Analýza finančních trhů (letmý úvod pro makrekonomy)

Analýza finančních trhů (letmý úvod pro makrekonomy) Vysoká škola ekonomická 5HP501 Makroekonomická analýza 21./28.4.2011 Ing. Daniel Drahotský, MBA Národohospodářská fakulta xdrad01@vse.cz

Úvod Měnové kurzy Benchmarking Diskontování Úrokové nástroje Akcie, nemovitosti Srovnání mezi trhy

Interakce makroekonomická situace oceňování (skupin) aktiv makroekonomická politika stav + očekávání trhu Analýza z pohledu investora hledání té správné diskontní míry porovnávání aktuálních tržních cen s výsledky vlastní analýzy + snaha o zisk Analýza z pohledu makroekonoma získání informací o očekáváních trhu úprava makroekonomické politiky (fiskální / monetární) 3

Finanční trhy Základní typy obchodovaných investičních aktiv Měny Úrokové nástroje Akcie Komodity Zlato Nemovitosti Odvozená aktiva = deriváty (termínové kontrakty) navázané na základní, burzovně obchodovatelná aktiva nebo indexy prosté forward, futures, swap s opcionalitou opce, swapce navázané na neburzovně obchodovaná aktiva pojistné swapy swapy úvěrového selhání (CDS), katastrofické swapy,... počasí, sport, politické události,... 4

Analýza měnových kurzů Modely Parita kupní síly (viz předchozí přednášky) Platební bilance (viz předchozí přednášky) Úroková parita CAPM Tradiční makroekonomické proměnné / indikátory: Tempo růstu HDP Inflace + reálné úrokové míry Produktivita práce Indikátory globalizace : Transakční poptávka Korelace s jinými aktivy 6

Modely založené na paritě kupní síly Modely parity kupní síly jsou založené na zákonu jedné ceny, tzn. že při absenci transakčních nákladů by stejné zboží na různých trzích vyjádřené ve stejné měně by mělo mít stejnou cenu Podle teorie by nominální měnový kurz měl reflektovat kurz dle parity kupní síly Kritika a důkazy omezené působnosti: Balassa-Samuelson: rozdíly pro obchodovatelné a neobchodovatelné zboží Big Mac Index Starbucks Tall Late index 7

Modely založené na platební bilanci Modely odhadování budoucích měnových kurzů založené na platební bilanci počítají se vzájemnou interakcí měnového kurzu se změnami stavu devizových rezerv (resp. saldy běžného, finančního a kapitálového účtu PB) Souhrnný deficit běžného, finančního a kapitálového účtu je provázen snížením devizových rezerv, kterou jsou tyto devizové rezervy kryty, a následným znehodnocením měny Trvalé přebytky obchodní bilance, které by nebyly vyrovnávány adekvátním vývozem kapitálu, by naopak vedly k posilování měnového kurzu Marshall-Lernerova podmínka (Alfred Marshall, Abba Lerner): má-li mít devalvace měny pozitivní vliv na obchodní bilanci, souhrnná elasticita vývozu a dovozu musí být > 1! není-li splněna, devalvace měny v krátkém období způsobí zhoršení platební bilance devalvace měny má negativní dopad na PB do doby, než se spotřebitelé přizpůsobí své spotřební chování novým cenám 8

Model parity úrokových sazeb 1 + i H = S/F ( 1 + i F ) ; kde i H... úroková sazba domácí měny i F... úroková sazba cizí měny měny S... spotový kurz (dnes sjednaný dnešní kurz) F... forwardový kurz (dnes sjednaný kurz v budoucnosti) kurz spot S 1.0000 kurz forward F? úrok domácí měny i H 5% úrok zahraniční měny i F 8% 1+i H = S/F (1+i F ) kurz forward F 1.0286 Zkouška: úroková parita podle teorie zajišťuje, že forwardový kurz reflektuje úrokový diferenciál, neboť měna s vyšší úrokovou sazbou by měla oslabit o rozdíl úrokových sazeb (krytá parita) pokud by úroková parita neplatila a např. 1+i H < S/F (1+i F ), potom by existovaly arbitrážní příležitosti v případě nerovnosti výše by arbitražéři mohli získat, pokud by: 1+i H = S/F * 1+i F 1.05 = 0.9722 * 1.08 1.05 = 1.05 si domácí investor za domácí měnu nakoupil na spotu měnu zahraniční, termínovým prodejem si zajistil budoucí kurz zahraniční měny a do doby zpětného prodeje zahraniční měny do domácí inkasoval zahraniční úroky totéž by mohl provést zahraniční investor, který by si měnu s nižším úrokem půjčil v případě nekryté úrokové parity investor spekuluje na to, že budoucí spotový kurz bude jiný než by odpovídal kryté úrokové paritě (viz hypotéky v Maďarsku, carry trade,...) 9

