VYSOKÁ ŠKOLA BÁŇSKÁ TECHNICKÁ UNIVERZITA OSTRAVA EKONOMICKÁ FAKULTA KATEDRA FINANCÍ

Transkript

1

2 VYSOKÁ ŠKOLA BÁŇSKÁ TECHNICKÁ UNIVERZITA OSTRAVA EKONOMICKÁ FAKULTA KATEDRA FINANCÍ Ocenění podniku vybranými metodami Company valuation by selected methods Student: Vedoucí diplomové práce: Bc. Eva Ježová Ing. Miroslav Čulík, Ph.D. Ostrava 2012

3

4 Prohlašuji, že jsem celou práci, včetně všech příloh, vypracovala samostatně. Přílohy č. 1, 2 a 3, dané mi k dispozici, jsem samostatně doplnila. V Ostravě dne 27. dubna Bc. Eva Ježová

5 OBSAH 1. ÚVOD PŘÍSTUPY A METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Důvody pro ocenění podniku Obecné pojmy potřebné pro ocenění podniku Definice podniku Hodnota podniku Kategorie hodnoty Postup při ocenění podniku Sběr vstupních dat Analýza dat Strategická analýza Finanční analýza Finanční plán Náklady kapitálu Náklady na celkový kapitál Náklady na cizí kapitál Náklady na vlastní kapitál Stavebnicové modely Model oceňování kapitálových aktiv Arbitrážní model oceňování Dividendový model Metody oceňování podniku Výnosové metody Metoda diskontovaných peněžních toků Metoda kapitalizovaných zisků Majetkové metody Účetní metoda Substanční metoda Metoda likvidační hodnoty Komparativní metody Kombinované metody Analýza citlivosti CHARAKTERISTIKA OCEŇOVANÉHO PODNIKU A NÁVRH FINANČNÍHO PLÁNU

6 3.1 Základní informace o společnosti Historie společnosti Současnost společnosti a postavení na trhu Výrobní program společnosti Strategická analýza Analýza vnějšího potenciálu (makroprostředí) Hrubý domácí produkt Inflace Analýza vnitřního potenciálu (mikroprostředí) Vymezení odvětví společnosti Konkurence Finanční analýza Ukazatele rentability Ukazatele likvidity Ukazatele zadluženosti a finanční stability Ukazatele aktivity Návrh dlouhodobého finančního plánu Prognóza tržeb pomocí regresního modelu Plánovaná rozvaha Plán aktiv Plán pasiv Plánovaný výkaz zisku a ztráty APLIKACE VYBRANÝCH METOD A KOMPARACE VÝSLEDKŮ Stanovení nákladů kapitálu Stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku metodou DCF Equity Stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku metodou kapitalizovaných zisků Paušální metoda Analytická metoda Komparace výsledků ZHODNOCENÍ DOSAŽENÝCH VÝSLEDKŮ ZÁVĚR SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY SEZNAM ZKRATEK...86 PROHLÁŠENÍ O VYUŽITÍ VÝSLEDKŮ DIPLOMOVÉ PRÁCE SEZNAM PŘÍLOH PŘÍLOHY 4

7 1. ÚVOD Problematika oceňování je významnou oblastí finančního řízení podniku. Potřeba oceňování firem nastala v České republice na počátku 90. let 20. století v souvislosti s transformací ekonomiky a následnou privatizací státního majetku, což bylo příčinou změn vlastnických vztahů. Od té doby prošla oblast oceňování významným rozvojem. Ocenění podniku neznamená jen určení ceny k prodeji, ale slouží také k hodnocení úspěšnosti daného podniku a jeho managementu. Správné stanovení hodnoty podniku závisí na řadě faktorů, které mohou výslednou hodnotu ovlivnit. Jedná se zejména o kvalitu a rozsah dostupných údajů, časový horizont a použitou metodu. Cílem diplomové práce je stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku Madeta, a.s. vybranými výnosovými metodami k 1. lednu Ocenění bude provedeno pomocí dvoufázové metody DCF-Equity a metodou kapitalizovaných zisku v analytické a paušální variantě. Diplomová práce bude rozdělena do čtyř základních částí. V první části práce budou objasněna teoretická východiska pro oceňování podniku. Tato část práce bude zaměřena na vysvětlení obecných pojmů potřebných pro ocenění, vymezení postupu, který by měl být při oceňování podniku dodržován a především zde budou popsány jednotlivé oceňovací metody. Ve druhé části práce bude představena společnost Madeta, a. s. Následně bude provedena strategická analýza, kde bude analyzován vývoj vybraných makroekonomických ukazatelů. Dále bude určeno odvětví, v němž podnik působí a konkurence podniku. Poté bude zhodnocena výkonnost podniku pomocí vybraných poměrových ukazatelů finanční analýzy a budou sestaveny tři návrhy finančních plánů. Ve třetí části práce budou aplikovány vybrané výnosové metody pro oceňování. Nejprve budou stanoveny náklady vlastního kapitálu a vymezeny volné finanční toky pro vlastníky. Následně bude stanovena hodnota vlastního kapitálu společnosti. V závěru této části bude provedena komparace a zhodnocení dosažených výsledků podle zvolených metod. V poslední části práce bude provedena citlivostní analýza, na základě níž bude zjištěno, jak jednotlivé změny vstupních parametrů ovlivňují výslednou hodnotu vlastního kapitálu podniku. 5

8 2. PŘÍSTUPY A METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Tato kapitola bude věnována popisu teoretických východisek oceňování podniku. Pro vypracování této části práce byla použita zejména literatura Damodaran (2006), Dluhošová (2010), Kislingerová (1999), Mařík (2011). Oceňování podniku je jednou z důležitých oblastí finančního řízení firem. Stanovení hodnoty firmy se řadí mezi podstatné manažerské nástroje řízení firmy, protože otázka hodnoty podniku je podstatným kritériem při taktickém řízení firmy a velkou roli hraje i při dlouhodobých strategických rozhodnutí managementu. Výsledná hodnota podniku závisí na rozsahu a kvalitě vstupních údajů, časovém horizontu a na použité metodě oceňování. 2.1 Důvody pro ocenění podniku Důvodů pro oceňování podniku existuje celá řada. Obecně se rozlišuje, zda ocenění souvisí či nesouvisí se změnou vlastnictví podniku. Důvody, při nichž dochází ke změně vlastnictví, jsou například koupě a prodej podniku, nepeněžitý vklad do obchodní společnosti, rozdělení společnosti, fúze, nabídka na převzetí, rozhodování o likvidaci podniku. Důvody, při nichž nedochází ke změně vlastnictví, jsou například změna právní formy podniku, ocenění v souvislosti s poskytováním úvěru, sanace podniku. V každém případě by u každého ocenění mělo být jasně řečeno, z jakého podnětu vzniklo, o jakou kategorii hodnoty se jedná a jaká úroveň (hladina) hodnoty má být určena Obecné pojmy potřebné pro ocenění podniku Východiskem pro ocenění majetku je vymezení základních pojmů, které se k této problematice vztahují Definice podniku V různých literaturách je interpretace podniku rozdílná. Největší význam pro oceňovatele má především definice uvedená v 5 odst. 1 zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů: Podnikem se pro účely tohoto zákona rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které 1 Mařík, M. a kol. Metody oceňování podniku

9 patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná. Na jeho právní poměry se použijí ustanovení o věcech v právním smyslu. Tím není dotčena působnost zvláštních právních předpisů vztahujících se k nemovitým věcem, předmětům průmyslového a jiného duševního vlastnictví, motorovým vozidlům apod., pokud jsou součástí podniku. 2 K výše uvedené definici je však potřebné uvést několik poznámek. Oceňuje-li se podnik, musí být v úvahu brány taktéž závazky všeho druhu, neboť jsou nezbytnou součástí podnikání. Další podotknutí se vztahuje k pojmu soubor. Z ekonomického hlediska je důležité pohlížet na podnik jako na funkční celek, který je provozován za účelem dosažení zisku nikoliv jako na soubor jednotlivých věcí Hodnota podniku K základním termínům při oceňování podniku patří cena a hodnota. Pojem cena není totožný s pojmem hodnota, proto je důležité tyto termíny rozlišit. Konkrétní zaplacená částka za podnik v daném čase a místě je označována jako cena. Cenu ovlivňuje řada faktorů, mezi něž patří například poptávka a nabídka, strategie vyjednávání, psychologické faktory či fáze vývoje ekonomiky. Hodnotou podniku se rozumí částka, která nezohledňuje konkrétní okolnosti prodeje či nákupu. Jedná se tedy o odhad pravděpodobné ceny, která by měla být za podnik zaplacena. V případě oceňování podniku jsou důležité hladiny hodnoty podniku. Podnik je možné obecně ocenit na hladině hodnoty brutto (ocenění z pohledu jak vlastníka, tak věřitele) a netto (ocenění podniku pouze z pohledu vlastníků) Kategorie hodnoty Pro účely ocenění se rozlišuje několik základních kategorií hodnoty, které jsou odvozeny z následujících praktických otázek: kolik by stál podnik na trhu, respektive jaké je tržní ocenění, jaká je hodnota podniku z pohledu konkrétního kupujícího, jakou hodnotu lze pokládat za nespornou. 2 5 odst. 1 zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů 7

10 Na základě těchto hledisek se postupně vyvinuly čtyři základní přístupy k oceňování podniku, a to tržní hodnota, subjektivní (investiční) hodnota, objektivizovaná hodnota a komplexní přístup Kolínské školy. Tržní hodnota se váže k první výše uvedené otázce, která je založena na představě, že existuje trh s podniky, na kterém se vyskytuje více kupujících a prodávajících. Jsou tedy vytvořeny podmínky pro vznik tržní hodnoty. Definice tržní hodnoty dle mezinárodní organizace pro oceňování International Valuation Standards Committee (IVSC) zní: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve kterém by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. 3 Subjektivní hodnota byla zavedena především v německé teorii a praxi a měla by být odpovědí na druhou, výše uvedenou otázku. Jedná se o ocenění z pohledu konkrétního subjektu, jeho subjektivních názorů, představ a podmínek. V Mezinárodním oceňovacím standardu je tato hodnota označena jako investiční a definována následovně: Investiční hodnota je hodnota majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovené investiční cíle. Tento subjektivní pojem spojuje specifický majetek se specifickým nebo skupinou investorů, kteří mají určité investiční cíle a/nebo kritéria. Investiční hodnota majetkového aktiva může být vyšší nebo nižší než tržní hodnota tohoto majetkového aktiva. Termín investiční hodnota by neměl být zaměňován s tržní hodnotou investičního majetku. 4 Pojem objektivizovaná hodnota byl zaveden z důvodu, že se před lety odborníci v německy mluvících zemích shodli na tom, že objektivní hodnota v případě ocenění podniku v podstatě neexistuje. Tato hodnota je stanovená profesionálními odhadci, kteří při jejím stanovení dodržují určité zásady a požadavky. Odhadci vychází z nesporného základu (daný stav podniku k datu ocenění), který tvoří jistou dolní mez hodnoty podniku. Následně v dalších fázích jsou stanoveny ostatní hodnoty. Přístup Kolínské školy je založen na subjektivním postoji konkrétního prodávajícího a kupujícího. Východiskem této teorie je, že ocenění nemá být prováděno na základě jednotlivých podnětů, ale na těchto obecných funkcích: funkce poradenská poskytuje oceňování tzv. hraniční hodnoty, kdy je určena maximální cena (cena, kterou ještě může zaplatit kupující, aniž by prodělal) a 3 Mařík, M. a kol. Metody oceňování podniku Mařík, M. a kol. Metody oceňování podniku

11 minimální cena (cena, kterou ještě může přijmout prodávající, aniž by na prodeji prodělal), funkce rozhodčí je vykonávána nezávislým oceňovatelem, který by měl odhadnout hraniční hodnoty účastníků transakce a najít spravedlivou hodnotu v rámci odhadnutého rozpětí, funkce argumentační, ve které oceňovatel hledá argumenty zlepšující pozici dané strany a sloužící jako podklad pro jednání, komunikační funkce poskytuje podklady pro komunikaci především s bankami a investory, daňová funkce zajišťuje podklady pro daňové účely. 2.3 Postup při ocenění podniku Postup při ocenění společnosti závisí na konkrétních podmínkách, zejména na účelu ocenění, kategorii zjišťované hodnoty, zvolené metodě a dostupných datech. Obecně se doporučuje následující postup: sběr vstupních dat, analýza dat, sestavení finančního plánu, ocenění společnosti Sběr vstupních dat Pro ocenění podniku je potřeba řada informací a dat, u nichž je důležitá jejich irelevantnost. Kvalita a rozsah údajů, které jsou k dispozici, ovlivňují výslednou hodnotu podniku. K zásadním informacím patří základní data o podniku zahrnující data identifikující společnost, název podniku, jeho právní formu, předmět podnikání, rozdělení majetkových podílů, základní řídící strukturu podniku a informace o historii podniku. Dalšími důležitými údaji jsou ekonomická data, k nimž patří například účetní výkazy, výroční zprávy, zprávy auditorů. Dále jsou potřebné informace týkající se konkurenčního prostředí společnosti, odbytu, marketingu, dodavatelů, pracovníků, výroby Analýza dat Dalším krokem při oceňování podniku je analýza dat, která byla získána v předcházejícím kroku, prostřednictvím strategické a finanční analýzy. 9

12 Strategická analýza Strategická analýza je důležitou fází oceňovacího procesu. Hlavní funkcí strategické analýzy je určení celkového výnosového potenciálu oceňované společnosti, který závisí na vnějším a vnitřním okolí. Analýza vnějšího potenciálu Na výkonnost podniku významně působí vývoj vnějšího potenciálu. Analýzou minulých a současných podmínek je možné odhadnout vývoj makroprostředí a tím určit další vývoj podniku. Makroprostředím podniku rozumíme ekonomické prostředí, ve kterém podnik působí, politické prostředí, technologické prostředí a sociální prostředí. Za nejdůležitější prostředí se považuje ekonomické prostředí. Nejvýznamnější veličinou tohoto prostředí je tempo růstu hrubého domácího produktu, vývoj inflace a vývoj úrokových sazeb. Dalšími veličinami ekonomického prostředí může být vývoj mezd, vývoj míry nezaměstnanosti, vývoj devizových kurzů, apod. Analýza vnitřního potenciálu Úkolem této analýzy je přiblížit a charakterizovat odvětví, ve kterém podnik působí, zjistit vývoj tohoto odvětví a určit pozici odvětví v rámci daného průmyslu. V České republice jsou od roku 2008 odvětví členěna podle Klasifikace ekonomických činností CZ-NACE. Tato klasifikace zohledňuje technologický rozvoj a strukturální změny hospodářství za posledních patnáct let, s ohledem na hospodářskou realitu je relevantnější. Dále je lépe srovnatelná s jinými mezinárodními klasifikacemi než byla klasifikace OKEČ (odvětvová klasifikace ekonomických činností), jež byla nahrazena právě CZ-NACE. Mezi další faktory, ovlivňující podnik zevnitř, patří například konkurence podniku, dodavatelsko-odběratelské vztahy, firemní prostředí Finanční analýza Finanční analýza slouží k posouzení finančního zdraví a výkonnosti podniku. Na základě specifických metod je schopna analyzovat minulý, současný a předpokládaný vývoj hospodaření podniku. Vzhledem k tomu, že finanční analýza dokáže poukázat na slabiny podniku, které by mohly vést k finančním a ekonomickým problémům, stává se významnou součástí finančního řízení podniku. 10

13 Základní data pro finanční analýzu jsou čerpána zejména z účetních výkazů. Tyto výkazy zahrnují rozvahu, výkaz zisku a ztráty a výkaz o peněžních tocích (cash flow). Rozvaha je základním účetním výkazem, ostatní výkazy byly odvozeny z potřeby detailnějšího sledování vybraných ekonomických charakteristik. Rozvaha zachycuje stav majetku v podniku (aktiva) a zdrojů jeho krytí (pasiva) k určitému datu v peněžním vyjádření. Výkaz zisku a ztráty tvoří náklady a výnosy běžného období a vytváří se za účelem zjištění výše a způsobu tvorby výsledku hospodaření. Výkaz o peněžních tocích podává informace o příjmech, výdajích a změně stavu peněžních prostředků a peněžních ekvivalentů za určité období. Finanční analýza využívá dvě skupiny metod, a to metody matematicko-statistické a deterministické (elementární). V této práci budou popsány a použity deterministické metody, a to analýza absolutních ukazatelů a analýza poměrových ukazatelů. Horizontální a vertikální analýza Princip horizontální analýzy spočívá v meziročním porovnání jednotlivých hodnot. Jedná se tedy o srovnání změn absolutních ukazatelů v delších časových řadách. Změny hodnot jsou uvedeny jak v absolutním vyjádření, tak i v procentním vyjádření. í ě kde t vyjadřuje hodnotu ukazatele v běžném roce a t-1 v předchozím roce. Vertikální analýza poměřuje jednotlivé položky finančních výkazů s vybraným absolutním ukazatelem. U rozvahy může být za absolutní ukazatel označena suma aktiv či pasiv, u výkazu zisku a ztráty se může jednat o celkové výnosy. Vertikální analýza pracuje s daty jednoho období odshora dolů (proto označení vertikální) a je vyjádřena v procentech. Obecný vzorec této metody je: í í čí í 11

