ÚSPĚŠNOST VYBRANÝCH METOD FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY NA VZORKU AKCIÍ

Transkript

1 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance ÚSPĚŠNOST VYBRANÝCH METOD FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY NA VZORKU AKCIÍ APPLICATION OF FUNDAMENTAL ANALYSIS METHODS IN SELECTED BLUE CHIPS Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Ing. Dagmar LINNERTOVÁ Autor diplomové práce: Bc. Radek FILIP Brno 2014

2

3 Jméno a příjmení autora: Bc. Radek Filip Název diplomové práce: Úspěšnost vybraných metod fundamentální analýzy na vzorku akcií Název práce v angličtině: Application of fundamental analysis methods in selected blue chips Katedra: Financí Vedoucí diplomové práce: Ing. Dagmar Linnertová Rok obhajoby: 2014 Anotace Diplomová práce ÚSPĚŠNOST VYBRANÝCH METOD FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY NA VZORKU AKCIÍ se zabývá analýzou a komparací vybraných metod firemní fundamentální analýzy na vzorku akcií, jež reprezentují akciové tituly kótované na pražské, londýnské a newyorské burze cenných papírů. Teoretická část práce se zabývá vymezením používaných metod, které jsou v praktické části použity při oceňování vnitřní hodnoty analyzovaných akciových titulů a v závěru jsou stanoveny investiční doporučení. Akciové tituly z pražské burzy reprezentují Komerční banka, Philip Morris ČR a Telefónica CR, londýnskou burzu reprezentují HSBC, British American Tobacco a Vodafone, a zástupci newyorské burzy jsou Citigroup, Altria Group a Verizon. V závěru je shrnuto zhodnocení úspěšnosti vybraných metod u všech akciových titulů. Klíčová slova: firemní fundamentální analýza, vnitřní hodnota akcie, dividendové diskontní modely, ziskové modely, free cash flow modely Abstract This dissertation titled APPLICATION OF FUNDAMENTAL ANALYSIS METHODS IN SELECTED BLUE CHIPS relates to the analysis and comparison of selected methods of corporate fundamental analysis on a sample of blue chip stocks that represent equities listed on the Prague, London and New York stock exchanges. The theoretical part of this dissertation defines methods used in the practical part: these are used in assessing the intrinsic value of blue chip stocks analysed. This is concluded by investment recommendations. Blue chip equities of the Prague Stock Exchange are represented by Komerční banka, Philip Morris ČR and Telefónica CR. The London Stock Exchange is represented by HSBC, British

4 American Tobacco and Vodafone. The representatives of the New York Stock Exchange are Citigroup, Altria Group and Verizon. The conclusion summarises the evaluation of the success of selected methods for all blue chips. Keywords: corporate fundamental analysis, the intrinsic value of shares, dividend discount models, profit models, free cash flow models

5 Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Úspěšnost vybraných metod fundamentální analýzy na vzorku akcií vypracoval samostatně pod vedením Ing. Dagmar Linnertové, a uvedl v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně, dne vlastnoruční podpis autora

6 Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. Dagmar Linnertové za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěla k vypracování této diplomové práce. Dále bych chtěl poděkovat své rodině za podporu po celou dobu mého studia.

7 Obsah Úvod Fundamentální akciová analýza Firemní fundamentální analýza Vnitřní hodnota akcie Vstupy pro ohodnocovací metody a modely fundamentální analýzy pro stanovení vnitřní hodnoty akcie Požadovaná výnosová míra CAPM model Míra růstu dividend Modely fundamentální analýzy pro stanovení vnitřní hodnoty Dividendové diskontní modely Jednostupňový dividendový diskontní model H model Ziskové modely Normální P/E ratio Normální P/BV ratio Modely založené na CashFlow Free Cash Flow to Equity Free Cash Flow to the Firm Analýza jednotlivých metod a modelů vybraných akcií Komerční banka, a. s Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie KB Požadovaná výnosová míra Míra růstu dividend Výpočet vnitřních hodnot akcie KB podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie KB Philip Morris ČR a.s Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie PM Výpočet vnitřních hodnot akcie PM podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie PM Telefónica CR Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Telefónica... 45

8 4.3.2 Výpočet vnitřních hodnot akcie Telefónica podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Telefónica HSBC Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie HSBC Výpočet vnitřních hodnot akcie HSBC podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie HSBC British American Tobacco Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie BAT Výpočet vnitřních hodnot akcie BAT podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie PM Vodafone Group Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Vodafone Výpočet vnitřních hodnot akcie Vodafone podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Vodafone Citigroup Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Citigroup Výpočet vnitřních hodnot akcie Citigroup podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Citigroup Altria Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Altria Výpočet vnitřních hodnot akcie Altria podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Altria Verizon Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie KB Výpočet vnitřních hodnot akcie Verizon podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Verizon Zhodnocení úspěšnosti a komparace použitých modelů firemní fundamentální analýzy Závěr Seznam použité literatury a zdrojů... 94

9 Literatura Elektronické zdroje Ostatní zdroje Seznam tabulek Seznam grafů Seznam vzorců Seznam obrázků Seznam příloh Přílohy... 99

10 ÚVOD POKUD HLEDÁTE NĚCO JAKO SVATÝ GRÁL, NEČTĚTE DÁLE. NEMOHU VÁM POMOCI. BOHUŽEL ANI NIKDO JINÝ. M. J. PRING 1 V dnešní době je analytiky a investory využíváno mnoho přístupů k oceňování správné ceny akcií i jiných finančních instrumentů. Pro prognózování budoucího vývoje kurzů jsou využívány různé druhy analýz, které jsou více či méně oblíbené, více či méně úspěšné. Jako jedna z nejkomplexnějších akciových analýz používaných mezi investory je fundamentální analýza. Předmětem této práce je právě fundamentální analýza, zvláště pak třetí úroveň této analýzy, tedy fundamentální analýza jednotlivých akciových titulů, jinak také firemní fundamentální analýza. Cílem této diplomové práce Úspěšnost vybraných metod fundamentální analýzy na vzorku akcií je analýza a komparace výsledků metod fundamentální analýzy akciových titulů na českém a vybraném zahraničním akciovém trhu. Pro splnění tohoto cíle použiji vybrané metody fundamentální analýzy u devíti akciových titulů kótovaných na Burze cenných papírů Praha (BCPP), London Stock Exchange (LSE) a New York Stock Exchange (NYSE). Na základě výsledků z použitých modelů je stanoveno investiční doporučení, která jsou následně vzájemně srovnána podle jednotlivých metod a modelů a podle úspěšnosti správné predikce budoucího vývoje akciových kurzů. Tato práce je rozdělena do pěti kapitol, jež nejprve tři vymezují teoretická východiska použití jednotlivých vstupů a modelů, v následujících dvou kapitolách je provedena analýza titulů podle zvolených modelů a komparace získaných výsledků s budoucím vývojem kurzů. Kapitola první vymezuje základní pojmy a přístupy fundamentální analýzy, analýzy jednotlivých titulů a pojem vnitřní hodnota akcie. Kapitola druhá vymezuje vstupy důležité pro správnou valuaci vnitřní hodnoty akcie většiny použitých modelů a jsou uvedeny různé postupy, jež jsou v této práci použity. Kapitola třetí se zabývá vymezením jednotlivých 1 Pring, M. J.: Martin Pring on Market Momentum, Braun-Brumfield, USA, 1993, str. XI. Převzato od: Veselá, Jitka.:Analýza trhu cenných papírů, II. díl, 2003, s

11 modelů, které jsem v práci použil a jsou stanoveny data a komponenty potřebné pro správné použití jednotlivého modelu. Kapitola čtvrtá obsahuje aplikaci jednotlivých metod a modelů ocenění vnitřních hodnot akcií a je stanoveno investiční doporučení. Tato kapitola je nejrozsáhlejší částí práce, jsou zde použita teoretická východiska konkrétních titulů. Pro potřeby této práce jsem zvolil z každého trhu tři společnosti, českého, anglického a amerického, jejichž akcie jsem analyzoval a je stanoveno investiční doporučení podle srovnání vypočítané vnitřní hodnoty a aktuálnímu kurzu k Kapitola pátá shrnuje investiční doporučení získaná z použitých modelů na vzorku akcií a je zhodnocena úspěšnost a využitelnost jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy. Úspěšnost je posouzena podle srovnání investičních doporučení s reálnými kurzy po dvanácti a dvaadvaceti měsících. Pro dosažení cíle práce jsem využil metod analýzy, deskripce, dedukce i komparace získaných výsledků. Pro potřeby této práce jsem zvolil akcie společností z českého trhu Komerční banky, Philip Morris ČR a Telefónica CR. Anglický trh reprezentují HSBC, British American Tobacco a Vodafone. Americký trh zastupují Citigroup, Altria Group a Verizon. Při tomto výběru bylo snahou zaměřit se na akciové tituly s různou citlivostí na vývoj hospodářského cyklu. Odvětví, které tyto společnosti zastupují, jsou bankovnictví, tabákový průmysl a sektor telekomunikace v každém trhu. Společnosti jsou při analýze nejdříve stručně představeny a dále pracuji s výpočtem vstupních parametrů pro výpočet vnitřních hodnot, po nichž následuje valuace vnitřních hodnot dle vybraných modelů. Zde jsou zahrnuty zástupci dividendových diskontních modelů, tedy Gordonův model a H model, zástupci ziskových modelů, tedy normální P/E ratio a P/BV ratio, a zástupci free cash flow modelů, tedy Free Cash Flow to Equity a Free Cash Flow to the Firm. Data, která jsou použita v této práci, jsou z terminálu společnosti Bloomberg, který je dostupný studentům Ekonomicko-správní fakulty MU. Dále jsem pracoval s výročními zprávami a analýzami očekávaných výstupů od společností Fio či Patria. Veškeré výpočty v tabulkovém programu Microsoft Excel a data použitá v této práci, jak z terminálu Bloomberg, tak i výroční zprávy společností z posledních let, jsou k dispozici na přiloženém CD. 13

12 1 FUNDAMENTÁLNÍ AKCIOVÁ ANALÝZA Fundamentální analýzu lze považovat za nejkomplexnější druh akciové analýzy, 2 jež se v investiční praxi používá při přípravě zásadních investičních rozhodnutí. Je založena na předpokladu, že vnitřní hodnoty (teoretické ceny) akcií se liší od jejich aktuálních tržních cen (kurzů), za něž jsou obchodovány na veřejných (organizovaných) trzích. Vnitřní hodnotu jinak definujeme jako individuální názor kteréhokoli účastníka akciového trhu na to, jaký by měl být tzv. spravedlivý akciový kurz, jehož hodnotu lze v krátkém období považovat za neměnnou. 3 Obrázek č. 1: Vztah mezi vnitřní hodnotou akcie a jejím kurzem v krátkém období Zdroj: vlastní zpracování podle Rejnuš, O.: Finanční trhy, 2010, s. 220 Odvozeně od faktorů, které zkoumá, je tedy možné fundamentální akciovou analýzu provádět na třech úrovních, jež jsou označovány jako 4 : globální fundamentální analýza odvětvová fundamentální analýza firemní fundamentální analýza (analýza jednotlivých titulů) Rejnuš tyto tři úrovně z hlediska charakteru zkoumaných faktorů rozděluje a stručně popisuje 5 : Globální (makroekonomická) akciová analýza 2 Fundamentální analýza se ovšem neprovádí pouze u akcií, nýbrž i u dalších druhů investičních instrumentů, a to jak finančních, tak i reálných. 3 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 2., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2010, 659 s. Ekonomie (Key Publishing). ISBN s VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 2., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2010, 659 s. Ekonomie (Key Publishing). ISBN s

13 Analyzuje ekonomiku jako celek a zabývá se zkoumáním (případně kvantifikací) vztahů mezi vývojem tzv. globálních, především makroekonomických agregátů a pohybem akciových kurzů. Odvětvová (oborová) analýza Cílem těchto analýz je rozpoznávat a detailně charakterizovat nejvýznamnější specifika jednotlivých odvětví, resp. oborů a následně prognózovat perspektivy jejich budoucího vývoje. Analýza jednotlivých akciových společností a jejich akcií Jde o analýzu, jež zkoumá vnitřní parametry konkrétních akciových společností v kontextu s vlastnostmi jimi emitovaných emisí akcií. 1.1 Firemní fundamentální analýza Třetí úroveň fundamentální akciové analýzy firemní fundamentální analýza nebo alternativně analýza jednotlivých titulů (Equity Stock Valuation) se zaměřuje na ohodnocení podstatných firemních fundamentálních charakteristik a faktorů, které se týkají dané akcie a které ovlivňují a utvářejí vnitřní hodnotu této akcie. Především o číselnou kvantifikaci vnitřní hodnoty akcie se fundamentální analytici na této úrovni fundamentální analýzy za pomoci různých analytických metod, modelů a nástrojů pokoušejí. Vypočtenou vnitřní hodnotu poté analytici porovnávají s aktuálním kurzem na trhu a na základě tohoto srovnání jsou akcie kategorizovány na podhodnocené, nadhodnocené nebo správně oceněné. Od výsledků srovnání je rovněž odvozováno případné investiční doporučení. 6 Fundamentální analýza se snaží odpovědět na otázku, které akcie jsou nadhodnocené a které podhodnocené, tj. které akcie koupit nebo prodat. Největším problémem fundamentální analýzy je obtížnost získávání a hlavně věrohodnost potřebných dat Vnitřní hodnota akcie Je zřejmé, že termín vnitřní hodnota je ve fundamentální analýze klíčový. Zjednodušeně řečeno, vnitřní hodnota představuje jakousi správnou cenu, za kterou by se akcie měla v daném okamžiku z fundamentálního hlediska obchodovat. Jedná se o imaginární hodnotu cenného papíru, nezávislou na jeho tržním kurzu. Odráží všechny významné firemní charakteristiky (jako např. velikost firmy, její životní cyklus, zadluženost, rentabilitu, 6 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, 656 s. Finance (Grada). ISBN s

14 finanční, odbytovou či zásobovací politiku aj.) a zároveň výnosové příležitosti a perspektivy firmy do budoucnosti. V širším měřítku zohledňuje rovněž odvětvové a globální ekonomické faktory, které ovlivňují investiční prostředí a podmínky firmy. Shrňme tedy, že vnitřní hodnota akcie by měla odrážet všechny současné, ale i očekávané podstatné firemní, odvětvové a globální fundamentální faktory, které na hodnotu dané akcie působí. 8 Krátkodobě, tj. v intervalu několika dnů nebo týdnů, je možné vnitřní hodnotu akcie považovat víceméně za konstantní, neboť ani její podstatné determinanty jako např. zisk, dividenda, tržby, míra růstu či riziko se zpravidla nemění denně. Tržní kurz je výsledkem střetu nabídky a poptávky po dané akcii, přičemž nabídka a poptávka po akcii by měla zohledňovat fundamentální charakteristiky akcie. Zatímco vnitřní hodnota akcie není závislá na tržním kurzu akcie, tržní kurz akcie bude ovlivněn tím, na jaké úrovni byla vnitřní hodnota akcie fundamentálními analytiky vypočtena. Na trhu probíhá kontinuální ohodnocovací proces. Jeho podstatou je neustálá snaha analytiků a investorů identifikovat nadhodnocené a podhodnocené akcie, tedy instrumenty, pro něž je typická určitá diskrepance (rozpor, nesoulad) mezi jejich vnitřní hodnotou a aktuálním kurzem. Zkušenosti z finančních trhů ukazují, že rozhodující vliv na eliminaci zmíněné diskrepance mají profesionální investoři ( smart money chytří, sofistikovaní investoři). 9 Nadhodnocená akcie - aktuální tržní kurz akcie převyšuje její vnitřní hodnotu. Kurz je příliš vysoký, akcie jsou příliš drahé. Naopak rizikově přizpůsobený výnos je vzhledem k riziku, které je s ní spojeno, příliš nízký, a proto nadhodnocené akcie nejsou pro investory atraktivní. Do budoucna se očekává pokles poptávky po nich, pokles kurzu, a tudíž je dnes vhodné tyto akcie prodat nebo je vůbec nekupovat. Podhodnocená akcie - aktuální kurz akcie je nižší než její vnitřní hodnota. Kurz, za který se obchoduje, je v relaci k tomuto rizikově přizpůsobenému výnosu příliš nízký. Podhodnocené akcie s vysokými výnosy a nízkými kurzy proto představují atraktivní, zajímavé investiční příležitosti. Do budoucna lze očekávat vzestup jejich kurzů k vnitřní hodnotě, a proto je dnes vhodné tyto akcie nakoupit VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s viz Veselá 10 viz Veselá 16

