Working Papers Pracovní exy Working Paper No. 2/23 Inflace po vsupu do měnové unie vybrané problémy Jan Kubíček INSIU PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLIIKU A KAERA HOSPOÁŘSKÉ POLIIKY VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULA NÁROOHOSPOÁŘSKÁ Insiu pro ekonomickou a ekologickou poliiku
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakula národohospodářská Kaedra hospodářské poliiky Pracovní seši 2 Inflace po vsupu do měnové unie vybrané problémy Projek: GAČR 42/2/129A Jan Kubíček 1
Absrac Inflaion afer Accession o a Moneary Union Seleced Issues Jan Kubíček * he paper deals wih inflaion in he candidae counries afer heir EMU accession. High raes of real appreciaion in he candidae counries in recen years sugges ha inflaion differenials vis-a-vis he res of he union could be relaively large. Balassa-Samuelson model is combined wih differen assumpions abou he half-imes of real convergence and i is used for evaluaing he inflaion differenials. he differenials imply lower real ineres raes in he new member saes as agains he res of he moneary union. his fac is iself quie confusing from he heoreical poin of view because he rae of ineres should be higher in converging counries due o lower capial sock per labour uni. here are hree enaive explanaions suggesed in he paper ha ake ino accoun relaive price of capial goods, imperfec compeiion and growh of real wages in converging economies. However, inflaion differenials ogeher wih corresponding real ineres rae differenials could have a wide range of pracical implicaions. Consequences for pension funding is analysed in more deail as an example of such implicaions. JEL Codes: E31, E43, F43, O4 Keywords: Convergence, economic growh, inflaion differenials, moneary union, real ineres raes, pension sysems * eparmen of Economic Policy, Prague Universiy of Economics (VŠE). Email: kubicek@vse.cz I would like o hank o S. Janáčková and o V. Kolán for useful and inspiring commens. he paper also benefied from discussions a a discussion seminar ha was held by Economic Policy eparmen in February 23. he paper does no express opinions of he Economic Policy eparmen a VŠE and all he misakes are my own. 2
Obsah 1. Úvod... 4 2. osavadní výzkum... 4 3. Vzah inflace po vsupu do měnové unie a reálné apreciace domácí měny... 7 4. Reálná úroková míra v nové členské zemi... 11 5. Redisribuční důsledky připojení k měnové unii pro fondový penzijní sysém... 16 6. Závěr... 19 Lieraura... 21 3
1. Úvod Realia evropské měnové unie a edy společné moneární poliiky zalačuje do pozadí oázku inflačního diferenciálu mezi jednolivými členskými zeměmi unie. Inflační diferenciál oproi harmonizované inflaci (HICP) v jednolivých leech bude pro věšinu sávajících členů unie spíše důsledkem nesysemaických jednorázových událosí a ve sřednědobém horizonu se vyeliminuje. Jinak omu však bude v zemích s nižší ekonomickou výkonnosí a významně nižší cenovou hladinou. V jejich případě exisují důvody ke konvergenci cenových hladin a edy i k sysemaickému inflačnímu vychýlení směrem nahoru oproi průměrné inflaci za celou unii. ůsledky éo inflační výchylky budou ím věší, čím věší byl počáeční rozdíl mezi národní cenovou hladinou a cenovou hladinou zbyku unie. Úvahy o inflaci po vsupu do unie mají proo relevanci především pro kandidáské země, jejichž cenová hladina je výrazně nižší než celoevropská. V první čási příspěvku provedu přehled lieraury věnované omuo émau. V další čási se budu věnova eoreickému založení a odhadům inflačních diferenciálů. Inflační diferenciály však povedou k omu, že reálné úrokové míry budou mí v jednolivých zemích aké příslušné diferenciály od průměrné reálné úrokové míry. Někeré základní úvahy ýkající se reálných úrokových měr jsou prezenovány ve řeí čási. louhodobé inflační diferenciály budou mí někeré redisribuční efeky. Jako příklad poenciálně důležiého efeku je uveden možný dopad velmi nízkých reálných úrokových měr na fondové financování penzijního sysému. 2. osavadní výzkum Jak jsem výše uvedl, skuečnos, že inflační diferenciály mezi členskými zeměmi EMU jsou kvaniaivně relaivně malé (viz obr. 1), vede k omu, že oo éma nesojí v popředí zájmu. Přeso mu na eoreické i empirické úrovni někeří auoři věnovali pozornos a o zejména ve Španělsku, kde je oázka dlouhodobého inflačního diferenciálu přeci jen naléhavější. Základním eoreickým východiskem pro vysvělení inflačních diferenciálů, keré použiji i v omo příspěvku, je Balassův-Samuelsonův model. Všichni auoři ho aké používají, ale k omuo východisku přidávají další argumeny a modifikace, ve kerých se navzájem liší. Canzoneri e al. (1998) sledovali vývoj sekorových produkivi v evropských zemích v leech 1973-1995 a dospěli k závěru, že logika Balassova-Samuelsonova modelu je dosačující pro vysvělení reálných apreciací kurzů. Pokud by pokračoval vývoj sekorových produkivi v Evropě podobnými empy jako ve sledovaném období, mohly by podle auorů inflační 4
