Euro očima o ČNB Miroslav Singer guvernér, r, Česká národní banka 136. Žofínské fórum Praha, 5. září 2012
Úvodem Je pro mne ctí a potěšením, že mohu vystupovat na stejném fóru jako Otmar Issing Málokdo v Evropě je tak úzce spjat s projektem eura, jako právě on Jeho názory na nejnovější vývoj v eurozóně jsou pro nás podnětné a přínosné M. Singer Euro očima ČNB 2
Prvních deset let eurozóny Měnová integrace postupovala rychlým tempem Úvěry plynuly přes hranice v rostoucích objemech Konvergovaly úrokové sazby Eurozóna podněcovala růst obchodu Země jižního křídla rychle rostly První desetiletí eura vytvářelo zdání, že jde o funkční a úspěšný projekt eliminace kursového rizika nebyla v podstatě nikým zpochybňována M. Singer Euro očima ČNB 3
Avšak 1/3 Eurozóna již při svém vzniku nebyla optimální měnovou oblastí a nesměřovala k ní (přetrvávaly rozdíly v konkurenceschopnosti) Kapitál sice proudil do ekonomik, které nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika (toto riziko věřitelé většinou banky zemí jádra eurozóny ignorovali, neboť předpokládali, že v nejhorším bude rizikovějším ekonomikám pomoženo) eurozóna tedy nepřinesla očekávanou lepší alokaci kapitálu Příliv kapitálu + nízké reálné úrokové sazby v zemích s vyšší inflací napomáhaly přehřívání těchto ekonomik Snadný přístup k levným úvěrům podněcoval rychlý růst soukromých i veřejných výdajů deficity běžného účtu M. Singer Euro očima ČNB 4
Avšak 2/3 Koordinační mechanismy byly jen dílčí spočívaly pouze v uvalování fiskální disciplíny: cílem Paktu stability a růstu bylo omezení tzv. černého pasažérství (tj. podněty k nedostatečné fiskální odpovědnosti, jejíž náklady by byly rozloženy na celou měnovou unii) Nebyl definován způsob řešení finančních krizí, resp. postup při pomoci vládám, které by se dostaly do platební neschopnosti Neexistoval mechanismus výstupu z eurozóny Předpokládalo se, že vlády budou odpovědné a přijmou disciplinované fiskální politiky Víra, že členství v eurozóně povede k větší disciplíně hospodářských politik (a politiků), se ukázala být iluzí M. Singer Euro očima ČNB 5
Avšak 3/3 Většina zemí eurozóny nevyužila příznivých podmínek hospodářského růstu (dobrých časů) ke konsolidaci veřejných financí (ke snížení strukturálních schodků a dluhů): Fiskální politika nebyla dostatečným nárazníkem proti pozdějším ekonomickým a fiskálním šokům Nevyhovující stav veřejných financí se v některých zemích eurozóny stal příčinou hospodářských poruch a nejistot Stávající pravidla eurozóny byla opakovaně porušována Politické elity EU nebyly na krizi připraveny: názorové obraty, bagatelizace problémů, kupování času místo skutečných řešení Eurozóna podněcovala přehřívání méně rozvinutých ekonomik, které zastíralo strukturální rozdíly mezi zeměmi, nedostatky institucionálního rámce a nedostatečnou fiskální disciplinu M. Singer Euro očima ČNB 6
Index pracovních ch nákladn kladů Pramen: Eurostat V důsledku reforem trhu práce rostly pracovní náklady v Německu pomaleji než v jiných zemích M. Singer Euro očima ČNB 7
Reáln lné efektivní měnové kurzy Poznámka: Deflátorem jsou jednotkové náklady práce; obchodní patneři: 16 zemí eurozóny Pramen: Eurostat Mezera konkurenceschopnosti mezi Německem a jinými zeměmi v minulém desetiletí výrazně vzrostla M. Singer Euro očima ČNB 8
Bilance běžb ěžného účtu (jako % HDP) Pramen: Eurostat Deficity běžných účtů zemí jižního křídla byly vyvažovány přebytky běžného účtu Německa; během krize dochází k částečné korekci deficitů M. Singer Euro očima ČNB 9
Přesun dluhů DLUHY SOUKROMÉHO SEKTORU DLUHY VEŘEJNÉHO SEKTORU DLUHY MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ (MMF, EK, ECB) Během krize docházelo k masivnímu přesunu dluhů M. Singer Euro očima ČNB 10
MMF nebo EMF proporce poskytnutí úvěrů podle regionů (1944-2014) Podíl na celkových úvěrech MMF Evropa (a v ní eurozóna!) se během krize stala nejvýznamnějším zákazníkem MMF Pramen: MMF M. Singer Euro očima ČNB 11
