Masarykova univerzita v Brn Ekonomicko správní fakulta Emise akcií v podmínkách eské republiky Public offerings under the circumstances of the CR Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Mgr. Petr ervinek Autor: JUDr. Pavel Fabian Brno, duben 2007
Masarykova univerzita v Brn Ekonomicko - správní fakulta Katedra financí Akademický rok 2006/2007 ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE Pro: JUDr. Pavel Fabian Obor: Firemní finance Název tématu: Emise akcií v podmínkách R Zásady pro vypracování Oficiální zadání: Problémová oblast: Finanní trhy Cíl práce: Zhodnotit souasný stav v oblasti emisí akcií v R a najít nedostatky a navrhnout ešení tchto nedostatk. Postup práce a použité metody: Zhodnocení souasného stavu. Analýza vybraných provedených emisí. Identifikace problém v dané oblasti. Návrh ešení identifikovaných problém. Analyticko-deskriptivní, komparativní, historické a statistické metody Rozsah grafických prací: cca 10 tabulek a graf Rozsah práce bez píloh: 60-70 stran Seznam odborné literatury: 1)JAKUB F.: Jak emitovat dluhopisy a akcie na veejném trhu, Komise pro cenné papíry, Praha, 2004 2)MUSÍLEK P.: Trhy cenných papír, Ekopress, 2
Praha, 2002 3)LIŠKA V., GAZDA J.: IPO kmenové akcie a jejich primární emise, HZ Editio, Praha, 2001 (píp. vydání z roku 2003) 4)ŽÍDKOVÁ D.: Investice a dlouhodobé financování, eská zemdlská univerzita, Praha, 1998 5)JIÍEK P.: Finanní trhy, Bankovní institut, Praha, 1997 Cíl práce: Zhodnotit souasný stav v oblasti emisí akcií v R a najít nedostatky a navrhnout ešení tchto nedostatk, pedstavení možnosti získávání kapitálu prostednictvím veejné nabídky akcií (IPO) v podmínkách R, podmínky veejné nabídky akcií, zhodnocení minulých IPO na Burze cenných papír z pohledu podnik, pedstavení konkrétního podniku (jako píklad úspšné IPO)-ilustrace financování v dané situaci konkrétního podniku, analýza píin neúspšné IPO, identifikace problém v dané oblasti - zejména vysoké požadavky pro splnní podmínek emise, komplikované právní prostedí, rozbor možné budoucí IPO na Burze cenných papír v Praze, specifika a problémy eského kapitálového trhu a jejich vliv na financování podnik, možná ešení, závr-shrnutí výsledk práce. Postup práce a použité metody: analytická, komparativní, empirická, deskriptivní Anotace Pedmtem diplomové práce je rozbor aktuálního stavu využívání zdroj financování firem v eské republice, zejména IPO a objasnit dležitou úlohu IPO ve financování firem s rstovým potenciálem. Bžné zdroje kapitálu, zejména banky, nemusí vždy poskytnout potebný kapitál pro financování kapitálov nároných projekt, akvizic a pod. Diplomová práce je zamena na teoretické poznatky o finanních systémech a finanní struktue firmy, dále je v práci charakterizována souasná situace v užívání IPO v eských podmínkách a její nedostatky. Diplomová práce popisuje využívání IPO v konkrétních podnicích, píklady a rozbor úspšné a neúspšné IPO a poukazuje na pekážky na eském kapitálovém trhu. Na závr diplomová práce navrhuje ešení problém. 3
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracoval samostatn pod vedením Mgr. Petra ervinka a uvedl v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje V Brn dne 27. dubna 2007 vlastnoruní podpis autora 4
Podkování Rád bych na tomto míst podkoval panu Mgr. Petru ervinkovi za jeho užitené pipomínky, rady a pomoc pi vytváení mé diplomové práce. 5
