Analýza českého kapitálového trhu a jeho specifika

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra finančních obchodů Analýza českého kapitálového trhu a jeho specifika Diplomová práce Autor: Bc. Marek Nečas Finance, Finanční obchody Vedoucí práce: Ing. Leopold Tanner, MBA Praha Duben 2010

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci zpracoval samostatně s použitím uvedené literatury. V Chodově dne 18.dubna 2010 jméno a příjmení autora

Poděkování: Děkuji tímto panu Ing. Leopoldovi Tannerovi za odborné rady a vedení při zpracování této diplomové práce.

Anotace Tato diplomová práce seznamuje čtenáře s českým kapitálovým trhem a jeho specifickými náležitostmi, které byly zapříčiněny především okolnostmi vzniku těchto trhů pod vlivem kupónové privatizace a mírně řečeno s chaotickým přechodem k tržnímu hospodářství v první polovině 90. let minulého století. Velký prostor je věnován kapitálovým trhům s následným zaměřením na trhy sekundární. V teoretické části této diplomové práce se zaměřuji na sekundární kapitálové trhy v České republice. Tyto následně rozčleňuji a zabývám se podrobněji burzovním a mimoburzovním trhem, kde klíčovými aktéry jsou Burza cenných papírů Praha, a.s. a RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a.s., jež byl do 1. prosince 2008 organizátorem českého mimoburzovního trhu cenných papírů. Dále v praktické části této diplomové práce je provedena analýza objemu obchodů na Burze cenných papírů Praha a RM-systému v letech 1998-2008. Klíčová slova: finanční trh, peněžní trh, kapitálový trh, cenné papíry, sekundární trh, Burza cenných papírů Praha, RM-systém, akcie, dluhopisy, podílové listy. Annotation This thesis deals with development and analysis of Czech capital market and its specifics with strong orientation at secondary rmarket. Czech capital market has many specifics, which were caused by historical development within voucher privatization and much about chaotic situation during process of transformation into market economy. Theoretical part is focused mainly on the securities aftermarket in Czech Republic, concretely on the stock and the extra-stock market. Main participants on these markets are Prague Stock Exchange and RM-system, which was an organizer of Czech extra-stock market till 1 st December 2008. Implemented analysis of trade capacity at Prague Stock Exchange and RM-system in years 1998-2008 is evaluated in practical part of this thesis. Key words: financial market, money market, capital market, securities, secondary market, Stock Exchange Prague, RM-system, shares, bonds, participation certificate.

Obsah 1 Úvod...8 2 Cíl a metodika práce...9 3 Literární rešerše...4 3. 1 Finanční trh... 11 3. 1. 1 Modely alokace finančních prostředků na finančním trhu... 12 3. 1. 1. A Trh cenných papírů... 12 3. 1. 1. B Zprostředkovatelský finanční trh... 13 3. 1. 2 Struktura a uspořádání finančního trhu... 13 3. 1. 2. A Peněžní trh... 14 3. 2 Kapitálový trh... 15 3. 2. 1 Struktura kapitálového trhu... 17 3. 2. 1. A Primární a sekundární trhy... 17 3. 2. 1. B Veřejné a neveřejné trhy... 20 3. 2. 1. C Organizované a neorganizované... 20 3. 3 Burzovní trh... 21 3. 3. 1 O burze obecně... 21 3. 3. 2 Druhy burz... 23 3. 3. 3. A Dle předmětu obchodu... 23 3. 3. 3. B Dle typu burzovního obchodu... 24 3. 3. 3. C Z hlediska způsobu obchodování... 25 3. 3. 3. D Z hlediska právní formy... 28 3. 3. 3. E Z hlediska rozsahu, dosahu, významu činnosti... 29 3. 3. 3 Funkce a význam burz v tržní ekonomice... 29 3. 4 Burza s cennými papíry... 31 3. 4. 1 Počátky burz cenných papírů... 31 3. 4. 2 Formování burz cenných papírů v 16. 19. století... 32 3. 4. 3 Rozmach burz cenných papírů v 20. století... 34 3. 4. 3 Vznik a vývoj českých sekundárních trhů... 35 3. 4. 3 O burze cenných papírů obecně... 36 3. 4. 4 Typy burz cenných papírů... 38

3. 5 Burza cenných papírů Praha, a. s. (BCPP)...40 3. 5. 1 Vznik BCPP...40 3. 5. 2 Členové burzy...41 3. 5. 3 Organizace burzovního trhu...42 3. 5. 4 Trhy BCPP...45 3. 5. 4. A Hlavní trh pražské burzy...46 3. 5. 4. B Oficiální volný trh pražské burzy...47 3. 5. 5 Obchodní systém...49 3. 5. 5. A Automatické obchody v aukčním režimu...49 3. 5. 5. B Automatické obchody v kontinuálním režimu (KOBOS)...50 3. 5. 5. C SPAD...51 3. 5. 5. D Blokové obchody...52 3. 5. 5. E Futures...52 3. 5. 5. F Obchody s účastí specialisty...53 3. 6 Mimoburzovní trhy...53 3. 6. 1 Neorganizovaný mimoburzovní trh...55 3. 6. 2 Organizovaný mimoburzovní trh...55 3. 7 RM SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a. s. (RM-S)...56 3. 7. 1 Organizační uspořádání...58 3. 7. 2 Trhy RM-S...59 3. 7. 2. A Regulovaný trh RM-S...59 3. 7. 2. B Mnohostranný obchodní systém...59 3. 7. 3 Obchodní systém...60 3. 7. 3. A Burzovní aukce RM-S...60 3. 7. 3. B Blokové obchody...62 3. 7. 3. C Přímé obchody...63 3. 7. 3. D Inteligentní pokyny...63 3. 7. 3. D. 1 EasyClick...63 3. 7. 3. D. 2 Stoploss...64 3. 7. 3. D. 3 Limitní cena...65 3. 7. 3. D. 4 Vše nebo nic...65 3. 7. 3. E Standardní pokyny...65 3. 7. 3. F Platnost pokynu...65

3. 7. 4 Vypořádání cenných papírů v RM-S...65 3. 8 Středisko cenných papírů...66 3. 8. 1 Organizační struktura...67 3. 9 Komise cenných papírů...67 3. 10 Specifika českého kapitálového trhu...68 3. 10. 1 Velká privatizace...68 3. 10. 1. A Přímá privatizace...68 3. 10. 1. B Kupónová privatizace...69 3. 10. 2 Třetí vlna privatizace...71 3. 10. 3 Subjektivní pohled...72 4 Analýza objemu obchodů na sekundárních trzích...74 4. 1 Analýza objemu obchodů na BCPP...74 4. 2 Analýza objemu obchodů na RM-S...97 5 Závěr...111 6 Seznam použité literatury...113