15 2 VSTUPY PRO OHODNOCOVACÍ METODY A MODELY FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY PRO STANOVENÍ VNITŘNÍ HODNOTY AKCIE Úroveň vnitřní hodnoty akcie je determinovaná několika faktory, které zároveň představují nezbytné vstupní údaje pro jednotlivé metody fundamentální analýzy používané ke stanovení této vnitřní hodnoty. Mezi nejvýznamnější ze zmíněných faktorů a zároveň i vstupů patří míra růstu dividend a požadovaná výnosová míra Požadovaná výnosová míra Požadovaná výnosová míra představuje nezbytný vstupní údaj pro všechny ohodnocovací modely, které respektují časovou hodnotu peněz. Bez veličiny požadované výnosové míry by nemohly pracovat nejen dividendové diskontní modely, ale také většina modelů s ukazateli P/E ratio, P/BV ratio a samozřejmě ani modely operující s cash flow. Je tedy zřejmé, že požadovaná výnosová míra je nezastupitelným nástrojem při převodu budoucích peněžních toků na jejich současnou hodnotu. 12 Přesnosti a adekvátnost, s jakou je veličina požadované výnosové míry jako vstupní údaj pro ohodnocovací modely stanovena, generuje zároveň přesnost a adekvátnost vypočtené vnitřní hodnoty akcie, tedy přesnost a adekvátnost ohodnocení akcie produkovaného výše uvedenými modely. Příliš vysoká hodnota požadované výnosové míry má za následek neodpovídající, příliš nízkou vnitřní hodnotu akcie, zatímco příliš nízká hodnota požadované výnosové míry způsobí, že výsledná vnitřní hodnota bude nepřiměřeně vysoká. Akcie, kterou analytik s ohledem na tuto vysokou vnitřní hodnotu může považovat za podhodnocenou, a proto vhodnou k nákupu, může ve skutečnosti být nadhodnoceným instrumentem, vhodným spíše k prodeji nebo odsouzeným k nezájmu investorů. Aby se zabránilo této a podobným standardním chybám při investorském rozhodování, je nezbytné, aby analytici věnovali zvýšenou pozornost především otázce adekvátnosti úrovně požadované výnosové míry, ale i dalších vstupů, které používají při ohodnocení akcie. Model CAPM se považuje za 11 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů, II. díl: Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, 361 s. ISBN s VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s

16 nejznámější a nejvíce používanou metodu pro stanovení požadované výnosové míry a ten budu používat ve své práci CAPM model CAPM model (Capital Asset Pricing Model) je jedním z nejjednodušších a nejsrozumitelnějších modelů pro oceňování kapitálových aktiv z roku 1964, jehož autorem je W. F. Sharpe. Pro CAPM model je typické, že neuvažuje celkové riziko měřené směrodatnou odchylkou, nýbrž pouze jeho nediverzifikovatelnou část, kterou je systematické riziko, měřené beta faktorem. Východiskem CAPM modelu je existence pozitivního vztahu mezi výnosem a rizikem investičních instrumentů. Tento vztah lze matematicky zapsat následovně 14 : [2.1] ( )= + ( ) kde E(ri) je požadovaná výnosová míra Rf je bezriziková výnosová míra βi je beta faktor Rm je tržní výnosová míra Damodaran 15 dále upravuje vztah rizikové prémie. Podstatou této rizikové prémie je rozdíl mezi výnosností tržního portfolia4 a bezrizikovou úrokovou mírou. Vyjadřuje tedy míru rizika spojenou s investováním na kapitálových trzích. Pro odhad této prémie je využíváno historických údajů, ze kterých vychází průměrné hodnoty výnosnosti tržního portfolia a průměrné hodnoty bezrizikových úrokových měr. Následující modifikaci CAPM modelu podle A. Damodarana budu ve své práci preferovat. [2.2] = Úpravou dostáváme vztah 16 : [2.3] =! "+#" %% Tento vztah lze přepsat do matematického tvaru: [2.4] = + 13 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s DAMODARAN, Aswath. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2nd ed. Hoboken: John Wiley, c2006, 685 s. ISBN s DAMODARAN, Aswath. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2nd ed. Hoboken: John Wiley, c2006, 685 s. ISBN s

17 kde k je požadovaná výnosová míra R f je bezriziková výnosová míra β je beta faktor je riziková prémie R p Jako bezrizikovou výnosovou míru lze podle Damodarana 17 uvažovat dlouhodobé státní dluhopisy. Veselá 18 je toho názoru, že neexistuje jednoznačná odpověď na otázku, který instrument by měl plnit funkci bezrizikového instrumentu. Mohou to být státní pokladniční poukázky, tedy reprezentant krátkodobých státních instrumentů, ale i střednědobých státních dluhopisů, nebo těch dlouhodobých. Ve své práci jsem použil průměr měsíčních výnosových měr desetiletých státních dluhopisů za období jednoho roku. Beta faktor měří tržní riziko, konkrétně udává citlivost investice vůči trhu. Výsledek je prezentován jako percentuelní vliv změny trhu o jedno procento na konkrétní cenný papír. Standardním postupem pro odhad koeficientu beta je regresní analýza výnosu akcie vůči výnosům trhu. Beta koeficient můžeme vypočítat například jako podíl kovariance mezi výnosem trhu a akcie vůči rozptylu výnosnosti trhu 19 : [2.5] = &'( (, ) * + kde β je beta faktor akcie i (systematické riziko) cov (Ri,Rm) je kovariance mezi výnosovými měrami akciového titulu a tržního indexu σ 2 m je rozptyl tržního indexu Při použití historických dat pro výpočet regresního (historického) beta koeficientu je nutné učinit rozhodnutí z následujících: délky periody použitých dat (2-5 let) při použití delších období mohou být začleněna i data, která vyjadřují jinou, již neaktuální, rizikovou charakteristiku firmy. intervalů použitých výnosů na denní, týdenní, měsíční či roční periodu. Doporučovány jsou intervaly týdenní či měsíční, s úmyslem například vyhlazení hodnot výnosů u akcií, s kterými se v určitých obdobích neobchodovalo, a tím pádem by jejich beta při pohybu celého trhu byla výrazně ovlivněna. 17 DAMODARAN, Aswath. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2nd ed. Hoboken: John Wiley, c2006, 685 s. ISBN s VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s DAMODARAN, Aswath. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2nd ed. Hoboken: John Wiley, c2006, 685 s. ISBN s

18 výběru patřičného tržního portfolia většinou jsou jako představitelé trhu vybírány akciové indexy, které odráží vývoj na kapitálovém trhu daného státu. Mimo hodnoty regresní (historické) bety se můžeme setkat s další modifikací, která se často používá mimo jiné i v terminálu Bloomberg, jde o tzv. adjusted betu, která může být interpretována jako upravená beta. Tato upravená beta má podle Damodarana 20 ten význam, že se snaží zohlednit skutečnost, že bety společností by se měly v dlouhém období přibližovat k průměrné betě, která se rovná jedné. Čím je společnost větší, tím více se snaží, aby její zdroje byly více diverzifikované, a tím blíže je její beta jedné. Následující vztah znázorňuje výpočet upravené bety: [2.6],-."="/." 0,12+3 0,44 kde Adjusted beta je upravený beta koeficient Raw beta je regresní beta koeficient Váhy v tomto vzorci jsou stálé. Ve výpočtech v této práci budu nadále pracovat s hodnotou upraveného beta faktoru, která může mít citlivější, a tím více vypovídací schopnost o vlivu změny trhu na konkrétní akciový titul Míra růstu dividend Údaj o míře růstu dividend, popř. zisku může analytik získat trojím způsobem, neboť se mu nabízí tři zcela rozdílné zdroje této vstupní informace v závislosti na použitých datech, vypovídací schopnosti a postupech výpočtu: historická míra růstu dividend míra růstu dividend odhadovaná analytiky, míra růstu dividend odvozená od firemních finančních ukazatelů. Všechny tyto tři uvedené způsoby jsou za určitých podmínek využitelné k ohodnocení akcií, přičemž je nutné mít na paměti, že všechny tři způsoby stanovení míry růstu dividend, popř. zisku v sobě zahrnují několik různých, detailních postupů kalkulace míry růstu a že mají rozdílnou vypovídací schopnost, omezení i přednosti. Je samozřejmé, že pro hodnotný výpočet vnitřní hodnoty akcie je nezbytné mít k dispozici rovněž kvalitní vstupní data. Jejich přesnost je určující pro přesnost výpočtu vnitřní hodnoty akcie a posléze pro úspěšnost 20 DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 2nd ed. New York: John Wiley, ISBN s

19 investičního rozhodnutí. 21 Dále se budu věnovat vysvětlení pouze pojmů použitých v této práci. Historická míra růstu dividend Jak je zřejmé z názvu, tento způsob stanovení míry růstu dividend se opírá výhradně o historická data o vyplacených či vyplácených dividendách, popř. vykázaných ziscích. Míra či míry růstu z minulosti zde slouží jako zdroje pro odhad měr růstu dividend v budoucnosti. Existuje několik postupů, jež se liší v nárocích na vstupní datovou základnu, ale i svou vypovídací schopností. Nejméně náročným na vstupní data se jeví stanovení míry růstu dividend s pomocí dvou krajních dividend. Jak už bylo zmíněno, požadavky na vstupní data jsou v tomto případě velmi skromné. Pro stanovení míry růstu dividend zcela postačuje mít k dispozici údaje o dvou dividendových platbách vyplácených v minulosti nebo o jedné dividendě vyplácené v minulosti a jedné dividendě vyplácené v současnosti. Míru růstu dividend lze potom určit na základě tohoto matematického zápisu: 8 [2.7] 5= kde g je míra růstu dividend Dm je mladší dividenda Ds je starší dividenda t je počet let mezi mladší a starší dividendou Aby analytici odstranili nebo zmírnili citlivost výše uvedeného postupu pro stanovení míry růstu dividend, používají relativně často další postup, při kterém z vypočítaných ročních měr růstu dividend, kalkulují průměrnou míru růstu dividend. Pro zprůměrování jednotlivých ročních měr růstu je nutno volit mezi aritmetickým a geometrickým průměrem. Ve své práci se zaměřím na tento způsob kalkulace míry růstu dividendy pomocí aritmetického průměru. Aritmetický průměr je sice dle Veselé 22 citlivější na extrémní hodnoty dat, proto jsem se v jednotlivých případech zaměřil na vyhlazování těchto dat z průměru a stanovení reálnější míře růstu. Míra růstu dividend odvozená z firemních finančních ukazatelů Kromě historických dat a subjektivních analytických odhadů je možné míru růstu dividend, popř. zisku stanovit i s ohledem na finanční situaci firmy, posuzované pomocí finančních 21 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů, II. díl: Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, 361 s. ISBN s VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů, II. díl: Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, 361 s. ISBN s

20 ukazatelů, takových jako rentabilita vlastního jmění, zisková marže, podíl zadrženého zisku či dividendový výplatní poměr a jiné. Nyní zaměřme svoji pozornost na stanovení očekávaného růstu dividend použitím udržovacího růstového modelu, který nám ukazuje, jaký může mít společnost očekávaný růst dividend, jestliže jsou zachovány stejné finanční vztahy jako v předchozím období. Udržovací růstový model je založen na dvou fundamentálních faktorech 23 : výnosová míra z vlastního kapitálu (ROE return on equity) míra zadrženého zisku (b retention ratio). Očekávaný růst dividend pak můžeme prostřednictvím udržovacího růstového modelu vyjádřit následujícím způsobem 24 : [2.8] 5=9 :=9 (3 ) kde g je míra růstu dividend b je podíl zadrženého čistého zisku na úrovni společnosti (retention ratio) p je podíl vyplaceného čistého zisku neboli výplatní poměr (payout ratio) ROE je rentabilita vlastního kapitálu Výnosovou míru z vlastního kapitálu můžeme vyjádřit následující formulí: [2.9] 9= č8ý ; <= >?< =& (@=8<í =8á@ <= >?< =& 300 Poměr zadrženého zisku může být v následujícím tvaru: [2.10] := č8ý ; <= >?< =&C?(?<?= <= >?< =& č8ý ; <= >?< =& 23 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 1.vyd. Praha: Ekopress, 2002, 459 s. ISBN s VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů, II. díl: Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, 361 s. ISBN s

21 3 MODELY FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY PRO STANOVENÍ VNITŘNÍ HODNOTY 3.1 Dividendové diskontní modely Dividendové diskontní modely představují z teoretického hlediska nejpropracovanější ohodnocovací metodu, která je založena na předpokladu, že vnitřní hodnota akcie je dána současnou hodnotou veškerých budoucích příjmů z této akcie. Těmi mohou být jednak dividendy vyplácené z dané akcie a jednak za určitých podmínek prodejní kurz akcie. S peněžním příjmem v podobě dividend operují dividendové diskontní modely vždy, s prodejním kurzem akcie však pouze v případě, je-li uvažován brzký prodej akcie. Použití dividend v absolutních částkách sice nevyžaduje jakékoliv jejich další početí úpravy, a proto je příprava vstupů pro model méně pracná, nicméně prognóza dividend v absolutních částkách pro střednědobý a dlouhodobý časový horizont je velmi obtížná, nepřesná a v mnohých případech dokonce nemožná. Proto vykazuje-li vývoj dividend známky kontinuálního růstu nebo poklesu, je vhodné při konstrukci modelu zavést a použít veličinu míry růstu (popř. poklesu) dividend. Veličinu míry růstu dividend sice musí analytik s využitím historických a současných dat s přihlédnutím k očekávaným okolnostem nejprve stanovit, nicméně problémy s nepřesnou prognózou dividend potom mizí. S ohledem na předpokládanou dobu držby akcie a charakter uvažovaných budoucích příjmů z akcie je možné vytvářet dva typy dividendových diskontních modelů 25 : dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby, dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby. Pro potřeby této práce uvedu již specifické modely s nekonečnou dobou držby, jež byly v této práci použity Jednostupňový dividendový diskontní model Mnohem větší popularitě mezi analytiky, ale i mezi akademiky se těší jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby. O popularizaci a detailní rozpracování tohoto modelu se zasloužil Myron J. Gordon, který daný model vytvořil v roce 1962 na bázi práce Johna B. Williamse, čímž přispěl k vyřešení řady nepříjemných problémů spojených s prognózou budoucích dividend a zároveň analytikům nabídl velice jednoduchou, 25 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s

22 rychlou a technicky nenáročnou metodu pro ohodnocení akcií, která je podle svého tvůrce často označována pouze jako Gordonův model. 26 Při úvaze nekonečné doby držby a jediné kontinuální míry růstu (poklesu) dividend dostává řada dividendových plateb podobu nekonečné geometrické řady s konstantním růstem (poklesem). Pro podstatné zjednodušení výpočtu je nezbytné tuto nekonečnou geometrickou řadu sečíst, čímž vznikne tato známější a především jednodušší podoba Gordonova modelu: 27 [3.1] D 0 = 7 3 C5 = 7 0 (3E5) C5, kde D 1 je očekávaná dividenda v příštím roce držby akcie, D 0 je běžná dividenda vyplácená v běžném období z akcie, g je míra růstu (popř. poklesu) dividend, n je délka doby držby akcie a je dividenda vyplácená v n-tém roce držby. D n Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model je založen na několika poměrně silných předpokladech, což podstatně omezuje možnosti jeho praktického využití. Podle Veselé se konkrétně se jedná o tyto předpoklady: Veličina požadované výnosové míry musí být vyšší než veličina míry růstu dividend. Jde o předpoklad, který lze podpořit jak z matematického, tak z ekonomického hlediska. Dividendy musí růst či klesat stejným tempem po celou uvažovanou nekonečnou dobu držby. Požadovaná výnosová míra a s ní celková úroveň rizika a likvidity, které zastupuje, je rovněž po celou nekonečnou dobu držby akcie uvažována jako konstantní. Gordonův model, který vznikl součtem nekonečné geometrické řady konstantně rostoucích dividend, je striktně založen na předpokladu nekonečné doby držby akcie. Nezbytným a nezastupitelným vstupním údajem pro Gordonův model jsou informace o běžné (tj. současné, aktuální) dividendě nebo informace o očekávané dividendě H model Pod zvláštním názvem H-model se skrývá specifický dividendový diskontní model, který v roce 1984 vyvinuli Russell J. Fuller a Chi-Cheng Hsia. Jako východisko pro odvození H modelu autorům posloužily dvoustupňový skokový a třístupňový lineární dividendový 26 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s viz Veselá 24

