Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí a veřejných návrhů smluv o koupi účastnických cenných papírů Tomáš Buus pro CMV 1

Transkript

1 Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí a veřejných návrhů smluv o koupi účastnických cenných papírů Tomáš Buus pro CMV 1

2 Obsah přednášky Nabídky převzetí, veřejné návrhy smlouvy (veřejné odkupy) Cena při nabídce převzetí Role KCP při přezkumu znaleckých posudků Znalecké posudky jako důkaz ve správním řízení o udělení souhlasu s obsahem nabídky převzetí Zásady při zpracování posudku (ZNAL) Přehled metod ocenění s ohledem na obsahové náležitosti Kritická místa znaleckých posudků z hlediska vzájemných vazeb jeho částí Problematické části posudku (časté chyby) Tomáš Buus pro CMV 2

3 Právní institut určený k ochraně minoritních akcionářů před nejistotou ohledně dalšího směřování ( 183b odst. 1 ObchZ) a umožňuje participovat na ceně při akvizici nabídka převzetí zásahem, který snižuje likviditu akcií ( 186a odst. 1, 186a odst. 3 ObchZ) nejistotou ohledně dalšího směřování při fúzi ( 220m ObchZ) V případě 213c se použijí přiměřeně ustanovení o nabídce převzetí Komise dozoruje, není ale stanoven způsob určení ceny Cena musí být stanovena tak, aby chránila menšinové akcionáře Veřejné odkupy umožňovala rozhodnout mezi setrváním a vystoupením Tomáš Buus pro CMV 3

4 Dolním limitem ceny vyšší z: prémiová cena minus 15 % Nabídka převzetí Stěžejním kritériem přiměřenost ceny hodnotě účastnických CP Přiměřenost ceny hodnotě účastnických CP znalecký posudek ( 183c odst. 5 ObchZ) Povinnost navrhovatele přihlédnout k průměrné ceně (vážený průměr z cen obchodů evidovaných Střediskem cenných papírů ZPKT přináší institut centrálního depozitáře) průměrná cena byla-li prémiová cena dosažena hodnota zjištěná ve znaleckém posudku Povinnost zveřejnit znalecký posudek společně s nabídkou převzetí znalecký posudek je k dispozici akcionářům Tomáš Buus pro CMV 4

5 Povinný veřejný návrh smlouvy Veřejný návrh smlouvy při zrušení registrace, omezení převoditelnosti, zpřísnění omezení převoditelnosti, při fúzi závazek odkoupení nástupnickou společností Jediným kritériem ceny je přiměřenost hodnotě akcií Přiměřenost ceny hodnotě musí být doložena posudkem znalce ( 186a odst. 4 ObchZ) Obvykle posuzováno přísněji než nabídka převzetí, neboť jde o zásadní zásah do likvidity akcií Tomáš Buus pro CMV 5

6 Povinný veřejný návrh smlouvy Přiměřeně se použijí ustanovení o nabídce převzetí Nepoužije se ustanovení o prémiové ceně U registrovaných cenných papírů ex ante dohled Komise U neregistrovaných cenných papírů dohled Komise ex post Tomáš Buus pro CMV 6

7 Nabídka na odkoupení Může uložit Komise na základě žádosti menšinového akcionáře Použijí se přiměřeně ustanovení o nabídce převzetí Cena stanovena podle 186a odst. 4 ObchZ Tomáš Buus pro CMV 7

8 Nabídka převzetí musí být učiněna všem majitelům účastnických cenných papírů cílové společnosti ( 183b odst. 1) - předmětem ocenění jsou všechny účastnické cenné papíry Veřejný návrh smlouvy je určen Předmět ocenění v případech podle 186a ObchZ majitelům akcií, o nichž valná hromada rozhodla, a to těm, kteří se nezúčastnili valné hromady nebo nehlasovali pro zrušení registrace v případě podle 220m ObchZ majitelům registrovaných akcií zanikajících společností, budou-li jejich akcie vyměňovány za neregistrované nebo akcie s neomezenou převoditelností budou vyměňovány za akcie s omezenou převoditelností Při VNS se oceňují akcie, jejichž registrace se ruší/omezuje převoditelnost Nabídka na odkoupení je určena menšinovým akcionářům, předmětem ocenění registrované účastnické cenné papíry (lze zjistit pouze výkladem 183h) Tomáš Buus pro CMV 8

9 Cena při veřejném odkupu Znalec zjišťuje přiměřenost ceny hodnotě účastnických CP Znalec zjišťuje, zda navržená cena je vyšší nebo rovna hodnotě účastnických CP Znalec odhadne hodnotu účastnických CP, podle ní stanoví cenu navrhovatel Tomáš Buus pro CMV 9

10 Cena versus hodnota Cena je údajem o částce zaplacené za zboží nebo službu, ať již zveřejněnou nebo drženou v tajnosti. Cena může reflektovat mimořádné okolnosti (stav nouze, zásah vyšší moci, apod.) Cena může reflektovat osobní poměry kupujícího a prodávajícího (prodej v tísni, kapitálové nebo jiná omezení, osoby blízké, apod.) nebo zvláštní oblibu předmětu obchodu Cena je vyjádřením hodnoty s možným obsahem subjektivních vlivů Tomáš Buus pro CMV 10

11 Hodnota Rovné zacházení s akcionáři ve stejném právním postavení ( 183a odst. 10 písm. a)), neomezená likvidita ( 183b odst. 1 ObchZ) Hodnotou ve smyslu 183c odst. 3 ObchZ je rozuměn alikvotní podíl na tržní hodnotě čistého obchodního majetku cílové společnosti (resp. navrhovatele v případě 186a odst. 4 ObchZ) Datum ocenění stanoveno jako den předcházející události, v jejímž důsledku vznikla povinnost učinit veřejný odkup den před dosažením nebo překročením podílu podle 183b odst. 1 ObchZ den před VH, která rozhodla o zrušení registrace den před VH, která rozhodla o omezení převoditelnosti nebo jeho zpřísnění den před VH, která rozhodla o fúzi Tomáš Buus pro CMV 11

12 Historické odkupy Principy stanovení ceny: povinná osoba nemá z porušení povinnosti získat prospěch minoritní akcionáři v důsledku prodlení nemohli vystoupit ze společnosti za cenu přiměřenou hodnotě ke dni vzniku povinnosti v rámci plnění povinnosti musí navrhovatel zaplatit za akcie získané v nabídce převzetí zjištění hodnoty k datu vzniku povinnosti (+ úrok z prodlení podle 517 odst. 2 ObčZ) a ke dni co nejblíže splnění povinnosti doba prodlení se stanoví jako doba mezi posledním dnem, kdy akcionáři mohli dostat zaplaceno při řádném splnění povinnosti učinit nabídku převzetí a dnem skutečného splnění povinnosti (ten je odhadován) menšinoví akcionáři volí vyšší z částek cena je stanovena podle vyšší částky Tomáš Buus pro CMV 12

