Vážené čtenářky, vážení čtenáři,

8 72011 Vážené čtenářky, vážení čtenáři, jak jsme předeslali v červnovém čísle časopisu, o prázdninách k Vám přicházíme s letním dvojčíslem. Články, které zde najdete, ovšem případné letní rozjařenosti nijak nepodlehly, ba naopak, na stránkách tohoto čísla otevíráme mnohé zásadní otázky. Jednu z nich představuje případová studie z konkrétního podniku, jedná se o článek Zavádění controllingových prvků ve společnosti STORY DESIGN. Iveta Kynclová, vedoucí ekonomického oddělení této společnosti, analyzovala fungování procesů plánování a řízení a navrhla pro společnost zavedení nového systému controllingu. Její text s vypracovaným řešením, který pro Vás může být příkladem dobré praxe, naleznete v rubrice Trendy a analýzy. Dalším zajímavým příspěvkem ve stejné rubrice je článek Měření výkonnosti metoda tableau de bord, ve kterém Marie Mikušová seznamuje se základními charakteristikami této metody. Navazující příspěvek v zářijovém čísle pak autorka věnuje aplikaci metody. Věřím, že Vás obsah prázdninového čísla zaujme. Přeji Vám příjemné čtení. Kateřina Žáčková redaktorka FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 1

obsah Úvodník 1 MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ ACONTROLLING Manažerské účetnictví pro ekonomické a finanční řízení firmy a podniku (XIX) Manažerské rozhodování náklady kapitálu Tomáš Petřík 3 Revize směrnice OECD o převodních cenách Aspekty převodních cen u podnikových restrukturalizací II Veronika Solilová 16 Řízení pracovního kapitálu v koncernu III Pohledávky, závazky a zajištění Tomáš Buus 25 Základy konsolidačních metod Vladimír Zelenka, Marie Zelenková 33 Konvergence systémů finančního výkaznictví Hana Bohušová 39 TRENDY A ANALÝZY Zavádění controllingových prvků ve společnosti STORY DESIGN, a. s. Iveta Kynclová 44 Měření výkonnosti metoda tableau de bord Marie Mikušová 53 Analýza finančních pozic Vedoucí controllingu Česká asociace pro finanční řízení 60 ZEPTALI JSME SE Ing. Přemysla Jarolímka, manažera controllingu v AGC Automotive Europe 62 PERSONALISTIKA BSC a MBO v podnikové praxi Eva Holoubková 63 CAFIN INFORMUJE Pevné cíle a flexibilní plány 71 MONITORING Z domova 73 Finanční trhy červen 2011 Jan Traxler 74 2 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

Manažerské účetnictví pro ekonomické a finanční řízení firmy a podniku (XIX) Manažerské rozhodování náklady kapitálu Tomáš Petřík V tomto příspěvku se budeme dále zabývat základní funkcí manažerského účetnictví (management accounting, MA), a to komplexním dlouhodobým manažerským rozhodováním. Odvodíme a aplikujeme diskontní odúročovací míru (sazbu) představující komplexní náklady kapitálu (cost of capital). Ty jsou v soudobé ekonomické, finanční i manažerské praxi široce užívány, přičemž vrozvinutém MA a controllingu je preferováno jejich tržní odvození a cílení. Dostaneme se také k problematice tržní kapitálové struktury a úvodu k jejímu odvození pomocí složek a poměrů vlastního a cizího (dluhového) kapitálu. Právě to je jednou z podmínek pro získání tržních nákladů celkového firemního kapitálu a tržní diskontní sazby (míry). Tržní diskontní sazba a tržní náklady kapitálu V minulém díle seriálu v čísle 6/2011 časopisu jsme si vysvětlili zásadní metodu určení diskontní sazby vycházející z údajů a chování kapitálového trhu CAPM (capital assets pricing model) pojímající investici (a jak uvidíme dále, i firmu samotnou) jako investici do cenných papírů se stejným rizikem, která je referenčně poměřována s rizikem a očekávaným výnosem kapitálového (referenčního) trhu. Právě tato metoda a technika kalkulace v podstatě již tržní diskontní sazby, která je v současné renomované praxi nejenom nejvíce užívaná, ale je také velmi podrobně teoreticky a analyticky zpracovaná, má oproti statické a de facto i finančně-účetní kalkulaci vážených nákladů kapitálu WACC (která vychází z účetního ocenění statické kapitálové struktury a jejích jednotlivých složek) dvě následující zásadní výhody. Jedná se o skutečný tržní pohled na diskontní sazbu i náklady kapitálu určené reálným (kapitálovým) trhem a konkurencí a o zahrnutí tržně odvozeného, neopominutelného a objektivně všudypřítomného rizika. Zdůrazněné výhody jsou pro současné konkurenční firemní řízení (corporate management, CM) podporované kvalitním a strategicky, hodnotově a tržně orientovaným komplexním manažerským účetnictvím obvykle rozhodující, a to dnes nejenom pro velké firmy a korporace operující a obchodované na kapitálovém trhu, ale i pro střední a menší ekonomické subjekty. Pro někoho může být překvapivé, FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 3

MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ A CONTROLLING že probraná metoda CAPM je ve své modifikované podobě schopna informačně i manažersky smysluplně vyhovět také těmto početnějším ekonomickým subjektům, a to i takovým, které nemohou pomýšlet na reálnou obchodovatelnost na kapitálovém trhu a efektivní získání akciového, případně kvalitního a obvykle i levnějšího dluhového kapitálu (debt capital) např. ve formě veřejně obchodovatelných korporátních dluhopisů. Tuto problematiku rozebereme i v souvislosti s aktuální mezinárodní a národní manažerskou a podnikovou praxí. Také se budeme věnovat teoretickému a praktickému oceňování a odvozování hodnoty firem a organizací (firm valuation). V praxi České republiky hovoříme o tzv. oceňování podniku. Není bez zajímavosti, že právě při dynamickém výnosovém oceňování podniku, tj. moderním tržním oceňování orientovaném na budoucnost, je odvození budoucích hotovostních toků, budoucích zisků i tržní diskontní sazby představující celkové náklady kapitálu klíčové. Stejně jako problematika tržních nákladů kapitálu aztrhu odvozené diskontní sazby i aktivního pojetí a tržního ocenění kapitálové struktury (capital/ /financial structure), protože jsou podmínkou pro věrohodně zjištěnou celkovou tržní hodnotu podniku. Probraný model CAPM se pak podpůrně používá právě k tomuto účelu. K ocenění je totiž nutno zjistit i tržní z trhu odvozenou diskontní sazbu užívanou při dynamických výnosových metodách. Samotná tržní hodnota ekonomicky, finančně a manažersky efektivně řízené společnosti je dnes informací zásadní manažerské důležitosti. A to jak pro vlastníky, tak pro management, který její tvorbou bývá dnes standardně přímo motivován. Její maximalizace je v současnosti totiž v podstatě primárním cílem. Platí zde analogie s dříve zdůrazňovanými přístupy a principy tradičního, a zejména pak moderního MA, kdy je nutno preferovat tržní ocenění (ne tedy pouze v dané souvislosti účetní hodnoty získané z finančního účetnictví) a pracovat efektivně a aktivně s přidanou hodnotou i rizikem a budoucími tržními vývojovými trendy. To bylo vysvětleno v předchozím výkladu při výpočtu vážených nákladů kapitálu pomocí zažité základní interní kalkulace WACC vycházející z finančního účetnictví a přímo z účetní kapitálové struktury. Zde bylo modelově i alternativně předpokládáno, že jsou účetní hodnoty v bilanci vlastního a cizího kapitálu současně i hodnotami tržními (market value). To je však v dosavadní firemní a finančně účetní praxi, zejména pak místní, předpoklad ne vždy reálný. Totéž platí i pro výkaznictví upravené českými účetními standardy, které má narozdíl od mezinárodní úpravy stále problémy s tržním a ekonomicky reálným oceňováním, obecně preferuje bilanční oceňování v tzv. účetních historických cenách, případně dnes ve finančně účetně pojaté čisté hodnotě aktiv (net assets valuation). To je odvozeno z konceptu historických cen zažitého finančního účetnictví a jeho problematického administrativního (ekonomicky nereálného) odpisování, obecně dostupného ve statutárních finančních výkazech sestavených dle českých účetních standardů. Samotná výše a struktura odpisů neodpovídá ekonomickému životu (životnosti) odpisovaných položek a je orientována v podstatě na externě výkaznické a daňové účely a inkaso daní v čase. Mezinárodní standardy finančního výkaznictví IFRS, dříve IAS, již umožňují vykazovat jednotlivé složky aktiv i kapitálu vpodstatě v tržních hodnotách, případně ve fair value. Například v případě cizího kapitálu dluhu, konkrétně obligace a bankovní úvěry užité v tradiční kalkulaci 4 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