OBSAH Úvod... 8 1 Teoretická východiska ešení... 10 1.1 Kapitálový trh... 10 1.1.1 Význam a funkce kapitálového trhu... 10 1.1.2 Historie IPO... 11 1.1.3 Specifika vývoje eského kapitálového trhu... 12 1.2 Finanní struktura firmy... 13 1.3 Možnosti financování spolenosti... 16 2 Ekonomické aspekty primární emise... 19 2.1 Pozitiva primární emise... 19 2.2 Negativa primární emise... 21 2.2.1 Náklady emise akcií... 22 3 Primární emise akcií v eské republice... 29 3.1 Podmínky pijetí akcií k obchodování na BCPP... 29 3.2 Povinnosti emitenta... 32 3.3 Proces IPO... 35 3.3.1 Technika umístní nové emise... 35 3.3.2 Kritéria výbru vhodného kandidáta na IPO... 36 3.3.3 Klíová role emisních tvrc... 38 3.4 Jednotlivé kroky v rámci IPO... 42 3.4.1 První fáze - píprava... 42 3.4.2 Druhá fáze právní kroky a vytvoení potebné dokumentace... 43 3.4.3 Fáze realizace... 45 3.4.4 Post-transakní aktivity... 48 4 Techniky burzovních obchod v R a jejich vypoádání... 49 4.1.1 SPAD... 49 4.1.2 Aukní režim... 51 4.1.3 Kontinuální režim... 52 4.1.4 Blokové obchody... 52 5 Píiny nízkého potu emisí akcií v R... 55 5.1 Ekonomické bariéry... 55 5.1.1 Kuponová privatizace... 55 5.1.2 Chybjící regulace trhu a nízká ochrana investor... 56 5.1.3 Nedostatená likvidita... 56 5.1.4 Nedostatená vládní podpora IPO... 57 5.1.5 Vliv bankovního sektoru... 58 5.1.6 Stav eského hospodáství... 59 5.1.7 eské úetní standardy... 59 5.2 Právní prostedí... 60 5.2.1 asová náronost... 60 5.2.2 Rejstíkové ízení... 61 5.2.3 Poukázka na akcii... 62 5.2.4 Snížení a zvýšení základního kapitálu... 62 5.2.5 Prospekt... 63 6 Analýza jednotlivých IPO v R... 65 6.1 ZENTIVA... 65 6.1.1 O spolenosti... 65 6.1.2 Akcie Zentivy... 68 6
6.1.3 Píznivý vývoj kurzu akcií... 73 6.1.4 Zmny akcionáské struktury na zaátku roku 2006... 74 6.1.5 Zhodnocení emise... 76 6.2 Central European Media Enterprises Ltd.... 76 6.2.1 O spolenosti... 76 6.2.2 Zútování a vypoádání... 78 6.2.3 Rizika týkající se kmenových akcií CME... 80 6.2.4 Další emise v roce 2006... 81 6.2.5 Zhodnocení obou emisí CME... 83 6.3 ORCO... 83 6.3.1 O spolenosti... 83 6.3.2 Zhodnocení emise akcí... 86 6.4 ECM... 87 6.4.1 O skupin ECM... 87 6.4.2 IPO... 89 6.4.3 Použití výtžku... 91 6.4.4 Srovnání s Orco... 92 6.5 Pegas Nonwovens... 94 6.5.1 O spolenosti... 94 6.5.2 IPO... 95 6.5.3 Vývoj akcií po IPO... 97 6.6 LIMART a Bonton - neúspšné IPO... 100 6.7 Souasnost a budoucnost IPO v R... 102 Doporuení na závr... 103 Závr... 105 Seznam použité literatury a dalších pramen... 107 Odborné publikace... 107 Elektronické a ostatní zdroje... 108 Seznam tabulek... 109 Seznam graf... 109 7
Úvod Mnoho eských spoleností má nedostatek vlastních finanních zdroj, ze kterých by dokázaly financovat své investiní zámry, ale i bžné provozní poteby. Spolenost si mže teoreticky vybírat z vícero možností emise obligací, bankovního úvru, uzavení smlouvy o tichém spoleenství, venture kapitál, emise akcií. Primární emise akcií patí na rozvinutých kapitálových trzích mezi možnosti získání kapitálu pro rozvoj spoleností. V eské republice se však stále nepovedlo tento zpsob zaadit mezi bžné nástroje dalšího financování akciové spolenosti. V eské republice byla prozatím tato forma financování spolenosti stranou zájmu firem i investor, což bylo dáno jak ekonomickými, tak legislativními pekážkami. Ani celosvtová hluboká recese po roce 2000 v oblasti IPO bohužel neskýtala v posledních letech píliš mnoho dvod k optimismu a pehnaným oekáváním ohledn rozvoje eského trhu s primárními emisemi akcií. Avšak vzhledem k charakteru primárních emisí akcií, které jsou siln založeny na dve investor, se dá v celosvtovém mítku oekávat obrat opt k lepšímu. Ostatn známky oživení trh IPO jsou v posledním roce (2006) již více než patrné. Akoliv již u nás bylo úspšn realizováno nkolik emisí cenných papír (z toho dv primární emise akcií v roce 2006) a náš kapitálový trh je pro poskytování odpovídajících služeb v této oblasti již delší dobu pipraven, nejsou tyto finanní instrumenty ješt využívány v míe, jež by si vzhledem ke svým výhodám a možnostem zasloužily. Stále u nás petrvává tendence preferovat financování formou úvru, akoliv ne vždy je tato varianta nejvýhodnjší. S velkou pravdpodobností se na této skutenosti podílí jistá setrvanost z dob minulých a i zde bude jistou dobu trvat, než se management nauí s tmito instrumenty pracovat a jejich možností pln využívat. Každopádn se však dá s úspchem pedpokládat, že s postupným dalším vývojem kapitálového trhu dojde k výraznému posunu ve využívání tchto