13 Návrh direktivy EK k nabídkám převzetí z Vztahuje se na všechny veřejné odkupy: takeover bids, squeeze-outs, sellouts cenných papírů obchodovaných na regulovaném trhu Požaduje se, aby při nabídce převzetí byla zaplacena equitable price Zásady stanovení spravedlivé ceny: za spravedlivou cenu lze považovat prémiovou cenu, tj. nejvyšší cenu zaplacenou navrhovatelem v posledních 6-12 měsících Poslední změny navržené EESC v září 2003 se nedotýkají stanovení ceny ani obecných principů. zásadní zejména nastavení hranice ovládnutí mezi 30 % a 40 %, dále změny v úpravě ochrany před nabídkou převzetí Tomáš Buus pro CMV 13

14 Návrh direktivy EK k nabídkám převzetí z Členský stát může stanovit další kritéria stanovení ceny, nebo že cena bude stanovena na základě ocenění (valuation), a to v případech, kdy existuje podezření, že prémiová cena byla manipulována, prémiová cena vznikla na základě dohody mezi kupujícím a prodávajícím (ne na veřejném trhu), ceny jsou ovlivněny výjimečnými podmínkami (např. nelikvidita) Tomáš Buus pro CMV 14

15 Role KCP při přezkumu znaleckých posudků 7, 7a zákona č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry ve spojení s přísl. ustanoveními ObchZ Právní náležitosti ( 183a až g ObchZ 183h, 186a, 220m) Cena ( 183c odst. 3 až 5, 186a odst. 4 ObchZ) ex post dozor při veřejných odkupech podle 186a odst. 3, 213c, 220m pokud nejde o registrované účastnické cenné papíry ex ante dozor pouze při veřejných odkupech týkajících se registrovaných účastnických cenných papírů ( 183e odst. 7 ObchZ) možnost uložit změnu ceny s ohledem na obvykle používaná objektivní kritéria ocenění a zvláštnosti cílové společnosti ( 183e odst. 8 ObchZ) je-li nabídka převzetí (jiný veřejný odkup) v rozporu se zákonem, může ji Komise zakázat ( 183e odst. 9 ObchZ) Tomáš Buus pro CMV 15

16 Role KCP při přezkumu znaleckých posudků Komise pro cenné papíry je správním úřadem pro oblast kapitálového trhu Znalecký posudek je důkazem ve správním řízení Znalec je odpovědný za posudek jako celek i jeho jednotlivé části Komise hodnotí důkazy podle svého uvážení, ve vzájemné souvislosti některé skutečnosti může zjistit z vlastní činnosti skutečnosti obecně známé není třeba dokazovat Komise zjišťuje soulad nabídky převzetí se zákonem, mj.: zda cena je přiměřená hodnotě (akcií) zda znalecký posudek dokládá přiměřenost ceny hodnotě (akcií) Tomáš Buus pro CMV 16

17 Znalecký posudek jako důkaz ve správním řízení o udělení souhlasu s veřejným odkupem Postup ve vztahu ke znaleckému posudku: cena je přiměřená hodnotě akcií, znalecký posudek dokládá přiměřenost ceny hodnotě cena je stanovena v souladu se zákonem uložení změny ceny výzva k odstranění nedostatků, příp. prodloužení lhůty pro vydání rozhodnutí o dalších 5 pracovních dnů zákaz neodstranění nedostatků, neodstranitelné nedostatky Je-li nabídka převzetí (odkup) v rozporu se zákonem, Komise ji zakáže Rozhodnutí: výrok rozhodnutí (zákaz) odůvodnění rozhodnutí Tomáš Buus pro CMV 17

18 Zásady při zpracování posudku (ZNAL) Komplexnost Úplnost Vnitřní konzistence (vzájemná slučitelnost) Nezávislost, nestrannost Posudek jako celek Opakovatelnost znaleckého posudku Důvodnost Odůvodněnost Metody Vzájemná kontrola Transparence Vstupní údaje Tomáš Buus pro CMV 18

19 Komplexnost v rovině věcné práva a povinnosti všech zúčastněných stran, zejména práva spojená s akcií v rovině časové jako celek minulý vývoj, současný stav a budoucí předvídatelný vývoj nezávislé, nestranné posouzení všech relevantních skutečností Komise zjišťuje, zda posudek reflektuje skutečnosti, které mohou ovlivnit hodnotu akcií (vč. zvláštností cílové společnosti) Nelze subsumovat pod jednotlivá ustanovení standardů, plyne z USPAP rule 9-1, 9-2 a 9-4, IVS GN6 note 5.10 vyjma srážky za minoritu Tomáš Buus pro CMV 19

20 Práva spojená s akcií: podíl na řízení podíl na likvidačním zůstatku podíl na zisku Komplexnost Podnikatelské prostředí makroekonomické prostředí legislativa (např. odvětvová regulace cen) očekávaný vývoj konkurence, trhu Znalecký posudek Zvláštnosti cílové společnosti: předměty činnosti, doba, na níž byla založena produkty perspektivy, ceny, technologie, management, personální zdroje, vyjednávací síla rizika jednotlivé SBU, složení kapitálu, perspektivy trhu.. dodržení předpokladu going concern Tomáš Buus pro CMV 20

21 Formální náležitosti znaleckého posudku náležitosti uvedené v 15 odst. 1 ve spojení s 13 vyhlášky 37/1967 Sb. Obsahové náležitosti znaleckého posudku (ZNAL Příl 1) Cíl: upozornit na informace ve znaleckém posudku, jež jsou stěžejní pro jeho přezkoumatelnost Základy: Úplnost IVS 1 par. 5.0 (performing and reporting market value estimate), IVS 3 Valuation reporting, par až USPAP rule 10-2; to je ale poměrně volné co se týká obsahu analýz a dat, na jejichž základě bylo zpracováno ocenění 15 odst. 1 ve spojení s 13 vyhlášky č. 37/1967 Sb., 13 odst. 5 téže vyhlášky (znalec je povinen na žádost státního orgánu posudek doplnit) Tomáš Buus pro CMV 21

