Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra financí a oceňování podniku Studijní obor: Finance

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra financí a oceňování podniku Studijní obor: Finance Finanční analýza evropských společností v elektroenergetickém průmyslu Autor diplomové práce: Bc. David Sura Vedoucí diplomové práce: prof. Ing. Petr Marek, CSc. Rok obhajoby: 2012

Čestné prohlášení: Prohlašuji, že diplomovou práci na téma Finanční analýza evropských společností v elektroenergetickém průmyslu jsem vypracoval samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu. V Praze dne podpis

Poděkování: Rád bych poděkoval vedoucímu mé diplomové práce panu prof. Ing. Petru Markovi, CSc. a Mgr. Milanu Baštovi, Ph.D. za cenné rady a připomínky, které mi při zpracování této práce pomohly, a také své rodině za podporu a potřebný prostor při tomto časově náročném tématu.

Anotace Tato diplomová práce se zaměřuje na poskytnutí ucelenější charakteristiky evropského elektroenergetického průmyslu pomocí vzorku 28 nejvýznamnějších společností v 28 zemích. Zkoumání těchto společností, jejich hospodaření a vztahů s okolím během období 2001 až 2010 je uskutečněno v rámci finanční analýzy, dále výkonové analýzy a statistické analýzy, zaměřené na prokázání vztahů mezi výsledky hospodaření společností a makroekonomickým a mikroekonomickým okolím. Výsledkem dílčích analýz je několik zjištění, ze kterých lze především zmínit následující. Finanční hospodaření se v průběhu sledovaného období zlepšovalo, docházelo ke snižování zadlužení, které ani na začátku období nebylo nijak vysoké, nicméně společnosti nevykazovaly příliš vysoké zhodnocení jejich kapitálu. O trochu horší výsledky vykazovaly společnosti z jihovýchodní části Evropy. Pomocí statistické analýzy nebyl prokázán významný vliv cen vstupních komodit pro výrobu elektrické energie. Na druhé straně byl zjištěn skrz cenový a spotřební kanál procyklický vývoj těchto společností. V průběhu období došlo také mimo jiné ke snížení výrobního podílu elektřiny daných společností na domácích trzích a v průměru také k částečné privatizaci. Annotation This diploma thesis focuses on providing complete characteristics of European electroenergetic industry by sample of 28 most important companies from 28 countries. Analyzing these companies, their financial results and relations to surroundings during terms from 2001 to 2010 is made by means of financial analysis, then output analysis and statistical analysis to prove relations between companies financial results and macroeconomic and microeconomic factors. As a result of partial analyses there are several findings, of which the most interesting ones are following. Financial results were getting better during observating period, indebtedness was decreased in spite of low level of indebtedness at the beginning, however companies didn t show high profitability of their capital. Companies from southeastern part of Europe had worse results than the others. By statistical analysis there wasn t observed significant influence of prices of input commodities necessary for electricity production. On the other side the positive connection between domestic product with price index and development of these companies was found significant. During this period the decrease of portion of these companies in electricity production in domestic economies was found with average partial privatization.

Obsah A. ÚVOD... 1 B. METODICKÁ ČÁST... 3 1. VÝBĚR A CHARAKTERISTIKA SPOLEČNOSTÍ PRO NÁSLEDNOU ANALÝZU... 3 1.1 Získání a utřídění informací o jednotlivých společnostech... 3 1.2 Charakteristika vzorku společností... 3 2. FINANČNÍ ANALÝZA... 5 2.1 Bankrotní a bonitní modely... 5 2.2 Rentabilita... 7 2.3 Likvidita... 8 2.4 Zadluženost... 10 2.5 Analýza kapitálu... 12 2.6 Dlouhodobá aktiva a jejich financování... 17 3. ANALÝZA VÝKONŮ... 19 3.1 Instalovaná kapacita... 19 3.2 Skutečný výkon... 19 3.3 Prodané množství... 19 3.4 Skutečný výkon a instalovaná kapacita... 20 3.5 Podíl výroby elektrické energie na domácím trhu... 20 4. VLASTNÍ HODNOCENÍ SPOLEČNOSTÍ... 22 5. STATISTICKÁ ANALÝZA... 23 5.1 Korelace... 23 5.2 Regresní analýza... 26 6. SWOT ANALÝZA... 30 C. APLIKAČNÍ ČÁST... 31 1. CHARAKTERISTIKA SPOLEČNOSTÍ A JEJICH OKOLÍ... 31 2. FINANČNÍ ANALÝZA... 37 2.1 Bankrotní a bonitní modely... 37 2.2 Rentabilita... 43 2.3 Výnosy a jejich rozdělení... 52 2.4 Produktivita práce... 54 2.5 Likvidita... 57 2.6 Zadluženost... 63 2.7 Analýza kapitálu... 70 2.8 Vlastnická struktura... 84 2.9 Dlouhodobá aktiva a jejich financování... 85 3. ANALÝZA VÝKONU... 92 3.1 Instalovaná kapacita... 92 3.2 Skutečný výkon... 93 3.3 Prodané množství elektrické energie... 94 3.4 Skutečný výkon versus instalovaná kapacita... 95 3.5 Podíl výroby elektrické energie na domácím trhu... 95 3.6 Vlastní spotřeba... 96 3.7 Ztráty v sítích... 96 3.8 Celkové shrnutí analýzy výkonů... 97 4. VLASTNÍ HODNOCENÍ SPOLEČNOSTÍ... 99 5. STATISTICKÁ ANALÝZA... 101 5.1 Korelace... 101 5.2 Regresní analýza... 104 5.3 Celkové shrnutí statistické analýzy... 111 6. SWOT ANALÝZA... 115 D. ZÁVĚREČNÉ SHRNUTÍ... 116 E. POUŽITÉ ZDROJE... 121 F. SEZNAM TABULEK... 127 G. SEZNAM OBRÁZKŮ A GRAFŮ... 129