14 Poměrové ukazatele Poměrové ukazatele představují nejpočetnější a zároveň nejvyužívanější skupinu ukazatelů. Pomocí těchto ukazatelů jsou získávány základní finanční informace o firmě. Vypočítají se jako poměr jednoho nebo několika údajů k jiné položce nebo skupině. K nejdůležitějším poměrovým ukazatelům patří rentabilita, likvidita, zadluženost a finanční stabilita, aktivita. Ukazatele rentability Ukazatele rentability se využívají jako měřítko schopnosti podniku vytvářet nové zdroje a dosahovat zisku použitím investovaného kapitálu. Všechny ukazatele rentability jsou interpretovány podobně, neboť udávají, kolik korun zisku připadá na 1 Kč jmenovatele. V časové řadě by tyto ukazatele měly mít rostoucí tendenci. Ukazatel rentability aktiv je považován za jeden z nejvýznamnějších ukazatelů rentability, protože poměřuje zisk s celkovými aktivy vloženými do podnikání bez ohledu na to, z jakých zdrojů byly podnikatelské činnosti financovány. kde EBIT představuje výsledek hospodaření před úroky a zdaněním. Rentabilita vlastního kapitálu - tímto ukazatelem je vyjádřena výnosnost kapitálu vloženého vlastníky nebo akcionáři podniku. í á í á kde EAT je čistý zisk. Ukazatele likvidity (platební schopnosti) Likvidita, znamená obecně schopnost podniku hradit své závazky a získat potřebné množství peněžních prostředků k jejich úhradě. V rámci likvidity se počítá celková, pohotová a okamžitá likvidita. Celková likvidita znamená, kolikrát je podnik schopen uspokojit své věřitele, když promění veškerá oběžná aktiva na hotovost v určitém okamžiku. Hlavním nedostatkem tohoto ukazatele je, že často není splněn hlavní předpoklad, že bude možné veškerá oběžná aktiva v krátkém čase přeměnit v hotovost. Za přiměřenou výši tohoto ukazatele se považuje 12

15 rozmezí od 1,5 do 2,5. 5 Důležitou podmínkou je, aby byly srovnávány podniky s obdobným charakterem činnosti, či s průměrem za odvětví. Vývoj tohoto ukazatele by měl být stabilní. á á ěž á é á Pohotová likvidita je přesnější ukazatel než ukazatel celkové likvidity, neboť se očišťují oběžná aktiva o nejméně likvidní aktiva, kterými jsou zásoby. Doporučená hodnota tohoto ukazatele by se měla pohybovat v rozmezí od 1,0 do 1,5. 6 Jestliže ukazatel pohotové likvidity nabývá hodnoty 1,0, znamená to, že podnik by měl být schopen splatit své závazky bez nutnosti prodeje svých zásob. á ěž á á é á á Okamžitá likvidita určuje schopnost podniku okamžitě hradit své splatné závazky. Je poměrně nestabilní, a proto je významný především z krátkodobého hlediska. Základní složku tvoří nejlikvidnější část oběžného majetku, tedy pohotové platební prostředky (peníze v hotovosti, na účtech, šeky). Doporučená hodnota ukazatele je 0,2. 7 ž á é í ř á é á Ukazatele zadluženosti a finanční stability Pojem zadluženost znamená, že firma používá k financování svých činností cizí zdroje. Na financování podnikových aktivit jsou využívány jak vlastní, tak i cizí zdroje. V reálné ekonomice nepřichází u velkých podniků v úvahu financování jen jedním ze zdrojů. Významným důvodem financování podnikových činností cizím kapitálem je relativně nižší cena oproti financování vlastním kapitálem. Nižší cena je způsobena daňovým štítem, což znamená možnost zahrnout úrokové náklady do daňově uznatelných nákladů. Ovšem financování podnikových aktiv pouze cizím kapitálem je vyloučeno. Při rostoucím podílu cizích zdrojů dochází k růstu věřitelského rizika, což vede věřitele ke zvýšení ceny, za kterou cizí zdroj poskytují. Dalším důvodem je zakotvení určité povinné výše vlastního kapitálu v právních předpisech. Finanční stabilitou firmy se obecně rozumí schopnost podniku dlouhodobě uhrazovat své finanční závazky a dlouhodobě dosahovat přiměřené výkonnosti. 5 DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku KISLINGEROVÁ, E. a kol. Manažerské finance

16 Ukazatel podílu vlastního kapitálu na aktivech poskytuje informace o tom, do jaké míry je podnik schopen krýt svůj majetek vlastními zdroji. í á í í á Ukazatel celkové zadluženosti vyjadřuje podíl celkových závazků k celkovým aktivům. Zvyšující se hodnota tohoto ukazatele vyjadřuje, že podnik využívá více cizích zdrojů ke svému financování. Tento ukazatel je významný především pro dlouhodobé věřitele, neboť nižší zadluženost podniku představuje menší riziko pro věřitele. í é ž á Ukazatel zadluženosti vlastního kapitálu porovnává celkové dluhy vůči vlastnímu kapitálu. U stabilních společností by se měla pohybovat přibližně v pásmu od 80% do 120%. 8 Se zvyšující se hodnotou ukazatele roste zadluženost podniku. í á ž í á í á Ukazatele aktivity Prostřednictvím ukazatelů aktivity se zjišťuje hospodaření podniku s majetkem, tedy vázanost kapitálu v různých podobách aktiv. Tato skupina ukazatelů měří, jak efektivně využívá podnik svá aktiva. V zásadě lze pracovat se dvěma typy ukazatelů a to počtem obratů nebo dobou obratu. Obrátka aktiv komplexně měří efektivnost využívání celkových aktiv. Vyjadřuje, kolikrát se celkový majetek obrátí za určité období, obvykle za jeden rok. á ý ž á Doba obratu aktiv se vyjadřuje zejména ve dnech a vypovídá o tom, za jakou dobu dojde k obratu celkových aktiv vzhledem k tržbám. Čím nižší je hodnota tohoto ukazatele, tím je nakládání s aktivy efektivnější. á ž 8 DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku

17 Doba obratu zásob měří průměrný počet dnů, po které jsou zásoby vázány v podniku do doby jejich spotřeby. á á ž Ukazatelem doby obratu pohledávek je vyjádřena doba, za kterou jsou podniku uhrazeny pohledávky od odběratelů. á á ž Doba obratu závazků udává dobu ve dnech, po kterou zůstávají závazky neuhrazeny, a podnik tedy využívá bezplatný obchodní úvěr. á á ů ž Finanční plán Základním východiskem pro většinu oceňovacích metod, především při aplikaci výnosových metod, je finanční plán. Na základě sestaveného finančního plánu je management podniku schopen rozhodovat v přítomnosti o skutečnostech, jejichž důsledky nastanou v budoucnosti. Finanční plán je výsledkem finančního plánování. Finančním plánováním se rozumí proces, v jehož průběhu management podniku rozhoduje o investování kapitálu, o způsobech financování a o peněžním hospodaření. Finanční plán lze členit na dlouhodobý a krátkodobý, přičemž součástí dlouhodobého finančního plánu je plán krátkodobý. Krátkodobý finanční plán je sestavován obvykle na dobu jednoho roku, dlouhodobý plán zpravidla na dobu tří až pěti let klouzavým způsobem. Důležitým krokem pro finanční plán je vytvoření dílčích plánů. Dílčími plány se rozumí například plán tržeb, plán investic, plán financování, plán čistého pracovního kapitálu, plán provozní ziskové marže apod. K sestavení finančního plánu se využívají různé metody. K nejčastěji používaným metodám patří metoda pevného podílu na tržbách, která vychází z objemu plánovaných tržeb a jejím předpokladem je neměnnost podílů jednotlivých položek na tržbách v čase. Metoda proměnlivého podílu na tržbách také vychází z objemu plánovaných tržeb a naopak předpokládá měnící se podíl jednotlivých položek na tržbách v čase. Metoda simulační vytváří scénáře v různých variantách, které mohou být základní, optimistické a pesimistické. 15

18 Základní postupné kroky pro zpracování finančního plánu jsou dle Zmeškal a kol. (2004) následující: stanovení výkonů a nákladů, stanovení potřeby jednorázových kapitálových vstupů (čistý pracovní kapitál a investice), určení zdrojů financování, vybilancování celého systému, kriteriální zhodnocení finančního plánu, korekce, simulace a optimalizace finančního plánu. 2.4 Náklady kapitálu Kategorie nákladů na kapitál je velmi významná při stanovení hodnoty firmy, oceňování jednotlivých složek majetku a pro řadu dalších finančních rozhodnutí. Náklady kapitálu představují náklady, které podnik musí vynaložit na získání jednotlivých složek podnikového kapitálu. Na náklady kapitálu je možno nahlížet ze dvou pohledů, a to pohledu investora a pohledu podniku. Z pohledu investora se jedná o požadavek na výnosnost, která musí být podnikem dosahována. Z pohledu podniku jsou náklady kapitálu chápány jako cena za kapitál, který byl získán za účelem dalšího rozvoje činnosti. V rámci nákladů kapitálu jsou členěny náklady na celkový kapitál, náklady na cizí kapitál a náklady na vlastní kapitál Náklady na celkový kapitál Náklady celkového kapitálu zahrnují náklady na vlastní kapitál a náklady na cizí kapitál se náklady na celkový kapitál. Důležité je brát v úvahu, že podíl jednotlivých složek na celkovém kapitálu je potřeba vyčíslit na základě tržních hodnot. Náklady na celkový kapitál se stanoví podle následujícího vztahu: kde R D představují náklady na úročený cizí kapitál, t je sazba daně z příjmu, D vyjadřuje úročený cizí kapitál, R E jsou náklady vlastního kapitálu, E je vlastní kapitál, C=D+E je celkový kapitál. 16

19 2.4.2 Náklady na cizí kapitál Náklady cizího kapitálu (R D ) lze chápat jako úroky nebo kupónové platby, které jsou placeny věřitelům. Základní úroková míra je stanovena situací na finančním trhu. Náklady kapitálu získané formou dluhu (úvěr, emise obligací apod.) se určí v podobě úroku sníženého o daňový štít. Daňový štít představuje úspory z daní, které z použití cizího kapitálu plynou. Náklady na cizí kapitál se tedy vyjádří následovně: kde i je úroková míra z dluhu, t je sazba daně. V případě přístupu k interním podnikovým informacím lze, za předpokladu rozdílné struktury úvěrů, určit náklady na cizí kapitál jako vážený aritmetický průměr z efektivních úrokových sazeb. Externí uživatelé mohou náklady na cizí kapitál odhadnout pomocí poměru: é ú ů ě ý í ú ě ů Náklady na vlastní kapitál Náklady na vlastní kapitál (R E ) jsou obecně vyšší než náklady na cizí kapitál. Důvody, proč tomu tak je, jsou dva. Za prvé, riziko vlastníka vkládajícího prostředky do podniku je vyšší než riziko věřitele. Vlastník vkládá prostředky do podniku na neomezenou dobu, jeho výnos není dopředu známý a závisí na hospodářské situaci podniku, která je ovlivněna řadou podnikatelských rizik. Věřitel vkládá prostředky na přesně vymezenou dobu a má zaručený pravidelný úrokový výnos bez ohledu na ziskovost dlužníka. Druhým důvodem je efekt daňového štítu, neboť nákladové úroky jsou daňově uznatelnými náklady. Náklady na vlastní kapitál lze obecně stanovit pomocí metod a modelů vycházejících z účetních dat nebo na základě tržních přístupů. Uplatnění metod je podmíněno zejména dostupností dat. Pro odhad nákladů vlastního kapitálu se používají tyto metody: stavebnicové modely, model oceňování kapitálových aktiv CAPM, arbitrážní model oceňování APM, dividendový růstový model, přičemž stavebnicové modely zastupují metody vycházející z účetních dat, ostatní metody představují tržní přístup ke stanovení nákladů na vlastní kapitál. 17

20 Stavebnicové modely Stavebnicový model slouží pro stanovení nákladů kapitálu v ekonomice s nedokonalým kapitálovým trhem. Všeobecně se používá tam, kde nelze aplikovat model CAPM a arbitrážní model. V případě, že akcie společností nejsou obchodovány na kapitálovém trhu, dochází k obtížím při stanovení koeficientu Variant stavebnicových modelů existuje celá řada. V podmínkách České republiky je Ministerstvem průmyslu a obchodu využíván stavebnicový model, který vychází z předpokladu modelu MM II. Autory modelu MM II jsou M. Miller a F. Modigliani. U modelu MM II se vychází z předpokladu, že existuje informačně dokonalý kapitálový trh (neexistují transakční náklady, informace jsou dostupné všem investorům, žádný investor nemůže ovlivňovat cenu cenných papírů), sazba dluhu je bezriziková, připouští se zdanění zisku a jsou zanedbávány náklady finanční tísně. Na základě předpokladů MM II platí závěr, že zvýšení zadluženosti podniku je výhodné v důsledku daňového efektu, neboť se snižují průměrné náklady na kapitál WACC a podnik by se měl orientovat na maximální využití dluhu ve struktuře zdrojů financování. 9 Na základě stavebnicové metody jsou náklady celkového kapitálu nezadlužené firmy WACC U stanoveny následovně: kde R f je bezriziková úroková míra, R POD je riziková přirážka za obchodní podnikatelské riziko, R FINSTAB je riziková přirážka za riziko vyplývající z finanční stability, R LA je riziková přirážka za velikost podniku. Podle tohoto modelu v souladu s MM II se celkové náklady zadlužené firmy vypočítají takto: kde D je úročený cizí kapitál, A jsou aktiva, t je sazba daně a náklady vlastního kapitálu se vypočítají podle vztahu: kde UZ jsou úplatné zdroje, A jsou aktiva, t je sazba daně, Ú jsou úroky, BU jsou bankovní úvěry, OBL jsou obligace, VK je vlastní kapitál, přičemž úplatné zdroje se vypočítají podle vztahu 9 DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku

21 Ke stanovení nákladu kapitálu nezadlužené firmy WACC U pomocí stavebnicového modelu je zapotřebí znát bezrizikovou sazbu a jednotlivé rizikové přirážky. Dále je tedy popsán postup pro zjištění hodnoty těchto položek. Bezriziková sazba (R f ) představuje bezrizikový výnos. Tato sazba je stanovena jako výnos 10letých státních dluhopisů. Sazbu stanovuje Ministerstvo průmyslu a obchodu na základě dat získaných od ČNB a vlastních propočtů. Riziková přirážka za podnikatelské riziko (R POD ) závisí na ukazateli, který se porovnává s ukazatelem X1. Ukazatel X1 se stanoví následovně: kde, UZ jsou úplatné zdroje, UM je odhad úrokové míry, A jsou aktiva. Podmínky, které platí pro stanovení rizikové přirážky za obchodní podnikatelské riziko: je-li X1, pak = minimální hodnota v odvětví, je-li < 0, pak = 10,00 %, je-li 0 < < X1, pak = Ministerstvo průmyslu a obchodu doporučuje vzít za minimální hodnotu R POD průměrnou hodnotu R POD co nejpodrobnější agregace odvětví, kterou je možno nalézt v Benchmarkingu INFA na internetových stránkách Riziková přirážka za finanční stabilitu (R FINSTAB ) vychází při jejím určení z ukazatele celkové likvidity L3 (viz vzorec 2.6). Tato přirážka vyjadřuje vztahy životnosti aktiv a pasiv. Podmínky, které platí pro stanovení rizikové přirážky za finanční stabilitu: je-li L3 XL2, pak R FINSTAB = 0,00 %, je-li L3 XL1, pak R FINSTAB = 10,00 %, je-li XL1 < L3 < XL2, pak R FINSTAB = Ukazatele XL1 a XL2 jsou stanoveny konkrétně pro dané odvětví, přičemž je také individuálně zohledňována finanční síla podniku a další skutečnosti. 19