22 Znalecký posudek je vnitřně konzistentní, jestliže si navzájem neodporují Předpoklady implikované užitými metodami Metody (užití) Vstupy Obecné předpoklady a principy (going concern) Předpoklady učiněné znalcem Základy: Vnitřní konzistence USPAP - především rule 9-1 par. (b) a (c) správné užití metod, vyvarování se chyb IVS - žádné konkrétní ustanovení (je možno dovodit z různých ustanovení, např. IVS nerovnovážný vývoj cen, transitivní ekonomiky) z kontradiktorních předpokladů nemůžeme dojít k platnému závěru Tomáš Buus pro CMV 22

23 Vnitřní konzistence Předpoklady implikované užitými metodami Metody (užití) Vstupy Posudek Obecné předpoklady Předpoklady a principy (going concern) učiněné znalcem Tomáš Buus pro CMV 23

24 Vnitřní konzistence Typické konflikty: Vstup X předpoklad znalce: Ocenění exportního podniku X Užití cen za produkci bez zohlednění očekávaného vývoje kurzu Výstup X předpoklad znalce: Likvidační hodnota X Pokračování v dohledné budoucnosti + vysoká výnosová hodnota Užití metody X její předpoklady Tržní hodnota složek kapitálu X Jako váhy účetní hodnoty složek kapitálu Vnitřní předpoklad X výstup Likvidační hodnota je vyšší než výnosová X užití výnosové metody Tomáš Buus pro CMV 24

25 Nestrannost znalce, znaleckého posudku nezkreslenost údajů volba předpokladů, vstupů a metod Nezávislost znalce na výsledku znaleckého posudku (Přezkoumání znaleckého posudku, příp. požadavek na doplnění není zásahem do nezávislosti znalce) Základy: Nestrannost, nezávislost IVS Code of Conduct Impartiality a 4.1 Integrity, GN6 par. 5.5 (verifikace dat z jiných zdrojů) USPAP Ethics rule Conduct 11 zákona č. 36/1967 Sb., o znalcích a tlumočnících ve znění pozdějších předpisů Tomáš Buus pro CMV 25

26 Sumarizace dopadu zásad komplexnosti, úplnosti, vnitřní konzistence, důvodnosti, odůvodněnosti, nestrannosti a nezávislosti a transparence Nezávislý a nestranný odborník by měl dospět k podobnému výsledku jako znalec na základě údajů uvedených ve znaleckém posudku samotné vstupy, zdroje informací nebo popis metod. Opakovatelnost U údajů z interních zdrojů znalce dostačuje popis relace, logické vazby, funkční nebo stochastické závislosti a charakteristika exogenních a endogenních proměnných Je-li tato zásada dodržena, je vysoce pravděpodobné udělení souhlasu s veřejným odkupem Důvodem je specifické postavení znalce a konflikt zájmů Tomáš Buus pro CMV 26

27 Dodržení zásady důvodnosti a odůvodněnosti směřuje k přezkoumatelnosti znaleckého posudku opakovatelnosti. Zásada důvodnosti je dodržena, je-li mezi vstupy a výsledkem určitého postupu nebo metody zřejmý funkční, logický nebo stochastický vztah. Zásada odůvodněnosti je dodržena, jsou-li explicitně uvedeny důvody pro použití určitého vstupu, metody nebo postupu. Základy: Důvodnost, odůvodněnost USPAP - především rule 9-1 par. (a) užití relevantních metod, Standard 10 Business appraisal, Reporting IVS (správné metody a techniky) IVS (informace pro porozumění důvodům, postupům, datům) Tomáš Buus pro CMV 27

28 Vzájemná kontrola Je-li to možné, mělo by být ocenění provedeno pomocí dvou nebo více metod, které nejsou založeny na stejném principu a jejichž výstupem není cena, průměrná cena podle 183c odst. 3 ObchZ nebo průměr z cen za určité období. Základy: větší či menší náchylnost metod na subjektivní vlivy samotná podstata metody může ovlivnit výsledek Tento princip by měl být aplikován i v případě dílčích postupů (např. disk. míra) Tomáš Buus pro CMV 28

29 Transparence Minimalizace subjektivních vlivů prioritní zdroje údajů: veřejně dostupné údaje, oceňovaná společnost údaje ze zdroje závislého na znalci nebo objednateli pouze v případě významného zpřesnění posudku údaje od objednatele a cílové společnosti musí být verifikovány znalcem a názor znalce řádně zdůvodněn (zejména finanční plán) Uvádění zdrojů údajů je-li užita určitá publikace nebo studie, pak název studie zdroje nejen sumárně, ale i u tabulek a grafů Průhlednost postupů a logických vazeb ve znaleckém posudku Při nedodržení může být posudek shledán nepřezkoumatelným Základy: podobně jako u nestrannosti a nezávislosti + zvláštnosti NP a VNS Tomáš Buus pro CMV 29

30 Zásady shrnutí Opakovatelnost Komplexnost Úplnost Vnitřní konsistence Nezávislost, nestrannost Náklady kapitálu, plán, průměrování Odpovědnost znalce Důvodnost Odůvodněnost Transparence Odkazy na zdroje, volba zdrojů Vzájemná kontrola Tomáš Buus pro CMV 30

31 Děkuji za pozornost, prosím Vaše dotazy Následuje přestávka 10 minut Tomáš Buus pro CMV 31

32 Přehled metod ocenění a obsahové náležitosti Nepoužijí se ustanovení zákona č. 151/1997 o oceňování majetku (zejm. 19, 20 a 24 pouze pro účely podle zvláštních předpisů Ceny na kapitálovém trhu ( 19 a 20) ne vždy spolehlivě indikují hodnotu Faktor ceny dosažené na kapitálovém trhu reflektován průměrnou a prémiovou cenou Ne všechny obsahové náležitosti uvedené v metodice, musí být v plném znění uvedeny ve znaleckém posudku Zkreslení výsledku Důvody: obchodní tajemství, příliš velká rozsáhlost apod. Posudek nedokládá přiměřenost ceny hodnotě akcií Tomáš Buus pro CMV 32

33 Základní informace Jednoznačná identifikace předmětu ocenění Datum sestavení znaleckého posudku Datum ocenění Účel ocenění a dopady na datum ocenění a výslednou kategorii hodnoty Definice hodnoty, příp. speciální předpoklady (např. z důvodu ocenění) Označení objednatele znaleckého posudku Jméno a osvědčení znalce Zdroje použitých informací Tomáš Buus pro CMV 33

34 Předmět ocenění Označení předmětu ocenění (v části základní informace) Složení základního kapitálu Údaj, zda je společnost založena na dobu určitou či neurčitou Předměty podnikání, zdůranění nejdůležitějších Stručná historie se zaměřením na klíčové momenty a jejich relaci k vývoji hospodaření v minulosti a budoucnosti (názor znalce) V případě historického odkupu popis událostí, které nastaly mezi datem ocenění a vznikem povinnosti, jde-li o znalecký posudek co nejblíže k datu uskutečnění NP (VNS) Tomáš Buus pro CMV 34

