FINANCOVÁNÍ DLOUHODOBÝMI INSTRUMENTY

FINANCOVÁNÍ DLOUHODOBÝMI INSTRUMENTY Zpsob financování spolenosti hraje dležitou roli v rozhodovacím procesu. V této souvislosti hovoíme o kapitálové struktue firmy. Kapitálová struktura je složení dlouhodobých finanních zdroj v rozvaze firmy. Spolenosti mohou být v zásad financovány dvmi druhy dlouhodobých finanních zdroj: kapitálem a závazky. Oba druhy financování mohou být ve form cenných papír akcií pedstavujících majetek podniku a dluhopis (obligací) pedstavujících závazek podniku. Mluvíme-li o financování spolenosti, máme vždy na mysli dlouhodobé cenné papíry nap. obligace se splatností 5 nebo 10 let a akcie, které mají nekonenou splatnost. Dlouhodobé závazky z hlediska úetního i finanního jsou všechny dluhopisy se splatností delší než jeden rok. OBLIGACE Obligace jsou cenné papíry, které pedstavují závazek spolenosti. Parametry obligace jsou následující: nominální hodnota, která pedstavuje úetní výši závazku doba splatnosti, po jejímž uplynutí vrátí spolenost peníze viteli kupon pedstavující zpravidla periodický fixní výnos obligace mohou obsahovat opci, která umožní jejich pedasné splacení, tzv.pivolací klauzule emitenti obligací mohou bhem životnosti obligace vytváet umoovací fond, který bude sloužit k jejich splacení Dluhopisy mají dobu splatnosti nkolik let. Pedstavují pjku spolenosti od vitel investor, kteí obligace na sekundárním trhu koupili. Spolenost bhem života závazku platí vitelm úroky ve form kupon a po uplynutí doby splatnosti vrátí jistinu investorm vyplatí nominální hodnotu dluhopisu. Spolenost mže také získat kapitálové zdroje od banky ve form dlouhodobé pjky. Rozdíl mezi obligacemi a pjkou je v tom, že obligace jsou cenné papíry, které se obchodují na kapitálovém trhu, zatímco pjky je kontrakt uzavený mezi uritou bankou a uritou spoleností. Pjka je nepenosná, banka jí nemže prodat dalším investorm, jako je to možné u obligací. Ocenní obligace Základním ocenní dluhopisu je metoda diskontovaného hotovostního toku. Hotovostní toky pedstavují pravidelné kupony. Diskontní sazba je urena podmínkami kapitálového trhu a rizikovostí podniku a mní se v podstat každým dnem podle tvaru výnosové kivky. Vzroste-li diskontní sazba, klesne cena obligace. Základní vzorec pro ocenní obligace je: B = [C/(1+r) t ] + [M/(1+r) n ] C r t n M kupon (v K) diskontní sazba bžný rok poet let do splatnosti obligace jistina nominální hodnota obligace (v K) Protože první ást vzorce na pravé stran výrazu je anuita, mžeme vzorec pepsat: B = C *[1-(1+r) -t ]/r + [M/(1+r) t ] Faktory ovlivující cenu obligace: as do splatnosti (t) diskontní sazba (r) Prémiová a diskontovaná obligace

Se snižující se dobou do splatnosti se cena obligace pibližuje nominální hodnot, která bude vyplacena investorm v dob splatnosti. Jestli se cena bude pibližovat nominální hodnot zdola ne shora, záleží na vztahu diskontní sazby ke kuponové sazb. Je-li diskontní sazba v ekonomice nižší než kupon, který obligace vyplácí, bude se jednat o prémiovou obligaci a cena se bude nominální hodnot pibližovat shora (ped splatností bude cena obligace vyšší než její nominální hodnota). Naopak, je-li diskontní sazba v ekonomice vyšší než vyplácený kupon, bude se jednat o diskontovanou obligaci (její cena bude nižší než její nominální hodnota). Pro píklad budeme