23 diskontní model. Nadprůměrná míra růstu g a přísluší v H-modelu pouze 0. roku držby akcie. Ihned poté, v dalších letech je zahájen pomalý, soustavný pokles míry růstu dividend podle lineárního vzoru až k normální průměrné míře růstu dividend g n, o níž se předpokládá, že bude po další dobu držby akcie udržena neměnná. Vzor pohybu míry růstu dividend v H modelu znázorňuje graf č. 2. Obrázek č. 2: Míra růstu v H modelu Zdroj: vlastní zpracování podle Damodaran, A.: Investment valuation, s. 339 Má-li analytik k dispozici všechny potřebné vstupy v podobě měr růstu g a a g n, požadované výnosové míry k, veličiny H a běžné dividendy vyplácené společnosti D 0, může přistoupit ke kalkulaci vnitřní hodnoty akcie, kterou lze matematicky zapsat takto 28 : [3.2] D 0 = 7 0 C5 < F(3+ 5 < )+G(5 = 5 < )H, kde V 0 představuje aktuální (dnešní, běžnou) vnitřní hodnotu akcie neboli její správnou cenu, D 0 představuje běžnou dividendu, vyplácenou v běžném období (roce) držby akcie, k je požadovaná výnosová míra z akcie (jedná se o rovnovážnou, teoretickou výnosovou míru stanovenou např. pomocí nějakého oceňovacího modelu), g a je nadprůměrná (výchozí) míra růstu dividend uvažovaná na počátku držby akcie, g n je normální, průměrná (cílová) míra růstu dividend uvažovaná od období 2H perpetuálně a H odpovídá polovině poklesu míry růstu dividend mezi mírami g a a g n, tj. polovině přechodné fáze v třístupňovém lineárním dividendovém diskontním modelu. 28 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s

24 Rozpisem právě uvedeného vztahu lze podle A. Damodarana počítat s modifikací, která vypovídá vztah mezi H modelem a předchozím Gordonovým modelem 29. [3.3] DG= 7 0 (3E 5 < ) C 5 < G (5 = C 5 < ) C 5 < 3.2 Ziskové modely Normální P/E ratio Ziskové modely jsou v praktické činnosti analytiků ve vyspělých státech více používány než akademický dividendový diskontní model. Tyto modely vycházejí z ukazatele P/E (priceearnings ratio kurs/zisk). Ukazatel P/E se často zveřejňuje v investičních statistikách jako důležitá informace pro investory. Zveřejňovaný ukazatel má charakter běžného P 0 /E 0 : 30 [3.4] I 0 0 = I 0 J 0 kde P 0 /E 0 je hodnota ukazatele, P 0 je aktuální tržní cena akcie, E 0 je poslední zveřejněný roční čistý zisk společnosti, který připadá na jednu akcii. Ukazatel P 0 /E 0 nám říká, kolik peněžních jednotek je investor ochoten zaplatit za jednu jednotku zisku. Hodnota běžného P/E ratio poslouží k ohodnocení relativní úrovně jednotlivé akcie, ale nestanoví vnitřní hodnotu akcie, protože běžné P/E ratio vynásobené běžným ziskem se rovná aktuální tržní ceně. K tomu, aby bylo možné vypočítat vnitřní hodnotu v absolutním vyjádření, je potřeba hodnotu normálního P/E ratio vynásobit očekávaným ziskem na akci. Stanovení ukazatele normální P/E ratio vychází z Gordonova dividendového diskontního modelu. Matematický zápis výpočtu normálního P/E ratio je možné zapsat následujícím způsobem: 31 [3.5] (I ) L = I 0 = 3 C5 kde p je podíl vyplaceného čistého zisku neboli výplatní poměr (payout ratio) k je požadovaná výnosová míra g je míra růstu zisku (dividend) 29 DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 2nd ed. New York: John Wiley, ISBN s MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 1.vyd. Praha: Ekopress, 2002, 459 s. ISBN s MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 1.vyd. Praha: Ekopress, 2002, 459 s. ISBN s

25 [3.6] DG=(I ) L 3 = (I ) L 0 (3+5 ) kde (P/E) N je hodnota ukazatele normální P/E ratio E 1 je očekávaný zisk na akcii míra růstu zisku na akcii g E Normální P/BV ratio Za druhý nejoblíbenější poměrový ukazatel z oblasti kapitálového trhu je fundamentálními analytiky a investory považován ukazatel P/BV (price-to-book-value) ratio. Jedná se o poměr kurzu (ceny) akcie a účetní hodnoty na akcii 32. Účetní hodnota vlastního kapitálu je rozdílem mezi aktivy společnosti a cizím kapitálem. Jestliže vydělíme účetní hodnotu vlastního kapitálu počtem vydaných akcií, získáme účetní hodnotu připadající na jednu akcii. Poměr mezi tržní cenou akcie a účetní hodnotou připadající na jednu akcii označujeme jako běžné P/BV a matematicky ho můžeme zapsat: 33 [3.7] I MD= I 0 MD 0 kde P/BV je poměr mezi tržní cenou akcie a účetní hodnotou vlastního kapitálu připadající na jednu akcii, P 0 je aktuální tržní cena akcie, BV je účetní hodnota vlastního kapitálu připadající na jednu akcii. Hodnota ukazatele běžného P/BV větší než 1 znamená, že tržní cena akcie je vyšší než účetní hodnota vlastního kapitálu připadajícího na jednu akcii. Hodnotu nižší než 1 můžeme interpretovat tak, že trh oceňuje akcii pod úrovní její účetní hodnoty. Někteří analytici se domnívají, že tržní cena akcie by neměla klesnout pod její účetní hodnotu. Účetní hodnota podle nich představuje dolní hranici pohybu tržní ceny akcie. Akcie s nízkým P/BV je pak považována za bezpečnou akcii, poněvadž nemůže již příliš klesnout, protože společnost má údajně možnost prodat svá aktiva za účetní hodnotu. 34 Ukazatel běžné P/BV ratio poskytuje podle Veselé 35 pouze relativní vyjádření vnitřní hodnoty akcie, a proto analogicky jako tomu bylo u ukazatele modelů založených na ukazateli P/E ratio je potřeba pro výpočet absolutní hodnoty vnitřní akcie vypočítat ukazatel běžné P/BV ratio, který se následně vynásobí očekávanou účetní hodnotou vlastního kapitálu na akcii. 32 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů, II. díl: Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, 361 s. ISBN s MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 1.vyd. Praha: Ekopress, 2002, 459 s. ISBN s viz Musílek 35 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s

26 Chceme-li dále vyjádřit ukazatel normální P/BV ratio, jenž reflektuje očekávanou účetní hodnotu v příštím roce (tedy jakousi obdobu ukazatele normální P/E ratio), výpočet bude podle následujícího vzorce: kde [3.8] (IJ MD) L = 9 C5 ROE je rentabilita vlastního kapitálu p je podíl vyplaceného čistého zisku neboli výplatní poměr (payout ratio) k je požadovaná výnosová míra g je míra růstu zisku (dividend) [3.9] DG=(I MD) L MD 3 =(I MD) L MD 0 (3+ 5 MD ) kde (P/BV) N je hodnota ukazatele normální P/BV ratio BV 1 je očekávaná hodnota kapitálu na akcii 3.3 Modely založené na CashFlow Nevýhodou diskontních a ziskových modelů je fakt, že pracují pouze s tou částí zisku, která je vyplácena akcionářům. Zbylá část zisku zadržená na úrovni společnosti je zohledněna pouze v některých modelech. Cash flow modely využívají toky volných peněžních prostředků (free cash flow), jakožto lepšího ukazatele stavu společnosti Free Cash Flow to Equity Free Cash Flow to Equity, což znamená volné peněžní prostředky pro akcionáře, je peněžní tok k dispozici vlastníkům firmy ve společném jmění poté, co všechny operační (provozní), úrokové a splátky kapitálu byly zaplaceny a byly provedeny nutné investice v pracovním a fixním kapitálu. 37 Nejznámější ukazatel Free Cash Flow to Equity (volné peněžní prostředky pro akcionáře) vypočítáme jako: 38 Free Cash Flow Flow to Equity = Čistý zisk + Odpisy - Investiční výdaje - Změna pracovního kapitálu - Splátky dluhů + Nové emise dluhových instrumentů [3.10] DG= NON 3 = NON 0 (3E 5 NON ) C 5 NON C 5 NON kde FCFE 1 je očekávaná hodnota FCFE v příštím roce FCFE 0 je běžná hodnota FCFE v běžném roce 36 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s PINTO, Jerald E, et al. Equity asset valuation. 2nd ed., Published by John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey., s. ISBN s DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 2nd ed. New York: John Wiley, ISBN s

27 k g FCFE je požadovaná výnosová míra je míra růstu FCFE Free Cash Flow to the Firm Free Cash Flow to the Firm, neboli volný peněžní tok ve firmě je peněžní tok, který je k dispozici akcionářům a věřitelům poté, co jsou všechny operační výdaje (včetně daní) zaplaceny a byly provedeny nutné investice do pracovního (např. zásoby) a fixního kapitálu (např. vybavení). 39 Free Cash Flow to the Firm (volné peněžní prostředky pro akcionáře a věřitele). V tomto vzorci je FCFF kalkulováno jiným způsobem a diskontní míra k je nahrazena průměrnými náklady kapitálu (WACC 40). Free Cash Flow to the Firm (FCFF) = EBIT * (1 daňová sazba) + odpisy - investiční výdaje - změna pracovního kapitálu. [3.11] DG= NONN 3 = NONN 0(3E 5 NONN ) PQOOC 5 NONN PQOOC 5 NONN kde V 0 je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie FCFF 1 je očekávaná hodnota veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm v příštím roce (období) držby akcie FCFF 0 je běžná hodnota veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm v běžném roce (období) držby akcie g FCFF je míra růstu veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm, která je uvažována jako konstantní a WACC je veličina průměrných vážených nákladů kapitálu Průměrné vážené náklady kapitálu v sobě zahrnují náklady vynaložené na všechny druhy kapitálu, které jsou použity k financování veškerých finančních požadavků firmy. Zároveň je zohledňovaná váha neboli podíl jednotlivých druhů kapitálu na celkovém kapitálu ve firmě. Matematický výpočet průměrných vážených nákladů na kapitál lze zapsat takto 41 : [3.12] kde E je tržní hodnota vlastního kapitálu, D je tržní hodnota cizího kapitálu, PS je tržní hodnota kapitálu z emisí prioritních akcií, ke, kd, kps jsou náklady na daný kapitál a 39 PINTO, Jerald E, et al. Equity asset valuation. 2nd ed., Published by John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey., s. ISBN s WACC = weighted average cost of capital 41 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN s

28 t je daňová sazba. Damodaran upozorňuje na rozdíly v použití mezi mírami růstu FCFE a FCFF modelů. V modelu FCFE je peněžní tok založený na čistém zisku (Net Income), jenž je podle charakteristiky modelu měřítkem příjmu akcionářů. V modelu FCFF je peněžní tok založený na provozním zisku (Operating Income, tj. zisk, který předchází splátkám dluhů). Z obecného hlediska, růst provozního zisku (FCFF) by měl být nižší, než růst čistého zisku (FCFE), protože čistý zisk se může zvýšit pomocí finanční páky 42. V této práci se i přes tento fakt pokusím použít u modelu FCFF stejnou míru růstu, jako v případě FCFE. 42 DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 2nd ed. New York: John Wiley, ISBN s

29 4 ANALÝZA JEDNOTLIVÝCH METOD A MODELŮ VYBRANÝCH AKCIÍ 4.1 Komerční banka, a. s. Komerční banka, a.s., (dále také KB), která je součástí mezinárodní skupiny Société Générale, patří mezi přední bankovní instituce v České republice a v regionu střední a východní Evropy. KB je univerzální bankou se širokou nabídkou služeb v oblasti retailového, podnikového a investičního bankovnictví. Komerční banka vznikla vyčleněním obchodní činnosti z bývalé Státní banky československé na území České republiky v roce V roce 1992 se Komerční banka transformovala na akciovou společnost. KB vstoupila na mezinárodní kapitálové trhy v roce Francouzská Société Générale se ujímá roku 2001 manažerské kontroly v KB za cenu 40 mld. Kč a je zvoleno nové představenstvo. V následujících letech obdržela KB mnoho ocenění, jako je Banka roku, apod. 43 Akcie Komerční banky jsou obchodovány na Burze cenných papírů Praha (BCPP) pod tickerem BAAKOMB a mají ISIN 44 CZ Graf č. 1: Vývoj akciového kurzu společnosti Komerční banka v letech Zdroj: terminál Bloomberg 43 Komerční banka, a.s.: Základní informace. [online]. [cit ]. Dostupné z: < 44 International Securities Identification Number - mezinárodní identifikační číslo cenného papíru, které je přidělováno centrálním depozitářem cenných papírů pro účely obchodnování s ním. 45 Detail akcie Komerční banka a.s. online: Patria. cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < 31

30 4.1.1 Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie KB První z potřebných parametrů pro výpočet vnitřních hodnot akcie KB je požadovaná výnosová míra. Následovat bude míra růstu dividend. Požadovaná výnosová míra Požadovanou výnosovou míru vypočítám u všech akciových titulů podle upraveného modelu CAPM (model oceňování kapitálových aktiv), jenž byl představen blíže v kapitole = + Nejdříve je nutné si stanovit hodnotu bezrizikové výnosové míry R f, která je první neznámou. Použil jsem aritmetický průměr měsíčních výnosových měr desetiletých českých státních dluhopisů od ledna do prosince v roce Tento aritmetický průměr má hodnotu 3,78 %, jak lze vidět v tabulce č. 3 a budu jej používat jako hodnotu bezrizikové úrokové míry pro výpočet požadované úrokové míry tří českých vybraných akciových titulů. Tabulka č. 1: Měsíční výnosové míry desetiletých českých státních dluhopisů CZK 12/2011 3, /2011 4, /2011 3, /2011 3, /2011 3, /2011 3, /2011 3, /2011 3, /2011 4,058 03/2011 4, /2011 4, /2011 4,0219 AP 3,78% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Ve výpočtu požadované výnosové míry je druhou neznámou hodnota tržní výnosové míry, pokud bychom použili základní model oceňování kapitálových aktiv. V tomto případě lze tržní výnosovou míru získat z ročních závěrečných hodnot indexu PX, jenž se obchoduje na Burze cenných papírů Praha. Vybral jsem roční hodnoty z období let 2002 až 2011 a vypočítal aritmetický průměr z průměrných měr růstu za toto období. Výsledná hodnota tržní výnosové míry je 14 %, jak lze vidět z tabulky č. 2. Graf č. 2 ilustruje vývoj indexu PX v letech 2003 až

31 Tabulka č. 2: Roční závěrečné kurzy indexu PX a meziroční změny Y PX Y/Y ,1-25,6% ,8 9,6% ,3 30,2% ,2-52,7% ,1 14,2% ,9 7,9% ,7% ,6% ,1 43,1% ,7 AP 14,00% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Graf č. 2: Vývoj indexu PX v letech Zdroj: terminál Bloomberg Hodnota rizikové prémie se získá z rozdílu tržní výnosové míry a bezrizikové výnosové míry. V tomto případě, u tří českých titulů lze uvažovat vypočtenou hodnotu rizikové prémie 14 % - 3,78 %, tedy 10,22 %. Jak jsem již uvedl u představení modelu CAPM, budu využívat hodnotu vypočtenou z průměru měsíčních rizikových prémií od ledna do prosince v roce 2011 uvedených v terminálu Bloomberg. Hodnotu 8,17 %, která může představovat reálnější očekávání vývoje indexu PX, lze vidět v tabulce č

