Top Stocks 6/2008. Pharmaceuticals Biotechnology. Oil & Gas Equipment & Services Apparel Retail. Restaurants Computer Storage & Peripherals

Transkript

1 Komentář k uplynulému měsíci: V průběhu června přiteklo do fondu 8,2 mil. Kč. Ke konci měsíce byl objem prostředků ve fondu ve výši 796,5 mil. Kč. V tomto měsíci došlo pouze k jedné významnější změně ve struktuře portfolia. Jak již bylo avizováno v předchozí měsíční zprávě, byly z portfolia fondu prodány akcie společnosti Iomai. Ke dni psaní této zprávy portfolio fondu obsahovalo 23 různých investičních nápadů, aktuální sektorové členění fondu naleznete v následujícím grafu. Část portfolia obsahující společnosti, které jsou pravidelně ziskové, se obchoduje s konsensuálním relativním oceněním P/E pro roky 2008 a 2009 ve výši 12,6; resp. 10,4 a konsensem očekávaný růst EPS pro roky 2008 a 2009 je 14,7%; resp. 21,6%. Očekávaný konsensuální dividendový výnos v roce 2008 je 0,97%. Sektorové členění fondu (podle metodiky GICS): 2,0% 3,4% 2,9% GICS Sub-Industry % 3,5% Semiconductors 24,2% 3,7% Pharmaceuticals Biotechnology 3,9% Oil & Gas Equipment & Services Apparel Retail 6,1% Restaurants Computer Storage & Peripherals 6,7% Personal Products 13,9% Communications Equipment Apparel, Accessories & Luxury 7,3% Drug Retail Trucking 9,4% 12,9% Cash & Equivalents Komentář k červnovému vývoji na akciovém trhu: Červnový pokles na akciovém trhu se svojí razancí zařadil mezi nejvýraznější propady, které ve své kariéře pamatuji. Jak lze vidět i z následujícícho grafu, skoro u poloviny akcií z indexu S&P 500 byl v červnu pokles větší než 10%. Hodnota podílového listu fondu Top Stocks poklesla v době největších prodejů (během tří týdnu - od 5. června, kdy se fond obchodoval na hodnotě 1,1455) o více než 17%, což v průměru představuje pokles o něco málo více než 1% za jeden obchodní den (a bohužel z vývoje hodnoty podílového listu v prvních červencových dnech je zřejmé, že tento pokles dále pokračoval). V těchto dnech nebyly výjimkou více než 5% poklesy u různých akcií zastoupených v portfoliu bez zjevných negativních fundamentálních zpráv. Ani společnosti, jejichž akcie se v průběhu dne začaly v důsledku nějaké pozitivní zprávy obchodovat na vyšších hodnotách zpravidla tyto své zisky do konce obchodního dne neudržely. Nejčastěji se objevující důvody vysvětlující pokles akcií v těchto dnech byly zejména následujícíci dva: obavy z recese v USA, která způsobí, že ziskovost společností půjde výrazně dolů (tento argument získal na síle poté, co 6. června byly zveřejněné velmi negativní data z amerického trhu práce, který je považován za hlavní motor spotřeby amerických domácností) a obavy z nutnosti zvyšovat úrokové sazby kvůli přetrvávající vysoké inflaci tažené zejména vysokými cenami komodit (Evropská centrální banka začátkem června pro některé účastníky trhu překvapivě přehodnotila svůj výhled a před několika dny přistoupila k dalšímu zvýšení úrokových sazeb, vysoké ceny ropy udržuje i narůstající napětí ve vztazích mezi Izraelem a Iránem). Narůstající nervozita mezi účastníky trhu spolu s nejistotou ohledně výše potenciálních odkupů na konci června u některých institucionálních investorů (hedgové fondy umožňují výběr prostředků pouze jednou za čtvrtletí, vzhledem k horší výkonnosti mnoha těchto fondů se objevily spekulace ohledně větších výběrů)

2 dokázala plně eliminovat předchozí pozitivní zkušenost z výsledkové sezóny za 1.čtvrtletí, která byla hlavním hnacím motorem velmi dobré výkonnosti akcií v dubnu a květnu. Graf: Podíl akcií v indexu S&P500 s měsíčním poklesem větším než 10% Zdroj: Morgan Stanley Nadále tak pokračuje vývoj z posledních let, kdy i přes velmi dobrou fundamentální výkonnost společností a přetrvávající nízkou úroveň dlouhodobých úrokových sazeb v americké ekonomice dochází k postupnému snižování absolutní úrovně relativního ocenění P/E. Jak lze vidět z následujícího grafu srovnávajícího převrácenou hodnotu P/E (tzv. akciový výnos earnings yield) s výnosem 10-letého amerického státního dluhopisu, dochází k dalšímu zvyšování rozdílu mezi těmito dvěma hodnotami, které by na základě teorie tzv. Fed modelu měly být v rovnováze (srovnatelná hodnota akciového výnosu portfolia fondu Top Stocks je ještě výše, v době psaní této zprávy se portfolio obchodovalo na úrovni P/E 10,9 vzhledem k očekávané ziskovosti pro příštích 12 měsíců což představuje akciový výnos ve výši 9,17%). Tento graf podle mého názoru velmi jasně dokumentuje přetrvávájící pesimizmus spojený s investováním do akcií, který se investorů drží v důsledku velmi negativních zkušeností s předchozím akciovým propadem v letech Akcie při současném ocenění z mého pohledu v sobě diskontují převážnou většinu z výše zmiňovaných obav a příliš málo reflektují skutečnost, že tyto obavy zde přetrvávají již delší dobu, aniž by se nějakým způsobem ve fundamentálních výsledcích společností projevily. Blížící se výsledková sezóna za 2. čtvrtletí může opět dát jednoznačnou odpověď na všechny tyto obavy, jestli však povede k dlouhodobé změně pesimizmu investorů ohledně akcií je skutečně otázkou.