pedpokládat, že úroková sazba pomocí, které je dluhopis diskontován, je po celou dobu životnosti konstantní a mní se pouze as do splatnosti. S tím, jak se pibližujeme okamžiku splatnosti, je vliv úrokové sazby menší a obligace je mén a mén diskontovaná nebo prémiová. Kivky na grafu nejsou rovné, protože cena obligace není lineární funkcí asu. Cena je díky ad faktor složitá polynomická funkce. Cenová trajektorie prémiové obligace je konkávní a u diskontované obligace naopak konvexní. Zakivenost se v obou pípadech zvyšuje tím, jak se cena obligace pibližuje okamžiku splatnosti. Riziko zmny úrokových sazeb a reinvestiní riziko Obligace jsou citlivé na pohyb úrokových sazeb. Existuje zde negativní vztah mezi cenou dluhopisu a úrokovou sazbou. Cena obligace se snižuje s tím, jak roste diskontní sazba. Obligace s delší splatností jsou citlivjší na pohyb úrokových sazeb a tudíž rizikovjší. Sklon kivky znázorující cenu v závislosti na výši úrokových sazeb by byl u obligace s delší splatností strmjší. Obligace s kratší splatností jsou na pohyb úrokových mr mén citlivé a sklon kivky by byl mén strmý. Pi investici do obligace podstupuje investor dva druhy rizika: riziko zmny úrokových sazeb a reinvestiní riziko. Oba druhy rizika fungují jako spolené nádoby. Zmna úrokových sazeb: Pi nárstu úrokových sazeb cena obligace poklesne a pohybuje se po kivce smrem dol a doprava. Pi poklesu sazeb cena obligace vzroste a pohybuje se doleva nahoru. Reinvestiní riziko: Je spojeno s nejistotou ohledn budoucího tvaru výnosové kivky. V okamžiku, kdy je dluhopis splatný, je teba investovat peníze do jiného instrumentu. V budoucnosti však trh nemusí a pravdpodobn nebude nabízet stejné výnosy jako doposud. Na trhu nemusí být dostupná podobn výnosná obligace, jako byla ta, do které investor vložil své prostedky v pedchozím období. Reinvestinímu riziku podléhají krátkodobé obligace a také všechny obligace, které se blíží okamžiku splatnosti. Výnosová kivka Prozatím jsme vždy pedpokládali, že známe diskontní sazbu, kterou je teba diskontovat hotovostní toky, abychom mohli urit cenu dluhopisu. Naznaili jsme, že diskontní sazby závisí na podmínkách v ekonomice. Ekonomické podmínky stanoví sazbu pro rznou dobu splatnosti dluhových instrument. Závislost úrokových sazeb na asu do splatnosti se nazývá asová struktura úrokových sazeb nebo výnosová kivka. Popisuje, jakou sazbu vyžadují investoi pi rzných splatnostech obligací. Obecn platí, že ím delší je doba do splatnosti cenného papíru, tím vyšší je požadovaný výnos, a tím vyšší bude také diskontní sazba, která bude pevádt vzdálené penžní toky do pítomnosti. Tvar výnosové kivky se mní podle výsledk obliganího trhu každý den. V obdobích vysoké inflace je kivka klesající, tzn. že investoi požadují vysoké výnosy za instrumenty s krátkou dobou splatnosti a nižší výnos za instrumenty s delší splatností. V období inflace také zpravidla dochází k pohybu celé struktury nahoru. Výnos instrument s krátkou splatností výrazn ovlivuje politika centrální banky, která psobí na trhu pokladniních poukázek. Výnosová kivka je dležitá kategorie ve všech oborech finanní teorie i praxe. Výnos obligace Obecn existuje nkolik definic výnos obligace: - výnos do doby splatnosti - výnos do doby pivolání - bžný výnos - kapitálový výnos