32 Tabulka č. 3: Měsíční rizikové prémie pro český trh CZK 12/2011 6, /2011 5, /2011 7, / , /2011 9, /2011 8, /2011 9,043 05/2011 8, /2011 8, /2011 8, /2011 6, /2011 7,7311 AP 8,17% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Poslední neznámou ve výpočtu požadované výnosové míry podle modelu CAPM je hodnota beta faktoru, který je různý pro jednotlivé tituly, nejen na českém akciovém trhu. Pro výpočet jsem použil kovarianci závěrečných měsíčních hodnot za periodu pěti let v období prosinec 2006 až prosinec Výsledná hodnota beta faktoru akciového titulu KB je rovna 1, Tuto hodnotu lze porovnat s vypočtenou hodnotou beta faktoru podle terminálu Bloomberg, označenou jako Raw beta v grafu č. 3. Pro výpočet požadované výnosové míry titulu KB jsem však použil hodnotu upravené bety, v grafu označenou jako Adjusted beta, jejíž úpravu a výpočet z raw bety byl představen v kapitole Hodnota upravené bety dle mého výpočtu se rovná 1, , ve výpočtech dále bude tato hodnota podle terminálu Bloomberg, tedy zaokrouhleně 1,016. Všechny výpočty beta faktoru akcií této práce jsou v přiloženém CD. Následující graf dále znázorňuje závislost akcií KB na indexu PX. 34

33 Graf č. 3: Beta koeficient závislost akcie KB na indexu PX Zdroj: terminál Bloomberg Výpočet požadované výnosové míry dle zadaných hodnot je pro akciový titul KB nasnadě a má hodnotu 12,08 %. Pro další výpočty vnitřních hodnot titulu KB budu dále pracovat s touto hodnotou. Míra růstu dividend = + =3,78+1,016 8,17=3+,0X % Jak již bylo uvedeno v teoretické části, pro výpočet míry růstu dividend budu využívat způsob výpočtu podle finančních ukazatelů společnosti. K výpočtu míry růstu dividend podle udržovacího růstového modelu je třeba znát hodnoty zisku a vlastního kapitálu k výpočtu rentability vlastního kapitálu (ROE), dále výplatní poměr (payout ratio) a poměr zadrženého zisku (retention ratio). Za rok 2011 společnost KB vykázala zisk mil. Kč. K mil. Kč vlastního kapitálu je hodnota ROE rovna 0,1158. Dále hodnota payout ratio je 64,19 %, tedy v absolutní hodnotě 0,6419. Z toho na retention ratio připadá 0,3581. Míra růstu dividend je tedy podle udržovacího růstového modelu 4,145 % a dále budu pracovat s touto hodnotou u akciového titulu KB. 5=9 :=0,1158 0,3581=0,04145=\,3\] % Kromě výpočtu míry růstu dividend před udržovací růstový model uvedu i model, který počítá s meziročními mírami růstu dividend, a to v letech 2004 až Výsledná hodnota je 35

34 11,57 %, která je patrná z tabulky č. 4, a představuje aritmetický průměr meziročních měr růstu. Kvůli vysoké volatilitě dividend na začátku sledovaného období ji neshledávám jako vhodnou pro používání míry růstu dividend. Tuto hodnotu ovšem použiji ve výpočtu vnitřní hodnoty titulu KB podle H modelu dále, jako mimořádnou míru růstu dividend, v tabulce označenou parametrem ga. Tabulka č. 4: Dividendy společnosti Komerční banka D Y/Y -41% 59% -6% 0% 20% -40% 150% -50% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg ga 11,57% Výpočet vnitřních hodnot akcie KB podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Dividendové diskontní modely Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model Pro výpočet tohoto modelu je zapotřebí uvést ještě poslední hodnotu, která je patrná z výše uvedené tabulky č. 4, a to je hodnota poslední vyplacené dividendy 160 Kč v roce DG= 7 0(3+5) 5 = 160 (1+0,04145) 0,1208 0,04145 Vícestupňový dividendový diskontní model - H model =+ 303,3X _č H model počítá s mimořádnou (nadměrnou) mírou růstu dividend v počáteční fázi výplaty dividend, která je rovna hodnotě 11,57 % a získal jsem ji z meziročních měr růstu dividend z období 2044 až Toto období, tedy hodnota 2H je osm let, proto budu počítat s hodnotou H rovnou 4. DG= F(3+ 5 <)+G (5 = 5 < )H = 160 0,1208 0,04145 F(1+0,04145)+4 (0,1157 0,04145)H=+ 200,0\ _č Ziskové modely Normální P/E ratio Pro výpočet P/E ratio znám všechny hodnoty do následujícího vzorce. 36

35 (I ) L = 5 = 0,6419 0,1208 0,04145 =X,0a Pro výpočet vnitřní hodnoty je potřeba znát očekávaný zisk na akcii v následujícím roce. Lze jej vyčíslit z meziročních měr růstu zisku na akcii a zisku na akcii v roce U výpočtu vnitřní hodnoty jsem použil hodnotu očekávaného zisku v následujícím roce podle Fio banky, která má hodnotu 372,2 Kč. 46 Normální P/BV ratio DG=(I ) L 3 = 8,09 372,2=4 03+,1] _č Následuje výpočet ukazatele P/BV ratio podle již uvedených hodnot. (IJ MD) L = 9 = 5 0,1157 0,6419 0,1208 0,04145 =0,a42 Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle P/BV ratio je třeba znát očekávanou hodnotu vlastního kapitálu na akcii (BV) v příštím roce. Tu získám vynásobením současné hodnoty BV a vynásobením průměrnou meziroční mírou růstu vlastního kapitálu na akcii v období 2007 až 2011, která se rovná růstu 10,05 %. DG= (I MD) L MD 0 (3+ 5 MD )=0, ,12 (1+0,1005)=+ 3\a _č Free Cash Flow modely FCFE Pro výpočet vnitřní hodnoty podle modelu Free Cash Flow to Equity (FCFE) je třeba znát hodnotu současnou hodnotu FCFE na akcii, která je podle terminálu Bloomberg rovna 803,19 Kč. Dále je nutné zjistit hodnotu průměru meziročních měr růstu této hodnoty, kterou jsem kvůli vysoké volatilitě hodnot FCFE vypočítal za období tří let 2009 až 2011 a je rovna - 21,64 %. Následuje výpočet vnitřní hodnoty podle modelu FCFE. DG= NON 0 (3+ 5 NON ) 5 NON = 803,19 F1+( 0,2164)H 0,1208 ( 0,2164) =3 X11,\3 _č FCFF K výpočtu vnitřní hodnoty podle modelu Free Cash Flow to Firm (FCFF) je třeba znát současnou hodnotu FCFF na akcii, kterou jsem vypočítal podle vzorce v kapitole Analýzy a doporučení.pdf Fio banka a.s. [online] [cit ]. Dostupné z: < analyzastrednedoba/cz/134826_nove_oceneni_komercni_banka_spren_2013.pdf> 37

36 teoretické části. Výsledná hodnota FCFF je rovna 1 113,09 Kč. Dále je nutné zjistit hodnotu průměrných vážených nákladů na kapitál (WACC), které jsem vypočítal na hodnotu 10,06 %, jak lze vidět v tabulce č. 5. Jak jsem již uvedl v teoretické části při deskripci FCFF modelu, budu v mé práci u tohoto modelu u všech analyzovaných akcií používat míru růstu převzatou z modelu FCFE a beru na vědomí rozdíly výpočtu těchto dvou měr růstu. Váhy jednotlivých komponentů jsem převzal z terminálu Bloomberg a pro výpočty byly použity i hodnoty od A. Damodarana. Všechny dílčí výpočty jsou dostupné na přiloženém CD. Tabulka č. 5: Náklady na kapitál společnosti Komerční banka WACC - Náklady na kapitál Vlastní kapitál Cizí kapitál Náklady 12,08 % 5,93 % Váha 67,19 % 32,81 % Náklady*Váha 8,12 % 1,95 % WACC 10,06 % Zdroj: vlastní výpočty podle dat z terminálu Bloomberg DG= NONN 0 (3+ 5 NON ) PQOO 5 NON = 1 113,09 F1+( 0,2164)H 0,1006 ( 0,2164) =+ 2]0,2] _č Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie KB Poslední podkapitolou ve valuaci vnitřní hodnoty akcie Komerční banky je shrnutí vypočítaných vnitřních hodnot podle použitých modelů a je uvedeno investiční doporučení na základě vypočítaných hodnot. Všechny použité modely vykazují nadhodnocený kurz akcie a stanovují pro titul KB investiční doporučení k prodeji akcie. V závěrečném hodnocení všech investičních doporučení u všech akcií budu porovnávat jejich úspěšnost s aktuálními kurzy. Tabulka č. 6: Vnitřní hodnoty a investiční doporučení akcie KB model VH v Kč doporučení Gordon 2101 prodat H model 2700 prodat Normální P/E 3012 prodat Normální P/BV 2149 prodat FCFE 1866 prodat FCFF 2750 prodat kurz Zdroj: vlastní zpracování 38

37 4.2 Philip Morris ČR a.s. Philip Morris ČR a.s., (dále také Philip Morris nebo PM) je společnost ve skupině Philip Morris International Inc. (PMI) a je největším výrobcem a prodejcem tabákových výrobků v České republice. Společnost je kótována na Burze cenných papírů Praha. Historie působení společnosti Philip Morris International v České republice sahá do roku 1987, kdy Československý tabákový průmysl, předchůdce státního Tabáku a.s., započal s licenční výrobou cigaret značky Marlboro. V roce 1992 získala společnost PMI většinový podíl ve státem vlastněné společnosti Tabák, a.s., která od roku 2000 nese jméno Philip Morris ČR a.s. Philip Morris zaměstnává více než 1200 lidí. Philip Morris ČR a.s. vlastní 99% obchodní podíl v dceřiné společnosti Philip Morris Slovakia s.r.o., která je registrovaná ve Slovenské republice. Továrna společnosti v Kutné Hoře je jediným závodem pro výrobu cigaret a tabákových výrobků v ČR. Philip Morris ČR a.s. nabízí dospělým zákazníkům oblíbené mezinárodní a domácí značky cigaret, jako jsou Marlboro, L&M, Red & White, Philip Morris, Petra či Sparta. 47 Známé české značky Petra a Start ovšem ukončí svoji výrobu a z typicky českých značek zůstanou v portfoliu PM pouze Sparty. 48 Akcie PM obchodované na BCPP pod tickekem BAATABAK maji ISIN CS Graf č. 4: Vývoj akciového kurzu společnosti Philip Morris v letech Zdroj: terminál Bloomberg 47 PMI.com O společnosti Philip Morris ČR [online] [cit ]. Dostupné z: < w.aspx > 48 Tradiční cigarety Petra a Start končí. Ustoupí zahraničním značkám I byznys.ihned.cz [online] [cit ]. Dostupné z: < > 49 Detail akcie Philip Morris ČR online: Patria. cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < > 39

38 4.2.1 Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie PM Opět budou představeny parametry k výpočtům vnitřních hodnot, nejdříve požadovaná výnosová míra, následně míra růstu dividend. Požadovaná výnosová míra Výpočet požadované výnosové míry podle následujícího vzorce vyžaduje již jen zjištění hodnoty beta faktoru pro akciový titul PM. = + Opět jsem použil kovarianci závěrečných měsíčních hodnot za periodu pěti let v období prosinec 2006 až prosinec Výsledná hodnota beta faktoru akciového titulu PM je rovna 0, Tuto hodnotu lze porovnat se zaokrouhlenou hodnotou beta faktoru podle terminálu Bloomberg, označenou jako Raw beta v grafu č. 5. Pro výpočet požadované výnosové míry titulu PM jsem však použil opět hodnotu upravené bety, dle mého výpočtu se rovná 0, K výpočtům dále budu používat hodnotu podle terminálu Bloomberg, tedy 0,468. Následující graf dále znázorňuje závislost akcií PM na indexu PX. Graf č. 5: Beta koeficient závislost akcie PM na indexu PX Zdroj: terminál Bloomberg Následuje výpočet požadované výnosové míry pro akcii Philip Morris. = + =3,78+0,468 8,17=2,10 % 40

39 Míra růstu dividend Stejně jako u akcie Komerční banky, pro výpočet míry růstu dividend použiji způsob výpočtu podle finančních ukazatelů společnosti. Za rok 2011 společnost PM vykázala zisk mil. Kč. K mil. Kč vlastního kapitálu je hodnota ROE rovna 0,3072. Dále hodnota payout ratio je 99,39 %, v absolutní hodnotě 0,9939 a retention ratio je 0,0,0061. Míra růstu dividend je tedy podle udržovacího růstového modelu 0,187 % a dále budu pracovat s touto hodnotou u akciového titulu PM. 5=9 :=0,3072 0,0061=0,00187= 0,3X2 % Dále opět uvedu i model, který počítá s meziročními mírami růstu dividend v letech 2004 až Výsledná hodnota je 10,44 %, která je patrná z tabulky č. 7, a představuje aritmetický průměr meziročních měr růstu dividend. Z tabulky je patrná volatilita dividend po celé sledované období jsem ji nevybral pro používání míry růstu dividend. Tuto hodnotu ale použiji ve výpočtu vnitřní hodnoty titulu PM podle H modelu dále, jako mimořádnou míru růstu dividend, stejně jako u akcie KB. Tabulka č. 7: Dividendy společnosti Philip Morris D Y/Y -27% 62% 39% -62% 147% -46% -31% 2% ga 10,44% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Výpočet vnitřních hodnot akcie PM podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Dividendové diskontní modely Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model Pro výpočet tohoto modelu je zapotřebí uvést hodnotu poslední vyplacené dividendy 920 Kč v roce DG= 7 0(3+5) 5 = 920 (1+0,00187) 0,076 0,00187 Vícestupňový dividendový diskontní model - H model 41 =3+ \4],3+ _č H model počítá s mimořádnou (nadměrnou) mírou růstu dividend v počáteční fázi výplaty dividend, která je rovna hodnotě 10,44 %, kterou jsem získal z meziročních měr růstu dividend z období 2044 až Toto období, tedy hodnota 2H je osm let, proto budu počítat s hodnotou H rovnou 4.