H. PŘÍLOHY... 131 1. DOPLNĚNÍ CHARAKTERISTIKY SPOLEČNOSTÍ... 131 2. BANKROTNÍ A BONITNÍ MODELY... 134 3. RENTABILITA... 136 4. VÝNOSY... 139 5. PRODUKTIVITA PRÁCE... 140 6. LIKVIDITA... 141 7. ZADLUŽENOST... 143 8. KAPITÁL... 145 9. AKTIVA... 151 10. VÝKON... 155 11. VLASTNÍ HODNOCENÍ... 160 12. KORELACE... 162 13. REGRESE... 164

A. Úvod Po prohledání české literatury a studentských prací nebylo nalezeno ucelenějšího pojednání, které by charakterizovalo a podrobněji rozebralo nejen finanční hospodaření společností působících v elektroenergetickém průmyslu na území větší části evropského kontinentu, ale i jejich strukturu zařízení pro výrobu elektrické energie a její výkonnost. Motivem ke zpracování této diplomové práce tak bylo nahlédnout na finanční hospodaření společností operujících v elektroenergetickém průmyslu, jejich tržní postavení a situaci na evropském trhu v posledním desetiletí, od roku 2001 do 2010, tj. i období zahrnující hospodářskou recesi. Bližší charakteristika společností z tohoto odvětví průmyslu je uvedena v následující konkrétní části této práce, ale obecně lze říci, že se jedná o odvětví se zvýšenou státní regulací, které je ve veřejném zájmu široké společnosti kvůli dalekosáhlým dopadům téměř na celou ekonomiku daných států, které může toto odvětví způsobit. Je tak na místě prozkoumat a zjistit, jakým způsobem hospodařily dané společnosti z elektroenergetického průmyslu s prostředky ať už daňových poplatníků skrz státní vlastnictví nebo ostatních podílníků a také, jak čelily okolním faktorům v podobě růstu cen vstupních komodit potřebných pro výrobu elektrické energie a fázím hospodářského cyklu. Jedná se o společnosti tíhnoucí po zisku, nebo spíše organizace uspokojující poptávku po nezbytném statku bez nároků na nadbytečný zisk sloužící např. jako alternativní zdroj příjmů do státních rozpočtů? I to je jedna z otázek, na které bude snaha v této práci nalézt konkrétnější odpovědi. V této práci není pohled na vybrané společnosti pouze jako na celek, ale v určitých částech je možné nalézt i podrobnější údaje a výsledky u jednotlivých společností pro jejich možné srovnání, jejich odlišný vývoj v čase a vyhnutí se možnému přehlédnutí skutečností, které by v celku zanikly. Pomocí několika podrobných rozkladů finančních ukazatelů jsou v této práci možné příčiny nalezeny a upřesněny pro ty, co se více zajímají o danou problematiku. Jako reprezentativní vzorek společností, na němž je proveden následující rozbor hodnot finančními a jinými ukazateli, byly zvoleny podniky působící v elektroenergetickém průmyslu s nejvyšším domácím podílem na výrobě elektrické energie. Tyto společnosti tak představují subjekty s nejvyšším vlivem na chod ekonomik v evropských státech a v neposlední radě vytvářejí velké množství pracovních pozic. V poslední části této práce je tak věnován prostor pro identifikaci vztahů nejen hospodářských výsledků daných společností k vývoji hrubého domácího produktu, cenové hladině, ale i celkové spotřebě elektrické energie a cenám hlavních surovin potřebných pro výrobu elektrické energie. Tyto vztahy jsou rozebrány pomocí 1