Výnos do doby splatnosti (YTM) Nejastji pojmem výnos obligace rozumíme práv výnos do doby splatnosti. Je to diskontní sazba, kterou se diskontují hotovostní toky spojené s obligací kupony a jistina. Výnos do doby pivolání (YTC) Pokud se spolenost rozhodn vyplatit své dluhy ped termínem splatnosti, nemá smysl mit výnos do doby splatnosti, protože pokud k pivolání dojde, obligace už nemusí být v obhu. U pivolatelných obligací se mí výnos do data pivolání. V pípad, že jsou akcie pivolatelné, mže je spolenost stáhnout z trhu a refinancovat své poteby jiným finanních instrumentem. Znamená to, že dojde k pedasnému splacení a investor nedostane kupony, jež by mly být zaplaceny po datu pivolání. Spolenost ale musí pedem stanovit pivolací cenu, za kterou obligace pedasn vykoupí. Pivolací cena je typicky rovna nominální hodnot obligace + jeden kupon. Výnos do doby svolání je u tchto dluhopis relevantnjším mítkem výnosu než výnos do data splatnosti. Bžný výnos Další kategorií je bžný výnos jde o pomr kuponu k cen obligace. Nkdy se oznauje jako kuponový výnos. Kapitálový výnos Kapitálový výnos se mí jako nárst nebo pokles ceny obligace bhem uritého období. K jeho výpotu potebujeme dv ceny obligace. (B t B 0 ) / B 0 DALŠÍ DRUHY OBLIGACÍ Obligace s opcí Vedle obyejných obligací, které jsem práv uvedl, existují též jiné typy obligací, které mají v sob uritou opci. Napíklad konvertibilní obligace obsahují opci call. Konvertibilní dluhopis dává investorovi, který ho vlastní, právo ho po urité dob smnit za akcie spolenosti v njakém pedem známém pomru (konverzní pomr). Cena konvertibilní obligace je cena obyejné obligace plus cena opce call. Konvertibilní obligace je ješt citlivjší na pohyb úrokových sazeb než obligace obyejná. Krom toho je její cena ovlivována cenou akcie spolenosti. Investor bude konvertovat obligaci na akcie v pípad, že násobek konverzního pomru a ceny akcie pevýší souasnou hodnotu konvertibilní obligace. Dalším druhem obligací jsou pivolatelné obligace. Zde má emitent právo obligace po urité dob za pedem známých podmínek pivolat. Poklesnou-li napíklad úrokové míry natolik, že kuponová sazba, kterou obligace vynášejí, je píliš vysoká, rozhodne se spolenost svj závazek refinancovat. Odkoupí z trhu pvodní obligace a nabídne nové s nižším kuponem. Vtšina dluhopis jsou konvertibilní a svolatelná, což implikuje opci jak na stran emitenta, tak na stran investora. Obligace mohou obsahovat také opci put. V tomto pípad jde o pedložitelné obligace. Investor má v tomto pípad možnost pedložit obligace spolenosti ke splacení ješt ped termínem splacení. Investoi to udlají v pípad, že kupon je píliš nízký v pomru k riziku, které tyto obligace nesou, anebo v pípad, že emitent nedodržel nkteré implicitní nebo explicitní povinnosti nebo pravidla. Obligace s hlubokým diskontem a s nulovým kuponem Obligace mohou mít i jiné specifické charakteristiky. Napíklad hluboko diskontované obligace se pi vydávání prodávají prvnímu držiteli (nap.investiní bance) s diskontem, obligace platí nižší kupon, než by vyžadovala tržní sazba. Tento druh financování je vhodný zejména v pípad, kdy spolenost nechce mít vysoké bžné finanní náklady. Na druhou stranu jsou výnosy z emise oproti normálním obligacím nižší, takže spolenost získá mén kapitálu. Pi splatnosti se investorm vyplatí celá nominální hodnota dluhopisu.