40 DG= F(3+ 5 <)+G (5 = 5 < )H = 920 0,076 0,00187 F(1+0,00187)+4 (0,1044 0,00187)H=32 ]+\,1] _č Ziskové modely Normální P/E ratio Pro výpočet P/E ratio znám všechny hodnoty do následujícího vzorce. (I ) L = 5 = 0,9939 0,076 0,00187 =34,\3 Pro výpočet vnitřní hodnoty je potřeba znát očekávaný zisk na akcii v následujícím roce. Ve výpočtu vnitřní hodnoty jsem použil hodnotu očekávaného zisku na akcii v následujícím roce podle Patrie, která má hodnotu 905 Kč. 50 Normální P/BV ratio DG=(I ) L 3 = 13,41 905=3+ 34],03 _č Následuje výpočet ukazatele P/BV ratio podle již uvedených hodnot. (IJ MD) L = 9 = 5 0,3072 0,9939 0,076 0,00187 =\,33a Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle P/BV ratio je třeba znát očekávanou hodnotu vlastního kapitálu na akcii (BV) v příštím roce. Tu získám vynásobením současné hodnoty BV a vynásobením průměrnou meziroční mírou růstu vlastního kapitálu na akcii v období 2007 až 2011, která se rovná růstu 0,17 %. DG= (I MD) L MD 0 (3+ 5 MD )=4, ,69 (1+0,0017)=3+\43,4_č Free Cash Flow modely FCFE Pro výpočet vnitřní hodnoty podle modelu Free Cash Flow to Equity (FCFE) je třeba znát hodnotu současnou hodnotu FCFE na akcii, která je podle terminálu Bloomberg rovna 791,99 Kč. Dále je nutné zjistit hodnotu průměru meziročních měr růstu této hodnoty. U akcie PM je patrná vysoká volatilita této hodnoty a neočekávám výrazný růst či pokles této hodnoty oproti 50 Philip Morris ČR Tržby podpoří export, zisk by ale měl klesnout (prognóza FY12 výsledků) [online] [cit ]. Dostupné z: < 42

41 současné hodnotě. Proto míru růstu FCFE ponechám na úrovni 0 % s tím, že beru na vědomí možnou nepřesnost výsledku tohoto modelu. Následuje výpočet vnitřní hodnoty podle modelu FCFE. FCFF DG= NON 0 (3+ 5 NON ) = 791,99 (1+0,00) =30 \+3_č 5 NON 0,076 0,00 K výpočtu vnitřní hodnoty podle modelu FCFF je třeba znát současnou hodnotu FCFF na akcii, která je rovna 792,17 Kč. Dále jsem zjistil hodnotu nákladů na kapitál (WACC), které jsem vypočítal na hodnotu 7,6 %, jak lze vidět v tabulce č. 8. Váhy jednotlivých komponentů jsem převzal z terminálu Bloomberg a pro výpočty byly použity i hodnoty od A. Damodarana. Všechny dílčí výpočty jsou dostupné na přiloženém CD. Tabulka č. 8: Náklady na kapitál společnosti Philip Morris WACC - Náklady na kapitál Vlastní kapitál Cizí kapitál Náklady 7,60% 5,03% Váha 100,00% 0,00% Náklady*Váha 7,60% 0,00% WACC 7,60% Zdroj: vlastní výpočty podle dat z terminálu Bloomberg DG= NONN 0 (3+ 5 NON ) PQOO 5 NON = 792,17 (1+0,00) 0,076 0,00 =30 \3X _č Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie PM Nyní už zbývá pouze shrnutí vypočítaných vnitřních hodnot akcie Philip Morris podle použitých modelů a je uvedeno investiční doporučení na základě vypočítaných hodnot. Investiční doporučení k prodeji je zřejmé z výsledků vnitřních hodnot u normálního P/E ratio a Free Cash Flow modelů. H model vykazuje doporučení tuto akcii nakoupit a Gordonův model s normalním P/BV ratio se blíží velmi hodnotě aktuálního kurzu a zde bych uvedl investiční doporučení počkat či držet akcii PM a čekat na další vývoj kurzu titulu. Úspěšnost s aktuálními kurzy bude v závěrečném hodnocení všech akcií. 43

42 Tabulka č. 9: Vnitřní hodnoty a investiční doporučení akcie PM model VH v Kč doporučení Gordon držet H model koupit Normální P/E prodat Normální P/BV držet FCFE prodat FCFF prodat kurz Zdroj: vlastní zpracování 4.3 Telefónica CR Telefónica Czech Republic (dále také Telefonica) je předním telekomunikačním operátorem na českém trhu. V současnosti provozuje téměř sedm miliónů mobilních a pevných linek, což z ní činí jednoho z vedoucích poskytovatelů telekomunikačních služeb na světě. Nabízí nejucelenější nabídku hlasových a datových služeb v České republice. Mimořádnou pozornost věnuje využití růstového potenciálu především v datové a internetové oblasti. V rámci mezinárodní skupiny Telefónica patří Telefónica Czech Republic ke skupině Telefónica Europe. Telefónica Europe je obchodní divizí společnosti Telefónica, která poskytuje služby v oblasti mobilního a fixního volání a DSL připojení ve Velké Británii, Irsku, Německu, České republice a na Slovensku - všechny organizační jednotky používají značku O2. Má více než 54 miliónů zákazníků mobilních a pevných služeb. 51 V listopadu 2013 Telefónica CR oznámila prodej téměř dvoutřetinového podílu skupině PPF za sumu kolem 65 mld. Kč. 52 Akcie Telefónica 02 Czech Republic a.s. se obchodují pod tickerem BAATELEC a mají ISIN CZ O společnosti I Telefónica Czech Republic [online] [cit ]. Dostupné z: < 52 PPF se dohodla na převzetí české Telefoniky. Zaplatí více než 63 miliard I byznys.ihned.cz [online] [cit ]. Dostupné z: < 53 Detail akcie Telefonica CR online: Patria. cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < > 44

43 Graf č. 6: Vývoj akciového kurzu společnosti Telefónica v letech Zdroj: terminál Bloomberg Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Telefónica Následuje postup představení požadované výnosové míry a míry růstu dividend. Požadovaná výnosová míra Výpočet požadované výnosové míry podle následujícího vzorce vyžaduje již jen zjištění hodnoty beta faktoru pro titul Telefonica. Zbylé hodnoty již byly stanoveny u titulu KB. = + I zde jsem použil kovarianci závěrečných měsíčních hodnot za periodu pěti let v období prosinec 2006 až prosinec Výsledná hodnota beta faktoru akciového titulu Telefonica je rovna 0, Tuto hodnotu lze porovnat se zaokrouhlenou hodnotou beta faktoru podle terminálu Bloomberg, označenou jako Raw beta v grafu č. 7. Pro výpočet požadované výnosové míry titulu PM jsem však použil opět hodnotu upravené bety, dle mého výpočtu se rovná 0, K výpočtům dále budu používat hodnotu podle terminálu Bloomberg, tedy 0,636. Následující graf dále znázorňuje závislost akcií Telefonica na indexu PX. 45

44 Graf č. 7: Beta koeficient závislost akcie Telefónica na indexu PX Zdroj: terminál Bloomberg Následuje výpočet požadované výnosové míry pro akcii Telefonica. = + =3,78+0,636 8,17=X,a2 % Míra růstu dividend Ve výpočtu míry růstu dividend u akcie Telefonica použiji průměr meziročních měr růstu dividend. Výpočet podle finančních ukazatelů společnosti nebudu u akcie Telefonica používat, neboť společnost vyplatila v posledním roce více dividend, než byl zisk společnosti, jak uvádí společnost ve výroční zprávě, tak i terminál Bloomberg uvádí payout ratio 148,36 %, tedy poměr zadrženého zisku se rovná nule. Uvedu výpočet podle modelu, který počítá s meziročními mírami růstu dividend v letech 2007 až Výsledná hodnota je pokles o -4,00 %, která představuje aritmetický průměr meziročních měr růstu dividend z tohoto období. Takovýto výpočet míry růstu není běžný a může se zdát poněkud netradiční, pro potřeby této práce jsem se snažil tuto hodnotu jistým způsobem vyčíslit. I když lze očekávat konstantní výplatu i nadále, do budoucna je pokles o čtyři procentní body reálný, protože z tabulky č. 10 lze vidět stabilní výplatu dividend v dílčích časových periodách. Mimořádnou hodnotu pro výpočet vnitřní hodnoty v H modelu použiji růst z let 2005 až 2006, kdy vzrostla dividenda o 11,11 %, lze ji použít jako nadprůměrnou míru růstu dividend pro výpočet H modelu. 46

45 Tabulka č. 10: Dividendy společnosti Telefónica D Y/Y 0% 0% -20% 0% 0% 11% g -4,00% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Výpočet vnitřních hodnot akcie Telefónica podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Dividendové diskontní modely Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model Pro výpočet tohoto modelu je třeba uvést hodnotu poslední vyplacené dividendy 40 Kč v roce DG= 7 0(3+5) 5 40 F1+( 0,04)H = =+a1,0+ _č 0,0897 ( 0,04) Vícestupňový dividendový diskontní model - H model H model počítá s mimořádnou (nadměrnou) mírou růstu dividend. Tu jsem stanovil na 11,11 %, kterou jsem získal z meziročních měr růstu dividend z období 2005 až Toto období, tedy hodnota 2H je jeden rok, proto budu počítat s hodnotou H rovnou 0,5. DG= F(3+ 5 <)+G (5 = 5 < )H = Ziskové modely Normální P/E ratio 40 0,0897 ( 0,04) bf1+( 0,04)H+0,5 F0,11 ( 0,04)Hc=43a,4+ _č Pro výpočet P/E ratio znám všechny hodnoty do následujícího vzorce. Hodnota payout ratio byla uvedena pouze v relativním vyjádření, v absolutní hodnotě je její hodnota 1,4836. (I ) L = 5 = 1,4836 0,0897 ( 0,04) =33,\\ 47

46 Pro výpočet vnitřní hodnoty je potřeba znát očekávaný zisk na akcii v následujícím roce. Ve výpočtu vnitřní hodnoty jsem použil hodnotu očekávaného zisku na akcii v následujícím roce podle Patrie, která má hodnotu 16 Kč. 54 Normální P/BV ratio DG=(I ) L 3 = 11,44 16=3X+,aa _č Následuje výpočet ukazatele P/BV ratio podle již uvedených hodnot. (IJ MD) L = 9 = 5 0,1257 1,4836 0,0897 ( 0,04) =3,\42 Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle P/BV ratio je třeba znát očekávanou hodnotu vlastního kapitálu na akcii (BV) v příštím roce. Tu získám vynásobením současné hodnoty BV a vynásobením průměrnou meziroční mírou růstu vlastního kapitálu na akcii v období 2007 až 2011, která se rovná růstu 0,17 %. DG= (I MD) L MD 0 (3+ 5 MD )=1, ,53 F1+( 0,0476)H=+a4,1a _č Free Cash Flow modely FCFE Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle modelu Free Cash Flow to Equity (FCFE) musíme znát současnou hodnotu FCFE na akcii, která je podle terminálu Bloomberg rovna 44,83 Kč. Zjištěná hodnota průměru meziročních měr růstu FCFE je úrovni -4,81 %. FCFE akcie Telefonica soustavně klesá, proto je tato hodnota reálná. Následuje výpočet vnitřní hodnoty podle modelu FCFE. DG= NON 0 (3+ 5 NON ) 5 NON = 44,83 F1+( 0,0481)H 0,0897 ( 0,0481) =40a,]] _č FCFF Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle modelu FCFF je třeba znát současnou hodnotu FCFF na akcii, kterou jsem vypočítal na 45,43 Kč. Dále jsem zjistil hodnotu nákladů na kapitál (WACC), které jsem vypočítal na hodnotu 8,88 %, jak lze vidět v tabulce č. 11. Opět budu používat míru růstu převzatou z modelu FCFE. Váhy jednotlivých komponentů jsem převzal 54 Analýzy a doporučení.pdf Fio banka a.s. [online] [cit ]. Dostupné z: < analyzastrednedoba/cz/123946_nove_oceneni_telefonica_o2_prosinec_2012.pdf> 48

47 z terminálu Bloomberg a pro výpočty byly použity i hodnoty od A. Damodarana. Všechny dílčí výpočty jsou dostupné na přiloženém CD. Tabulka č. 11: Náklady na kapitál společnosti Telefónica WACC - Náklady na kapitál Vlastní kapitál Cizí kapitál Náklady 8,98% 5,03% Váha 97,58% 2,42% Náklady*Váha 8,76% 0,12% WACC 8,88% Zdroj: vlastní výpočty podle dat z terminálu Bloomberg DG= NONN 0 (3+ 5 NON ) PQOO 5 NON = 45,43 F1+( 0,0481)H 0,0888 ( 0,0481) =43],2X _č Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Telefónica Následující je již shrnutí valuace vnitřní hodnoty akcie Telefonica podle použitých modelů a je uvedeno investiční doporučení. Všechny použité modely vykazují nadhodnocený kurz akcie a stanovují pro titul Telefonica investiční doporučení k prodeji akcie. Úspěšnost s aktuálními kurzy bude v závěrečném hodnocení. Tabulka č. 12: Vnitřní hodnoty a investiční doporučení akcie Telefónica model VH v Kč doporučení Gordon 296,0 prodat H model 319,3 prodat Normální P/E 183,0 prodat Normální P/BV 293,7 prodat FCFE 309,5 prodat FCFF 315,8 prodat kurz ,1 Zdroj: vlastní zpracování 4.4 HSBC Celým názvem The Hong Kong and Shanghai Banking Corporation (dále jen HSBC) je banka se sídlem v Londýně má přibližně poboček v 85 zemích. HSBC byla založena v roce Dnes je jednou z největších světových společností poskytující finanční a bankovní služby, a slouží potřebám přes 58 miliónů zákazníků po celém světě. Akvizicí Midland Bank v roce 1992 si pozměnila reputaci v Evropě a zařadila se mezi vedoucí finanční instituce na světě. Díky obchodování akcií na burzách v Londýně, Hong Kongu, New Yorku, Paříži a na 49

48 Bermudách drží akcie HSBC Holdings plc zhruba akcionářů ve 130 zemích a teritoriích. 55 Akcie společnosti HSBC Holdings plc se obchodují pod tickerem HSBA na London Stock Exchange (Londýnká burza cenných papírů) a má ISIN GB Graf č. 8: Vývoj akciového kurzu společnosti HSBC v letech Zdroj: terminál Bloomberg Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie HSBC Dále budu představovat vstupní hodnoty pro stanovení vnitřních hodnot akcie HSBC. Po uvedení požadované výnosové míry a komponentů použitých i ve výpočtech dalších anglických akcií bude následovat míra růstu dividend. Veškeré výpočty u anglických akcií budou v měně GBP, tedy britská libra. Označení ve výsledcích, či v závěrečných kurzech z terminálu Bloomberg je v britských pencích (v práci ozn. GBp). Výsledky uvádím v obou variantách. Závěrečné hodnocení aktuálních kurzů anglických akcií s výsledky vnitřních hodnot bude porovnáváno v britských librách GBP, aby do rozhodování nevstupovalo např. riziko směnných kurzů, špatné interpretace, zaokrouhlování apod. Požadovaná výnosová míra Požadovanou výnosovou míru vypočítám opět podle upraveného modelu oceňování kapitálových aktiv. = + 55 About Us find information about HSBC I HSBC UK [online] [cit ]. Dostupné z: < 56 Detail akcie HSBC online: Patria. cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < 50

49 Nejdříve je nutné si stanovit hodnotu bezrizikové výnosové míry R f pro trh v Londýně, která je i zde první neznámou. Použil jsem aritmetický průměr měsíčních výnosových měr desetiletých českých státních dluhopisů od ledna do prosince v roce Tento aritmetický průměr má hodnotu 2,98 %, jak lze vidět v tabulce č. 13, a budu jej používat jako hodnotu bezrizikové úrokové míry pro výpočet požadované úrokové míry následujících tří anglických vybraných akciových titulů. Tabulka č. 13: Měsíční výnosové míry desetiletých anglických státních dluhopisů UK 12/2011 1, /2011 2, /2011 2, /2011 2, /2011 2,603 07/2011 2, /2011 3, /2011 3, /2011 3, /2011 3,689 02/2011 3, /2011 3,6561 AP 2,98% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Pro výpočet požadované výnosové míry by byla druhou neznámou hodnota tržní výnosové míry, pokud bychom použili základní model oceňování kapitálových aktiv. V tomto případě lze tržní výnosovou míru získat z ročních závěrečných hodnot indexu FTSE 100, jenž se obchoduje na London Stock Exchange v Londýně. Vybral jsem roční hodnoty z období let 2002 až 2011 a vypočítal aritmetický průměr z průměrných měr růstu za toto období. Výsledná hodnota tržní výnosové míry je 5,17 %, jak lze vidět z tabulky č. 14 Graf č. 9 ilustruje vývoj indexu FTSE 100 v letech 2003 až

50 Tabulka č. 14: Roční závěrečné kurzy indexu FTSE 100 a meziroční změny Y FTSE Y/Y ,28-5,6% ,94 9,0% ,88 22,1% ,17-31,3% ,9 3,8% ,8 10,7% ,8 16,7% ,3 7,5% ,9 13,6% ,4 AP 5,17% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Graf č. 9: Vývoj indexu FTSE 100 v letech Zdroj: terminál Bloomberg Hodnotu rizikové prémie získám z rozdílu tržní výnosové míry a bezrizikové výnosové míry. V tomto případě, u tří anglických titulů lze uvažovat vypočítanou hodnotu rizikové prémie 5,17 % - 2,98 %, tedy 2,19 %. Toto zhodnocení je podprůměrné a očekávám vyšší zhodnocení, proto i zde použiji hodnotu vypočtenou z průměru měsíčních rizikových prémií od ledna do prosince v roce 2011 uvedených v terminálu Bloomberg. Hodnotu rizikové prémie 10,75 % lze vidět v tabulce č

