Stručná exkurze do definice finančních derivátů

Transkript

1 Ing. Jiří Uhman Univerzita Jana Evangelisty Purkyně v Ústí nad Labem Stručná exkurze do definice finančních derivátů Abstrakt Ač jsou dnes na finančních trzích finanční deriváty zcela běžnými obchodními instrumenty, neexistuje jejich zcela jednotná definice. Diskuze nad jejich přesným vymezením pokračují v praxi a hlavně v domácí a zahraniční literatuře dodnes. V České republice byl problém přesného vymezení finančních derivátů navíc ještě komplikován růzností definic derivátů ve vybraných zákonech, v nichž deriváty či derivátové obchody byly předmětem zákonné úpravy. Objektivní vymezení a pokus o ukotvenou definici finančních derivátů by tedy mělo být jedním z prvních úkolů textů jim věnovaným. Vymezení pojmu Z obecného hlediska jsou finanční deriváty jednou z konkrétních podob obecné skupiny obchodních instrumentů nazývaných deriváty. Je tedy samozřejmě výchozím bodem definování finančního derivátu definice obecného pojmu derivát. Derivátové obchody jsou transakce, jejichž podkladovým aktivem jsou běžně obchodované fyzické komodity, měny, cenné papíry a od nich odvozené indexy nebo úrokové míry, od kterých jsou tyto obchody odvozeny (derivovány). Tyto obchody jsou uzavírány, na rozdíl od klasických obchodů, s odkladným účinkem vypořádání v daném termínu. Termínový obchod je závazek dvou stran dodat v předem stanovené lhůtě za předem pevně stanovenou cenu dohodnutý předmět obchodu (zboží, akcie, peníze). Oproti promptnímu obchodování zpravidla prodávající i kupující nemají v době uzavření obchodu ani zboží, ani peníze. Výše zmíněným často ozřejmují existenci derivátů sami obchodníci s cennými papíry, tato definice vychází z podstaty tzv. derivátových obchodů. Výše uvedené definování derivátů není postačující, neb např. není úplné. Definice tak například taxativně vyjmenovává (určuje) možné druhy podkladových aktiv derivátů, ovšem opomíjí další poměrně široce rozšířené druhy derivátů.

2 Definice pohledem encyklopedií Nalézt definici obecného pojmu derivát lze taktéž pohledem do ekonomických slovníků či encyklopedií. Např. V Macmillanově slovníku moderní ekonomie[12], vydaného v roce 2000, pojem derivát sám o sobě nenalezneme (taktéž nenalezneme pojem finanční derivát). Nalezneme zde ovšem pojem termínový trh a jeho definici. Slabinou zmíněné definice je, že jako podkladová aktiva jsou zmiňovány pouze komodity a cenné papíry. To by obecný pohled na deriváty, především dnes, podstatně zužovalo. Ve slovníku je dále věnovaný prostor definici opce a swapového ujednání (zúžené na měnový swap) futurity a futuritního trhu. Taktéž zde nalezneme definici termínového kontraktu, ve které je odkazováno právě na forwardový či futuritní kontrakt. V závěru vysvětlení každého z termínu je opět odkazováno na definici termínového trhu. Lze usuzovat, že právě termínový trh je ve zmíněném, mezi ekonomy stále populárním, slovníku tedy chápán jako oblast obchodu derivátů. Ve velké ekonomické encyklopedii, známé knihy M. Žáka[16], jsou deriváty definovány jako označení pro termínové obchody, přičemž dané označení deriváty vyplývá z odvození (derivování) těchto ochodů od jiných obchodů či instrumentů. Jako poslední příklad slovníkové definice derivátu lze uvést u veřejnosti oblíbený internetový slovník Wikipedie. Zde je finanční derivát definován následovně: Finanční deriváty jsou instrumenty, jejichž hodnota je odvozena z hodnoty tzv. podkladovéhoaktiva. Jejich podstatou je forma termínového obchodu, tj. že dochází k určitému zpoždění mezi sjednáním obchodu a jeho plněním. Mají obvykle podobu smlouvy mezi dvěma stranami. Tedy mohou, ale nemusí být cennými papíry. Základní typy derivátů jsou futures a jim podobné certifikáty nebo warranty, další pak jsou forwardy, swapy a opce. Zajímavé na této definici je, že mezi finanční deriváty jsou řazeny také certifikáty a warranty, což bez hlubšího objasnění a uvedení důvodů, není zcela korektní. Pohled do ekonomické literatury Definici derivátu lze samozřejmě najít také (a především) v odborné literatuře derivátům přímo věnované. Vzhledem k tomu, že právě odborná literatura ukotvuje definici finančního derivátu nejkomplexněji (a zřejmě i nejkorektněji), bude vhodné zastavit se nad ní trochu hlouběji a provést určitou exkurzi a syntézu děl známých autorů. Tedy např. dle definice Prof. Petra Dvořáka, jíž lze nalézt v jeho publikaci s příznačným názvem Deriváty z roku 1996, jsou deriváty obchody (kontrakty), jejichž podstatou je určitá

