS ČSÚ, SA) Míra nezaměstnanosti (MPSV, SA) Růst nominálních mezd (y/y, %, pravá osa) 4. 4 Spotřeba domácností (y/y,%) Maloobchodní tržby (y/y,%) Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, MPSV Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Zatímco vloni reálná spotřeba poklesla o 1, % a letos by měla marginálně vzrůst o,1 %, příští rok očekáváme oživení výdajů o 1,6 %. Nízká inflace podporuje spotřební výdaje domácností. Zatímco vloni reálná spotřeba poklesla o 1, % a letos by měla marginálně vzrůst o,1 %, příští rok očekáváme oživení výdajů o 1,6 %. Pro domácnosti je příznivý pokles regulovaných cen a zejména cen elektřiny, na kterém ušetří i nízkopříjmové domácnosti. Podporou je i stabilizující se trh práce, když míra nezaměstnanosti (MPSV) by se měla stabilizovat okolo 8 % (SA). Dynamika mezd zůstane slabá (nominálně +1,9 %), nicméně kvůli nízké inflaci slušně porostou reálné mzdy (+1,8 %). 24. října

12 Klíčové makroekonomické ukazatele 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q HDP a jeho struktura HDP (reálně, y/y, %) -1,3 -,4,6 1,9 1,8 1,8 1,5 2,1 -,9 -,9 1,8 2,1 2,2 2,1 Spotřeba domácností (reálně, y/y, %),,6 1,,6 1,7 2,3 1,9 1,4-2,1,1 1,6,9,8,8 Spotřeba vlády (reálně, y/y, %) 1,8 1,9 1,5 -,9 -,7 -,7, -,2-1,9 1,6 -,6,,2,5 Fixní investice (reálně, y/y, %) -5,2-3,7 -,8 -,4,3,7,8 1,9-4,3-3,7,4 2,6 3,5 3,1 Čisté exporty (příspěvek do y/y) 1,7 -,3 2,5 1,7,6,9,2,9 2,,8,9,3,5,6 Zásoby (příspěvek do y/y) -2,2, -2,6,5,8 -,3,3 -,3 -,2-1,3,3,1,2,2 Měsíční data z reálné ekonomiky Zahraniční obchod (mld. CZK) (*) (***) 94,7 87,1 13,3 88, 88,8 89,7 9,3 89,8 35,7 362,8 356,9 355,2 359,6 37,5 Vývozy (nominálně, y/y, %) (*) 1,5 4,4 3,6 6,6 5,3 4,5 4,5 4,1 6,8 1,2 5,2 4,3 5, 6, Dovozy (nominálně, y/y, %) (*) -1,9 3,7,6 6,1 6,8 4,6 6,8 4,5 3, -,8 6,1 4,8 5,4 6,3 Průmyslová výroba (reálně, y/y, %) -2,4 1,9 3,6 3,6 3, 1,9 2,6 2,8 -,7 -,6 2,8 2,9 3,2 4, Stavebnictví (reálně, y/y, %) -13,8-4, -4,9 7,6 12,7 4,5 4,9 6,5-7,7-8,4 7,4 4, 3, 4,6 Maloobchod (reálně, y/y, %),4 2,5 1,6 2,2 2,9 2,8 3,1 2,5 -,9,4 2,7 1,5,9,9 Trh práce Mzdy (nominálně, y/y, %) 1,2 1,6, 2,4 1,7 1,6 1,8 2,2 2,7,6 1,9 1,9 1,8 2,5 Mzdy (reálně, y/y, %) -,3,3 -,9 2,9 1,9 1,4 1,1,7 -,6 -,8 1,8,6,4,3 Míra nezaměstnanosti (MPSV, %) 7,3 7,6 8,1 8,3 7,6 7,7 8,1 8,3 6,8 7,8 7,9 7,9 7,8 7,5 Míra nezaměstnanosti (ILO 15+, %) 6,7 6,9 6,8 7,4 6,9 7,1 6,9 7,4 7, 7, 7,1 7,1 6,9 6,6 Zaměstnanost (ILO 15+, y/y, %) 1,3,8,6 -,3-1, -,9 -,9 -,7,4,9 -,8 -,6 -,3 -,1 Spotřebitelské ceny a ceny v průmyslu Inflace (y/y, %) 1,5 1,2,9 -,5 -,2,3,7 1,5 3,3 1,4,1 1,3 1,5 2,2 Daně (příspěvek do y/y CPI),9,9,9,1,1,1,2,2 1,2,9,1,1,, Korigovaná inflace (y/y, %) (**) -,5 -,7-1, -,6 -,3,1,5,7,1 -,6 -,1,7 1,1 1,7 Ceny potravin (y/y, %) (**) 4,5 4,3 2,8 1,6,3 -,1 1,7 2,4 3,2 3,9,9 2,4 1,5 2, Ceny pohonných hmot (y/y, %) (**) -3,7-1,4,9 5,9 7, 6,1 6, 3, 6, -1,4 6,2 2,8 4,3 6,3 Regulované ceny (y/y, %) (**) 2,2 1,,9-3,5-2,3 -,9-1,3 2,3 7, 1,8-2, 1,6 2,3 3,3 Ceny v průmyslu (y/y, %),5,7,5-1,1 -,5 -,3 -,2 1,3 2,1,7 -,5 1,9 2,9 3,9 Finanční proměnné 2W Repo (průměr),5,5,5,5,5,5,5,5,53,5,5,16 1,9 2,22 3M PRIBOR (průměr),46,46,45,45,45,45,45,38 1,,47,45,54 1,59 2,57 CZK/EUR (průměr) 25,82 25,84 25,79 25,93 25,67 25,37 25,1 25,4 25,14 25,75 25,52 24,92 24,59 24,44 CZK/USD (průměr) 19,77 19,5 2,17 2,75 2,32 19,97 2,32 