51 Tabulka č. 15: Měsíční rizikové prémie pro anglický trh UK 12/2011 9, /2011 9, / ,13 09/ , / , / , / , / , / , / , / , / ,2476 AP 10,75% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Je třeba do výpočtu požadované výnosové míry zjistit hodnotu beta faktoru. Opět jsem použil kovarianci závěrečných měsíčních hodnot za periodu pěti let v období prosinec 2006 až prosinec Výsledná hodnota bety akciového titulu HSBC je rovna 0, Tuto hodnotu lze porovnat s vypočtenou hodnotou beta faktoru podle terminálu Bloomberg, označenou jako Raw beta v grafu č. 10. Hodnota upravené bety dle mého výpočtu se rovná 0, , ve výpočtech dále bude tato hodnota podle terminálu Bloomberg, tedy zaokrouhleně 0,995. Následující graf dále znázorňuje závislost akcií HSBC na indexu FTSE 100. Graf č. 10: Beta koeficient závislost akcie HSBC na indexu FTSE 100 Zdroj: terminál Bloomberg 53

52 Výpočet požadované výnosové míry dle zadaných hodnot je pro akciový titul HSBC nasnadě a má hodnotu 13,67 %. Pro další výpočty vnitřních hodnot titulu HSBC budu dále pracovat s touto hodnotou. Míra růstu dividend = + =2,98+0,995 10,75=34,12 % K výpočtu míry růstu dividend opět použiji udržovací růstový model a následují hodnoty zisku a vlastního kapitálu k výpočtu rentability vlastního kapitálu (ROE) dále výplatní poměr a poměr zadrženého zisku. Za rok 2011 společnost HSBC vykázala zisk ,61 mil. GBP. K , 59 mil. GBP vlastního kapitálu je hodnota ROE rovna 0,0978. Dále hodnota payout ratio je 45,14 %, tedy v absolutní hodnotě 0,4514. Z toho na poměr zadrženého zisku připadá 0,5486. Míra růstu dividend je tedy podle udržovacího růstového modelu 5,367 %. 5=9 :=0,0978 0,5486=0,05367=],412 % Uvedu i model, který počítá s meziročními mírami růstu dividend a výsledek použiji pro výpočet vnitřní hodnoty titulu HSBC v H modelu jako mimořádná míra růstu dividend. Kvůli volatilitě výplaty dividend akcie HSBC jsem vybral období v letech 2005 až Výsledná hodnota je 9,76 %, která je patrná z tabulky č. 16, a představuje aritmetický průměr meziročních měr růstu z tohoto období. Tabulka č. 16: Dividendy společnosti HSBC D 0,26 0,23 0,22 0,3 0,38 0,36 0,35 0,3 0,32 Y/Y 13% 5% -27% -21% 6% 3% 17% ga 9,76% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Výpočet vnitřních hodnot akcie HSBC podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Dividendové diskontní modely Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model Pro výpočet tohoto modelu je zapotřebí uvést hodnotu poslední dividendy, která je patrná z výše uvedené tabulky č. 16. DG= 7 0(3+5) 5 = 0, ( 1 0,05367) 0,1367 0,05367 Vícestupňový dividendový diskontní model - H model =4,+a1+ dmi=4+a,1+ dm 54

53 H model počítá s mimořádnou (nadměrnou) mírou růstu dividend v počáteční fázi výplaty dividend, která je rovna hodnotě 9,76 % a získal jsem ji z meziročních měr růstu dividend z období 2005 až Toto období, tedy hodnota 2H, jsou dva roky, proto budu počítat s hodnotou H rovnou 1. DG= F(3+ 5 <)+G (5 = 5 < )H = Ziskové modely 0, ,1367 0,05367 Normální P/E ratio F(1+0,05367)+1 (0,0976 0,05367)H=4,\442 dmi =4\4,42 dm Pro výpočet P/E ratio znám všechny hodnoty do následujícího vzorce. (I ) L = 5 = 0,4514 0,1367 0,05367 =],\\ Pro výpočet vnitřní hodnoty je potřeba znát očekávaný zisk na akcii v následujícím roce. Ten zjistím v následujícím výpočtu z meziročních měr růstu zisku na akcii z období 2008 až 2011, která se rovná 12,91 %, a zisku na akcii v roce Následuje výpočet vnitřní hodnoty. DG=(I ) L 0 (3+5)= 5,44 0,57 (1+0,1291)=4,\aa0 dmi Normální P/BV ratio =4\a,a0 dm Následuje výpočet ukazatele P/BV ratio podle již uvedených hodnot. (IJ MD) L = 9 = 5 0,0978 0,4514 0,1367 0,05367 =0,]4+ Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle P/BV ratio je třeba znát očekávanou hodnotu vlastního kapitálu na akcii (BV) v příštím roce. Tu získám vynásobením současné hodnoty BV a vynásobením průměrnou meziroční mírou růstu vlastního kapitálu na akcii v období 2007 až 2011, která se rovná růstu 6,26 %. DG= (I MD) L MD 0 (3+ 5 MD )=0,532 5,63 (1+0,0626)=4,3X3a dmi = 43X,3a dm 55

54 Free Cash Flow modely FCFE Podle terminálu Bloomberg je současná hodnota FCFE na akcii rovna 2,57 GBP. Hodnotu míry růstu FCFE jsem kvůli volatilitě použil z poslední meziroční změny, tedy pokles -13,18 %. Následuje výpočet vnitřní hodnoty podle modelu FCFE. DG= NON 0 (3+ 5 NON ) 5 NON = 2,57 F1+( 0,1318)H 0,1367 ( 0,1318) =X,43++ dmi FCFF =X43,++ dm Hodnotu FCFF podle vzorce v kapitole 3.5 jsem vyčíslil na 3,18 GBP na akcii. Dále hodnota průměrných vážených nákladů na kapitál, která je patrná z tabulky č. 17, je rovna 9,2 %. Váhy jednotlivých komponentů jsem převzal z terminálu Bloomberg a pro výpočty byly použity i hodnoty od A. Damodarana. Všechny dílčí výpočty jsou dostupné na přiloženém CD. Tabulka č. 17: Náklady na kapitál společnosti HSBC WACC - Náklady na kapitál Vlastní kapitál Cizí kapitál Náklady 13,67% 6,98% Váha 33,15% 66,85% Náklady*Váha 4,53% 4,66% WACC 9,20% Zdroj: vlastní výpočty podle dat z terminálu Bloomberg DG= NONN 0 (3+ 5 NON ) PQOO 5 NON = 3,18 F1+( 0,1318)H 0,092 ( 0,1318) =3+,4]\+ dmi =3 +4],\+ dm Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie HSBC Následující shrnutí všech výsledných vnitřních hodnot akcie HSBC podle použitých modelů je v tabulce č. 18. Dividendově diskontní modely a ziskové modely vykazují nadhodnocený kurz akcie a stanovují pro titul HSBC investiční doporučení k prodeji akcie. Naopak Free Cash Flow modely výrazně tlačí vnitřní hodnotu k doporučení nakoupit, aktuální kurz v poměru k výsledkům těchto vnitřních hodnot podhodnocený a představuje tak atraktivní investiční příležitosti pro investory. 56

55 Tabulka č. 18: Vnitřní hodnoty a investiční doporučení akcie HSBC model VH v GBP doporučení Gordon 3,2962 prodat H model 3,4337 prodat Normální P/E 3,4990 prodat Normální P/BV 3,1820 prodat FCFE 8,3122 koupit FCFF 12,3542 koupit kurz ,9105 Zdroj: vlastní zpracování 4.5 British American Tobacco Tabáková skupina se značkami prodávanými ve zhruba 180 zemích, British American Tobacco (dále také BAT), má ve svém portfoliu více než 200 světových značek cigaret a tabákových výrobků. Již více než 100 let si udržuje celosvětovou aktivitu. Společnost byla založena v roce 1902 a rokem 1912 se stala jednou z top dvanácti světových společností podle tržní kapitalizace. Na konci roku 2012 byla společnost BAT šestá nejvíce uváděná společnost na Londýnské burze cenných papírů (LSE). Vlastní 44 cigaretových továren v 39 zemích. Zaměstnává více než lidí na celém světě. Největší trh se nachází v Číně, kde průmysl vlastní stát a kde se nachází zhruba 350 miliónů kuřáků, kteří mají 40% celosvětový podíl. Čtyři největší mezinárodní tabákové organizace British American Tobacco, Imperial Tobacco, Japan Tobacco a Philip Morris International si přivlastnily 45 % celosvětového trhu, tedy zhruba tři čtvrtiny trhu mimo Čínu. Čtyři vedoucí značky jsou Dunhill, Kent, Lucky Strike a Pall Mall. Pall Mall je třetí největší cigaretovou značkou na světě, prodávající se na více než 110 trzích. Vlastní další známé mezinárodní i místní značky včetně Rothmans, Vogue, Viceroy, Kool, Peter Stuyvesant a Benson & Hedges. 57 Akcie British American Tobacco plc jsou na londýnské burze obchodovány pod tickerem BATS a mají ISIN GB Who we are [online] [cit ]. Dostupné z: < 58 Detail akcie British American online: Patria. cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < 57

56 Graf č. 11: Vývoj akciového kurzu společnosti BAT v letech Zdroj: terminál Bloomberg Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie BAT Již známý postup stanovení požadovaných parametrů pro výpočty vnitřních hodnot napoví, že následuje výpočet požadované výnosové míry a poté míry růstu dividend. Požadovaná výnosová míra Výpočet požadované výnosové míry podle následujícího vzorce vyžaduje již jen zjištění hodnoty beta faktoru pro akciový titul PM. = + Opět jsem použil kovarianci závěrečných měsíčních hodnot za periodu pěti let v období prosinec 2006 až prosinec Výsledná hodnota bety akciového titulu BAT je rovna 0, Tuto hodnotu lze porovnat se zaokrouhlenou hodnotou beta faktoru podle terminálu Bloomberg, označenou jako Raw beta v grafu č. 12. Pro výpočet požadované výnosové míry titulu BAT jsem však použil opět hodnotu upravené bety, dle mého výpočtu se rovná 0, K výpočtům dále budu používat hodnotu podle terminálu Bloomberg, tedy 0,658. Následující graf dále znázorňuje závislost akcií BAT na indexu FTSE

57 Graf č. 12: Beta koeficient závislost akcie BAT na indexu FTSE 100 Zdroj: terminál Bloomberg Následuje výpočet požadované výnosové míry pro akcii British American Tobacco. Míra růstu dividend = + =2,98+0,658 10,75=30,0] % Stejně jako u předchozích akcií použiji způsob výpočtu podle finančních ukazatelů společnosti. Za rok 2011 společnost BAT vykázala zisk mil. GBP. Vlastní kapitál je v hodnotě mil. GBP. Rentabilita vlastního kapitálu je tedy rovna 0,3652. Dále hodnota payout ratio je 80,1 %, v absolutní hodnotě 0,9939 a retention ratio je 0,199. Míra růstu dividend je tedy podle udržovacího růstového modelu 7,268 %. 5=9 :=0,3652 0,199=0,07268=2,+1X % Dále opět uvedu i model, který počítá s meziročními mírami růstu dividend pro potřeby do H modelu jako mimořádnou míru růstu dividendy akcie BAT. Sledované období v letech 2004 až 2011 vykazuje výsledný průměr růstu 16,04 %, která je patrná z tabulky č. 19. Tabulka č. 19: Dividendy společnosti BAT D 1,27 1,14 1 0,84 0,66 0,56 0,47 0,42 0,39 Y/Y 11% 14% 19% 27% 18% 19% 12% 8% ga 16,04% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg 59

58 4.5.2 Výpočet vnitřních hodnot akcie BAT podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Dividendové diskontní modely Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model Pro výpočet tohoto modelu je zapotřebí uvést hodnotu poslední vyplacené dividendy 1,265 GBP v roce DG= 7 0(3+5) 5 = 1,265 (1+0,07268) 0,1005 0,07268 Vícestupňový dividendový diskontní model - H model =\X,X3a4 dmi=\ XX3,a4 dm H model počítá s nadměrnou mírou růstu dividend v počáteční fázi výplaty dividend, která je rovna hodnotě 16,04 %, kterou jsem získal z meziročních měr růstu dividend z období 2004 až Toto období, tedy hodnota 2H je osm let, proto budu počítat s hodnotou H rovnou 4. DG= F(3+ 5 <)+G (5 = 5 < )H = Ziskové modely Normální P/E ratio 1,265 0,1005 0,07268 F(1+0,07268)+4 (0,1604 0,07268)H =1\,2Xa1 dmi=1 \2X,a1 dm Pro výpočet P/E ratio znám všechny hodnoty do následujícího vzorce. (I ) L = 5 = 0,801 0,1005 0,07268 =+X,X+ Pro výpočet vnitřní hodnoty je potřeba znát očekávaný zisk na akcii v následujícím roce. Ve výpočtu vnitřní hodnoty jsem použil hodnotu současného zisku na akcii a meziroční míry růstu za období 2008 až DG=(I ) L 0 (3+5)= 28,82 1,946 (1+0,1556)=1\,X02\ dmi Normální P/BV ratio =1 \X0,2\ dm Následuje výpočet ukazatele P/BV ratio podle již uvedených hodnot. 60

59 (IJ MD) L = 9 = 5 0,3652 0,801 0,1005 0,07268 =30,]+] Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle P/BV ratio je třeba znát očekávanou hodnotu vlastního kapitálu na akcii (BV) v příštím roce. Tu jsem jako v předchozích případech vypočítal ze současné hodnoty BV. DG= (I MD) L MD 0 (3+ 5 MD )=10,525 4,03 (1+0,0579)=\\,X2\4 dmi Free Cash Flow modely FCFE = \ \X2,\4 dm Terminál Bloomberg uvádí současnou hodnotu FCFE 1,81 GBP na akcii. Růst hodnot FCFE je i u akcie BAT volatilní, proto použiji poslední meziroční růst 3,43 %. Následuje výpočet vnitřní hodnoty podle modelu FCFE. DG= NON 0 (3+ 5 NON ) 5 NON = 1,81 (1+0,0343) 0,1005 0,0343 =+X,+X+1 dmi FCFF =+ X+X,+1 dm Výsledná hodnota FCFF na akcii je 1,95 GBP na akcii. Zjištěná hodnota nákladů na kapitál je pro akcii BAT 9,1 %, jak je zřejmé z tabulky č. 20. Opět budu používat míru růstu převzatou z modelu FCFE. Váhy jednotlivých komponentů jsem převzal z terminálu Bloomberg a pro výpočty byly použity i hodnoty od A. Damodarana. Všechny dílčí výpočty jsou dostupné na přiloženém CD. Tabulka č. 20: Náklady na kapitál společnosti BAT WACC - Náklady na kapitál Vlastní kapitál Cizí kapitál Náklady 10,05% 3,38% Váha 85,76% 14,24% Náklady*Váha 8,62% 0,48% WACC 9,10% Zdroj: vlastní výpočty podle dat z terminálu Bloomberg DG= NONN 0 (3+ 5 NON ) PQOO 5 NON = 1,95 (1+0,0343) 0,091 0,0343 =4],]X]] dmi =4 ]]X,]] dm 61

60 4.5.3 Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie PM Nyní už zbývá pouze shrnutí vypočítaných vnitřních hodnot akcie British American Tobacco podle použitých modelů a je uvedeno investiční doporučení na základě vypočítaných hodnot. Investiční doporučení k prodeji je zřejmé pouze výsledku vnitřní hodnoty u modelu FCFE. Ostatní modely interpretují doporučení nakoupit, což je příležitost pro zhodnocení volných finančních prostředků. Úspěšnost s aktuálními kurzy bude v závěrečném hodnocení všech akcií. Tabulka č. 21: Vnitřní hodnoty a investiční doporučení akcie BAT model VH v GBP doporučení Gordon 48,8193 koupit H model 64,7896 koupit Normální P/E 64,8074 koupit Normální P/BV 44,8743 koupit FCFE 28,2825 prodat FCFF 35,5855 koupit kurz ,555 Zdroj: vlastní zpracování 4.6 Vodafone Group Vodafone Group Plc poskytuje mobilní komunikační služby po celém světě. Zabývá se mobilními telekomunikacemi s významným postavením v Evropě, na Středním Východě, v Africe, Asii a Tichomoří a ve Spojených státech, a to díky dceřiným společnostem, sdružením, přidruženým podnikům a investicím. Celosvětově slouží přibližně 404 miliónů zákazníků. Společnost prodává a distribuuje své produkty skrze zhruba maloobchodů opatřených značkou Vodafone a také skrze síť distribučních partnerů, prodejců třetí strany a Internetu. Vodafone Group Plc byla založena v roce 1984 a sídlí v Newbury, v Británii. Během 25 let se malý mobilní operátor z Newbury rozrostl v celosvětový byznys a v sedmou nejhodnotnější značku na světě. Dnes působí ve více než 30 zemích a je napojen na sítě ve zhruba 50 dalších. 59 VOD.L Profile I VODAFONE GRP Stock Yahoo! Finance [online] [cit ]. Dostupné z: < 60 About us Vodafone [online] [cit ]. Dostupné z: < 62