35 Předpoklady a omezující podmínky údaje o skutečnostech obsažených v posudku jsou pravdivé a správné, identifikace zdrojů dat, zda se znalec spoléhal na data interní nebo na data poskytnutá jinými subjekty, zda a jak externí data ověřoval, omezující podmínky platnosti názorů a analýz v posudku, nezaujatost názorů, zda a jak je znalec závislý na výsledku znaleckého posudku Tomáš Buus pro CMV 35

36 Obsahové náležitosti - úvodní informace Základní údaje Popis předmětu ocenění Zvláštní předpoklady a omezující podmínky JAK? Kategorie hodnoty, omezení při volbě metody ocenění PROČ? Události před datem ocenění LIMITY? Zvláštní předpoklady a omezující podmínky CO? Identifikace předmětu ocenění (ČOM, akcie) Tomáš Buus pro CMV 36

37 Analýza potenciálu - trhy Vyhlídky ekonomiky a odvětví, ve kterém cílová společnost působí. Obsluhované trhy, výrobky, služby a případně nejvýznamnější zákazníci (vymezení trhu, jeho struktura, odhad hodnotového a pokud možno také fyzického rozsahu). Citlivost na sezónní a cyklické faktory. Konkurence (vymezení hlavních konkurentů a jejich stručná charakteristika). Aktivita společnosti na zahraničních trzích, exportní možnosti společnosti. Výrobky, služby, trhy: charakter a vlastnosti výrobkových skupin, fáze životního cyklu odvětví, míra inovací, substituty, komplementy charakter typického zákazníka, věrnost Tomáš Buus pro CMV 37

38 Analýza potenciálu trhy Vývoj národního hospodářství, charakter výrobku, míra inovací, fáze životního cyklu odvětví Substituty Komplementy Vývoj prodeje ve fyzických jednotkách Charakter zákazníka, věrnost zákazníka Ceny, e d p Ceny, e s p Míra růstu trhu výrobku, služby (kategorie výrobků, služeb) Konkurence (technologie, ceny) Tomáš Buus pro CMV 38

39 Analýza potenciálu trhy Pozn: Některé údaje jsou smyšlené; v roce 2004 restrikce poptávky externím šokem DPH 19 % Tomáš Buus pro CMV 39

40 Analýza potenciálu cílová společnost Výrobky, jejich úroveň ve vztahu ke konkurenci, další prvky marketingu. Charakter a struktura zákazníků. Vyjednávací síla vůči zákazníkům a vliv na očekávaný vývoj tržeb, resp. přidané hodnoty. Očekávaná investiční politika a možný vývoj výkonů. Úroveň personálu, klima ve společnosti a jejich vliv na konkurenční sílu. Vyjednávací pozice k dodavatelům a vliv na vývoj nákladů, přidané hodnoty. Management společnosti, jeho úroveň strategické a taktick řízení SWOT, konkurenční síla, podíl na trhu Prognóza tržeb, trendy ve vývoji marže přidané hodnoty a EBITDA marže Tomáš Buus pro CMV 40

41 Klíčové otázky strategické analýzy Potenciál trhu, substituty Vnitřní potenciál Konkurence na vstupu i výstupu JAK? Směřování trhu PROČ? Drivers Drivers budoucího vývoje LIMITY? Kapacitní omezení, omezenost zdrojů (těžba) CO? Faktory s klíčovým vlivem na hospodaření Tomáš Buus pro CMV 41

42 Analýza potenciálu trh & vnitřní potenciál Investice? Konkurenti Výrobky Marketing? Management? Ceny Substituty Spotřební chování Ceny Kvalita Ceny výrobků, prodej Zákazníci Věrnost Potenciál Vyjednávací síla Investice Personál Výrobky Management Marketing Dodavatelé Vyjednávací síla Ceny vstupů Tomáš Buus pro CMV 42

43 Základna pro tržní srovnání srovnatelné transakce Transakce s většími balíky akcií u srovnatelných společností, které by mohly být podkladem pro použití metody srovnatelných transakcí, resp. srovnatelných podniků, jsou-li k dispozici údaje o cenách Podklad pro volbu srovnávací metody nebo její vyloučení. Výčet podniků se stejným nebo podobným předmětem činnosti a dalšími podobnými charakteristikami jako má cílová společnost hospodářská a tržní charakteristika srovnatelných společností Uvedení transakcí, jejichž předmětem byly větší balíky akcií srovnatelných společností, resp. rozbor likvidity trhu Příp. proč nelze podniky v oboru označit za srovnatelné Tomáš Buus pro CMV 43

44 Finanční analýza Zhodnocení použitých dat (relevance, spolehlivost), popis a zdůvodnění případných úprav. Stručná charakteristika účetní politiky společnosti Rozbor zdrojů významných rozdílů a jejich možného vlivu na volbu vstupních účetních údajů (IAS, CAS), změny v účetních metodách(!) Druhová skladba majetku společnosti a jeho likvidita Analýza finančního zdraví (s důrazem na posouzení očekávaného vývoje) Srovnání finančního zdraví s obdobnými podniky Analýza klíčových hospodářských veličin Rozbor vlivu událostí mezi vznikem povinnosti učinit odkup a jejím splněním při historickém odkupu Tomáš Buus pro CMV 44

45 Analýza klíčových hospodářských veličin Tržby, jejich vývoj a skladba Odpisy, investice netto, investice brutto Osobní náklady, počet zaměstnanců, produktivita práce Marže jednotlivých úrovní hospodářského výsledku Obraty (doby obratu) pracovního kapitálu, míra tvorby opravných položek Rentability Složení peněžních toků (provozní, finanční, investiční) Tržní ukazatele (B/M, P/E, P/CF apod.) Odvětvové průměry, vývoj ve vztahu k odvětvovým průměrům Příp. syntetické ukazatele (Altmanovo Z, Ohlsonovo O, IN99, tempa růstu) Tomáš Buus pro CMV 45

46 Klíčové otázky finanční analýzy Účetní metody Finanční zdraví Konkurence na vstupu i výstupu JAK? Způsob zobrazení údajů o hospodaření PROČ? Drivers Drivers minulého vývoje LIMITY? Financování, obraty OA, restriktivní klauzule v úvěrových smlouvách, CO? Faktory s klíčovým vlivem na hospodaření Tomáš Buus pro CMV 46

