Krize eurozóny. očima ČNB. Miroslav Singer. guvernér, Euro: restart globální měny, nebo její konec? Praha, 17. května 2012

Transkript

1 Krize eurozóny očima ČNB Miroslav Singer guvernér, r, Česká národní banka Euro: restart globální měny, nebo její konec? Praha, 17. května 2012

2 Eurozóna na: : /3 Strukturální problémy: Eurozóna již při svém vzniku nebyla optimální měnovou oblastí V eurozóně existovaly velké rozdíly v konkurenceschopnosti; země s nízkou konkurenceschopností: pomalý růst, vysoké primární deficity, deficity zahraničního obchodu a běžného účtu Kapitál proudil do ekonomik, které nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika (toto riziko věřitelé většinou banky zemí jádra eurozóny ignorovali, neboť předpokládali, že bude rizikovějším ekonomikám pomoženo) eurozóna nepřinesla očekávanou lepší alokaci kapitálu Nízké reálné úrokové sazby v zemích s vyšší inflací napomáhaly přehřívání těchto ekonomik (např. Irsko, Španělsko) Přínos eurozóny: podpora vzájemného obchodu (rovněžku prospěchu blízkého okolí) M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 2

3 Eurozóna na: : /3 Institucionální rámec a pravidla: Nebyl definován způsob řešení finančních krizí a neexistoval mechanismus výstupu z eurozóny Stávající pravidla eurozóny byla opakovaně porušována (nákup dluhopisů ECB) a nerespektována (Pakt stability a růstu) Politické elity EU nebyly na krizi připraveny: názorové obraty (princip, že země se vzájemně nezachraňují ), bagatelizace problémů (měkké stress testy bank), kupování času místo skutečných řešení, rozhodování pod tlakem (vytváření záchranných fondů) Fiskální problémy: Mnohé země udržovaly vysoké strukturální deficity i během období hospodářského růstu a vysokou míru zadlužení, která nebyla dostatečným nárazníkem proti pozdějším fiskálním šokům M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 3

4 Eurozóna na: : /3 Paradox: eurozóna podněcovala hospodářský růst (přehřívání) méně rozvinutých ekonomik, který však zastíral strukturální a institucionální nedostatky a tlumil fiskální (a dluhová) rizika Víra, že členství v eurozóně povede po vstupu k větší disciplíně hospodářských politik (a politiků), se ukázala být iluzí Mnohé země nevyužily příznivých podmínek hospodářského růstu (dobrých časů) ke konsolidaci veřejných financí jejich nevyhovující stav se v některých zemích eurozóny stal další příčinou hospodářských poruch a nejistot M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 4

5 Index pracovních ch nákladn kladů Pramen: Eurostat V důsledku reforem trhu práce rostly pracovní náklady v Německu pomaleji než v jiných zemích M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 5

6 Reáln lné efektivní měnové kurzy Poznámka: Deflátorem jsou jednotkové náklady práce; obchodní patneři: 16 zemí eurozóny Pramen: Eurostat Mezera konkurenceschopnosti mezi Německem a jinými zeměmi v minulém desetiletí výrazně vzrostla M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 6

7 Bilance běžb ěžného účtu (jako % HDP) Pramen: Eurostat Deficity běžných účtů zemí jižního křídla byly vyvažovány přebytky běžného účtu Německa; během krize dochází k částečné korekci deficitů M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 7

8 Stručná anatomie krize Špatné půjčky Recese HYPOTÉČNÍ TRH Hypotéční krize FINANČNÍ SEKTOR Nižší příjmy Záchrana bank Finanční krize REÁLNÁ EKONOMIKA VEŘEJNÝ SEKTOR Podpora poptávky Dluhová krize Fiskální konsolidace Volatilita trhů; nejistoty Zpětné vazby mezi finančním sektorem, reálnou ekonomikou a veřejnými financemi jsou příčinou hloubky a vleklosti krize M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 8

9 Dluhová krize: 2010 a dále d Fiskální stimulace ekonomik během krize (podpora poptávky a sanace bankovního sektoru) a hospodářský pokles rychle zhoršovaly situaci veřejných financí ve většině zemí eurozóny Ve finančním sektoru přetrvávala vysoká rizika a nejistoty (pomalý deleveraging, nedostatečná kapitalizace, vládní dluhopisy v rozvahách) Některé země narazily na dluhovou bariéru (drahé financování na trzích) fiskální konsolidace v nevhodné fázi cyklu procyklické působení a zpomalování růstu Různé stabilizační balíčky a vytváření podpůrných fondů nepovažovaly trhy za důvěryhodné a postačující k řešení podstaty problému Celkové nejistoty koncem roku 2011 a v roce 2012 prudce vzrostly Finanční a hospodářská krize přešla do krize dluhové, protože tlumení následků často dostávalo přednost před řešením příčin M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 9

10 Vládn dní deficity a dluhy v eurozóně ( ; jako % HDP) Dluh/HDP v % Deficit/HDP v % Pozn. 2011: předběžný údaj; 2012 a 2013: prognóza Pramen: Eurostat, MMF Přestože se deficity po roce 2009 snižují a budou snižovat, vládní dluh dále poroste M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 10 60

11 Přesun dluhů DLUHY SOUKROMÉHO SEKTORU DLUHY VEŘEJNÉHO SEKTORU DLUHY MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ (MMF, EK, ECB) Během krize docházelo k masivnímu přesunu dluhů M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 11

