Cílová cena: Nehodnoceno Tržní cena: 157 K Dlouhodobé doporuení: Prodat Krátkodobý výhled: Negativní ORCO PROPERTY GROUP Soudní ochrana ped viteli Soudní ochrana ped viteli a plán restrukturalizace Spolenost Orco Property Group oznámila, že její pedstavenstvo usplo s žádostí o soudní ochranu ped viteli na období šesti msíc, které mže být prodlouženo. Dvodem takového kroku je souasná obtížná situace na realitním a úvrovém trhu. Díky tomuto opatení chce Orco zrychlit proces strategické, provozní a finanní restrukturalizace spolenosti (navržené generálním editelem; J.F. Ott) a také zahájit diskuzi s viteli a potenciálními investory, aby došlo ke zlepšení kapitálové pozice spolenosti. Soudní slyšení probhlo u paížského obchodního soudu dne 25. bezna, piemž rozhodnutí soudu bylo vydáno dle francouzského zákona. Soudní ochrana ped viteli ( Procédure de Sauvegarde ) je právní opatení dle francouzského zákona, které umožuje spolenosti pokraovat v innosti, piemž na asov omezenou dobu chrání spolenost ped nároky vitel, aby mohlo dojít k dokonení plánu restrukturalizace. Toto opatení má být vyhrazeno i pro spolenosti, které jsou solventní. Soudní ochrana neovlivní pravomoci managementu. Pestože se v pípad Orka jedná o lucemburskou spolenost, tak dle legislativy EU (. 1346/2000 z kvtna 2000) je tento proces za uritých podmínek umožnn i spolenostem, které mají své sídlo mimo Francii. Orco uvedlo, že nyní elí kombinaci následujících nepíznivých faktor: i) zpomalení plánu prodeje vybraných aktiv (vliv souasné tržní situace), ii) problémy se splácením pjek, které byly poskytnuty dceiným spolenostem ze strany mateské spolenosti, iii) splátky úvr bankám, aby byly prodlouženy urité úvrové linky, které jsou splatné v roce 2009. Orco sdlilo, že soudní ochrana poskytne spolenosti nezbytný as pro implementaci strategické transformace a plánu finanní restrukturalizace. Dále uvádíme pehled jednotlivých krok. Z hlediska strategie se Orco chce zamit na projekty, které pinesou výnosy v letech 2009 a 2010. a) Orco se bude chtít zamit na hlavní innost (komerní pronájem a rezidenní výstavba) a opustit vedlejší innosti (logistika, hotely). b) draz bude kladen na pítomnost v klíových mstech (Praha, Berlín, Varšava, Budapeš, Bratislava) a opustit mén dležitá msta a zem. c) dceiná spolenost Orco Germany zstane strategickým zájmem spolenosti. Restrukturalizace Orco Germany se bude týkat GSG (800 tis. m2 pronajímatelných ploch v Berlín) a prodeje zejména developerských projekt. Orco Germany by se nadále mlo financovat z vlastní innosti. Z hlediska provozní innosti chce Orco posílit a urychlit opatení navržená opatení pro zlepšení finanní situace. Konkrétn se jedná o: a) urychlení programu na snižování náklad (provozní náklady) b) pesunutí kapitálových výdaj na projekty, které budou generovat výnosy v píštích 24 msících c) dokonení projekt, které již jsou pedprodány (724 byt) s cílem získat cash flow a zisk d) postupn prodávat vybraná aktiva se snahou vyhnout se prodeji za nevýhodné ceny