diferenciály zemí s rychlým růsem produkiviy (Belgie, Španělsko, Iálie) dosáhnou až 2-2,5% oproi Německu. Cosia (2) odhaduje inflační diferenciál na základě sejné logiky jako Canzoneri e al. (1998) pro Porugalsko oproi Německu na 1,4% ročně. Esrada, López-Salido (21) doplňují Balassův-Samuelsonův model možnými dlouhodobě rvajícími změnami v přirážkách obchodovaelného resp. neobchodovaelného sekoru. okonce argumenují, že v 9. leech o byl právě růs přirážky neobchodovaelného sekoru a nikoliv radiční Balassův-Samuelsonův model, kerý sál za růsem relaivní ceny nonradables ve Španělsku a poažmo ak i za inflačním diferenciálem. Řešení duální inflace (odlišné inflace v sekoru obchodovaelných a neobchodovaelných saků) ak v podsaě převedli z čási na problém dlouhodobého pohybu ziskových přirážek, jehož řešení se budou věnova až v dalších výzkumech. uare, Wolman (22) do modelu zařadili nejen Balassův-Samuelsonův model, ale i možnou cenovou diskriminaci v oblasi radables a relaivní velikos zemí. Jejich hlavním předměem však bylo vysvělova krákodobé diferenciály vznikající působením exogenních šoků na produkiviu, spíše než problemaika cenové konvergence zemí s nízkou cenovou hladinou. Obr. 1: Velikos inflačního diferenciálu ve vzahu k diferenciálu růsu HP v leech 1998-21 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 -,5-1 -1,5-2 2 4 6 8 iferenciál podle defláoru iferenciál podle CPI Poznámka: Procenní body na horizonální ose značí diferenciál v reálném růsu HP od průměru EMU, procenní body na verikální ose zaznamenávají diferenciál příslušného cenového ukazaele od průměru EMU. Pramen: OEC a vlasní výpočy 5
Alberola, Marqués (1998) upozorňují na o, že i na národní úrovni exisují inflační diferenciály. Na příkladu španělských provincií však ukazují, že jejich kvaniaivní velikos je relaivně malá (kolem,5 procenního bodu), ale mohou se dlouhodobě kumulova. Jejich důležiý příspěvek však spočívá v om, že analogie mezi inflačními diferenciály v rámci národní měnové unie a inflačními diferenciály na úrovni mezinárodní je omezená. Jako základní eoreické východisko opě používají Balassův-Samuelsonův model, ale upozorňují na o, že zaímco na mezinárodní úrovni je kladný inflační diferenciál am, kde dochází k vyššímu než průměrnému růsu produkiviy, v zavedených národních měnových uniích je omu naopak. Základní podmínkou sine qua non Balassova-Samuelsonova modelu je, že práce je sice mobilní mezi domácími sekory, ale nikoliv mezi srovnávanými regiony, akže mzda se mezi nimi nevyrovnává. Pokud se však mzdy naopak vyrovnávají na národní úrovni mezi jednolivými regiony národního sáu, poom o má za následek, že y regiony, ve kerých rose produkivia rychleji, budou mí nižší inflaci a naopak. o je přesně opačný závěr než u Balassova-Samuelsonova modelu. Alberola, Marqués (1998) ukazují, že oo byl skuečně případ španělských provincií. Alberola (2) poznamenává, že inflační diferenciál, ak jak je skuečně naměřen, může bý ovlivněn ím, že jednolivé národní cenové indexy se liší váhami, jakými jsou váženy cenové změny pro různé druhy saků. Je ak eoreicky možné, že i kdyby ceny sejných saků v celé měnové unii rosly sejně, mohou vzniknou mezi zeměmi inflační diferenciály (při propočech pro obrázek 1 jsem provedl i srovnání pro inflační diferenciál podle HICP v národních zemích, odchylky oproi inflaci CPI jsou však věšinou naolik malé, že znázorněné body by se v grafickém znázornění nacházely prakicky na sejném mísě). aké si všímá oho, že při nadměrném růsu mezd a nepružnosech na rhu práce, může dočasně docháze k inflačnímu diferenciálu, kerý se jevově velmi podobá inflačnímu diferenciálu podle Balassova-Samuelsonova modelu (viz éž Alberola, 1999). Rogers (21) sice zmiňuje Balassův-Samuelsonův model, ale jinak k problému přisupuje empiricky. ochází k závěru, že ceny v Evropě k sobě konvergují, i když z velké čási je omu díky vyrovnávání cen radables. Podobně Bergin (21) si všímá oho, že inflační diferenciály jsou do značné míry způsobeny nikoliv působením změny relaivní ceny radables a non-radables (j. změny relaivní ceny uvniř země), ale působením změny relaivní ceny radables mezi zeměmi. o lze eoreicky obháji pomocí nedokonalé konkurence a cenové diskriminace. Firmy provádějí cenovou diskriminaci mezi národními rhy a o způsobí, že pokud jsou národní rhy vysaveny v různé míře popávkovým šokům, mohou se měni relaivní ceny radables, což je příčinou inflačních diferenciálů. 6