2,44 19,56 19,7 2,34 2,8 21,48 22,17 Vnější prostředí HDP v EMU (reálně, yoy, %) -,5 -,3,3,6,5,6,7,9 -,6 -,4,6 1,1 1,4 1,5 HDP v Německu (reálně, yoy, %),5,5 1,3 1,7 1,3 1,4 1,4 1,4,9,5 1,5 1,4 1,4 1,4 CPI v EMU (yoy, %) 1,4 1,3 1,3 1,4 1,5 1,4 1,2 1,3 2,5 1,5 1,4 1,4 1,5 1,5 Ropa Brent (USD/brl, průměr) 13,5 19,5 11,3 112, 16, 112, 11, 11, 111,7 19, 11, 11, 112, 114,5 Euribor 1Y (průměr),51,54,53,53,54,54,56,58 1,11,54,54,77 1,82 2,83 USD/EUR (průměr) 1,31 1,33 1,28 1,25 1,26 1,27 1,23 1,23 1,29 1,31 1,25 1,2 1,15 1,1 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Poznámka: (*) zahraniční obchod dle přeshraniční statistiky; (**) složky inflace jsou očištěny o primární dopad daňových změn; (***) čtvrtletní data jsou sezónně očištěna. Jiří Škop jiri_skop@kb.cz 24. října

13 ČNB Focus Riziko přímých intervencí zůstane s nízkou inflací vysoké Česká centrální banka již delší dobu udržuje velmi uvolněnou měnovou politiku, což je v souladu s vývojem v české ekonomice. Zároveň verbálně intervenuje proti české koruně, aby dále uvolnila měnové podmínky. Od srpnového zasedání pak hlasuje ohledně přímých devizových intervencí, které prozatím neprošly. Pro centrální banku je důležitý inflační vývoj a inflace ještě rozhodně své dno za sebou nemá. Dokonce by se mohla na začátku roku dostat do červených čísel. Riziko přímých intervencí proti koruně tak zůstane vysoké. Na druhou stranu existují pro centrální banku i jiné možnosti. Může například vyhlásit pásmo nebo stanovit hranici, pod kterou korunu nepustí. Jestřábi a holubice Listopadové zasedání přinese s sebou i novou prognózu centrální banky, na jejímž základě se bankovní rada bude rozhodovat, jaké učiní další kroky. Zatímco reálná ekonomika se ve srovnání s poslední prognózou ČNB vyvíjela lépe, inflace naopak poklesla více. Singer Hampl Tomšík Řežábek Zamrazilová Janáček Lízal Holubice -15.9% -13.% -4.8%.% 2.8% 9.5% 31.7% Jestřáb -4% -2% % 2% 4% Poznámka: jestřábí či holubičí postoj je spočítán na základě hlasování jednotlivých členů bankovní rady ve srovnání s finálním rozhodnutím. Údaje jsou očištěny o počet zasedání, kterých se každý člen účastnil. Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB Prognóza inflace Inflační cíl ČNB -1 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Prognóza ČNB (srpen 213) KB prognóza (říjen 213) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR) Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Prognóza ČNB (srpen 213) KB prognóza (říjen 213) droj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomebrg, ČNB Prognóza HDP Prognóza ČNB (srpen 213) KB prognóza (říjen 213) -4. Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB Prognóza kurzu CZK/EUR Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Prognóza ČNB (srpen 213) KB prognóza (říjen 213) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomebrg, ČNB Reálný HDP překvapil centrální banku ve druhém čtvrtletí vyšším růstem o,4 pb, pozitivně se však vyvíjí i vnější prostředí, respektive situace u našich největších obchodních partnerů. Zklamáním pro centrální banku rozhodně nemůže být vývoj v průmyslu ani vývoj indikátorů důvěry. Prognóza pro HDP tak bude alespoň pro letošní rok revidována nahoru (centrální banka v červenci odhadovala letošní pokles HDP o 1,5 %, příští rok očekávala růst o 2,1 %). Naopak inflace byla v září již,4 pb pod prognózou ČNB a navíc se výrazně snížil výhled na regulované ceny v příštím roce. Inflace tedy bude revidována pro příští rok dolů, nebylo by dokonce překvapením, kdyby se inflace na začátku příštího roku dostala do záporných hodnot 24. října