3 forma termínového obchodu. Termínovým obchodem je pak chápán kontrakt, jehož základním rysem je časový nesoulad mezi uzavřením obchodu a jeho plněním. Prof. Josef Jílek ve své publikaci Kapitálový a derivátový trh [7] z roku 1998 deriváty definuje jako nástroje,jejichž hodnota je odvozena od ceny určitého aktiva. Tím může být například komodita, cenný papír, měna či dluhopis [7]. Oba autoři poukazují na složitost komplexního vymezení definice derivátů a na nutnost přistupovat k derivátům v různých rovinách a z praktického hlediska brát v úvahu především tři základní aspekty ekonomický, právní a účetní aspekt. Prof. Dvořák doporučuje brát v úvahu především ekonomický aspekt (význam) derivátů[2]. Prof. Jílek ve svých pozdějších publikacích charakterizuje deriváty především jako nástroje hazardních her a zařazuje je mezi sázky a hry[6]. V učebním textu Finanční deriváty a jejich oceňování jejímiž autory jsou Záškodný, Pavlát a Budík jsou již konkrétně definovány samotné finanční deriváty. Zmíněnými autory jsou označovány za specifické typy investic, jejichž výnos je odvozen (derivován) od výkonnosti aktiv, úrokových sazeb, směnných kurzů měn nebo indexů. Tyto investice mají termínový charakter a nevyžadují žádnou nebo jen nízkou počáteční investici[15]. Při striktním pojmutí tohoto přístupu definice je finanční derivát chápán jako investice pro investora, a do pozadí je tím zatlačena motivace zajištění. Při dnešní šíři množiny podkladových aktiv, na které dnes mohou být finanční deriváty upisovány je jejich striktní výčet bez bližší specifikace, co je myšleno poměrně širokým pojmem aktiva také ne zcela vhodný (problém by mohl nastat např. při definování Credit default swaps). Ze široké množiny zahraničních publikací uveďme v roce 2008 vydané již šesté vydání knihy A.M.Chisholma Derivativesdemystified, kde jsou deriváty definované jako anassetwhosevalueisderivedfromthevalueofsomeotherasset, known as theunderlying [4]. Dále je možné nahlédnout do publikací u nás citovaného KeithaRedheada nebo Roberta W.Kolba. Prvý ze zmíněných autorů finanční deriváty definuje jako: Financialinstrumentswhoseprices are derivedfromthepricesofotherfinancialinstruments. Financialderivativesincludeforwards, futures, options and swaps. Theinstruments to whichtheyrelateincludestocks, bonds, interestrates a currencies [13]. Druhý z autorů definuje finanční deriváty jako: A contractthatderives most ofitsvaluefromsomeunderlaingasset, reference rate, or index [10]. Kolb taktéž samostatně definuje finanční deriváty jako: A derivativecontractspecifying a financial instrument, interestrate, foreignexchangerate, orfinancial index as theunderlaing. Je tedy zřejmé, že oba zmínění zahraniční autoři dávají