Hendrikx, Chapple (22) dospěli k názoru, že diferenciály v rámci sávající EMU byly relaivně malé a do značné míry způsobené přechodnými fakory. Na eoreické úrovni však zmiňují zajímavý efek, kerý sice dále nezkoumali, oiž vliv na reálnou úrokovou míru. Skrze změnu reálné úrokové míry má inflační diferenciál sebeposilující účinek. V českém prosředí se problému inflačního diferenciálu dokly např. Janáčková (22), kerá jej zmiňuje mezi specifickými riziky předčasného přisoupení k EMU pro ranziivní ekonomiky. Vávra, Cincibuch (21) odhadují hodnou ražebného cenrální banky v konvergující ekonomice, ve kerém aké hraje důležiou úlohu odhad inflačního diferenciálu. 3. Vzah inflace po vsupu do měnové unie a reálné apreciace domácí měny V případě samosané národní měny je její reálná apreciace složením její nominální apreciace v daném roce a inflačního diferenciálu (převis domácí inflace nad zahraniční). V případě, že by byl nominální kurz domácí měny k zahraniční fixní a nominální apreciace by byla edy idenicky nulová v každém roce, znamenalo by o, že jediným způsobem, jakým může docháze k reálné apreciaci domácí měny je inflační diferenciál. V podsaě sejná siuace nasává v případě vsupu do měnové unie. Nemůžeme sice již hovoři o reálné apreciaci domácí měny, proože měna je společná, o je však pouze sémanický rozdíl. Predikce dlouhodobé reálné apreciace domácí měny v případě, že by země nevsoupila do měnové unie se sává zároveň i predikcí inflačního diferenciálu v případě, že daná země do měnové unie vsoupí. Jinak řečeno, chceme-li predikova budoucí inflační diferenciál po vsupu, sačí, budeme-li predikova reálnou apreciaci. Pokud by reálná apreciace posupovala obdobným empem jako doposud (viz abulka 1), mohl by bý inflační diferenciál v kandidáských zemích dos výrazný. abulka 1: Průměrné roční posilování reálného kurzu oproi SRN v % v leech 1995-21 Česká Maďarsko Slovensko Polsko republika Podle CPI 6,7 4, 4,7 7,4 Podle defláoru 6,6 3,2 3,7 6,6 HP Podle PPI 4,3 4,9 3,9 5,4 Pramen: OEC a vlasní výpočy 7
Rychlé posilování národních měn zůsává do určié míry neobjasněným jevem, ale je o jev velmi důležiý z hlediska rozhodnuí o načasování přisoupení k jednoné měně. Pokud by země přisoupily k jednoné měně již nyní bylo by možné očekáva, že po vsupu by se inflační diferenciál mezi nízkoinflačními členy EMU a novými členy pohyboval v okolí hodno zjišěných pro reálné zhodnocování kurzu. Kdyby byla inflace v nízkoinflačních zemích kolem 1%, implikovalo by o edy inflaci 5-8% u nových členů unie. Kandidáské země se však nechysají na vsup do EMU v roce 23 a pro vzdálenější období nemusejí bý minulá empa reálného zhodnocování dobrými vodíky. Meoda odhadu inflace po vsupu do EMU založená na logice Balassova-Samuelsonova modelu se opírá o empo reálné konvergence. Lze předpokláda, že až současné kandidáské země dosáhnou 1% průměru EU, bude jejich cenová hladina aké zhruba na 1% průměru. Pro hrubé odhady se nabízí následující hypoéza: předpokládejme, že zv. poločas reálné konvergence (viz dále) bude zhruba sejný, jako poločas konvergence nominální. Poločasem konvergence se v eorii růsu označuje období, za keré se rozdíl mezi akuální hodnoou sledované veličiny a hodnoou éo veličiny, ke keré se konverguje, sníží na polovinu1. Nejprve ukažme eoreické opodsanění éo hypoézy. Označíme podíl produku v konvergující ekonomice ku produku ve sálém savu. Podíl non-radables na produku (o kerém předpokládáme pro jednoduchos, že je konsanní) označíme κ α a poměr produkiviy ve výrobě radables v konvergující ekonomice k produkiviě ve výrobě radables ve sálém γ savu budeme znači. Předpokládejme, ak jak je o v jednoduchých verzích Ballasova- Samuelsonova modelu běžné, že produkivia v oblasi non-radables je v konvergující ekonomice sejná jako ve sálém savu. Pro podíl produku konvergující ekonomiky k produku ve sálém savu, jednoduše dosáváme κ, a pro srovnaelnou cenovou hladinu v čase, CPL, ak κ ( α ) γ = α + 1 (1) ( ) CPL = αγ + 1 α (2) Předpoklad, že reálný produk konvergující země můžeme popsa pomocí konsanního poločasu konvergence lze vyjádři ako: 1 Je-li např. HP na 6% hodnoy, o keré se předpokládá, že k ní bude daná ekonomika konvergova a sníží-li se současný rozdíl 4 procenních bodů za 16 le na rozdíl 2 procenních bodů (j. jesliže za 16 le se zvýší HP na 8% cílové hodnoy), poom oněch 16 le je právě poločas konvergence. Analogicky jako v případě reálného HP, kdy hovoříme o poločasu reálné konvergence, můžeme definova i poločas nominální konvergence jako období, během něhož se rozdíl srovnaelných cenových hladin sníží na polovinu. 8
κ ( 1 κ ) e λ = 1 (3) kde ( 1 κ ) předsavuje mezeru mezi produkem ekonomiky ve sálém savu a konvergující ekonomiky v počáečním období, kerá se snižuje o sejné proceno ročně ( o λ ). Konvergence produku jako celku je však způsobena výlučně konvergencí produkiviy v oblasi radables, proože podle předpokladu produkivia v oblasi non-radables již byla sejná. Je edy oázkou, jakým empem se musí snižova mezera mezi produkiviou pro radables ve sálém savu a produkiviou pro radables v konvergující ekonomice, aby se mezera celkového produku snižovala právě o λ. Ukážeme, že i mezera mezi produkiviami pro radables se bude snižova empem λ. Předpokládejme nejprve, že se mezera mezi produkiviami snižuje nějakým empem b, akže můžeme psá ( 1 ) γ (4) = 1 γ e b Po dosazení do (1) dosáváme pro podíl produků v čase b b [ e ] = 1 ( 1 α )( ) e ( α ) 1 ( 1 γ ) κ = α + 1 1 γ (5) b b b Proože