12 MMF nebo EMF proporce poskytnutí úvěrů podle regionů ( ) Podíl na celkových úvěrech MMF Evropa (a v ní eurozóna!) se během krize stala nejvýznamnějším zákazníkem MMF Pramen: MMF M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 12

13 Nejnovější vývoj v eurozóně 2 injekce likvidity ECB ( a ) Určitý pokrok ve fiskální konsolidaci Země jižního křídla eurozóny započaly s dílčími reformami (trh práce) Krátkodobé zmírnění řecké krize po odpuštění části dluhů (březen), ale její vyostření po volbách (květen) V posledních měsících se střídají vlny pesimismu s mírným optimismem, ale celková rizika zůstávají nadále velmi vysoká M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 13

14 Vývoj výnosů 10Y vládn dních dluhopisů ( ) ) % Itálie Portugalsko Španělsko European Economic Recovery Plan 625 mld EUR prosinec 2008 Lehman Brothers Řecko Irsko Balíček pro Řecko 110 mld EUR EFSF 440 mld EUR EFSM 60 mld EUR MMF 250 mld EUR ECB: LTRO 529 mld EUR ECB: LTRO 489 mld EUR Zvýšení kapacity EFSF 780 bn EUR Balíček pro Irsko 85 bn EUR Částečné oddlužení Řecka Volby v Řecku Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation Pramen: Bloomberg Podpůrné balíčky a vytvoření stabilizačních fondů měly obvykle krátkodobé dopady na vývoj výnosů M. Singer Krize eurozóny očima ČNB

15 Vývoj spreadů 10Y vl.. dluhopisů vůč ůči něm. dluhopisům ( ; ; p.b.) Itálie Portugalsko Irsko Španělsko ECB: LTROs 529 mld EUR ECB: LTROs 489 mld EUR Spready vůči 10Y německým dluhopisům (v p.b.) Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation Pramen: Bloomberg, vlast. výpočet Přestože ECB podpořila trh koncem února 2012 novou likviditou, irské a zejména italské a španělské spready v poslední době opět rostou M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 15

16 Trojúheln helník k rizik ECB Neplnění inflačního cíle (při kolapsu ekonomiky a následné deflační spirále) Absolutní morální hazard (při bailoutu vlád natisknutím eur) Ztráta apolitičnosti a nezávislosti (při vyvíjení tlaků k různým množinám strukturálních a fiskálních politik) V jakémkoliv rohu trojúhelníka by ECB brzy ztratila to nejcennější, co CB má kredibilitu; i pouhé kličkování mezi třemi rohy vede k její postupné erozi M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 16

17 Rizika další šího vývoje Finanční: Přetrvává zranitelnost finančního systému méně úvěrů Pomalé snižování finanční páky a oddlužování Nejistoty o dostatečnosti protikrizových opatření (Španělsko, It.) Makroekonomická: Stagnace nebo mělká recese v Evropě v roce 2012 Fiskální konsolidace (procyklická politika) bude zpomalovat růst (klíčové je správné dávkování fiskální restrikce) Přetrvávají rizika růstu nákladové inflace (ropa) Regulatorní: Nadměrná a špatně zacílená regulace v EU Posilování (prohlubování) evropské integrace za každou cenu Politická: (volby v Řecku; růst extrémismu v Evropě) Po volbách v Řecku vzrostla pravděpodobnost jeho odchodu z eurozóny M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 17

18 % Jedna velikost padne všem? v Taylorovo pravidlo v eurozóně: : jádro j versus periferie Taylorovo pravidlo pro periferní země Taylorovo pravidlo pro země jádra Jednoduchá verze Taylorova pravidla: cílová sazba = 1 + 1,5 x inflace 1 x mezera nezaměstnanosti cílová sazba pro EMU Země jádra: Německo, Francie, Rakousko, Belgie, Nizozemí, Finsko Země periferie: Španělsko, Portugalsko, Řecko, Irsko Pramen: Malkin I., Nechio F., U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions, FRBSF Economic Letter, Feb Zatímco zemím jádra by odpovídala kladná úroková sazba, zemím periferie by odpovídala záporná sazba M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 18

19 Rizika nerovnoměrn rného ek.. růstu r (2008 Q3 = 100) Poznámka: sezónně očištěné a očištěné o počet pracovních dnů Pramen: Eurostat, vl. výpočet Zatímco ve Francii a v Německu HDP již dosáhl přibližně předkrizové úrovně, v zemích jižního křídla se nalézá pod ní s rizikem dalšího poklesu M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 19

20 Shrnutí Přestože nejpalčivějším problémem se nyní jeví dluhová krize, hlavní problém eurozóny spočívá v její strukturální nesourodosti, v nevyhovujícím institucionálním uspořádání a v nedostatečném fungování (a respektování) pravidel Tyto skutečnosti byly v období rychlého (a neudržitelného) růstu před krizí latentní, ale v průběhu krize se ukazují jako rozhodující Jednotná měnová politika nyní přispívá k prohlubování rozdílů mezi zeměmi jižního křídla a jádrem eurozóny a vyvolává rostoucí tlak na zbývající přizpůsobovací mechanismy nejohroženějších zemí Přetrvávání eurozóny v její stávající podobě v rostoucí míře závisí na nestandardních politikách ECB, na půjčkách a fiskálních transferech a na politické solidaritě mezi (nejen členskými) zeměmi Krize eurozóny nespočívá v tom, že by ji některé země mohly v budoucnu opustit, ale v přetrvávání dosavadního způsobu jejího (ne)fungování M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 20

21 Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě Praha 1 Miroslav.Singer@cnb.cz Tel: M. Singer Krize eurozóny očima ČNB 21