14 (poslední prognóza předpokládala inflaci ve výši 1,5 % v 214, náš výhled je v současnosti,1 %). Těžko říci, co se stane s prognózou centrální banky pro kurz CZK/EUR. Ve třetím čtvrtletí se kurz CZK/EUR od poslední prognózy ČNB příliš nelišil, nicméně centrální bankéři by si přáli slabší korunu (průměr v Q3 25,84 CZK/EUR). Ke slabším úrovním by mohl tlačit korunu případně nižší výhled na domácí úrokové sazby, na druhou stranu k silnějším úrovním zase zlepšující se ukazatele vnější nerovnováhy (běžný účet platební bilance a zahraniční obchod). Inflace rozhodně nemá své dno za sebou, to by mělo nastat dle naší nové prognózy na přelomu prvního a druhého čtvrtletí, když v prvním čtvrtletí by se inflace měla nacházet v záporných hodnotách. Asi nejdůležitější změnou v nové prognóze ČNB bude inflační výhled. Inflace rozhodně nemá své dno za sebou, to by mělo nastat dle naší nové prognózy na přelomu prvního a druhého čtvrtletí, když v prvním čtvrtletí by se inflace měla nacházet v záporných hodnotách. Je tak otázkou, zda pokles cen se promítne do deflačních očekávání a následné deflační spirály. My jsme přesvědčeni o tom, že nikoliv. (1) Například krátkodobý pokles cen jsme zaznamenali už na konci roku 29, v té době byla ovšem situace v globální a tedy i domácí ekonomice mnohem nejistější. Dokonce i inflační očekávání EK ukazovala na to, že ekonomické subjekty očekávají další pokles cen, k deflační spirále ani zdaleka nedošlo. (2) Revize inflační prognózy nastane z velké části z titulu regulovaných položek, zejména cen elektřiny. Pokles těchto cen je stejně jako u potravin pozitivně vnímán domácnostmi (týká se všech skupin včetně nízkopříjmových), což by mohlo podpořit spotřební výdaje. Dále si lze jen těžko představit, že by domácnosti začaly očekávat, že tyto ceny budou klesat i v dalších letech, stejně je to nepravděpodobné například u potravin či pohonných hmot. (3) Dokud bude v ekonomice nízká inflace, centrální banka bude držet korunu na slabších úrovních, což bude deflační riziko snižovat. (4) Nelze nakonec zapomenout ani na současné oživení v reálné ekonomice, které toto riziko také snižuje. Inflační očekávání Evropské komise Inflační očekávání (příštích 12M) -2 Jan-98 Jan-1 Jan-4 Jan-7 Jan-1 Jan-13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, průzkum Evropské komise Inflační očekávání korporací (ČNB) Tržní očekávání inflace (ČNB) M výhled M výhled 36M výhled Jun-99 Jun-1 Jun-3 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB Jun-99 Jun-1 Jun-3 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB 24. října

