Krize eurozóny. Miroslav Singer. guvernér, Appia. Praha, 25. května 2011

Transkript

1 Krize eurozóny Miroslav Singer guvernér, r, Česká národní banka Appia Praha, 25. května 2011

2 Úvodem Motto: Euro, stejně jako samotná EU, je vzrušujícím dobrodružstvím Ch. Lagarde, ministryně hospodářství Francie, v textu pro HN, o mnoho výstižnější paní ministryně ani být nemohla M. Singer Krize v eurozóně 2

3 Témata Podstata krize eurozóny Deficity a dluhy v EU Dluhová krize v Řecku M. Singer Krize v eurozóně 3

4 Podstata krize eurozóny 1/2 Eurozóna sice podpořila vzájemný obchod (rovněž ku prospěchu blízkého okolí), ale nepřinesla očekávanou lepší alokaci kapitálu Kapitál začal proudit do ekonomik, které sice nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika Toto riziko věřitelé (většinou banky zemí jádra eurozóny) ignorovali (předpokládali, že bude rizikovějším ekonomikám pomoženo); uvědomili si ho až v krizi a promítli do očekávání Eurozóna podněcovala přehřívání některých periferních ekonomik a pomalejší růst jádra M. Singer Krize v eurozóně 4

5 Podstata krize eurozóny 2/2 Často opomíjená skutečnost: na úkor životní úrovně Němců odplýval kapitál do rizikového státního i soukromého dluhu Irska a jižního křídla eurozóny Německo si svůj stávající ekonomický úspěch předplatilo Země jako např. Řecko či Portugalsko mají nízkou konkurenceschopnost (např. pomalý růst, vysoké primární deficity, deficity zahraničního obchodu a běžného účtu) Nutné strukturální reformy nejsou dostačující k řešení problémů eurozóny, ta musí zásadně změnit svůj institucionální rámec Problémy eurozóny mají hlubší kořeny než jen nezodpovědnou fiskální politiku některých zemí M. Singer Krize v eurozóně 5

6 Index pracovních ch nákladn kladů Pramen: Eurostat V důsledku reforem na trhu práce rostla cena práce v Německu dlouhodobě výrazně pomaleji než v jiných ekonomikách M. Singer Krize v eurozóně 6

7 Reáln lné efektivní měnové kurzy Pozn.: Deflátor: jednotkové pracovní náklady; obchodní partneři: 16 zemí eurozóny Pramen: Eurostat Mezera v konkurenceschopnosti mezi Německem a ostatními zeměmi v minulém desetiletí narůstala M. Singer Krize v eurozóně 7

8 Deficity a dluhy v EU M. Singer Krize v eurozóně 8

9 Dluhy a deficity v eurozóně ( ) 2010) Dluh/HDP v % Deficit/HDP v % Pramen: Eurostat Po zhoršení obou veličin v roce 2008 došlo k prudkému zhoršení v roce 2009; v roce 2010 došlo k dalšímu zvýšení dluhu a mírnému snížení deficitu M. Singer Krize v eurozóně 9 60

10 Dluhy a deficity v EU v roce 2010 GR Irsko: dluh 96,2% deficit -32,4 % UK Maastricht: dluh PT F IT BE CZ Deficit/HDP v % Pramen: Eurostat Jen pět zemí v EU plnilo v roce 2010 obě maastrichtská rozpočtová kritéria zároveň; díky Estonsku jsou mezi nimi tři ze 17 zemí eurozóny M. Singer Krize v eurozóně 10 D Maastricht: deficit DK Fi LUX S EST Dluh/HDP v %

11 Příčiny nepřízniv znivého fiskáln lního vývoje v eurozóně Ekonomiky eurozóny vstupovaly do krize: s určitou mírou strukturálních schodků s relativně vysokou úrovní zadlužení Během krize: se prohloubila cyklická složka deficitů byly poskytnuty prostředky na: a) sanaci bankovního sektoru b) podporu reálné ekonomiky (např. šrotovné) Fiskální politiky mnoha zemí představovaly před krizí latentní problém; během krize došlo k jejich přetížení místo aby se staly stabilizačním nástrojem, samy jsou zdrojem poruch a další fází krize M. Singer Krize v eurozóně 11

