Tomáš Holub ředitel sekce měnové

Cenová stabilita a exit z kurzového závazku ČNB Tomáš Holub ředitel sekce měnové Seminář ČMA a ČNB Měnová politika ČNB, devizový kurz a finanční řízení firmy 17. února 2016

Plán prezentace Co je cenová stabilita a proč na ní centrální bance záleží? Exit z kurzového závazku kdy a jak? Závěr 2

Cenová stabilita prvořadý cíl měnové politiky Úloha měnové politiky dle Ústavy a Zákona o ČNB: Hlavním cílem ČNB je péče o cenovou stabilitu. Co rozhodně není cenová stabilita je jasné ani hyperinflace, ani deflace: U moderní formy peněz bez vnitřní hodnoty (viz prezentace M. Hampla) neexistuje jiná garance jejich kupní síly tj. cenové stability než mandát centrální banky. 4

Co je cenová stabilita? cenová stabilita: takový cenový vývoj, kterého si běžně nikdo moc nevšímá a který nenarušuje dlouhodobě stabilní vývoj ekonomiky nikoliv neměnnost cen, nýbrž jejich mírný růst při měření cen není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) v realitě nahrazování dražšího zboží (či prodejny) levnějším není ihned zohledněno, zásadní revize spotřebního koše probíhají jednou za 5 let dodatečným argumentem proti nulové inflaci je velké riziko propadu do deflace a příliš časté narážení na nulovou hladinu úrokových sazeb v režimu cílování inflace (ČNB od roku 1998) je cenová stabilita vyjádřena inflačním cílem centrální banky jak má být cíl stanoven vysoko? pro jaký ukazatel? 5

Inflační cíle ČNB v historii a nyní Stávající 2% cíl je nejnižší, jaký kdy ČR měla. Jeho snížení bylo ohlášeno v roce 2007 z iniciativy ČNB. Motivací pro něj bylo především sladění s praxí centrálních bank ve vyspělých zemích v situaci, kdy hlavní část transformačních změn již byla ukončena. Až do listopadu 2013 nikdo nevyvolal debatu o dalším snížení cíle. 6

Inflační cíle ve světě Centrální banky cílující inflaci BoE: 2 % Riksbank: 2 % RBNZ: 2 % Austrálie: 2 3 % Norges Bank: 2,5 % NBP: 2,5 % MNB: 3 % Další centrální banky ECB definice cenové stability: "pod, ale blízko 2 %" Fed 2% cíl pro inflaci od ledna 2012 Japonsko 2% cíl od ledna 2013 2% cíl je ve vyspělém světě (v čase se rozrůstající) standard, a to i v zemích, kde se na stanovení cíle podílí vláda. 7

Proč právě 2 %? (i) Tzv. Boskinova komise odhadla v roce 1996 nadhodnocení inflace v USA na 1,1 procentního bodu. Novější studie dávají rozdílné výsledky pro jednotlivé metody a země. Odhady nadhodnocení inflace v ekonomické literatuře studie stát střed odhadu nadhodnocení Bils and Klenow (2001) USA 2,2 Hamilton (2001) USA 1,6 Lebow, Rudd (2003) USA 0,9 Rossiter (2005) Kanada 0,6 Cecchetti, Wynne (2003) Eurozóna 1,25 Gordon (2006) USA alespoň 1,0 Marini et al. (2007) UK Itálie 0 0 (do 2002)/ -6 (po 2002) Kryvtsov (2013) Kanada 0 Pro ČR studie Filer, Hanousek (2003) odhadla nadhodnocení inflace v 90. letech v průměru na více než 4 procentní body ročně. Štachová (2009) odhadla zkreslení pro roky 2005-2008 na 1,1-1,5 p.b. ČNB v roce 2007 při stanovování 2% cíle konstatovala: s postupným ustálením struktury spotřeby i ukončením hlavních transformačních změn v kvalitě spotřebitelských statků lze zároveň předpokládat, že se postupně sníží rozsah statistického nadhodnocení při měření inflace. 8