statistických metod, které pomáhají lépe objasnit danou problematiku a zmapovat jak minulý vývoj v této části odvětví, tak i navrhnout konkrétní předpoklady pro odhad budoucího vývoje. Hlavní cíl Hlavní cíl této diplomové práce je poskytnout ucelený, ale i podrobnější pohled na vývoj společností působících v elektroenergetickém průmyslu a posoudit jejich finanční hospodaření s významným vlivem na ekonomiku, důkladně je charakterizovat a nalézt vztahy vývoje jejich hospodaření během období 2001 až 2010 s okolními faktory v podobě hrubého domácího produktu, cenové hladiny a cen vstupních komodit. Protože se jedná o dosud nezpracované téma, kterému se lze věnovat do značné šířky i hloubky, byl hlavní cíl dále rozpracován do několika dílčích cílů. Díky důkladnému vyhledání a zpracování podrobných údajů bylo na místě plně využít tyto údaje a rozebrat je. Na konci této práce by tedy měly v podobě velmi stručného shrnutí být zodpovězeny následující otázky. Zda a jaké společnosti vykazovaly zhoršování nebo zlepšování finančního hospodaření v průběhu sledovaného období deseti let a jaký vliv měly změny hodnot vnějších faktorů v podobě HDP a cenové hladiny na jejich hospodaření. Příčiny a konkrétní vztahy lze pak najít v podrobnějším shrnutí, popř. v dílčích shrnutích jednotlivých částí této práce. Výsledky by měly mimo obecného zmapování odvětví umožnit odborníkům specializujícím se na elektroenergetický průmysl více nahlédnout na toto odvětví a být použitelné i pro další analýzy. Dílčí cíle Charakterizování elektroenergetického odvětví a výběr vhodných společností. Vyhledání a zpracování údajů potřebných jednak pro bližší charakteristiku daných společností a finanční, výkonovou i statistickou analýzu ve většině případů z výročních zpráv vybraných společností za období 2001 až 2010, statistik mezinárodních finančních institucí a burzovních elektronických portálů s údaji o tržních cenách. Rozebrání připravených údajů ve finanční, výkonové a statistické analýze pomocí vrcholových a dílčích ukazatelů, posouzení vývoje finanční situace u jednotlivých společností na základě předešlých analýz a nalezení příčinných vztahů a okolních vlivů. 2

B. Metodická část 1. Výběr a charakteristika společností pro následnou analýzu Aby vzorek zkoumaných společností představoval určitou kompaktnost a vhodnost k porovnání výsledných hodnot mezi sebou, bylo zapotřebí stanovit kritérium pro výběr vhodných společností. Toto kritérium mělo podobu nejvyššího podílu podle objemu vyrobené elektrické energie na domácím území ke konci roku 2010. Každá společnost z 28 evropských zemí tak představovala nejvhodnějšího kandidáta s nejvyšším podílem výroby elektrické energie na domácím území. S pomocí elektronické databáze Amadeus [BUREAU VAN DIJK (2010)] po zadání spodního limitu celkového obratu v dané zemi byl proveden výběr omezeného počtu společností, u kterých dále následovalo zjišťování z jejich výročních zpráv, internetových stránek a elektronických článků, která společnost v dané zemi zaujímá skutečně nejvyšší zmiňovaný podíl. 1.1 Získání a utřídění informací o jednotlivých společnostech Po uskutečněném výběru následovala poměrně časově náročná část, ve které probíhalo přepisování údajů z jednotlivých výročních zpráv všech 28 společností za daná období do souboru v EXCEL (2003) pro pozdější zpracování. 1.2 Charakteristika vzorku společností Pro charakteristiku zkoumaného vzorku společností byly z části zpracovány ty nejobecnější hlavní údaje, které by popisovaly společné prvky u všech společností. Následovalo utřídění stručných údajů o každé jednotlivé společnosti a domácím trhu zvlášť do tabulek. Údaje přímo o společnosti se týkaly jejího názvu, sídla, územní působnosti, podílu na domácím trhu, podílu obnovitelných zdrojů energie a výrobního mixu. I. Matematické pomůcky V průběhu následujících dílčích i celkových výpočtů ve finanční, výkonové i statistické analýze byly v určitých případech použity následující matematické postupy [blíže HINDLS, R. (2007)]: Prostý aritmetický průměr = Σ x i / Σ i Použit většinou pro výpočet průměru všech společností, nebo pokud nešel použít geometrický průměr. Geometrický průměr = i Π x i Použit při výpočtu průměru indexů za období. 3