15 Za poklesem korigované inflace v letošním roce stojí pokles marží kvůli vyšší DPH a pokles cen telefonních služeb. Nízká inflace v první polovině příštího roku bude zvyšovat riziko přímých FX intervencí proti koruně. Dobrým ukazatelem inflačních/deflačních tendencí v ekonomice je korigovaná inflace. To je inflace zboží a služeb mimo potraviny, pohonné hmoty, regulované položky a očištěná o účetní dopady změn nepřímých daní. Jelikož ovšem v poslední době docházelo k mnoha změnám DPH, které vedly k jednorázovému poklesu či růstu marží (ne vždy jsou prodejci schopni či chtějí přesunout změnu daně plně na spotřebitele), očistili jsme ještě korigovanou inflaci o tento faktor (předpokládali jsme Upravená korigovaná inflace (II) 2.5% 1.5%.5% -.5% -1.5% Jan.4 Jan.6 Jan.8 Jan.1 Jan.12 Korigovaná inflace II (sa, y/y) Korigovaná inflace (y/y) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ v daný měsíc nulovou změnu korigovaných cen). Z grafu je patrné, že v letošním roce i přes slabší korunu deflační tendence rostou, což by holubičím centrálním bankéřům dávalo za pravdu. Na druhou stranu tento pokles byl způsoben přitvrzením konkurence v telekomunikačních službách, když ceny telefonních a telefaxových služeb poklesly mezi dubnem a červnem a v září kumulativně o přibližně 9 % s příspěvkem do korigované inflace ve výši -,47 pb. Upravená korigovaná inflace pak byla v září nižší o,55 % meziročně, bez propadu telefonních služeb by to tedy bylo pouze -,1 % meziročně. To je zhruba stejně jako v předchozích třech letech. Nízká inflace v první polovině příštího roku bude zvyšovat riziko přímých FX intervencí proti koruně. Dle guvernéra M. Singera riziko těchto intervencí je vysoké a centrální banka je připravena je použít v případě potřeby uvolněnějších měnových podmínek. Stále zastáváme názor, že klíčové pro vstup centrální banky na trh bude vyhodnocení rizik vzniku deflační spirály. Bankovní rada již o tomto kroku hlasovala dvakrát, prozatím se nenašla většina. Alternativou pro centrální bankéře je stanovaní pásma (tzv. band ), ve kterém by měla koruna fluktuovat, nebo stanovení spodní hranice, pod kterou korunu nepustí (tzv. floor ). Tyto varianty by byly pro centrální banku levnější (menší nárůst devizových rezerv a z nich plynoucí menší budoucí FX ztráty, v případě plného stahování přebytečné likvidity i nižší nárůst úrokových nákladů), nesmíme zapomínat ani na nižší náklady pro ostatní ekonomické subjekty z titulu poklesu volatility kurzu. Naše prognóza předpokládá sazby beze změny, tedy na technické nule, až do H1 15. Kdy začne centrální banka zvyšovat svoje sazby? Naše prognóza předpokládá sazby beze změny, tedy na technické nule, ještě v první polovině roku 215. Následné zvyšování sazeb bude pouze postupné, když na konci roku 216 vidíme sazby na úrovni 1,75 %. Dle centrální banky budou sazby na technické nule po delší období, dokud se neobjeví výraznější inflační tlaky. A ty neuvidíme letos ani v příštím roce. Úrokové sazby a korigovaná inflace Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 Jan-16 2W REPO 3M PRIBOR Korigovaná inflace (y/y) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB Jiří Škop jiri_skop@kb.cz 24. října

16 Trh českých IRS výnosů Vývoj v zahraničí zůstal hlavním faktorem ovlivňujícím české swapové sazby. Situace v USA brzdí růst i českých sazeb Vývoj v zahraničí zůstal hlavním faktorem ovlivňujícím české swapové sazby. Navzdory očekávání většiny trhu se Fed v září rozhodl odložit omezení nákupů aktiv v rámci kvantitativního uvolňování (QE) a pokračuje tak ve své extrémně uvolněné měnové politice. Další důležitou událostí bylo říjnové zastavení činnosti některých amerických vládních úřadů. Problémy amerických veřejných financí a dluhového stropu nejsou ani zdaleka