Zajišťování kursového rizika v podnikové praxi

Transkript

1 VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí září 1 Zajišťování kursového rizika v podnikové praxi Sylvie Riederová 1 Abstrakt V příspěvku je diskutována oblast zajišťování kursového rizika u exportně orientovaných výrobních podniků ze strojírenské oblasti. Na celé zajišťování je tu nahlíženo jako na komplexní proces, začínající stanovením vnitropodnikového rámce, harmonizovaného s platnou legislativou. Následuje finanční plánování a stanovení otevřené devizové pozice. Dále pak samotné uzavření zajišťovacích obchodů a jejich dopad do vnitropodnikových kalkulací a tvorby cen. Závěrem procesu je pak retrospektivní vyhodnocení efektivity a mark-to-market ocenění. Klíčová slova Kursové zajištění, výrobní podnik, otevřená devizová pozice, mark-to-market (MTM) 1. Úvod V současné době ovládá finanční, akciové i komoditní trhy vysoká volatilita a nejistota. Takováto situace znamená ohrožení pro všechny ekonomické subjekty, které mají svá aktiva nebo cash-flow v jiné než ve své domácí měně. Jednou z možností, jak tato rizika významnou měrou omezit jsou zajišťovací obchody ve formě měnových derivátů. Tyto instrumenty, jejichž primárním posláním je rizika minimalizovat, se však v nedávné minulosti samy staly zdrojem významných rizik a dnešní rozkolísání finančních trhů je tak z velké míry i jejich zásluhou. Otázkou je, zda jsou tedy možná rizika měnových derivátů opravdu vyvážena jejich přínosem. Cílem tohoto článku je podívat se na proces zajišťování kursového rizika v podnikové praxi. Na modelovém případu výrobního podniku - exportéra projdeme proces zajišťování od finančního plánování, přes tvorbu cen, až po mark-to-market ocenění uzavřených zajišťovacích obchodů ke konci účetního období.. Základní pojmy a výchozí situace Použitá terminologie Pro lepší orientaci v textu budou nyní uvedeny názvy a definice dále používaných pojmů a finančních nástrojů. Otevřená devizová pozice (ODP) je hodnota v konkrétní měně, vyjadřující pro specifikovanou periodu rozdíl mezi devizovými příjmy a výdaji. Je-li tato hodnota rovna nule, jedná se o uzavřenou devizovou pozici. V každém jiném případě má ekonomický subjekt devizovou pozici otevřenou a problematika zajišťování je pro něj aktuální. Matematicky lze tento vztah dle autorky vyjádřit následovně: ODP = Příjmy[ ] Výdaje[ ] - Krátkodobé úvěry[ ] - Zajištění[ ] 1 Ing. Sylvie Riederová, xriedero@mendelu.cz, Ústav podnikové ekonomiky PEF MZLU v Brně, Zemědělská 1, 613 Brno.