47 Finanční plán Strategická analýza Finanční analýza Rozvaha, Výsledovka, Výkaz Cash Flow, Plán volného Cash Flow (při DCF) Podrobnost členění minimálně zkrácené výkazy, u velmi malých podniků míra agregace závisí na významu a variabilitě jednotlivých položek Finanční analýza finančního plánu Dodržení principu Going Concern? Tomáš Buus pro CMV 47

48 Going Concern Principle Je peněžní tok kladný v dlouhém období? Leží zdroj peněžního toku především v kladném provozním hospodářském výsledku? Zdroje peněžního toku nejsou vytvářeny erozí produkční a majetkové podstaty podniku. Bude podnik schopen i nadále konkurovat? Bude odvětví jako celek přinejmenším stagnovat? Bude podnik schopen splácet své dluhy (je hodnota ČOM kladná)? Odpovíme-li 6x souhlasně, můžeme důvodně předpokládat trvání podniku v dohledné budoucnosti. Platnost Going Concern Principle nemusí vyloučit užití majetkových metod ocenění Tomáš Buus pro CMV 48

49 Volba přístupu a metody ocenění Popis principu a postupu obvyklých přístupů (vnitřně homogenních souborů metod) a metod používaných pro ocenění podniku a jejich relace k účelu ocenění Definice hodnoty, jejíž zjištění je účelem zpracování posudku Rozbor vlivu událostí mezi vznikem povinnosti učinit veřejný odkup a jejím splněním, je-li osoba povinná v prodlení se splněním povinnosti Důvod, proč byl vybrán určitý přístup a proč byla vybrána určitá metoda Důvody, proč nebyly vybrány ostatní metody a přístupy Teoretický popis dalších postupů, např. matematického aparátu užitého při výpočtu diskontní míry Tomáš Buus pro CMV 49

50 Volba přístupu a metody ocenění Hodnota je tvořena Indikátor Perspektivy Užitelná metoda Majetkem Majetkem Výnosy Výnosy Dividendami Majetkem i výnosy Hodnota majetku >> SH výnosů Hodnota majetku >> SH výnosů Výnosová hodnota >> Účetní hodnota Výnosová hodnota >> Účetní hodnota Nejlepší využití majetku je jeho prodej Hlavním motivem akvizice je výrobní kapacita zařízení Odvětví nebo podnik se dynamicky vyvíjí Odvětví i podnik jsou stabilizované na výkonové i cenové úrovni Společnost vyplácí dlouhodobě stabilní dividendy s vysokým výplatním poměrem Existují srovnatelné podniky, známe údaje o cenách při transakcích Likvidační Substanční DCF, EVA, CVA, Überwert, KČV analytická KČV paušální Dividendový diskontní model Metody tržního srovnání Tomáš Buus pro CMV 50

51 Metoda diskontovaných peněžních toků Lze zvolit za předpokladu, že je splněna podmínka trvání podniku v dohledné budoucnosti a že hodnota podniku cílové společnosti je tvořena především hodnotou peněžních toků. Nelze použít u společností holdingového typu pro ocenění ČOM mateřské společnosti U holdingů pouze k ocenění podílu v dceřinných společnostech, vnučkách, atd. V tom případě se aplikuje obdobně. Neprovozní majetek Vymezení neprovozního majetku Vyloučení vlivu neprovozního majetku ve finančním plánu Ocenění neprovozního majetku (tržní cena - prodejní náklady, u větších divizí či dceřiných společností samostatné ocenění) Tomáš Buus pro CMV 51

52 DCF diskontní míra Obsahové náležitosti Volba vhodné metody pro výpočet diskontní míry. Určení bezrizikové úrokové míry. Uvedení způsobu zohlednění inflace. Zdroje údajů WACC (varianta Entity), náklady vlastního kapitálu (varianta Equity) U nákladů vlastního kapitálu se zváží postup výpočtu z tržních dat Při kalkulaci diskontní míry některou ze stavebnicových metod je třeba podrobně zdůvodnit výši diskontní míry, vč. kritérií a hodnot rizikových tříd Tomáš Buus pro CMV 52

53 DCF výsledné ocenění Obsahové náležitosti, postup: Sestavení plánu volných peněžních toků Uvedení postupu výpočtu spolu s jeho podrobným popisem Výpočet tzv. pokračující hodnoty s uvedením výpočetního vztahu a jeho vstupních hodnot Přičtení neprovozního majetku Odečtení hodnoty cizích zdrojů v podobě úročeného cizího kapitálu, je-li to nutné Přepočet konečné hodnoty čistého obchodního majetku na jednu akcii cílové společnosti Tomáš Buus pro CMV 53

54 DCF Kritická místa Diskontní míra výsledek metody DCF je zvláště citlivý na diskontní míru k dispozici je velké množství metod odhadu, technicky a časově nenáročných v případě diskontní míry platí zvláště zásada vzájemné kontroly tržní váhy složek kapitálu Tempo růstu ve 2. fázi (pokračující hodnota) dtto. diskontní míra Vývoj pracovního kapitálu a investic v 1. roce tzv. druhé fáze ocenění (parametrický vzorec), soulad aplikace inflace v tempu růstu a diskontní míře ve 2. fázi EBITDA marže, vývoj tržeb Aktuálně: Kapitalizace leasingových splátek, zdanění průtočných dividend Tomáš Buus pro CMV 54

55 Metoda kapitalizovaných zisků (čistých výnosů) Předpoklady užití podobně jako u DCF Navíc nutný předpoklad stabilních (stabilně rostoucích) zisků v budoucnosti pro aplikaci paušální formy Obsahové náležitosti: finanční plán v případě analytické formy KČV a výpočet odnímatelných čistých výnosů v případě paušální formy KČV úprava odpisů na reprodukční ceny úprava odnímatelného zisku na stálé ceny k datu ocenění úprava o mimořádné vlivy nebo vlivy z dlouhodobého hlediska neutrální Tomáš Buus pro CMV 55

56 KČV diskontní míra Volba vhodné metody pro výpočet diskontní míry Určení bezrizikové úrokové míry Uvedení způsobu zohlednění inflace Zdroje údajů Při nákladech vlastního kapitálu přednostně výpočet z tržních dat Diskontní míra ve výši nákladů na vlastní kapitál, je-li metoda kapitalizovaných zisků aplikována ve své tradiční formě Při kalkulaci diskontní míry stavebnicovou metodou dostatečné zdůvodnění výpočtu, uvedení kritérií Zvláštnosti U paušální metody kapitalizovaných zisků se diskontní míra užije bez inflace Tomáš Buus pro CMV 56