61 Akcie společnosti Vodafone Group plc se obchodují na londýnské burze pod tickerem VOD a mají ISIN GB00B16GWD Graf č. 13: Vývoj akciového kurzu společnosti Vodafone v letech Zdroj: terminál Bloomberg Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Vodafone Následují výpočty parametrů - požadovaná výnosová míra a míra růstu dividend. U akcie Vodafone je důležité upozornit, že společnost Vodafone uvádí své výkazy, dle terminálu Bloomberg, k , kdy končí finanční rok této skupiny. Data použitá ve výpočtech této akcie byla brána ke konci finančního roku k Z matematického hlediska by tato skutečnost neměla mít na výsledky vliv, jelikož se jedná o časovou řadu mající stejnou periodu, jako u ostatních akcií. Požadovaná výnosová míra Výpočet požadované výnosové míry podle následujícího vzorce vyžaduje již jen zjištění hodnoty beta faktoru pro titul Vodafone. Zbylé hodnoty již byly stanoveny u titulu HSBC. = + Výsledná hodnota beta faktoru akciového titulu Vodafone je rovna 0, v období prosinec 2006 až prosinec 2011 dle měsíčních výnosností. Pro výpočet požadované výnosové míry titulu Vodafone jsem opět použil hodnotu upravené bety, dle mého výpočtu se rovná 0, K výpočtům dále budu používat hodnotu upravené bety podle terminálu 61 Detail akcie Vodafone online: Patria.cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < 63

62 Bloomberg, tedy 0,832, označenou jako Adjusted beta v grafu č. 14. Následující graf dále znázorňuje závislost akcií Vodafone na indexu FTSE 100. Graf č. 14: Beta koeficient závislost akcie Vodafone na indexu FTSE 100 Zdroj: terminál Bloomberg Následuje výpočet požadované výnosové míry pro akcii Vodafone. = + =2,98+0,832 10,75=33,a+ % Míra růstu dividend Stejně jako u předchozích akcií, pro výpočet míry růstu dividend použiji způsob výpočtu podle finančních ukazatelů společnosti. Za rok 2011 je výsledná ROE rovna 0,091 získaná ze zisku mil GBP a vlastního kapitálu mil. GBP. Poměr zadrženého zisku je 0,4229 a výplatní poměr je na úrovni 57,71 %, tedy 0,5771 v absolutním vyjádření. Míra růstu dividend je 3,848 % pro akcie Vodafone. 5=9 :=0,091 0,4229=0,03848=4,X\X % Dále opět uvedu i model, který počítá s meziročními mírami růstu dividend v letech 2004 až Výsledná hodnota je 13,35 %, která je patrná z tabulky č. 22, a bude použita jako mimořádná míra růstu v H modelu. Z tabulky je patrná chybějící hodnota meziročního růstu v roce Zde jsem provedl upravení výsledných hodnot a vyhladil tento růst právě kvůli reálnějším výsledným hodnotám akcie Vodafone. 64

63 Tabulka č. 22: Dividendy společnosti Vodafone D 0,09 0,08 0,08 0,08 0,07 0,06 0,04 0,02 0,02 Y/Y 13% 0% 0% 14% 17% 50% 0% ga 13,35% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Výpočet vnitřních hodnot akcie Vodafone podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Dividendové diskontní modely Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model Pro výpočet tohoto modelu je třeba uvést hodnotu poslední vyplacené dividendy 0,089 GBP v roce DG= 7 0(3+5) 5 = 0,089 (1+0,03848) 0,1192 0,03848 Vícestupňový dividendový diskontní model - H model =3,3\]\ dmi=33\,]\ dm H model počítá s mimořádnou (nadměrnou) mírou růstu dividend. Tu jsem stanovil na 13,35 %, kterou jsem získal z meziročních měr růstu dividend z období 2004 až Toto období, tedy hodnota 2H je osm let, proto budu počítat s hodnotou H rovnou 4. DG= F(3+ 5 <)+G (5 = 5 < )H = 0,089 0,1192 0,03848 F(1+0,03848)+4 (0,1335 0,03848)H =3,]1\1 dmi=3]1,\1 dm Ziskové modely Normální P/E ratio Pro výpočet P/E ratio znám také všechny hodnoty do následujícího vzorce. (I ) L = 5 = 0,5771 0,1192 0,03848 =2,3] Pro výpočet vnitřní hodnoty je potřeba znát očekávaný zisk na akcii v následujícím roce. Ve výpočtu vnitřní hodnoty jsem použil hodnotu současného zisku na akcii a meziroční míry růstu za období 2009 až

64 DG=(I ) L 0 (3+5)= 7,15 16,75 (1+0,1172)=3,44X4 dmi Normální P/BV ratio =344,X4 dm Následuje výpočet ukazatele P/BV ratio podle již uvedených hodnot. (IJ MD) L = 9 = 5 0,091 0,5771 0,1192 0,03848 =0,1]3 Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle P/BV ratio je třeba znát očekávanou hodnotu vlastního kapitálu na akcii (BV) v příštím roce. Tu získám vynásobením současné hodnoty BV a vynásobením průměrnou meziroční mírou růstu vlastního kapitálu na akcii v období 2007 až 2011, která se rovná růstu 4,09 %. DG= (I MD) L MD 0 (3+ 5 MD )=0,651 1,7 (1+0,0409)=3,3]32 dmi Free Cash Flow modely FCFE = 33],32 dm Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle modelu Free Cash Flow to Equity (FCFE) musíme znát současnou hodnotu FCFE na akcii, která je podle terminálu Bloomberg rovna 0,18 GBP. Zjištěná hodnota průměru meziročních měr růstu FCFE je úrovni 5,09 %. Následuje výpočet vnitřní hodnoty podle modelu FCFE. DG= NON 0 (3+ 5 NON ) 5 NON = FCFF 0,18 (1+0,0509) 0,1192 0,0509 =+,22+\ dmi=+22,+\ dm Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle modelu FCFF je třeba znát současnou hodnotu FCFF na akcii, kterou jsem vypočítal na 0,19 GBP. Dále jsem zjistil hodnotu WACC, které jsem vypočítal na hodnotu 9,41 %, jak lze vidět v tabulce č. 23. Váhy jednotlivých komponentů jsem převzal z terminálu Bloomberg a pro výpočty byly použity i hodnoty od A. Damodarana. Všechny dílčí výpočty jsou dostupné na přiloženém CD. 66

65 Tabulka č. 23: Náklady na kapitál společnosti Vodafone WACC - Náklady na kapitál Vlastní kapitál Cizí kapitál Náklady 11,92% 3,38% Váha 70,64% 29,36% Náklady*Váha 8,42% 0,99% WACC 9,41% Zdroj: vlastní výpočty podle dat z terminálu Bloomberg DG= NONN 0 (3+ 5 NON ) PQOO 5 NON = 0,19 (1+0,0509) 0,0941 0,0509 =\,]+X+ dmi =\]+,X+ dm Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Vodafone U akcie Vodafone je patrná jednotnost v doporučení u DDM modelů a ziskových modelů. Shrnutí uvádí doporučení k prodeji této akcie, kurz je tedy nadhodnocený. Valuace vnitřní hodnoty podle Free Cash Flow modelů doporučuje nákup akcie Vodafone a kurz je podle výpočtů podhodnocený. Úspěšnost s aktuálními kurzy bude v závěrečném hodnocení. Tabulka č. 24: Vnitřní hodnoty a investiční doporučení akcie Vodafone model VH v GBP doporučení Gordon 1,1454 prodat H model 1,5646 prodat Normální P/E 1,3383 prodat Normální P/BV 1,1517 prodat FCFE 2,7724 koupit FCFF 4,5282 koupit kurz ,789 Zdroj: vlastní zpracování 4.7 Citigroup Celosvětové bankovnictví skupiny Citigroup (dále také Citi) obsluhující více než 100 miliónů zákazníků ve 40 zemích patří mezi největší maloobchodní banky na světě. Především je tato společnost známá jako Citibank a je strategicky situována v největších světových metropolích. Citi, vedoucí celosvětová banka, má přibližně 200 miliónů zákaznických účtů. Citi poskytuje zákazníkům, korporacím, vládám a institucím širokou škálu finančních produktů a služeb včetně spotřebitelského bankovnictví, kreditového, korporátního a 67

66 investičního bankovnictví, cenných papírů, transakčních služeb a správy majetku. 62 Citigroup, Inc. holdingová společnost byla založena v roce 1812 a má sídlo v Manhattanu, v New Yorku. 63 Citigroup je jednou ze 4 velkých bank v Americe společně s Bank of America, JPMorgan Chase a Wells Fargo. Mezi její největší akcionáře patří fondy ze Středního východu a Singapuru. Tato společnost v současnosti zaměstnává přibližně zaměstnanců po celém světě. Podle časopisu Forbes byla Citigroup za svého vrcholu až do doby celosvětové finanční krize v roce 2008 považována za největší společnost a banku na světě díky svému jmění. Dnes ji magazín Fortune na základě velikosti odhaduje na 20. místo v žebříčku Top 500. V porovnání je JPMorgan Chase, který je podle Fortune na 16. místě v žebříčku Top 500, nyní největší bankou Spojených států od roku Citigroup utrpěla těžké ztráty během světové finanční krize v roce 2008 a byla následně zachráněna v listopadu roku 2008 díky stimulačnímu balíčku ze strany americké vlády. Následně 27. února 2009 Citigroup oznámila, že vládě Spojených států připadne 36% majetkového podílu společnosti a to tak, že 25 miliard amerických dolarů se převede v kmenové akcie společnosti jakožto pomoc při mimořádné události a společnost obdrží také dalších 45 miliard amerických dolarů formou úvěru od amerického ministerstva financí, aby se zabránilo bankrotu tehdejší největší banky na světě. Vláda garantovala za ztráty a dluh na více než 300 miliard USD a okamžitě do společnosti vložila 20 miliard amerických dolarů. Do prosince 2009 se podíl americké vlády zmenšil na 27% z původních 36%, když Citigroup prodala 21 miliard dolarů kmenových akcií a kapitálu v rámci největšího prodeje jednotného podílu v americké historii. Citigroup nakonec splatila onu pomoc americké vlády v prosinci roku 2010 a americká vláda ještě navíc obdržela profit 12 miliard dolarů z prodeje svých podílů. Americká vláda prodala zbývající podíl 27% v prosinci Financial Ingenuity Responsible Finance I Finance Services at Citi [online] [cit ]. Dostupné z: < 63 C Profile I Citigroup, Inc. Common Stock Stock Yahoo! Finance [online] [cit ]. Dostupné z: < 64 Obama Lays Out Limits on Executive Pay WSJ.com [online] [cit ]. Dostupné z: < 65 U.S. Plans $500,000 Cap on Executive Pay in Bailouts NYTimes.com [online] [cit ]. Dostupné z: < 66 Citigroup INC [online] [cit ]. Dostupné z: < 68

67 Akcie Citigroup, Inc. se obchodují na newyorské burze pod tickerem C a mají ISIN US Graf č. 15: Vývoj akciového kurzu společnosti Citigroup v letech Zdroj: terminál Bloomberg Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Citigroup Pro výpočty vnitřních hodnot u amerických akcií, Citigroup počínaje, je třeba uvést znovu všechny komponenty potřebné pro zjištění hodnot požadované výnosové míry a míry růstu dividend. Jak bude možné vidět na následujících příkladech, finanční ukazatele společnosti Citigroup budou velmi ovlivněny předchozí finanční krizí, která byla částečně interpretována v popisu této společnosti. Požadovaná výnosová míra Požadovanou výnosovou míru vypočítám u všech akciových titulů podle upraveného modelu CAPM (model oceňování kapitálových aktiv), jenž byl představen blíže v kapitole = + Nejdříve je nutné si stanovit hodnotu bezrizikové výnosové míry Rf. Použil jsem aritmetický průměr měsíčních výnosových měr desetiletých amerických státních dluhopisů od ledna do prosince v roce Tento aritmetický průměr má hodnotu 2,73 %, jak lze vidět v tabulce č. 25, a budu jej používat jako hodnotu bezrizikové úrokové míry pro výpočet požadované úrokové míry následujících tří amerických akciových titulů. 67 Detail akcie Citigroup online: Patria.cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < 69

68 Tabulka č. 25: Měsíční výnosové míry desetiletých amerických státních dluhopisů US 12/2011 1, /2011 2,068 10/2011 2, /2011 1, /2011 2, /2011 2, /2011 3,16 05/2011 3, /2011 3, /2011 3, /2011 3, /2011 3,3704 AP 2,73% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Ve výpočtu požadované výnosové míry je další neznámou hodnota tržní výnosové míry, pokud bychom použili základní model oceňování kapitálových aktiv. V tomto případě lze tržní výnosovou míru získat z ročních závěrečných hodnot indexu S&P 500, nebo Dow Jones Industrial Average (DJIA) v případě akcie Verizon, jenž se obchodují na New York Stock Exchange (NYSE). Vybral jsem roční hodnoty z období let 2002 až 2011 a vypočítal aritmetický průměr z průměrných měr růstu za toto období. Výsledné hodnoty tržních výnosových měr je 5,92 % v případě S&P 500 a 6,71 % u indexu DJIA, jak lze vidět z tabulky č. 26. Graf č. 16 ilustruje vývoj indexu S&P 500 a indexu DJIA v letech 2003 až Tabulka č. 26: Roční závěrečné kurzy indexů S&P 500 a DJIA a meziroční změny Y S&P Y/Y DJIA Y/Y ,6 0,0% 13104,14 7,3% ,64 12,8% 12217,56 5,5% ,1 23,5% 11577,51 11,0% ,25-38,5% 10428,05 18,8% ,36 3,5% 8776,39-33,8% ,3 13,6% 13264,82 23,8% ,29 3,0% 10717,5-0,6% ,92 9,0% 10783,01 3,1% ,92 26,4% 10453,92 25,3% , ,63 AP 5,92% 6,71% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg 70

69 Graf č. 16: Vývoj akciového indexu S&P 500 v letech Zdroj: terminál Bloomberg Pro výpočet požadované výnosové míry, jak jsem již uvedl u představení modelu CAPM, budu využívat hodnotu vypočtenou z průměru měsíčních rizikových prémií od ledna do prosince v roce 2011 uvedených v terminálu Bloomberg. Průměrnou hodnotu amerického trhu 7,97 % lze vidět v tabulce č. 27. Tabulka č. 27: Měsíční rizikové prémie pro americký trh US 12/2011 8, /2011 8, /2011 8, /2011 9, /2011 8, /2011 7,953 06/2011 7, /2011 7, /2011 7, /2011 6, /2011 7, /2011 7,2611 AP 7,97% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Výpočet beta faktoru je opět na základě použití kovariance závěrečných měsíčních hodnot za periodu pěti let v období prosinec 2006 až prosinec Výsledná hodnota beta faktoru akciového titulu Citigroup je rovna 2, Tato hodnota je analogicky odpovídající beta faktoru podle terminálu Bloomberg v zaokrouhlené podobě, označenou jako Raw beta v grafu č. 17. Pro výpočet požadované výnosové míry titulu Citigroup jsem použil hodnotu 71