22 Riziková přirážka za velikost podniku (R LA ) je vázána na velikost úplatných zdrojů podniku. Výpočet UZ viz vzorec (2.23), hodnoty UZ jsou dosazeny v mld. Kč. Podmínky, které platí pro stanovení rizikové přirážky za velikost podniku: jsou-li UZ 3 mld. Kč, pak R LA = 0,00 %, jsou-li UZ 100 mil. Kč, pak R LA = 5,00 %, jsou-li 100 mil. Kč < UZ < 3 mld. Kč, pak R LA = Model oceňování kapitálových aktiv CAPM představuje rovnovážný model oceňování kapitálových aktiv. Rovnováha je dána tím, že mezní sklon očekávaného výnosu a rizika je pro všechny investory stejný. Je založen na funkčním lineárním vztahu mezi výnosem určitého aktiva a tržního portfolia. Tržní portfolio je rizikovým faktorem, který vyjadřuje riziko celého trhu. Jedná se tedy o jednofaktorový model. Tento model je ve světové praxi, především v anglosaských zemích, často využívaným způsobem stanovení diskontní sazby pro tržní ocenění Arbitrážní model oceňování APM představuje alternativní model oceňování aktiv. Rovnovážnou podmínkou tohoto modelu je míněna nemožnost arbitráže, což znamená, že žádný z investorů nemůže dosáhnout arbitrážního zisku. Jedná se o vícefaktorový model, neboť u tohoto modelu je bráno v úvahu více rizikových faktorů. Rizikové faktory mohou být jak makroekonomické (např. inflace, HDP), tak mikroekonomické (např. likvidita, rentabilita, velikost firmy) Dividendový model Dividendový model se využívá pro oceňování akcií. Tržní cena akcie je vyjádřena současnou hodnotou budoucích dividend z této akcie v jednotlivých letech. 2.5 Metody oceňování podniku Metod sloužících pro ocenění podniku existuje celá řada. Správná volba metody ocenění ovlivňuje, zda bude naplněn cíl ocenění. Jednotlivé přístupy k oceňování lze členit dle konceptu ocenění a dle způsobu zohlednění neurčitosti a rizika viz Obr Pro účely této 20

23 práce budou dále popsány metody dle konceptu ocenění. Mezi základní metody ocenění podle metodického konceptu patří výnosové metody, majetkové metody, komparativní metody a kombinované metody. Obr. 2.1 Přehled metod oceňování podniku METODY OCEŇOVÁNÍ podle konceptu ocenění za rizika Výnosové Majetkové Kombinované Komparativní Aktivní Pasivní Metody diskontovaných peněžních toků Substanční hodnota Metoda multiplikátorů Flexibilní metodologie reálných opcí Metoda jistotních ekvivalentů Metody kapitalizovaných zisků Účetní hodnota Metoda upraveného nákladu kapitálu Metoda EVA Likvidační hodnota Zdroj: Dluhošová (2006) Výnosové metody Výnosové metody jsou založeny na stanovení hodnoty celkového nebo vlastního kapitálu jako současné hodnoty budoucích peněžních toků. Hodnota u těchto metod závisí zejména na určení budoucích výnosů, volbě časového horizontu a stanovení nákladu kapitálu. Mezi základní výnosové metody patří metoda diskontovaných peněžních toků a metoda kapitalizovaných zisků Metoda diskontovaných peněžních toků Tato metoda závisí na odhadech budoucích volných peněžních toků vyplývajících z podnikatelské činnosti. S rostoucím peněžním příjmem roste i hodnota daného podniku, proto je budoucí volný peněžní tok jedním z hlavních měřítek. Při použití této metody musí být tedy správně vymezeny budoucí peněžní toky vhodné pro ocenění, stanoveny náklady 21

24 kapitálu, kterými se budou peněžní toky diskontovat a stanoveny hodnoty podniku pomocí metody ocenění. V současné praxi je metoda diskontovaných peněžních toků využívána zejména v anglosaských zemích. Na základě toho, jak jsou definovány peněžní toky a náklady kapitálu a zda se oceňuje celkový či vlastní kapitál se rozlišují čtyři základní metody oceňování podniku: metoda DCF-Entity, metoda DCF-Equity, metoda DDM (Dividend Discount Model), metodu APV (Adjusted Present Value). Vymezení volných finančních toků Důležitou součástí oceňování podniku, především při oceňování výnosovými metodami, je vymezení volných finančních toků (FCF, Free Cash Flow). Volnými finančními toky se rozumí rozdíl mezi příjmy a výdaji, které jsou generovány majetkem podniku a vztahují se ke stanovené kategorii kapitálu. Podle vymezení druhu kapitálu se rozlišují volné finanční toky pro vlastníky a věřitele FCFF (Free Cash Flow to the Firm), volné finanční toky pro vlastníky FCFE (Free Cash Flow to the Equity) a volné finanční toky pro věřitele FCFD (Free Cash Flow to the Debt). Volné finanční toky pro vlastníky a věřitele (FCFF), se vztahují k celkovému kapitálu. Tyto volné finanční toky představují veškeré peněžní toky, které podnik generuje z aktiv bez ohledu na to, komu jsou určeny (vlastníkům, věřitelům). FCFF se skládá ze dvou složek a to, z peněžních toků pro vlastníky FCFE a z peněžních toků pro věřitele FCFD, což lze vyjádřit následovně: Volné finanční toky pro vlastníky (FCFE) vyjadřují toky z pohledu vlastníků (např. akcionářů) a jsou tvořeny z finančních toků z provozní, investiční a finanční činnosti. FCFE jsou stanoveny vztahem: 22

25 kde EAT je čistý zisk, ODP jsou odpisy, Δ ČPK je změna čistého pracovního kapitálu, INV jsou investiční výdaje. S je rozdíl mezi čerpáním dluhu S C a splátkami dluhu S S. Tento rozdíl se vyjádří pomocí následujícího vztahu: Volné finanční toky pro věřitele (FCFD) představují toky z pohledu věřitelů (např. komerčních bank). Finanční toky pro věřitele se určí takto: kde t je sazba daně z příjmu, - S je saldo z pohledu banky, tedy rozdíl příjmů z inkasovaných splátek z dluhu a výdajů na poskytnuté dluhy (úvěry). V případě nezadluženého podniku, tedy když celkový kapitál je tvořen výhradně vlastním kapitálem, jsou volné finanční toky vlastního kapitálu a celkového kapitálu totožné ( ). Za těchto podmínek jsou volné finanční toky nezadluženého podniku FCFE U tvořeny jen finančními toky z provozní a investiční činnosti a nevyskytují se úroky spojené s cizím kapitálem, vyjádřeno vztahem: Č Metoda DCF-Entity Pomocí této metody se oceňuje celkový kapitál podniku. Volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele FCFF je diskontován nákladem celkového kapitálu WACC. Účelem této metody je tržní ocenění celkového kapitálu podniku. Hodnota podniku je stanovena následujícím vztahem: kde V je hodnota podniku. Metoda DCF-Equity Použitím této metody je oceňován pouze vlastní kapitál společnosti. Touto metodou je zjištěna tržní hodnota vlastního kapitálu, tedy hodnota připadající vlastníkům podniku. Volné peněžní toky jsou vztaženy pouze k vlastnímu kapitálu FCFE a jsou diskontovány nákladem vlastního kapitálu R E. Hodnota podniku je určena jako perpetuita: 23

26 Metoda DDM Pomocí tohoto modelu je oceňován vlastní kapitál. Na rozdíl od předchozí metody jsou peněžní toky tvořeny dividendami, což jsou peněžní toky pro vlastníky. Je možné se setkat s verzí s konstantními FCF a s verzí s konstantně rostoucími FCF. Verze s konstantně rostoucími FCF je označována jako Gordonův model. Propočet lze vyjádřit následujícím způsobem: kde DIV je dividenda v běžném období, R E jsou náklady vlastního kapitálu, g je očekávaná míra růstu dividend do nekonečna. Metoda APV Pomocí tohoto modelu se oceňuje celkový kapitál a finanční toky zde tvoří toky nezadlužené firmy FCFE U, které se diskontují nákladem celkového kapitálu nezadlužené firmy R U. Tímto způsobem je získána hodnota nezadlužené firmy. Při oceňování zadluženého podniku je důležité přičíst současnou hodnotu daňového štítu, tedy daňový štít TS diskontovat náklady cizího kapitálu R D. Hodnota podniku je určena takto: kde TS je daňový štít. Fázové metody U metod oceňování se vychází z odhadu plánu a projekce ekonomických efektů do budoucna (zisk, volné peněžní toky). Nejčastějším příkladem, kdy jsou tyto metody uplatněny, jsou metody diskontovaných peněžních toků. Ocenění podniku metodami DCF je založeno na současné hodnotě volných peněžních toků FCF, přičemž se v podnikatelské praxi předpokládá trvání podniku v neomezeném časovém horizontu. Peněžní toky není možné plánovat pro nekonečné období, proto se používají dvoufázové, třífázové nebo obecně vícefázové metody. Obecný vzorec pro výpočet hodnoty podniku je definován následovně: 24

27 kde V je hodnota firmy, FCF jsou volné peněžní toky, R je náklad kapitálu, t jsou jednotlivé roky. Jednofázová metoda neboli perpetuita je nejjednodušší situace, neboť předpokládá stejné chování podniku po celé období, přičemž trvání firmy je neomezené. Pak je hodnota firmy při konstantních FCF určena jako perpetuita takto, nebo s tempem růstu, poklesu g, kde g, g (-1;R) a zároveň g t R. 10 Jestliže g (0;R), pak jde o růst, pokud g = 0, firma neroste, v případě g (-1;0), pak se jedná o pokles podniku. Dvoufázová metoda vychází z představy, že budoucí období lze rozdělit na dvě fáze, proto je reálnější oproti jednofázové metodě. První fáze je většinou plánována na 4 až 6 let, kdy situace v podniku je lépe předvídatelná a finanční toky je možné plánovat poměrně přesně. Poté následuje fáze druhá, která trvá do nekonečna. V této fázi je již možné pouze odhadnout trend finančních toků. Hodnota podniku je dána součtem hodnot za jednotlivé fáze: kde V 1 je hodnota podniku v první fázi a V 2 je hodnota podniku v druhé fázi. Hodnota podniku za první fázi se vypočítá jako: kde T je délka první fáze, R 1 jsou náklady kapitálu v první fázi. Druhá fáze zahrnuje období, které následuje neprodleně po ukončení první fáze až do nekonečna. V této fázi se pracuje s tzv. pokračující hodnotou (PH), která vyjadřuje hodnotu podniku za druhou fázi k počátku druhé fáze. Vzhledem k momentu ocenění je důležité pokračující hodnotu diskontovat k momentu ocenění. Hodnota podniku se tedy za druhou fázi vypočte následovně: 10 DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku

28 kde PH je pokračující hodnota, R 1 jsou náklady kapitálu v první fázi a T je délka trvání první fáze. Za předpokladu konstantních finančních toků ve druhé fázi, lze pokračující hodnotu stanovit takto: kde R 2 představují náklady kapitálu druhé fáze. V případě konstantního růstu peněžních toků g se přidaná hodnota vyjádří takto: Metoda kapitalizovaných zisků Tato metoda je založena na principu současné hodnoty budoucích zisků, které jsou odhadovány z historických dat. Pro stanovení dané hodnoty jsou potřebné údaje z rozvahy a výkazy zisku a ztráty za období tří až pěti let. Klíčovým údajem je tzv. trvale udržitelný zisk. Jedná se o účetní zisk, který je podroben řadě korekcí (např. vyloučení mimořádných výnosů a nákladů přechodného charakteru, úpravě odpisů). Odhadovaný trvale udržitelný zisk Z je vypočítán podle následujícího vztahu: kde Z t je zisk minulých období upravený o korekce, w t jsou váhy přiřazené jednotlivým obdobím, T je počet let zahrnutých do výpočtu. Hodnota podniku na bázi trvalého zisku je v případě perpetuity odhadována pomocí vzorce: kde R jsou náklady kapitálu. Metoda kapitalizovaných zisků je uplatňována především v německy mluvících zemích. U této metody jsou rozlišovány dvě základní varianty, a to varianta paušální a analytická. 26

29 Paušální metoda Paušální metoda je založena na analýze minulých výsledků a jejich predikci do budoucnosti. Předpokladem této metody je, že podnik bude v budoucnosti dosahovat alespoň takových výnosů, jaké dosahoval v minulosti. Paušální metoda vychází z výsledku hospodaření před zdaněním. K tomuto výsledku jsou přičteny odpisy, zůstatková cena dlouhodobého majetku a mimořádné náklady. Následně jsou odečteny finanční výnosy, tržby z prodeje dlouhodobého majetku a mimořádné výnosy. Po těchto korekcích je vyčíslený upravený výsledek hospodaření před odpisy (UVH), jehož je potřeba vyjádřit v cenách roku ocenění. Upravený výsledek hospodaření se proto vydělí bazickým indexem, který je zjištěn pomocí inflace a vztažen k roku ocenění. Takto upravenému výsledku hospodaření jsou přiřazeny váhy tak, že nejbližší rok k datu ocenění je ohodnocen váhou nejvyšší a nejstarší rok váhou nejnižší. Poté je vypočten vážený průměr trvale odnímatelného výnosu před odpisy, od kterého je dále odečtena hodnota odpisů a daň, jež je platná v roce ocenění. Po těchto krocích se hodnota vlastního kapitálu určí jako perpetuita pomocí vzorce: kde TOČV je trvale odnímatelný čistý výnos a R E jsou náklady vlastního kapitálu. Analytická metoda Analytická metoda vychází z prognózy budoucích výsledků hospodaření, které jsou upraveny o vliv financování. Tato metoda je obdobná jako metoda DCF, s tím rozdílem, že očekávaný výnos společnosti není kalkulován z peněžních toků, ale z upravených budoucích výsledků hospodaření. Za předpokladu trvalé existence podniku lze použít ke zjištění hodnoty vlastního kapitálu dvoufázovou metodu danou následujícím vztahem: Č Č kde ČV t je odhad odnímatelného čistého výnosu pro rok t prognózy, TOČV je trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu ve druhé fázi, T je délka období, pro které lze odhadnout čistý výnos v jednotlivých letech (tj. délka první fáze). 27

30 2.5.2 Majetkové metody Princip majetkových metod je založen na ocenění jednotlivých složek aktiv, závazků a dluhů. Do majetkových metod patří účetní metoda, substanční metoda, metoda likvidační hodnoty Účetní metoda Východiskem účetní metody jsou stavové veličiny vyčtené z rozvahy. Hodnota podniku je stanovena z historických cen. Podstatou této metody je ocenění fixních aktiv, oběžných aktiv, závazků a dluhů v nominálních cenách. Nejdříve se oceňují jednotlivé položky aktiv zvlášť a jejich součtem je vypočteno souhrnné ocenění majetku. Dále se odečtou dluhy a závazky od aktiv, čímž se stanoví hodnota vlastního kapitálu. Mezi výhody této metody se řadí bezesporu dostupnost dat a jednoduchý výpočet. Tato metoda patří k těm jednodušším, ale také nejméně přesným. Nevýhodou je, že nevychází z tržního ocenění, které se může výrazně lišit od nominálních účetních hodnot Substanční metoda Substanční hodnotou se rozumí souhrn samostatných ocenění jednotlivých položek majetku a závazků a výsledkem ocenění je substanční hodnota netto. Základem ocenění substance by měla být reprodukční pořizovací cena jednotlivých aktiv snížená o reálné ocenění všech závazků a dluhů k datu ocenění za předpokladu pokračování společnosti. Pozitivem této metody je, že při ocenění položek majetku jsou brány v úvahu tržní podmínky, neboť k ocenění jsou použity reprodukční pořizovací ceny. Nedostatkem metody je skutečnost, že nezohledňuje vliv současné a budoucí výnosnosti na hodnotu podniku. Také je zde opomíjena hodnota specifických nehmotných aktiv, která jsou spojena s fungováním podniku jako celku Metoda likvidační hodnoty Základem této metody je zjištění hodnoty majetku k určitému časovému okamžiku. Předpokládá se, že podnik svou činnost ukončí, jednotlivá aktiva budou rozprodána a veškeré závazky podniku budou splaceny. Likvidační hodnota představuje dolní hranici hodnoty firmy. 28