Absolutní přírůstek - 1. diference = x i x i-1 Použita pro zobrazení změny hodnot mezi dvěma obdobími v absolutním vyjádření. Koeficient růstu = x i / x i-1 Použit pro zobrazení změny hodnot mezi dvěma obdobími jako podílu, při vynásobení 100 pak udává, o kolik procent došlo ke změně hodnot. Směrodatná odchylka = {Σ [(x i - Střední hodnota)2 1/ Σi]} Použita pro zobrazení průměrné velikosti intervalu, ve kterém se pohybovala průměrná hodnota (střední hodnota). Variační koeficient = Směrodatná odchylka / Průměr Použit pro vyjádření odchylky v relativní podobě a lepší přehled při porovnání hodnot. Korelační koeficient = Kovariance i,j /( Směrodatná odchylka i Směrodatná odchylka j ) Použit pro porovnání vývoje hodnot jedné veličiny s druhou veličinou, jejich vzájemný vztah. Rozdělení četnosti Vytvoření grafů s vertikální osou zachycující počet společností se společnou hodnotou zobrazenou na horizontální ose. Pomocí tohoto grafu pak lze zjistit, které hodnoty (na horizontální ose) vykazovaly nejčetnější výskyt a zda se jednalo o rovnoměrné rozdělení (kdy každá horizontální hodnota se vyskytovala ve stejném počtu), normální rozdělení (s umístěním většího počtu výskytů kolem střední nebo jiné hodnoty) s různým sešikmením a špičatostí nebo jiný typ rozdělení s např. více vrcholy. 4

2. Finanční analýza Zde začala hlavní část finanční analýzy a podrobné zpracování utříděných údajů pomocí zadávání funkčních vztahů, filtrů, podmínek, grafů a jiných příkazů v tabulkovém programu EXCEL (2003). V této části byly údaje podrobeny následujícímu výčtu ukazatelů a rozboru jejich hodnot. 2.1 Bankrotní a bonitní modely Nejprve byly použity bankrotní a bonitní modely pro získání obecného přehledu o celkové finanční situaci jednotlivých společností, popř. zda by se společnosti daly roztřídit podle výsledných hodnot modelů do specifických skupin s odlišným vývojem. I. Altmanovo Z-skóre Jedná se o poměrně známý dosti rozšířený model, který byl v průběhu času několikrát modifikován [ALTMAN, E. I. (2002)]. V této práci byly vybrány dva konkrétní modely Z-skóre vhodné pro analýzu veřejně neobchodovatelných výrobních podniků (některé ze zkoumaných společností veřejně obchodovatelné v daném období nebyly), aby se mohla vzájemně porovnat jejich vypovídací schopnost. První model z roku 1983 s rovnicí v následující podobě: Z-skóre = 0,717 PK / A + 0,847 ZZ / A + 3,107 EBIT / A + 0,42 VK / CK + 0,998 T / A Druhý model z roku 1995 bez ohledu na obrat aktiv měl podobu rovnice takovouto: Z-skóre = 6,56 PK / A + 3,26 ZZ / A + 6,72 EBIT / A + 1,05 VK / CK Z-skóre < 1,23 Bankrotující zóna, 1,23 < Z-skóre < 2,90 Šedá zóna, Z-skóre > 2,90 Prosperující zóna. Dílčí ukazatele: PK / A Podíl pracovního kapitálu k celkovému kapitálu, ZZ / A Podíl zadrženého zisku k celkovému kapitálu, EBIT / A Nezdaněná rentabilita celkového kapitálu, VK / CK Podíl vlastního kapitálu k cizímu kapitálu. T / A Obrat aktiv Vysvětlivky: PK Pracovní kapitál, A Celková aktiva, 5

ZZ Zadržený zisk = Fondy ze zisku + Výsledek hospodaření minulých let + Výsledek hospodaření běžného období, EBIT Zisk před úroky a zdaněním, VK Vlastní kapitál, CK Cizí zdroje. II. Kralicekův Quicktest Jedná se o bonitní model z roku 1990, který má posoudit podle výsledných hodnot, o jak dobrý podnik jde. Oproti výše zmíněným bankrotním modelům jsou zde dílčí výsledky vstupních údajů omezeny v určitém intervalu a nedochází zde k velkému zkreslení kvůli případným extrémním hodnotám dané proměnné. Model lze najít [KRALICEK, P. (1993)] v následující podobě: Hodnocení celkové situace = (R1 + R2 + R3 + R4) / 4 Velmi dobrý podnik 3 a více bodů, Dobrý podnik 2 3 body, Střední podnik 1 2 body, Špatný podnik 1 a méně bodů. Dílčí ukazatele 1. Kralicekův Quicktest Ukazatel Konstrukce Hodnocení Počet bodů 0,3 a více 4 0,2-0,3 3 R1 Vlastní kapitál / Aktiva 0,1-0,2 2 0,0-0,1 1 0,0 a méně 0 3 a méně 4 3-5 3 R2 (Čisté dluhy - kr. fin. majetek) / EBTDA 5-12 2 12-30 1 30 a více 0 0,15 a více 4 0,12-0,15 3 R3 EBIT / Aktiva 0,08-0,12 2 0,00-0,08 1 0,00 a méně 0 0,1 a více 4 0,08-0,1 3 R4 EBTDA / Provozní výnosy 0,05-0,08 2 0,00-0,05 1 0,00 a méně 0 Zdroj: KRALICEK, P. (1993) 6