možností financování a to zejména primární nabídky akcií jako zajímavého finanního nástroje, který mže pinést podnikm finanní zdroje a pro investory být zajímavou investicí. Jedním z možných zdroj nástroj obstarávání finanních prostedk na eském kapitálovém trhu je emise kmenových akcií v podob navýšení základního kapitálu spolenosti. Emisí akcií získává emitent vlastní dlouhodobé finanní zdroje, na druhé stran držitelé tchto akcií se stávají spoleníky akciové spolenosti, mají právo zasahovat do jejího ízení, podílet se na zisku, popípad na likvidaním zstatku. Krom získání zdroj na investice pro samotné spolenosti, nové emise akcií posilují kapitálový trh a stávají se tak motorem sekundárního 8
obchodování s cennými papíry. Kapitálové vybavení podniku je pedpokladem jeho rstu a v neposlední ad rovnž zlepšuje i celkovou bonitu a image podniku. Cílem této práce je zhodnotit souasný stav v oblasti emisí akcií v R a najít nedostatky a navrhnout ešení tchto nedostatk, pedstavit možnosti získávání kapitálu prostednictvím veejné nabídky akcií (IPO) v podmínkách R a zhodnotit minulé IPO na Burze cenných papír z pohledu podnik. Dále se ve své práci budu vnovat i analýze píin neúspšné IPO a identifikaci problém v dané oblasti - zejména vysoké požadavky pro splnní podmínek emise, komplikované právní prostedí. Na závr práce provedu rozbor možných budoucích IPO na Burze cenných papír v Praze. 9
1 Teoretická východiska ešení 1.1 Kapitálový trh Kapitálový trh je místo, na nmž investoi umísují svoje penžní prostedky do cenných papír, které se na trhu pohybují dlouhodob. Vedle kapitálového trhu hovoíme také o penžním trhu, na kterém jsou umísovány penžní prostedky investor do cenných papír, které mají krátkodobou životnost (depozitní certifikáty, pokladniní poukázky, smnky apod.). Oba tyto trhy jsou, spolen s dalšími (devizový, bankovní, trh drahých kov apod.), oznaovány jako trhy finanní. Blokace kapitálu se uskuteuje emisí soukromých i státních cenných papír, jež jsou výrazem stedndobého (2 5 let) a dlouhodobého (pes 5 let) umisování. Úastníky kapitálového trhu jsou jednotlivci, banky, obchodní spolenosti, národní i mezinárodní organizace. Kapitálový trh je oznaován jako trh cenných papír. První prodej voln obchodovatelných cenných papír se realizuje na primárním trhu, tj. emisí cenných papír. Dále tyto cenné papíry mohou být prodávány a kupovány na sekundárním trhu. 1.1.1 Význam a funkce kapitálového trhu Ve vysplých ekonomikách finanní trh odráží prosperitu a úspšnost vývoje hospodáství, je rovnž citlivým barometrem mezinárodn ekonomických a mezinárodn politických proces. Kapitálový trh umožuje pelévání volných finanních prostedk v oblasti jejich vzniku a existence do oblasti poteby a použití. Kapitálový trh se tak zárove stává nezastupitelným a rozhodujícím lánkem mezinárodního trhu, který zjednodušuje píliv kapitálu. Jednou ze základních podmínek efektivn fungující tržní ekonomiky je pln rozvinutý kapitálový trh, vykonávající standardn dv hlavní funkce cenotvornou a alokaní. V pípad neplnní nkteré z tchto funkcí existují oprávnné dvody domnívat se, že trh nefunguje zcela efektivn. Veejná nabídka primární emise akcií je jedním ze zpsob, jak kapitálový trh mže úinn dostát svému alokanímu poslání. Z pohledu obchodní spolenosti se pak jedná o jednu z mnoha možností, jak na rozvinutých trzích rychle a efektivn financovat svj ekonomický rozvoj. 10