31 2.5.3 Komparativní metody Ocenění na základě této metody se nejčastěji provádí u podniků, jejichž podíly jsou obchodovány veřejně na finančních trzích. Podstatou komparativní metody je odvození hodnoty aktiv nebo kapitálu z dostupných dat srovnatelných společností. Hodnota podniku se pomocí této metody určí následovně: ý ň ý V České republice je využití této metody velmi malé. Vypovídací schopnost těchto metod je nižší, neboť musí být splněny podmínky srovnatelnosti, tedy musí být nalezen srovnatelný podnik a vybrán vhodný ukazatel v relativním vyjádření pro výpočet (multiplikátor). 11 Výhodou této metody je jednoduchost výpočtu. Nevýhodou je ovšem obtížnost v nalezení srovnatelného podniku, protože každý podnik je specifický strukturou činností, fází vývoje a podobně Kombinované metody Hodnota kapitálu je u této metody založena na průměru hodnot určených pomocí výnosových, majetkových a komparativních metod. Obvykle se v praxi kombinuje výnosové a substanční ocenění. Tímto spojením dojde k zohlednění majetkové i výnosové stránky firmy. Využitím těchto metod dochází k výrazně odlišným výsledkům. Obecně je tedy možné stanovit hodnotu podniku jako vážený průměr: kde w i jsou váhy přiřazené jednotlivým metodám a V i je hodnota podniku propočtená podle jednotlivých metod. 2.6 Analýza citlivosti Proces oceňování podniku by neměl být zakončen stanovením hodnoty, ale měla by být rovněž provedena analýza citlivosti. Na základě provedení analýzy citlivosti se zjistí a hodnotí vliv změn vstupních parametrů na výsledné hodnoty podniku. Analýza citlivosti bývá označována také jako What If, Co když analýza. Toto označení vzniklo podle otázky, na kterou se hledá odpověď. 11 DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku

32 ukazatelů, Za předpokladu, že se syntetický finanční ukazatel vyjádří jako funkce dílčích potom citlivost souhrnného ukazatele na první faktor (analogicky pro další faktory) lze stanovit dvojím způsobem. Za prvé jako hodnota při změně faktoru tímto způsobem, nebo za druhé jako přírůstek hodnoty vlivem změny faktoru takto: kde představuje relativní odchylku, která může být jak kladná, tak i záporná. Při posuzování vlivu více faktorů se jedná o analýzu scénářů. Citlivost na jednotlivé faktory, v případě vlivu tří faktorů, se stanoví následovně: 30

33 3. CHARAKTERISTIKA OCEŇOVANÉHO PODNIKU A NÁVRH FINANČNÍHO PLÁNU Tato kapitola bude věnována charakteristice oceňovaného podniku Madeta, a. s., strategické analýze, zhodnocení finanční situace podniku, vytvoření finančního plánu pro následujících šest let a jeho analýze. 3.1 Základní informace o společnosti Název společnosti: MADETA, a. s. Právní forma: akciová společnost Sídlo společnosti: Rudolfovská 246/83, České Budějovice Identifikační číslo: Rozhodující předmět činnosti: mlékárenství Základní kapitál: Kč Den zápisu: 1. srpna 1995 Doba trvání: na dobu neurčitou Historie společnosti Madeta, a. s. je česká potravinářská společnost, která se zabývá zpracováním mléka a výrobou mléčných výrobků. Společnost Madeta, a. s. se může chlubit více jak stoletou tradicí. Úplné počátky mlékárenství v jihočeském kraji, na jejichž tradici Madeta, a. s. navazuje, se datují k roku Tohoto roku byla na schwarzenberském dvoře nedaleko Českých Budějovic založena první sýrárna. Skutečná Madeta, a. s. byla založena kolem roku 1902 v Táboře. Tehdy nesla ještě název Mlékárenské družstvo táborské a právě z počátečních písmen tohoto názvu vznikla v roce 1906 nezapomenutelná značka Madeta. Již v roce 1913 se společnost stala největším zpracovatelem mléka v Čechách a tuto pozici si udržela dodnes. Dalším mezníkem tohoto podniku je rok 1948, kdy došlo ke znárodnění provozů podniku a rok 1960, kdy vznikl podnik Jihočeské mlékárny, pod něhož Madeta náležela. V roce 1992, po listopadové revoluci, došlo k restrukturalizaci a koncentrování výroby. O deset let později byla společnost přejmenována na Madeta, a. s. 31

34 3.1.2 Současnost společnosti a postavení na trhu V současnosti, jak již bylo uvedeno výše, je Madeta, a. s. největším zpracovatelem mléka v České republice. Ve firmě je zaměstnáno přibližně zaměstnanců. Za rok 2010 bylo dosaženo čistého zisku ve výši tis. Kč. Denně zpracuje více jak milion litrů mléka, což za rok činí téměř půl miliardy litrů. Vyrábí okolo 239 druhů mléčných výrobků v ročním objemu přibližně 400 milionu kusů. Zhruba čtvrtina produkce je vyvážena do patnácti zemí světa, mezi významné odběratele patří mimo jiné Libanon, Spojené Arabské Emiráty a Rusko. Schéma organizační struktury podniku je uvedeno v příloze č Výrobní program společnosti Madeta, a. s. je tvořena v současnosti šesti výrobními závody, které se vždy specializují na určitý sortiment mléčných výrobků, viz Tab Dalším závodem podniku je Závod Jesenice, kde je zajištěno skladování a distribuce výrobků. Tab. 3.1 Základní výrobní program společnosti Závod/Provozovna Základní výrobní program Závod Český Krumlov Modré sýry: Jihočeská Niva, JČ Zlatá Niva, Niva Premium, Ceasar Bleu. Bílé sýry: Akawi, Jadel, Mozzarella, Balkánský sýr. Závod Prachatice Čerstvý sýr: JČ Cottage. Tvarohový a dezertní program: Lipánek, Jihočeská lahůdka, Jihočeský tvaroh, Tvarohový dezert. Závod Jindřichův Hradec Sýry: Romadur. Sušárenský program: sušené odstředěné mléku, sušené plnotučné mléko. Tekutý čerstvý program: JČ zákys, zakysaná smetana. Tekutý čerstvý program: JČ lahodné mléko, podmáslí, smetana. Provozovna Pelhřimov Tekutý trvanlivý program: UHT mléko, ochucená UHT mléka, UHT smetana. Přírodní sýry: JČ Eidam, Madeland, Gouda, Primátor, Moravský bochník, Závod Planá nad Lužnicí strouhané sýry. Přírodní sýry: Blaťácké zlato, Kamadet, Monastére, Tylžský sýr. Tavené sýry: JČ Lipno, Labužník, Madetka, Lipánek, tavené pomazánky, Závod Řípec sýrové dorty. Čerstvé terminované sýry: Lipánek žervé. Porcování a uzení přírodních sýrů. Zdroj: Výroční zpráva Madety, a. s. za rok

35 Výrobní linky jsou chloubou společnosti a pravděpodobně i důvodem silného postavení Madety, a. s. mezi evropskými mlékárenskými společnostmi. Činnost podniku se řídí dle norem IFS a splňuje i ty nejpřísnější normy s velkými rezervami. 3.2 Strategická analýza Účelem strategické analýzy je zachytit podmínky a zjistit informace o vnějším a vnitřním potenciálu, ve kterých podnik provozuje svou činnost a které tuto činnost ovlivňují Analýza vnějšího potenciálu (makroprostředí) Analýza makroprostředí zahrnuje vlivy, které společnost nemůže obvykle ovlivnit, ale na základě dostupných informací a předpokládaných vývojů na ně může svým rozhodnutím reagovat. V této kapitole je sledován vývoj vybraných makroekonomických ukazatelů, konkrétně hrubého domácího produktu a inflace Hrubý domácí produkt Hrubý domácí produkt (HDP, GDP) je součtem peněžních hodnot finálních (konečných) výrobků a služeb, vyprodukovaných během jednoho roku výrobními faktory alokovanými (umístěnými) v dané zemi (bez ohledu na to, kdo tyto faktory vlastní). 12 Dané hodnoty tempa růstu HDP v letech 2006 až 2011 jsou zaznamenány v Grafu 3.1. Tempo růstu HDP v roce 2006 dosáhlo hodnoty 7%, což byl nejvyšší růst ekonomiky od vzniku samostatné České republiky. Od tohoto roku až do roku 2009 lze pozorovat každoroční pokles tohoto ukazatele. Nejhorší situace byla v roce 2009, kdy hodnota HDP byla dokonce záporná. Tento jev je důsledkem pádu ekonomiky v USA a následným propadem ekonomik evropských zemí, což potvrdilo propojenost ekonomik. V současné době se propad evropských ekonomik zastavil. Důkazem zastavení propadu ekonomiky je meziroční růst HDP o 2,7% v roce 2010 a meziroční růst HDP o 1,7% v roce Došlo k obnovení exportu, kterého využili především výrobci dopravních prostředků. 12 JUREČKA, V., JÁNOŠÍKOVÁ, I. Makroekonomie. Základní kurs

36 % Graf 3.1 Meziroční tempo růstu HDP v letech (v %) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0 7,0 5,7 3,1 2,7 1,7-4, Meziroční růst reálného HDP (v %) Zdroj: ČSÚ Ve vějířovém Grafu 3.2 je zachycena nejistota budoucího vývoje sezonně očištěného růstu HDP. Nejtmavší oblast kolem středu prognózy zobrazuje vývoj, který nastane s 30% pravděpodobností. Pásma, která se rozšiřují, zobrazují vývoj, jež nastane s pravděpodobností 50%, 70% a 90%. ČNB odhaduje v současné době meziroční růst reálného HDP v roce 2012 ve výši 0,0% a v roce 2013 ve výši 1,9%. Graf 3.2 Prognóza meziročního tempa růstu HDP (v %) Zdroj: ČNB Inflace Inflace je definována jako zvyšování cenové hladiny, které má za následek snižování kupní síly peněz. V roce 2006 dosáhla meziroční míra inflace 2,5%, což bylo způsobeno zejména zpomalením růstu regulovaných cen. 34

37 % Meziroční inflace v roce 2007 byla 2,8%. V tomto roce se na růstu inflace podílely především vyšší ceny zemědělských výrobců, zejména ceny obilovin, jejichž růst činil až 70%. V roce 2008 byl zaznamenán výrazný výkyv inflace. V tomto roce dosahovala míra inflace 6,3%. Tento stav byl způsoben především důsledkem vnějších faktorů. Odrážel vysoký růst světových cen potravin a energetických zdrojů. V roce 2009 došlo k výraznému zpomalení meziročního růstu spotřebitelských cen, hodnota opět poklesla na 1%, což bylo následkem zřejmého obratu ve vývoji cen ropy a potravinářských a zemědělský komodit na světových trzích. Zmírnění cenového růstu bylo způsobeno v tomto roce rovněž oslabením domácí poptávky. V roce 2010 opět dochází ke zrychlení růstu spotřebitelských cen v důsledku výrazného oživení růstu cen ropy na světových trzích, což se rychle promítlo do cen pohonných hmot. Cenový vývoj ostatních složek inflace byl nadále tlumen působením nízké domácí poptávky. Meziroční inflace v roce 2011 dosáhla hodnoty 1,9%. Největší podíl na růstu meziroční inflace měly administrativní vlivy, a to dopady změn nepřímých daní a regulované ceny. Růst byl způsoben také zvýšením cen potravin a pohonných hmot. Dané hodnoty meziročního vývoje inflace jsou zaznamenány v Grafu Graf 3.3 Vývoj inflace meziroční přírůstek indexu spotřebitelských cen v letech (v %) ,3 2,8 2,5 1,5 1,9 1, Meziroční přírůstek indexu spotřebitelských cen (v %) Zdroj: ČSÚ Ve vějířovém Grafu 3.4 je zachycena nejistota budoucího vývoje inflace spotřebitelských cen. Nejtmavší oblast kolem středu prognózy zobrazuje vývoj, který nastane 35

38 s 30% pravděpodobností. Pásma, která se rozšiřují, zobrazují vývoj, jež nastane s pravděpodobností 50%, 70% a 90%. ČNB odhaduje výši inflace v prvním čtvrtletí roku 2013 ve výši 1,5% a ve druhém čtvrtletí tohoto roku taktéž 1,5%. Graf 3.4 Prognóza meziročního přírůstku spotřebitelských cen (v %) Zdroj: ČNB Analýza vnitřního potenciálu (mikroprostředí) V rámci analýzy vnitřního potenciálu je stěžejním krokem vymezení a charakteristika odvětví, do kterého společnost Madeta, a. s. patří. Následovat bude vymezení hlavních konkurentů společnosti Madeta. a. s Vymezení odvětví společnosti Správné zařazení společnosti do odvětví má velký význam, protože jen tak lze správně charakterizovat znaky odvětví. Společnost Madetu, a. s. lze pomocí Klasifikace ekonomických činností CZ-NACE zařadit do odvětví zpracovatelského průmyslu (SEKCE C), konkrétně do oboru 10 Výroba potravinářských výrobků, skupiny 10.5 Výroba mléčných výrobků a podskupiny Zpracování mléka, výroba mlékárenských výrobků a sýrů. Pozice oboru 10 Výroba potravinářských výrobků v rámci zpracovatelského průmyslu je stále významná, ovšem postupně se její pozice oslabuje. Podíl sledovaného oboru na zpracovatelském sektoru u tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb činil v roce 2010 necelých 7%, u zaměstnanosti tento podíl byl ve výši téměř 9%. 36

39 Charakteristika odvětví CZ-NACE 10 V České republice tvořila výroba potravin, nápojů a tabákových výrobků 2,65% HDP v roce Oproti roku 2009 došlo k meziročnímu poklesu, neboť tento podíl činil 2,87% HDP. Výroba potravinářských výrobků se podílela na zaměstnanosti v ČR 2,87%, což bylo meziročně opět méně, kdy v roce 2009 činil tento podíl 2,95%. Z oborového hlediska podle systému CZ-NACE je výroba potravinářských výrobků a výroba nápojů značně členitá. Důvodem je zpracovávání mnohých agrárních komodit, jak rostlinného, tak živočišného původu. Skupiny oboru Výroba potravinářských výrobků jsou následující: 10.1 Zpracování a konzervování masa a masných výrobků, 10.2 Zpracování a konzervování ryb, korýšů a měkkýšů, 10.3 Zpracování a konzervování ovoce a zeleniny, 10.4 Výroba rostlinných a živočišných olejů a tuků, 10.5 Výroba mléčných výrobků, 10.6 Výroba mlýnských a škrobárenských výrobků, 10.7 Výroba pekařských, cukrářských a jiných moučných výrobků, 10.8 Výroba ostatních potravinářských výrobků, 10.9 Výroba průmyslových krmiv. Podíly výše uvedených skupin na celkových tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb odvětví CZ-NACE 10 v roce 2010 jsou uvedeny v Grafu 3.5. Graf 3.5 Podíly skupin CZ-NACE 10 na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb v roce ; 22,60% 10.9; 11,90% 10.1; 25,70% 10.7; 13,70% 10.5; 17,50% 10.6; 3,80% 10.4; 2,20% 10.2; 0,10% 10.3; 2,60% Zdroj: Panorama potravinářského průmyslu

40 tis. Kč Z grafu je zřejmé, že z hlediska produkční výkonnosti bylo v roce 2010 pět klíčových oborů, a to 10.1 Zpracování a konzervování masa a masných výrobků, 10.8 Výroba ostatních potravinářských výrobků, 10.5 Výroba mléčných výrobků, 10.7 Výroba pekařských, cukrářských a jiných moučných výrobků a 10.9 Výroba průmyslových krmiv. Základní produkční charakteristiky odvětví V Grafu 3. 6 je zobrazen vývoj tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb oboru CZ-NACE 10 a skupiny CZ-NACE 10.5 v letech 2006 až Graf 3.6 Porovnání tržeb za prodej VV a služeb oboru CZ-NACE 10 a skupiny CZ-NACE 10.5 v b.c. v letech (v tis. Kč) CZ-NACE 10.5 CZ-NACE 10 Zdroj: Panorama potravinářského průmyslu 2010 Z Grafu 3.6 je patrné, že u tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb v běžných cenách CZ-NACE 10 nastal v ekonomicky obtížném roce 2009 pokles, který setrval i do roku Důvodem byl zájem realizace převážné části nabídky prostřednictvím distribučních řetězců, které část sortimentu získávají za poměrně nízké ceny v zahraničí, což způsobilo pokles cen. U oboru CZ-NACE 10.5 se snížení projevilo už v roce 2008 a pokračovalo v nepříznivém vývoji i v roce Příčinou byla hospodářská krize, která zasáhla také mléčný trh, který se stal v Evropské Unii přebytkovým, vytvářely se zásoby a ceny mlékárenských výrobků výrazně klesly. V roce 2010 byl u této skupiny opět dosažen růst tržeb. V tomto roce docházelo ke změnám ve struktuře produkce a meziročnímu růstu cen. Domácí cena zemědělských výrobců mléka se postupně zvyšovala v průběhu celého roku z 6,90Kč/l na 8,02Kč/l, ale zároveň v roce 2010 došlo oproti roku 2009 k zotavení světového trhu s mlékem z převisu nabídky s následným oživením poptávky a cen. Na základě zvýšení 38