Proč právě 2 %? (ii) Velmi zjednodušeně lze říci, že zhruba 1 p.b. z 2% inflačního cíle je odraz chyb v měření inflace a 1 p.b. pojistka proti riziku deflace resp. nulových nominálních úrokových sazeb. Relevantní diskuse ve světě se vede o tom, zda by tato pojistka proti deflaci neměla být zvýšena (Krugman, Blanchard, v praxi např. BoC) (http://www.bankofcanada.ca/core-functions/monetary-policy/renewing-canadas-inflation-control-agreement/#optimal-inflation-target) Paradox nekonvenční MP: vyšší inflační cíl vede k méně častému využití nekonvenčních nástrojů; nejhlasitější kritici použití těchto nekonvenčních nástrojů by ale chtěli inflaci nižší oproti stávajícímu cíli. Ale hlavně: ať už je cíl 1 %, 2 %, 3 % či jiné číslo, důležitá je odhodlanost centrální banky ho systematicky hájit. jinak neukotvuje inflační očekávání (a nikdo jiný to za ní neudělá) měnová politika se bez stabilního cíle stává nesrozumitelnou výhodou jasného cíle je i to, že centrální banka sama nemusí každé jednání řešit, čeho chce dosahovat cíl je i pro ni jasné vodítko v odůvodněných případech lze ale uplatnit dočasnou výjimku z plnění cíle 9

Klasická debata: celková vs. jádrová inflace? Jaký ukazatel inflace cílovat? (i) celková inflace je pro veřejnost srozumitelnější (důvod přechodu ČNB od cílování čisté na celkovou inflaci počínaje rokem 2002) jádrová inflace umožňuje nereagovat na krátkodobé nabídkové šoky na druhou stranu při trvalých trendech v relativních cenách může vést zaměření na jádrovou inflaci k systematicky vychýlené měnové politice viz USA před krizí (?) 5,0 Inflace v USA (mzr. v %) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Celková inflace v USA (v % mzr.) Jádrová inflace lze řešit cílováním celkové inflace a používáním krátkodobých výjimek z plnění cíle při výrazných nabídkových šocích (což dělá ČNB) 10

Jaký ukazatel inflace cílovat? (ii) Debata po krizi: způsob zachycení cen nemovitostí (bydlení vlastníků)? explicitní zohlednění cen nemovitostí v inflaci by vedlo k více restriktivní měnové politice před krizí a následně k většímu uvolnění během krize (ale nemovitosti by musely dostat velkou váhu) Hypotetická ilustrace pro eurozónu (mzr. v %) Hypotetická ilustrace pro ČR (mzr. v %) 8 6 4 2 0-2 -4 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 Inflace (HICP) Ceny nemovitostí Kompozitní ukazatel (20 % nemovistosti, 80 % HICP) Inflace (HICP) Ceny nemovitostí Kompozitní ukazatel (20 % nemovistosti, 80 % HICP) pro ČR by tento přístup mohl zvyšovat potřebu uvolnění MP v letech 2009-2013 a zmenšovat ji nyní (dle pilotních výpočtů OOH to ovšem není jisté) ČNB se vůči těmto iniciativám staví vstřícně, míček je nyní na straně statistiků 11

Kurz koruny během trvání závazku ČNB Kurz koruny k euru a devizové obchody ČNB Kurz se více než rok a půl pohyboval zřetelně nad hranicí kurzového závazku ČNB bez nutnosti devizových intervencí. Od léta 2015 se však přimkl k hladině 27 CZK/EUR a došlo k automatickému spuštění intervencí ČNB. K růstu devizových rezerv ČNB přispívají i klientské operace (EU fondy). Kurz je momentálně mimořádně stabilní. 13