1 Úvod Úvahy o možném fungování moderní tržní ekonomiky bez patřičného finančního systému jsou nereálné. Tržní hospodářství je systém, ve kterém probíhá směna prostřednictvím peněz, resp. koupě a prodeje za dohodnuté ceny. Finanční trh je nedílnou součástí každé zdravě fungující ekonomiky, stejně jako trh zboží, služeb a výrobních faktorů. Každý ekonomický subjekt, ať již se jedná o domácnost, firmu či stát, disponuje buď přebytkem peněžních prostředků nebo naopak jejich nedostatkem. Finanční trhy pak umožňují přemisťovat tyto peněžní prostředky od těch, kteří jimi disponují, k těm, kterým tyto chybí. Jinak řečeno, jedná o přesun od přebytkových jednotek k jednotkám deficitním, které tyto peněžní prostředky mohou využít co nejefektivnějším způsobem, a tudíž dochází prostřednictvím finančního trhu ke zprostředkování toku peněz na místo jejich lepšího zhodnocení. Obě strany tohoto dobrovolného procesu přitom očekávají, že tento přesun peněžních prostředků pro ně bude výhodný a v budoucnu jim přinese určitý prospěch - zisk. Bez existence finančních trhů by přebytkové subjekty měly pravděpodobně menší motiv pro tvorbu úspor a naopak deficitní subjekty by mohly ztrácet motivy pro vypůjčování si finančních prostředků. Novodobý kapitálový trh, jakožto významná složka trhu finančního, se v České republice začal vytvářet v první polovině 90. let minulého století a byl bezpochyby přínosným počinem ve směru budování tržní ekonomiky. V podmínkách České republiky sehrál kapitálový trh významnou roli, především vlivem kupónové privatizace a zásadním způsobem tak prověřil intuici a znalosti jednotlivých účastníků trhu a celkovou úroveň připravenosti celého finančního systému v rámci transformačního procesu. V průběhu následujících let se však postupně ukázalo, že byla zásadním způsobem opomenuta regulace tohoto trhu. Tento nedostatek byl odstraněn až v roce 1998, kdy vznikla Komise pro cenné papíry jako původní regulátor kapitálového trhu, od které tyto kompetence v roce 2006 převzala Česká národní banka. Transakce s cennými papíry vyžadují také ochranu a důvěru investorů, která je základním cílem veřejnoprávní regulace. Neméně důležitou součástí pro obchodování, a to nejen s cennými papíry, je také určitá míra seberegulace, jež představuje dodržování určitých etických norem podnikání. Bohužel český kapitálový trh se i díky řadě případů tunelování v minulosti přílišné důvěře netěšil. Pozitivní skutečností v současné době je, že dochází významným způsobem ke zvyšování transparentnosti a důvěryhodnosti trhů s cennými papíry v České republice. 8

2 Cíl a metodika práce Cílem této diplomové práce je prostřednictvím provedené analýzy sekundárních kapitálových trhů v České republice seznámit čtenáře s vývojem obchodování s cennými papíry na těchto trzích. Analýza byla provedena na Burze cenných papírů Praha a na RM-systému, české burze cenných papírů, a to v letech 1998-2008. Práce samotná je rozdělena do čtyř hlavních kapitol, které se dále člení. Literární rešerše byla vypracována na základě odborné literatury uvedené v seznamu použité literatury. Úvodem kapitoly se zabývám finančním trhem, jakožto elementárním pojmem problematiky, jeho základním členěním na peněžní a kapitálový trh. Následně je čtenáři objasněn vývoj trhů s cennými papíry v jednotlivých vývojových etapách. Poté se již kapitola zaměřuje přímo na sekundární trhy cenných papírů a jejich vývojem v českém prostředí. Závěrem kapitoly přibližuji problematiku burzovních a mimoburzovních trhů a v neposlední řadě také Středisko cenných papírů, jakožto institucí zastávající klíčové postavení v rámci českého kapitálového trhu. V praktické části této diplomové práce jsem provedl analýzu objemů obchodů s cennými papíry. Z výročních zpráv společností Burza cenných papírů Praha, a.s. a RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a.s., jsem čerpal informace potřebné k provedení uvedené analýzy objemu obchodů s cennými papíry. Dle výše uvedených dokumentů jsem na burzovním trhu sledoval jak objemy obchodů podle jednotlivých burzovních trhů, tak i obchodování dle druhu jednotlivých cenných papírů. Naopak na tehdejším trhu mimoburzovním pro mne byly určující objemy obchodů z hlediska jejich druhů. Jednalo se o obchody aukční, přímé a blokové, v prvním sledovaném období, tj. v roce 1998, navíc také převody s uváděnou cenou, uzavírané na RM-SYSTÉMu do roku 2008. Z důvodů zavedení MiFID (Směrnice č. 2004/39/ES o trzích s finančními nástroji) do české legislativy se mimoburzovní trh RM-SYSTÉM transformoval k 1. 12. 2008 na burzu cenných papírů, a tudíž není rok 2008 zahrnut v analýze mimoburzovního trhu plnohodnotným způsobem. Veškeré objemy obchodů s cennými papíry jsou vyčísleny v mil. Kč. Samotnou analýzu struktury objemu obchodů jsem vždy prováděl procentním vyjádřením jednotlivých částí k odpovídajícímu celku. Vývoj objemu obchodů ve sledovaném období jsem zjišťoval prostřednictvím elementárních statistických charakteristik časových řad, pomocí řetězových a bazických indexů. Řetězové indexy charakterizují v procentním vyjádření změny hodnot vzhledem k předcházejícímu období pomocí vzorce x i / x i-1 * 100. 9

Naopak bazické indexy charakterizují změny hodnot vzhledem k určitému, pevně stanovenému období, které reprezentuje rok 1998, a to vzorcem x i / x z * 100. Mnou vypočtené údaje jsem doplnil stručným slovním i grafickým zhodnocením vlastní konstrukce. 10