Z hlediska finanní stránky chce Orco jednat s obchodními partnery (vitelé a dležití dodavatelé) na restrukturalizaci dluhu. Jednání by mla zaít v krátké dob. Pedstavenstvo Orka povilo manažerský tým v ele s J.F. Ottem, aby zapoal diskuzi s viteli a potenciálními investory kvli zlepšení kapitálové pozice spolenosti. Orco oznámilo, že hospodáské výsledky za rok 2008 budou zveejnny 31. bezna. Spolenost dále zopakovala, že refinancovala úvry za 100 mil. EUR, z celkových 188 mil. EUR dluhu, který je splatný letos. Plánované tržby by v roce 2009 mly dosáhnout 277 mil. EUR (-7% r/r). Názor ATLANTIK FT Domníváme se, že restrukturalizace bude hodn závislá na postoji vitel a dalších obchodních partner, jejichž spolupráce je nutná k tomu, aby se Orku podailo úspšn provést restrukturalizaci. Lze pedpokládat, že i v jejich zájmu bude, aby Orco pokraovalo ve své innosti a pekalo nepíznivé období. Pípadná likvidace by totiž mohla být hodnotov destruktivní a v koneném dsledku by proto návratnost pohledávek mohla být nižší než pi variant s restrukturalizací spolenosti. Je ale otázkou, na kolik se souasný management a vitelé budou schopni dohodnout. Myslíme si, že v nejmén výhodném postavení jsou nyní akcionái, jejichž osud bude závislý na postupu jak managementu Orka, tak vitel. Uritou možností nkterých akcioná je, že se pokusí vymnit management na nejbližší valné hromad (duben). Zájem provést zmny ve vedení firmy již projevilo sdružení SOS Orco, které prý sdružuje minoritní akcionáe s celkovým 8% podílem na potu všech akcií. Z hlediska valné hromady bude dležité, kdo se jí vbec zúastní a podle toho se bude i odvíjet hlasování. Tabulka. 1: Akcionáská struktura (bezen 2009) Akcioná Poet akcií % podíl Properita inv. spol. 549 382 5,02% Ott & Co SA 176 343 1,61% Bernard Gauthier 207 933 1,90% Jardenne 461 831 4,22% European Investors* 317 665* 2,90%* Martin Burda n.a. 2,66% Zamstnanci 24 077 0,22% Vlastní akcie v držení Orco 125 866 1,15% Ostatní** n.a. 80,32% Celkem 10 943 866 100,00% Zdroj: Orco, ATLANTIK FT, Bloomberg *poet akcií, které byly v držení European Investors ke konci 2008, Orco od listopadu 2008 stále uvádí, že European Investors drží 516 465 akcií i 4,73% **sdružení SOS Orco tvrdí, že údajn ovládá 8% akcií (více minoritních akcioná) Pedpokládáme, že z hlediska budoucího vývoje mohou vzniknout 4 základní scénáe: i) pokraování innosti, ii) kapitalizace dluhu, iii) navýšení kapitálu, iv) likvidace. Pokraování innosti V pípad, že se Orku podaí úspšn provést restrukturalizaci, pak bude pokraovat ve svém podnikání. Nejdležitjším faktorem bude otázka financování (v ideálním pípad by se jednalo o restrukturalizaci dluhu), což bude závislé na postoji vitel. Orco mže problém s financováním ešit prodejem aktiv, ale jak sama spolenost ekla, tak vlivem souasné situace na realitním trhu je prodej obtížnjší. Kapitalizace dluhu Další scéná pedstavuje možnost, že by vitelé mohli dosáhnout kapitalizace své pohledávky (dluhu) do vlastního kapitálu. To by sice vyešilo problém se zadlužením, ale na druhou stranu by to 2
znamenalo vydání pravdpodobn velkého množství nových akcií, což by zpsobilo edící efekt pro stávající akcionáe. Navíc by vitelé získali kontrolu nad spoleností, což by se nemuselo líbit managementu Orka. Navýšení kapitálu - vydání nových akcií Aby Orco posílilo svou kapitálovou pozici (snížení zadluženosti) a zabránilo tak vitelm v ovládnutí spolenosti, pak by muselo získat investora, který by poskytl podízený dluh (nepravdpodobné) i poskytl nový kapitál, což by však vedlo k vydání nových akcií. To by opt vedlo k edícímu efektu pro stávající akcionáe, jelikož by se pravdpodobn jednalo o velký poet nových akcií. Kdyby napíklad Orco chtlo získat 100 mil. EUR, pak by muselo být vydáno cca 17 mil. nových akcií (pi cen 157 K/akcie; poslední zavírací cena na pražské burze), ímže by poet akcií vzrostl o tém 160%. Likvidace Pokud Orco nebude schopno splnit své závazky, pak by vitelé mohli poslat spolenost do likvidace (poté, co skoní soudní ochrana ped viteli). V tomto pípad nelze íci, jaká ást i zda vbec njaká ást majetku Orka by zbyla na akcionáe po vypoádání všech zákonných pohledávek a nárok. Pokusili jsme se vypoítat teoretickou likvidaní hodnotu spolenosti pi velkém zjednodušení (viz následující kapitola). 3