41 tis. Kč poptávky významně rostly v roce 2010 ceny mlékárenských výrobků na světovém trhu, což se příznivě promítlo i do vývoje cen mlékárenských výrobků na trhu evropském. To vedlo k růstu tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb v porovnání s rokem 2009 o 2,6%. V tomtéž roce nastalo i snížení produkce výrobků spojených s omezovanými vývozními subvencemi do zahraničí a poklesl objem zpracovaného mléka. I přesto rozhodující vliv na zvýšení tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb měl růst cen. Objem osobních nákladů výroby potravinářských výrobků v roce 2010 meziročně klesal, což je spojeno s trendem snižování počtu zaměstnanců. U skupiny CZ-NACE 10.5 došlo i přes pokles zaměstnanosti k nárůstu osobních nákladů. Tento růstový trend započal již v roce Graf 3.7 Porovnání osobních nákladů oboru CZ-NACE 10 a skupiny CZ-NACE 10.5 v b.c. v letech (v tis. Kč) CZ-NACE 10 CZ-NACE 10.5 Zdroj: Panorama potravinářského průmyslu 2010 Budoucnost výroby potravinářských výrobků Počet podnikatelských subjektů ve výrobě potravinářských výrobků v roce 2010 meziročně vzrostl. Rozšiřuje se především počet firem fyzických osob v souvislosti s růstem regionální produkce. Tato produkce spolu se značkovými výrobky nachází poptávku zejména u domácích spotřebitelů. Z hlediska dalšího vývoje odvětví je důležité, že podnikatelský sektor ve velké míře investuje do oblasti výzkumu a vývoje. Rovněž podpůrné programy zaměřené na růst konkurenceschopnosti výrob, různé marketingové podpory na podporu produkce, mohou přispět k opětovnému růstu výkonnosti výroby potravinářských výrobků. Z mezinárodního srovnání z hlediska příštího vývoje výroby potravinářských výrobků by bylo žádoucí zvýšit dynamiku růstu přidané hodnoty, dále snižovat počet zaměstnanců, 39

42 především ve velkých podnicích a tím zvýšit úroveň produktivity práce, ale i konkurenceschopnosti v rámci Evropské unie Konkurence V roce 2010 působilo ve skupině zpracovatelů mléčných výrobků 187 podniků. Společnost Madeta a. s. je ve vztahu ke konkurenci velmi silná, neboť v České republice je největším zpracovatelem mléka. Dalším významným výrobcem mléčných výrobků podle objemu zpracovávaného mléka je Mlékárna Pragolaktos, a. s. Tyto dvě tuzemské kapacity patří v porovnání s evropskými mlékárnami, které zpracovávají více než miliardu litrů mléka ročně, ke středně velkým podnikům. Dalšími potenciálními konkurenty je Olma, a. s., Mlékárna Hlinsko, s. r. o., Mlékárna KUNÍN, a. s., Mlékárna Klatovy, a. s. zpracovávající milionů litrů mléka ročně. 3.3 Finanční analýza Ke zhodnocení finanční výkonnosti podniku bude využita finanční analýza, která bude vycházet z účetních výkazů za období 2006 až Účetní výkazy jsou součástí příloh 1 až 3. V této kapitole budou aplikovány poměrové ukazatele a to ukazatele rentability, likvidity, zadluženosti a aktivity Ukazatele rentability Ukazatele rentability poskytují informace o míře zhodnocení vloženého kapitálu do podniku. Výsledné hodnoty ukazatele rentability aktiv a rentability vlastního kapitálu jsou obsaženy v Tab Tab. 3.2 Ukazatele rentability v letech 2006 až 2010 Vzorec ROA (%) (2.4) 8,91 10,65 4,51 4,57 5,78 ROE (%) (2.5) 93,32 41,10 10,28 8,92 11,47 Hodnoty ukazatele rentability aktiv jsou kladné, z čehož vyplývá, že vložený kapitál do podniku je zhodnocen. Nejvyšší hodnoty za sledované období bylo dosaženo v roce 2007 a to ve výši 10,65%. Důvodem byl nárůst aktiv o tis. Kč, kde lze pozorovat výrazné 40

43 % navýšení položky pohledávky z obchodních vztahů a stavu zásob. V roce 2008 došlo k velkému poklesu ukazatele, což bylo způsobeno významným snížením výsledku hospodaření před zdaněním. Hlavní příčinou bylo snížení tržeb oproti předchozímu roku o tis. Kč, což způsobilo pokles přidané hodnoty o tis. Kč. V následujících letech je již zaznamenán nárůst ROA. V roce 2009 byl tento nárůst způsoben poklesem aktiv, ale v roce 2010 důvodem zvýšení ukazatele je již nárůst výsledku hospodaření před zdaněním. Ukazatelem rentability vlastního kapitálu je vyjádřena výnosnost kapitálu vloženého vlastníky. Od roku 2006 až do roku 2009 má ukazatel klesající tendenci, až v roce 2010 opět vzrostl. Vysoká hodnota ukazatele v roce 2006 je důsledkem téměř totožné hodnoty čistého zisku a vlastního kapitálu, který v následujících letech každoročně vzrůstá v průměru tis. Kč. Proto také hodnota ukazatele v letech 2007 až 2009 klesá. Další důležitou příčinou poklesu rentability tržeb v roce 2008 a 2009 je snížení čistého zisku o tis. Kč, což bylo způsobeno hospodářskou krizí a následnou recesí. V roce 2010 hodnota čistého zisku začíná opět narůstat. Hodnoty ukazatelů rentability jsou znázorněny v následujícím Grafu 3.8. Graf 3.8 Ukazatele rentability (v %) 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0, ROA ROE Ukazatele likvidity Ukazatele likvidity vypovídají o schopnosti podniku splácet krátkodobé závazky, neboť trvalá platební schopnost je důležitou podmínkou úspěšného podniku. Vybrané ukazatele likvidity se nachází v Tab

44 Tab. 3.3 Ukazatele likvidity v letech 2006 až 2010 Vzorec Celková likvidita (2.6) 0,57 0,75 0,68 0,98 1,02 Pohotová likvidita (2.7) 0,36 0,47 0,39 0,71 0,69 Okamžitá likvidita (2.8) 0,02 0,02 0,04 0,15 0,08 Celková likvidita znamená, kolikrát je podnik schopen uspokojit své věřitele, když promění veškerá oběžná aktiva na hotovost v daném okamžiku. Doporučené rozmezí tohoto ukazatele je 1,5 2,5. V porovnání s tabulkou je zřejmé, že podnik doporučených hodnot nedosahuje, ale s výjimkou roku 2008 je patrný růst tohoto ukazatele. Důvodem růstu celkové likvidity je snižování krátkodobých bankovních úvěrů v jednotlivých letech. Pohotová likvidita nezahrnuje zásoby, a proto má lepší vypovídací schopnost. Doporučené hodnoty se pohybují v rozmezí 1,0 1,5. Opět ani u tohoto ukazatele podnik nedosahuje doporučených hodnot. Nízká hodnota pohotové likvidity je způsobena zejména vysokými krátkodobými závazky. Ukazatel okamžité likvidity určuje schopnost podniku okamžitě hradit své závazky. Doporučená hodnota daného ukazatele je 0,2. V případě okamžité likvidity rovněž podnik nedosahuje doporučených hodnot. Výraznější zvýšení ukazatele je zřejmé v roce 2009, kdy došlo k nárůstu pohotových platebních prostředků a zároveň se snížily krátkodobé závazky. V roce 2010 opět dochází k poklesu hodnoty tohoto ukazatele. Krátkodobé závazky se oproti roku 2009 ještě snížily, ale pokles pohotových platebních prostředků byl výraznější. Vývoj celkové, pohotové a okamžité likvidity je zachycen v Grafu 3.9. Graf 3.9 Ukazatele likvidity 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0, Celková likvidita Pohotová likvidita Okamžitá likvidita 42

45 % Ukazatele zadluženosti a finanční stability Pomocí těchto ukazatelů se posuzuje finanční struktura firmy z dlouhodobého hlediska. Vyhodnocuje se především poměr mezi vlastním a cizím kapitálem. Ukazatele finanční stability a zadluženosti uvádí Tab Tab. 3.4 Ukazatele zadluženosti a finanční stability v letech 2006 až 2010 Vzorec Podíl vlastního kapitálu na aktivech (%) (2.9) 6,72 16,61 18,73 25,32 30,35 Celková zadluženost (%) (2.10) 92,94 82,65 80,94 74,34 69,15 Zadluženost vlastního kapitálu (%) (2.11) 1 382,94 497,64 432,16 293,57 227,83 Ukazatel podílu vlastního kapitálu na aktivech informuje o schopnosti podniku krýt svůj majetek vlastními zdroji. Ukazatel v letech výrazně roste, což je způsobeno zvyšováním vlastního kapitálu. Ukazatel celkové zadluženosti vypovídá o tom, v jaké míře využívá podnik cizích zdrojů k financování majetku. V případě podniku Madeta, a. s. je zadluženost poměrně vysoká a mohla by značit riziko pro věřitele. Celková zadluženost ve sledovaných letech klesá. Důvodem je snižování položky cizích zdrojů, konkrétně pokles krátkodobých bankovních úvěrů. Ukazatel zadluženosti vlastního kapitálu poměřuje cizí zdroje s vlastními zdroji. Obecně by měl být vývojový trend tohoto ukazatele klesající, což oceňovaný podnik dodržuje. Vysoká hodnota ukazatele je způsobena vysokou hodnotou cizích zdrojů a v poměru s cizími zdroji nízká hodnota vlastního kapitálu. Konkrétně v roce 2006 činila hodnota cizích zdrojů tis. Kč a vlastní kapitál byl ve výši tis. Kč. V Grafu 3.10 je zobrazen vývoj jednotlivých ukazatelů finanční stability a zadluženosti. Graf 3.10 Ukazatele finanční stability a zadluženosti (v %) 1 400, , ,00 800,00 600,00 400,00 200,00 0, Podíl VK na A Ukazatel celkové zadluženosti Ukazatel zadluženosti VK 43

46 3.3.4 Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity slouží k měření míry využití majetku firmy a k měření vázanosti kapitálu v jednotlivých složkách majetku. Ukazatele aktivity jsou zobrazeny v Tab Tab. 3.5 Ukazatele aktivity v letech 2006 až 2010 Vzorec Obrátka celkových aktiv (2.12) 2,82 2,63 2,64 2,30 2,19 Doba obratu aktiv (dny) (2.13) 127,49 136,64 136,47 156,21 164,71 Doba obratu zásob (dny) (2.14) 23,09 25,62 26,89 19,07 22,90 Doba obratu pohledávek (dny) (2.15) 37,76 41,68 33,37 40,27 43,94 Doba obratu závazků (dny) (2.16) 38,46 51,68 56,46 46,85 46,47 Obrátka celkových aktiv charakterizuje, kolikrát se určitá položka přemění do jiné položky za určité období. Z výše uvedené tabulky lze stanovit, že vývoj tohoto ukazatele je ve sledovaných letech stabilní. Doba obratu aktiv představuje délku období potřebné k uskutečnění jednoho obratu. Nižší hodnoty vypovídají o efektivnějším nakládání s aktivy. Výše tohoto ukazatele v letech roste, což je způsobeno především klesajícími tržbami za prodej vlastních výrobků a služeb, ale také rostoucí hodnotou aktiv. Doba obratu zásob vyjadřuje průměrný počet dnů, po které je kapitál vázán v zásobách do jejich spotřeby. V průměru se hodnota tohoto ukazatele pohybuje ve výši 23,5 dne. Nejnižší hodnota je zaznamenána v roce 2009, protože hodnota zásob klesla o tis. Kč oproti předchozímu roku. Nejvýraznější pokles u zásob byl u položky nedokončené výrobky a polotovary a u položky výrobky. Ukazatelem doby obratu pohledávek je vyjádřena doba, za jak dlouho jsou v průměru pohledávky spláceny. Hodnoty v čase kolísají, v průměru za sledované období dosahují hodnoty 39 dnů. Ukazatel doby obratu závazků udává dobu ve dnech, po kterou podnik využívá bezplatný obchodní úvěr. Od roku 2006 do roku 2008 tento ukazatel rostl, od roku 2009 opět klesá. Nejvyšší hodnoty je dosaženo v roce 2008, kdy vzrostly krátkodobé závazky o tis. Kč a zároveň poklesly tržby za prodej vlastních výrobků a služeb o tis. Kč. Obecně podle pravidla solventnosti platí, že doba obratu pohledávek by měla být nižší než doba obratu závazků. Toto pravidlo je ve společnosti dodrženo ve všech sledovaných letech. 44

47 3.4 Návrh dlouhodobého finančního plánu Předpokladem pro stanovení výsledné hodnoty společnosti, zejména pro ocenění na základě výnosových metod, je sestavení dlouhodobého finančního plánu. Součástí finančního plánu bude plánovaná rozvaha a plánovaný výkaz zisku a ztráty. Tyto výkazy budou sestaveny ve třech variantách na období šesti let, a to na období let 2011 až Jednotlivé části plánované rozvahy a výkazu zisku a ztráty budou znázorněny pomocí scénáře PWC. Detailní finanční plány všech scénářů (PWC, ERSTE, KB) jsou součástí příloh 4 až 12. Sestavení finančního plánu bude provedeno v následujících krocích. Nejdříve budou odhadnuty tržby pomocí stanoveného regresního modelu a poté budou sestaveny dílčí plány rozvahy a výkazu zisku a ztráty Prognóza tržeb pomocí regresního modelu Prognóza tržeb byla stanovena pomocí regresního modelu na bázi metody nejmenších čtverců prostřednictvím modulu Regrese v Excelu. Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb byly testovány v závislosti na několika faktorech. Vybranými nezávislými faktory byly hrubý domácí produkt, spotřeba mléčných výrobků a průměrná výkupní cena mléka. Regresní modely byly zpracovány jako jednofaktorové, dvoufaktorové i třífaktorové. Všechny modelu byly testovány jak s úrovňovou konstantou, tak s nulovou úrovňovou konstantou. Celkem byly vypracovány tři jednofaktorové modely, tři dvoufaktorové modely a jeden třífaktorový model, přičemž byly tržby jako závislá proměnná různě kombinovány s výše uvedenými nezávislými proměnnými. Při testování jednofaktorových modelů bylo zjištěno, že všechny modely jsou statisticky významné. U testování dvoufaktorových modelů vyšel statisticky významný model s parametrem HDP a spotřebou mléčných výrobků. Tento model byl také použit pro odhad tržeb do budoucna. Ostatní dvoufaktorové modely (HDP a průměrná výkupní cena mléka, spotřeba mléčných výrobků a průměrná cena mléka) byly stanoveny jako statisticky nevýznamné, neboť model jako celek nebo některý z regresních koeficientů nesplňoval podmínky významnosti, tedy jeho hodnota převyšovala hladinu významnosti 5%. Testováním třífaktorového modelu bylo určeno, že tento model je statisticky nevýznamný, protože regresní parametry spotřeba mléčných výrobků a průměrná výkupní cena mléka byly statisticky nevýznamné. Z tohoto důvodu není možné model pro odhad tržeb použít. 45

48 Lineární stochastický model je obecně definován rovnicí: kde Y t je závislá (vysvětlovaná) proměnná, jsou regresní parametry odhadnuté metodou nejmenších čtverců, jsou nezávislé (vysvětlující) proměnné, u t je reziduální složka. V Tab. 3.6 jsou zobrazeny výsledné hodnoty regresního modelu. Základní regresní statistikou je vícenásobný koeficient determinace R 2, který je označený jako Hodnota spolehlivosti R. Hodnota tohoto koeficientu je 98%, což vypovídá o poměrně vysoké regresní závislosti mezi závislou proměnnou a nezávislými proměnnými. Hodnota Významnosti F musí být nižší než 5%, aby byl model jako celek statisticky významný. Rovněž Hodnota P jednotlivých faktorů by měla být nižší než 5%, aby byly statisticky významné. Uvedený regresní model dané podmínky splňuje. Tab. 3.6 Regresní model Regresní statistika Násobné R 0, Hodnota spolehlivosti R 0, Nastavená hodnota spolehlivosti R 0, Chyba stř. hodnoty ,699 Pozorování 5 ANOVA Rozdíl SS MS F Významnost F Regrese 2 1,39019E+14 6,95094E+13 76, , Rezidua 3 2,71851E+12 9,0617E+11 Celkem 5 1,41737E+14 Koeficienty Chyba stř. hodnoty t Stat Hodnota P Dolní 95% Horní 95% Dolní 95,0% Horní 95,0% Hranice 0 #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A Soubor X 1-1,416E-05 0, , , , , , , Soubor X , ,8435 0, , , , , ,9221 následující: Na základě údajů získaných z Tab. 3.6 je podoba daného dvoufaktorového modelu kde T jsou tržby, HDP je plánovaný vývoj hrubého domácího produktu, C m je plánovaná spotřeba mléčných výrobků. Úrovňová konstanta je nulová (parametr není tedy zahrnut do regresního modelu). Koeficienty vyjadřují změnu hodnoty tržeb při změně dané vysvětlující proměnné o jeden procentní bod za podmínky ceteris paribus. 46