však ( )( ) ( ) ( ) 1 α 1 γ e = 1 α γ + αγ e = 1 κ e, dosáváme po dosazení do (5), že Vzhledem k omu, že pro podíl produků λ = ( 1 ) κ = 1 κ e b (6) κ zároveň plaí (3), plyne z oho, že skuečně b, edy, že empo snižování mezery mezi produky je sejné jako empo snižování mezery mezi produkiviami 2. Nyní se vráíme k důkazu, že i mezera cenové hladiny se bude snižova sejným empem, jako se snižuje mezera produku (neboli, což je oéž, že jejich poločasy konvergence jsou sejné). Předpokládejme opě, že mezera mezi cenovou hladinou v konvergující ekonomice a cenovou hladinou ve sálém savu se snižuje nějakým sálým empem c a ukažme, že oo empo c je shodné s empem λ. Pro srovnaelnou cenovou hladinu v čase můžeme ak psá CPL c c ( 1 CPL ) e = 1 [ 1 ( αγ + ( 1 ))] e = 1 α (7) 2 empo snižování mezery mezi dvěma veličinami je pouze jiný způsob jak vyjádři poločas konvergence. Mezi 1 poločasem konvergence τ a empem snižováním mezery λ je následující vzah: τ = ln 2 λ 9
kde jsme využili oho, že = αγ + ( 1 α ) γ 1 ( 1 γ ) e λ podle (4) a dosáváme = CPL. osadíme nyní do vzahu (2) pro CPL za CPL = αγ + λ ( α ) = α ( 1 ( 1 γ ) e ) + ( 1 α ) 1 CPL λ λ ( 1 γ ) e = 1 ( CPL ) e = 1 α 1 (8) Z poslední rovnosi ak vidíme, že skuečně c = λ a že edy poločas konvergence cenové hladiny je sejný jako poločas konvergence produku. abulka 2: Inflační diferenciál a reálný růs ekonomiky při různých poločasech konvergence (přírůskové veličiny v %) CZ HUN SK POL HP/EU (21) 6, 52, 49, 39, CPL a) (21) 44, 47,8 36,4 56, Poločas Inflační 2,9 2,5 4, 1,8 konvergence diferenciál 3 le Růs reálného 2,8 3,4 3,7 4,9 HP b) Poločas Inflační 4, 3,4 5,5 2,5 konvergence diferenciál 22 le Růs reálného 3,4 4,2 4,6 6,2 HP Poločas Inflační 5,9 5, 8,1 3,6 konvergence 15le diferenciál Růs reálného HP 4,4 5,6 6,1 8,5 Poznámka: a) CPL označuje srovnaelnou cenovou hladinu, EU v roce 21 = 1 (vlasní propoče na základě PPP) b) Růs reálného produku je kalkulován za předpokladu ročního růsu produku v EU o 1,5% na hlavu Pramen: OEC a vlasní výpočy Hypoéza edy říká, že yo poločasy budou zhruba sejné, akže je-li např. HP akuálně na úrovni 6% cílené hodnoy a cenová hladina např. na úrovni 44%, předpokládáme, že po uplynuí poločasu konvergence budou na úrovni 8% resp. 72%. Při éo hypoéze se mezera mezi akuální hodnoou HP a cílovou hodnoou na jedné sraně a mezera mezi akuální hodnoou srovnaelné cenové hladiny a cílovou hodnoou na sraně druhé snižuje sejným procenuálním empem, ale růs produku může probíha odlišným empem než růs 1
srovnaelné cenové hladiny. V abulce 2 jsou uvedeny inflační diferenciály, jaké by podle éo hypoézy nasaly v prvních leech konvergence pro dané hodnoy srovnaelné cenové hladiny. Srovnáme-li hypoeické závěry s reálnými day (viz abulka 3), vidíme, že zaímco pro růs reálného produku se jeví zaím jako realisický poločas konvergence kolem 3 le, reálná apreciace resp. inflační diferenciál se vymyká schémau poločasu konvergence. o však může bý zapříčiněno ím, že ve zvoleném období bylo pouze 6 le a reálné kurzy mohou bý relaivně dlouho nesladěny o desíky procen, což se na pozorovaných údajích projeví. abulka 3: Průměrná reálná apreciace a průměrný reálný růs produku na pracovníka v % v leech 1995-21 CZ HUN SK POL Reálná apreciace 6,7 4, 4,7 7,4 Růs reálného HP na pracovníka 2,2 3, 4,2 5,2 Pramen: OEC a vlasní výpoče 4. Reálná úroková míra v nové členské zemi Inflační diferenciál po vsupu do měnové unie spolu s nulovým nebo zanedbaelným diferenciálem nominálních úrokových sazeb povede k diferenciálu reálné úrokové sazby. Reálná úroková sazba bude v případě nových členů o olik nižší než průměr v unii, o kolik bude v ěcho zemích vyšší inflace. Pokud je mi známo, výzkum důsledků plynoucích z dopadu inflačního diferenciálu na reálnou úrokovou míru byl prozaím sporadický. Zmiňují se o něm Hendrikx, Chappel (22) a Cecchei e al. (1998). Canzoneri e al. (1998) a Cosia (2) k rozdílům v reálných úrokovým mírách jednoduše poznamenávají, že reálná úroková míra se musí vyrovna ve vyjádření v mezinárodně obchodovaelných sacích. Nevěnují se problému, že v om případě bude reálná úroková míra pro sekor neobchodovaelných saků nízká v konvergujících zemích a případným následkům. Skuečnos, že reálná úroková sazba bude v nových členských zemích výrazně nižší než ve zbyku měnové unie, předsavuje z hlediska eorie závažnou konradikci. Podle neoklasické růsové eorie odpovídá reálná úroková míra čisému meznímu produku kapiálu. en by měl bý v nových členských zemích vyšší než ve zbyku unie, proože o jsou země s nižší kapiálovou zásobou na jednoku práce osaně proo, že mají nižší kapiálovou zásobu na jednoku práce mají nižší cenovou hladinu (díky efekům Balassa-Samuelsonova ypu ) a může u nich docháze k přibližování cenové hladiny. Celkově by ak podle neoklasické 11