Teoretický výpoet likvidaní hodnoty Vzhledem k tomu, že nelze vylouit, že Orku se nepodaí restrukturalizovat spolenost, pak jsme se pokusili vypoítat teoretickou likvidaní hodnotu spolenosti. Výpoet je hodn zjednodušený a vychází z úetní hodnoty všech položek bilance. Není zde zahrnut rozdíl mezi tržní a úetní hodnotou nemovitostí (fair value adjustment), které vstupují do výpotu NAV. Vzhledem k tomu, že tržní hodnota nemovitostí nyní klesá, tak lze oekávat, že tento pozitivní rozdíl v prbhu asu vymizí. Do výpotu také nejsou zahrnuty nkteré nepíznivé faktory, které by se pojily s potenciální likvidací spolenosti (nap. smluvní pokuty u rozpracovaných projekt z dvodu nedokonení projekt, atp.). Pi výpotu jsme vycházeli z tchto pedpoklad. Všechny položky týkající se závazk jsme ocenili 100% (spolenost bude muset uhradit všechny závazky). V pípad aktiv jsme u penžních prostedk, finanních aktiv, pohledávek, odložených daových pohledávek použili koeficient 100% (spolenost pi likvidaci získá 100% úetní hodnoty). U nehmotných aktiv jsme použili koeficient 50%. U zbylých pti položek aktiv (pevážn nemovitosti) jsme aplikovali rzné koeficienty, ímž jsme získali 3 základní varianty likvidaní hodnoty. Vyšší koeficient jsme vždy použili u nemovitostí, které existují i jsou v provozu (investiní majetek a hotely), a tak lze pedpokládat, že by se prodávaly s menším diskontem, než by to bylo u projekt v developerské fázi (ve výstavb), z nichž nkteré by mohly být úpln odepsány. Použité koeficienty lze vidt v následující tabulce. U našich tí základních variant jsme získali teoretickou likvidaní hodnotu, která se pohybuje od mínus 15,0 EUR/akcie do plus 8,2 EUR/akcie. Každopádn nelze vylouit, že pípadná likvidaní hodnota by byla záporná. Pro úplnost uvádíme, že poslední známá hodnota NAV (istá hodnota aktiv) na akcii byla 83,9 EUR k 1H08. Oekáváme, že ke konci roku 2008 NAV na akcii inila 70,7 EUR. Orco oznámí novou hodnotu NAV na akcii pi zveejnní výsledk (31. bezna). Tabulka. 2: Likvidaní hodnota 3 varianty Položka aktiv Var. 1: likvid. hodn. (%) Var. 2: likvid. hodn. (%) Var. 3: likvid. hodn. (%) Investiní majetek 80% 70% 80% Hotely a vlastní budovy 80% 70% 80% Zaízení budov a staveb 60% 60% 70% Projekty ve výstavb 60% 60% 70% Zásoby (rozpracované projekty) 60% 60% 70% Ostatní položky aktiv a pasiv mají stejnou likvidaní hodnotu Likvidaní hodnota na akcii (EUR) 0,6-15,0 8,2 Zdroj: Orco, ATLANTIK FT Detailní popis jednotlivých variant je na následujících stranách. 4
Tabulka. 3: Likvidaní hodnota varianta 1 tis. EUR 9M08 Likvidaní hodnota (%) Likvidaní hodnota Nehmotná aktiva 58 813 50% 29 407 Investiní majetek 1 407 944 80% 1 126 355 Hotely a vlastní budovy 304 370 80% 243 496 Zaízení budov a staveb 21 343 60% 12 806 Projekty ve výstavb 194 370 60% 116 622 Finanní aktiva 136 667 100% 136 667 Odložená daová pohledávka 12 892 100% 12 892 Zásoby (rozpracované projekty) 616 082 60% 369 649 Obchodní pohledávky 39 610 100% 39 610 Ostatní pohledávky 94 137 100% 94 137 Peníze a penžní ekvivalenty 103 506 100% 103 506 Celková aktiva 2 989 734 2 285 147 Dluhopisy 441 272 100% 441 272 Dlouhodobý finanní