3 Graf: Tzv. Fed Model (srovnání převrácené hodnoty P/E akciového trhu s výnosem 10-letého státního dluhopisu) S&P500 Earnings Yield vs. 10yr US Government Bond Yield Eyield By10yr I-79 I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 Zdroj: Thomson Financial, výpočty ISČS Další statistikou, pomocí které lze dokumentovat existující pesimizmus investorů ohledně budoucích výnosů akcií je úroveň krátkých pozic. Z následujících dvou grafů je vidět, jak v posledních letech a zejména v posledních 12 měsících (poté, co bylo odstraněno dlouhá léta existující tzv. up-tick pravidlo krátké pozice bylo možné otevírat pouze na kotaci, která byla vyšší než předchozí kotace, tj. nebylo možné zahajovat krátké pozice masivním prodejem do poptávky) výrazně vzrostl podíl otevřených krátkých pozic na existujícím počtu akcií v oběhu (je nutné brát tuto statistiku trochu s rezervou, protože část tohoto růstu je způsobená rozmachem investování prostřednictví tzv. long-short hedgových fondů, které nespekulují na pokles celého trhu, ale snaží se vydělávat na rozdílech vzniklých nesprávným oceněním dvou srovnatelných akcií). Jak statistika pro jednotlivé segmenty trhu (S&P500 velké společnosti, S&P400 středně velké společnosti, S&P600 menší společnosti, dohromady tvořící segment trhu, ze kterého jsou převážně vybírány investice do portfolia fondu Top Stocks), tak i statistika zobrazující počet společností z indexu S&P500 s podílem otevřených pozic na existujícím počtu akcií větším než 5, resp. 10% ukazují, že na trhu výrazně vzrostl počet investorů, kteří mají negativní názor ohledně budoucího vývoje akcií. Opět pro srovnání, podobná statistika z dat pro index S&P500 pro sektory zastoupené v portfoliu fondu Top Stocks ukazuje průměrnou hodnotu 3,78%, což je mírně více než aktuálních 3,57% indexu S&P500 (více na toto téma v další části textu). Lze se však domnívat, že skutečné absolutní číslo bude mnohem vyšší kvůli většímu zastoupení středně velkých a menších společností ve fondu.

4 Graf: Počet společností z indexu S&P500 s podílem otevřených pozic na existujícím počtu akcií větším než 5, resp. 10% Zdroj: JP Morgan Graf: Podíl otevřených pozic na existujícím počtu akcií v jednotlivých segmentech amerického trhu Zdroj: Morgan Stanley

5 Také pomocí následujícího grafu lze dokumentovat pesimizmus investorů, tentokrát retailových investorů investujících prostřednictvím podílových fondů. Od počátku letošního roku bylo z evropských akciových fondů vybránou 50 mld. EUR (srovnatelně číslo v USA za 1. pololetí 2008 je 17 mld. USD). Graf: Investice do evropských akciových podílových fondů Zdroj: Citibank Posledním grafem, který naleznete v této měsíční zprávě, chci dokumentovat současnou pozici podílového fondu Top Stocks vůči akciovému trhu. Jak je z vývoje v posledních třech měsících zřejmé, v dobách růstu trhu fond výrazně překonával srovnatelnou pasivní investiční strategii, naopak v průběhu posledního měsíce za výkonností této pasivní strategie zaostával. Hlavním důvodem jsou provedené změny ve struktuře portfolia v měsících listopad 2007 až duben 2008, kdy byly do portfolia fondu postupně stále více zařazovány společnosti, u kterých z mého pohledu panoval velký pesimizmus investorů ohledně budoucího vývoje. Všechny tyto společnosti mají výrazný samostatný růstový investiční příběh, tento však byl v důsledku rostoucího pesimizmu investorů ohledně budoucího vývoje akcií výrazně zpochybňován a akcie těchto společností se začaly obchodovat na ocenění, které odpovídalo spíše nenaplnění jednotlivých investičních příběhu (jak jsem již také zmiňoval výše, poměr otevřených krátkých pozic na existujících akciích je v sektorech zastoupených ve fondu Top Stocks o něco vyšší než v případě celého trhu). Proto v době, kdy pozitivní výsledky potvrzovaly platnost jednotlivých investičních příběhů akcie těchto společností také těžily z přehodnocení odpovídajících úrovní relativní valuace. Protože zůstávám optimistou ohledně budoucího vývoje akciových trhů, hodlám v této strategii i nadále pokračovat a je vysoce pravděpodobné, že v dalších měsících dojde k dalším změnám ve struktuře fondu a budou zařazené další společnosti u nichž kromě zajímavého vlastního investičního příběhu bude společným znakem i přetrvávající silný pesimizmus investorů ohledně jejich budoucnosti. Zajímavé příležitosti aktuálně vidím v sektorech výstavby domů v USA, ve finančním sektoru a v spotřebitelském sektoru ve Velké Británii. Důsledkem této strategie bude očekávaná mnohem vyšší volatlita hodnot fondu Top Stocks, domnívám se však, že v případě naplnění mého optimizmu bude tato zvýšená volatilita bohatě kompenzována vyšším zhodnocením fondu.

6 Graf: Srovnání vývoje fondu Top Stocks s odpovídající pasivní investiční strategii 25% fully CZK hedged 80% S&P % Stoxx Europe 600 ISČS Top Stocks 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% -5% -5% -10% -10% -15% -15% Zdroj: Bloomberg, výpočty ISČS Ján Hájek, CFA, Manažer fondu Top Stocks