Za úastníky trhu považujeme emitenty, investory a zprostedkovatele. Emitenti jsou potencionální dlužníci, kteí vydáním cenného papíru chtjí získat penžní zdroje tím, že emitují (vydávají) cenné papíry. Úelem emise cenného papíru je získání kapitálu. Cenný papír mže emitovat bezprostedn subjekt, který bude uživatelem, nebo specializované finanní instituce (investiní banky, úvrové spolenosti). Investoi jsou právnické i fyzické osoby, které investují svoje volné penžní zdroje do nákupu cenných papír. Finanní zprostedkovatelé jsou všechny instituce, které zprostedkovávají nákup a prodej cenných papír. Vstupují tak mezi majitele finanních prostedk a dlužníky a jejich hlavní funkcí se stává provedení agregace úspor, transformace rizika a transformace splatnosti. 1.1.2 Historie IPO I když ve svt patí primární emise akcií (nová nabídka primárních emisí akcií) k zavedeným postupm, v eské republice jsou zatím primární emise na okraji zájmu, i když v roce 2006 došlo ke dvma IPO. V zemích západní Evropy a v Spojených státech slouží tato metoda k získávání prostedk již nkolik desítek let. První primární emise se objevily v šedesátých a sedmdesátých letech dvacátého století a v osmdesátých letech již mly své místo mezi zavedenými zpsoby financování podnikatelských zámr. Jedná se pitom o velmi efektivní zpsob, jak mohou i relativn nové spolenosti získat další kapitál. Znaný rozvoj IPO v zahranií byl zpsoben zejména písnými podmínkami, které si banky kladly pro poskytnutí úvru. Mezi standardní informace, které banky požadují pi poskytování úvr patí historie spolenosti, jeho dlouhodobá pozice na trhu a daové piznání za nkolik let. Je tedy logické, že nov vzniklá spolenost, jejíž podnikatelský zámr byl postaven na nové myšlence, technologii, nemže tmto požadavkm vyhovt. Ze zaátku se jednalo pedevším o spolenosti psobící v oblasti výpoetní techniky a biotechnologie. Postupn vznikaly tzv. venture kapitálové fondy nebo investiní fondy, které se zamovaly na financování nových projekt a vytváely zcela jiné standardy posuzování, podle nichž bylo tmto spolenostem požadované finance poskytnout. Klasickým píkladem je kalifornská Silicon Valley, kde vznikaly nové technologické firmy. V technologických oborech ale i obecn v nov vzniklých odvtvích je pro úspch spolenosti nejkrititjším faktorem as. Pokud spolenost získá kapitál pozdji než konkurent, její šance na úspch výrazn klesá. Vzhledem ke konkurenci musí být proces získávání kapitálu velmi rychlý. 11
Banky svými úvry nemohly požadavku rychlosti rovnž vyhovt, proto se nové spolenosti obracely na venture kapitálové fondy píp. investiní banky, které zajistily písun kapitálu. Tímto zpsobem získaly prostedky pro svj další rozvoj Microsoft nebo Apple. Ne všechny spolenosti, které provedly primární emisi akcií nakonec s IPO usply. Nkterým se vbec nepodailo nalézt investory, kteí by byli ochotni do jejich IPO vložit peníze (koupit si nabízené akcie), jiné neusply se samotnou realizací podnikatelského zámru. S tímto rizikem ale nutno poítat i u klasických bankovních úvr. Primární nabídka akcií bezpochyby vedla k rozvoji softwarového, hardwarového inženýrství, internetu, mobilní komunikace. 1.1.3 Specifika vývoje eského kapitálového trhu eský kapitálový trh vznikl pomrn nestandardním zpsobem a rychle. Dvodem byla zvolená metoda privatizace eských státních podnik. V dob, kdy privatizace zaala, se zdálo, že použitá metoda je pro danou situaci nejvhodnjší. Nutnost uritých korekcí použité metody však pišla s kauzou Harvardské fondy o nezákonném využívání informací ve prospch zmínného subjektu. Konenou bilancí kupónové privatizace je ada dobe zprivatizovaných podnik, avšak daleko vtší poet podnik nevhodn zprivatizovaných. Po skonení tzv. tetí vlny privatizace, jak bylo nazváno kompletování kontrolních respektive majoritních úastí ve spolenostech, následovala tzv. tvrtá vlna privatizace. Touto tvrtou vlnou se rozumlo hledání zájemc o kontrolní balíky akcií ve spolenostech, kterými by se snad mli stát konkrétní strategití vlastníci. Tetí vlna privatizace byla záležitostí pro brokery, tvrtá vlna spadá do kompetencí oddlení Corporate Finance. Za závrenou fázi privatizace lze dle mého názoru považovat squeeze out, neboli vytsnní minoritních akcioná. Za velice krátkou dobu došlo k odstátnní majetku v eské republice. Negativní zkušenost devadesátých let vedla ke ztrát dvry v kapitálový trh jak u investor tak ásten i u emitent. Situace se již znan zlepšuje, nicmén dvra v eský kapitálový trh se budovala jen tžko. Toto je také dvodem, pro eský kapitálový trh zatím zcela neplní svoji základní funkci, kterou je financování investiních zámr emitent a forma zúroení finanních prostedk pro investory. Je to také jedním z dvodu pro se zde objevuje tzv. nmecký model, kdy banky ovládají prmysl. Tato problematika je rozebrána níže v souvislosti s píinami nízkého potu IPO v eské republice. 12