3 Literární rešerše V úvodu nejobsáhlejší kapitoly své diplomové práce se věnuji problematice finančního trhu, jeho hlavními funkcemi a základním členěním na trh peněžní a kapitálový. Dále se zabývám podrobněji těmito trhy, přičemž se následně zaměřuji na trh kapitálový a jeho další členění. Následuje nastínění problematiky českých burzovních a mimoburzovních trhů, jejich vývoje a struktury, a to včetně seznámení čtenáře s podstatnými legislativními změnami, které na sklonku minulého roku podstatným způsobem změnily tvář těchto trhů. V závěru kapitoly věnuji široký prostor hlavním aktérům operujících na těchto trzích Burze cenných papírů Praha, RM-SYSTÉMu a SCP. Závěr kapitoly tak plynule přechází v praktickou část této práce, kde je provedena analýza objemu obchodování s cennými papíry na trzích, jež jsou, resp. byly organizovány výše uvedenými společnostmi. 3. 1 Finanční trh Finančním trhem je místo, kde se střetává nabídka a poptávka po penězích. Tímto pojmem též obvykle rozumíme systém vztahů a nástrojů umožňující soustřeďování, rozmisťování a přerozdělování dočasně volných peněžních prostředků na základě nabídky a poptávky. 1 Finanční trh je nedílnou součástí zdravě fungující tržní ekonomiky a představuje nákup a prodej peněz za účelem dosažení hmotného prospěchu. Subjekt disponující peněžními prostředky se stává finančním obchodním investorem, čili půjčovatelem peněz, který úplatně přenechá své peníze vypůjčovateli za jistou odměnu, úrok. Naproti tomu vypůjčovatel takto svěřené peněžní prostředky použije dle svého investičního záměru. Je však nutné si uvědomit, že nabídka a poptávka po penězích je určující pro cenu kapitálu, pro úrok, jehož výše zpětně spolupůsobí na poptávku po penězích a dlouhodobého hlediska i na jejich nabídku. Příkladně, máme-li vysoký úrok, roste zájem domácností o uložení peněz v bance, a tudíž je preferována úspora před spotřebou. Naopak, budou-li úrokové sazby nízké, poroste zájem zmíněných domácností o takto nízkým úrokem zlevněné úvěry. Funkce finančního trhu: soustřeďování dočasně volných zdrojů peněžních prostředků 1 LIŠKA, Václav; GAZDA, Jan. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional publishing, 2004, s. 28. ISBN 80-86419-63-0 11

následná alokace volných zdrojů tam, kde je jejich využití nejefektivnější, tj. pružné přelévání kapitálu z odvětví do odvětví přerozdělování volných zdrojů, tj. přeměňování zdrojů v investice 2 3. 1. 1 Modely alokace finančních prostředků na finančním trhu Ve vyspělých státech existují dva základní modely alokace finančních prostředků mezi přebytkovými a deficitními subjekty. Jedná se o trh cenných papírů a o zprostředkovatelský finanční trh. 3. 1. 1. A Trh cenných papírů Trh cenných papírů není jednoduché zařadit v rámci finančního trhu. Někteří autoři tento pojem dávají do stejné roviny s pojmem kapitálový trh, jiní naopak tvrdí, že se jedná o částečně součást jak peněžního, tak kapitálového trhu. Trhem cenných papírů rozumíme systém ekonomických vztahů a institucí zprostředkujících soustředění, alokaci a realokaci volných peněžních prostředků prostřednictvím cenných papírů nebo instrumentů, které jsou odvozeny od různých druhů finančních instrumentů (finanční deriváty). 3 Deficitní subjekty na trzích s cennými papíry emitují různé druhy krátkodobých nebo dlouhodobých cenných papírů a přebytkové subjekty investují své úspory do těchto instrumentů prostřednictvím finančních zprostředkovatelů. Emitované instrumenty deficitních subjektů označujeme jako primární finanční instrumenty. 4 Výše uvedené obchody tvoří jádro investičního bankovnictví. Trh cenných papírů můžeme dělit na základě několika hledisek. Jedná se o rozčlenění na základě doby splatnosti finančních instrumentů, dle úrovně organizovanosti trhu nebo dle charakteru prodeje cenných papírů. Dále je možné trh s cennými papíry dělit z hlediska teritoriálního, z hlediska obchodovatelnosti cenných papírů nebo dle formy realizace a vypořádání. 2 zpracováno dle LIŠKA, Václav; GAZDA, Jan. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional publishing, 2004, s. 28. ISBN 80-86419-63-0 3 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů, Praha: Ekopress, 2002, s. 31. ISBN 80-86119-55-6 4 REVENDA, Zbyněk a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4. vyd. Praha: Management press, 2005, s. 95. ISBN 80-7261-132-1 12

3. 1. 1. B Zprostředkovatelský finanční trh Na těchto trzích vystupují finanční zprostředkovatelé, jež emitují sekundární finanční instrumenty. Oproti trhu cenných papírů obsahuje na tomto typu trhu dvě separátní, ale zároveň simultární transakce, které jsou popsány níže: zprostředkovatel emituje sekundární finanční instrumenty, které nakupují přebytkové subjekty zprostředkovatel nakupuje primární finanční instrumenty, které emitují deficitní subjekty Na zprostředkovatelských finančních trzích přebytková jednotka při alokaci svých přebytečných peněžních prostředků využívá služeb finančních zprostředkovatelů, kteří alokují shromážděné zdroje na svůj vlastní účet a riziko, a to zejména ve formě depozitních a úvěrových obchodů. 5 Tyto obchody tvoří jádro komerčního bankovnictví. Význam alokace finančních prostředků buďto prostřednictvím trhu cenných papírů, či přes zprostředkovatelský finanční trh se podstatným způsobem liší v jednotlivých finančních systémech. Trhy cenných papírů hrají významnou roli v USA nebo Velké Británii. Zprostředkovatelské finanční trhy mají dominantní postavení především v evropských trzích, avšak poslední dobou i zde, a to především od druhé poloviny 90. let 20 století, nabývají většího významu právě trhy s cennými papíry. 6 3. 2. 1 Struktura a uspořádání finančního trhu Teorie ani praxe není ve vymezení struktury a dílčích segmentů finančního trhu zcela jednotná. Tento stav je zapříčiněn především tím, že hranice mezi jednotlivými segmenty trhu nelze jednoznačně vymezit, reálná situace v jednotlivých zemích, ovlivněná řadou různých faktorů, se také v mnohém liší. V neposlední řadě již tak složitou segmentaci finančních trhů ztěžuje postupující globalizace, zapříčiňující silné tendence vzájemného prolínání jednotlivých trhů, kdy nově vznikající produkty neumožňují jednoznačné zařazení v rámci finančního trhu. Všechny výše uvedené faktory mají za následek, že se již tak neostré hranice mezi jednotlivými parciálními trhy dále stírají. 5 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů, Praha: Ekopress, 2002, s. 22. ISBN 80-86119-55-6 6 zpracováno dle REVENDA, Zbyněk a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4. vyd. Praha: Management press, 2005, s. 96. ISBN 80-7261-132-1 13