dluh 810 278 100% 810 278 Rezervy 31 073 100% 31 073 Odložený daový závazek 233 770 100% 233 770 Derivátové instrumenty 21 061 100% 21 061 Krátkodobý finanní dluh 318 186 100% 318 186 Obchodní závazky 60 506 100% 60 506 Zálohy dodavatelm 97 453 100% 97 453 Ostatní závazky 60 629 100% 60 629 Celkové závazky 2 074 228 2 074 228 Vlastní kapitál 711 491 Aktiva mínus závazky 210 919 Minoritní podíly 204 015 Mínus minoritní podíly 204 015 Likvidaní hodnota 6 904 Poet akcií (ks) 10 943 866 Likv. hodn. na akcii (EUR) 0,6 Zdroj: Orco, ATLANTIK FT 5
Tabulka. 4: Likvidaní hodnota varianta 2 tis. EUR 9M08 Likvidaní hodnota (%) Likvidaní hodnota Nehmotná aktiva 58 813 50% 29 407 Investiní majetek 1 407 944 70% 985 561 Hotely a vlastní budovy 304 370 70% 213 059 Zaízení budov a staveb 21 343 60% 12 806 Projekty ve výstavb 194 370 60% 116 622 Finanní aktiva 136 667 100% 136 667 Odložená daová pohledávka 12 892 100% 12 892 Zásoby (rozpracované projekty) 616 082 60% 369 649 Obchodní pohledávky 39 610 100% 39 610 Ostatní pohledávky 94 137 100% 94 137 Peníze a penžní ekvivalenty 103 506 100% 103 506 Celková aktiva 2 989 734 2 113 915 Dluhopisy 441 272 100% 441 272 Dlouhodobý finanní dluh 810 278 100% 810 278 Rezervy 31 073 100% 31 073 Odložený daový závazek 233 770 100% 233 770 Derivátové instrumenty 21 061 100% 21 061 Krátkodobý finanní dluh 318 186 100% 318 186 Obchodní závazky 60 506 100% 60 506 Zálohy dodavatelm 97 453 100% 97 453 Ostatní závazky 60 629 100% 60 629 Celkové závazky 2 074 228 2 074 228 Vlastní kapitál 711 491 Aktiva mínus závazky 39 687 Minoritní podíly 204 015 Mínus minoritní podíly 204 015 Likvidaní hodnota -164 328 Poet akcií (ks) 10 943 866 Likv. hodn. na akcii (EUR) -15,0 Zdroj: Orco, ATLANTIK FT 6
Tabulka. 5: Likvidaní hodnota varianta 3 tis. EUR 9M08 Likvidaní hodnota (%) Likvidaní hodnota Nehmotná aktiva 58 813 50% 29 407 Investiní majetek 1 407 944 80% 1 126 355 Hotely a vlastní budovy 304 370 80% 243 496 Zaízení budov a staveb 21 343 70% 14 940 Projekty ve výstavb 194 370 70% 136 059 Finanní aktiva 136 667 100% 136 667 Odložená daová pohledávka 12 892 100% 12 892 Zásoby (rozpracované projekty) 616 082 70% 431 257 Obchodní pohledávky 39 610 100% 39 610 Ostatní pohledávky 94 137 100% 94 137 Peníze a penžní ekvivalenty 103 506 100% 103 506 Celková aktiva 2 989 734 2 368 326 Dluhopisy 441 272 100% 441 272 Dlouhodobý finanní dluh 810 278 100% 810 278 Rezervy 31 073 100% 31 073 Odložený daový závazek 233 770 100% 233 770 Derivátové instrumenty 21 061 100% 21 061 Krátkodobý finanní dluh 318 186 100% 318 186 Obchodní závazky 60 506 100% 60 506 Zálohy dodavatelm 97 453 100% 97 453 Ostatní závazky 60 629 100% 60 629 Celkové závazky 2 074 228 2 074 228 Vlastní kapitál 711 491 Aktiva mínus závazky 294 098 Minoritní podíly 204 015 Mínus minoritní podíly 204 015 Likvidaní hodnota 90 083 Poet akcií (ks) 10 943 866 Likv. hodn. na akcii (EUR) 8,2 Zdroj: Orco, ATLANTIK FT 7
Doporuení 27. bezen 2009 Spolenost Orco Property Group oznámila, že její pedstavenstvo usplo s žádostí o soudní ochranu ped viteli na období šesti msíc, které mže být prodlouženo. Dvodem takového kroku je souasná obtížná situace na realitním a úvrovém trhu. Díky tomuto opatení chce Orco zrychlit proces strategické, provozní a finanní restrukturalizace spolenosti (navržené generálním editelem; J.F. Ott) a také zahájit diskuzi s viteli a potenciální investory, aby došlo ke zlepšení kapitálové pozice spolenosti. Domníváme se, že Orco pistoupilo k