růsové eorie měla bý reálná úroková míra v nových zemích vyšší a měla by se srovna se zbykem unie až v okamžiku dokončení reálné konvergence. Kdyby byla růsová eorie uspokojivým násrojem k řešení éo oázky, mělo by v rámci měnové unie dojí k velmi rychlému přesunu kapiálu do nových členských sáů unie dokud se nevyrovná reálná úroková míra. o by vedlo eoreicky k okamžiému vyrovnání produku a edy aké i cenových hladin. akové důsledky jsou v evidenním rozporu s realiou a neoklasická růsová eorie je ak v éo podobě neuspokojivá. Relaivní cena kapiálových saků a reálná úroková míra Nabízí se určiá modifikace neoklasické eorie: pokud je v konvergujících zemích relaivní cena kapiálových saků (v porovnání s cenou osaní produkce) vyšší než v zemích ve sálém savu, bude míra zisku nižší než předvídá radiční neoklasický model. Konkréně bude míra zisku olikrá nižší, kolikrá vyšší je relaivní cena kapiálových saků (podrobněji se oázce vlivu relaivní ceny kapiálových saků na míru výnosu a na reálnou konvergenci věnuji v Kubíček, 22). oo řešení však není uspokojivé minimálně ze dvou podsaných důvodů. Jednak vzniká oázka, jak by bylo možné udrže vyšší relaivní cenu kapiálových saků, keré jsou vyráběnými výrobními fakory (míra zisku v oblasi produkce kapiálových saků by byla vyšší než v oblasi osaní produkce). ruhý podsaný důvod, proč vyšší relaivní cena kapiálových saků není uspokojivým řešením je, že s její pomocí sice můžeme vysvěli (pokud by se podařilo odsrani první námiku) o, že míra výnosnosi v konvergující ekonomice není ak vysoká, jak predikuje radiční růsová eorie, nedokážeme však ímo argumenem objasni, jak by mohla bý reálná úroková míra nižší než v ekonomice ve sálém savu. Avšak právě o je řeba obháji, pokud má bý možný negaivní diferenciál reálné úrokové míry v konvergující ekonomice oproi reálné úrokové míře převládající v ekonomice ve sálém savu. Nedokonalá konkurence a úroková míra Samozřejmým předpokladem v radičních neoklasických růsových modelech je předpoklad dokonalé konkurence. Pokud však připusíme, že konkurence není dokonalá a edy že firma nevolí pouze vyráběné množsví, ale je si vědoma aké oho, že ovlivňuje cenu svého produku, dosáváme pro reálnou míru výnosu z kapiálu odlišný výsledek. Podnikaelé např. nerealizují invesici, kerá je v ekonomice ve sálém savu zisková (i přes vyšší mzdové náklady), proože na domácím rhu se může za současnou cenu proda pouze 12
relaivně malé množsví saků, keré by byly s pomocí akové invesice produkovány. Jakmile si je poenciální invesor vědom oho, že jeho dodaečná produkce ovlivní cenu, musíme pro objasnění použí modelů nedokonalé konkurence. Učiníme zde jednoduchý myšlenkový pokus, kerý si nemůže čini nárok na o, že bude realisickým modelem, ale jeho cílem bude zachyi základní vliv, jaký může mí nedokonalá konkurence na reálnou úrokovou míru. Předpokládejme, že v ekonomice je N firem se sejnou produkční funkcí. O produkční funkci předpokládejme, že vykazuje konsanní výnosy z rozsahu, akže ji můžeme zapsa v podobě produku na pracovníka (označíme y ), j. y = f ( k), kde k značí kapiálovou zásobu na pracovníka. Pro jednoduchos argumenu předpokládejme aké že ceny jsou sejné v domácí i zahraniční ekonomice. 3 V nedokonalé konkurenci je mezní reálná výnosová míra (rozhodující pro uváření popávky po zápůjčních fondech ze srany invesorů) rovna rozdílu mezního příjmu z kapiálu (MRPK) a odpisové míry δ. Vzhledem k omu, že mezní příjem z kapiálu je roven součinu mezního příjmu a mezního fyzického produku, dosáváme, že r = MRPK δ = MR f k ( ) δ Zásadní rozdíl oproi dokonalé konkurenci je u ak příomnos mezního příjmu jakožo fakoru určujícího mezní reálný výnos. Abychom mohli srovna výnosovou míru v konvergující ekonomice r s výnosovou mírou v ekonomice ve sálém savu r, je nuné se podrobněji zabýva vývojem mezního příjmu. Vzhledem k omu, že předpokládáme shodnou produkční funkci pro všechny firmy (sejnou i pro konvergující ekonomiku i pro ekonomiku ve sálém savu) a zároveň sejné ceny saků, je přirozené aké předpokláda, že popávkové funkce budou pro všechny saky v dané ekonomice sejné. Z oho ale plyne, že všechny mají jednokovou důchodovou elasiciu, j. zvýší-li se reálný důchod o 1%, posune se i celá křivka popávky o 1%. ůsledkem je, že popávková funkce v ekonomice ve sálém savu je fakicky násobkem popávkové funkce v konvergující ekonomice. Je-li produk v ekonomice ve sálém savu z-krá vyšší než v konvergující ekonomice, bude popávka po daném saku z-násobkem popávky v konvergující ekonomice. Pro celkové příjmy R ak plaí 4, že pro každou cenu P 3 Cílem celé saě je v podsaě zkoumání konvergence cenových hladin, akže předpokladem sejných cen se vlasně zbavujeme předměu zkoumání. Činím ho zde skuečně pouze proo, abych argumen co nejvíce zjednodušil, proože na omo mísě mi jde pouze o o ukáza vliv nedokonalé konkurence na reálnou úrokovou míru. 4 Symboly s hvězdičkou budou znači vždy příslušnou veličinu v ekonomice ve sálém savu 13