MANAŽERSKÉ ROZHODOVÁNÍ NÁKLADY KAPITÁLU WACC, se tyto klasické finanční dluhové instrumenty oceňují v jejich tržních hodnotách. Ideálně tedy v jejich současných hodnotách hodnotách veškerých budoucích (diskontovaných) příjmů a výdajů z nich plynoucích. Například v oblasti dluhu, jak uvidíme dále při kalkulaci tržního nákladu cizího a i vlastního kapitálu s použitím modifikovaného CAPM modelu, by se jednalo o celkovou sumu peněz získaných z výpůjček vyjádřenou v jejich současné hodnotě pomocí tzv. efektivních úrokových měr. Tedy v podstatě ve vnitřním výnosovém procentu IRR, kdy čistá současná hodnota je rovna nule. POZNÁMKA Čtenářům, a především praktickým uživatelům časopisu doporučuji mezinárodní účetní standardy a jejich postupy studovat, chápat a využívat v budoucnu systematicky a kontinuálně. A to nejenom ve vztahu s finančním účetnictvím, ale i s manažerským účetnictvím a firemním řízením, a to i vzhledem k členství ČR v EU. A nemyslím tím pouze velké, mezinárodní a veřejně obchodovatelné firmy, ale všechny konkurenčně a benchmarkingově řízené společnosti. České účetní standardy totiž nejenže nejsou dosud ekvivalentní finanční informační náhradou a dílčím vstupem pro manažerské účetnictví a firemní řízení, ale mnohdy ani neplní svůj základní účel samotného pravdivého a věrného zobrazení (fair and true view) stavu majetku a závazků, hospodaření a finanční situace podniku, včetně jeho reálné ekonomické a finanční výkonnosti. Toto zobrazení je ve své současné podobně poplatné předepsaným, zákonným, strnulým a i lobovaným (viz např finanční leasing) postupům finančního účetnictví, které nařizují povinné postupy účtování, a regulovanému vykazování. V souladu s výše uvedenými informacemi a závěry není překvapivé, že současné komplexní MA by mělo tak zásadní informaci, jakou je tržní oceňování aktiv a kapitálu, nejen věrohodně a efektivně získat, ale také systematicky poskytovat svým širokým uživatelům a dále s ní účelně pracovat. Podobně by mělo být schopno aktivně pracovat s přidanou hodnotou (economic value added, EVA), ale dnes i s interními a externími klíčovými ukazateli výkonnosti (key performance indicators, KPI), s aktivitami a procesy a jimi vyvolanými náklady (activity-based costing, ABC), flexibilní procesně hodnotovou a trhu i zákazníkům přizpůsobenou organizační strukturou, s náklady kapitálu, s ovlivňujícím rizikem a komplexními cíli (např. balanced scorecard či řízení podle cílů). Současné pojetí Připomeňme si, že diskontní míru (sazbu) v MA a CM, i pro měření a hodnocení dílčí a celkové výkonnosti, vnímáme primárně v souvislosti s manažersky pojatými alternativními náklady kapitálu, tj. v souvislosti s alternativním výnosem ze srovnatelné investice. Jinými slovy, jedná se o alternativní výnosnost kapitálu (return on capital). Toho se investor obecně vzdá ve prospěch posuzované a uskutečněné investice. Je důležité si uvědomit, že diskontní míra je v praxi nejenom investorem požadovaný alternativní výnos, který odpovídá očekávanému riziku individuálního investora, ale zároveň je i vyjádřením nákladů kapitálu z hlediska ekonomického subjektu, který tento kapitál přijímá a využívá k financování své činnosti. To znamená, že náklad kapitálu z hlediska firmy/podniku je v podstatě technicky jen jiný pohled na stejnou diskontní míru. Připomínám, že diskontní míru lze vnímat z hlediska firemních financí i jako tzv. mezní a referenční sazbu, která v souladu s výše uvedenou logikou představuje náklad kapitálu investora, tj. i věřitele poskytnutého kapitálu, a současně cenu (náklad) kapitálu dlužníka, tj. firmy, které je tento kapitál svěřen. Znamená to, že z hlediska investora se jedná v podstatě zároveň i o mezní referenční FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 5

MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ A CONTROLLING sazbu plynoucích výnosů a příjmů, hranici pro ekonomickou efektivnost investice. To platí pouze v tom případě, pokryje-li investice minimálně náklady na svůj kapitál a je schopna současně přidat hodnotu právě nad těmito alternativními náklady. Z hlediska firmy je to poté mezní a referenční sazba nákladů, které musí firma minimálně pokrýt, aby pracovala ekonomicky a hodnotově efektivně. Je důležité si uvědomit, že se to netýká pouze obecné ekonomické efektivnosti a souhrnného kritéria EVA, ale také zásadních preferovaných dynamických diskontních technik respektujících časovou hodnotu peněz a komplexní riziko, případně i inflaci a daně. Ty, jak víme, pracují s budoucími hotovostními toky, které jsou diskontovány právě diskontní referenční sazbou vyjadřující náklady užitého a investovaného kapitálu. Tyto probrané techniky jsou známé v praxi i teorii pod zkratkami PV (present value) a NPV (net present value), současná a čistá současná hodnota. Z hlediska investora je pak přirozené, že preferuje takové investiční příležitosti, při kterých jsou PV a NPV představované diskontovanými hotovostními příjmy maximální. Tyto techniky lze v určitých modifikacích používat v MA jak pro oceňování a hodnocení efektivity investic, tak i pro dynamické tržní výnosové ocenění firmy (podniku) je důležité vědět, že diskontní sazby v technikách diskontovaných hotovostních toků DCF často označované jako i představují právě mezní referenční sazby. Ty převádějí (odúročují) očekávané budoucí výnosy (respektive hotovostní toky, případně různé modifikace zisku při oceňování celých firem a podniků) generované firmou či investičním projektem (investicí) na jejich současnou hodnotu. V případě, že zahrneme ve stejné logice i hotovostní výdaje, hovoříme o čisté současné hodnotě NPV. To znamená, že v případě, že z investic se generují PV a NPV vyšší než nula, firma pracuje ekonomicky efektivně, je schopna vyprodukovat vyšší hodnotu měřenou diskontovanými očekávanými hotovostními toky, než spotřebují náklady jejího kapitálu a financování! Z hlediska investora to pak znamená, že investoval do investiční příležitosti (zde např. firmy), která mu je schopna nejenom pokrýt alternativní náklady jeho vloženého kapitálu, ale ještě přidat hodnotu nad těmito referenčními náklady. Připomeňme si, že dříve probíraná technika interní kalkulace WACC na základě účetně- -tržních hodnot získaných z finančního účetnictví byla určitým zjednodušením tohoto klíčového, v praxi velmi frekventovaného a komplikovaného problému. Je třeba si uvědomit, že u dluhového financování představujícího náklady cizího kapitálu lze takové zjednodušení připustit, protože mezinárodní účetní standardy obvykle umožní dluh určit a vykazovat v tržních hodnotách. Přirozeně to v praxi pomůže pouze za předpokladu, že společnost má takové údaje a standardy k dispozici, což se týká obvykle velkých společností. Co je však podstatné, problémy vpraxi nastávají pro mnohé možná paradoxně v oblasti vlastního kapitálu. Zejména v místních podmínkách se vlastní kapitál považuje obvykle za něco, co firma získá jaksi samozřejmě, jakoby zadarmo od vlastníků (akcionářů, podílníků atd.). Právě náklady vlastního kapitálu jsou v praxi vyšší než náklady lépe tržně kalkulovaného a odvoditelného kapitálu cizího dluhového. Zdůrazňuji, že tato komplexní problematika má zásadní důležitost pro věrohodné měření a hodnocení nejenom firemní/ /podnikové výkonnosti a efektivity, ale i pro tržní oceňování firmy jako jednoho funkčního celku a také pro aktivní práci s náklady vlastního a cizího kapitálu a určení 6 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