70 upravené bety, v grafu označenou jako Adjusted beta. Hodnota upravené bety dle mého výpočtu se rovná 2, , ve výpočtech dále bude tato hodnota podle terminálu Bloomberg, tedy 2,028. Následující graf znázorňuje závislost akcií Citigroup na indexu S&P 500. Graf č. 17: Beta koeficient závislost akcie Citigroup na indexu S&P 500 Zdroj: terminál Bloomberg Následuje výpočet požadované výnosové míry dle získaných hodnot je pro akciový titul Citigroup. Pro další výpočty vnitřních hodnot titulu Citigroup budu dále pracovat s touto hodnotou. = + =2,73+2,028 7,97=3X,a0 % Míra růstu dividend Pro výpočet míry růstu dividend podle udržovacího růstového modelu uvedu hodnoty zisku a vlastního kapitálu k výpočtu rentability vlastního kapitálu (ROE), dále výplatní poměr (payout ratio) a poměr zadrženého zisku (retention ratio). Za rok 2011 společnost Citigroup vykázala zisk mil. USD. Výše vlastního kapitálu je mil. USD. Z tohoto poměru je hodnota ROE rovna 0,0616. Dále hodnota payout ratio je 0,74 %, tedy v absolutní hodnotě 0,0074. Z toho na retention ratio připadá 0,9926. Míra růstu dividend je tedy podle udržovacího růstového modelu 6,117 % a dále budu pracovat s touto hodnotou u akciového titulu Citigroup. 72

71 5=9 :=0,0616 0,9926=0,06117=1,332 % Z výše uvedených hodnot, které vykázala banka Citigroup ve své výroční zprávě i v terminálu Bloomberg, je zřejmá nízká hodnota výplatního poměru. Pro další potřeby práce nebudu jako u ostatních analyzovaných akcií uvádět výpočet mimořádné míry růstu dividendy, jak bude vysvětleno dále Výpočet vnitřních hodnot akcie Citigroup podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Dividendové diskontní modely Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model Následující výpočty DDM modelu u akcie Citigroup budou mít, jak už bylo zmíněno, pouze ilustrativní charakter výpočtu a nebude brán v úvahu pro investiční doporučení, ani závěrečné hodnocení úspěšnosti modelů u této akcie. Lze si všimnout výrazného nepoměru vyplacené dividendy a její výše, která tím zamezuje reálné použití a věrohodnost výsledků. Ačkoliv měla Citigroup současnou hodnotu zisku na akcii 3,73 USD, její payout ratio je z tohoto poměru 0,74 %, jak víme z předchozího textu. V této práci uvádím příklad výpočtu pouze u obecného Gordonova modelu, výsledek v H modelu, kvůli podobným parametrům a stejně zkreslenému výsledku není třeba uvádět. Ziskové modely Normální P/E ratio DG= 7 0(3+5) 5 = 0,03 (1+0,06117) 0,189 0,06117 =0,+\a3 ef7 Rovněž jako dividendové diskontní modely, tak i ziskové modely jsou výrazně ovlivněny velmi nízkým poměrem výplaty dividend a vysokým poměrem zadrženého zisku. Výsledky ziskových modelů pro akcie Citigroup nebudou v této práci brány na vědomí jako investiční doporučení, ani nebudou předmětem hodnocení úspěšnosti modelů. Následuje výpočet P/E ratio dle následujícího vzorce. (I ) L = 5 = 0,0074 0,189 0,06117 =0,01 Následující výpočet vnitřní hodnoty dokazuje podobné výsledky, jako v případě DDM modelu. Další výpočty podle ziskových modelů není třeba uvádět. DG=(I ) L 0 (3+5)= 0,06 3,73 (1+0,0219)=0,++ ef7 73

72 Free Cash Flow modely FCFE Pro výpočet vnitřní hodnoty dle modelu Free Cash Flow to Equity zjistíme současnou hodnotu FCFE na akcii, která je podle terminálu Bloomberg rovna 14,19 USD. Průměr meziročních měr růstu této hodnoty, kterou jsem kvůli vysoké volatilitě hodnot FCFE vypočítal za období posledních dvou let je rovna -50,51 %. Následuje výpočet vnitřní hodnoty podle modelu FCFE. DG= NON 0 (3+ 5 NON ) 5 NON = 14,19 F1+( 0,5051)H 0,189 ( 0,5051) =30,3+ ef7 FCFF Na základě zjištěných dat z terminálu Bloomberg je výsledná hodnota FCFF rovna 20,42 USD. Dále je hodnota průměrných vážených nákladů na kapitál pro akcii Citigroup rovna 8,00 %, jak lze vidět v tabulce č. 28. Váhy jednotlivých komponentů jsem převzal z terminálu Bloomberg a pro výpočty byly použity i hodnoty od A. Damodarana. Všechny dílčí výpočty jsou dostupné na přiloženém CD. Tabulka č. 28: Náklady na kapitál společnosti Citigroup WACC - Náklady na kapitál Vlastní kapitál Cizí kapitál Náklady 18,90% 6,73% Váha 10,40% 89,60% Náklady*Váha 1,97% 6,03% WACC 8,00% Zdroj: vlastní výpočty podle dat z terminálu Bloomberg DG= NONN 0 (3+ 5 NON ) PQOO 5 NON = 20,42 F1+( 0,5051)H 0,08 ( 0,5051) =32,+2 ef Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Citigroup Shrnutí v oceňování vnitřních hodnot akcie Citigroup je ze zmíněných důvodů redukováno pouze na Free Cash Flow modely. Oba modely uvádí nadhodnocený kurz akcie a investiční doporučení k prodeji. Toto doporučení může být ovlivněno situací banky v posledních letech po finanční krizi z pohledu finančních ukazatelů. Závěrečné hodnocení úspěšnosti odpoví, jestli bylo toto ocenění úspěšné či nikoliv. 74

73 Tabulka č. 29: Vnitřní hodnoty a investiční doporučení akcie Citigroup model VH v USD doporučení Gordon x x H model x x Normální P/E x x Normální P/BV x x FCFE 10,12 prodat FCFF 17,27 prodat kurz ,31 Zdroj: vlastní zpracování 4.8 Altria Altria Groups (dále také Altria) vlastní tři hlavní tabákové společnosti v Americe. Philip Morris USA, U.S. Smokeless Tobacco Company a John Middleton mají vedoucí postavení v cigaretovém a tabákovém průmyslu a také v rozsáhlých kategoriích strojově-vyráběných doutníků. Altria má také značné postavení v obchodu s alkoholem. Společnosti spadající pod gigant Altria vytvořily jedny z nejznámějších světových značek- Malboro, Copenhagen, Skoal a Black & Mild. Dnes vlastní Philip Morris USA přibližně polovinu podílu amerického cigaretového trhu, ve kterém Malboro patří mezi nejvěhlasnější americké značky, následována značkami Basic, L&M, Parliament a Virginia Slims. V roce 2012 magazín Fortune, ohodnotil společnost Altria jakožto čtvrtou nejlepší mezi všemi společnostmi a jako první nejlepší v tabákovém průmyslu co se týče sociální odpovědnosti. Tato společnost byla založena roku 1919 a sídlí v Richmondu, ve Virginii. 68 Akcie společnosti Altria Groups, Inc. se obchodují v americkém indexu S&P 500 na newyorské burze mají ISIN US02209S About Altria At-A-Glance - Altria [online] [cit ]. Dostupné z: < 69 Detail akcie Altria Group online: Patria.cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < 75

74 Graf č. 18: Vývoj akciového kurzu společnosti Altria v letech Zdroj: terminál Bloomberg Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Altria Ve výpočtu požadované výnosové míry potřebné pro valuaci vnitřních hodnot zbývá zjištění parametru beta faktoru a dále míra růstu dividend. Požadovaná výnosová míra Pro výpočet požadované výnosové míry u akcie Altria je jediná neznámá hodnota beta faktoru. = + Opět jsem použil kovarianci závěrečných měsíčních hodnot za periodu pěti let v období prosinec 2006 až prosinec Výsledná hodnota bety akciového titulu Altria je rovna 0, a hodnota upravené bety je rovna 0, Pro výpočet požadované výnosové míry titulu Altria jsem použil opět hodnotu upravené bety dle terminálu Bloomberg 0,620. Následující graf dále znázorňuje závislost akcií Altria na indexu S&P

75 Graf č. 19: Beta koeficient závislost akcie Altria na indexu S&P 500 Zdroj: terminál Bloomberg Následuje výpočet požadované výnosové míry pro akcii Altria Group. = + =2,73+0,620 7,97=2,12 % Míra růstu dividend Výpočet míry růstu dividend je opět závislý na znalosti finančních ukazatelů společnosti. V roce 2011 společnost Altria vykázala zisk mil. USD. K mil. USD vlastního kapitálu je hodnota ROE rovna 0,9125. odnota payout ratio je 96,71 %, v absolutním vyjádření 0,9671 a retention ratio je 0,0329. Míra růstu dividend je tedy podle udržovacího růstového modelu 3,002 % a dále budu pracovat s touto hodnotou. 5=9 :=0,9125 0,0329=0,03002=4,00+ % Dále opět uvedu i model, který počítá s meziročními mírami růstu dividend v letech 2004 až Výsledná hodnota 9,41 % je výsledkem průměru meziročních měr růstu posledních dvou let. Předchozí výplata dividend byla ovlivněna finanční krizí, proto jsem použil data blíže k současnosti, jež jsou vyznačené v tabulce č. 30. Tuto hodnotu použiji ve výpočtu vnitřní hodnoty akcie v H modelu, jako mimořádnou míru růstu dividend. 77

76 Tabulka č. 30: Dividendy společnosti Altria D 1,58 1,46 1,32 1,68 3,05 3,32 3,06 2,82 2,64 Y/Y 8% 11% -21% -45% -8% 8% 9% 7% ga 9,41% Zdroj: vlastní zpracování podle dat z terminálu Bloomberg Výpočet vnitřních hodnot akcie Altria podle jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy Dividendové diskontní modely Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model Hodnota dividendy pro výpočet tohoto modelu je v roce 2011 rovna 1,58 USD. DG= 7 0(3+5) 5 = 1,58 (1+0,03002) 0,0767 0,03002 Vícestupňový dividendový diskontní model - H model =4\,X] ef7 V H modelu počítám s nadměrnou mírou růstu dividend na úrovni 9,41 %. Zde uvažuji období dvou let, proto budu počítat s hodnotou H rovnou 1. DG= F(3+ 5 <)+G (5 = 5 < )H = 1,58 0,0767 0,03 F(1+0,03)+1 (0,0941 0,03)H=42,03 ef7 Ziskové modely Normální P/E ratio Pro výpočet P/E ratio znám všechny hodnoty do následujícího vzorce. (I ) L = 5 = 0,9671 0,0767 0,03 =+0,23 Pro výpočet vnitřní hodnoty je potřeba znát očekávaný zisk na akcii v následujícím roce. Ten jsem získal ze současného zisku na akcii v roce 2011 a míry růstu zisku na akcii v posledních třech letech, jež je rovna 7,51 % růstu. DG=(I ) L 0 (3+5 )= 20,71 2,05 (1+0,0751)=\],1\ ef7 Normální P/BV ratio Následuje výpočet ukazatele P/BV ratio podle již uvedených hodnot. 78

77 (IJ MD) L = 9 = 5 0,9125 0,9671 0,0767 0,03 =3X,a0 Ve výpočtu vnitřní hodnoty podle P/BV ratio je třeba znát očekávanou hodnotu vlastního kapitálu na akcii (BV) v příštím roce. Tu získám vynásobením současné hodnoty BV a vynásobením průměrnou meziroční mírou růstu vlastního kapitálu na akcii v období 2007 až 2011, která se rovná růstu 0,17 %. DG= (I MD) L MD 0 (3+ 5 MD )=18,90 1,8 F1+( 0,2108)H=+1,X\ ef7 Free Cash Flow modely FCFE Současná hodnota FCFE na akcii je podle terminálu Bloomberg rovna 1,46 USD. Dále je průměr meziročních měr růstu této hodnoty 1,86 % za období 2004 až 2007, kdy následující výkazy uvádí volatilní hodnoty FCFE od roku 2008 a nelze je brát jako reálné. FCFF DG= NON 0 (3+ 5 NON ) 5 NON = 1,46 (1+0,0186) 0,0767 0,0186 =+],]a ef7 K výpočtu vnitřní hodnoty podle modelu FCFF je třeba znát současnou hodnotu FCFF na akcii, která je rovna 1,84 USD. Náklady na kapitál se rovnají hodnotě 6,95 % nákladů na kapitál, jak lze vidět v tabulce č. 31. Váhy jednotlivých komponentů jsem převzal z terminálu Bloomberg a pro výpočty byly použity i hodnoty od A. Damodarana. Všechny dílčí výpočty jsou dostupné na přiloženém CD. Míru růstu použiji převzatou z modelu FCFE. Vnitřní hodnota podle výpočtu oceňuje akcii Altria na 36,84 USD. Tabulka č. 31: Náklady na kapitál společnosti Altria WACC - Náklady na kapitál Vlastní kapitál Cizí kapitál Náklady 7,67% 3,73% Váha 81,58% 18,42% Náklady*Váha 6,26% 0,69% WACC 6,95% Zdroj: vlastní výpočty podle dat z terminálu Bloomberg DG= NONN 0 (3+ 5 NON ) PQOO 5 NON = 1,84 (1+0,0186) 0,0695 0,0186 =41,X\ ef7 79

78 4.8.3 Investiční doporučení na základě zjištěných vnitřních hodnot akcie Altria Nyní už zbývá pouze shrnutí vypočítaných vnitřních hodnot akcie Altria Group podle použitých modelů a uvedení investičního doporučení na základě vypočítaných hodnot. Investiční doporučení k prodeji je zřejmé z výsledků vnitřních hodnot u normálního P/BV ratio a Free Cash Flow to Equity. Ostatní modely oceňují vnitřní hodnotu vyšší, než je aktuální kurz, ten je tedy podhodnocený a představuje tak atraktivní investiční příležitost a do budoucna je očekáván růst akcie směrem k vnitřní hodnotě. Úspěšnost s aktuálními kurzy bude v závěrečném hodnocení všech akcií. Tabulka č. 32: Vnitřní hodnoty a investiční doporučení akcie Altria model VH v USD doporučení Gordon 34,8462 koupit H model 37,0149 koupit Normální P/E 45,6374 koupit Normální P/BV 26,8413 prodat FCFE 25,5924 prodat FCFF 36,8381 koupit kurz ,65 Zdroj: vlastní zpracování 4.9 Verizon Verizon Communications, Inc. (dále také Verizon) má hlavní sídlo v New Yorku a je společností z Dow 30, která zaměstnává pracovní sílu více než zaměstnanců po celém světě. Verizon provozuje největší americkou 4G LTE 70 síť a nejspolehlivější síť 3G. 71 Verizon skrze své dceřiné společnosti poskytuje komunikační, informační a zábavné produkty a služby zákazníkům, firmám a vládním agenturám po celém světě. Až do 20. června 2013 tato firma sloužila 98,8 milionům obchodních zákazníků. Společnost byla dříve známá jako Bell Atlantic Corporation a v červnu 2000 změnila jméno na Verizon Communications Inc. Společnost Verizon byla založena v roce Akcie společnosti Verizon Communications, Inc. se obchodují na americkém indexu Dow Jones Industrial Average pod tickerem VZ a mají ISIN US92343V Long Term Evolution technologie pro vysokorychlostní Internet 71 Our Company I About Verizon [online] [cit ]. Dostupné z: < 72 VZ Profile I Verizon Communications Inc. Com Stock. Yahoo! Finance [online] [cit ]. Dostupné z: < 73 Detail akcie Verizon online: Patria.cz. [online] [cit ]. Dostupné z: < 80

79 Graf č. 20: Vývoj akciového kurzu společnosti Verizon v letech Zdroj: terminál Bloomberg Vstupní parametry pro výpočet vnitřní hodnoty akcie KB Zbývá dopočítat poslední parametry u poslední analyzované akcie této práce. Opět nejdříve představím výpočet beta faktoru pro požadovanou výnosovou míru a následně představím výpočet míry růstu dividend této akcie. Požadovaná výnosová míra Výpočet požadované výnosové míry podle následujícího vzorce vyžaduje již jen zjištění hodnoty beta faktoru pro titul Verizon. Zbylé hodnoty již byly stanoveny u titulu Citigroup. = + I zde jsem použil kovarianci závěrečných měsíčních hodnot za periodu pěti let v období prosinec 2006 až prosinec Výsledná hodnota beta faktoru akciového titulu Verizon je rovna 0, a hodnota upravené bety, dle mého výpočtu se rovná 0, K výpočtům dále budu používat hodnotu podle terminálu Bloomberg, tedy 0,776, jenž je zřejmé z grafu č. 21. Následující graf dále znázorňuje závislost akcií Verizon na indexu Dow Jones Industrial Average. 81