49 tis. Kč Dalším krokem pro stanovení budoucích tržeb je výpočet odhadovaného hrubého domácího produktu a odhadované spotřeby mléčných výrobků. Vývoj hrubého domácího produktu v následujících letech bude stanoven na základě prognózy temp růstu HDP, které predikovaly tři vybrané instituce. Těmito institucemi jsou PricewaterhouseCoopers (PWC), Erste Bank a Komerční banka (KB). Na základě predikcí vývoje tempa růstu HDP těchto institucí budou vytvořeny tři scénáře s předpokládanými hodnotami HDP. V Tab. 3.7 jsou vyčíslena odhadovaná tempa růstu HDP dle jednotlivých institucí v procentních a absolutních hodnotách. Tab. 3.7 Odhadovaná tempa růstu HDP v procentním a absolutním vyjádření dle jednotlivých scénářů Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Odhad tempa růstu HDP (v %) Odhad tempa růstu HDP (v tis. Kč) Odhad tempa růstu HDP (v %) Odhad tempa růstu HDP (v tis. Kč) Odhad tempa růstu HDP (v %) Odhad tempa růstu HDP (v tis. Kč) Zdroj: PWC, ERSTE, KB, vlastní zpracování ,10 0,70 2,00 2,40 2,70 3, ,90 1,00 2,50 2,80 3,20 3, ,70 0,10 1,30 1,70 2,10 2, V Grafu 3.11 je zobrazen odhad vývoje hrubého domácího produktu podle jednotlivých scénářů. Graf 3.11 Odhad vývoje HDP dle jednotlivých scénářů (v tis. Kč) PWC ERSTE KB Zdroj: PWC, ERSTE, KB, vlastní zpracování 47

50 Z uvedeného Grafu 3.11 je zřejmé, že predikce jednotlivých institucí je rozdílná. Na základě srovnání všech odhadů by mohly být prognóza Erste označena jako verze optimistická, prognóza PWC jako verze základní a prognóza KB jako verze pesimistická. Ke stanovení budoucích tržeb je dále potřeba provést odhad vývoje spotřeby mléčných výrobků. Na základě historických údajů byly vypočteny meziroční změny spotřeby mléčných výrobků, které byly následně zprůměrovány váženým průměrem. Výše váženého průměru byla vypočtena ve výši 0,77%, což znamená, že každoročně se o toto procento spotřeba mléčných výrobků zvýší. Tab. 3.8 obsahuje údaje o předpokládané spotřebě mléčných výrobků v letech 2011 až Tab. 3.8 Odhad vývoje spotřeby mléčných výrobků (v litrech na obyvatele za rok) Spotřeba mléčných výrobků 315,06 317,48 319,92 322,38 324,86 327,36 V této fázi jsou již všechna data potřebná pro výpočet odhadovaných tržeb k dispozici, neboť byla definována rovnice dvoufaktorového modelu (viz vzorec 3.2), stanoveny hodnoty vývoje HDP a spotřeby mléčných výrobků v letech 2011 až Dosazením do vzorce (3.2) je vypočítána hodnota tržeb z prodeje vlastních výrobků a služeb pro všechny tři scénáře. V Tab. 3.9 jsou uvedeny konkrétní výsledky plánovaných tržeb. Tab. 3.9 Plánované tržby za prodej vlastních výrobků a služeb v letech 2011 až 2016 (v tis. Kč) Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB V Grafu 3.12 je graficky znázorněn vývoj plánovaných tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb. Z tohoto grafu je zřejmý růst plánovaných tržeb u všech scénářů finančního plánu. 48

51 tis. Kč Graf 3.12 Plánované tržby za prodej vlastních výrobků a služeb v letech (v tis. Kč) PWC ERSTE KB Plánovaná rozvaha Rozvaha zachycuje stav majetku v podniku na straně aktiv a zdroje jeho krytí na straně pasiv k určitému datu v peněžním vyjádření. Plánování rozvahy bude rozděleno na dvě části, a to na plánování aktiv a plánování pasiv. Tyto dvě položky se musí rovnat, aby bylo dodrženo tzv. bilanční pravidlo Plán aktiv Celková aktiva zahrnují dlouhodobý majetek, oběžná aktiva a časové rozlišení. Tyto části jsou rozplánovány podle jednotlivých položek, které zahrnují, v následující části práce. Z Tab je zřejmé, že největší podíl na celkových aktivech má dlouhodobý majetek, který v průměru představuje 55% celkových aktiv. Oběžná aktiva tvoří celková aktiva v průměru ze 45%. Tab Plán aktiv podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Dlouhodobý majetek Oběžná aktiva Časové rozlišení Aktiva celkem V Tab a Grafu 3.13 je zachycen vývoj celkových aktiv podle jednotlivých scénářů. Z Tab je zřejmé, že vývoj celkových aktiv dle scénářů je obdobný, proto rozdíl vývoje celkových aktiv dle scénářů v jednotlivých letech není v Grafu 3.13 příliš znatelný. Od 49

52 tis. Kč roku 2014 a v dalších letech lze pozorovat výrazný vzrůst celkových aktiv. Příčinou jsou rozsáhlé plánované investice do dlouhodobého hmotného majetku. Tab Plán celkových aktiv podle jednotlivých scénářů (v tis. Kč) Celková aktiva Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Graf 3.13 Plán celkových aktiv podle jednotlivých scénářů (v tis. Kč) Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Plán dlouhodobého majetku Dlouhodobým majetkem se rozumí majetek, který firma používá ke své činnosti dlouhodobě a skládá se z dlouhodobého nehmotného majetku (DNM), dlouhodobého hmotného majetku (DHM) a dlouhodobého finančního majetku (DFM). Dlouhodobý nehmotný majetek podniku je tvořen softwarem, ocenitelnými právy, nedokončeným DNM a poskytnutými zálohami na DNM. Společnost investovala do softwaru v roce 2010 částku ve výši tis. Kč, z tohoto důvodu se v budoucích letech nepředpokládají investice do této položky a je stanovena v plánovaných letech v konstantní výši tis. Kč. Položka ocenitelná práva měla od roku 2006 klesající tendenci, v roce 2010 dosáhla nulové hodnoty, proto i v plánovaném období bude stanovena v nulové výši. Stejně tak v nulové výši byla naplánovaná také položka poskytnuté zálohy na DNM, neboť již od roku 2007 má hodnotu nula. Nedokončený DNM byl stanoven na základě váženého průměru a v dalších letech je naplánovaná jeho hodnota v konstantní výši. 50

53 Dlouhodobý hmotný majetek společnosti Madeta, a. s. zahrnuje pozemky, stavby, samostatné movité věci, jiný DHM, nedokončený DHM, poskytnuté zálohy na DHM. Položka pozemky má v prvních třech letech plánování hodnotu tis. Kč, což byla hodnota majetku v roce V letech 2014 a 2015 plánuje podnik investovat do výstavby nového skladu a tavírny, s čímž je spojen i nákup pozemků. V letech 2014 je hodnota pozemku navýšena o tis. Kč a v roce 2015 o tis. Kč, kdy položka pozemky je ve výši tis. Kč. Ve stejné výši zůstanou i pro rok Obdobný vývoj jako pozemky mají stavby. V prvních třech letech je tato položka v konstantní výši tis. Kč, což byla hodnota staveb v roce Z důvodu investování do výstavby centrálního skladu v Plané nad Lužnicí ve výši tis. Kč se výše položky staveb v roce 2014 zvýšila na tis. Kč. V dalším roce je naplánovaná výstavba tavírny v Plané nad Lužnicí v hodnotě tis. Kč, o tuto částku je navýšena hodnota staveb na tis. Kč. V roce 2016 zůstane hodnota staveb stejná jako v roce Samostatné movité věci mají v letech 2011 až 2015 totožnou hodnotu, jako v roce V roce 2016 se plánuje inovace výrobního programu sýrů v Jindřichovém Hradci, z tohoto důvodu je položka samostatných movitých věcí navýšena o tis. Kč. Jiný DHM a nedokončený DHM byl naplánován v konstantní výši jako činila hodnota těchto položek v roce U položky poskytnuté zálohy je naplánován na základě trendu z minulých let každoroční pokles o tis. Kč. Investice do dlouhodobého majetku jsou financovány z cizích zdrojů, prostřednictvím bankovních úvěrů. Tab zachycuje vývoj dlouhodobého hmotného majetku včetně investic podle scénáře PWC. Tab Plán dlouhodobého hmotného majetku včetně investic podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Investice do DHM Pozemky Stavby Samostatné movité věci Jiný DHM Nedokončený DHM Poskytnuté zálohy na DHM Dlouhodobý hmotný majetek

54 Dlouhodobý finanční majetek se skládá z podílu v ovládaných a řízených osobách, ostatních dlouhodobých CP a podílů, půjček a úvěrů ovládající a řídící osoba, jiného DFM, poskytnutých záloh na DFM. Podíly v ovládaných a řízených osobách jsou vypočítány jako vážený průměr hodnot vykázaných v letech 2006 až Hodnota váženého průměru je ve výši tis. Kč a platí pro všechny plánované roky. Položka ostatní dlouhodobé CP a podíly je stanovena ve všech letech v konstantní výši 130 tis. Kč, přičemž tato hodnota byla stanovena na základě minulého vývoje. Půjčky a úvěry ovládající a řídící osoba byly plánovány na základě vývoje v předchozích letech. V roce 2010 poklesly půjčky a úvěry o tis. Kč na hodnotu tis. Kč. V této výši zůstala položka půjčky a úvěry až do roku 2014, kdy opět byla snížena o tis. Kč. Jiný DFM se v minulých letech navyšoval co třetí rok o 15 tis. Kč, což bylo zachováno i při plánování do dalších let. V letech 2011 až 2013 činila hodnota této položky 45 tis. Kč a v následujících třech letech 60 tis. Kč. Poskytnuté zálohy na DFM byly zaznamenány naposledy v roce 2006, proto v plánovaných letech vykazují nulovou hodnotu. V Tab jsou zobrazeny hodnoty jednotlivých položek dlouhodobého majetku. Největší podíl na dlouhodobém majetku má položka dlouhodobý hmotný majetek v průměrné výši 83%. Hodnota dlouhodobého majetku je ve všech letech pro všechny scénáře stejná. Nárůst dlouhodobého hmotného majetku od roku 2014 je způsoben plánovanými investicemi do tohoto majetku. Tab Plán dlouhodobého majetku podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Dlouhodobý majetek Plán oběžných aktiv Součástí oběžných aktiv jsou zásoby, dlouhodobé pohledávky, krátkodobé pohledávky a časové rozlišení. 52

55 Zásoby jsou tvořeny materiálem, nedokončenou výrobou a polotovary, výrobky a zbožím. Nejvýznamnější položkou zásob jsou výrobky, které tvoří 45% zásob. Hodnota materiálu, výrobků a nedokončené výroby a polotovarů je určena podle váženého průměrného podílu na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb. Podíl materiálu na těchto tržbách je 1,45%, podíl výrobků je 2,54% a podíl nedokončené výroby a polotovarů činí 1,62%. Hodnota zboží je stanovena podle váženého průměrného podílu na tržbách za prodej zboží, přičemž tento podíl je 1,89%. Dlouhodobé pohledávky zahrnují dlouhodobé poskytnuté zálohy, jiné pohledávky, odloženou daňovou pohledávku. V plánovaných letech se předpokládá každoroční nárůst položky dlouhodobé poskytnuté zálohy o 1%. Položky jiné pohledávky a odložená daňová pohledávka jsou stanoveny v nulové výši, neboť nulových hodnot dosahují již od roku Součástí krátkodobých pohledávek jsou pohledávky z obchodních vztahů, pohledávky ovládací a řídící osoba, stát daňové pohledávky, krátkodobé poskytnuté zálohy, dohadné účty aktivní a jiné pohledávky. Pohledávky z obchodních vztahů jsou stanoveny podle váženého průměrného podílu na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb. Tento podíl činí 9,68%. Položka pohledávky ovládající a řídící osoba jsou určeny v nulové výši, protože nulových hodnot dosahují od roku Položky stát daňové pohledávky, krátkodobé poskytnuté zálohy, dohadné účty aktivní a jiné pohledávky jsou plánovány pomocí váženého průměru hodnot dosažených v letech 2006 až 2010, přičemž tyto hodnoty zůstanou konstantní pro celé plánované období. Krátkodobý finanční majetek je součtem položky peníze a účty v bankách. Peníze i účty v bankách jsou vypočteny váženým průměrným podílem na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb. Podíl položky peníze na uvedených tržbách činí 0,04% a podíl položky účty v bankách 1,53%. V následující Tab je zobrazen vývoj jednotlivých položek oběžných aktiv v plánovaných letech. 53

56 tis. Kč Tab Plán oběžných aktiv podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finanční majetek Oběžná aktiva Jak lze vyčíst z Grafu 3.14, plánována oběžná aktiva v jednotlivých letech podle všech scénářů rostou. Důvodem je významný nárůst zejména položky zásoby, krátkodobé pohledávky a krátkodobý finanční majetek. U zásob je růst zaznamenám především u položky výrobky, u krátkodobých pohledávek výrazně rostou pohledávky z obchodních vztahů a u krátkodobého finančního majetku vzrůstá výrazněji položka účty v bankách. Graf 3.14 Plán oběžných aktiv podle jednotlivých scénářů (v tis. Kč) Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Plán časového rozlišení Časové rozlišení zahrnuje položky náklady příštích období a příjmy příštích období. Obě položky jsou stanoveny pomocí váženého průměru meziročního tempa růstu hodnot těchto položek v letech 2006 až Hodnota průměrného meziročního tempa růstu u nákladů příštích období činila -21% a u příjmů příštích období 40%. Na základě těchto temp růstu byly vypočteny hodnoty v plánovaných letech. 54

57 Plán pasiv Celková pasiva jsou rozdělena na vlastní kapitál, cizí zdroje a časové rozlišení, jejichž vývoj v plánovaných letech je zobrazen v Tab Celková pasiva tvoří v průměru cizí zdroje ve výši 58% a vlastní kapitál ve výši 41%. Tab Plán pasiv podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Vlastní kapitál Cizí zdroje Časové rozlišení Pasiva celkem Plán vlastního kapitálu Vlastní kapitál je tvořen základním kapitálem, kapitálovými fondy, rezervními fondy, nedělitelným fondem a ostatními fondy ze zisku, výsledkem hospodaření minulých let a výsledkem hospodaření běžného účetního období. Základní kapitál byl v letech 2006 až 2008 v konstantní výši tis. Kč. V roce 2009 byl navýšen o tis. Kč. Stejnou hodnotu vykazuje i v roce 2010, proto tato částka zůstane konstantní i pro další plánovací období. Kapitálové fondy zahrnují ostatní kapitálové fondy a oceňovací rozdíly z přecenění majetku a závazků. Ostatní kapitálové fondy jsou již od roku 2008 ve výši 15 tis. Kč, proto tato částka zůstane stejná i pro další roky. Oceňovací rozdíly z přecenění majetku a závazků byly stanoveny váženým průměrným podílem na součtu položky dlouhodobý majetek a závazky. Součástí položky rezervní fond je zákonný rezervní fond a statutární a ostatní fondy. Zákonný rezervní fond se každý rok zvyšuje o zákonný příděl do rezervního fondu. Tento příděl je ve výši 5% čistého zisku, který podnik vytvořil v předchozím roce. Hodnota statutárních a ostatních fondů byla vypočtena na základě minulého vývoje pomocí váženého průměru ve výši tis. Kč a po celé plánované období zůstává v konstantní výši. Výsledek hospodaření minulých let je součtem nerozděleného zisku minulých let a výsledku hospodaření běžného účetního období. Nerozdělený zisk minulých let je vypočítán tak, že k nerozdělenému zisku z minulého roku se přičte výsledek hospodaření předchozího účetního období a odečtou se příděly do rezervních, nedělitelných a ostatních fondů. 55