57 KČV výpočet výsledného ocenění Obsahové náležitosti, postup: Uvedení postupu výpočtu spolu s jeho podrobným popisem Souhrnný výpočet Přepočet výsledné hodnoty na jednu akcii Kritická místa přepočet na stálé ceny diskontní míra je reálná (bez inflace) očištění o mimořádné položky a položky cyklického charakteru ani v případě metody kapitalizovaných zisků (čistých výnosů) se nelze vyhnout strategické analýze teprve na jejím základě se můžeme rozhodnout Tomáš Buus pro CMV 57

58 Soubor metod tržního srovnání Lze užít v případě, že existují věrohodné údaje s dostatečnou vypovídací schopností o cenách za podíly ve srovnatelných společnostech Obsahové náležitosti Zdůvodněná kritéria pro výběr srovnatelných transakcí, resp. podniků. Výběr srovnatelných transakcí, resp. podniků, charakteristika podniků Zdůvodněný výběr násobitelů Případné úpravy výpočtu či vstupních veličin s ohledem na specifika cílové společnosti a srovnatelných podniků, resp. transakcí. Výpočet hodnoty účastnických cenných papírů cílové společnosti podle jednotlivých kritérií a podniků, diskuse nad rozptylem výsledných hodnot. Výpočet výsledné hodnoty účastnického cenného papíru cílové společnosti Tomáš Buus pro CMV 58

59 Soubor metod tržního srovnání kritická místa Analýza srovnatelných podniků strategická analýza (zkrácená, např. u podniků ve stejném státě na konkurenční pozici a vnitřní potenciál, fázi životního cyklu, atd.) finanční analýza (srovnatelnost zadluženosti, neprovozního majetku, řízení oběžných aktiv, objem investic, atd.) výstupem zejména srovnatelnost co do budoucího růstu tržeb (zisku) Výběr vhodných násobitelů (vždy by měly být na provozní bázi) na úrovni entity, např. EV/EBITDA, EV/EBIT EV/S, EV/FCFF, EV/Customers nutno odečíst netto dluh (úročené dluhy snížené o neprovozní majetek) na úrovni equity, např. P/E, P/CF, P/D, B/M (zejména u bank) nutno přičíst neprovozní majetek Vhodnost násobitele závisí na výstupu strategické analýzy Tomáš Buus pro CMV 59

60 Soubor metod tržního srovnání kritická místa Volba násobitelů při zásadně odlišných úrovních zadlužení vhodné násobitele na úrovni entity při zásadně odlišných úrovních neprovozního majetku nutné úpravy o neprovozní majetek při neustálených provozních charakteristikách, ale již stabilizovaném podílu na trhu vhodné násobitele založené na fyzických jednotkách (zákazníků, výstupu, jednotek produkujících příjmy např. hotelové pokoje v hotelu) při odlišné fázi investičního cyklu u srovnatelných podniků a oceňovaného podniku vhodné násobitele z tokových veličin před odpisy (Sales, EBDIT, EBITDA, provozní cash flow vše na úrovni entity) Tomáš Buus pro CMV 60

61 Soubor metod tržního srovnání kritická místa Volba násobitelů vhodnost či nevhodnost určitého násobitele či užití některé z metod tržního srovnání určuje variabilita souboru hodnot jednotlivého násobitele (násobitelů) Pozn.: Hodnoty násobitelů jsou uvedeny pro fiktivní podnik Tomáš Buus pro CMV 61

62 Equity FCFE Soubor metod tržního srovnání kritická místa Volba hodnoty násobitele závislé zejména na tempu růstu bazické proměnné, resp. růstovém diferenciálu u srovnávaného a srovnatelných podniků k 1 g K j j 1 k K 0 k 1 1 rf j RPj 1 j 1 j 1 K j 1 1 g 1 g j rf j RPj rf RP g další faktory: stabilita bazické proměnné, úroveň bazické proměnné (menší podniky nebo podniky s nižší úrovní zisku jsou vnímány jako rizikovější, viz např. Pratt, S.P. Reilly, R.F. Schweihs, R.P.: Valuing a Business.) při srovnávání podniků z rozdílných ekonomik hraje roli inflační diferenciál a rating dluhu země vliv na riskfree Tomáš Buus pro CMV 62

63 Substanční metoda Majetkové metody kdy aplikovat lze použít pro podnik, u něhož je splněn předpoklad nepřetržitého trvání v dohledné budoucnosti pouze v případě, že je provedeno ocenění všech hmotných i nehmotných složek podnikání identifikace hodnoty goodwillu nebo badwillu Likvidační metoda není-li splněn předpoklad going concern anebo nejlepším možným a právně přípustným naložením s podnikem je jeho likvidace Likvidační hodnota ČOM včetně zpeněžitelných nehmotných aktiv je vyšší, než hodnota zjištěná výnosovou metodou. (viz USPAP rule 9-3, nebo IVS - HABU rule) Účetní hodnota pouze u nového podniku bez historie, je-li hodnota tvořena majetkem Tomáš Buus pro CMV 63

64 Majetkové metody obsahové náležitosti Popis majetkové struktury cílové společnosti. Podrobný přehled majetku společnosti včetně účetních cen. Zdůvodněná volba jedné z majetkových metod. Výpočet hodnoty pro jednotlivé položky majetku včetně porovnání s cenami účetními. U významných položek majetku (nemovitosti, soubory strojního zařízení apod. je nutno vymezit a ocenit zvlášť předmět nebo ucelený soubor předmětů (celek parcel ve stejném k.ú. se stejným možným využitím) Ocenění nehmotných aktiv cílové společnosti nezobrazených v účetnictví ochranné známky know-how goodwill/badwill Tomáš Buus pro CMV 64

65 Závěr znaleckého posudku Průměrná a prémiová cena Uvedení průměrné a prémiové ceny Diskuse vypovídací schopností průměrné a prémiové ceny Diskuse rozdílu mezi průměrnou a prémiovou cenou Závěrečný výrok Rekapitulace výsledků jednotlivých metod ocenění Konstatování, zda je cena navržená navrhovatelem přiměřená hodnotě akcií či nikoliv a výrok ANEBO Volba výsledné hodnoty a její zdůvodnění, výrok Tomáš Buus pro CMV 65

66 Přílohy znaleckého posudku Přílohy Účetní výkazy za nejméně tři po sobě jdoucí období, poslední účetní výkazy sestavené před datem ocenění Finanční plán, hodnoty ukazatelů finanční analýzy a analýzy finančního plánu Výpis z obchodního rejstříku Výpočet průměrné ceny Ostatní relevantní podklady Tomáš Buus pro CMV 66