12 Vývoj veřejných ejných financí v Irsku ,1 Deficit/HDP v % ,3-14, Náklady na sanaci bank , Pramen: Eurostat, IWF Břemenem irského rozpočtu se v roce 2010 staly náklady vynaložené na sanaci bank, ovšem i propad rozpočtu stojí za pozornost M. Singer Krize v eurozóně 12

13 Vládn dní dluhy Řecka, Irska a Portugalska Řecko Irsko Portugalsko ( ) 2010) Vládní dluh jako % HDP Dluh Řecka byl vysoký již před krizí a od roku 2007 do roku 2010 se zvýšil o 37,4 p.b.; dluh Irska byl před krizí sice nízký, ale ve stejném období se zvýšil téměř čtyřikrát Pramen: Eurostat M. Singer Krize v eurozóně 13

14 Úrokové platby v EU v roce ,5 Úrokové platby jako % HDP EST 0,1 L 0,4 0,6 BG 1,0 S SK CZ 1,3 1,4 1,4 1,4 1,6 1,6 LAT SF RO SL LIT 1,8 1,9 1,9 2,0 2,2 E NL DK CYP M. Singer Krize v eurozóně 14 2,4 D F EU-27 AT 2,5 2,7 2,7 2,7 PL MAL PT UK 3,0 3,0 3,0 IRL 3,3 3,5 Úrokové platby Řecka v poměru k HDP byly v EU v roce 2010 s převahou nejvyšší B H 4,1 4,4 I GR Pramen: Eurostat

15 Dluhová krize v Řecku M. Singer Krize v eurozóně 15

16 Odhadovaná struktura řeckého vládn dního dluhu po zahrnutí záchranných balíčků 15% 3% IMF a EU (záchranný balíček z dubna 2010) 30% Řecké banky Zahraniční banky 5% 10% 14% 13% Pojišťovny Podílové, investiční a penzijní fondy Centrální banky Ostatní Pramen: Barclays Capital, IMF Pokud bychom vzali v úvahu i závazky Řecka vůči ECB, více než polovina řeckého dluhu je financována poplatníky z jiných zemí M. Singer Krize v eurozóně 16

17 Záchranný balíček Řecku od EU a MMF z května 2010 (v mld. EUR) EU MMF Celkem květen ,5 5,5 20,0 září ,5 2,5 9,0 prosinec ,5 2,5 leden ,5 0 6,5 březen ,9 4,1 15,0 mezisoučet 38,4 14,6 53,0 červen ,7 3,3 12,0 září ,8 2,2 8,0 prosinec ,6 1,4 5,0 březen ,3 2,7 10,0 červen ,4 1,6 6,0 září ,4 1,6 6,0 prosinec ,5 0,5 2,0 březen ,4 1,6 6,0 červen ,5 0,5 2,0 Celkem Pramen: MMF Doposud byla poskytnuta Řecku necelá polovina přislíbených prostředků; nyní troika (MMF, ECB, EC) zkoumá situaci kvůli uvolnění červnové tranše M. Singer Krize v eurozóně 17

18 Odhadovaná expozice vůčv ůči řeckému vládn dnímu dluhu (mld EUR; převp evážně konec 2010) Podílové, Celkový Pojišťovny investiční a Centralní %ní poměr Ostatní Banky Celkem penzijní banky k HDP fondy (2011e) Řecko ,0% Německo ,0% Francie ,0% země Beneluxu 2) ,5% Rakousko ,1% Itálie ,6% Španělsko ,1% Portugalsko ,1% zbytek eurozóny V. Británie USA Japonsko Švýcarsko zbytek světa Celkem ECB Securities Market Program Poznámky: (1) Tabulka nezahrnuje přímou ani nepřímou expozici národních vlád pramenící z poskytnutého zachranného balíčku z dubna 2010 ve výši 110 mld. eur. (2) Vysoký podíl celkové expozice na HDP v zemích Benelexu je způsoben tím, že jsou investiční fondy působící v členských zemích EU velmi často domicilovány v Lucem bursku. Největším věřitelem jsou řecké finanční instituce; Portugalsko a Francie drží kolem 2% HDP těchto zemí, ostatní země drží 1% HDP nebo méně Pramen: Barclays Capital, IMF M. Singer Krize v eurozóně 18