Po obecném přehledu nad finanční situací následovala podrobná analýza rentability společností. 2.2 Rentabilita Pro zjištění situace ohledně ziskovosti vložených prostředků do společností byly údaje rozebrány pomocí rentability aktiv, rentability vlastního kapitálu a jejího podrobnějšího rozkladu na dílčí ukazatele. Obecná podoba vrcholového ukazatele rentability aktiv, jak uvádí např. MAREK, P. (2009), byla takováto: Rentabilita aktiv = Zisk před úroky a zdaněním / Celková aktiva Rentabilita vlastního kapitálu byla použita s použitím jejího podrobnějšího rozkladu než je uváděno běžně v učebnicích v následující podobě: Rentabilita vlastního kapitálu = EAT/EBIT EBIT/EBITDA EBITDA/T T/A A/VK Dílčí ukazatele: EAT/EBIT Poměr zisku po zdanění k zisku před zdaněním a úroky, EBIT/EBITDA Poměr zisku před zdaněním a úroky k zisku před zdaněním, úroky a odpisy, EBITDA/T Provozní ziskové rozpětí, T/A Obrat aktiv, A/VK Finanční páka. Vysvětlivky: ROE Rentabilita vlastního kapitálu, EAT Zisk po zdanění, EBIT Zisk před zdaněním a úroky, EBITDA Zisk před zdaněním, úroky a odpisy, T Celkové tržby, A Celková aktiva, VK Vlastní kapitál. Takováto podoba rozkladu byla použita kvůli oddělení vlivu jednotlivých položek, zejm. finančního a mimořádného výsledku hospodaření, a k nahlédnutí na konkrétní příčiny ovlivňující výsledné hodnoty rentability vlastního kapitálu v rámci celého vzorku i jednotlivých společností. Tyto dílčí hodnoty lze pak porovnat mezi společnostmi navzájem. 7

I. Struktura výnosů Díky přístupným podrobnějším údajům bylo vhodné prozkoumat strukturu výnosů a to podle území, na kterém byly dosaženy a druhu konkrétně prodej elektrické energie. Vzorce byly použity v následující podobě: Podíl domácích provozních výnosů = Domácí provozní výnosy / Celkové provozní výnosy a Podíl tržeb z prodeje elektrické energie = Tržby z prodeje el. energie / Celkové provozní výnosy II. Produktivita práce a její rozklad K podrobení údajů tomuto vrcholovému ukazateli došlo kvůli porovnání hodnot v průběhu období i mezi společnostmi navzájem a zjištění, do jaké míry ovlivňoval počet zaměstnanců výnosnost. Rozklad vrcholového ukazatele na průměrné mzdy a nákladovost mezd [SYNEK A KOL. (2009)] byl proveden kvůli porovnání vývoje v čase, jak se tyto hodnoty měnily a působily tak na produktivitu práce, zda docházelo k růstu průměrných mezd a pokud ano, tak zda produktivita práce rostla v dostatečné míře, aby nedocházelo k vyšší nákladovosti těchto mezd. Vzorec výpočtu byl následující: Provozní výnosy / Počet zaměstnanců = (Osobní náklady / Počet zaměstnanců) / (Osobní náklady / Provozní výnosy) Dílčí ukazatele: Osobní náklady/počet zaměstnanců Průměrné mzdy, Osobní náklady/provozní výnosy Mzdová nákladovost. Produktivita práce bez rozkladu byla také vypočtena u zaměstnanců v zahraničí a provozních výnosů. Zahraniční výnosy / Počet zaměstnanců v zahraničí = Zahraniční výnosy / Počet zaměstnanců v zahraničí 2.3 Likvidita Nedílnou součástí finanční analýzy je i likvidita pro zmapování vývoje krátkodobých aktiv a krátkodobých závazků. Zde byly použity 3 formy ukazatelů likvidity v podobě běžné, pohotové a okamžité podle MAREK, P. (2009). Dále následoval propočet dob inkasa pohledávek a úhrady závazků z obchodního styku, výpočet obchodního deficitu, 8

rozebrání struktury lhůty splatnosti pohledávek z obchodního styku a k nim vytvořených opravných položek. I. Běžná likvidita U běžné likvidity byl použit vzorec v podobě: Běžná likvidita = Krátkodobá aktiva / Krátkodobá pasiva Hodnota běžné likvidity: Nad 2,5 Konzervativní strategie, Mezi 1,5 a 2,5 Průměrná strategie, Pod 1,5 Agresivní strategie. II. Pohotová likvidita Pohotová likvidita abstrahuje od vlivu zásob, které nemusí být příliš likvidní a umožňuje tak oddělený pohled na vývoj krátkodobých pohledávek a finančního majetku. U pohotové likvidity se jednalo o vzorec: Pohotová likvidita = (Krátkodobá aktiva Zásoby) / Krátkodobé závazky Hodnota pohotové likvidity: Nad 1,5 Konzervativní strategie, Mezi 1 a 1,5 Průměrná strategie, Pod 1 Agresivní strategie. III. Okamžitá likvidita Díky výpočtu okamžité likvidity lze vidět vývoj krátkodobého finančního majetku daných společností bez vlivu krátkodobých pohledávek a zásob. Pro výpočet okamžité likvidity platil tento vzorec: Okamžitá likvidita = Krátkodobá finanční aktiva / Krátkodobé závazky Hodnota okamžité likvidity byla uváděna, že by neměla klesnout pod 0,2, ale v případě možnosti rychlého čerpání úvěrů či cash poolingu by mohla být i nulová bez nějakých problémů. IV. Doby obratu Doby obratu pohledávek, závazků z obchodního styku a výpočet obchodního deficitu byly vypočteny podle následujících rovnic: Doba inkasa pohledávek = (Pohledávky z obch. styku / Tržby) 365 Doba úhrady závazků = (Závazky z obch. styku / Tržby) 365 Obchodní deficit = Doba inkasa pohledávek Doba úhrady závazků 9