je R ( P) = z R( P) a pro mezní příjem ak dosáváme, že ( ) MR P = 1 MR ( P ) (viz obr. z 2). Obrázek 2: Vzah křivek popávky a mezního příjmu v konvergující ekonomice k odpovídajícím křivkám v ekonomice ve sálém savu MR ( P) MR( P) Q( P) Q ( P) Konečně pro podíl hrubých výnosových měr (j. včeně odpisové míry) máme r + δ MR f = r + δ MR f ( k) ( k ) f = z f ( k) ( k ) (9) Podle radičního předpokladu klesajících mezních výnosů z kapiálu je mezní produk v konvergující ekonomice vyšší než v ekonomice ve sálém savu. Pokud by však byl právě olikrá vyšší, kolikrá nižší je produk oproi produku ve sálém savu, j. pokud by plailo, že ( k) = z f ( ) f k, pak by o podle (9) znamenalo, že reálná úroková míra bude sejná v obou ekonomikách, přesože mezní fyzický produk kapiálu je výrazně vyšší v konvergující ekonomice. Sejně jako v případě, kdy jsme vzali v poaz vyšší relaivní cenu kapiálových saků, ak i v omo argumenu jsme sice ukázali eoreické vysvělení, proč může bý reálná úroková míra nižší než předvídá radiční neoklasická eorie. Opě o však nepovažuji za adekvání objasnění oho, že by reálná úroková míra mohla bý v konvergující ekonomice nižší než v ekonomice ve sálém savu či dokonce že by mohla bý záporná. Možnos záporné reálné úrokové míry Při vysokých inflačních diferenciálech skuečně možnos záporné reálné úrokové míry není nerealisická. Zaímco v modelu s dokonalou konkurencí by záporná ceny za zapůjčení kapiálu byla v konvergující ekonomice nemožná, domnívám se že v rosoucí ekonomice s 14
nedokonalou konkurencí je na eoreické úrovni obhajielná. Rigorózní eoreické zkoumání výnosové míry v konvergující ekonomice nebylo, pokud je mi známo, ješě adekváně učiněno. ao oázka v sobě obsahuje mnoho eoreických problémů, a proo se zde budu věnova pouze základní myšlence. Vyjděme opě z myšlenkového pokusu uskuečněného v předchozím argumenu a sousřeďme se na mikroekonomické rozhodování nedokonale konkurenční firmy. Firma si je vědoma oho, že se nachází v rosoucí ekonomice. Rosoucí ekonomika se projevuje ak, že jednak dochází k posunu popávkové křivky a jednak dochází k růsu reálných mezd, keré musí zaměsnancům vypláce. empa růsu popávky i mezd jsou deerminována činnosí všech N firem, ale samoná firma se na ao empa dívá jako na daná exogenně. Firma volí objem produkce a zaměsnanosi a aké o kolik zvýší svoji kapiálovou zásobu do budoucího období, ve kerém ji čekají vyšší mzdy zaměsnanců a zvýšená popávka. Uveďme 2 krajní variany, keré firma má: Variana A: firma ponechá na předchozí úrovni objem zaměsnanosi, zvýší svoji kapiálovou zásobu na pracovníka a produkci zvýší ak, že je při původní ceně uspokojena nová (zvýšená) popávka. Vyšší kapiálová zásoba na pracovníka zvyšuje jeho mezní fyzický produk a vyšší popávka vede k omu, že i mezní příjem se zvýší. Celkově se ak zvýší mezní příjem z práce a firma (zcela v souladu s maximalizačním úsilím) může vypláce zvýšenou mzdu. Variana B: firma nezvýší celkovou kapiálovou zásobu, ale sníží objem zaměsnanosi a produkce. Zvýšená popávka jí navíc umožní zvýši relaivní cenu svého saku. Snížení zaměsnanosi a zvýšení relaivní ceny saku zvýší mezní příjem z práce (MRPL), což firmě aké umožní vypláce vyšší mzdu. Variana A se od B liší edy mimo jiné v om, že pokud firma zvolí A, zvyšuje svoji kapiálovou zásobu. Firma porovnává zisk plynoucí z obou varian: A si zvolí pouze ehdy, pokud bude ao variana alespoň o olik ziskovější než B, aby o alespoň pokrylo náklady na zapůjčení dodaečného kapiálu. Pokud je však ziskovější pro firmu variana B, firma přisoupí na A pouze ehdy, bude-li reálná úroková míra záporná. Pro názornos uveďme fikivní příklad, na kerém můžeme srovna obě variany. Řekněme, že v čase pro firmu plaí následující : Produkce = 1 Relaivní cena vlasního produku = 1 Kapiál = 3 Náklady na mzdy = Zaměsnanos x Mzda = 6 x 1 = 6 Zisk = Produkce - Náklady na mzdy - Odpisy kapiálu = 1-6 - 2 = 2 V následujícím období dojde ke zvýšení popávky i mezd o 1% (firma ao empa bere jako daná exogenně). ále předpokládejme, že kapiál přispívá k růsu produkce 1/3, akže aby se 15
produkce mohla při nezměněné zaměsnanosi zvýši o 1% je řeba nárůsu kapiálové zásoby o 3%. Variana A: Produkce = 11 Relaivní cena vlasního produku = 1 Kapiál = 39 Náklady na mzdy = Zaměsnanos x Mzda = 6 x 1,1 = 66 Zisk = Produkce v penězích - Náklady na mzdy - Odpisy kapiálu = 11-66 - 26 = 18 Variana B: Produkce = 95 Relaivní cena vlasního produku = 1,6 Kapiál = 3 Náklady na mzdy = Zaměsnanos x Mzda = 55 x 1,1 = 6,5 Zisk = Produkce v penězích - Náklady na mzdy - Odpisy kapiálu = 1,7 6,5-2 = 2,2 Mzdy i popávka však porosou empem 1% a celkový objem zaměsnanosi bude zachován pouze pokud si reprezenaivní firma zvolí varianu A. u si však zvolí pouze ehdy, pokud si bude moci půjči dodaečný kapiál ve výši 9 za zápornou cenu, j. pokud v podsaě dosane doaci za o, že rozšíří kapiálovou zásobu o 9, a o ve výši alespoň 2,2 jednoek. Z uvedeného příkladu plyne, že skuečně v rosoucí ekonomice s nedokonalou konkurencí je myslielná rovnovážná siuace, kdy je reálná úroková míra dlouhodobě záporná. Uvedený argumen byl pouze myšlenkovým pokusem, ve kerém