Načasování exitu První část prezentace objasňuje, proč bude načasování exitu navázáno na dosahování cenové stability vyjádřené cílem ČNB. K exitu tedy dojde, až budou vytvořeny podmínky pro udržitelné plnění 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, tj. nebude hrozit návrat k nekonvenčním měnovým nástrojům. ČNB ohledně načasování exitu poskytuje 3 typy informací: Kdy ho předpokládá prognóza Kdy ho ČNB dle bankovní rady provede nejdříve Kdy vidí jeho provedení bankovní rada jako pravděpodobné 14

Načasování exitu předpoklad prognózy 6 5 Celková inflace (mzr. v %) Horizont měnové politiky 3 3M PRIBOR (%, p.a.) 4 2 3 2 Inflační cíl 1 1 0-1 I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti 0 I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016. Inflace se dle prognózy zvýší a na horizontu měnové politiky dosáhne 2% cíle. Poté se bude nacházet lehce nad ním. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro exit, tak dle prognózy dojde v průběhu prvního pololetí roku 2017. 15

Načasování exitu komunikace bankovní rady Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu přetrvává. Nyní lze již vyloučit ukončení závazku dříve, než ho předpokládá prognóza, tedy dříve než začátkem roku 2017. Bankovní rada proto konstatuje, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2017. Bankovní rada přitom vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v první polovině roku 2017. 16

Načasování exitu očima analytiků Očekávání analytiků ohledně směru, rozsahu a časování další změny 2T repo sazby a okamžiku ukončení režimu devizových intervencí dle IOFT (15.1.) a Thomson Reuters (2.2.) 2016 2017 2018 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 - u úrokových sazeb se jedná o další očekávanou změnu každého analytika ze šetření Thomson Reuters, tzn. počet šipek se shoduje s počtem analytiků, kteří očekávají změnu v horizontu, který pokrývá tabulka - očekávané změny 2T repo sazby dosahují výše 0,20 až 0,25 p.b. - předpokládané ukončení režimu devizových intervencí dle analytiků ze šetření IOFT - předpokládané ukončení režimu devizových intervencí dle analytiků ze šetření Thomson Reuters Analytici z průzkumu IOFT předpokládali ještě před únorovým zasedáním bankovní rady ČNB ukončení režimu intervencí během 3Q16 až 4Q17, dle Thomson Reuters v období 2H16 až 2H17. Nyní však bankovní rada exit před začátkem roku 2017 vyloučila. Očekávání zvyšování sazeb se koncentrují do přelomu let 2017/2018. 17

Podoba exitu Exit bude transparentní. Exit bude znamenat návrat k režimu řízeně plovoucího kurzu. v něm centrální banka nevyhlašuje žádnou hladinu kurzu, kterou by preferovala či chtěla bránit je však připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu Konkrétní podoba exitu (jednorázový či s mezikrokem) bude záležet na v tu dobu aktuální situaci. 18

Kurz po exitu (i) Předpovídat tržní vývoj kurzu je vždy obtížné Lze spíše analyzovat dlouhodobé rovnovážné trendy (viz dále) než odhadovat vývoj v krátkém období. S exitem tohoto typu navíc neexistuje historická zkušenost. K opuštění fixních či semi-fixních kurzových režimů v minulosti obvykle docházelo pod depreciačním tlakem trhů při ztrátě devizových rezerv centrální banky. Švýcarský případ byl zcela odlišný (viz prezentace M. Hampla), exit ze závazku SNB byl nečekaný a investoři měli v té době ve francích vesměs krátkou pozici. 19

Kurz po exitu (ii) Nicméně existuje řada silných argumentů proti obecně vžité představě o skokovém posílení kurzu koruny po exitu: Kurz byl před zahájením intervencí ČNB mírně nadhodnocený. V mezidobí navíc dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Rovnovážné posilování reálného kurzu je pomalejší, než bylo v předkrizovém období. Případné posílení kurzu po exitu bude tlumeno zajištěním kurzového rizika ze strany vývozců během trvání závazku, stejně jako uzavíráním korunových pozic finančních investorů očekávání posílení kurzu nemusí být v tomto případě sebenaplňující, ale sebepopírající. ČNB bude připravena intervenovat v případě nadměrných výkyvů. 20