V. Struktura pohledávek Dále následovalo nahlédnutí do struktury pohledávek z obchodního styku z hlediska lhůty do splatnosti (resp. po splatnosti) a tvorby opravných položek k těmto pohledávkám, zda nedocházelo k jejich prodlužování či zkracování během zkoumaného období a jak si stály jednotlivé společnosti vůči ostatním. Byly tedy vypočteny podíly jednotlivých složek pohledávek podle doby po lhůtě splatnosti a opravných položek vůči celkovým pohledávkám z obchodního styku. Třídění zmíněných pohledávek bylo následující: Pohledávky z obchodního styku: Po lhůtě splatnosti déle jak 12 měsíců, Po lhůtě splatnosti mezi 6 a 12 měsíci, Po lhůtě splatnosti mezi 3 a 6 měsíci, Po lhůtě splatnosti do 3 měsíců, Do splatnosti, Opravné položky k pohledávkám z obchodního styku. 2.4 Zadluženost I. Věřitelské riziko V rámci zadluženosti byly rozebrány hodnoty věřitelského rizika, jehož vzorec [MAREK, P. (2009)] byl následující: Věřitelské riziko = Cizí kapitál / Celková pasiva Tyto hodnoty zobrazují pouze obecně jaký podíl tvořily cizí zdroje v celkových pasivech, nikoliv však podrobnější strukturu, která by umožnila přesně identifikovat dlužnické vztahy společností s konkrétními věřiteli. Proto následoval vlastní výpočet a porovnání dlouhodobých dluhů jednotlivých společností. II. Dlouhodobé dluhy Pro odpověď na otázku, jak se vyvíjelo zadlužení společností vůči věřitelům v podobě úvěrů a vydaných dluhových cenných papírů v průběhu času a jak si stály jednotlivé společnosti mezi sebou, bylo vhodné vypočítat podíl dlouhodobých dluhů na cizím kapitálu a celkových pasivech. Tento postup umožnil oddělit vliv např. rezervních položek, odložených daňových závazků, závazků z obchodního styku a jiných položek zaujímajících významný objem v cizích zdrojích a ovlivňujících tak celkové zadlužení. Ačkoliv je v názvu obsaženo slovo dlouhodobé, jednalo se ve skutečnosti o dluhy 10

jak dlouhodobé, tak i jejich splatnou část do jednoho roku, a krátkodobé úvěry kvůli odlišnému vykazování u jednotlivých společností a v některých případech nemožnému rozpoznání těchto položek. Výpočet dlouhodobých dluhů měl tedy následující podobu: Dlouhodobé dluhy = Dluhové finanční závazky k finančním institucím + Emitované dluhové cenné papíry Poměřování dlouhodobých dluhů pak probíhalo tímto způsobem: Podíl dl.dluhů na cizích zdrojích = Dlouhodobé dluhy / Cizí zdroje Podíl dl.dluhů na celkových pasivech = Dlouhodobé dluhy / Celková pasiva Díky dostatku informací se podařilo prozkoumat i časovou strukturu výše definovaných dluhů podle doby splatnosti a zjistit tak, které společnosti financovaly své aktivity pomocí dluhů s delší či kratší splatností a jak se měnila tato struktura v čase. Členění dlouhodobých dluhů podle doby splatnosti bylo následující: Splatnost nad 5 let, Splatnost od 1 do 5 let, Splatnost do 1 roku. III. Úrokové krytí Zda byly v průběhu zkoumaných období jednotlivé společnosti schopny krýt svým ziskem před úroky a zdaněním nákladové úroky v podobě úroků plynoucích z dluhových instrumentů, byl použit ukazatel úrokového krytí v podobě vzorce [MAREK, P. (2009)]: Úrokové krytí = Výsledek hospodaření před úroky a zdaněním / Nákladové úroky Položka nákladových úroků obsahovala úroky přímo související s finančními dluhy vůči finančním institucím. Nikoliv tedy úroky vykazované např. jako ušlý zisk z držby rezerv a jiných položek, případně náklady nepřímo související s obstaráním úvěrů, či emisí cenných papírů. Struktura úročení Na předešlé úrokové krytí navazoval rozbor úrokové struktury dlouhodobých dluhů a jejich rozdělení na dluhy úročené s úrokovou sazbou pohyblivou nebo pevnou. Díky tomuto ukazateli je možné si udělat stručný obrázek o tom, jaké úrokové expozici byly jednotlivé společnosti vystaveny. Není zde však uveden další rozbor zajištění těchto expozic, který by potřeboval jednak podrobnější dostupné údaje, a také větší prostor. 11