4 při definici derivátu důraz na odvození jeho hodnoty (value, možno rozumět ceny) z ceny jeho podkladového aktiva (underlaing), téměř nezdůrazňují termínovanost tohoto kontraktu (lze se ovšem domnívat, že toto obecně předpokládají). Finanční derivát je pak v jejich pojetí derivát, jehož podkladovým aktivem je finanční instrument, přičemž Kolb odděluje finanční instrumenty, úrokovou sazbu, kurz měny a finanční index. U pojetí Redheada lze usuzovat, že onu množinou finančních instrumentů chápe šířeji, tj. zahrnuje do ní všechna Kolbem dělená finanční podkladová aktiva. Redhead navíc jasně výčtem vymezuje druhy finančních derivátů. Velmi obdobným způsobem definuje deriváty, případně samotné finanční deriváty taktéž celá řada dalších zahraničních autorů, např. J. Baz a G.Chacko[1] nebo J. Hull[3]. Takto jednoduchá, zahraničními autory předložená, definice finančních derivátů úzce koresponduje s pojetím českých autorů, kteří k ní ovšem přistupuji hlouběji a komplexněji. Deriváty z pohledu regulatorních a legislativních norem V české legislativě se o derivátech dočteme např. v zákoně o podnikání na kapitálovém trhu, devizovém zákoně, zákonně o cenných papírech či českých účetní standardech. Deriváty jsou v nich často řazeny mezi cenné papíry. Ovšem tento zjednodušený pohled nemusí být zcela správný. Např. zákon č.591/1992 sb. o cenných papírech ve svém paragrafu číslo 1. vyjmenovává, které instrumenty řadit mezi cenné papíry, ovšem ponechává jistou fakultativnost ve vymezení pojmu cenný papír tím, když používá formulaci zákon se vztahuje na cenné papíry, kterými jsou zejména akcie, zatímní listy, poukázky na akcie, podílové listy, dluhopisy, investiční kupóny, kupóny, opční listy, směnky, šeky, náložné listy, skladištní listy, a zemědělské skladní listy. Tedy v daném přehledu, s výjimkou opčních listů, nejsou ostatní druhy derivátů zmíněny. Zmíněny byly dříve v paragrafu 8 citovaného zákona, ovšem ten byl zrušen. Definice derivátu se dříve vyskytovala taktéž v zákoně o komisi pro cenné papíry, jejíž pravomoci od přebrala ČNB jako megaregulátor českého finančního trhu a platnost zmíněného zákona tak pozbyla účinnosti. Problémem právního vymezení derivátů v ČR je jejich naprostá nejednotnost v obecné definici finančního derivátu jako investičního nástroje, na což poukazují ve svých textech také mnozí naši autoři. Každá právní norma se soustředí na definici tohoto instrumentu v rámcích svého užití a dopadu. Často se lze setkat s pouhým výčtem produktů, které je za deriváty možné považovat. Žádná z norem se ovšem zcela neshodne ani v celé škále tohoto výčtu produktů. Pro úplnost

5 ještě dodejme, že české účetní standardy vymezují deriváty jako finanční nástroj, který současně splňuje následující podmínky: Jeho hodnota se mění v závislosti na změně úrokové sazby, ceny cenného papíru, ceny komodity, měnového kurzu, cenového indexu, na úvěrovém hodnocení (ratingu) nebo indexu, resp. v závislosti na jiné proměnné (tzv. podkladovém aktivu), ve srovnání s ostatními typy kontraktů, v nichž je založena podobná reakce na změny tržních podmínek, vyžaduje malou nebo nevyžaduje žádnou počáteční investici, bude vypořádán v budoucnosti, přičemž doba sjednání obchodu do jeho vypořádání je u něho delší než u spotové operace. Z pohledu komplexnosti je tato definice derivátů poměrně zdařilou. Lze možná v budoucnu očekávat vylepšení v prvé podmínce definice derivátu ve smyslu obecnějšího definování kritéria odvoditelnosti hodnoty derivátu od vývoje hodnoty podkladového aktiva a v dodefinování třetího kritéria ve smyslu buď jasného stanovení, že jde o termínový obchod (tj. termínový obchod je tzv. terminus technicus ) nebo místo obecného určení překonání doby spotové operace stanovit (do standardů vepsat) konkrétní časovou hranici. Z pohledu mezinárodních institucí a norem lze uvést definici Mezinárodního měnového fondu nebo definici dle IFRS. Mezinárodní měnový fond chápe deriváty jako finanční nástroj, který je spojen se specifickým finančním nástrojem, indikátorem nebo komoditou a představuje obchodování s finančním rizikem. Zajímavostí této definice je důraz na rizikovost derivátových kontraktů. Je ovšem na první pohled zřetelné, že zcela jasné a ucelené vymezení derivátu se ani MMF nepovedlo. Naproti tomu definice dle IFRS je již komplexnější. Konkrétně dle IFRS je finanční derivát v IAS 39 definovaný takto: Derivát je finanční nástroj nebo jiná úmluva v rozsahu působnosti IAS 39, který splňuje všechny tři následující charakteristiky:

6 jeho hodnota se mění reagováním na změnu specifické úrokové sazby, ceny finančního nástroje, ceny komodity, kurzu cizích měn, indexu cen nebo sazeb, úvěrové bonity nebo úvěrového indexu nebo jiné veličiny za předpokladu, že v případě nefinanční proměnlivé veličiny tato veličina není specifická pro smluvní stranu, nevyžaduje žádnou úvodní čistou investici, nebo úvodní čistou investici, jejíž hodnota je nižší než požadovaná hodnota při jiných typech smluv, které by reagovali podobně na změny tržních faktorů, jeho vypořádání nastane v budoucnosti. Tato definice působí trochu kostrbatě neboť hlavním úmyslem při její tvorbě bylo co nejvíce ji přiblížit jejímu účelu, tj. pro potřeby věrného zachycení a zaznamenání účetních dat. Nutné dodat také to, že zmíněné mezinárodní účetní standardy dle IFRS přistupují k derivátům především jako k zajišťovacím instrumentům[5]. Nyní je již dostatečně ozřejměna a analyzována především obecná otázka co je derivát. Pokud ovšem je úkolem či cílem definování finančního derivátu, je nutné dodat v souladu např. s pojetím výše zmíněných zahraničních autorů, že ten je vždy konkretizací derivátu. Konkretizace spočívá v tom, že podkladovým aktivem (instrumentem) finančních derivátů je vždy finanční aktivum (instrument). To prakticky znamená, že vyloučením komoditních (v pravém slova smyslu) derivátů z množiny klasických derivátů získáme skupinu instrumentů, které lze označit finančními deriváty. Onou skupinou finančních instrumentů bývají nejčastěji zmiňovány úroková sazba, měna, dluhopis, akcie, koš akcií či akciový index, úvěr (či úvěrová smlouva) nebo samotný (ovšem od vznikajícího se instrumentu lišící se) jiný druh derivátu. Někdy jsou finanční deriváty chápány velmi široce a počítají se mezi ně i některé deriváty na vybrané strategické kovy a suroviny. Typickým zástupcem jsou deriváty na zlato a ropu. Z důvodu jasného vymezení finančního derivátu lze ovšem doporučit, aby také deriváty na zlato a ropu či jim podobné instrumenty byly řazeny mezi komoditní deriváty. K tomuto závěru vymezení (pojetí) finančního derivátu se lze dnes obhajitelně přiklonit, neboť lze jí najít oporu, také z charakteristiky a dělení derivátů v řadě aktuálních publikací v textech již zmíněných či zatím nezmíněných českých autorů. Příkladem může být publikace