MANAŽERSKÉ ROZHODOVÁNÍ NÁKLADY KAPITÁLU ekonomicky věrohodné hodnoty WACC. V neposlední řadě má význam i pro aktivní práci s kapitálovou/finanční strukturou firmy. To vše je dnes, a to zejména ve své tržní podobě, také ve středu zájmu moderního a rozvinutého MA a CM. To platí také o zažitém a dnes i ekonomicky a manažersky omezeném, v místních podmínkám obvykle stále krátkozrace preferovaném finančním řízení, orientovaném na finanční ukazatele a krátkodobé finanční horizonty a motivace. Pro to je v praxi účetní tzv. optimalizovaná (myšleno nákladově optimální) kapitálová struktura mnohdy alfou a omegou všech aktivit. Dále uvidíme, že předpoklad optimální kapitálové struktury (minimalizující celkové a konstantní náklady kapitálu) a současně optimálního dluhového poměru je mnohdy v současné kvalitní praxi iluzorní a zavádějící. Praktické odvození Chceme-li v praxi stanovit tržní odhad diskontní míry pro konkrétní ekonomický subjekt, vycházíme z nákladů kapitálu odvozeného z tržních hodnot (market value of capital). Zdůrazňuji, že se v praxi jedná o kvalifikovaný odhad. Využíváme přitom dále investorský pohled na firemní kapitál, kdy firmu (společnost) pojímáme jako investorský objekt, komplexní měřitelnou investici. Rozlišujeme náklady kapitálu vlastního (cost of equity), který představuje v případě akciové společnosti investice akcionářů (shareholders) do akciového kapitálu, a náklady kapitálu cizího představujícího v podstatě náklady dluhového financování (cost of debt). Je nutno zdůraznit, že při tržním odvození nákladů kapitálu zde pracujeme pouze s cizím explicitně úročeným kapitálem! Minule jsme použili modelové zjednodušení při interní kalkulaci WACC z paušálně tržně-účetních hodnot získaných v ideálním případě přímo z mezinárodních výkazů finančního účetnictví, tržní náklady celkového firemního kapitálu jsou určovány obecně matematicky stejně i v případě jeho odvození ze skutečně na trhu dosahovaných a srovnatelných dat a informací. A to jako vážený průměr jednotlivých, v daném případě již skutečně tržně vyčíslených a oceněných složek kapitálu. Rozdílem u tržních vážených nákladů kapitálu a tržně odvozeného odhadu diskontní sazby (případně tržních nákladů vlastního kapitálu) je v praxi při financování pouze vlastním kapitálem zejména komplexnost předpokladů a jejich vazba na reálný trh a na něm dosažené hodnoty, vstupní a kalkulační parametry. Zásadní úlohu hraje dostupnost věrohodné analytické podpory. V mezinárodní praxi je zatím nejvíce používána koncepce a přizpůsobený oceňovací model CAPM, který vychází právě z předpokladů, dat a informací získaných z rozvinutého a aktivního kapitálového trhu. Z tohoto stavu vychází i lokální praxe oceňování podniku, respektive zejména dynamické výnosové oceňování a jeho nejrozšířenější metody a techniky diskontovaných hotovostních toků (discounted cash-flow, DCF). Při stanovení z trhu odvozených nákladů kapitálu a symetrické diskontní sazby budeme pracovat s tak důležitými termíny MA, ale i finančního managementu afiremních financí, jakými jsou: Finanční a kapitálová struktura (financial/capital structure) a její určení a optimalizace, účetní a tržní ocenění a odvození. Finanční strategie zejména v oblasti financování, věrohodného oceňování rizika a jeho vztah k zadlužení. Dluhové poměry (debt ratios) a jejich externí i interní srovnávání, kalkulace FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 7

MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ A CONTROLLING tržních a účetních nákladů cizího kapitálu a vlastního kapitálu. CAPM, určení bezrizikových a vhodných srovnávacích referenčních úrokových měr, kvalifikovaný odhad vývoje kapitálové trhu a z něj odvozené rizikové prémie. Koeficient relativní tržní závislosti aktiva beta. Ratingové techniky a benchmarkingové ukazatele atd. POZNÁMKA V případě potřeby je možno všechny tyto informace i konkrétní techniky a standardní přístupy, vstupy a výstupy MA a CM dohledat například v publikacích uvedených ve zdrojích. Náklady cizího kapitálu Podíváme-li se na stanovení tržního odhadu hodnoty nákladů kapitálu a vhodné diskontní sazby reflektující v co nejvyšší míře tržní realitu, očekávání a riziko v současném MA, pak náklady cizího kapitálu (n CK ) je možno určit v teorii i praxi obvykle s menšími problémy než v případě kapitálu vlastního (cost of equity), kterému se budeme věnovat dále. Proto začneme celou proceduru kalkulace a odvozování preferovaných tržních hodnot kapitálu právě touto kapitálovou, chcete-li možná příznačněji i dluhovou složkou, tj. v místní terminologii cizím kapitálem. V podstatě je možno obecně vnímat náklady cizího kapitálu jako vážený průměr tzv. efektivních úrokových měr placených z konkrétní tržní kapitálové, a tudíž i dluhové struktury smíšeně financované firmy (společnosti). Samotný pojem efektivní úrokové míry by neměl být pojmem neznámým a mezinárodní účetní standardy s ním dnes např. aktivně pracují při účetním oceňování a vykazování (viz např. v našich podmínkách stále problematický finanční leasing a implicitní úroková míra). Můžeme si ji představit jako tzv. efektivní úrok placený z výpůjčky kapitálu nazývaný v případě v praxi užívaných korporátních dluhopisů výnosem do doby splatnosti (yield to maturity, ytm). Ten lze pro názornost použít prakticky pro jakýkoliv druh dluhu, tj. cizího kapitálu, a jedná se v podstatě ekonomicky a finančně o tzv. vnitřní výnosovou míru dluhu. Pro ni musí být splněn v praxi předpoklad, že celková čistá peněžní částka získaná výpůjčkou převedená (odúročená) na její současnou hodnotu (tj. současná hodnota dluhu) odpovídá zvolené efektivní úrokové diskontní míře uvedené v jmenovateli zlomku nejčastěji označované ve vzorcích a renomované literatuře jako i, případně jako r. Tato míra se rovná poté právě efektivní úrokové míře (viz poznámka níže). Je třeba říci, že je nutno v praxi připočítat k nákladům cizího kapitálu veškeré vyvolané náklady (transakční a běžné administrativní a vyvolané náklady) spojené s konkrétním dluhovým financováním. To je pro mnohé dnes asi nová informace, stejně tak jako to, že by měly být tyto údaje dosažitelné ve finančním účetnictví a jeho zápisech. Stejně jako pojímání a zejména pak i účetní vykazování dluhu a kapitálu de facto v tržních hodnotách, což je pro MA, jak víme, dnes preferovaný přístup. To se týká i mezinárodně standardního vykazování aktiv, kam bezesporu patří také aktiva dluhově financovaná finančním leasingem, ale i příslušné z něj plynoucí odpisy (ideálně ekonomické) vstupující do výsledku hospodaření u nájemce. Nejenom zde je tzv. efektivní úrok v současné mezinárodní praxi finančního manažerského účetnictví používán. POZNÁMKA Vzorec znázorňující vztah efektivní úrokové míry a současné hodnoty dluhu při využití daňového 8 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