Pro účely této práce je dostatečné členění finančního trhu z hlediska splatnosti na trh peněžní a kapitálový. U tohoto základního členění bych zdůraznil další dělení peněžního a kapitálového trhu na: peněžní trh krátkodobých úvěrů a trh krátkodobých cenných papírů kapitálový trh dlouhodobých úvěrů a trh dlouhodobých cenných papírů Rád bych zde ještě výše uvedené členění doplnil o trh úvěrový. Na tomto trhu dochází k obchodování s instrumenty na úvěrovém principu, jež vzhledem k době splatnosti nejsou součástí peněžního trhu a vzhledem ke své formě ani trhu kapitálového. Následující text kapitoly bude věnován tomuto základnímu členění finančního trhu na trh peněžní a následně již vzhledem k tématu práce podrobněji trhu kapitálovému a jeho dílčímu členění. 3. 1. 2. A Peněžní trh Peněžní trh slouží k emisi a obchodování s investičními nástroji s dobou splatnosti do jednoho roku. Jedná se o tu součást finančního trhu, která zabezpečuje vzájemnou výměnu krátkodobých přebytků mezi účastníky trhu a jehož primární funkcí je zajištění likvidity těchto účastníků. 7 Mezi tyto účastníky peněžního trhu řadíme především velké investory. Charakteristickým znakem peněžního trhu je velký objem transakcí. Závazky z těchto transakcí mají krátkou dobu splatnosti, tedy do jednoho roku. Cennými papíry peněžního trhu jsou různé druhy nástrojů, mezi které patří pokladniční poukázky, směnky, depozitní certifikáty, bankovní akcepty, ztělesňující krátkodobé pohledávky. Peněžní trh se dotýká každého podnikatelského subjektu, neboť každý takový subjekt provádí své platby prostřednictvím běžného účtu, disponuje termínovaným vkladem apod. Banky zde zabezpečují platební a zúčtovací styk, rovněž jejich prostřednictvím probíhá vzájemná výměna krátkodobých přebytků mezi účastníky trhu. Rozhodující část zdrojů bank na peněžním trhu jsou tvořeny prostřednictvím vkladů od veřejnosti a z tohoto objemu jsou následně poskytovány úvěry. Nedílnou součástí peněžního trhu jsou také obchody s krátkodobými deriváty. 8 7 LIŠKA, Václav; GAZDA, Jan. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional publishing, 2004, s. 33. ISBN 80-86419-63-0 8 zpracováno dle LIŠKA, Václav; GAZDA, Jan. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional publishing, 2004, s. 33. ISBN 80-86419-63-0 14

Významnou úlohu na peněžním trhu zaujímá stát, jakožto emitent krátkodobých pokladničních poukázek. Avšak rozhodující podíl na obchodování na peněžním trhu patří bankám spolu s bankou centrální. Peněžní trh poskytuje centrální bance prostor k realizaci svých měnově-politických záměrů. Banky obchodují mezi sebou a s centrální bankou zejména z důvodů řízení své krátkodobé likvidní pozice. Ze shodných důvodů mohou jako banky vystupovat přímo na peněžním trhu další subjekty, jako jsou další finanční instituce, popř. i velké nefinanční firmy. 9 Následné vzájemné vypořádání obchodů probíhá prostřednictvím clearingového centra, speciálně zřízeného za účelem mezibankovního platebního styku, jako instituce provádějící zúčtování a vypořádání obchodů s cennými papíry. 3. 2 Kapitálový trh Kapitálový trh je charakterizován určitým souhrnem vztahů, jehož hlavním cílem je zhodnocení střednědobých až dlouhodobých dočasně volných peněžních prostředků. Toto zhodnocování se projevuje prostřednictvím investic do cenných papírů a od nich odvozených finančních instrumentů. Kapitálový trh tvoří systém institucí a instrumentů zabezpečujících pohyb střednědobého a dlouhodobého kapitálu mezi ekonomickými subjekty prostřednictvím různých forem cenných papírů. 10 Jinak řečeno, kapitálový trh představuje trh s cennými papíry se splatností převyšující 1 rok. V jeho rámci je zahrnut celý akciový trh a část trhu s dluhovými finančními nástroji. Dluhové cenné papíry představují závazek dlužníka neboli emitenta tohoto cenného papíru, zaplatit věřiteli, potenciálnímu investorovi zapůjčený peněžní obnos ve stanovené lhůtě splatnosti. Jistina neboli vypůjčený peněžní obnos, bývá navýšen o předem určenou a v pravidelných intervalech vyplácenou odměnu, jež má obvykle formu úroku. Majetkové cenné papíry, především akcie a jim odpovídající cenné papíry, jsou investiční instrumenty, které jsou podle českého práva zařazeny do skupiny tzv. investičních cenných papírů. Do této skupiny zahrnujeme i dluhopisy a jiné cennými papíry, jež ztělesňují pohledávku a s nimiž je možno obchodovat na kapitálovém trhu. Kapitálový trh plní několik funkcí, z nichž nejvýznamnější jsou funkce akumulační, alokační a funkce cenotvorná. Výše uvedené funkce kapitálového trhu jsou popsány níže: 9 zpracováno dle REVENDA, Zbyněk a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4. vyd. Praha: Management press, 2005, s. 100 ISBN 80-7261-132-1 10 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování, 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, 2009, s. 65. ISBN 978-80- 247-1653-4 15

akumulační funkce kapitálový trh zajišťuje koncentraci nabídky a poptávky volných finančních zdrojů alokační funkce kapitálový trh je místo, kde společnosti prostřednictvím emisí akcií a dluhopisů získávají finanční prostředky pro další rozvoj cenotvorná funkce místem, kde díky nabídce a poptávce po kapitálu dochází k jeho ocenění, je opět kapitálový trh Podmínkou pro naplnění těchto funkcí je nejen dostatečná likvidita, která vyplývá ze široké nabídky investičních instrumentů, ale především všeobecná důvěra ve finanční systém jako celek. Je to právě důvěra investorů, která je velmi důležitá, bavíme-li se o kapitálovém trhu jako o místě zabezpečujícím alternativní způsob financování podniků. Kapitálový trh plní hlavně funkci cenotvornou a alokační. Jeho prostřednictvím probíhají většinou obchody s dlouhodobými cennými papíry, jako jsou akcie a dluhopisy. Z tohoto důvodů bývá často kapitálový trh nazýván trhem cenných papírů. Vzhledem k časovému horizontu splatnosti cenných papírů, který převyšuje jeden rok, je kapitálový trh považován za nejrizikovější z finančních trhů. Na rozdíl od trhu peněžního, je okruh subjektů operujících na kapitálovém trhu širší a trh sám je uspořádán různoroději. Účastníky operací na kapitálovém trhu mohou být jednotlivci, obchodní společnosti, banky, vlády, nadnárodní instituce a v neposlední řadě také stát. Podle toho, které subjekty jsou účastníky, rozlišujeme kapitálový trh: národní, který je regulován státními orgány dané země mezinárodní, který je kontrolován mezinárodním orgánem 11 Cenné papíry kapitálového trhu se označují jako efekty. Mezi efekty řadíme pohledávky a podíly, jež zaručují nárok na trvalý důchod. Konkrétně se jedná o akcie, státní obligace, obligace soukromých společností, měst a obcí, podílové listy, hypotéční zástavní listy. Jednou z předností tohoto druhu cenných papírů je fakt, že dlouhodobá vázanost prostředků u obchodovatelných instrumentů platí pouze pro subjekt, který prostředky získává, tedy pro emitenta cenného papíru. Naopak subjekt, který finanční prostředky poskytuje, potenciální investor, nemusí cenné papíry držet po celou dobu až do jejich splatnosti, ale může je kdykoliv prodat na kapitálovém trhu. Operace na kapitálovém trhu jsou však atraktivní 11 zpracováno dle LIŠKA, Václav; GAZDA, Jan. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional publishing, 2004, s. 33. ISBN 80-86419-63-0 16