58 tis. Kč zisku a ztráty. Výsledek hospodaření běžného účetního období je přebrán z plánovaného výkazu Přehled plánovaných položek vlastního kapitálu je uveden v Tab Tab Plán vlastního kapitálu podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Základní kapitál Kapitálové fondy Rezervní fondy Výsledek hospodaření minulých let Výsledek hospodaření za úč. období Vlastní kapitál V Grafu 3.15 je zobrazen vývoj vlastního kapitálu podle jednotlivých scénářů. Jak je z tohoto grafu vidět, vývoj vlastního kapitálu je u všech scénářů velmi obdobný. Hodnota vlastního kapitálu ve všech plánovaných letech roste, což je způsobeno zejména růstem položky výsledek hospodaření minulých let. Graf 3.15 Plán vlastního kapitálu podle jednotlivých scénářů (v tis. Kč) Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Plán cizích zdrojů Cizí zdroje jsou tvořeny rezervami, dlouhodobými závazky, krátkodobými závazky, bankovními úvěry a výpomocemi. Rezervy zahrnují rezervy podle zvláštních právních předpisů a ostatní rezervy. Rezervy podle zvláštních právních předpisů byly již od roku 2008 nulové, proto v této výši jsou stanoveny i v plánovaném období. Ostatní rezervy byly vypočítány váženým průměrným podílem na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb, který činí 3,80%. 56

59 Do dlouhodobých závazků náleží dlouhodobé přijaté zálohy, jiné závazky a odložený daňový závazek. Vzhledem k tomu, že téměř ve všech předchozích letech položky dlouhodobé přijaté zálohy a jiné závazky vykazovaly nulu, proto jsou tyto položky v plánovaných letech rovněž nulové. Odložený daňový závazek je vypočítán podle průměrného podílu na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb, který je ve výši 0,51%. Krátkodobé závazky jsou stanoveny váženým průměrným podílem na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb. Tento podíl činí 13,54%. Závazky z obchodních vztahů jsou určeny váženým průměrným podílem na krátkodobých závazcích ve výši 89,78%. Závazky ke společníkům v předchozím roce byly nulové, proto v této výši zůstanou i v plánovaných letech. Ostatní položky krátkodobých závazků jsou stanoveny stejným způsobem jako závazky z obchodních vztahů, tedy váženým průměrným podílem na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb. Konkrétně u položky závazky k zaměstnancům tento podíl činí 3,57%, u závazků ze sociálního zabezpečení zdravotního pojištění 1,92%, u položky stát daňové závazky a dotace 2,04%, u krátkodobých přijatých záloh 0,74% a u položky jiné závazky 1,33%. Bankovní úvěry a výpomoci představují externí úročené zdroje a člení se na bankovní úvěry dlouhodobé a krátkodobé. Z Tab lze vyčíst vývoj plánovaných dlouhodobých a krátkodobých úvěrů, splátky těchto úvěrů a výši nových úvěrů, které budou vypůjčeny z důvodu plánovaných investic do dlouhodobého majetku. Tab Plán bankovních úvěrů a výpomocí v letech (v tis. Kč) Bankovní úvěry dlouhodobé Splátky dlouhodobých úvěrů Nové dlouhodobé úvěry Bankovní úvěry krátkodobé Splátky krátkodobých úvěrů Nové krátkodobé úvěry V Tab je zobrazen plán jednotlivých položek cizích zdrojů. Růst krátkodobých závazků je způsoben zejména růstem závazků z obchodních vztahů. Příčinou nárůstu položky bankovních úvěrů a výpomocí je plánování investic do dlouhodobého majetku, jež budou financovány z cizích zdrojů. 57

60 Tab Plán cizích zdrojů podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Cizí zdroje V Tab a Grafu 3.16 je znázorněn vývoj cizích zdrojů podniku podle jednotlivých scénářů finančního plánu. Tab Plán cizích zdrojů podle jednotlivých scénářů (v tis. Kč) Cizí zdroje Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Graf 3.16 Plán cizích zdrojů podle jednotlivých scénářů (v tis. Kč) Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Z Tab je patrné, že vývoj cizích zdrojů dle scénářů je obdobný, proto rozdíl vývoje cizích zdrojů dle scénářů v jednotlivých letech není v Grafu 3.16 příliš viditelný. V prvních třech letech hodnota cizích zdrojů klesá, v dalších letech naopak významně roste a v posledním roce opět klesá. Klesající vývoj v letech je ovlivněn především položkou bankovní úvěry a výpomoci. Do roku 2013 společnost přijaté úvěry jen splácí, aniž by si vypůjčovala další. Od roku 2014 jsou předpokládány rozsáhlé investice do dlouhodobého majetku, které budou financovány převážně vypůjčenými bankovními úvěry, proto dochází k navýšení této položky. Příčinou růstu cizích zdrojů v roce 2014 a 2015 jsou 58

61 také přijaté dotace na výstavbu skladu a tavírny. Pokles cizích zdrojů v roce 2016 je zapříčiněn zejména snížením položky stát daňové závazky a dotace, neboť v tomto roce nejsou společnosti již dotace poskytnuty. Plán časového rozlišení Časové rozlišení zahrnuje položky výdaje příštích období a výnosy příštích období. Výnosy příštích období v minulých letech byly převážně v nulové výši, proto i nadále zůstanou nulové. Časové rozlišení tedy tvoří pouze položka výdaje příštích období, jež v minulém období měla kolísavý trend, který bude následovat i v plánovaném období Plánovaný výkaz zisku a ztráty Výkaz zisku a ztráty slouží ke stanovení hodnoty výsledku hospodaření společnosti. Plán obchodní marže Obchodní marže se získá odečtením nákladů vynaložených na prodané zboží od tržeb za prodej zboží, viz Tab Vzhledem ke klesající tendenci tržeb za prodej zboží od roku 2007 byl plánovaný vývoj vypočten pomocí průměrného meziročního tempa růstu. Hodnota tohoto tempa růstu činí -16,46%. Náklady vynaložené na prodané zboží byly stanoveny váženým průměrným podílem na tržbách za prodej zboží v minulých letech ve výši 86,27%. Tab Plán obchodní marže podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Plán přidané hodnoty Přidaná hodnota je stanovena jako součet obchodní marže a výkonů podniku, od kterého se odečte hodnota výkonové spotřeby za daný rok. V Tab jsou zobrazeny plánované hodnoty přidané hodnoty, včetně plánované obchodní marže, výkonů a výkonové spotřeby. 59

62 Tab Plán přidané hodnoty podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Výkony Položka výkony zahrnuje tržby za prodej vlastních výrobků a služeb, změnu stavu zásob vlastní činností a aktivaci. Stanovení tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb byl obsahem kapitoly Prognóza tržeb pomocí regresního modelu. Změna stavu zásob vlastní činností a položka aktivace byly vypočítány jako vážený průměrný podíl na tržbách z prodeje vlastních výrobků a služeb. U změny stavu zásob vlastní činností tvoří tento podíl -0,59% a u aktivací 0,001%. Výkonová spotřeba Výkonová spotřeba je získána součtem položky spotřeba materiálu a energie a služby. Spotřeba materiálu a energie a rovněž položka služby byly stanoveny váženým průměrným podílem na tržbách z prodeje vlastních výrobků a služeb. Podíl spotřeby materiálu a energie činí 75,86% a služeb 12,42%. Plán osobních nákladů Osobní náklady zahrnují mzdové náklady, odměny členům orgánu společnosti a družstva, náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění, sociální náklady. V Tab jsou zobrazeny jednotlivé položky plánovaných nákladů v letech 2011 až Tab Plán osobních nákladů podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Mzdové náklady Odměny členům orgánů Náklady na SZ a ZP Sociální náklady Osobní náklady

63 Mzdové náklady, odměny členům orgánu společnosti a družstva, sociální náklady jsou vypočítány jako vážený průměrný podíl na tržbách z prodeje vlastních výrobků a služeb. U položky mzdové náklady je tento podíl 6,91%, u odměn členům orgánu společnosti a družstev je podíl ve výši 0,01% a u sociálních nákladů činí podíl 0,15%. Náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění jsou získány vynásobením mzdových nákladů sazbou 34% (tj. pojistné na sociální zabezpečení ve výši 25% a zdravotní pojištění ve výši 9%). Stanovená sazba zůstane stejná po celé plánované období. Ostatní položky provozního výsledku hospodaření Mezi ostatní položky provozního výsledku hospodaření jsou zahrnuty daně a poplatky, odpisy dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku, tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu, zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu, změna stavu rezerv a opravných položek v provozní oblasti, ostatní provozní výnosy a náklady. Vývoj daní a poplatků byl v minulých letech obdobný, proto výše této položky byla stanovena váženým průměrem a v dalších letech je předpokládán růst o 1%. Odpisy dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku jsou stanoveny průměrným podílem odpisů v minulých letech na odepisovaném dlouhodobém majetku. Průměrným podílem je následně vynásobena hodnota naplánovaného odepisovatelného dlouhodobého majetku v každém roce. Zvýšení odpisů od roku 2014 je způsobeno investicemi do nového majetku, který byl zařazen do užívání. Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu jsou součtem položky tržby z prodeje dlouhodobého majetku a tržby z prodeje materiálu. Plánovaný vývoj těchto položek je stanoven v konstantní výši váženého průměru v minulých letech. Sečtením zůstatkové ceny prodaného dlouhodobého majetku a prodaného materiálu je získána hodnota položky zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu. Na základě vypočtené hodnoty váženého průměru v minulých letech je naplánován vývoj v dalších letech u obou položek. Položka změna stavu rezerv a opravných položek v provozní oblasti je do budoucích let stanovena jako hodnota váženého průměru minulých let. Hodnota této položky bude v plánovaných letech konstantní. Ostatní provozní výnosy jsou vypočteny váženým průměrným podílem na tržbách z prodeje vlastních výrobků a služeb v minulých letech ve výši 0,97%. Hodnota položky ostatních provozních výnosů v roce 2009 nebyla zahrnuta do výpočtu váženého průměrného 61

64 podílu, neboť v tomto roce došlo k výraznému výkyvu této položky a mohlo by dojít ke zkreslení běžného vývoje. Ostatní provozní náklady se budou v plánovaných letech vyvíjet tak, že od roku 2011 bude docházet k navyšování této položky o 3% oproti předchozímu roku. Plánované hodnoty ostatních položek provozního výsledku hospodaření v letech 2011 až 2016 jsou uvedeny v Tab Tab Plán ostatních položek provozního VH podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Daně a poplatky Odpisy DNHM Tržby z prodeje DM a materiálu ZC prodaného DM a materiálu Změna stavu rezerv a opravných položek v provozní činnosti Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Ostatní položky finančního výsledku hospodaření K ostatním položkám finančního výsledku hospodaření patří tržby z prodeje cenných papírů, prodané cenné papíry a podíly, výnosy z dlouhodobého finančního majetku, náklady z finančního majetku, výnosy z přecenění cenných papírů a derivátů, náklady z přecenění cenných papírů a derivátů, změna stavu rezerv a opravných položek ve finanční oblasti, výnosové úroky, nákladové úroky, ostatní finanční výnosy, ostatní finanční náklady. Položky tržby z prodeje cenných papírů a podílů, prodané cenné papíry a podíly jsou stanoveny po celé plánované období ve výši 1 tis. Kč, neboť těchto hodnot dosahují položky již od roku Následující položky ve sledovaném období vykazovaly především nulové hodnoty, proto i v plánovaném období budou stanoveny v nulové výši, jedná se o výnosy z dlouhodobého finančního majetku, náklady z finančního majetku, výnosy z přecenění cenných papírů a derivátů, náklady z přecenění cenných papírů a derivátů, změna stavu rezerv a opravných položek ve finanční oblasti. 62

65 Výnosové úroky plynou z krátkodobého finančního majetku, konkrétně z položky účty v bankách. Jsou tedy vypočteny průměrným váženým podílem na účtech v bance. Výše podílu činí 3,61%. Nákladové úroky jsou plánovány pomocí vážených průměrných podílů nákladových úroků na konečném stavu úvěrů v minulých letech. Průměrný podíl byl vypočítán ve výši 4,53%. Pro plánované období se bude vycházet z tohoto podílu, kdy nákladové úroky v daných letech se spočítají jako 4,53% z konečného stavu úvěrů v jednotlivých letech. Ostatní finanční výnosy měly ve sledovaném období srovnatelný vývoj, proto výše této položky je stanovena pro plánované období váženým průměrem z minulých let. Stejným způsobem jsou stanoveny i ostatní finanční náklady. V Tab je uveden plán finančních výnosů a nákladů, který zahrnuje položky výnosové a nákladové úroky, ostatní finanční výnosy a náklady. Tab Plán finančních výnosů a nákladů podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Výnosové úroky Výnosové náklady Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Plán výsledků hospodaření Provozní výsledek hospodaření se stanoví tak, že se sečte přidaná hodnota, tržby z prodeje DM a materiálu, ostatní provozní výnosy a odečtou osobní náklady, daně a poplatky, odpisy dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku, zůstatková cena prodaného DM a materiálu, změna stavu rezerv a opravných položek v provozní činnosti, ostatní provozní náklady. Finanční výsledek hospodaření se vypočítá tak, že se sečtou tržby z prodeje CP a podílů, výnosové úroky, ostatní finanční výnosy a odečtou prodané CP a podíly, nákladové úroky a ostatní finanční náklady. V plánovaných letech je finanční výsledek hospodaření záporný, stejně jako v minulých letech, neboť jsou naplánovány větší finanční náklady než finanční výnosy. 63

66 Součtem provozního a finančního výsledku hospodaření je vypočten výsledek hospodaření před zdaněním. Pro stanovení výsledku hospodaření za běžné účetní období je nutné odečíst od výsledku hospodaření před zdaněním daň z příjmů. Daň z příjmů za běžnou činnost obsahuje daň splatnou, která je podle současné legislativy stanovena na 19%. Tato sazba bude ve všech plánovaných letech stejná. Dále obsahuje odloženou daň, která je stanovena v plánovaném období v konstantní výši tis. Kč pomocí váženého průměru z hodnot v minulých letech. V Tab jsou uvedeny konkrétní hodnoty výsledků hospodaření včetně položky daň z příjmů za běžnou činnost. Tab Plán výsledků hospodaření podle scénáře PWC (v tis. Kč) Položka Provozní výsledek hospodaření Finanční výsledek hospodaření Výsledek hospodaření před zdaněním Daň z příjmů za běžnou činnost Výsledek hospodaření za běžné úč. období V Tab a Grafu 3.17 je zachycen vývoj provozního výsledku hospodaření a výsledku hospodaření za běžné účetní období pro jednotlivé scénáře v letech 2011 až Výrazný výkyv těchto položek je zřejmý od roku 2014, kdy došlo k nárůstu odpisů v důsledku pořízení nového dlouhodobého majetku. Tab Plán výsledků hospodaření podle scénáře PWC (v tis. Kč) Scénář PWC Provozní výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za běžné úč. období Scénář ERSTE Provozní výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za běžné úč. období Scénář KB Provozní výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za běžné úč. období

67 tis. Kč Z Tab je zřejmé, že vývoj provozního výsledku hospodaření a výsledku hospodaření za běžné účetní období dle scénářů je obdobný, proto rozdíl vývoje těchto položek dle scénářů v jednotlivých letech není v Grafu 3.17 příliš viditelný. Graf 3.17 Plán provozního VH a VH za běžné účetní období dle jednotlivých scénářů (v tis. Kč) Provozní VH PWC Provozní VH ERSTE Provozní VH KB VH BÚO PWC VH BÚO ERSTE VH BÚO KB 65