67 Děkuji za pozornost, prosím Vaše dotazy Následuje přestávka 10 minut Tomáš Buus pro CMV 67

68 Problematické části posudků Neodůvodněnost použitých metod ocenění Opomenutí vlivu cenové hladiny Neuvádění pramenů použitých informací Záměna principů jednotlivých variant metody DCF Absence odhadu tržních vah složek kapitálu při výpočtu WACC Opomenutí nebo nesprávné ocenění neprovozní části podniku Nedostatečná odůvodněnost, nesprávné stanovení stanovení diskontní míry Neuvádění východisek sestavení finančního plánu Způsob použití srážek za minoritní podíly (nelikviditu) Průměrování hodnot dílčích ocenění Nepřiměřené váhy při celkovém ocenění v případě použití průměru více metod ocenění Partikularita jednotlivých informací v posudku Kapitalizace leasingových splátek Tomáš Buus pro CMV 68

69 Opomenutí vlivu změn cenové hladiny Je-li diskontovaná proměnná ve stálých cenách, nebývá někdy promítnuta tato skutečnost i do diskontní míry, typicky u metody kapitalizovaných zisků nebo u stanovení tempa růstu v perpetuitě U metody DCF stanovení plánu ve stálých cenách lze považovat za nevhodné, neboť může výrazně zkreslit výsledek znaleckého posudku specifické odvětví může mít výrazně odlišný vývoj cen vstupů a výstupů než-li je vývoj inflace pro stanovení budoucího požadovaného reálného výnosu musíme znát očekávanou inflaci, neboť výnosy dluhopisů do splatnoti již očekávanou inflaci obsahují Reálný požadovaný výnos r R 1 rf RP 1 e 1 Průměrná míra inflace K K 1 1 k 1 k Tomáš Buus pro CMV 69

70 Opomenutí vlivu změn cenové hladiny Tomáš Buus pro CMV 70

71 Neuvádění pramenů použitých informací Je v rozporu se zásadou transparence V některých případech znemožňuje přezkoumat znalecký posudek Je žádoucí v případě dokumentů dostupných na internetu uvádět alespoň úplný název dokumentu, nikoliv pouze WWW adresu Je žádoucí, aby odkazy byly uvedeny u grafů nebo tabulek přímo, nikoliv souhrnně Tomáš Buus pro CMV 71

72 Absence odhadu tržních vah složek kapitálu (užití účetníh vah) U všech výnosových metod na úrovni entity Je v rozporu se zásadou vnitřní konzistence (v rozporu s předpoklady, na nichž je postaven vzorec WACC) Implikuje, že výnos je požadován nikoliv z ceny zaplacené na trhu za aktivum, ale z ceny, jež je uvedena v účetní evidenci U vlastního kapitálu je vždy nutno užít pro výpočet WACC jeho tržní hodnoty, neboť požadovaná výnosnost je určena na úrovni trhem požadovaného výnosu U cizího kapitálu je možno u krátkodobých úročených dluhů užít účetní požadovaný výnos a účetní hodnotu cizího kapitálu tržní požadovaný výnos a tržní hodnotu cizího kapitálu Nelze dopočítávat hodnotu vlastního kapitálu z hodnoty obchodního majetku a hodnoty cizího kapitálu časově nesrovnatelných Tomáš Buus pro CMV 72

73 Řešení Absence odhadu tržních vah složek kapitálu (užití účetníh vah) použití průměrné váhy vlastního a cizího kapitálu v tržním vyjádření za celé období finančního plánu a zvlášť pro výpočet perpetuity peněžního toku pouze nemění-li se výrazně kapitálová struktura v tržním vyjádření indikací možného použití relativně stabilní peněžní toky a relativně stabilní hodnota úročeného cizího kapitálu použití váhy odpovídající tržní hodnotě vlastního a cizího kapitálu pro každý rok zcela v souladu se vzorcem WACC, ten platí i za těchto podmínek další zpřesnění může přinést uplatnění časově diferencovaných nákladů kapitálu vyžaduje zjištění hodnoty vlastního kapitálu za znalosti informací k datu ocenění pro všechny budoucí roky indikátor reálnosti finačního plánu Tomáš Buus pro CMV 73

74 Absence odhadu tržních vah složek kapitálu (užití účetníh vah) 2500, , , Capital subset value 1000,00 500, Cash flow 0, , ,00 Enterprise value Debt (market value) Equity value Cash flow (excl. debt change) Tomáš Buus pro CMV 74

75 Absence odhadu tržních vah složek kapitálu (užití účetníh vah) Tomáš Buus pro CMV 75

76 Neprovozní část podniku Neprovozní hotovost krátkodobé cenné papíry nebo termínované účty, finanční investice Neprovozní nemovitosti pronajímané nebo nevyužívané, určené k prodeji Movitý majetek neurčený k výrobě U významných položek jednotlivé položky, jinak skupiny majetku Způsob identifikace, způsob ocenění: Neprovozní finanční majetek u krátkodobého finančního majetku termínované účty, krd. cenné papíry nebo peníze (na účtech i v hotovosti) nad průměr odvětví U finančních investic významnost dána hodnotou investice, příp. (ne)zahrnutím do konsolidace podle toho volba způsobu ocenění Neprovozní nemovitosti nutno ocenit separátně každou nemovitost nebo ucelený soubor nemovitostí (parcely tvořící jeden celek) Movitý majetek neurčený k výrobě Tomáš Buus pro CMV 76

77 Diskontní míra WACC viz část týkající se tržních hodnot složek kapitálu Zásadním problémem často subjektivní metody odhadu bez podkladů umožňujících přezkoumat způsob stanovení Při aplikaci CAPM pro odhad NVK problematické užití aritmetických průměrů pro zjištění rizikové prémie dodatečné další přirážky subjektivního charakteru užití jedněch NVK pro všechny podniky v koncernu užití údajů o výnosnostech st. dluhopisů USA nebo EU bez zohlednění očekávaného inflačního diferenciálu nevyjasněná pozice teoretických proudů prosazujících odhady z historických údajů (CAPM) či naopak očekávaných hodnot (implikované výnosnosti) nutno zohlednit výši zadlužení (tzv. zadlužená ) Tomáš Buus pro CMV 77

78 Diskontní míra Výhodou užití implikovaných NVK např. celého trhu je konzistence s tempem růstu stanoveným znalcem je vhodné je podpůrně využít P E re p g vede k minimalizaci dopadu subjektivního odhadu tempa růstu zisku do ocenění, neboť stanovené tempo růstu zisku ovlivňuje stejně náklady vlastního kapitálu a růst Cash Flow Výhodou uvědomění si relace mezi růstem zisku v odvětví, u podniku a v ekonomice jako celku nebo u souboru veřejně obchodovaných společností jako celku (odvětví prožívá boom nebo je ve fázi dospělosti) Takto zjištěný požadovaný výnos za celý trh lze dále upravit pro účely užití pro jednotlivý podnik koeficient, další srážky a přirážky r e g E P p Tomáš Buus pro CMV 78