pouze pro zlomek obyvatelstva, neboť výraznějších zisků na kapitálovém trhu dosáhnou pouze investoři disponující důvěrnými informacemi. Účastníci bez takových informací mají většinou na kapitálovém trhu ztrátovou bilanci obchodování. 3. 2. 1 Struktura kapitálového trhu Tato subkapitola nastiňuje členění kapitálového trhu. Jako elementárním rozdělením se zabývám kapitálovým trhem primárním a sekundárním. Tyto trhy se následně člení na trhy veřejné a neveřejné. Dále uvádím členění již výše uvedených sekundárních trhů veřejných na organizované a neorganizované a následně na trhy burzovní a mimoburzovní. 3. 2. 1. A Primární a sekundární trhy Podle toho, zda hovoříme o nově vydaných cenných papírech nebo zda mluvíme o cenných papírech, se kterými již bylo dříve obchodováno neboli dle charakteru prodejů, rozlišujeme primární a sekundární trhy cenných papírů. Na primárním trhu jsou cenné papíry emitovány poprvé. Emitent cenného papíru umisťuje na trhu právo, které je s cenným papírem spojeno. Jako kupující vystupuje ten, kdo chce své peníze uložit do cenných papírů. Jedná se tedy o investora. Tento primární trh cenných papírů se někdy nazývá jako trh nových cenných papírů. 12 Primární trh je možno charakterizovat jako rozhodující složku celého systému trhů s cennými papíry. Není sice ani zdaleka tak efektivní jako trh sekundární, ale právě na tomto trhu se naplňuje vlastní důvod existence finančního trhu a zároveň jeho základní funkce. Nejdůležitější funkcí primárního trhu je možné definovat jako druhotnou alokaci peněz do maximálně efektivních investičních projektů. 13 Za investory poskytnuté peněžní prostředky jsou společnostmi nebo státem protihodnotou emitovány cenné papíry. Na primárních trzích tedy jednotlivé podniky nebo stát získávají finanční prostředky prodejem nových emisí cenných papírů prvotním investorům. Můžeme říci, že emitent na primárním trhu nabízí něco, co ještě neexistuje a co vznikne pouze za předpokladu, že vydávaný cenný papír najde svého prvního nabyvatele. Cenné papíry se na primárních trzích neprodávají ani nekupují, ale vydávají. Důvodem tohoto 12 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů, Praha: Ekopress, 2002, s. 43. ISBN 80-86119-55-6 13 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování, 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, 2009, s. 103. ISBN 978-80- 247-1653-4 17

stavu je legislativa, jež stanoví vznik cenného papíru okamžikem jeho nabytí do vlastnictví nového majitele. Do této doby se nejedná o cenný papír, byť tento splňuje všechny předepsané náležitosti. Mezi nejvýznamnější emitenty cenných papírů na primárních trzích řadíme stát, veřejný sektor, banky a velké nefinanční instituce. Základním motivem těchto subjektů pro vstup na kapitálový trh je snaha získat dlouhodobý kapitál, potřebný k realizaci svých investičních potřeb. V opačné pozici investorů vystupují investiční a penzijní fondy, domácnosti, banky a pojišťovny, ale i velké nefinanční firmy. Hlavním motivem těchto subjektů je snaha o docílení vyššího zhodnocení investovaného kapitálu, než např. na trhu peněžním. Obvykle platí, že s délkou splatnosti investovaného kapitálu roste obvykle i výnos. 14 Technika prodeje cenných papírů na primárním trhu může být různá. Uzavřenou emisí počínaje, přes veřejný úpis a tendrem konče. Při uzavřené emisi emitent již předem dojednává s potenciálními investory odprodej svých cenných papírů. Jejich následné uvedení na trh je ostatním účastníkům oznámeno pouze jako fakt. Veřejným úpisem si potenciální deficitní subjekt zájem o odkup svých emitovaných cenných papírů pojišťuje široce inzerovanou reklamou. Takovýto úpis může probíhat nepřetržitě nebo je časově omezený. Tendr představuje určitou modifikaci veřejného úpisu. Emitent předem vyhlašuje celkovou hodnotu nabízených cenných papírů a zveřejní též jejich nominální hodnotu. Od zájemců očekává požadavky na počet kusů a cenu, za kterou jsou výše uvedené cenné papíry ochotni nakoupit. Cena je investorem uváděna jako procento z nominální hodnoty, kterou však může převyšovat nebo být naopak nižší. Po vypršení lhůty pro nabídky je emitentem postupně načítáno objednané množství, a to v pořadí od nejvyššího ocenění směrem dolů. V okamžiku, kdy je dosaženo požadované hodnoty úpisu, jsou ostatní požadavky s nižší cenou odmítnuty. Vyhlášenou cenou tendru, jež je platná pro všechny uspokojené investory, je poslední ohodnocení, jež se dostalo do hodnoty emise. 15 14 zpracováno dle REVENDA, Zbyněk a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4. vyd. Praha: Management press, 2005, s. 101 ISBN 80-7261-132-1 15 zpracováno dle LIŠKA, Václav; GAZDA, Jan. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional publishing, 2004, s. 34. ISBN 80-86419-63-0 18

Sekundární trh představuje všeobecně nejznámější složku trhů s cennými papíry. Jedná se o trh s již emitovanými cennými papíry. Transakce na sekundárním trhu nevytváří ani nelikvidují podstatu vztahu investora k emitentovi. Při změně majitele cenného papíru nepřechází hotovost mezi investorem a emitentem, ale mezi vlastníky (investory) navzájem. Emitent zůstává transakcemi na sekundárním trhu neovlivněn, zatímco původní vlastník přenáší práva splacení nové vlastníky. 16 První ze základních funkcí sekundárního trhu je určitá forma obsluhy" trhu primárního, kdy aktivní sekundární trh je nezbytný pro aktivní fungování trhu primárního. Druhou neméně důležitou funkcí je schopnost stanovení ceny daného cenného papíru na základě nabídky a poptávky. V porovnání s obchody na primárním trhu, jež mají především investiční charakter, jsou nákupy a prodeje cenných papírů na sekundárním trhu především obchody spekulačními, kde nejde o to držet cenné papíry do doby jejich splatnosti, resp. o dlouhodobé uplatňování práv z nich vyplývajících, ale o jejich opakované nákupy a prodeje, a to vždy a tehdy, když je k tomu vhodná příležitost. Pokud prodejní cena převýší cenu kupní, pak je spekulant v oblasti tzv. kapitálového zisku, jež je hlavním motivem jeho účasti na tomto obchodování. Existuje určitá vzájemná provázanost primárního a sekundárního trhu, resp. trhu sekundárního s trhem primárním. Tento by bez prvotních emisí primárního trhu vůbec nemohl existovat a primární trh by bez trhu sekundárního nedokázal sám zajistit likviditu cenných papírů a jen stěží stanovit jejich tržní cenu. Je to právě na trhu sekundárním, kde se mění cenné papíry zpět na peníze, aby mohly být následně opět investovány. Objemy obchodů na sekundárním trhu jsou proto mnohem vyšší než na trhu primárním, neboť zde dochází k opětovným prodejům cenných papírů, které na primárním trhu mohou být emitováno pouze jednou, avšak prostřednictvím sekundárních trhů se mohou zobchodovat i několikrát za den. Ve vyspělých zemích se sekundární trh s cennými papíry vyvíjel mnoho desetiletí, a to neustálým přizpůsobováním se domácímu a mezinárodnímu prostředí. Na trzích cenných papírů existuje široký sortiment finančních institucí a druhů obchodování. Existují dva základní mechanismy sbírání objednávek a stanovení ceny - dávkový a kontinuální trh. Příkazy ke koupi a prodeji na dávkovém trhu se akumulují po určité období, vlastní obchodování poté začíná stanovením vyvolávací ceny licitátorem, která je následně korigována. Je možné využít systém tažený příkazy, spočívající ve stanovení ceny a objemu uskutečněných obchodů podle předem známého algoritmu. Na kontinuálním trhu dochází 16 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování, 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, 2009, s. 109. ISBN 978-80- 247-1653-4 19