Obligace s nulovým kuponem jsou, jak název napovídá, typické tím, že bhem svého života nevyplácejí žádný kupon. Cena tohoto dluhopisu narstá bhem života na nominální hodnotu a vyplácí pomyslný implicitní kupon. Tyto instrumenty používají také vlády a centrální banky k ízení penžní nabídky. V pípad vlády se ovšem jedná o krátkodobé instrumenty se splatností do jednoho roku. Ocenní obligací s nulovým kuponem je jednodušší než ocenní kuponového dluhopisu, protože se jedná o jediný diskontovaný hotovostní tok. B = M/(1+r) t Ostíhané obligace Ostíhané obligace jsou dluhopisy, u nichž byly oddleny kupony od jistiny. Chovají se jako obligace s nulovým kuponem. Jak kupony, tak jistina se obchodují samostatn. Tato technika umožní aplikovat rznou diskontní sazbu pro rzné splatnosti, a tak získat pravdivjší hodnotu bondu. Perpetuita Perpetuita je obligace, která platí úrok do nekonena a nemá den splatnosti. V jistém smyslu je to opaný pípad k obligacím s nulovým kuponem, které nemají kupon a mají jen jistinu. Perpetuita se svými hotovostními toky podobá nerostoucím obyejným kmenovým akciím a prioritním akciím. Podobnost s nerostoucími obligacemi je v tom, že instrument vyplácí pravidelný cash flow. Obligace vyplácí kupon, a proto se jedná z hlediska emitenta o náklad. Naproti tomu u prioritních akcií se jedná o fixní dividendu vyplácenou po zdanní. Prioritní akcie vyplácejí konstantní dividendy a akcionái nemají hlasovací právo. U nerostoucích obyejných akcií není výplata dividendy zaruena. Obligace s variabilním kuponem Dalším druhem obligací jsou dluhopisy s variabilním kuponem. Prozatím jsme se setkali jen s obligacemi, které platí fixní kupon. U variabilních obligací není kupon fixní, ale kuponová sazba se stanovuje opakovan podle uritého systému. Píkladem mže být dluhopis s kuponem stanoveným podle promnlivé tržní sazby na londýnském trhu (6M LIBOR + marže). To znamená, že kupon se stanovuje znovu každých 6 msíc podle mezinárodní sazby kotované pro píslušnou mnu na londýnském mezibankovním trhu. Po uplynutí šestimsíního období se stanoví nová sazba podle nové úrovn úrok na mezinárodních trzích. Ocenní obligací s variabilním kuponem je složitjší, protože asová struktura úrokových sazeb není dopedu známá. Pro spolenosti je nkdy výhodné emitovat obligace s promnlivým kuponem, zvlášt když jsou jejich penžní píjmy vázány na bžné úrokové sazby, jako tomu bývá u bank nebo pojišoven. Jinde mže být kupon svázán s cenou komodity, to je výhodné napíklad u ropných nebo oceláských spoleností. Pro tyto spolenosti je vhodné svázat kupon s cenou komodity na trhu. Podízené dluhopisy Spolenost mže vydat nkolik tíd obligací, které mohou mít rzné nároky z hlediska výplaty jistiny v pípad, že jde spolenost do konkurzu. Obligace budou odstupovány podle tzv.seniority. ím seniornjší instrument, tím vtší prioritu budou mít jeho držitelé pi rozdlování majetku. Obligace, které jsou druhé a další v poadí, se nazývají podízené, což znamená, že nároky jejich majitel subordinovaných vitel budou uspokojeny až po vypoádání nárok vitel s vyšší prioritou. Podízené dluhopisy nesou vtší riziko a spolenost by mla nabídnout adekvátní kupon. Nkdy mohou seniorní obligace zavazovat spolenost, že nevydá další dlužné cenné papíry, než budou závazky z nich plynoucí zcela splaceny. Takové požadavky se objevují v prospektu pi emisích tchto dluhopis v tzv. restriktivních klauzulích. DURACE Na zaátku této kapitoly jsme zmínili, že obligace jsou citlivé na pohyb úrokových sazeb. Míra s pomocí které se tato senzitivita mí, se nazývá durace. Je to první derivace ceny obligace vi úrokové sazb. Graficky bychom ji vyjádili jako sklon teny ke kivce znázorující pohyb ceny vzhledem k úrokovým sazbám. Durace