jsme pracovali s reprezenaivní firmou. V rovnováze se reprezenaivní firmy chovají shodně, akže by nemohlo docháze ke změnám relaivních cen. Avšak změny relaivních cen mezi sekory byly příčinou inflačního diferenciálu a poažmo aké nízké až záporné reálné úrokové míry v konvergující ekonomice. K uspokojivému vysvělení záporné reálné úrokové míry by proo bylo řeba složiějšího modelu, kerý by umožňoval i permanenní změnu relaivních cen. 5. Redisribuční důsledky připojení k měnové unii pro fondový penzijní sysém Celkově ak problém reálné úrokové míry v konvergující ekonomice není na eoreické úrovni uspokojivě vyřešen. Má však závažné hospodářskopoliické důsledky. Uvažme příklad penzijního sysému. V posledních leech ze srany ekonomů převládá volání spíše po fondovém penzijním sysému. Při úvahách o formě financování penzijního sysému se však obvykle předpokládá, že reálná úroková míra je na nějaké sekulární úrovni. Naopak se 16
nepředpokládá, že by mohla bý po dobu více než dekády poenciálně i záporná. (o by se však v měnové unii mohlo sá, pokud by zahraniční reálná úroková míra byla nižší než reálné domácí zhodnocování). Uvažme penzijní sysém, kerý by fungoval na čisě fondovém principu. Předpokládejme, že jednolivec si po dobu le bude spoři sále sejný podíl ze svého důchodu Y, a o akový podíl, aby měl v období + 1 nějaký konkréní násobek x svého důchodu v posledním období, kdy byl ekonomicky akivní (očišěného o úspory na důchod), j. aby měl x 1 s Y. V ekonomice nového člena měnové unie s nižší reálnou úrokovou mírou a s vyšším empem reálného ekonomického růsu bude muse jednolivec spoři věší čás svého důchodu, aby měl na začáku důchodového věku sejný násobek svého ročního příjmu z posledního období, kdy byl akivní. Oázka nyní zní, kolikrá musí bý každoročně uspořený podíl z důchodu v nové F členské zemi s vyšší než podíl z důchodu ve sávajících členských zemích s, aby pro jednolivce, keří spoří sejnou dobu byl násobek s x sejný. 5 ( ) Sanovme nejprve objem důchodových úspor jednolivce v nové členské zemi. Podle předpokladu jednolivec uspoří každý rok z běžného důchodu po dobu. yo prosředky se úročí, ale reálná úroková míra v nové členské zemi není sálá. Proi reálné úrokové míře, kerá převládá ve zbyku měnové unie, označíme i, působí posupné vyrovnávání cenové hladiny v nové členské zemi cenové hladině ve zbyku unie. Reálná hodnoa prosředků uspořených v období ke dni odchodu do důchodu na s Y se díky úročení a přizpůsobování cenových hladin změní CPL ( ) i s Y e, kde člen CPL CPL CPL právě zohledňuje vliv přibližování cenových hladin. Reálný důchod v nové členské zemi můžeme zapsa jako součin F reálného důchodu ve zbyku unie Y a podílu domácího důchodu na zahraničním důchodu κ. Za předpokladu, že důchod na pracovníka rose ve zbyku unie nějakým konsanním sekulárním empem g, můžeme pro důchod na pracovníka v domácí ekonomice psá g F Y = κ e Y (1) Celkově ak za všechna období =,1, L, pro důchodové úspory S plaí S = CPL CPL g F ( ) i F i ( g i ) κ e Y e = s Y e κ e (11) = CPL = CPL s 5 Nejde edy o o, aby byl reálný objem prosředků naspořený na důchod v obou případech sejný, jde nám o o, aby byl sejný objem prosředků relaivně k důchodu v okamžiku násupu do sarobního důchodu. 17
Pro důchodové úspory jednolivce v členské zemi měnové unie plaí jednoduše, že jsou o úspory za jednolivé roky zvýšené o složený reálný úrok. ůchod F Y opě můžeme zapsa s využiím předpokládaného sekulárního empa reálného růsu ekonomiky g. Pro důchodové úspory jednolivce F S dosáváme S F = s F Y F e i = e ( g i ) (12) ůchodové úspory jednolivce v nové členské zemi S budou voři nějaký x násobek posledního očišěného důchodu z doby ekonomické akiviy jednolivce, j. g F ( 1 s ) κ e Y S x = (13) Analogicky ve sávajících členských zemích by bylo možné zapsa důchodové úspory jednolivce jako F g F ( 1 s ) e Y F F S x = (14) F Oázka, jejíž řešení hledáme edy je, kolikrá je s vyšší než s, jesliže posulujeme, že má F F bý x = x. Z (11) a (13) resp. (12) a (14) dosáváme pro s resp. s, že s ( g i ) κ x e CPL = ( g i ) ( g i ) κ x e CPL + κ e = F ( g i ) F x e s = F ( g i ) ( g i ) x e + e = CPL (15) Za podmínky, že x = x F dosáváme konečně, že s s F = x + x + = = e κ CPL CPL ( i g )( ) e ( i g )( ) (16) Kvaniaivní výsledek bude závise na om, jakou zvolíme hodnou sekulárního reálného růsu ekonomiky g, dlouhodobé reálné úrokové míry i a dále především jaký poločas 18