úrokového štítu (tehdy když je platba dluhových úroků daňově účinná) je zároveň i možným vzorcem pro tržní ocenění a tržní vykazování dluhu, který si lze také obecně představit jako firemní a podnikovou obligaci. Tou je možno, avpraxi se tak často děje, oceňovat i tržní hodnotu cizího dluhového kapitálu za předpokladu dostupných dat a efektivní tvorby ceny dlouhodobě fungujícího kapitálového trhu a aktivního obchodování konkrétního referenčního dluhopisu. PV dluhu = DO (obligace, úvěru 0) = n = {[(1 d) UP t + S t ] / (1+ i)t} PV dluhu DO 0 celkový čistý peněžní příjem (hotovostní tok) plynoucí z obligace, úvěru, její současná hodnota v roce 0 d aktuální sazba daně z příjmů (když je platba dluhových úroků daňově účinná) UP t veškeré úrokové platby za dobu trvání dluhového vztahu a financování S t splátka dluhu na konci období (tj. splátka jistiny) za relevantní časový interval n počet období, po která jsou realizovány platby dluhu i efektivní úroková míra hledaná úroková míra vyjadřující současně i výši tzv. efektivního úroku; tato míra představuje v podstatě i vnitřní výnosovou míru obligace/dluhu (internal rate of return, IRR); v konkrétním případě podnikové obligace se pak jedná současně i o výnos do doby splatnosti (yield to maturity), který lze označit také jako r. Jestliže bychom chtěli pro názornost použít příklad, pak je možno představit si vysoce kvalitní relevantní, tj. obvykle desetiletou podnikovou obligaci, jejíž kupónová hodnota se může dlouhodobě pohybovat v USA u velkých a zavedených firem cca na úrovni 0,8 1 % pro firemní dluhovou třídu A (viz dále rating obligací např. agenturu Moody s), tedy nad úrovní srovnatelných státních dluhopisů emitovaných americkou vládou. Předpokládejme na základě tržních analýz kapitálového trhu a minulého vývoje výnosnosti státních dluhopisů, že se jedná MANAŽERSKÉ ROZHODOVÁNÍ NÁKLADY KAPITÁLU t= 1 10 konkrétně o 6% kupón a výplatu jistiny v období n= 10 pro jednu korporátní obligaci v nominální hodnotě 1 000 USD. Následující dosazení do vzorce a výpočet je bez zahrnutí daňového úrokového štítu. Přičemž tisícidolarová jistina (nominální hodnota dluhopisu) by byla splacena na konci 10. roku (S t ) včetně poslední 6% kupónové úrokové splátky. Jednalo by se o klasický kupónový dluhopis, kdy dlužník platí věřiteli nejdříve splátky kuponu (UKP t úrokové kupónové platby) a v poslední splátce splatí jak kupón, tak nominální hodnotu jistinu dluhopisu. PV dluhu (6 % / 10) = DO 0 (10leté obligace 0) = = [(UKP t + S t ) / (1+ r)t] t= 1 Samotný výpočet bychom provedli buď pracně metodou pokusu a omylu, nebo pomocí MS Excel. Podíváme-li se na danou aktivně obchodovatelnou referenční obligaci z hlediska investora, tj. i zapůjčovatele a poskytovatele dluhového kapitálu, jedná se o aktuální (současnou) hodnotu vyjádřenou v penězích (PV), za kterou by racionálně jednající investor takovou obligaci například nakoupil na primárním kapitálovém trhu, případně poté prodal dále na sekundárním kapitálovém trhu. Diskontní míra r pak vyjadřuje jak efektivní úrokovou míru dluhu, tedy takovou úrokovou míru, kterou bychom i tržně ocenili dluh firmy, tak výnos do doby splatnosti, tj. současně i IRR investora věřitele emitovaného a využívaného dluhu. Opět vidíme, že na diskontní sazby i náklady kapitálu se musíme vždy dívat jak z hlediska firmy (dlužníka) a uživatele kapitálu, tak z hlediska věřitele, tj. poskytovatele dluhového kapitálu a investora! Upozorňuji, že jestliže vybereme například typický (1/2008) desetiletý dluhopis označený stručně 4,60/18, nevyjadřuje údaj 4,60 % obsažený v oficiální identifikaci výnos do doby splatnosti, který nás vždy zajímá. Použijeme-li tedy tento údaj, pak se dopouštíme fatální chyby. Právě ytm je podstatný pro přesné analýzy a musíme ho pomocí postupů, které jsme naznačili, zjistit, což v případě aktivního trhu není obvykle až takový problém. V praxi si lze situaci FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 9

MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ A CONTROLLING ulehčit a vycházet v souvislosti s preferovanou aktuální strategickou orientací MA a jeho analýz z oficiálních tržních odhadů vývojů do doby splatnosti, ale nejenom jich. Lze efektivně používat údaje jako ratingy, inflace, diskontní sazba, růst HDP, růst zisků podniků, dividendy a dividendový výnos, klíčové finanční poměry ROE, ROCE, ROI včetně jejich současné alternativní konstrukce z CF, P/E, D/E, uváděné na důvěryhodnějších webových stránkách, např. Erste, ČSOB, KB či na stránkách zavedených brokerských společností. Z těchto údajů (řekněme ze tří takto získané hodnot a odhadů) je poté možné a obvykle vhodné určitým způsobem udělat průměr. Co se týká lokálních brokerů (tj. licencovaných obchodníků s cennými papíry), ty musí na základě české legislativy investor (a to i drobný) využívat, chce-li úplatně obchodovat na pražské burze cenných papírů a nestačí mu omezený RM-systém tvářící se dnes jako burza. Přičemž platí, že největší a reklamně nejvíce aktivní hráči nemusí být přirozeně ti nejlepší. Investorům tak doporučuji, a mluvím z osobní investorské zkušenosti, každého brokera, stejně jako banku, individuálně prověřit, a to nejenom papírově, ale tzv. obchodováním, případně individuálními službami na zkoušku, což mu dnes mnohé napoví (stejně jako vstřícnost jejich administrativy a znění zákaznických smluv). Zejména v těch případech, kdy neznají výši prostředků, o jejichž část se s nimi hodláte na principu vzájemné vyváženosti podělit zaplatit jim tzv. cenu za hodnotu (price for value), tj. fair cenu za jimi reálně poskytnutou a konkurenčně pojatou přidanou hodnotu. Nejenom pro ty, kteří mají rádi přesná čísla, ale pro všechny čtenáře ilustrativně uvádím, že například v třetí čtvrtině roku 2007, tedy v době, kdy se začínala v ČR zrychlovat inflace, byl zmíněný desetiletý český státní dluhopis 4,60/18 na internetových stránkách Patrie v hodnotách: nákup 4,56; prodej 4,52. Celoroční průměrná míra meziroční inflace v roce 2007 dosáhla v ČR dle ČSÚ 2,80 %. ČSÚ ze zákona v ČR měří a zveřejňuje údaje o inflaci, které nemůže MA opomíjet a musí s nimi aktivně pracovat, což se týká i využívání dalších statisticko-ekonomickcýh dat např. ve strategické analýze. Pro zajímavost doplňuji, že nejdelší zatím v ČR dostupný emitovaný třicetiletý státní dluhopis 4,20/36 byl v té době dostupný v hodnotách ytm (r) % (4,78; 4,73). Je důležité konstatovat, že používá-li firma dluhové financování formou kredibilních dluhopisů aktivně obchodovaných na rozvinutém a likvidním kapitálovém trhu, určíme tržní náklad cizího kapitálu právě výnosem do doby splatnosti dluhopisu a označujeme ho obvykle r (ytm). Je definován jako diskontní míra (r), při které je současná hodnota (PV) budoucích plateb získaných od věřitele rovna aktuální tržní hodnotě dluhového instrumentu, tj. v daném případě kvalitního firemního (korporátního) dluhopisu. Náklady na cizí kapitál odvozené z trhu při jejich určování vycházejí, jak bylo řečeno, v podstatě z tržní hodnoty, ale i vnitřní struktury dluhu a rovněž z celkové struktury kapitálu. Tedy z nákladů firemního (podnikového) financování spojených s vypůjčovaným, vnitřně strukturovaným kapitálem, ale i jeho poměrem k vlastnímu kapitálu (relevantní dluhový poměr). V praxi se může jednat o mnoho dluhových instrumentů, jejichž komplexní výčet jde nad rámec příspěvku. Pro naše účely si je můžeme představit v podobě, která byla částečně uvažována v předchozím základním přímém výpočtu WACC (viz minulý příspěvek čísle 6/2011 časopisu), při kterém jsme předpokládali tržní vyjádření dluhu, ale i vlastního kapitálu (v podstatě přes tržní dluhové nominální úrokové sazby). Ty mohou být zde nazvány i efektivním úrokovými mírami. V praxi však je situace poněkud komplikovanější aefektivní úroková míra se musí často dopočítávat a odvozovat, zejména u starších dluhových a často komplikovaných strukturovaných instrumentů, ale i při změnách 10 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