IV. Rezervy Jak už bylo zmíněno v části úrokového krytí, že rezervy u mnoha společností představovaly významnou položku, bylo na místě ji podrobněji prozkoumat. Protože se jednalo o společnosti pohybující se v odvětví, které je obecně náročnější na údržbu a obnovu krajiny dotčené právě jejich aktivitou, a zaměstnávající velký počet pracovníků, bylo také předpokládáno, že v průběhu času vytvářely nemalé rezervy na krytí škod na životním prostředí a položky týkající se penzí (zahrnuté buď v rezervách nebo zvlášť). Díky tomu lze také vidět na jednotlivých společnostech (jako představitelích) sociální politiku v dané zemi. Byl použit vzorec pro výpočet poměru rezerv k cizím zdrojům a penzijních závazků k cizím zdrojům v následující podobě: Podíl rezerv = Rezervy / Cizí zdroje Podíl penzijních závazků = Penzijní závazky / Cizí zdroje 2.5 Analýza kapitálu Cílem této části je zjistit pomocí dílčích výpočtů vážené průměrné náklady na kapitál a rozebrat pomocí postupných kroků vývoj a strukturu těchto nákladů. Mimo to byla také pro doplnění této části provedena analýza obdrženého ratingu a jeho vztahu k cenám akcií jednotlivých společností. I. Rating S vývojem kapitálové struktury jednotlivých společností se vyvíjely i hodnoty ratingových stupňů od renomovaných ratingových agentur, ceny akcií (pokud byly emitovány), výše dividend. Bylo tedy na snaze prozkoumat vývoj výše zmíněných veličin a nalézt vztahy mezi nimi. Nejdříve byl prozkoumán vývoj obdrženého ratingu pro pozdější nalezení vztahu ratingu a ceny akcií. Jednotlivé společnosti v průběhu času obdržely rating i od více než jedné agentury, a tak bylo zajímavé porovnat je mezi sebou, zda a jak se od sebe lišily. Pro výpočet vývoje získaného ratingu a dalšího jeho použití u korelace s bankrotními modely a vývojem cen akcií bylo potřeba kvůli jeho slovní definici převést jednotlivé ratingové stupně do číselné podoby pomocí následujícího vlastního klíče. 12