Vývoj spreadů 10Y vl.. dluhopisů vůč ůči něm. dluhopisům (1.1.2010-3.9.2012; p.b.) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Itálie Portugalsko Irsko Španělsko 1.1.2010 1.2.2010 1.3.2010 1.4.2010 1.5.2010 1.6.2010 1.7.2010 1.8.2010 1.9.2010 1.10.2010 1.11.2010 1.12.2010 1.1.2011 1.2.2011 1.3.2011 1.4.2011 1.5.2011 1.6.2011 1.7.2011 1.8.2011 1.9.2011 1.10.2011 1.11.2011 1.12.2011 1.1.2012 1.2.2012 1.3.2012 1.4.2012 1.5.2012 1.6.2012 1.7.2012 1.8.2012 Spready vůči 10Y německým dluhopisům (v p.b.) Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation ECB: LTROs 529 mld EUR 29.2.2012 ECB: LTROs 489 mld EUR 21.12.2011 Pramen: Bloomberg, vlast. výpočet Přestože ECB podpořila trh koncem února 2012 další likviditou, italské a španělské spready od té doby vzrostly M. Singer Euro očima ČNB 12
Trojúheln helník k rizik ECB Neplnění inflačního cíle (při kolapsu ekonomiky a následné deflační spirále) Absolutní morální hazard (při bailoutu vlád natisknutím eur) Ztráta apolitičnosti a nezávislosti (při vyvíjení tlaků k různým množinám strukturálních a fiskálních politik) V jakémkoliv rohu trojúhelníka by ECB brzy ztratila to nejcennější, co CB má kredibilitu; i pouhé kličkování mezi třemi rohy vede k její postupné erozi M. Singer Euro očima ČNB 13
Přetrvávají negativní zpětné vazby mezi zranitelným finančním systémem, stagnujícími ekonomikami a zadluženými veřejnými financemi Hospodářská stagnace bude trvat dlouho: Rizika další šího vývoje pomalé snižování finanční páky a oddlužování podmínkou (nutnou nikoliv postačující) obnovení hospodářského růstu je provedení strukturálních reforem (časově náročné) Zatím nebylo předloženo dostatečně razantní a komplexní řešení krize eurozóny Zřetelné byť ne dramatické slábnutí politické podpory projektu Snaha o prohlubování evropské integrace za každou cenu Rostou rizika další desintegrace eurozóny M. Singer Euro očima ČNB 14
% Jedna velikost padne všem? v Taylorovo pravidlo v eurozóně: : jádro j versus periferie Taylorovo pravidlo pro periferní země Taylorovo pravidlo pro země jádra Jednoduchá verze Taylorova pravidla: cílová sazba = 1 + 1,5 x inflace 1 x mezera nezaměstnanosti cílová sazba pro EMU Země jádra: Německo, Francie, Rakousko, Belgie, Nizozemí, Finsko Země periferie: Španělsko, Portugalsko, Řecko, Irsko Pramen: Malkin I., Nechio F., U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions, FRBSF Economic Letter, Feb. 2012 Zatímco zemím jádra by odpovídala kladná úroková sazba, zemím periferie by odpovídala záporná sazba M. Singer Euro očima ČNB 15
Růst ve vybraných zemích do 2012 Q2 104 102 (2008 Q3 = 100) Německo 100 98 96 Španělsko Portugalsko Francie 94 Irsko 92 90 Řecko 88 86 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Poznámka: sezónně očištěné a očištěné o počet pracovních dnů Pramen: Eurostat, vl. výpočet Zatímco ve Francii a v Německu HDP již dosáhl přibližně předkrizové úrovně, v zemích jižního křídla se nalézá pod ní s rizikem dalšího poklesu M. Singer Euro očima ČNB 16 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2
Shrnutí Přestože nejpalčivějším problémem se nyní jeví dluhová krize, hlavní problém eurozóny spočívá v její strukturální nesourodosti, nevyhovujícím institucionálním uspořádání a nedostatečném fungování (a respektování) pravidel Jednotná měnová politika nyní přispívá k prohlubování rozdílů mezi zeměmi jižního křídla a jádrem eurozóny Přetrvávání eurozóny v její stávající podobě v rostoucí míře závisí na nestandardních politikách ECB, na půjčkách a fiskálních transferech a na politické solidaritě mezi (nejen členskými) zeměmi Krize eurozóny nespočívá v možnosti exitu některých zemí, ale v přetrvávání dosavadního způsobu jejího (ne)fungování Největší projekt EU s ambicí výrazně urychlit její růst na úroveň zajišťující globální konkurenceschopnost tedy po více než dekádě svého trvání růst nepřinesl, sílí však hrozba jeho kolapsu s potenciálně katastrofálními důsledky pro všechny kolem M. Singer Euro očima ČNB 17
Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 Miroslav.Singer@cnb.cz Tel: 224 412 000 M. Singer Euro očima ČNB 18