79 Způsob použití srážek V 183a odst. 10 písm. a) je stanoveno se všemi akcionáři, kteří se nacházejí ve stejném právním postavením musí být zacházeno stejně Při nabídce převzetí (veřejném návrhu smlouvy) je neomezená likvidita účastnických cenných papírů Z hlediska většinového akcionáře a/nebo společnosti, jež činí veřejný návrh smlouvy nemá likvidita minoritního podílu význam Hodnotou ve smyslu 183c odst. 3 ObchZ je alikvótní podíl na tržní hodnotě čistého obchodního majetku cílové společnosti, proto: na výsledek ocenění některou z výsnosových nebo majetkových metod nelze aplikovat srážky za minoritu při ocenění některou z metod tržního srovnání je-li východiskem cena dosažená na veřejném trhu, je nutno srážku za minoritu přičíst Pravděpodobně by neměly být aplikovány ani srážky za nelikviditu Tomáš Buus pro CMV 79

80 Průměrování, nepřiměřené váhy Průměrovat lze pouze navzájem homogenní výsledky ocenění, nepovede-li to k zamlžení výsledku Váhy v průměru musí reflektovat vypovídací schopnost metod ocenění, ne přání objednatele posudku Při výběru jednoho výsledku by měl být vybrán výsledek metody s nejvyšší vypovídací schopností, nejrelevantnější, ostatní pouze podpůrné Lze vybrat výsledek z dostatečně úzkého intervalu vymezeného spolehlivými metodami Zahraniční úprava USPAP rule 9-5, IVS Tomáš Buus pro CMV 80

81 Průměrování, nepřiměřené váhy při průměrování (příklad) Tomáš Buus pro CMV 81

82 Tento nedostatek nastává, když Partikularita informací nejsou uvedeny vazby mezi částmi posudku (typicky strategická analýza, finanční analýza a finanční plán), není přezkoumán finanční plán a znalecký posudek obsahuje pouze historické údaje nebo informace bez přímé vazby k generátorům hodnoty, jsou uvedeny pouze ukazatele finanční analýzy bez skutečného rozboru jejich vývoje, atd. Partikularita informací (jejich neprovázanost) může vést až k nepřezkoumatelnosti znaleckého posudku a zákazu odkupu! Tomáš Buus pro CMV 82

83 Kapitalizace leasingových splátek Leasingové splátky z finančního pronájmu mohou být účtovány přímo na vrub nákladů jako služba (odepisuje pronajímatel) je-li dohodnuto v leasingové smlouvě, že majetek odepisuje nájemce, jsou účtovány odpisy ve prospěch příslušného účtu oprávek a na vrub dlouhodobého závazku (skupina 47), leasingová marže na vrub účtů skupiny 51 Služby a ve prospěch krátkodobých závazků Účtuje-li se o najatém majetku tak, že odepisuje pronajímatel, je nutno kapitalizovat leasingové splátky a vyjmout je z nákladů Účtuje-li se o najatém majetku tak, že odepisuje nájemce, není nutno kapitalizovat leasingové splátky Možnost účtovat o leasingu jednotlivého hmotného majetku jako o leasingu podniku podle ČÚS 12(?) je omezena do Tomáš Buus pro CMV 83

84 Kapitalizace leasingových splátek Postup při kapitalizaci leasingových splátek (obdobně jako odepisuje-li nájemce): zůstatková cena dlouhodobého majetku je uvedena na fixních aktivech a v dlouhodobých závazcích leasingová marže představuje úrok, náklad cizího kapitálu leasingové splátky je nutno vyjmout z nákladů skupiny 51 Důsledky: fixní aktiva jsou zvýšena a lépe zobrazují nutné budoucí investice závazky reflektují i zbývající splátky leasingu, jež jsou ve vztahu k hospodářskému výsledku fixními platbami leasingová marže se podílí na nákladech cizího kapitálu zvýšení úročených závazků dopad do WACC Tomáš Buus pro CMV 84

85 Očekávané změny Vliv ZPKT a ZOKI a technické novely obchodního zákoníku úprava nabídek převzetí se nemění, pouze se mění termín registrované CP ( 71 zák. 591/1992 Sb.) na kotované CP (ZPKT) mění se nejnižší limit pro oznamovací povinnost na 3 % od (účinnost ZPKT) bez přechodného ustanovení Očekávané změny v metodice očekávána diskuse okolo přípustnosti srážek za nelikviditu (neomezená likvidita při nabídce převzetí) nelze očekávat zpochybňování aplikovatelnosti dalších srážek (omezená převoditelnost, absence hlas. práva) různé právní postavení lze očekávat diskusi o některých obsahových náležitostech a doplnění sekce týkající se problematických částí (leasing, likvidace) lze očekávat doplnění metodiky o oceňování bank (?) Tomáš Buus pro CMV 85

86 Očekávané změny, tendence v dozoru Očekávané změny vlivem přistoupení k EU vliv případného přijetí direktivy EK o nabídkách převzetí úprava nabídek převzetí je v oblasti určení ceny v souladu s návrhem direktivy Tendence v dozoru - znalecký posudek se stává stěžejním při určení ceny Problematické postavení znalce přetrvávající konflikt zájmů mezi úlohou znalce a objednatelem posudku vede k neudržitelné situaci řešením by byl seznam znalců, zpracovávajících posudky pro veřejné odkupy, vedený Komisí (výběr např. losováním) současná právní úprava takové řešení neumožňuje Nová úprava Squeeze Out ve 3. čtení PSP ČR ( 220p ObchZ, nově 183i, 183j, 183k, 183l) určení ceny obdobně jako při veřejných odkupech NEPROŠLA, bude projednávána později Tomáš Buus pro CMV 86

87 Další zdroje Metodiku lze získat na: sekce Pro profesionály/metodiky a manuály nebo přímo na Další zdroje American Society of Appraisers: Business Valuation Standards 2003 IVSC: International Valuation Standards 2003 TEGoVA: European Valuation Standards 2000 The Appraisal Foundation: Uniform Standards of Proffesional Appraisal Practice Tomáš Buus pro CMV 87

88 Prostor pro Vaše dotazy Děkuji za pozornost Ing. Tomáš Buus Katedra financí a oceňování podniku Vysoká škola ekonomická v Praze buust@vse.cz Tomáš Buus pro CMV 88