Mezi problémy eského kapitálového trhu patila od poátku problematika kolektivního investování, nicmén vznikem Komise pro cenné papíry a zmnou legislativy v souvislosti se vstupem do EU došlo k posílení ochrany investor. Jedním z dalších nedostatk je postihování tzv. insider trading, ímž se rozumí využití neveejn známých informací ve prospch osoby, která tyto informace získala. Další nedostatky se týkali odkup akcií od minoritních akcioná, kdy byla snaha majoritního akcionáe stanovit cenu drobnému akcionái co nejnižší. Nicmén je nutno zmínit i pozitiva vývoje eského kapitálového trhu. Došlo k vytvoení jednotného vypoádacího centra UNIVYC, založení tzv. nového trhu, který umožuje úast i menším spolenostem, došlo k zpísnní pravidel pro udlování licencí pro obchodníky s cennými papíry a nejnovji k obchodování s deriváty na pražské burze. 1.2 Finanní struktura firmy Pro posouzení, jaký zpsob financování firma zvolí, je nutno uvdomit si souvislosti týkající se její finanní struktury. Finanní strukturou firmy rozumíme strukturu podnikového kapitálu, tedy finanních zdroj, z nichž je financován majetek. Ze statického hlediska je zachycena v pasivech rozvahy jako stav k uritému okamžiku. Z dynamického hlediska ukazuje strukturu pírstku kapitálu firmy, ze kterého je financován pírstek jeho majetku. V rámci finanní struktury vyleujeme ješt kapitálovou strukturu. Kapitálovou strukturu podniku reprezentuje struktura dlouhodobého kapitálu, ze kterého je financován dlouhodobý majetek podniku, tj. stálá aktiva a trvalá ást obžných aktiv. Hlavní složky finanní struktury akciové spolenosti v R pedstavují tyto položky rozvahy: Vlastní kapitál - Základní kapitál - Kapitálové fondy - Fondy ze zisku - Hospodáský výsledek minulých let - Hospodáský výsledek bžného období 13
Cizí zdroje - Rezervy - Dlouhodobé závazky (vetn závazk plynoucích z emise podnikových obligací) - Krátkodobé závazky - Bankovní úvry a výpomoci Ostatní pasiva - Výdaje píštích období - Výnosy píštích období V rámci finanní struktury podniku je teba posuzovat a analyzovat zejména vztah mezi vlastním a cizím kapitálem, který mžeme vyjádit pomocí ukazatele zadluženosti (podíl celkových dluh k celkovému majetku). Pomr vlastního a cizího kapitálu je závislý v první ad na nákladech spojených se získáním píslušného druhu kapitálu. Tyto náklady (nkdy se také oznaují jako cena kapitálu) jsou ovlivnny pedevším 1 : dobou splatnosti daného druhu kapitálu, stupnm rizika, které investor podstupuje, a zpsobem úhrady náklad kapitálu podnikem. Pro cenu kapitálu platí, že ím je pedpokládaná splatnost delší a ím vyšší riziko investor podstupuje, tím bude požadovat vyšší výnos ze svého vkladu a tím vyšší bude i cena kapitálu. Dále pak, jestliže jsou náklady kapitálu hrazeny ze zisku po zdanní, jako napíklad dividendy, jsou pro podnik dražší. Naopak náklady kapitálu, které snižují daový základ (hradí se tak, že se zakalkulují do daov uznatelných náklad a sníží zisk) jsou pro podnik levnjší. To se týká napíklad úrok z obligací i úvr. Pi srovnání rzných zpsob financování z hlediska splatnosti, rizika i zpsobu úhrady tedy vychází nejlevnji krátkodobé cizí zdroje (mají krátkou dobu splatnosti, pro investora pedstavují relativn nejnižší riziko a úrok z cizího kapitálu je souástí náklad podniku), dražší jsou pak stedndobé a dlouhodobé cizí zdroje. Nejdražší zpsob financování pedstavuje akciový kapitál, jehož splatnost je neomezená (akcie se nesplácí) a riziko podstupované akcionái je vyšší než riziko vitel, navíc dividendy nesnižují daový základ. 1 VALACH, J.: Investiní rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. 447 s. ISBN 80-86119-38-6. s. 252. 14