konvergence bude reálný pro nové členské země. Zvolme realisické hodnoy g = 1,5% a i = 2,5%. Podle empirických údajů pro sředoevropské ekonomiky není však jasné, jaký je poločas konvergence. Poměr s F však vykazuje určiou robusnos na změny v počáeční s srovnaelné cenové hladině a v relaivní velikosi produku na hlavu. Pro všechny 4 uvažované ekonomiky se eno poměr po dosazení reálných čísel za rok 21 za κ, po zvolení doby spoření na 36 le pohybuje v rozmezí zhruba 1,3 až 1,4 pro poločasy konvergence od 15 až do 3 le. Uvažujeme-li jedince, kerý bude spoři uvažovaných 36 le a jesliže bude požadova, aby v okamžiku odchodu do sarobního důchodu měl naspořeno alespoň 1-i násobek ročního důchodu v posledním roce (zmenšeného o úspory na důchod, j. de faco 1-i násobek spořeby v posledním roce), poom v případě sávajících členských zemí bude sači, když úspory na důchod budou zhruba 18,3% z běžného důchodu. V případě nových členských zemí však již bude zapořebí roční míra úspor kolem 25% z běžného důchodu na dosažení sejného násobku. CPL Úloha, ak jak jsme ji formulovali, předpokládá, že míra úspor na sarobní důchody je sejná pro všechny roky. Pokud by ji však mohl racionální jednolivec měni, bude zde endence k omu, že v mládí, kdy je reálná úroková míra i jeho reálný příjem nejnižší, bude mí nízkou míru úspor a zvýší ji s přibližujícím se důchodovým věkem. V om případě míry úspor v období před důchodem by musely bý vyšší než spočená a hodnoy kolem 4% by nebyly výjimkou. Je zde však aké pochybnos, zda-li volba míry úspor v jednolivých obdobích dosáhne akové racionaliy, aby jednolivec na počáku důchodového věku držel požadovaný násobek běžného ročního důchodu (spořeby). K omu by si musel uvoři očekávání o poločasu konvergence, což na laické úrovni není pravděpodobné vzhledem k omu, že ani ekonomická obec se na jeho hodnoě příliš neshodne. Jednoduše ak hrozí, že jednolivec ak skončí s daleko nižším objemem reálných úspor, než byl očekával. s a 6. Závěr Problemaika inflace po vsupu do měnové unie přímo souvisí s vysvělením reálné apreciace národních měn v kandidáských ekonomikách. Empirický vývoj reálné apreciace je do značné míry hádankou, proože lze ukáza, že obvyklá vysvělení opírající se o Balassa-Samuelsonův efek a případně o změny směnných relací vysvělují pouze relaivně malou čás apreciace. Lze se proo domníva, že Balassa-Samuelsonův efek bude alespoň prozaím předsavova 19
spodní hranici reálné apreciace a edy i spodní hranici inflačního diferenciálu po vsupu do měnové unie. Inflační diferenciál povede k omu, že reálné úrokové míry budou v nových členských zemích nižší než ve zbyku unie. o předsavuje samo o sobě podsaný problém z hlediska eoreického. Především však z prakického hlediska o může mí řadu dopadů. Zde jsem se věnoval jednomu poenciálnímu efeku vlivu na fondový yp penzijního sysému. Skuečnos, že díky nízké reálné úrokové sazbě by mohly jednolivci chybně odhadnou míru úspor (případně by mohla bý chybně odhadnua vůrci hospodářské poliiky, pokud by byla míra úspor obligaorní) by mohla znamena závažné sociální problémy. Celkově lze říci, že úvahy o inflaci po vsupu do měnové unie by měly bý brány v poaz při rozhodování o načasování vsupu do EMU a mimo jiné i při rozhodování o načasování a způsobu provedení penzijních reforem v kandidáských zemích. 2
Lieraura Alberola, E. (1999): Is here Scope for Inflaion ifferenials in EMU? Economic Bullein (January), p. 69-73, Banco de España. Alberola, E. (2): Inerpreing Inflaion ifferenials in he Euro Area. Economic Bullein (April), p. 61-7, Banco de España. Alberola, E. - Marqués, J. M. (2): On he Relevance and Naure of Regional Inflaion ifferenials: he Case of Spain. Banco de España, ocumeno de rabajo n. 9913. Bergin, P. R. (21): One Money One Price? Pricing o Marke in a Moneary Union. (přísup z inerneu: hp://www.econ.ucdavis.edu/faculy/bergin/research/wop5web.pdf, da. 18. 1. 23) Canzoneri, M. B.- Cumby, R. E. - iba, B. - Eudey, G. (1998): rends in European Produciviy: Implicaions for Real Exchange Raes, Real Ineres raes and Inflaion ifferenials. Öeserreichische Naionalbank, Working Paper 27. Cecchei, S. G. - Mark, N.C. - Sonora, R. J. (1998): Price Level Convergence Among Unied Saes Ciies: Lessons for he European Cenral Bank. Öeserreichische Naionalbank, Working Paper 32. Cincibuch, M. Vávra,. (21): Hodnoa emisní banky v ranziivní ekonomice. Finance a úvěr, 11/21, s. 574-59. Cosia, S (2): Inflaion ifferenial beween Porugal and Germany. Economic Bullein (June), p. 47-57, Banco de Porugal. uare, M. - Wolman, A. (22): Regional Inflaion in a Currency Union: Fiscal Policy vs. Fundamenals. ECB, WP 18 Esrada, Á. - López-Salido, J.. (21): Undersanding Spanish ual Inflaion. Banco de España, ocumeno de rabajo n. 25. Grauwe, P. de: Economics of Moneary Union. 2, Oxford Universiy Press Hendrikx, M. - Chapple, B. (21): Regional Inflaion ivergence in he Conex of EMU. e Nederlandsche Bank. Janáčková, S. (22): Rozšiřování eurozóny: někerá rizika pro dohánějící země. Poliická ekonomie, 6/2, s. 759-779. Kubíček, J. (22): Příspěvek k eorii reálné konvergence. Poliická ekonomie, 5/22, s. 676-688. OEC (23): Main Economic Indicaors online daabáze. Rogers, J. H. (21): Price Level Convergence, Relaive Prices and Inflaion in Europe. Board of Governors of he Federal Reserve Sysem, Inernaional Finance iscussion Papers, No. 699. konak Ing. Jan Kubíček VŠE Praha Fakula národohospodářská, Kaedra hospodářské poliiky Nám. W. Churchilla 4 Praha 3 13 Česká republika 21