vyřešeny, a můžeme se tak v příštích měsících dočkat dalšího kola střetů na politické scéně. Americká centrální banka by tak mohla dále odložit rozhodnutí o omezení QE až na Q1 nebo Q2 14. Tržní výnosy především na středním a dlouhém konci křivky korigovaly svůj předchozí růst. Důsledkem je částečná korekce tržních výnosů především na středním a dlouhém konci výnosové křivky po jejich růstu zaznamenaném v Q2 a Q3 13, a také to, že jejich normalizace (daná zlepšujícím se makroekonomickým prostředím) bude pravděpodobně pomalejší. Americké swapy (%) Evropské swapy (%) 5. USSW 2Y USSW 5Y USSW 1Y 5. EUSA 2Y EUSA 5Y EUSA 1Y Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Po překvapivém rozhodnutí Fedu omezení QE odložit, spadl 1Y český swap ze svého maxima 2,35 % až k hranici 2, %. Dlouhý konec české IRS křivky dosáhl svého letošního maxima v první polovině září, když se i na český trh přelilo očekávání na omezení QE. Po překvapivém rozhodnutí Fedu omezení QE odložit, spadl 1Y český swap ze svého maxima 2,35 % až k hranici 2, %. Kolem této úrovně zůstala desetiletá sazba i během října, kdy ochromení americké vlády zabránilo opětovnému růstu globálních výnosů. Také sazby na krátkém konci swapové křivky prudce vzrostly před zářijovým zasedáním americké centrální banky, ale poté o zhruba 2 bb poklesly na zhruba,65 %, když Fed ponechal příliv likvidity beze změn. Dalším faktorem podporující nízké sazby na krátkém konci křivky byly holubičí komentáře ze strany ECB. Swapová křivka však zůstala poměrně prudce skloněná, když se 2s1s spread nachází kolem 13-14bp (nejvíce za poslední tři roky). 24. října

17 Nedávný vývoj českých IRS (%) 5. 2Y 5Y 1Y Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pomalu postupující ekonomické oživení by mělo v horizontu naší predikce podporovat růst českých swapových sazeb. České swapové sazby by měly dále růst Pomalu postupující ekonomické oživení (jak v české ekonomice, tak v eurozóně i v USA) by mělo v horizontu naší predikce podporovat růst českých swapových sazeb. Na druhou stranu vnější prostředí, především situace v USA (fiskální problémy, omezení QE) a přelití na český trh prostřednictvím eurových sazeb, by mělo mít stále zásadní vliv na CZK IRS. Prozatímní dohoda amerických politiků pouze odsunula nutnost dalšího vyjednávání do budoucna, a můžeme proto už na konci roku nebo v Q1 14 očekávat další střety ohledně americké fiskální politiky s důsledky v pomalejším ekonomickém růstu či nervozitě na trzích. Fed může vzít tyto faktory v úvahu při rozhodování ohledně omezení QE, které tak může začít až v Q1 14 nebo i později. Postupující příliv likvidity na trzích by měl zpomalovat růst sazeb i na českém trhu. Předpokládáme postupný nárůst českých swapových sazeb, ale pomalejší oproti naší minulé prognóze. Předpokládáme tedy postupný nárůst českých swapových sazeb, ale pomalejší oproti naší minulé prognóze, u které došlo k vyplnění rizik směrem dolů. Relativně výraznějšího nárůstu sazeb bychom se mohli dočkat na středním a dlouhém konci křivky, když uvolněná měnová politika ČNB by měla držet krátký konec křivky nízko. Dalším faktorem Výhled pro CZK IRS (%) 3. 1Y KB 1Y Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 24. října