získání soudní ochrany ped viteli z dvodu obavy ped postupem nkterých akcioná i vitel. Pedpokládáme, že z hlediska budoucího vývoje mohou vzniknout 4 základní scénáe: i) pokraování innosti, ii) kapitalizace dluhu, iii) navýšení kapitálu, iv) likvidace. I když si myslíme, že spolenost Orco má nyní kladnou istotu hodnotu aktiv, tak vzhledem k nejistot, zda se Orku podaí provést úspšnou restrukturalizaci, existují nepíznivé scénáe, které by znamenaly ztrátu hodnoty pro stávající akcionáe. Proto jsme se rozhodli, že mníme naše dlouhodobé doporuení na prodat z pedchozího koupit (z 28. ledna 2009; pedchozí cílová cena byla 10,6 EUR/akcie). Novou cílovou cenu nestanovujeme. Krátkodobý výhled ponecháváme na stupni negativní (nepíznivý výhled pro ekonomiku a realitní trh). Patrick Vyroubal 8
Kontakty 27. bezen 2009 Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon E-mail Jan Langmajer Obchodování domácí spolenosti +420 225 010 242 jan.langmajer@atlantik.cz Radúz Šrom Obchodování domácí spolenosti +420 225 010 241 raduz.srom@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování domácí spolenosti +420 225 010 248 barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalvková Obchodování domácí spolenosti +420 225 010 206 tereza.jaluvkova@atlantik.cz Pavel Sudek Obchodování zahraniní spolenosti +420 225 010 243 pavel.sudek@atlantik.cz David Nový Prodej a Obchodování +420 225 010 228 david.novy@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon E-mail Andrea Keprtová Správa aktiv +420 545 4 23 436 andrea.keprtova@atlantik.cz David Petráek eské akcie +420 225 010 203 david.petracek@atlantik.cz Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 545 423 448 dalibor.hampejs@atlantik.cz Hana Kejpská Klientské služby +420 225 010 284 atlantik@atlantik.cz Oddlení analýz Analytik Specializace Telefon E-mail Milan Vaníek Strategie, farmaceutika, telekomunikace +420 225 010 207 milan.vanicek@atlantik.cz Petr Novák Energetika, stavebnictví, tžba a metalurgie, chemie +420 225 010 211 petr.novak@atlantik.cz Patrick Vyroubal Nemovitosti, TV +420 225 010 258 patrick.vyroubal@atlantik.cz Milan Lávika Bankovnictví, finanní služby +420 225 010 214 milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklená Makroekonomika, dluhopisy +420 225 010 219 petr.sklenar@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon E-mail Petr Posker Vedoucí pro investice +420 545 423 435 petr.posker@atlantik.cz Martin Kujal Portfolio manažer +420 545 423 437 martin.kujal@atlantik.cz Marek Janeka Portfolio manažer +420 545 423 433 marek.janecka@atlantik.cz Robert Šíbl Portfolio manažer +420 545 423 453 robert.sibl@atlantik.cz ATLANTIK finanní trhy, a.s. Praha: Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 2 250 10 222 Fax: +420 2 250 10 221 Brno: Hilleho 1843/6 602 00 Brno Tel.: +420 5 454 23 411 Fax: +420 5 452 40 005 Tel: 800 122 676 atlantik@atlantik.cz www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK 9