2 VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí září 1 (výše uvedený příklad platí pro měnu EUR) Derivát je finanční instrument, který má následující vlastnosti: Je odvozen od jiného, tzv. bazického instrumentu (někdy podkladový instrument ). Tím může být cenný papír, komodita atd. Změny v hodnotě bazického instrumentu pak ovlivňují hodnotu derivátu. Má termínový charakter (obchody mohou být v tomto smyslu buď spotové, nebo termínové), tzn. že čas vypořádání obchodu je vzdálený od času sjednání obchodu (zahrnující především sjednání vypořádací ceny) více, než je dáno technickými možnostmi (např. spotové obchody na burzách jsou vypořádány během jednoho až 5 dnů záleží na konkrétní burze a jejích technických možnostech). Tuto dobu si dohodnou smluvní strany. Sjednání derivátu je bezúplatné, nebo je zpoplatněno pouze minimálně v poměru k hodnotě podkladového instrumentu. Typickými představiteli měnových derivátů používaných v podnikové praxi jsou: Forwardový kontrakt, nebo jednoduše forvard, je dohoda mezi dvěma stranami nakoupit nebo prodat aktivum v určitý čas v budoucnosti za určitou cenu stanovenou v současnosti. Jde o opak spotového kontraktu, který představuje dohodu o koupi či prodeji aktiva v současnosti. Uzavření forwardového obchodu je bezúplatné. Strana zavazující se ke koupi podkladového aktiva v budoucnu zaujímá tzv. dlouhou pozici a strana zavazující se k prodeji daného aktiva v budoucnu zaujímá krátkou pozici. Dohodnutá cena se nazývá dodací cena a je rovna forwardové ceně v čase uzavření kontraktu [1]). Měnové opce znamenají transakce, kde prodávající uděluje kupujícímu právo, nikoliv však povinnost, koupit (Call opce) nebo prodat (Put opce) určitou částku jedné měny proti platbě dohodnuté částky v jiné měně s vypořádáním obou ve stanovené pozdější lhůtě. Za toto právo platí kupující opce opční prémii. Měnové bariérové opce představují transakce, kde Prodávající uděluje Kupujícímu právo, nikoliv však povinnost, koupit (Call opce) nebo prodat (Put opce) určitou částku jedné měny proti platbě dohodnuté částky v jiné měně s vypořádáním obou ve stanovené pozdější lhůtě, ovšem pouze za předpokladu že je opce aktivována (knock-in) nebo není deaktivována (knock-out). Za toto právo platí Kupující opce opční prémii [3]. Beznákladová (zero-cost) opční strategie je řadou transakcí, při které se kupující oprostí od povinnosti platit opční prémii tím, že současně s koupí zajišťovací opce, prodá prodávajícímu opci (nebo opce) jinou. Pokud je nominál opce nakoupené odlišný od nominálu opce prodané, jedná se o opční strategii s pákovým efektem. Páka je pak dána podílem nominálu prodané k nominálu nakoupené opce. V takovéto strategii je možné (a mnohdy i výhodné) kombinovat klasické a bariérové opce.. Vývoj směnného kursu Z přiloženého dlouhodobého grafu vývoje měnové páru CZK/EUR (Obr. 1) vyplývá jednoznačný a dlouhodobý trend apreciace CZK. Spojnice maxim a minim nám vytyčuje široké fluktuační pásmo, z něhož vypočtená střední hodnota apreciace ve výši 4,% ročně

3 VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí září 1 překračuje dřívější cíl stanovený ČNB (3% - 4%). Později bude ukázáno, že dlouhodobé trendy nemusejí být v podnikové praxi klíčové. Obr.č. 1: Vývoj kursu EUR/CZK v letech -1 (zdroj: ČNB) EUR/CZK Klíčové etapy procesu zajišťování kursového rizika V této části projdeme klíčové oblasti procesu zajišťování kursového rizika v exportně orientovaných výrobních společnostech. 3 Stanovení pravidel a soulad s legislativou [5] U exportně orientovaných výrobních podniků je kursový management jednou z významných oblastí. Nezřídka vede nevhodně zvolené zajištění, případně nekoncepční přístup k němu k výrazným ztrátám. Pokud chce ekonomický subjekt maximalizovat svůj užitek z kursového zajištění, je nezbytné nejen zvolit vhodný produkt ve správné době, ale také nastavit vnitropodnikové procesy tak, aby v souladu s platnou legislativou bylo možné maximum uzavřených obchodů deklarovat jako zajišťovací deriváty. Pro tyto případy je vhodné mít vnitropodnikovou směrnici stanovující základní postupy a vést zákonem předepsané evidence. Nutné je také prokázat prospektivní a retrospektivní efektivitu (obé v rozmezí %-15%). 3 Prospektivní efektivita Před uzavřením zajišťovacího obchodu je nutné definovat předpokládanou efektivitu zajištění např. následujícím způsobem: Společnost předpokládá, že zajištění bude vysoce efektivní (%-15%) protože výše zajištěné částky, měna a odhadované datum přijetí CF jsou shodné nebo velmi blízké. Proto je předpokládána efektivita blízká 1%. 3. Retrospektivní efektivita Testování retrospektivní efektivity je nutné provést minimálně ke konci účetního období, ve kterém mají být uzavřené devizové obchody deklarovány jako zajišťovací. Metodiku výpočtu pro devizové transakce a devizové opce lze dle autorky stanovit následovně:

4 VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí září 1 Devizové transakce Efektivita= a x ( F F1 ) / b x ( F4 F3 ) a. nominální hodnota zajišťovacího nástroje b. objem zajišťovaných peněžních toků F1 forwardový kurz k datu měření efektivity pro den splatnosti zajišť.nástroje F forwardový kurz k datu počátku zajištění pro den splatnosti zajišť.nástroje F3 forwardový kurz k datu počátku zajištění, kdy se očekává uskutečnění peněž.toků F4 forwardový kurz k datu měření efektivity pro den, kdy se očekává uskuteč.peněž.toků Devizové opce Efektivita= ( VH VH1 ) / ( b x F4 b x F3 ) b. objem zajišťovaných peněžních toků VH1 vnitřní hodnota opce na počátku zajištění VH vnitřní hodnota opce k datu testování efektivity F3 Min (peněžní toky k datu počátku zajištění; zajištěné peněžní toky) F4 Min (peněžní toky k datu retrospektivnímu testování; zajištěné peněžní toky) 3. Finanční plánování a stanovení ODP Základem pro stanovení ODP v příštích obdobích je správně sestavený finanční plán. V případě exportující firmy musí být klasická struktura finančního plánu rozšířena tak, aby reflektovala i transakce prováděné v jiných měnách, než je měna základní. 3. Obr.č. : Vývoj kursu EUR/CZK v roce (zdroj: ČNB) 9.. EUR/CZK Prognóza cash-flow po jednotlivých měnách pak vytvoří základ pro stanovení ODP. V praxi samozřejmě nestačí ODP na roční bázi, ale je nutné přesnější, minimálně měsíční členění [4]. Pro společnosti mající sloučený kalendářní a hospodářský rok, je typickým plánovacím obdobím 3 čtvrtletí běžného roku. Ve výše uvedeném obr. (příklad na roce 9) je červeně vyznačen okamžik plánování a zeleně pak úroveň, která bude díky zajištění využita jako plánovaný směnný kurs na následující období. Po jejím stanovení (pro každou měnu, ve které existuje ODP) je možné dokonči finanční plán v základní měně.

5 VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí září Uzavření zajišťovacích obchodů Jakmile je stanovena ODP pro jednotlivá období, je možno přistoupit k provádění zajišťovacích obchodů. Vybráno bylo pět typických představitelů často používaných mezi exportéry, kteří se zajišťují u Komerční banky a.s. Následující tabulka stručně shrnuje hlavní vlastnosti jednotlivých derivátů. Ve sloupci SPOT je uvedena referenční hodnota CZK/EUR platná v momentě tvorby strategií. Premium je zaplacená opční prémie. Sloupce s označením opcí se znaménkem minus (-Call; -Put) značí Strike kurzy prodaných opcí. Druh zajištění SPOT STRIKE Premium STRIKE -Call STRIKE - Put 1 Forward 5,5 5,5 Nákup PUT EUR 5,5 5, Leveraged synthetic FWD 1: 5,5 6,45 6,45 4 Seagull 5,5 5, , 5 Knock In Forward (Leveraged 1:1,5), 5,5 6,5 6,5 KI 6,5 Tab.č: Příklady zajišťovacích derivátů splatných k s nominálem 1 mil 1. Forward Exportér je zajištěn na úrovni 5,5 CZK/EUR, má povinnost dodat 1 mil EUR ke sjednanému datu, neplatí prémii.. Nákup PUT EUR Exportér je zajištěn na úrovni 5,5 CZK/EUR, má právo, nikoliv však povinnost zajištění realizovat. Za toto právo platí 36.9 (= 955tis. CZK). 3. Leveraged synthetic Forward 1: Exportér je zajištěn na úrovni 6,45 CZK/EUR (právo), za toto však platí povinností (právem protistrany) směnit na její vyzvání (realizace prodané opce) dvojnásobný objem tj. mil EUR za 6,45 EUR. 4. Seagull Bude-li v den realizace kurz v rozmezí <4,; 5,9> je exportér zajištěn na kurzu 5,9 CZK/EUR. Bude li CZK slabší, může profitovat až do kurzu 6.5. Bude li CZK silnější než 4, dostane exportér k realizovanému kurzu 1.. * 1,1 tj. (5,9 4,) = 1. CZK. 5. Knock In Forward, leveraged 1:1,5, KI 6,5 Exportér je zajištěn na úrovni 6,5 CZK/EUR (právo), bude li však za dobu života opce zobchodováno 6,5 (aktivační bariéra) pak má povinnost směnit na vyzvání protistrany (realizace prodané opce) 1,5 mil EUR za 6,5 EUR. 3.4 Dopad zajištění na kalkulace a tvorbu cen Dopad zajišťovacích operací do produktových kalkulací a tvorby cen je sice jen nepřímý, ale přesto klíčový. Kalkulace jsou nejčastěji prováděny v základní měně a správné ocenění cizoměnových vstupů (materiál, energie ) je pro výsledné náklady nezbytností. V případě správně zajištěné devizové expozice může ekonomický subjekt provést kalkulaci tak, že cizoměnové vstupy přepočte zajištěným kursem. Toto bude mít přirozeně významný dopad na rozvrhovou základnu u přirážkové kalkulace. Výsledek kalkulace, včetně všech přirážek pak bude převeden do fakturační měny opět pevným=zajištěným kursem. Většina výrobních podniků, obzvláště ve strojírenství pracuje s pevnými odbytovými cenami po dobu minimálně 1 měsíců. Ve smlouvách bývá často sjednána tzv. materiálová