V rámci náklad kapitálu podniku je teba rozlišovat náklady jednotlivých druh kapitálu a prmrné náklady celkového podnikového kapitálu 2 : Náklady jednotlivých druh kapitálu mžeme chápat jako výdaj, který podnik musí zaplatit za poízení píslušného druhu kapitálu (nap. náklady dluhu, náklady kmenového kapitálu ap.). Prmrné náklady celkového kapitálu jsou prmrný výdaj, který podnik musí uhradit za získání všech druh kapitálu. V podstat jde o vážený prmr náklad jednotlivých druh kapitálu, které podnik používá, piemž vahou je podíl píslušného druhu kapitálu na celkovém kapitálu. Existuje nkolik hledisek, podle nichž se dá financování v podniku (a tím i zdroje financování) klasifikovat. Podle pvodu kapitálu se rozlišuje 3 : vnitní (interní) financování, tj. využití finanních zdroj, jež vznikají vlastní inností podniku, pedevším jde o odpisy, nerozdlený (zadržený) zisk a dlouhodobé rezervní fondy; vnjší (externí) financování, kdy kapitál pichází z vnjšku, mimo podnik. Hlavními externími zdroji jsou vklady a podíly zakladatel, vlastník a spoluvlastník, obligace, bankovní i dodavatelské úvry, leasing, emise akcií, finanní podpora státu. 4 Podle vlastnictví použitých zdroj se pak financování tídí na 5 : financování z cizích zdroj cizími zdroji se rozumí veškeré závazky (dluhy) podniku; financování z vlastních zdroj za vlastní zdroje se považují zdroje, jež do podniku vložili jeho vlastníci, a také ty zdroje, které podnik vytvoil vlastní inností. Nkteí autoi, napíklad Synek 6, uvádjí vedle financování vlastním kapitálem (který chápou jen jako vklady vlastník) ješt samofinancování, tj. použití nerozdleného zisku, odpis, pop. dalších vnitních zdroj. Podle doby splatnosti použitých finanních zdroj lze rozeznávat financování krátkodobé a financování dlouhodobé, piemž hranicí mezi nimi je horizont 1 roku. Nkdy bývá ješt odlišováno financování stedndobé, což znamená použití zdroj s dobou splatnosti 1 5 let, za dlouhodobé zdroje se pak považují zdroje se splatností nad 5 let. 2 VALACH, J.: Investiní rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. 447 s. ISBN 80-86119-38-6. s. 253. 3 SYNEK, M.: Podniková ekonomika, 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2002. 479 s. ISBN 8071797367. s. 235. 4 VALACH, J.: Investiní rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. 447 s. ISBN 80-86119-38-6. s 220. 5 VALACH, J.: Investiní rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. 447 s. ISBN 80-86119-38-6. s 247. 6 SYNEK, M.: Podniková ekonomika, 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2002. 479 s. ISBN 807179736-7. s. 236. 15
Podle pravidelnosti se financování lení na: financování bžné, které spoívá v zajišování a vynakládání penz na bžný provoz podniku, týká se pevážn obžných aktiv; financování mimoádné, tj. pi zakládání, rozšiování, spojování nebo sanaci anebo pi likvidaci podniku. Za mimoádné financování lze považovat i financování prostednictvím primární nabídky akcií. 1.3 Možnosti financování spolenosti Každá spolenost má na vysplých kapitálových trzích nkolik možností, jak získat prostedky na rozvoj. Rozhodnutí spolenosti o tom, jakou formu a strukturu bude její financování mít, mže být stžejní pro pozdjší chod firmy. Z pohledu pvodu kapitálu se nabízejí dv možnosti bu financování z vnitních zdroj nebo naopak ze zdroj vnjších jak bylo uvedeno výše (samozejm je možná i kombinace obou variant). Obecn se dá íci, že firmy z velké ásti financují své podnikání ze zdroj vnitních tedy reinvestováním zisk dosažených v pedchozích letech. 