k obchodu kdykoliv při setkání příkazů na koupi a prodej, a to spárováním nebo prostřednictvím tvůrců trhu. Princip spárování spočívá v nalezení příkazu ke koupi a příkazu k prodeji se sladěnými cenami. Někdy se tento systém nazývá kontinuální aukční systém. Trh tvůrců trhu je založen na osobách, které jsou stále připraveny kotovat cenu na koupi a prodej a následně za tyto ceny obchodovat. Jedná se o systém tažený cenou. Sekundární trhy vyspělých zemí běžně mají kontinuální trhy a dávkové trhy se vyvíjejí směrem ke kontinuálním. Dávkové obchody jsou podstatně levnější, zvláště s ohledem na požadovanou technologii, na šíření informací a na vypořádání obchodů. Využití kontinuálního obchodování však znamená vyšší efektivnost. 17 3. 2. 1. B Veřejné a neveřejné trhy Obchody na primárních nebo sekundárních trzích mohou probíhat v segmentech trhu veřejného nebo neveřejného, někdy také označovaného jako trh smluvní. Jak již sám název napovídá, na trhu veřejném mohou obchodovat všichni potenciální zájemci a zde obchodované cenné papíry jsou následně prodávány za nejvyšší nabídnutou cenu. Naproti tomu smluvní trh představuje přímé obchody mezi dopředu omezeným počtem účastníků. Cenné papíry jsou prodány kupcům na základě smlouvy, kde je předem dohodnuta jejich cena i objem obchodu. 3. 2. 1. C Organizované a neorganizované trhy Obchodovat s cennými papíry na veřejném trhu je možné prostřednictvím organizované formy trhu, kde nabídku a poptávku organizuje a následně vypořádává, a to na určeném místě a ve stanovenou dobu, oprávněný organizátor veřejného trhu. Tímto může být pouze subjekt disponující patřičným oprávněním k provozování této činnosti od regulátora, v prostředí České republiky je tímto regulátorem ČNB. Organizovaný trh se dále člení na trhy burzovní a do počátku prosince roku 2008 také na mimoburzovní. Druhou možností obchodování na veřejném trhu je prostřednictvím služeb licencovaného obchodníka s cennými papíry na neorganizované formě trhu. Na základě pokynů obdržených od zákazníka, provede tento subjekt nákup a prodej cenných papírů k jeho plné spokojenosti. 17 zpracováno dle JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování, 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, 2009, s. 110. ISBN 978-80-247-1653-4 20

3. 3 Burzovní trh V této kapitole své diplomové práce nastiňuji problematiku burz. Pracuji nejen se samotným pojmem burza, ale také i s ostatními formami organizovaného trhu. Avšak nejširší prostor této kapitoly je vyčleněn právě burzám, jakožto obecnému pojmu, jejich základním funkcím a členění. Po rozčlenění burz se zaměřuji na burzy cenných papírů a jejich postupný historický vývoj. Následuje vznik a vývoj burzovních trhů s cennými papíry na českém území a jejich současným členěním. Následně se zaměřuji na nejstaršího organizátora burzovního trhu u nás, na Burzu cenných papírů Praha, a. s. Zabývám se jejím vnikem, principem členství na burze, přibližuji organizační strukturu této společnosti, pokračuji burzovními trhy pražské burzy, jejich segmenty a kapitolu uzavírám obchodním systémem užívaným na pražské burze. 3. 3. 1 O Burze obecně Burzy patří mezi ty instituce, bez kterých nemá tržní ekonomika šanci fungovat. Jedná se o prvek vnášející do relativně liberálního tržního prostředí určitý řád při obchodování. Jedná se o vysoce organizovanou formu trhu, kde pro obchodování jsou stanoveny přesné podmínky, jejichž dodržení je vyžadováno k provedení realizace obchodu samotného. Výše uvedené podmínky se mohou vztahovat k okruhu osob oprávněných obchodovat na burzách, předmětu obchodů, času, místa, techniky provedení obchodu, poskytování informací atd. Všechny tyto podmínky jsou pevně spojeny s konkrétním státem, s jeho regulací a dozorem. Na burzách se obvykle střetává velké množství obchodníků, takže je poptávka a nabídka široká. Kdyby nebyly přesně stanoveny podmínky obchodování, burza by nemohla plnit svou funkci místa, na kterém se setkává agregovaná nabídka a poptávka a kde se vytváří příslušná cena směňovaných předmětů. 18 Specifické znaky burzy, jež je chápaná jako vysoce organizovaná forma trhu, lze tedy shrnout takto: předmětem obchodování jsou zastupitelné předměty, a to v předem definovaném množství předměty, s nimiž je obchodováno, nejsou na burze přítomny 18 PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů, 1. vyd. Praha: PrintActive, 2003, s. 6. ISBN 80-239-0230-X 21