6 VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí září 1 doložka (umožňující úpravu ceny při změně cen klíčových vstupů), ale problematika směnného kursu zůstává na výrobci. Správně provedené zajištění v tomto případě může eliminovat kursové dopady na prodejní ceny ve zvoleném teritoriu. 3.5 Mark to Market ocenění ke konci účetního období Minimálně ke konci účetního období je potřeba provést retrospektivní vyhodnocení efektivity uzavřených zajišťovacích obchodů. Pro zjištění reálné hodnoty uzavřených derivátů se využívá Mark-to-Market (MTM) nacenění, které si musí opatřit ekonomický subjekt. Obr.č. 3a 4: Vývoj kursu EUR/CZK v letech a (zdroj: ČNB),,5 6,,5 K Z /C R U E 6,5 5, K Z /C R U E 4, 5, , Jak plyne z výše uvedených obr. 3 a 4, zobrazujících reálný vývoj směnného kursu EUR/CZK v letech a dochází v praxi typicky ke dvěma odlišným situacím. Oproti stavu, který panoval při uzavření obchodů, došlo k posílení (rok ) nebo oslabení (rok ) CZK. Tento fakt má za důsledek významnou změnu tržní hodnoty uzavřených obchodů, čímž přímo ovlivňuje efektivitu zajištění. Navzdory dlouhodobé apreciaci CZK (viz obr), tak může v případě meziročního oslabení (obr.4) dojít k situaci, kdy bude efektivita uzavřených obchodů mimo rozmezí % - 15% a z pohledu platné legislativy nebude možné prohlásit uzavřené obchody za zajišťovací. Důsledkem bude nutnost vykázat reálnou změnu hodnoty uzavřených derivátů (ať již forvardů nebo opcí) výsledkově a zajišťovací efekt v příštím účetním období nebude možno realizovat. 4. Závěr Zajišťování kursového rizika u výrobních společností nelze považovat za nahodilou ad-hoc aktivitu, ale při správném přístupu je nutné na něj pohlížet jako na plnohodnotný proces, mající své nezastupitelné místě v životě ekonomického subjektu. Výrobní společnosti, především ze strojírenských oblastí, jsou v dnešní době nuceny pracovat s extrémně nízkými maržemi a rizika plynoucí z nepredikovatelného vývoje směnného kursu mohou v jejich případě vést až likvidačním ztrátám. Správné pochopení a nastavení vnitropodnikových mechanismů pro výpočet ODP a provádění zajišťovacích obchodů (včetně jejich správného vyhodnocení a klasifikace) se tak stávají jedním z klíčových faktorů úspěchu v tomto vysoce konkurenčním prostředí.

7 VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí září 1 Literatura [1] JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty v praxi. (5). ISBN [] HENDERSON, C., Currency strategy. (). ISBN [3] HUNT, P.J. Kenedy, J.E. Financial derivatives in theory and practice. ISBN [4] HOMAIFAR, G.A. Managing Global Financial and Foreign Exchange Rate Risk. ISBN [5] Opatření, kterým se stanoví účtová osnova a postupy účtování pro podnikatele - podvojné účetnictví, FZ 11/1 č. 63 ze dne 61 s účinností od 1.. Summary In this paper is discussed the theme of hedging of the exchange rate risk by export-oriented manufacturing enterprises of the engineering field. The whole hedging is seen as a complex process, beginning with providing in-house framework, in accordance with the current legislation, followed by financial planning and calculation of net exposure. Next step is providing the hedge transactions and their impact on internal calculation and pricing. Finally, the process finishes with the retrospective assessment of effectiveness and mark-to-market valuation. Key words Exchange rate hedging, Production Company, Nett exposure, mark-to-market (MTM)