2. Transformace ratingových stupňů Stupeň S&P a Stupeň Stupeň S&P a Hodnota Hodnota Hodnota Stupeň Moody s Hodnota Fitch Ratings Moody s Fitch Ratings AAA(pozitivní) 1 Aaa(pozitivní) 1 A-(negativní) 6 A3(negativní) 6 AAA(stabilní) 1,25 Aaa(stabilní) 1,25 BBB+(pozitivní) 6,25 Baa1(pozitivní) 6,25 AAA(negativní) 1,5 Aaa(negativní) 1,5 BBB+(stabilní) 6,5 Baa1(stabilní) 6,5 AA+(pozitivní) 1,75 Aa1(pozitivní) 1,75 BBB+(negativní) 6,75 Baa1(negativní) 6,75 AA+(stabilní) 2 Aa1(stabilní) 2 BBB(pozitivní) 7 Baa2(pozitivní) 7 AA+(negativní) 2,25 Aa1(negativní) 2,25 BBB(stabilní) 7,25 Baa2(stabilní) 7,25 AA(pozitivní) 2,5 Aa2(pozitivní) 2,5 BBB(negativní) 7,5 Baa2(negativní) 7,5 AA(stabilní) 2,75 Aa2(stabilní) 2,75 BBB-(pozitivní) 7,75 Baa3(pozitivní) 7,75 AA(negativní) 3 Aa2(negativní) 3 BBB-(stabilní) 8 Baa3(stabilní) 8 AA-(pozitivní) 3,25 Aa3(pozitivní) 3,25 BBB-(negativní) 8,25 Baa3(negativní) 8,25 AA-(stabilní) 3,5 Aa3(stabilní) 3,5 BB+(pozitivní) 8,5 Ba1(pozitivní) 8,5 AA-(negativní) 3,75 Aa3(negativní) 3,75 BB+(stabilní) 8,75 Ba1(stabilní) 8,75 A+(pozitivní) 4 A1(pozitivní) 4 BB+(negativní) 9 Ba1(negativní) 9 A+(stabilní) 4,25 A1(stabilní) 4,25 BB(pozitivní) 9,25 Ba2(pozitivní) 9,25 A+(negativní) 4,5 A1(negativní) 4,5 BB(stabilní) 9,5 Ba2(stabilní) 9,5 A(pozitivní) 4,75 A2(pozitivní) 4,75 BB(negativní) 9,75 Ba2(negativní) 9,75 A(stabilní) 5 A2(stabilní) 5 BB-(pozitivní) 10 Ba3(pozitivní) 10 A(negativní) 5,25 A2(negativní) 5,25 BB-(stabilní) 10,25 Ba3(stabilní) 10,25 A-(pozitivní) 5,5 A3(pozitivní) 5,5 BB-(negativní) 10,5 Ba3(negativní) 10,5 A-(stabilní) 5,75 A3(stabilní) 5,75 Zdroj: Vlastní sestavení, MOODY S (2012), S&P (2012), FITCH (2012) Poznámka k tabulce Ratingové stupně u agentury S&P a Fitch Ratings byly shodné, zatímco u agentury Moody s byly používány trochu odlišné názvy jednotlivých stupňů ratingu. V závorce u každého stupně je uveden dlouhodobý výhled v podobě pozitivního, stabilního nebo negativního výhledu. II. Náklady na akciový kapitál Pro výpočet vážených průměrných nákladů bylo potřeba zjistit dílčí složky zahrnující náklady na vlastní kapitál a cizí kapitál. Výpočet nákladů na vlastní kapitál podle VALACH, J.(2006) mohl být proveden v podobě výpočtu nákladů na akciový kapitál a zadržený (nerozdělený) zisk. Protože zadržený zisk by mohl být jinak rozdělen akcionářům pomocí dividend, byla pro jeho náklady stanovena stejná hodnota jako u nákladů akciového kapitálu s přiřazením váhy podle jeho podílu na celkovém kapitálu (akciový, nerozdělený zisk a dluhový kapitál). Pro výpočet nákladů na akciový kapitál byly použity hodnoty dividendového výnosu, jehož vzorec [MAREK, P. (2009)] je uveden v následující části. Dividendový výnos a jeho rozklad Jako odměna akcionářů za podstoupené investice a riziko do části zkoumaných společností byly vypláceny dividendy. Pomocí poměrového ukazatele dividendového 13

výnosu lze zmapovat, jakou výnosnost přinášely investice do těchto společností a na druhé straně, jak vysokým nákladům na tento druh kapitálu čelily dané společnosti. Nicméně i zde byl proveden vlastní rozklad tohoto ukazatele na dva dílčí poměry pomocí včlenění jmenovité hodnoty akcie do vzorce. Vzorec je následující: Dividendový výnos = (Vyplacené dividendy na akcii / Jmenovitá hodnota akcie) (Jmenovitá hodnota akcie / Tržní cena akcie) První dílčí poměr ve vzorci ukazuje, jaká výše dividend byla vyplacena ve vztahu k jmenovité hodnotě akcie. Samotná hodnota nic moc o sobě neřekne, ale když se přihlédne i k druhému poměru jmenovité hodnoty k tržní ceně akcie a následnému vývoji hodnot, lze si udělat představu o tom, do jaké míry ovlivňovala dividendový výnos zvlášť změna tržní ceny akcie a jak objem vyplacených dividend. Celkový akciový výnos Pro zjištění celkového výnosu dosaženého investicí do společností bylo potřeba brát v úvahu nejen obdržené dividendy, ale i vývoj tržních cen akcií, protože samotný dividendový výnos by v tomto případě mohl být zavádějící, pokud by tržní cena akcie klesala a celkově by tak případný investor prodělal své vložené prostředky. Vzorec výpočtu je v podobě jak uvádí např. MAREK, P. (2009): Celkový akciový výnos = (Dividenda t + Tržní cena akcie t Tržní cena akcie t-1 ) / Tržní cena akcie t P/BV Jedním z doplňujících ukazatelů této části porovnávající tržní cenu akcie s její účetní hodnotou je poměr označovaný s anglickou zkratkou P/BV (Price / Book Value). Pomocí něj lze vidět, jak akcionáři oceňovali na základě minulých dat a výhledů do budoucna danou společnost v porovnání s účetní hodnotou vlastního kapitálu. Vzorec pro výpočet byl následující: P/BV = Tržní cena akcie / (Vlastní kapitál / Počet akcií) P/E Druhým doplňujícím ukazatelem je poměr tržní ceny akcie k zisku, který je používán někdy investory pro rozhodování při výběru portfolia svých investic. Jedná se o poměření tržní ceny obsahující informace o společnosti z minulosti i budoucích očekávání k zisku dosaženého v minulém období. Je tedy na každém investorovi, do jaké míry přikládá význam tohoto ukazatele. Čím vyšší hodnota byla dosažena, tím více si akcionáři cenili akcií společností nebo byla vykázána nízká hodnota zisku či obojí. 14