MANAŽERSKÉ ROZHODOVÁNÍ NÁKLADY KAPITÁLU ovlivňujících tržní podmínky. To je typické ipro tržní pohledy a preferované přístupy současného komplexního MA i jeho pojímání a oceňování aktiv, přičemž mezi tato aktiva patří i aktivum specifické a jedinečné, kterým je firma nebo podnik ( hromadné aktivum), pojímané jako jeden funkční celek, jehož tržní hodnota je dnes v CM zásadní informací. Cílem tohoto příspěvku je umožnit dostatečně rozkrýt klíčovou problematiku stanovení ekonomicky a manažersky relevantních nákladů na kapitál a diskontní sazbu v moderním MA. A to pokud možno ze skutečně dosažených a odvozených tržních dat a informací. Předesílám, že ne vždy jsou požadovaná vstupní a kalkulační data a informace beze zbytku dostupná přímo z aktivního trhu (u malých a na kapitálovém trhu neobchodovaných firem nejsou často přímo dostupná vůbec), a proto si musíme u mnoha ekonomických subjektů vystačit s transparentně odvozenými údaji a odhady z trhu. To vyžaduje poměrně rozsáhlé znalosti a zkušenosti i z oblasti firemních financí, finančních analýz, matematicko-statistických metod, znalosti fungování aktivního kapitálového trhu i makroekonomického rámce a celé ekonomiky, stejně jako legislativního rámce. To koresponduje sfaktem, že MA a CM vyžadují velmi komplexně vzdělané, aktivní a zkušené profesionály, kterým by stejně jako výkonnému managementu neměla chybět intuice a schopnost vidět věci v širokých souvislostech, ale i určitý manažerský i lidský nadhled! Když hovoříme o stanovení tržních hodnot cizího, ale i celkového kapitálu a tržních úrokových diskontních měr, máme tím na mysli v podstatě jejich kvalifikované a z trhu odvozené odhady. V této logice nebudí v praxi příliš důvěru ve finančním účetnictví a zpětném finančním reportingu a controllingu (případně i v takto omezeně finančně pojatém MA) přesné akurátní výpočty uváděné s oblibou na několik desetinných míst. A odvolávání se na jejich účetní akurátnost a nezpochybnitelnost, tolik někdy vyžadovanou od některých finančních účetních, musí u profesionálů, manažerů a investorů s patřičným nadhledem vzbuzovat úsměv. Připomínám, že se budeme dále zabývat především údaji získanými primárně z kapitálového trhu ve spojení se známým modelem CAPM a jeho obecně akceptovanými předpoklady a závěry. Ten je v renomované firemní a analytické praxi (původně anglosaské, dnes globální) zatím nejvíce vyžíván. Hledáme-li tržní hodnotu cizího kapitálu (cost of debt) a vhodnou z trhu odvozenou kalkulační a zároveň referenční diskontní sazbu (míru), je třeba, aby byly kapitálová struktura i dluhové instrumenty oceněny v tržní hodnotě! Co se týká užívaných korporátních podnikových dluhových instrumentů, jedná se v praxi nejčastěji o: Různé druhy dluhopisů emitovaných firmou (obchodovatelných a neobchodovatelných, bonds, debentures...). Úvěry a půjčky (bankovní i nebankovní). Dluhové financování leasingem (operativní a finanční). Ostatní dluhové instrumenty (individuální dlouhodobé úvěrové linky, některé formy venture capital, směnky...) závisí na struktuře a vyspělosti konkrétního kapitálového a dluhovém trhu, na kterém analyzovaný ekonomický subjekt primárně operuje. FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 11

MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ A CONTROLLING POZNÁMKA Konkrétní formy cizího kapitálu (dluhu) mohou být v praxi opravdu rozličné a někdy, zejména v lokálních podmínkách, pak i účelové a zkreslující (viz dále finanční analýzy a klíčové dluhové poměry, kapitálová báze, kapitálová struktura atd.). To má poté přirozeně dopad na odvození preferovaných tržních hodnot cizího kapitálu a jeho tržních, případně pouze účetních nákladů. Ovlivněno je i odvození relevantní diskontní sazby a WACC. Jde tedy o všechny manažerské údaje, které by měla současná firma, vedle nezbytných údajů o svém cash-flow, dnes jistě znát a ovládat a přirozeně efektivně používat pro své dynamické a hodnotu generující firemní řízení podporované a vytvářené právě moderním, komplexním MA. Některé formy dluhu mohou být specifické a ekonomická a manažerská (business) logika je vždy nejlepším návodem, jak je posuzovat, analyzovat a vykazovat. To platí přirozeně ve stejné logice i o aktivech, majetku a jeho širokých složkách a rovněž i pro celé finanční účetnictví, jeho sestavy a položky a jejich adjustaci pro MA. Přímé a nepřímé odvození nákladů cizího kapitálu Vpraxi přicházejí v zásadě v úvahu dvě možnosti určení tržních nákladů cizího kapitálu dluhu. Ty se liší dostupností dat a informací získaných z rozvinutého kapitálového trhu. Jedná se o přímý a nepřímý přístup k určení tržní hodnoty cizího dluhového kapitálu. Proces spojený s odhadem tržní hodnoty cizího kapitálu a příslušných diskontních sazeb, jako výnos do doby splatnosti dluhopisu r, lze hodnotit podle toho, zda máme k dispozici přímé údaje z aktivního kapitálového trhu. Pokud ano, je situace značně ulehčena, protože právě ytm r představující vnitřní výnosovou míru dluhu je vyjádřením nákladů na cizí kapitál přímo odvozených z trhu (market value of debt). Je však třeba si uvědomit, že takových firemních referenčních dluhopisů, případně jiných obchodovatelných dluhových instrumentů, je zejména v našich podmínkách poměrně malé množství ( jedná se obvykle nejkvalitnější SPADové firmy, společnosti a podniky a současně ioto, že takové dluhopisy často a obecně tvoří jen menší část obvykle složitě a ne vždy transparentně strukturovaného dluhového financování cizího kapitálu). V těchto podmínkách hovoříme o nepřímém přístupu určení odhadu tržních nákladů na cizí kapitál, tedy z trhu referenčně odvozených nákladů na dluh firmy (cost of debt). V praxi se obecně využívá postup, který byl již vysvětlen v bazickém CAPM modelu, jedná o techniku a odhad pracující s bezrizikovými, tj. reálně obvykle nejméně rizikovými státními cennými papíry relevantního národního trhu (dle referenční sazby vyjadřující výnos do doby splatnosti rf) a s rizikovou prémií v tomto případě vztaženou k cizímu kapitálu. Přičemž je zřejmé, že bezrizikové státní cenné papíry a z nich odvozené rf konkrétních národních trhů se ve skutečnosti mohou značně lišit co do kvality ratingu. Je zřejmé, že kvalita a modelově předpokládaná bezrizikovost dluhu např. vlády Spojených států (přes všechny jejich současné problémy vycházející ze sanace tam vzniklé finanční krize) se bude značně lišit od stejných parametrů rostoucích národních trhů Ruska, Číny nebo jižní Ameriky. Existují proto tzv. ratingy země i konkrétních národních trhů, které jsou v analytické praxi nejenom pro tyto účely standardně využívány. Tyto tzv. investiční ratingy jsou využívány v reálné praxi i ke stanovení, odhadu a odvození ratingu (přiřazení konkrétní rizikové skupině) podnikových dluhů. Dále budeme pracovat především s údaji renomované agentury Moody s. V místní praxi se vždy nejedná o snadný úkol, jak přiřadit konkrétní podnikový 12 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

MANAŽERSKÉ ROZHODOVÁNÍ NÁKLADY KAPITÁLU dluh (složený v podstatě z dluhopisů a úvěrů) k takové analyticky sledované a cílené skupině dluhopisů, která je zatížena obdobným rizikem. To se zde děje pomocí rizikové přirážky určené pro konkrétní dluhové ratingy strukturovaných firem (osobně doporučuji například analytickou podporu www.damodaran.com). Pro ocenění firemního dluhu pak lze využít například informace dostupné na www.bondsonline.com. Agilní americký profesor Damodaran a jeho sofistikované výzkumy a analýzy jsou i u nás v praxi často využívány pro analytické účely a na jeho webových stránkách jsou dostupná velmi užitečná investiční i finanční data a informace, a to v současné době nejenom o amerických firmách, ale i o trzích Austrálie, Japonska a Asie. Tyto údaje existují již v tržních hodnotách a jsou užitečné k benchmarkingu. Co je důležitější, existují i pro trhy a data regionů EU av neposlední řadě částečně i pro širokou oblast nových a ne vždy přehledných rozvíjejících se kapitálových trhů (emerging markets), kam patří i ČR a celý středoevropský a široký východoevropský region. Věrohodné a prakticky používané oficiální referenční ratingy konkrétních společností, podotýkám, že rozhodně ne všech abeze zbytku v našich podmínkách analyticky použitelných, naleznete na internetu (viz např. www.moodys.com). V ČR je možno v této souvislosti zmínit ekonomickou informační agenturu Čekia (www.cekia.cz) a její placené služby. Ty zahrnují například i velmi užitečné odvětvové a oborové podnikové analýzy aurčitá mezifiremní srovnání, ale i strukturované podnikové databáze a některé srovnávací finanční poměrové ukazatele. Nyní jsme schopni definovat obecný vzorec pro stanovení tržních (resp. nepřímo z trhu odvozených) nákladů cizího kapitálu (market value cost of debt, MVACOD), a to tak, že k referenční sazbě (rf) vyjadřující výnos do doby splatnosti a současně i IRR, tj. vnitřní výnosová míra relevantních státních dluhopisů, připočteme rizikovou prémii cizího kapitálu (Rpck) spojenou s konkrétním firemním cizím dluhovým kapitálem. MVACOD = n ck (Thd) = rf + Rpck n ck náklady cizího kapitálu Thd tržní hodnota dluhu Je důležité si uvědomit, že je nutno poměřovat hodnoty nákladů a výnosů, příjmů a výdajů, aktiv/majetku a vlastního jmění a závazků symetricky. V našem případě to znamená, že musíme poměřovat referenční sazby (rf) státních cenných papírů a tržně oceňovaného dluhu v časové symetrii! V praxi užíváme a srovnáváme stejné doby do splatnosti státních cenných papírů i dluhu, jehož náklady stanovujeme na dnešním tržních odhadech a analýzách preferovaných MA. Co se týká stanovení rizikové prémie cizího kapitálu určené konkrétně v procentních hodnotách nad hodnotou rf u státních cenných papírů, je nutno poznamenat, že její praktický tržní odhad (v ČR nám zatím nic jiného nezbývá) závisí na možnosti odhadu vlastností individuálního firemního podnikového dluhu vzhledem k srovnatelným kvalitativním vlastnostem na trhu aktivních a monitorovaných referenčních dluhopisů roztříděných do rizikových skupin pomocí oficiálního ratingu podnikového a korporátního dluhu. Je třeba říci, že se riziková prémie i referenční sazby státních cenných papírů v čase mění, a to i dost podstatně. Druhá veličina se pak mění častěji. Je proto důležité vycházet nejenom z jistých minulých hodnot, ale provádět prognózy a odhady budoucího vývoje, včetně individuálních přecenění v okamžiku, kdy se podstatně změní FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 13

MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ A CONTROLLING vstupní kalkulační předpoklady. To asi znají nejlépe v dané souvislosti analytici kapitálového trhu ve vztahu ke kalkulaci očekávaných budoucích hodnot akcií analyzované firmy pro tzv. investiční analýzy cenných papírů. Při těch se standardně využívají, a to i u nás, závěry CAPM a dynamické výnosové ocenění firem a podniků pomocí modelovaných diskontovaných hotovostních toků (DCF) a upravených firemních podnikových zisků, např. ocenění DCF přepočtených na akcii odvozující tzv. vnitřní hodnotu akcie. Tato problematika bude probrána v rámci tématu výnosového ocenění označovaného jako FCFF (entity) a FCFE (equity), tj. ocenění volným hotovostním tokem směrem k firmě a vlastnímu kapitálu. Právě tím se de facto v praxi výnosově odvozuje i tolik důležitá celková tržní hodnota společnosti k určitému období za klíčového předpokladu jejího neomezeného trvání a trvalého dosahování dostatečných budoucích výnosů a zisků. Toho je schopna pouze věrohodně dlouhodobě hodnototvorná hodnotově perspektivní společnost, tedy společnost, která alespoň dlouhodobě pokryje své náklady kapitálu a vydělá si na dostatečné investice do dlouhodobého hmotného či nehmotného majetku a pracovního kapitálu. V případě dlouhodobého majetku pak obecně na takové investice, které přesahují reprodukční odpisy v praxi to znamená, že tzv. netto investice jsou kladné. Asi největším praktickým problémem bude stanovení odvozeného (někdy alespoň orientačního) ratingu konkrétního firemního/podnikového dluhu co nejvíce podobného aktivním dluhopisům ratingem oficiálně hodnoceným. Nelze-li v praxi přímo využít data a informace národních a mezinárodních ratingových agentur a poradenských společností (viz Moody s, Čekia...) v případě kvality dluhu, ale zdůrazňuji, že i jiných standardních ekonomických a finančních ukazatelů, případně zjištění dluhového ohodnocení úplatně zadat přímo těmto specializovaným agenturám, je třeba zvolit v praxi alternativní přístup. Tedy jako obvykle pomoci si kvalifikovaně a efektivně sám a za co nejnižší náklady a výdaje. Ing. Tomáš Petřík Absolvoval VŠE v Praze, Fakultu národohospodářskou s finanční specializací (1994). Působil jako asistent auditora, daňový poradce, obchodní ředitel renomované auditorské firmy, jako finanční ředitel ve společnosti Expandia a CFO v obchodním zastoupení americké firmy Caterpillar S. A. Poté pracoval jako výkonný ředitel české výrobní a obchodní firmy v oblasti realit a stavebnictví, v české pobočce německé firmy ThyssenKrupp a ve společnosti Body International Brokers (člen burzy BCPP) jako ekonomický a finanční ředitel. V současnosti pracuje jako nezávislý manažerský a business konzultant. Zaměřuje se na oblast manažerského účetnictví, controlling a finanční řízení, moderní corporate management, aplikace systémů ekonomického řízení, včetně komplexního řízení nákladů firem (doplněné procesním pojetím a metodou ABC/ABM) a jejich začlenění do IT systémů, FIS a MIS atd. Navrhuje optimální organizační a manažerské struktury společností, korporátní a business strategie, systémy efektivní a interaktivní motivace a výkonnostního řízení, včetně relevantních KPI/KSI. Specializuje se i na související oceňování společností/businessu (firm and business valuation) a řízení jejich hodnoty a výkonnosti (value and performance management). Kontakt na autora: petrik.ing@mybox.cz, petrik.tom@gmail.com 14 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

MANAŽERSKÉ ROZHODOVÁNÍ NÁKLADY KAPITÁLU POUŽITÉ ZKRATKY: MA (management accounting) manažerské účetnictví a jím nastolované efektivní finanční a ekonomické řízení CM (corporate management) firemní, podnikové, případně organizační ekonomické a finanční řízení FM (financial management) finanční řízení (často v praxi postavené na datech a struktuře finančního účetnictví) WACC (weighted average cost of capital) použité ve finále jako diskontní odúročovací míra (r) vyjadřující alternativní náklady investovaného a zapojeného kapitálu PV (present value) současná hodnota NPV (net present value) čistá současná hodnota IRR (internal rate of return) vnitřní výnosová míra investice, tj. diskontní sazba, při níž je NPV investice 0, v praxi se nazývá i tzv. vnitřním výnosovým procentem BCPP Burza cenných papírů Praha CAPM (capital assets pricing model) metoda určení diskontní sazby z údajů a chování kapitálového trhu SPAD nejkvalitnější segment trhu BCPP obchodující blue chips emise cenných papírů ABC/ABM (activity-based costing/management) nákladová a manažerská metoda řízení nákladů firmy a organizace pomocí konkrétních reálných aktivit, které je vyvolávají, a řízení procesů, jejich ekonomických, manažerských a finančních charakteristik; v praxi odstraňuje nedostatky tradičního řízení, je podporována nákladovým modelem EVA (economic value added) ekonomická přidaná hodnota uvažující s náklady kapitálu. KPI (key performance indicators) klíčové ukazatele firemní výkonnosti YTM (yield to maturity) výnos do splatnosti DOPLŇKOVÉ ZDROJE A LITERATURA: 1) PETŘÍK, T. Ekonomické a finanční a řízení firmy Manažerské účetnictví v praxi I a II. Grada Publishing, 2005 a 2009. 2) CIMA and ACCA lectures, study and terminology. 3) MAŘÍK, M. a kolektiv. Metody oceňování podniku. Ekopress, 2007. DAŇ Z PŘIDANÉ HODNOTY vydání nejen k novele od 1. 4. 2011 Ing. Ladislav Pitner 2. aktualizované vydání cena 205 Kč rozsah 144 stran vazba brožovaná KNIŽNÍ TIP Publikace se věnuje velice aktuálnímu a diskutovanému tématu daně z přidané hodnoty. Dotazy a odpovědi jsou v publikaci rozděleny do jednotlivých kapitol podle tematického zaměření s odkazy na související právní úpravu. První část publikace je zaměřena na novelu zákona o DPH účinnou od 1. 4. 2011. Tuto kapitolu sestavil sám autor na základě dotazů, se kterými se nejčastěji setkal ve své praxi na Ministerstvu financí. Druhá kapitola se věnuje problematice místa plnění při poskytování služeb, což je stále velice diskutované téma. Další kapitoly se týkají některých vybraných témat z oblasti DPH, u nichž v novele od 1. 4. 2011 nedochází k podstatným změnám (např. předmětu daně, obratu, daňovým dokladům, základu a výpočtu daně atd.). Zařazeno je také stále aktuální téma DPH a osobní automobil a obchodování v rámci Evropské unie. Na závěr publikace si čtenáři mohou vyzkoušet své znalosti o dani z přidané hodnoty v krátkém testu. Publikaci lze objednat na www.wkcr.cz, email obchod@wkcr.cz, tel. 246 040 400 nebo na adrese Wolters Kluwer ČR, a. s., U Nákladového nádraží 6, 130 00 Praha 3. Při osobním nákupu přímo v nakladatelství získáte slevu 15 %. FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 15