7 Jak již bylo uvedeno výše, pi tomto zpsobu financování nevznikají spolenosti budoucí náklady na kapitál, nezvyšuje se objem závazk spolenosti a pozitivn jsou ovlivnny i finanní ukazatele firmy. Nevýhodou však je, že ne vždy se napíklad nové firm s nadjným podnikatelským plánem daí v poátcích podnikání vytváet takové zisky, které by pi reinvestování dokázaly využít celý potenciál firmy. Pochopiteln i v pozdjších letech fungování firmy mže dojít k situaci, kdy nedostatek vnitních zdroj pimje firmu poohlédnout se po alternativní form získání kapitálu. Financování firmy z externích zdroj mže mít pomrn mnoho podob. Základním rozlišovacím prvkem je, zda se jedná o financování, na kterém se firma podílí prostednictvím vlastního kapitálu, napíklad rizikový kapitál tzv. venture capital, veejný úpis akcií i vstup strategického partnera), i zda se jedná o financování ist dluhové, tedy prostednictvím cizího kapitálu (napíklad bankovní úvry, vydání dluhopis, leasing, faktoring atd.). Existuje i uritá možnost kombinace obojího (napíklad tichý spoleník). Výhody dluhového financování jsou zejmé. Spolenost se nebude muset s nikým dlit o budoucí zisky, kterých dosáhne díky kapitálu získaného napíklad pomocí úvru, pouze 7 VALACH, J.: Investiní rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. 447 s. ISBN 80-86119-38-6. s. 248. 16
bude muset splácet úroky (které ovšem navíc mají pozitivní vliv pi snížení daového základu). Je ovšem pochopitelné, že pokud by se firma dostala do špatné ekonomické situace a podíl cizího kapitálu na celkových pasivech by byl píliš vysoký, nemusela by se již k nutným dodateným finanním prostedkm vzhledem k obavám investor dostat. Ten samý problém - tedy nemožnost získání bankovního úvru se mže týkat i spolenosti, která se nachází v poátení fázi, nebo pro ni mže být asto velmi složité splnit podmínky banky nutné pro udlení úvru. Za zaínající podniky se po pedložení podnikatelského zámru mže zaruit eskomoravská záruní a rozvojová banka, a.s. (konkrétn se jedná o programy ZÁRUKA, START). 8 Poslední možností je tedy financování firmy pomocí externích zdroj, které vstoupí do vlastního kapitálu firmy. Zejména na poátku životního cyklu firmy je aktuální financování prostednictvím rizikových fond nebo tzv. andl, což obvykle bývají úspšní podnikatelé. asto firma ani nemá jinou možnost, díky níž by mohla svou expanzi financovat (napíklad kvli výše naznaeným problémm se získáním úvru). Ve skupin takto financovaných firem je typická vysoká úmrtnost, což je ovšem vyváženo tím, že nkteré firmy naopak dosahují až ohromující návratnosti kapitálu. Rozvinuté podniky mohou pro svou expanzi potebovat tak velký objem prostedk (napíklad pro akvizici jiných subjekt, expanzi na zahraniní trhy), že úvrové financování prostednictvím banky prost nemže postaovat. A práv u tchto firem mže pozdji následovat financování prostednictvím IPO. Tím se tedy dostáváme k veejné nabídce primární emise akcií. V zásad se tento proces mže týkat spoleností ve tech rzných situacích. V prvním pípad se mže jednat o zavedenou firmu, která již delší dobu operuje na trhu a ráda by zmnila svou právní formu z napíklad spolenosti s ruením omezeným na akciovou spolenost. Ve druhém pípad se mže jednat o pomrn mladou firmu s pro investory lákavým podnikatelským plánem, která se tímto zpsobem snaží získat kapitál pro realizaci tohoto plánu. Tetím možným pípadem je akciová spolenost, jejíž akcie nejsou obchodovány na veejných trzích (IPO zatím nebylo realizováno) nebo akciová spolenosti, jejíž akcie jsou již veejn obchodovány (IPO již probhlo v minulosti, nicmén spolenost mže emitovat další akcie) a firma touto cestou navýší své základní jmní a získá tak dodatené zdroje pro své aktivity. 8 http://www.cmzrb.cz/app/rozcestnik/podpora-podnikani/ 17
Zde bych rád podotknul, že práv poslední typ emise je od prvních dvou uvedených podstatn rozdílný. V eské literatue bývá sice tento typ emise nazýván jako IPO, v zahraniní literatue je však asto oznaován jako SEO (zkratka z anglického termínu seasoned equity offering) a bývá analyzován oddlen od prvních dvou výše zmínných pípad. Rozdíl spoívá v tom, že u již obchodovaných akcií je známa jejich tržní cena, což má podstatný vliv na emisní kurz dodaten emitovaných akcií, na chování investor i na chování firmy samotné. Proto v dalších ástech této práce budu pod názvem SEO rozumt emise akcií firem již na burze obchodovaných a analyzovat tuto situaci oddlen od primárních emisí akcií firem (IPO), jejichž akcie ješt na veejném trhu obchodovány nejsou. 18