burzovní obchody se konají pravidelně v určenou dobu a na určeném místě obchody na burze smějí být uzavírány pouze mezi členy burzy burza je samostatnou institucí, která má právo vydávat vlastní předpisy v rámci platných zákonů činnost burzy podléhá státní regulaci a dozoru 19 Burza samotná však není jedinou formou organizovaných trhů. Mezi takové formy můžeme zařadit aukci, clearing, veletrh, vzorkové veletrhy a formalizované obchody uzavírané telefonicky či elektronicky. Aukce je zvláštní formou trhu, na kterém je časově a místně soustřeďována nabídka a poptávka po určitém zboží. Kupující má možnost si zboží předem prohlédnout, ať již celé nebo prostřednictvím vzorku. Zboží je obvykle prodáno zájemci, který nabídne nejvyšší cenu. Avšak postup může být i opačný, jako v případech tzv. Holandské aukce, kde zboží získá ten zájemce, který se přihlásí po vyhlášení nižší ceny jako první. Na aukcích se neobchoduje se zastupitelným zbožím. Další zvláštní formou organizovaného trhu je veletrh. Na veletrzích se soustřeďuje časově i místně různé zboží, za účelem jeho přímé propagace a následného prodeje. Dochází zde k bezprostřednímu styku kupujících s prodávajícími. Clearing představuje určitý formalizovaný postup, který probíhá pravidelně na určitém místě, v určitou dobu a mezi určenými účastníky. Při clearingu samotném se však neobchoduje, nýbrž se pouze propočítávají vzájemné pohledávky a zakázky, které se následně vyrovnávají formou kompenzací, jež nezahrnují hotové placení. Clearing není formou obchodování, je však úzce spojen s trhem a technicky zajišťuje peněžní stránku obchodu samotného. 20 Obchodování přes telefon se vyznačuje svojí pravidelností. Má svůj omezený okruh účastníků a obchoduje se vzájemně zastupitelnými předměty. Nekoná se však na určitém místě. 19 zpracováno dle PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů, 1. vyd. Praha: PrintActive, 2003, s. 7. ISBN 80-239-0230-X 20 zpracováno dle PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů, 1. vyd. Praha: PrintActive, 2003, s. 11. ISBN 80-239-0230-X 22

Relativně novou formou provádění odchodů je elektronické obchodování. Zájemce si vyhledá prostřednictvím internetu podrobnosti o zboží, o které má zájem. Rozhodne-li se pro objednávku zboží, zašle tuto na příslušnou adresu výrobci či zprostředkovateli, zaplatí elektronicky a očekává následnou dodávku zboží. Toto obchodování však není specificky regulováno, je tudíž spojeno s vyšším rizikem pro kupujícího. 3. 3. 2 Druhy burz Burzy jako takové lze klasifikovat podle řady kritérií. Mezi základní kritéria, podle kterých můžeme tyto rozčlenit, patří předmět burzovního obchodu, druh burzovního obchodu, způsob obchodování, právní forma, rozsah, dosah a význam. Na základě předmětu obchodu rozlišujeme burzy všeobecné a specializované. Na všeobecných burzách se obchoduje s různými druhy zboží, kdežto burzy specializované se zaměřují pouze na určitý druh zboží. 3. 3. 2. A Dle předmětu obchodu: a) peněžní burzy: - cenných papírů, futures, opční, devizové b) zbožové burzy c) burzy služeb 21 Burzy cenných papírů se specializují na obchody se zastupitelnými cennými papíry, mezi které patří dluhopisy, ať již státu, průmyslových a obchodních společností, dále akcie, hypotéční zástavní listy a listy podílové. Podrobněji se burzami cenných papírů zabývám v následujících subkapitolách. Na burzách typu financial futures se obchoduje s různými druhy termínových kontraktů. Jedná se o právně závazné dokumenty, kterým se zúčastněné strany zavazují dodat nebo převzít dodávku standardizovaného aktiva v předem dohodnutém množství, kvalitě, ve stanoveném čase za stanovenou cenu. V současné době se na burzách specializovaných na tyto obchody provádí obchodování se značným počtem druhů těchto kontraktů. 21 zpracováno dle PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů, 1. vyd. Praha: PrintActive, 2003, s. 14. ISBN 80-239-0230-X 23

Opční burzy, jak již samotný název napovídá, se zaměřují na obchody s opčními kontrakty. Opce dává vlastníkovi právo, nikoliv však povinnost, nakoupit či prodat určité aktivum v určitý den za stanovenou cenu a současný závazek prodávajícího prodat nebo koupit dané aktivum za shodných podmínek. Devizové burzy zabezpečují obchod s devizami, tedy s bezhotovostními zahraničními platebními prostředky. Na těchto burzách se střetává nabídka a poptávka po konkrétních devizách a následně se tak vytváří kurz deviz. Obchodníky na těchto burzách jsou výhradně banky. Převážná část obchodů s devizami se však v současnosti provádí mimo tyto burzy. Zbožové burzy neboli burzy komoditní, se specializují na obchody s různými druhy burzovního zboží. Existují obecné komoditní burzy, zřízené k prodeji víceméně netříděného druhu zboží, dále komoditní burzy specializované, jež jsou vytvořeny pouze pro zboží vybrané. Jak je již uvedeno výše, předmětem obchodu na komoditních burzách je zboží, jedná se však o standardizované, uchovatelné a přepravitelné nerosty a suroviny, jež jsou spotřebovávány ve velkém množství. K nejvýznamnějším světovým komoditním burzám patří burza v Londýně, v New Yorku, v Chicagu, Winnipegu, Liverpoolu a v Amsterodamu. Komoditní burzy v jednotlivých zemích plní funkci vytváření ceny zemědělských výrobků pro dané teritorium, na kterém příslušná burza působí. Z těchto cen se následně vychází v mimoburzovních obchodech. 22 Význam burz služeb v současné době upadá, většinou se zabývají obchody s lodními prostory a prodejem lodí samotných. Z hlediska typu burzovního obchodu rozlišujeme burzy organizující pouze promptní obchody, dále na burzy organizující pouze termínové obchody a burzy smíšené, organizující oba již dříve zmíněné typy obchodů. 3. 3. 2. B Dle typu burzovního obchodu: a) promptní burzy b) termínové burzy 22 zpracováno dle PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů, 1. vyd. Praha: PrintActive, 2003, s. 15. ISBN 80-239-0230-X 24

c) promptní i termínové 23 Na burzách organizujících promptní obchody musí být zboží, které bylo předmětem burzovního obchodu, skutečně dodáno a zaplaceno bezprostředně po uzavření kupní smlouvy. Musí proto již reálně existovat. Úmyslem smluvních stran je zboží skutečně dodat, převzít a zaplatit. Pokud by z nějakých důvodů prodávající nebyl schopen zboží dodat nebo kupující nebyl schopen za zboží zaplatit, dojde ke zrušení kontraktu a k uplatnění dohodnutých sankcí. 24 Při uzavírání termínových obchodů, není podmínkou, aby obchodované zboží bylo v době uzavření kontraktu vyrobeno. Z hlediska způsobu obchodování můžeme rozlišit burzy prezenční a elektronické. 3. 3. 2. C Z hlediska způsobu obchodování: a) prezenční: systém řízený příkazy, systém řízený cenou, aukční systém b) elektronické: systém řízený kvótami, systém centrální objednávkové knihy, systém jednotné cenové aukce, kombinovaný obchodní systém 25 Prezenční burzy představují klasickou techniku obchodování, při kterém se burzovní účastníci scházejí ve stanovenou dobu na stanoveném místě - burzovním parketu, kde vzájemně uzavírají burzovní obchody. Z hlediska role burzovních zprostředkovatelů a způsobu stanovení burzovních kursů lze rozlišovat následující modely prezenčních burz: Systém řízený příkazy je založen na centralizaci nákupních a prodejních příkazů. Burzovní obchody probíhají prostřednictvím stanovených burzovních zprostředkovatelů, kteří stanoví burzovní ceny na principu maximalizace objemu transakcí, vzájemně spárují příkazy a zúčastněným stranám vydají uzavírací listiny. Trh je poměrně transparentní, poněvadž určitý titul má na burzovním trhu v daném okamžiku pouze jednu burzovní cenu. Tato může být stanovena buď pouze jednou v rámci burzovního dne, kdy se jedná se o tzv. fixing, jehož podstatou je stanovení kurzu v přesně časově vymezeném okamžiku, a to jako výsledek jednotlivého střetu souhrnné poptávky a nabídky. Další možností je stanovení ceny 23 zpracováno dle PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů, 1. vyd. Praha: PrintActive, 2003, s. 16. ISBN 80-239-0230-X 24 zpracováno dle PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů, 1. vyd. Praha: PrintActive, 2003, s. 16. ISBN 80-239-0230-X 25 zpracováno dle PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů, 1. vyd. Praha: PrintActive, 2003, s. 16. ISBN 80-239-0230-X 25