19 Výnosy desetiletých vládn dních dluhopisů vybraných zemí ( = 100) /10 04/10 07/10 10/10 01/11 05/11 DE, FR, NL, US GR, E, IT, ES, PT Pramen: Thomson Reuters, výpočty ČNB Pozn.: V případě skupin zemí se jedná o aritmetický průměr. Zatímco výnosy fiskálně stabilnějších zemí klesaly či stagnovaly, výnosy rizikovějších zemí prudce rostly v důsledku růstu kreditní prémie M. Singer Krize v eurozóně 19

20 Hrubý vládn dní dluh k HDP a výše e výnosu pro vybrané ekonomiky (v%) SE CZ DK FI NO PL ES NL AT UK DE HU PT CA FR US IE BE IT GR JP Vládní dluh/hdp (2010, pravá osa) Výnos 04/ Pramen: MMF, Thomson Reuters, výpočty ČNB Pozn.: Výnos je aritmetický průměr výnosu z pětiletého vládního dluhopisu za měsíc duben. Výše výnosu Řecka v kombinaci s vysokou hladinou dluhu může vytvářet efekt sněhové koule M. Singer Krize v eurozóně 20

21 Řecko: restrukturalizace dluhu? Poskytnutím finanční pomoci byl Řecku dán prostor pro přijetí fiskálních opatření a strukturálních reforem; zároveň EU získala čas na snížení rizika nákazy Fiskální přizpůsobení od května 2010 bylo nastaveno tak, aby Řecko co nejdříve dosáhlo dostatečného přebytku primární bilance, který ve střednědobém horizontu umožní přiměřené snižování poměru dluhu k HDP Za obrovský objem 110 mld EUR (tj. více než kolik činí veřejný dluh ČR) se však času koupilo jen velmi málo Rozhodující bude, jestli úroveň řeckého vládního dluhu bude udržitelná nebo ne; nejnovější vývoj podporuje přesvědčení, že řecký dluh není udržitelný M. Singer Krize v eurozóně 21

22 Vývoj v Řecku se odchyluje od plánu plán skutečnost Deficit na rok % HDP - 10,5 % HDP Schodek primární bilance - 2,4 % HDP - 4,9 % HDP Rozpočtové příjmy (růst) 13,7 % 5,6 % Dluh ke konci roku % HDP 143 % HDP Růst HDP v roce 2010: -4,5%; prognóza pro rok 2011: -3% Prognóza míry nezaměstnanosti pro rok 2011: 15% Navíc: únava z reforem a rostoucí nejednota vládnoucí strany Rychle roste riziko, že se Řecko blíží bodu, z něhož již nebude návratu (určitě ne snadného návratu) a restrukturalizace dluhu (bankrot) se stane nevyhnutelnou M. Singer Krize v eurozóně 22

23 Řecko: možnosti řešení dluhu a rizika Terminologie: bankrot = restrukturalizace = reprofiling ( přetvarování dluhu) V historii mnohokrát osvědčené metody (inflace, vhodná měnová reforma) v eurozóně nepřicházejí v úvahu Zbývá: bankrot nebo bail-out Protože bankrot bude do poslední chvíle nemyslitelný (vždyť jde o vyspělou zemi!), v krizi byl obětován základní princip, že se země navzájem nezachraňují (důsledkem toho bylo vytvoření záchranných mechanismů) K restrukturalizaci dluhu již došlo: prodloužení splatnosti ze 3 na 7,5 roku a snížení úroku na 4,2% Jednou z posledních možností je urychlená privatizace státního majetku (přístavy, telekom, sázkové společnosti); její výnos se nejspíš optimisticky odhaduje na 50 mld. EUR, což je ekvivalent 25% HDP Rizikem je další exploze poměru řeckého dluhu vůči HDP kvůli deflační spirále M. Singer Krize v eurozóně 23