je koncept, který vysvtluje, do jaké míry zmna výnosu do splatnosti (y) promítne do souasné hodnoty obligace (B). Výraz db/b násobený stem znaí procentní zmnu ceny dluhopisu. Odvození durace probíhá následovn: Cenu obligace zapíšeme jako proud plateb, piemž pedpokládáme, že všechny hotovostní toky kupony jsou stejn velké (vetn posledního kuponu splatného spolu s jistinou pi maturit dluhopisu). B = [C t *(1+y) -t ] Nyní derivujeme cenu obligace podle y a po úprav dostaneme DB/dy = C t * (-t) * (1+y) -(t+1) Vynásobíme ob strany diskontním faktorem a vydlíme cenou obligace [db:b]/[dy:(1+y)] = - t * [C t * (1+y) -t /B] Výraz na pravé stran je Macaulayho durace, která mí citlivost ceny obligace na zmnu úrokových sazeb. Zlomek ve výrazu na pravé stran je váha (w) asového období vyjádená jako relativní souasná hodnota cash flow, která bude vyplacena práv v daném okamžiku. [C t * (1+y) -t /B] = w t Macaulayho durace (D) je následující výraz: - t * w t = - D Diskontní faktor na levé stran rovnice psobí problémy pi interpretaci, proto jím vydlíme ob strany. Získáme modifikovanou duraci (D m ). Ta již pímo vyjaduje velikost procentní zmny obligace vi pohybu úrokových sazeb o jeden procentní bod. [db:b]/[dy] = - t * [C t * (1+y) -t /B] * [1/(1+y)] = - D m Durace má dv interpretace, jednak ji mžeme interpretovat jako vážený as do splatnosti a jednak jako míru rizika obligace. Platí, že ím vtší je durace (v absolutní hodnot), tím citlivjší je obligace na zmnu úrokové míry a tím vtší riziko na sebe investor bere. RATING A KREDITNÍ KVALITA OBLIGACÍ Obligace, které se obchodují na veejných trzích, mají zpravidla rating tj. uritou kreditní kvalitu, která jim je piazena nkterou z tzv.ratingových agentur, jako jsou nap. Standard and Poor s nebo Moody s. Dluhopisy s vyšší ratingem nesou nižší výnos, protože se u nich pedpokládá nižší kreditní riziko. Kreditní riziko je všeobecn definováno jako snížená schopnost emitenta dluhopisu plnit závazky, nap.proplácet kupon anebo splácet jistinu. Pesnji, je to riziko, že tržní cena dluhopisu bude kolísat v závislosti na pípadné zmn v jeho ratingu anebo ratingu jeho emitenta. Je dležité rozlišovat mezi jednotlivými, malými a pesto rozdílnými pravdpodobnostmi zmny bonity obligace, resp.defaultu. Pi kvantifikaci rizika daného cenného papíru nás zajímá nejen dnešní tržní hodnota tohoto instrumentu, resp.dluhopisového portfolia, nýbrž i možné budoucí hodnoty portfolia a jejich pravdpodobnostní rozdlení. Pro stanovení hodnoty dluhopisu nebo obliganího portfolia v uritém asovém horizontu vycházíme z budoucí klasifikace bonity ratingu (a výnosových kivek pro jednotlivé ratingy). Podle metodologie managementu rizika dluhopis spoívá náhodná zmna budoucí hodnoty portfolia ve zmn ratingu neboli v migraci obligace uritého stupn ratingu na jiný (nap.migrace, zde zlepšení ratingového stupn z BBB na A, podle metodiky mezinárodní agentury Standard and Poor s). Pravdpodobnost migrace závisí na bonit dluhu, zmnách ve finanní páce emitenta a dalších ekonomických faktorech.

Pehodnocení obligace pi zmn ratingu (kreditní kvality) Jestliže se zmní rating, aniž by se dluhopis nacházel ve stavu defaultu, pak musíme pehodnotit jeho cenu. Abychom získali novou pedpokládanou tržní hodnotu v asovém horizontu, který koresponduje se zmnou ratingu, oceníme dluhopis metodou souasné hodnoty za pomoci píslušné forwardní úrokové sazby. K tomu jsou teba následující kroky: 1) Získáme hodnoty pro forwardní (nulové) výnosové kivky pro všechny uvedené kategorie. Tyto forwardní kivky zaínají v okamžiku sledovaného rizikového asového horizontu (tj.zaínají rok ode dneška a koní dva roky ode dneška). 2) Výnosové kivky pokrývají celou dobu do splatnosti dluhopisu. 3) Pomocí nulových výnosových kivek vypoítáme zbývající cash flow u všech ratingových kategorií ve sledovaném rizikovém asovém horizontu Zkrácen se dá íci, že moderní metody ízení dluhopisových portfolií na stran investor a optimální podmínky pro emise cenných papír s fixním výnosem na stran podnik zlepšují efektivnjší fungování reálné ekonomiky.