průběžným způsobem prostřednictvím průběžného obchodování, kdy je kurz výsledkem řady střetů měnící se poptávky a nabídky, a to po celou dobu, po kterou se na burze obchoduje. Burzovní zprostředkovatel vystupuje pouze jako pasivní zprostředkovatel. Tato skutečnost může být určitou nevýhodou tohoto typu prezenčního obchodování. Z tohoto důvodu musí být tento model vybaven cenovými limity, které omezují nadměrné kolísání burzovních cen. Systém řízený příkazy se stále používá na promptních prezenčních burzovních trzích v Německu. V minulosti se také používal ve Vídni nebo na předválečné Pražské burze, a to pro většinu obchodovaných cenných papírů. 26 Systém řízený cenou využívá decentralizované formy uspořádání, ve kterém si na burzovním parketu aktivní burzovní zprostředkovatelé neboli tvůrci trhu, vzájemně konkurují svými nákupními a prodejními kotacemi. Aktivní burzovní zprostředkovatelé tedy vykonávají nejen zprostředkovatelskou funkci brokerskou, ale zároveň obchodují i na vlastní účet a riziko a plní tedy i funkci dealerskou. Obchodování probíhá průběžným způsobem, na burzovním parketu po stanovenou burzovní dobu. Burzovní obchodníci mohou uzavírat obchody buď přímo mezi sebou nebo prostřednictvím tvůrců trhu, přičemž se snaží vyhledat na burzovním parketu co nejvýhodnější ceny. Systém řízený cenou je charakteristický tím, že určitý titul má na burzovním parketu v daném okamžiku několik různých burzovních cen. Vzájemná konkurence tvůrců trhu však eliminuje výraznější kursové rozdíly. Výhodou systému řízeného cenou je vyšší krátkodobá likvidita, která je zajišťována aktivními burzovními zprostředkovateli, kteří krátkodobě vyrovnávají nerovnováhu mezi nákupními a prodejními příkazy tím, že na trhu vystupují jako aktivní burzovní zprostředkovatelé. Nevýhodou tohoto systému je však nejen nižší transparentnost, ale také existence rozpětí mezi nákupními a prodejními cenami, což zvyšuje transakční náklady investorů. Systém řízený cenou se stále používá na největší světové burze v New Yorku, dříve se také používal na burzách v Londýně nebo Amsterdamu. 27 Burzovní obchodování, které probíhá přímo mezi burzovními obchodníky, tedy bez nutnosti využití služeb zprostředkovatelů, se nazývá aukční systém. Burzovní obchodníci uzavírají obchody přímo mezi sebou, prostřednictvím metody veřejného křiku". Velmi vysoká transparentnost aukčního systému je jeho hlavní výhodou. Naopak za jeho nevýho- 26 zpracováno dle REVENDA, Zbyněk a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4. vyd. Praha: Management press, 2005, s. 292 ISBN 80-7261-132-1 27 zpracováno dle REVENDA, Zbyněk a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4. vyd. Praha: Management press, 2005, s. 292 ISBN 80-7261-132-1 26

du se považuje neexistence aktivního burzovního zprostředkovatele. Aukční systém se v současné době používá zejména na některých světových burzách finančních derivátů (např. Chicago Board of Trade nebo Chicago Mercantile Exchange). V minulosti se tento systém také používal na švýcarských promptních burzách nebo na předválečné Pražské burze pro několik nejvíce likvidních titulů. 28 V posledních letech se i na světových burzovních trzích stále častěji využívá výpočetní technika. Klasické burzovní parkety zanikají a jsou nahrazovány elektronickými burzami, které výrazně zrychlují burzovní obchodování, zvyšují transparentnost, snižují transakční náklady, přispívají k efektivnějšímu rozšiřování burzovních informací a umožňují přes hraniční propojování burzovních trhů. Modely elektronických burz jsou následující: Systém řízený kvótami je elektronickou formou prezenčního obchodního systému řízeného cenou, což znamená, že v rámci tohoto obchodního systému vystupují jak tvůrci trhu, tak i burzovní obchodníci. Obchodníci i tvůrci trhu jsou vzájemně propojeni počítačovými systémy, které jim umožňují nejen sledovat burzovní dění v reálném čase, ale také promptně uzavírat burzovní obchody. Tvůrci trhu mají navíc povinnost průběžným způsobem kótovat nákupní a prodejní kursy těch instrumentů, u kterých jsou povinni tuto činnost vykonávat. Obchodníci mohou zadávat příkazy na příslušné tvůrce trhu nebo realizovat transakce přímo s jinými obchodníky. Systém řízený kvótami je v současné době užíván zejména na trzích s méně likvidními cennými papíry, např. americký NASDAQ nebo segmenty Londýnské burzy SEAQ A SEAQ-I. 29 Systém centrální objednávkové knihy se plně obejde bez tvůrců trhu. V rámci tohoto typu elektronického obchodního systému operují pouze burzovní obchodníci, kteří elektronickým způsobem zadávají příkazy do centrální objednávkové knihy, kde se tyto shromažďují a seřazují dle stanovených pravidel, zejména dle daných cenových a časových priorit. Průběžným způsobem jsou prostřednictvím počítačového systému spojovány vhodné příkazy a na principu maximalizace transakcí je automaticky vytvářena burzovní cena. Nevýhodou absence tvůrců trhu je však nutnost stanovení určitých cenových limitů. V případě systému centrální objednávkové knihy se jedná o maximální možné hranice kursových pohybů, při jejichž dosažení dochází k automatickému přerušení obchodování. Systém centrální objed- 28 zpracováno dle REVENDA, Zbyněk a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4. vyd. Praha: Management press, 2005, s. 292 ISBN 80-7261-132-1 29 zpracováno dle REVENDA, Zbyněk a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4. vyd. Praha: Management press, 2005, s. 293 ISBN 80-7261-132-1 27