2 Ekonomické aspekty primární emise 2.1 Pozitiva primární emise Možnost kotovat své akcie na burze je pro podniky hledající finanní prostedky nejen stále zajímavjší, ale v posledních nkolika letech také stále jednodušší. Mezi ty nejdležitjší dvody ve prospch IPO lze zaadit další možnosti k rstu spolenosti, posilování pozice na trhu a úvruschopnost, posílení vlastního kapitálu, možnost úasti zamstnanc na podnikání, financování rizikových investic, zlepšení finanních ukazatel signalizujících expanzi spolenosti. Vstup na kapitálový trh znamená krok k velkému množství potenciálních investor. To umožuje získat i tak vysokou ástku, kterou nemusí být nap. jedna banka schopna nebo ochotna v rámci úvru poskytnout, nebo podmínky poskytnutí úvru nemusí být tak výhodné jako financování prostednictvím IPO. Pi vydávání akcií navíc emitent získá finanní prostedky na neurito, bez nutnosti splácet úvr a úroky. U kapitálu získaného emisí akcií má podnik vtší volnost pi jeho využití, což je znaná výhoda oproti omezením, která jsou asto spojena s úvrovým financováním. Vzhledem k požadavkm kapitálového trhu je hospodaení spoleností, které na nm emitovaly své akcie, mnohem transparentnjší, a tudíž i dvryhodnjší pro investory. Být kotován na burze je známkou úspšnosti firmy. Za pozitiva primární emise lze ve strunosti považovat: získání kapitálu pro další investice a rozvoj firmy snížení zadlužení firmy diverzifikace podnikatelského rizika z pohledu bývalých vlastník profesionalizace ízení zvýšená motivace zamstnanc (akcie jako forma odmny) neplacená reklama pi zájmu veejných médií reálné pehodnocení firmy pes fungující kapitálový trh Základní výhodou je volnost, s jakou lze používat nový akciový kapitál na dlouhodobé projekty bez omezení, která jsou spojena s úvrovým financováním. 19
Tabulka. 1: Výhody veejného financování public equity private equity dluh dlouhodobá cena 10-13 % 20 30 % 5 8 % + daový štít tolerance rizik rozvoje + + + + + + - - autonomie/odmna týmu + + + + + - bankrot + + + - - optimalizace rozvahy + + + + - + daový štít flexibilita erpání + + + + Vysvtlivky: + znaí výhodu, - znaí nevýhodu Zdroj: http://ipoint.financninoviny.cz/skola-investora-proc-se-ne-bat-ipo-cast-i.html ze dne 4.11.2005 Dvody pro vstup na trh lze rozdlit do dvou základních kategorií: 9 finanní dvody: navýšení kapitálu na financování rstu, když investiní nároky jdou nad rámec možností souasných vlastník (navíc bankovní úvry nemusí být dostatené), optimalizace kapitálové struktury. Emisí akcií emitent navyšuje svj vlastní kapitál. Posilování firemního profilu i jednotlivých finanních ukazatel mže být v neposlední ad dležité pi sjednávání výhodnjších podmínek s bankovními a obchodními partnery. Již samo uskutenní hloubkové úetní, právní i ekonomické provrky ("due diligence") spolenosti v prbhu pípravy IPO mže mít pozitivní efekt pi hodnocení rizikovosti spolenosti. snaha diverzifikovat podnikatelské riziko mezi vícero investor (tzv. dilution effect). Vhodným užitím nových zdroj získaných primární emisí akcií mže být i produktová diverzifikace nebo geografická expanze na nové trhy a rozložení rizika v odbytu vlastních produkt a služeb. Fúze a akvizice jsou asto pro expandující spolenosti životn dležité. Nabídka vlastních akcií pocházejících z primární emise nebo z dalšího navyšování akciového kapitálu pak bývá preferovanou formou pro platbu prodávajícímu subjektu. 10 Vytvoení trhu pro volný nákup a prodej akcií spolenosti jako dsledek primární emise akcií je pozitivní z mnoha dalších hledisek. Tím, že investoi, vetn stávajících vlastník - nkdy 9 http://ipoint.financninoviny.cz/skola-investora-proc-se-ne-bat-ipo-cast-ii.html ze dne 4.11.2005 10 http://www.penize.cz/info/zpravy/zprava.asp?idp=1&newsid=2909 ze dne 23. 4. 2004 20