68 4. APLIKACE VYBRANÝCH METOD A KOMPARACE VÝSLEDKŮ Obsahem této kapitoly je stanovení hodnoty vlastního kapitálu oceňovaného podniku Madeta, a. s. k 1. lednu Prvním krokem je stanovení nákladů kapitálu, dále jsou zjištěny volné peněžní toky a následně je provedeno samotné ocenění vlastního kapitálu podniku pomocí dvoufázové metody diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a metody kapitalizovaných zisků, a to paušální a analytické metody. 4.1 Stanovení nákladů kapitálu Náklady kapitálu jsou stanoveny na základě stavebnicového modelu. Pro výpočet nákladů kapitálu je nejdříve zapotřebí vypočíst jednotlivé rizikové přirážky. Přehled vypočtených rizikových přirážek a celkových nákladů kapitálu nezadlužené a zadlužené firmy pro jednotlivé scénáře je uveden v Tab. 4.1, 4.2 a 4.3. Bezriziková sazba (R f ) se určí jako výnos 10letých státních dluhopisů, jejíž výše je v prvních třech letech převzata z makroekonomické predikce Ministerstva financí ČR. V dalších letech tato sazba zůstává v konstantní výši. Riziková přirážka za finanční stabilitu (R FINSTAB ) je pro všechny scénáře v letech 2011, 2012 a 2015 stanovena ve výši 10%, protože celková likvidita je menší než ukazatel XL1 stanovený konkrétně pro dané období. V ostatních letech je riziková přirážka u všech scénářů vypočtena podle vzorce (2.26), neboť celková likvidita je větší než daný ukazatel XL1 a zároveň menší než ukazatel XL2. Riziková přirážka za velikost podniku (R LA ) je vázána na velikost úplatných zdrojů podniku. Vzhledem k tomu, že úplatné zdroje jsou větší než 100 mil. Kč a zároveň menší než 3 mld. Kč, je tato riziková přirážka vypočítána u všech scénářů a ve všech letech pomocí vzorce (2.27). Riziková přirážka za podnikatelské riziko (R POD ) je u všech scénářů stejná. V letech byla vypočítána ve výši 2,61%, protože ukazatel rentability aktiv je větší než ukazatel X1, který je vypočítán vzorcem (2.24). Hodnota 2,61% představuje minimální hodnotu R POD v odvětví. V dalších letech je ukazatel rentability aktiv větší než nula a zároveň 66

69 menší než ukazatel X1, proto se v tomto případě vypočítá riziková přirážka za podnikatelské riziko vzorcem (2.25). Náklady celkového kapitálu nezadluženého podniku (WACC U ) jsou stanoveny pomocí vzorce (2.20). Na základě WACC U jsou následně zjištěny náklady celkového kapitálu zadluženého podniku (WACC L ) pomocí vzorce (2.21). Hodnoty nákladů celkového kapitálu pro jednotlivé scénáře jsou uvedeny v Tab. 4.1, 4.2 a 4.3. Tab. 4.1 Stanovení rizikových přirážek a nákladů celkového kapitálu podle scénáře PWC (v %) Scénář PWC ,70 3,40 3,60 3,60 3,60 3,60 10,00 10,00 8,60 9,32 10,00 9,45 2,14 2,19 2,21 1,82 1,21 1,03 2,61 2,61 2,61 2,61 0,97 2,10 WACC U 18,45 18,20 17,02 17,35 15,78 16,18 WACC L 17,75 17,57 16,51 16,59 14,94 15,44 Tab. 4.2 Stanovení rizikových přirážek a nákladů celkového kapitálu podle scénáře ERSTE (v %) Scénář ERSTE ,70 3,40 3,60 3,60 3,60 3,60 10,00 10,00 8,60 9,32 10,00 9,45 2,14 2,19 2,21 1,82 1,21 1,03 2,61 2,61 2,61 2,61 0,98 2,11 WACC U 18,45 18,20 17,02 17,35 15,78 16,18 WACC L 17,75 17,57 16,51 16,59 14,94 15,45 Tab. 4.3 Stanovení rizikových přirážek a nákladů celkového kapitálu podle scénáře KB (v %) Scénář KB ,70 3,40 3,60 3,60 3,60 3,60 10,00 10,00 8,60 9,32 10,00 9,45 2,14 2,19 2,21 1,82 1,21 1,03 2,61 2,61 2,61 2,61 0,97 2,10 WACC U 18,45 18,20 17,02 17,35 15,77 16,17 WACC L 17,75 17,57 16,51 16,59 14,93 15,44 V Tab. 4.4 jsou uvedeny vypočtené náklady vlastního kapitálu společnosti (R E ) podle vzorce (2.22) pro jednotlivé scénáře. 67

70 Tab. 4.4 Náklady vlastního kapitálu zadlužené firmy podle jednotlivých scénářů (v %) Scénář PWC R E 26,97 23,06 19,03 21,70 22,10 21,50 Scénář ERSTE R E 26,97 23,06 19,03 21,70 22,10 21,51 Scénář KB R E 26,97 23,06 19,03 21,70 22,09 21, Stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku metodou DCF Equity Ocenění vlastního kapitálu podniku je provedeno prostřednictvím dvoufázové metody DCF-Equity. První fáze trvá od roku 2011 do roku Po ukončení první fáze pokračuje druhá fáze, jejímž předpokladem je nekonečné fungování podniku. Postup pro stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku metodou DCF Equity je následující: 1. vypočtou se volné finanční toky pro vlastníky (FCFE) pomocí vzorce (2.29), 2. volné finanční toky jsou diskontovány náklady vlastního kapitálu (R E ), 3. stanoví se hodnota vlastního kapitálu podniku v první fázi podle vzorce (2.41), 4. vypočítá se pokračující hodnota použitím vztahu (2.43), 5. určí se hodnota vlastního kapitálu podniku ve druhé fázi pomocí vzorce (2.42), 6. sečte se hodnota vlastního kapitálu podniku za první a druhou fázi (viz vzorec 2.40), čímž je získána hodnota vlastního kapitálu podniku. V Tab. 4.5 jsou obsaženy výsledné hodnoty volných finančních toků pro vlastníky. Položky, z nichž se FCFE skládají, jsou podrobně vypočteny v příloze č. 14. Tab. 4.5 Stanovení FCFE (v tis. Kč) Scénář PWC FCFE Scénář ERSTE FCFE Scénář KB FCFE Hodnota vlastního kapitálu podniku stanová metodou DCF-Equity pro scénář PWC je ve výši tis. Kč, viz Tab

71 Tab. 4.6 Výpočet hodnoty VK podniku metodou DCF Equity podle scénáře PWC (v tis. Kč) Scénář PWC Fáze 1. fáze 2. fáze FCFE R E 26,97% 23,06% 19,03% 21,70% 22,10% 21,50% Diskotní faktor 0,7876 0,6400 0,5377 0,4418 0,3618 Diskontované FCFE Hodnota 1. fáze Pokračující hodnota Hodnota 2. fáze Hodnota VK Pro scénář ERSTE byla podle Tab. 4.7 vypočtena hodnota vlastního kapitálu podniku ve výši tis. Kč. Tab. 4.7 Výpočet hodnoty VK podniku metodou DCF Equity podle scénáře ERSTE (v tis. Kč) Scénář ERSTE Fáze 1. fáze 2. fáze FCFE R E 26,97% 23,06% 19,03% 21,70% 22,10% 21,51% Diskotní faktor 0,7876 0,6400 0,5377 0,4418 0,3618 Diskontované FCFE Hodnota 1. fáze Pokračující hodnota Hodnota 2. fáze Hodnota VK V případě scénáře KB byla hodnota vlastního kapitálu společnosti stanovena ve výši tis. Kč, jak je uvedeno v Tab

72 Tab. 4.8 Výpočet hodnoty VK podniku metodou DCF Equity podle scénáře KB (v tis. Kč) Scénář KB Fáze 1. fáze 2. fáze FCFE R E 26,97% 23,06% 19,03% 21,70% 22,09% 21,49% Diskotní faktor 0,7876 0,6400 0,5377 0,4418 0,3618 Diskontované FCFE Hodnota 1.fáze Pokračující hodnota Hodnota 2. fáze Hodnota VK Stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku metodou kapitalizovaných zisků Ocenění vlastního kapitálu podniku prostřednictvím metody kapitalizovaných zisků je provedeno ve dvou variantách, a sice metodou paušální a analytickou. Východiskem paušální metody jsou historické údaje z minulých let a při výpočtu tato metoda nezohledňuje možné budoucí růstové možnosti společnosti. Analytická metoda naopak vychází z prognózy budoucích výsledků hospodaření, čímž bere v úvahu plánovanou budoucnost Paušální metoda Východiskem této metody jsou historická data zisku před zdaněním. Zásadní položkou pro ocenění je trvale udržitelný zisk. V podstatě se jedná o historický zisk před zdaněním upravený o řadu korekcí. Důležitým krokem pro ocenění podniku metodou kapitalizovaných zisků je vymezení trvale odnímatelného čistého výnosu, který je následně diskontován náklady vlastního kapitálu. Postup pro výpočet hodnoty vlastního kapitálu podniku paušální metodou je následující: 1. výsledek hospodaření před zdaněním za roky 2006 až 2010 je upraven o řadu korekcí, viz Tab. 4.9, čímž je získán upravený výsledek hospodaření před odpisy, 2. výsledek hospodaření před odpisy je upraven o vliv inflace - z hodnot míry inflace jsou stanoveny řetězové cenové indexy a následně vypočítány bazické cenové indexy vztažené k roku 2010, 70

73 3. váženým průměrem upravených výsledků hospodaření očištěných od inflace je zjištěn trvale odnímatelný výnos před odpisy, 4. vypočte se odnímatelný čistý výnos od trvale odnímatelného výnosu se odečtou odpisy a daň, 5. diskontováním odnímatelného čistého výnosu náklady vlastního kapitálu se vypočítá hodnota vlastního kapitálu podniku. Výpočet trvale odnímatelného výnosu je obsažen v Tab Tab. 4.9 Stanovení trvale odnímatelného výnosu (v tis. Kč) Paušální metoda EBT (+) Odpisy (-) Finanční výnosy (-) Tržby z prodeje DM (+) Zůstatková cena prodaného DM (+) Mimořádné osobní náklady (-) Mimořádné výnosy (+) Mimořádné náklady Upravený VH před odpisy Inflace 2,50% 2,80% 6,30% 1,00% 1,50% Cenový index řetězový 1,025 1,028 1,063 1,01 1,015 Cenový index bazický vztažený k roku ,8927 0,9177 0,9177 0,9755 1,0000 UVH upravený o inflaci Váhy UVH upravený o inflaci * váhy Z důvodu ocenění podniku na základě historických dat je hodnota vlastního kapitálu pro všechny scénáře finančního plánu stejná, a to ve výši tis. Kč, jak je uvedeno v Tab

74 Tab Výpočet hodnoty VK podniku paušální metodou (v tis. Kč) Položka Částka Trvale odnímatelný čistý výnos před odpisy Odpisy Trvale odnímatelný čistý výnos před daní Daňový základ (a odpisy z posledního roku) Daň (19%) Trvale odnímatelný čistý výnos po dani Náklady na vlastní kapitál 31,33% Odhad dlouhodobé inflace (rok 2010) 1,90% Kalkulovaná úroková míra 29,43% Hodnota VK Analytická metoda Východiskem analytické metody jsou data získaná z dlouhodobého finančního plánu sestaveného na období 2011 až Výpočet hodnoty vlastního kapitálu analytickou metodou je v zásadě stejný jako u dvoufázové metody DCF Equity, rozdíl spočívá pouze v tom, že místo volných finančních toků jsou použity budoucí výsledky hospodaření. Postup pro výpočet hodnoty vlastního kapitálu podniku analytickou metodou je následující: 1. budoucí výsledky hospodaření před zdaněním se upraví o řadu korekcí, viz Tab. 4.11, čímž je vypočítán upravený výsledek hospodaření před zdaněním, 2. od upraveného výsledku hospodaření před zdaněním se odečte daň a tím se získá upravený výsledek hospodaření po zdanění, 3. výsledek hospodaření po zdanění je diskontován náklady vlastního kapitálu (R E ), 4. stanoví se hodnota vlastního kapitálu podniku v první fázi, 5. vypočítá se pokračující hodnota a určí se hodnota vlastního kapitálu podniku ve druhé fázi, 6. sečte se hodnota vlastního kapitálu podniku za první a druhou fázi, čímž je získána hodnota vlastního kapitálu podniku. scénář PWC. V Tab je uveden výpočet upraveného výsledku hospodaření po zdanění pro 72

75 Tab Výpočet upraveného výsledku hospodaření pro scénář PWC (v tis. Kč) Položka EBT (+) Odpisy (-) Finanční výnosy (-) Tržby z prodeje DM (+) Zůstatková cena prodaného DM (+) Mimořádné osobní náklady (-) Mimořádné výnosy (+) Mimořádné náklady Upravený VH před zdaněním Daň (19%) Upravený VH po zdanění Tab Hodnota vlastního kapitálu podniku pro scénář PWC je ve výši tis. Kč, viz Tab Výpočet hodnoty VK podniku analytickou metodou pro scénář PWC (v tis. Kč) Scénář PWC Fáze 1. fáze 2. fáze Upravený VH po zdanění R E 26,97% 23,06% 19,03% 21,70% 22,10% 21,50% Diskontní faktor 0,7876 0,6400 0,5377 0,4418 0,3618 Diskontovaný VH Hodnota 1. fáze Pokračující hodnota Hodnota 2. fáze Hodnota podniku v tabulce Propočet upraveného výsledku hospodaření po zdanění pro scénář ERSTE je uveden 73

76 Tab Výpočet upraveného výsledku hospodaření pro scénář ERSTE (v tis. Kč) Položka EBT (+) Odpisy (-) Finanční výnosy (-) Tržby z prodeje DM (+) Zůstatková cena prodaného DM (+) Mimořádné osobní náklady (-) Mimořádné výnosy (+) Mimořádné náklady Upravený VH před zdaněním Daň (19%) Upravený VH po zdanění Hodnota vlastního kapitálu podniku pro scénář ERSTE byla vypočtena ve výši tis. Kč, jak je znázorněno v Tab Tab Výpočet hodnoty VK podniku analytickou metodou pro scénář ERSTE (v tis. Kč) Scénář ERSTE Fáze 1. fáze 2. fáze Upravený VH po zdanění R E 26,97% 23,06% 19,03% 21,70% 22,10% 21,51% Diskontní faktor 0,7876 0,6400 0,5377 0,4418 0,3618 Diskontovaný VH Hodnota 1. fáze Pokračující hodnota Hodnota 2. fáze Hodnota podniku Tab Výpočet upraveného výsledku hospodaření pro scénář KB je obsažen v následující 74

77 Tab Výpočet upraveného výsledku hospodaření pro scénář KB (v tis. Kč) Položka EBT (+) Odpisy (-) Finanční výnosy (-) Tržby z prodeje DM (+) Zůstatková cena prodaného DM (+) Mimořádné osobní náklady (-) Mimořádné výnosy (+) Mimořádné náklady Upravený VH před zdaněním Daň (19%) Upravený VH po zdanění Hodnota vlastního kapitálu podniku stanovená prostřednictvím analytické metody pro scénář KB je zobrazena v Tab a činí tis. Kč. Tab Výpočet hodnoty VK podniku analytickou metodou pro scénář KB (v tis. Kč) Scénář ERSTE Fáze 1. fáze 2. fáze Upravený VH po zdanění R E 26,97% 23,06% 19,03% 21,70% 22,09% 21,49% Diskontní faktor 0,7876 0,6400 0,5377 0,4418 0,3618 Diskontovaný VH Hodnota 1. fáze Pokračující hodnota Hodnota 2. fáze Hodnota podniku Komparace výsledků Účelem ocenění je stanovení hodnoty vlastního kapitálu podniku. Existuje řada metod pro ocenění podniku, v této práci je podnik oceňován metodou DCF-Equity a metodou kapitalizovaných zisků v paušální a analytické variantě. V Tab jsou zobrazeny výsledné hodnoty vlastního kapitálu podniku a to pro jednotlivé scénáře finančního plánu. 75

78 Tab Hodnota vlastního kapitálu podniku pro jednotlivé scénáře (v tis. Kč) DCF-Equity Metoda kapitalizovaných zisků Analytická metoda Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Paušální metoda Účetní hodnota k V Grafu 4.1 jsou znázorněny vypočtené hodnoty vlastního kapitálu podniku pomocí vybraných metod pro všechny scénáře. Graf 4.1 Hodnota vlastního kapitálu podniku pro jednotlivé scénáře (v tis. Kč) DCF-equity KZ - Analytická KZ - Paušální Účetní hodnota Scénář PWC Scénář ERSTE Scénář KB Z předchozí Tab a Grafu 4.1 je patrné, že hodnota vlastního kapitálu podniku stanovená metodou DCF-Equity dosahuje nejvyšších hodnot, průměrně se jedná o hodnotu tis. Kč. Nižší hodnota vlastního kapitálu podniku je stanovena analytickou metodou. Nejnižší hodnota ve výši tis. Kč, která je pro všechny scénáře stejná, byla vypočtena paušální metodou. Rozdílné výsledky mezi jednotlivými metodami výpočtu hodnoty vlastního kapitálu podniku jsou způsobeny tím, že DCF-Equity používá pro stanovení této hodnoty volné finanční toky a metoda kapitalizovaných zisků vychází z účetních dat, konkrétně z budoucích výsledků hospodaření. Další rozdíly jsou způsobeny také tím, že metoda DCF-Equity a analytická metoda kapitalizovaných zisků vychází z predikovaných hodnot, kdežto paušální metoda kapitalizovaných zisků pracuje s historickými daty. 76