7 Finanční matematika pro každého od Radové, Dvořáka a Málka či výše zmíněná publikace autorů Záškodný, Pavlát, Budík[15], kde je finanční derivát představován jako specifická skupina derivátů, jejichž podkladovými aktivy jsou různé finanční instrumenty. Ovšem oproti pojetí některých autorů, např. již zmínění Dvořák a Jílek, může být tato definice velmi zúžená, neboť za zmíněné finanční instrumenty považuje pouze ne blíže specifikované cenné papíry. S tímto argumentem se lze vyrovnat, pokud přijmeme, že se jedná o cenné papíry v širším slova smyslu (tedy dle pojetí Dědiče a Paulyho), kde tedy právo nebude spojeno s komoditou v pravém slova smyslu. Z výše uvedeného vyplývá, že jasné vymezení pojmu finanční derivát rozhodně není jednoduchou záležitostí. Lze se ovšem o to nyní pokusit: Finanční deriváty jsou obchody či transakce, která splňují tato kritéria: 1. Jedná se o termínové obchody 2. Jako obchodní instrumenty jsou odvozené od tzv. podkladových (bazických) aktiv 3. Podkladovým aktivem je finanční instrument (ne komodita v pravém slova smyslu) 4. Na otevření pozice je třeba malý počáteční kapitál Dle této definice pak dle zákona o podnikání na kapitálovém trhu mohou být mezi finanční deriváty zařazeny instrumenty uvedené v 3, odstavec 1. písmeno d.na druhé straně by pro nás mohla být ne zcela přesná definice finančního derivátu uvedená v 1 Devizového zákona, neboť ta připouští jako podkladové aktivum též zlato (tedy pokud budeme zlato chápat striktně jako komoditu). Tato nejednotnost a problém s vymezením derivátu respektive finančního derivátu v zákonných normách je zapříčiněna zřejmě tím, že si autoři zákonů nepřáli v daných normách navzájem ztotožňovat pojem derivát (finanční derivát). Někteří autoři se ovšem domnívají, že u některých norem pravou příčinou mohou být prohřešky proti pravidlům formální logiky. Dle posledních v literatuře se dnes objevujících definic derivátů se zkonstruované definici nejvíce přibližuje definice prof. Dvořáka, který v nejnovějším vydání své, výše zmíněné, publikace z roku 2010 prakticky finanční deriváty vymezuje v představeném pojetí. Zcela pak s uvedenou a představenou definicí koresponduje definice finančních derivátů v publikaci pod názvem Finanční deriváty a jejich oceňování od autorů Přemysla Záškodného, Vladimíra Pavláta a Josefa Budíka.

8 Literatura [1] Baz,J., Chack, G.: FinancialDerivatives. Wiley&Sons, Chichester 2003 [2] Dvořák, P.: Deriváty. VŠE Praha, Praha 2010 [3] Hull, J.: Options, futures,, andotherderivatives. Person PrenticeHall, UpperSaddle River 2009 [4] Chisholm, A.M.: Derivativesdemystified, Wiley Finance Chichester. WestSussex 2004 [5] Jílek, J.: Finanční a komoditní deriváty, 2. vydání, Grada, Praha 2010 [6] Jílek. J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. GradaPublishing, Praha 2005 [7] Jílek, J.: Kapitálový a derivátový trh. Bankovní institut, Praha 1998 [8] Jílek, J.: Termínové a opční obchody, GradaPublishing, Praha 1995 [9] Jílek, J., Svobodová, J.: Účetnictví bank a finančních institucí GradaPublishing, Praha 2009 [10] Kolb, R. W, Overdahl, A.J.: FinancialDerivatives.Wiley Finance. Hoboken New Jersey 2003 [11] Lerbinger, P.: Zins undwahrungsswaps:neue Instrumente imfinanzmanagement von UnternehmenundBanken. Wiesbaden. Gabler [12] Macmillanůvslovník moderní ekonomie. Victoria Publishing, Praha 2000 [13] Redhead, K.: FinancialDerivatives. Coventry University, Coventry 1997 [14] Rejnuš, O.: Finanční trhy - 2. rozšířené vydání. KeyPublishing, Ostrava, 2010 [15] Záškodný, P., Pavlát, V, Budík, J.: Finanční deriváty a jejich oceňování. VŠFS, Praha 2007 [16] Žák, Milan. Velká ekonomická encyklopedie. Linde, Praha Ing. Jiří Uhman, kvestor UJEP Rektorát,Univerzita Jana Evangelisty Purkyně v Ústí nad Labem, Pasteurova 1, Ústí nad Labem jiri.uhman@ujep.cz