18 působícím proti výraznému růstu krátkého konce by mělo být očekávané další LTRO (dlouhodobý repo tendr) ECB. Rizika pro tento výhled považujeme za vyrovnaná. Rizika naší prognózy považujeme za vyrovnaná: (1) Na jedné straně by mohly sazby růst rychleji díky lepšímu než očekávanému makroekonomickému prostředí a/nebo opětovnému očekávání trhu ohledně omezení kvantitativního uvolňování Fedem. Přestože omezení QE se v nejbližší době nepředpokládá kvůli následkům ochromení americké vlády, jednou musí Fed s omezením nákupů nevyhnutelně přijít. Omezení likvidity na trzích (resp. její očekávání) pak může opět způsobit výrazný nárůst tržních sazeb. (2) Na druhé straně současné ekonomické oživení v České republice, v eurozóně i v USA je poměrně křehké. A dluhová krize eurozóny zatím nebyla stoprocentně vyřešena. Pokud se dočkáme zklamání z makroekonomického vývoje případně opětovného prohloubení dluhové krize v EMU (řecký veřejný dluh opět dosahuje 16 % HDP), mohou české swapové sazby reagovat korekcí směrem dolů či pomalejším růstem oproti našemu hlavnímu scénáři. Marek Dřímal marek_drimal@kb.cz 24. října

19 Fiskální výhled České republiky Předčasné volby se blíží Jak jsme už uvedli v naší předchozí čtvrtletní zprávě z 25. července, středopravicová koalice zvolená v roce 21 se rozpadla kvůli korupčnímu skandálu. Prezidentem jmenovaná vláda premiéra Rusnoka následně nezískala důvěru Poslanecké sněmovny, což vedlo k rozpuštění dolní komory a předčasným volbám konaným tento pátek a sobotu (25. a 26. října). Výsledky voleb by měly být známy v sobotu večer, případně v neděli ráno. Podle posledního předvolebního průzkumu mají největší podporu levicové strany. Vznik levicové vlády je nejpravděpodobnějším důsledkem víkendových voleb. Podle posledního předvolebního průzkumu mají největší podporu levicové strany (ČSSD a KSČM), následované stranou ANO Andreje Babiše. Dvě ze tří stran bývalé koalice, TOP 9 a ODS, v preferencích podstatně ztrácejí. Pětiprocentní hranici pro vstup do Poslanecké sněmovny by mohly překročit ještě KDU-ČSL a Úsvit. Vznik levicové vlády, ať už menšinové vlády ČSSD podporované komunisty nebo koalice ČSSD s ANO, TOP 9 či ODS, je nejpravděpodobnějším výsledkem víkendových voleb. Očekáváme proto potvrzení odklonu od politiky úspor. Program ČSSD předpokládá stimulaci ekonomiky zvýšením výdajů na infrastrukturní projekty či zavedením investičních povídek, zatímco na straně příjmů předpokládají socialisté růst daně z příjmu právnických osob (a zavedení zvláštní sazby pro společnosti ve finančním, telekomunikačním a energetickém sektoru), zvýšení zdanění zaměstnanců s vysokými příjmy či zlepšení čerpání příjmů z EU. Podrobnosti vládní politiky však budou až předmětem povolebních jednání. Stínový ministr financí Jan Mládek (ČSSD) nicméně agentuře Bloomberg řekl, že cílem sociální demokracie je udržet deficity veřejných financí pod hranicí tří procent HDP. Předvolební průzkum společnosti CVVM z 21. října 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 26.% 18.% 16.5% 9.% 6.5% 5.% 5.% ČSSD KSČM ANO TOP 9 ODS KDU- ČSL Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, CVVM ( ÚSVIT Deficity veřejných financí v % HDP Veřejný dluh v % HDP Předpověď KB Veřejný dluh Maastrichtské kritérium -6. Předpověď KB Saldo veřejného sektoru 1-7. Maastrichtské kritérium Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 24. října