24 Paradox: Dluhy a možnosti přizpp izpůsobení: Velká Británie vs Španělsko lsko 1/2 V roce 2010 dosáhl dluh VB 80 % HDP a Španělska 60 % Od začátku roku 2010 začaly růst výnosy 10-y vládních dluhopisů ve Španělsku rychleji než výnosy ve VB; začátkem 2011 byl rozdíl zhruba 200 bazických bodů Přestože je zadlužení VB vyšší než zadlužení Španělska, trhy připisují Španělsku vyšší riziko defaultu. Proč? Situace člena eurozóny je odlišná od situace nečlena: člen eurozóny emituje dluh denominovaný ve měně, nad kterou nemá kontrolu Finanční trhy mají na členské země eurozóny zásadní vliv; reakce na šoky vyžaduje procyklickou fiskální politiku M. Singer Krize v eurozóně 24

25 Dluhy a možnosti přizpp izpůsobení: Velká Británie vs Španělsko lsko 2/2 Británie, jako nečlenská země EMU, má přizpůsobovací mechanismus v podobě inflace a kurzu Znehodnocení libry přispělo k tomu, že inflace ve VB byla v letech v průměru 2,8%, zatímco ve Španělsku pouze 0,9% Zároveň průměrné HDP za roky (prognóza) dosáhne ve VB 1,5% zatímco ve Španělsku 0,4% De Grauwe (2011) vypočítal, že zatímco VB nebude muset dosahovat primárního přebytku, aby udržela stabilní výši dluhu (poměr dluhu k HDP), Španělsko bude muset mít primární přebytky, přestože jeho úroveň zadlužení je nižší Členové eurozóny jsou citliví vůči pohybům kapitálu Volatilita trhů může vést k vytváření vícenásobné rovnováhy; výskyt destabilizující nerovnováhy je pravděpodobnější v případě členů měnové unie M. Singer Krize v eurozóně 25

26 Dluhová krize a politika Doposud uskutečněná řešení problémů státních dluhů vyžadovala v oblasti politiky pouze získat pro řešení, tj. úsporný program, občany dlužnické země Pro řešení dluhového problému eurozóny však bude třeba získat i voliče a instituce jiných než dlužnických zemí V zájmu problémových zemí není opustit eurozónu; naopak: členství v eurozóně zajišťuje elitám daných zemí získat prostředky, o kterých si mohou obyčejní členové EU jenom nechat zdát Vybudování jakéhosi silnějšího deura kolem německé ekonomiky není reálné, německé elity nejsou na takový krok připraveny Měnové unie se rozpadají kvůli ztrátě politické vůle, nikoliv kvůli nedostatečným ekonomickým přínosům M. Singer Krize v eurozóně 26

27 Závěrem Dluhová krize některých zemí eurozóny nebyla způsobena pouze fiskální nedisciplinovaností členských zemí, ale tím, že stávající eurozóna není optimální měnovou zónou a její instituce jí ani neumožňují k ní konvergovat Nedojde-li k náhlému zvratu politické situace v zemích jádra eurozóny nebo v Německu, bude krize řešena převážně na úkor fiskálně spořádaných zemí eurozóny a rovněž důvěryhodnosti ECB a její měnové politiky Přestože toto řešení bude neúměrně drahé ekonomicky, pro elity eurozóny bude politicky méně nákladné M. Singer Krize v eurozóně 27

28 Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě Praha 1 Miroslav.Singer@cnb.cz Tel: M. Singer Krize v eurozóně 28