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ: ATLANTIK finanní trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a len Burzy cenných papír Praha, (tvrce trhu market maker všech titul obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s. ) a.s. oprávnný poskytovat investiní služby ve smyslu zákona. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK v souladu s právními pedpisy, vnitními pedpisy spolenosti a vyhláškou. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investiních doporuení pipravuje a rozšiuje investiní doporuení. innost ATLANTIKu podléhá dozoru eské národní banky, Na Píkop 28, 115 03 Praha 1 - www.cnb.cz. ATLANTIK poskytuje zákazníkm investiní doporuení a analýzy o vývoji a situaci na kapitálových trzích. Samotná investiní rozhodnutí jsou vždy na zákazníkovi, který za n nese plnou odpovdnost. Veškeré názory, prognózy a jiná stanoviska obsažená v tomto dokumentu jsou výhradn informativní a ATLANTIK žádným zpsobem nezavazují. Investiní doporuení sdlují názor analytik ATLANTIKu ke dni jeho zveejnní, piemž toto mže být zmnno bez pedchozího upozornní. ATLANTIK nenese žádnou odpovdnost za ztrátu, ušlý zisk zpsobený tetí osob na základ použití informace obsažené v tomto doporuení. Investiní doporuení nepedstavují v žádném pípad nabídku k nákupu i prodeji investiních nástroj. Jednotlivé investiní nástroje nebo strategie v investiních doporueních zmínné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporuení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klient, jejich finanní situaci, cíle nebo poteby. Investoi jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investiních nástroj rozhodovat samostatn, a to na základ náležitého zvážení ceny, pípadného nebezpeí a rizik, jejich vlastní investiní strategie a vlastní finanní situace. Hodnota i cena jakýchkoliv investic se mže v ase mnit. V souladu s tím mohou investoi získat prostedky menší než byla jejich pvodní investice. Úspšné investice v minulosti nezaruují píznivé výsledky v budoucnu. ATLANTIK a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, vetn len statutárních orgán, vedoucích zamstnanc anebo jiných zamstnanc, mohou v souladu s vnitními pedpisy spolenosti obchodovat s investiními nástroji i uskuteovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné dob nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, a již jako komisioná, zprostedkovatel i v jiném právním postavení, na regulovaném trhu i jinde. Makléi a ostatní zamstnanci ATLANTIK a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentá k vývoji na kapitálovém trhu nebo obchodní strategie svým klientm a vlastnímu oddlení obchodování, které odráží názory jež jsou v rozporu s názory vyjádenými v investiních doporueních. ATLANTIK mže poskytovat nebo nabízet investiní služby emitentm o nichž nebo o jejichž investiních nástrojích bylo ATLANTIKem vydáno investiní doporuení. Spolenost nemá podíl vtší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta investiních nástroj, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích s investiními nástroji. Žádný emitent investiních nástroj, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl vtší než 5% na základním kapitálu spolenosti.spolenost nemá s žádným emitentem investiních nástroj uzavenu dohodu týkající se tvorby a šíení investiních doporuení. Emitenti investiních nástroj kótovaných na regulovaných trzích nejsou spoleností seznamováni s investiními doporueními ped jejich vydáním. Odmna osob, které se podílejí na tvorb investiních doporuení, je závislá zejména na kvalit odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku spolenosti. Osoby, které se podílejí na tvorb investiních doporuení nejsou finann ani jinak motivovány k vydání investiních doporuení konkrétního smru a stupn. Tento dokument nebo jeho ást nemže být dále zveejována bez pedchozího souhlasu ATLANTIKu. Bližší informace o spolenosti, poskytovaných investiních službách a investiních doporuení je možno nalézt na www.atlantik.cz. 10