20 Ponecháváme beze změny náš výhled pro deficity českých veřejných financí, které by měly v horizontu predikce dosahovat téměř hranice tří procent HDP. Ponecháváme beze změny náš výhled pro deficity českých veřejných financí v metodice ESA95, které by měly v horizontu predikce dosahovat téměř hranice tří procent HDP. Předpokládáme, že fiskální konsolidace je u konce (tento proces ale započala už bývalá středopravá koalice) a že jakákoliv příští vláda se zaměří spíše na stimulaci české ekonomiky při dodržení tříprocentní hranice deficitu (jak se shoduje většina politických stran). Odhadujeme, že by pronájem Gripenů mohl zvýšit deficit v metodice ESA95 o zhruba,5 procentního bodu. Rizikem pro navýšení schodku veřejného sektoru v letech 213 nebo 214 je možné prodloužení pronájmu švédských stíhaček Gripen českou armádou. Zveřejněných informací není mnoho, ale je možné, že nová vláda by mohla uzavřít vyjednávání se švédskou protistranou už do konce tohoto roku, případně na začátku příštího. Celá hodnota kontraktu by se měla promítnout do bilance veřejného sektoru v tom roce, kdy bylo schváleno prodloužení pronájmu (tedy zřejmě 213 nebo 214). Odhadujeme, že by pronájem Gripenů mohl zvýšit deficit v metodice ESA95 o zhruba,5 procentního bodu. Díky rozpuštění části finanční rezervy ministerstva financí by měl veřejný dluh České republiky letos prakticky stagnovat. Předpokládáme, že vysoký příliv z fondů EU udrží letošní deficit pod původně plánovanou úrovní 1 mld. CZK, když náš odhad ukazuje na schodek 8 mld. CZK Díky rozpuštění části finanční rezervy ministerstva financí by měl veřejný dluh České republiky letos prakticky stagnovat, a to jak v absolutním, tak v relativním (vůči HDP) vyjádření. Předpokládané pokračující deficitní hospodaření veřejného sektoru by však mělo mít v následujících nevyhnutelně za následek nárůst dluhu, když předpokládáme dosažení (a překonání) hranice 5 % HDP v roce 216. Příliv peněz z fondů EU by měl snížit deficit státního rozpočtu Deficit státního rozpočtu se stále vyvíjí dobře, když na konci září dosáhl jen 36,2 mld. CZK (zlepšení o 31 mld. CZK y/y). V meziročním vyjádření došlo ke zvýšení rozpočtových příjmů o zhruba 38 mld. CZK (+5,8 %) především díky výraznému růstu příjmů z EU (+33 mld. CZK) a zlepšení výběru DPH (+14 mld. CZK). Celkové výdaje pak rostly jen o 8 mld. CZK y/y (+1, %). Předpokládáme, že vysoký příliv z fondů EU udrží letošní deficit pod původně plánovanými 1 mld. CZK, když náš odhad ukazuje na schodek 8 mld. CZK. Deficit státního rozpočtu zřejmě nedosáhne původně plánovaných 1 mld. CZK Zdroj: Ministerstvo financí, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Prezidentem instalovaná prozatímní vláda schválila návrh státního rozpočtu na rok 214 s deficitem 112 mld. CZK. Prezidentem instalovaná prozatímní vláda schválila návrh státního rozpočtu na rok 214 s deficitem 112 mld. CZK. Podle tohoto návrhu by se měly rozpočtované příjmy zvýšit o 1,4 % na 199 mld. CZK a výdaje o 2,6 % na 1211 mld. CZK. Rozpočet předpokládá růst HDP o 1,3 % v porovnání s naším výhledem +1,8 %, dosažení schodku je proto realistické. Rozpočet musí být schválen poslaneckou sněmovnou, která vzejde z víkendových předčasných voleb. Návrh však bude ještě moci změnit nová vláda, ale jen v omezeném časovém horizontu. Marek Dřímal marek_drimal@kb.cz 24. října 213 2