Revize směrnice OECD o převodních cenách Aspekty převodních cen u podnikových restrukturalizací II Veronika Solilová Tento článek je pokračováním červnového příspěvku o revizi směrnice OECD o převodních cenách, zaměřuje se na další části aspektů převodních cen u podnikových restrukturalizací, jež jsou řešeny v kapitole IX této směrnice. Cílem kapitoly je v souvislosti s článkem 9 modelové smlouvy OECD (sdružené podniky) určit, v jakém rozsahu je realokace zisků v souladu s principem tržního odstupu. Celý příspěvek o revizi směrnice OECD o převodních cenách má pět částí, v první a druhé části byly řešeny změny v metodách převodních cen, ve třetí části byly diskutovány změny ve srovnávací analýze a čtvrtá a pátá část byly věnovány aspektům převodních cen u podnikových restrukturalizací.1 Odměna v rámci post-restrukturalizačních řízených transakcí část III Směrnice o převodních cenách se nejprve věnuje rozdílům mezi podnikovými restrukturalizacemi a tzv. strukturováním, kdy subjekty implementují stejný podnikatelský model bez nutnosti restrukturalizace. Směrnice výslovně zmiňuje, že nelze aplikovat odlišně princip tržního odstupu na post-restrukturalizační transakce a na transakce, které jsou tak strukturované od samého počátku. Platí zde stejný standard srovnatelnosti a stejné pokyny k volbě a aplikaci metod pro stanovení převodních cen bez ohledu na to, zda ujednání vzniklo v důsledku restrukturalizace dřívějšího uspořádání. Avšak z důvodu, že podnikové restrukturalizace zahrnují změnu, je nutné, aby princip tržního odstupu byl aplikován nejen na post-restrukturalizační transakce, ale i na další transakce v rámci restrukturalizace. Nicméně směrnice uvádí, že mohou existovat rozdíly mezi situacemi vyplývajícími z restrukturalizace a situacemi, které byly jako takové strukturovány od počátku. Tyto rozdíly mohou vyplynout např. ze skutečnosti, že post-restrukturalizační ujednání je vyjednáváno mezi stranami, které nemají žádné předchozí smluvní či komerční vztahy. Tento fakt může v závislosti na skutečnostech a okolnostech případu ovlivnit reálně dostupné alternativy jednotlivých stran při vyjednávání podmínek nového ujednání včetně podmínek restrukturalizačních/post-restrukturalizačních ujednání. 1 Pozn. red.: Jednotlivé části příspěvku, který autorka věnovala problematice revize směrnice OECD o převodních cenách, byly publikovány v číslech 3 7/8/2011 časopisu. 16 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

REVIZE SMĚRNICE OECD O PŘEVODNÍCH CENÁCH Některé rozdíly se mohou týkat zavedené existence daných činností. Srovnávací analýza a stanovení odměny dle principu tržního odstupu budou ovlivněny, pokud bude srovnávána situace, kdy plnohodnotný distributor byl transformován na distributora s omezenými riziky, se situací nově vytvořeného distributora s omezenými riziky, který kromě své běžné činnosti musí čelit činnostem v oblasti pronikání na trh, jenž přeměněný subjekt již neřeší. Navíc, i v případě srovnání transformovaného distributora s distributorem již existujícím po stejnou dobu mohou vyplynout rozdíly, a to v podobě vykonávaných funkcí, nesených rizik a užitého majetku, jež dlouhodobě existující distributor nevykonával, nenesl či neužíval. S tím souvisí otázky, zda dle principu tržního odstupu by takovéto další funkce, majetek a rizika měly ovlivňovat pouze odměnu distributora před jeho přeměnou, zda by měly být vzaty v úvahu za účelem odměny převodů, které proběhnou při dané transformaci, a zda by měly ovlivnit odměnu restrukturovaného distributora s omezenými riziky. Ostatně, pokud restrukturalizace zahrnuje převod rizik, je důležité prověřit, zda se převod týká pouze budoucích rizik vzniklých z post-restrukturalizačních transakcí nebo se týká rizik již existujících v době restrukturalizace. Dále se směrnice zabývá volbou a aplikací metody pro určení převodních cen na post-restrukturalizační řízené transakce, která musí vycházet ze srovnávací analýzy daných transakcí. Z toho důvodu je nutné znát, jaké funkce, majetek a rizika jsou součástí post-restrukturalizační transakce, která strana je vykonává, používá a podstupuje. V rámci post-restrukturalizačních případů je také nezbytné věnovat se identifikaci hodnotného nehmotného majetku a významným rizikům, které zůstávají v restrukturalizovaném subjektu, včetně dodržení principu tržního odstupu v případě alokace nehmotného majetku a rizik. Avšak nalezení potenciálně srovnatelných transakcí může být pro post-restrukturalizační transakce nesnadné. Často existují případy, kdy jsou k dispozici srovnatelné údaje, s výhradou provedení přiměřených úprav srovnatelnosti za účelem eliminace rozdílů. V závislosti na skutečnostech a okolnostech případu jsou poté provedeny úpravy o funkce, majetek a rizika, ke kterým došlo před restrukturalizací. Provedení srovnatelné analýzy je podstatné, neboť srovnávací analýza může odhalit realizaci hodnotné a významné funkce, výskyt nehmotného majetku a/nebo významných rizik, které i po restrukturalizaci nadále zůstávají v rámci podniku, ale nenalézají se u navrhovaných srovnatelných transakcí. Identifikaci potenciálně srovnatelných transakcí provádíme s cílem nalezení co nejspolehlivějších srovnatelných dat. Nicméně tyto údaje nemusí existovat, za této situace se určuje, zda by byly podmínky řízené transakce dohodnuty, pokud by spolu dané strany obchodovaly na základě principu tržního odstupu. Vždy je nutné nalézt přiměřené řešení, aby volba nejvhodnější metody pro určení převodních cen byla v souladu s povahou řízené transakce stanovenou především na základě funkční analýzy. Směrnice o převodních cenách se i krátce věnuje vztahu mezi kompenzací za restrukturalizaci a post-restrukturalizační odměnou. V některých situacích existuje důležitý vzájemný vztah mezi kompenzací za restrukturalizaci a tržní odměnou za provoz podniku po restrukturalizaci, tj. za situace, kdy jiný sdružený podnik bude vykonávat činnosti dříve realizované restrukturalizovaným podnikem, a na základě tohoto trvalého podnikatelského vztahu mohou oba subjekty získat ekonomické a komerční užitky, jež vysvětlují, proč se FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 17

MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ A CONTROLLING jedna ze stran zřekla kompenzace za převod dané činnosti nebo proč se budoucí převodní cena liší od cen dohodnutých bez restrukturalizační transakce. Daňová správa při hodnocení těchto ujednání bude vyžadovat vysvětlení, jak byla ovlivněna kompenzace za post-restrukturalizační činnosti v souvislosti s tím, že se subjekt vzdal kompenzace za samotnou restrukturalizaci. Navíc bude vyžadovat ocenění tržní kompenzace za restrukturalizaci a za post-restrukturalizační transakce. PŘÍKLAD Kompenzace versus tržní odměna Podnik vykonávající výrobní a distribuční činnost provede restrukturalizaci, při níž převede distribuční činnost na sdružený zahraniční podnik, jemuž bude v budoucnosti prodávat zboží, které vyrobí. Sdružený podnik by měl za svoji investici do akvizice a provozu dané činnosti obdržet tržní odměnu, na druhou stranu transformovaný podnik by měl získat kompenzaci za restrukturalizaci. Nicméně je možné, že se obě strany dohodnou: A. Sdružený podnik se vzdá zálohové tržní odměny za provoz dané činnosti a získá srovnatelný užitek prostřednictvím zajištění dostatečného množství zboží kprodeji. Transformovaný podnik se vzdá kompenzace za restrukturalizaci a získá časem také srovnatelný užitek prostřednictvím prodeje svého zboží sdruženému podniku za vyšší převodní ceny, než by sdružený podnik odsouhlasil v případě úhrady kompenzace. B. Strany se dohodnou na kompenzaci za restrukturalizaci, která je částečně kompenzována budoucími nižšími převodními cenami za vyráběné výrobky, než by byly jinak stanoveny. Dále se směrnice věnuje otázce srovnání před-restrukturalizačních a post-restrukturalizačních činností. Směrnice výslovně uvádí, že pro aplikaci principu tržního odstupu je toto srovnání zcela irelevantní, neboť se srovnávají řízené transakce. Dle článku 9 modelové smlouvy OECD se srovnání vždy provádí s nezávislými transakcemi. Nicméně, srovnání před a po restrukturalizaci může být součástí srovnávací analýzy za účelem pochopení změn v alokaci zisků/ztrát mezi stranami, podmínek samotné restrukturalizace či kontextu, ve kterém byla post-restrukturalizační ujednání implementována. Srovnání před a po restrukturalizaci pro aplikaci principu tržního odstupu je možné použít jen tehdy, pokud transakce před a po restrukturalizaci nebyly řízené a tyto nezávislé transakce poskytují spolehlivé srovnatelné údaje. Na závěr se směrnice o převodních cenách zmiňuje o úsporách v souvislosti s umístěním, které může získat skupina nadnárodních podniků, pokud přesune část svých aktiv na místo s nižšími náklady oproti původnímu místu realizace činnosti. Zde jsou brány v potaz i potenciální náklady související s přemístěním, např. náklady na ukončení stávajících činností, přepravní náklady, náklady na zaškolení atd. V případě, že jsou po restrukturalizaci realizovány významné úspory, řeší se otázka, jak se o tyto úspory podělit. Obecně dělení závisí na tom, jak by se za srovnatelných okolností dohodly nezávislé strany, které berou v úvahu funkce, majetek a rizika jednotlivých stran a jejich vyjednávací sílu. PŘÍKLAD Úspory z umístění Výrobní podnik (A), který navrhuje, vyrábí a prodává značkové oblečení, je založen v zemi A, kde jsou vysoké náklady na pracovní sílu. Z tohoto důvodu se rozhodne k přesunu své výrobní činnosti do dceřiné společnosti (B) v zemi B, kde jsou nižší náklady na pracovní sílu. Podnik A si ponechá právo na obchodní značku, která 18 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011