Rovnovážný reálný kurz koruny v minulosti 105 Reálný kurz CZK/EUR (2000 Q1=100) 39 Rovnovážný kurz CZK/EUR převedený do nominálního vyjádření 100 95 90 85 37 35 33 80 31 75 29 70 27 65 25 60 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 23 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Pásmo rovnovážného kurzu CZK/EUR Pásmo rovnovážného kurzu CZK/EUR Dle analýz ČNB byl kurz koruny k euru v letech 2012-2013 mírně nadhodnocený. Po přijetí kurzového závazku ČNB na hladině 27 CZK/EUR v listopadu 2013 kurz oslabil na úroveň své rovnováhy, začátkem minulého roku byl dle jedné metody nadále rovnovážný a dle druhé mírně podhodnocený. K podobných výsledkům dospěl i Mezinárodní měnový fond. 21

Rovnovážné reálné posilování kurzu do budoucna Rozdíl v rovnovážných tempech růstu HDP je po krizi pravděpodobně menší než před ní (1,2 p.b. nyní vs. 1,9 p.b. před krizí): v % Před krizí Po krizi Růst HDP v ČR 4.0 3.0 Růst efektivního HDP eurozóny 2.1 1.8 Apreciace reálného kurzu 2.4 1.5 pokročilejší stupeň konvergence k eurozóně (v paritě kupní síly je nyní český HDP poblíž 80 % průměru eurozóny) negativní dopady krize na růstový potenciál české ekonomiky Důsledkem je pomalejší rovnovážný trend zhodnocování reálného kurzu (prognózy ČNB ho nyní předpokládají tempem 1,5 % ročně). Část z reálného posilování vůči eurozóně může navíc probíhat prostřednictvím mírně kladného inflačního diferenciálu. 22

Jak vidí exit samy podniky dle šetření SP Otázka: Očekáváme, že koruna vůči euru postupně během 1 roku (V případě ukončení užívání kurzového nástroje ČNB, tj. ukončení závazku ČNB ohledně výše kurzu vůči euru, v závěru roku 2016): Odpovědělo zhruba 80 podniků. Téměř 85 % z nich očekává posílení kurzu. Z toho zhruba polovina očekává posílení relativně mírné a druhá polovina naopak poměrně výrazné. http://www.spcr.cz/images/vyhodnoceni_dotazniku_kurzova_rizika_a_menova_politikafinal.pdf 23

Příprava podniků na exit dle šetření SP Otázka: Jak se Vaše firma staví k exit strategii ČNB, jak bude reagovat: http://www.spcr.cz/images/vyhodnoceni_dotazniku_kurzova_rizika_a_menova_politikafinal.pdf 24

Závěr Cíl ČNB pro inflaci ve výši 2 % je číselným vyjádřením cenové stability. Tento cíl odpovídá praxi vyspělých zemí. Ve světě se po krizi vede debata o zvýšení, nikoli o snížení inflačních cílů. Živá je i diskuse, zda a jak v inflaci více zohlednit ceny nemovitostí. Avšak centrální banky jsou v tomto závislé na práci statistiků. Načasování exitu z kurzového závazku ČNB se bude odvíjet od vytvoření podmínek pro udržitelné plnění 2% inflačního cíle. ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2017. Bankovní rada přitom vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v první polovině roku 2017. Exit z režimu používání kurzu bude transparentní. Případné posílení kurzu po exitu bude tlumeno několika faktory, včetně připravenosti ČNB intervenovat proti nadměrné volatilitě kurzu. 26

Děkuji za pozornost! Tomas.Holub@cnb.cz www.cnb.cz http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/blog_cnb/