REVIZE SMĚRNICE OECD O PŘEVODNÍCH CENÁCH je vysoce hodnotná, a nadále navrhuje oblečení. Výroba oblečení probíhá v podniku B na základě smluvního ujednání, které neobsahuje užívání významného nehmotného majetku, které je vlastněno podnikem A, ani převzetí významných rizik ze strany podniku B, jedná se tedy o smluvního výrobce. Po výrobě bude oblečení prodáno zpět podniku A, který je dál prodá externím zákazníkům. Provedená restrukturalizace umožní realizovat úspory z umístění do země s nižšími náklady na pracovní sílu. Vyvstává otázka, zda by měly být úspory alokovány na podnik A nebo na podnik B či na oba podniky (a v jakém poměru). Jelikož jde o činnost velmi konkurenční, je možné nalézt srovnatelné údaje a zjistit tak, za jakých podmínek by třetí strana byla dle principu tržního odstupu ochotna vyrábět oděvy pro podnik A. Za této situace by podnik B jako smluvní výrobce získal velmi malou část úspor v souvislosti s umístěním. Pokud by bylo sjednáno jiné ujednání, byl by podnik B v odlišné situaci než nezávislý výrobce, což by bylo v rozporu s principem tržního odstupu. PŘÍKLAD Úspory z umístění II Podnik A poskytuje vysoce specializované a kvalitní strojírenské služby nezávislým klientům v zemi A. Úhrady jsou vyúčtovány na základě fixní hodinové sazby srovnatelné s konkurenční sazbou. Nicméně mzdy kvalifikovaných techniků v zemi A jsou vysoké. Z toho důvodu podnik A založil dceřinou společnost (B) v zemi B, kde jsou podstatně nižší mzdy kvalifikovaných techniků, a převedl tam formou subdodávek podstatnou část svých strojírenských činností. Celkově skupina získala díky přemístění značné úspory. Klienti nadále jednají přímo s podnikem A a netuší o vyjednaných subdodávkách. Proto podnik A může nadále účtovat původní vyšší hodinové sazby, i přes podstatně nižší mzdové náklady. Nicméně tato situace není dlouhodobá, po určité době vlivem konkurenčních tlaků bude podnik A nucen snížit hodinové sazby a předat tak část svých úspor z umístění svým klientům. Opět vyvstává otázka, na koho by měly být alokovány úspory na základě principu tržního odstupu, zda na podnik A nebo na podnik B činaobapodniky (a v jakém poměru). Jelikož se jedná o vysoce specializované a kvalitní služby a podnik B je jedinou společností, která je schopna tyto služby poskytnout, nemá podnik A dostupné jiné alternativy a musí využít služeb podniku B. V případě, že společnost B vytvořila hodnotný nehmotný majetek v podobě technického know-how, vstupuje jeho ocenění do určení tržní odměny za realizované subdodávky služeb. Pokud by oba podniky navzájem využívaly významný hodnotný majetek v rámci dané transakce (subdodávky), je možné zvážit aplikaci metody rozdělení zisku. Uznání skutečně realizovaných transakcí část IV V poslední části směrnice o převodních cenách pojednává o uznání skutečně realizovaných transakcí v kontextu odstavce 1.64 až 1.69 o rozpoznání skutečně realizovaných transakcí a o výjimečných okolnostech, kdy daňová správa může neuznat transakci či sjednané ujednání předložené daňovým poplatníkem. Nejprve se zde směrnice zaměřila na význam smluvních podmínek a poté na aplikaci odstavců 1.64 až 1.69. Nadnárodní podniky organizují svoji podnikatelskou činnost dle vlastního uvážení a jednají ve svém nejlepším komerčním a/nebo ekonomickém zájmu, kdy jedním FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011 19

MANAŽERSKÉ ÚČETNICTVÍ A CONTROLLING zfaktorů mohou být i daňové úlevy. Daňová správa nemá právo jakkoliv zasahovat do vytváření organizační struktury, vyvíjet tlak na udržení konkrétní úrovně podnikatelských aktiv. Má však právo stanovit daňové dopady implementované struktury ze strany nadnárodních podniků, a to především v souladu s aplikací článku 9 modelové smlouvy OECD, z jehož kontextu vyplývá, že zkoumání aplikace principu tržního odstupu má vycházet ze skutečně realizovaných transakcí ze strany sdružených podniků, kde smluvní podmínky hrají zásadní roli. Daňová správa má tedy oprávnění upravovat zisky daňového poplatníka, pokud se podmínky řízené transakce liší od podmínek, na kterých by se dohodly nezávislé podniky. V části I se uvádělo, že alokace rizik v rámci řízené transakce splňuje princip tržního odstupu, pokud prověřené smluvní podmínky odpovídají podmínkám nezávislých stran, a údajná alokace rizik je respektována jen v rozsahu, ve kterém je v souladu s ekonomickou podstatou transakce. Z toho vyplývá, že daňová správa může napadnout smluvní podmínky, jestliže nejsou v souladu s ekonomickou podstatou dané transakce či neodpovídají jednání stran. Přičemž při ocenění v souladu s principem tržního odstupu je podstatné, zda existují srovnatelné transakce s obdobnou alokací rizika nebo zda dává alokace komerční smysl (v případě neexistence srovnatelných dat). Obdobné úvahy jsou i v části II, kde se hodnotí, zda podmínky ujednání o ukončení/podstatné změně stávajícího ujednání a možná existence klauzule o odškodnění jsou v souladu s principem tržního odstupu. PŘÍKLAD Transformace plnohodnotného distributora na distributora s nízkými riziky Společnost X je známým distributorem luxusních produktů, který vlastní hodnotnou značku, cenná prodejní místa a hodnotné dlouhodobé smlouvy s dodavateli. Skupina nadnárodních podniků koupila společnost X a rozhodla se provést restrukturalizaci nové získané společnosti, aby byl dodržen jeden globální podnikatelský model. V rámci restrukturalizace: 1. Byla převedena značka společnosti X na společnost V, která vlastní všechny značky a ostatní hodnotný nehmotný majetek skupiny. 2. Byly převedeny cenné dodavatelské smlouvy na společnost W, která je odpovědná za řízení dodavatelských smluv za celou skupinu. 3. Byly převedeny prodejní místa na společnost Z, která vlastní veškerá prodejní místa za skupinu. 4. V důsledku výše uvedených převodů vystupuje společnost X jako komisionář společnosti W. Její post-restrukturalizační ziskový potenciál se ve srovnání s původním stavem dramaticky snížil. Důvodem restrukturalizace bylo sladění provozního modelu společnosti X s provozním modelem skupiny. Společnost X neměla jinou možnou alternativu. Dá se předpokládat, že převod značky, smluv a prodejních míst (samotná restrukturalizace) včetně odměny za post-restrukturalizační činnost byl oceněn dle principu tržního odstupu. Přičemž v tomto případě, kdy skutečné jednání stran odpovídá formě restrukturalizace a ekonomická podstata ujednání by se nelišila od toho, jaký způsobem je charakterizována a strukturována danými stranami, by byly restrukturalizační transakce uznány. Na základě odstavců 1.64 až 1.69 směrnice výslovně omezuje neuznání skutečných transakcí nebo ujednání na výjimečné případy, kdy v souvislosti se všemi skutečnostmi a okolnostmi dojde daňová správa k závěru, že: 20 FINANČNÍ ŘÍZENÍ & CONTROLLING V PRAXI 7 8/2011