Vážený měnový kurz Stát (měnová zóna) Váha v indexu (%) Eurozóna 17.66 Čína 17.33 Kanada 15.22 Mexiko 9.72 Japonsko 8.71 V. Británie 4.32 J. Korea 3.5 Tchajwan 2.37 Singapur 2.02 Ostatní 19.15 Celkem 100 Měnový kurz je z makroekonomického pohledu vhodnější sledovat oproti koši měn, s nimiž daný stát obchoduje 27.4.2011: U.S. Dolar měřeno košem měn, váženo podle zahraničního obchodu se propadl na své historické maximum. Vztah k euru může být někdy zavádějící, protože euro je také na nízkých úrovních vůči ostaním měnám (CHF,JPY, AUD, CAD). 10

Základní metody oceňování Benchmarking Ostatní aktiva (resp. jejich průměry, indexy) považujeme za srovnávací veličinu (benchmark, etalon) a vyhodnocujeme relativní nad/podhodnocení zkoumaného aktiva vůči benchmarku v rámci trhu jednoho typu aktiv mezi trhy Diskontování předpokládá, že dnešní cena odráží veškerou budoucnost, tzn. zejména budoucí výnosy z aktiva. Budoucí výnosy se liší výší i v čase, kdy budou k dispozici. Současná cena se proto musí rovnat diskontovaným budoucím výnosům. Diskontováním zjišťujeme absolutní cenu. přímých plateb (úrok / kupon, splacená jistina, dividenda) nepříjmých příjmů, tj. navýšení hodnoty aktiva (např. nevyplacené zisky = FCF) očekávané prodejní ceny 12

Benchmarking ukazatelů z účetnictví Ukazatele ceny (akcie) P / E (resp. ep/e), P / CF (resp. ep/...), P / EBITDA, P / S, P / BV P / [reprodukční hodnota vlastního kapitálu], Tobin Q (tržní kapitalizace (akcie+dluhy) / reprodukční cena VK) PEG (P/E / g) dividendový výnos (D/P), ziskový výnos (E/P) Ukazatele rentability ROE, ROA, ROS Ukazatele likvidity likvidita: běžná, pohotová, okamžitá; podíl pracovního kapitálu na aktivech Ukazatele aktivity doba obratu: zásob, pohledávek, dluhu, běžných aktiv, dlouhodobého majetku Ukazatele zadluženosti D/E, DSCR Specifické sektorové ukazatele banky: CAR (kapitálová přiměřenost), cost/income, loans/deposits,... nemovitosti: obsazenost, efektivní nájem na m2, průměrná cena hotelového pokoje,...... 13

Benchmarking příklad použití Relativní ocenění ruské NOMOS-BANK vůči ostatním středoevropským bankám 14

Benchmarking příklad použití 15

NPV, IRR Racionální investor se rozhoduje vždy tak, že vyhledává projekty / investice, u nichž čistá současná hodnota (net present value, NPV) investice (-) a budoucích příjmů (+) je kladná Jako diskontní sazbu pro výpočet NPV používá výnos alternativní investice (bezriziková úroková míra nebo bezriziková úroková míra zvýšená o rizikovou přirážku) V příkladě níže je investor indiferentní mezi investicí do projektu, resp. cash-flow nesoucícho aktiva a alternativní (diskontní) sazbou Vnitřní výnosové procento IRR (internal rate of return) je taková diskontní sazba, kdy NPV=0 Diskontní sazba (i) = 5.00% diskontní faktor současná hodnota Období (n) cash flow (CF) DF PV 0-1,000,000 1.0000-1,000,000 1 50,000 1.0500 47,619 2 50,000 1.1025 45,351 3 50,000 1.1576 43,192 4 50,000 1.2155 41,135 5 50,000 1.2763 39,176 6 50,000 1.3401 37,311 7 50,000 1.4071 35,534 8 50,000 1.4775 33,842 9 50,000 1.5513 32,230 10 1,050,000 1.6289 644,609 --------------- NPV = PV = 0 17

Diskontní sazba Diskontní sazba pro oceňování (nemá nic společného s diskontní sazbou centrální banky) je volena nejčastěji jako kombinace bezrizikové úrokové míry R f a rizikové přirážky R p i = R f + R p Volba bezrizikové úrokové míry závisí na typu aktiva (projektu), zejména na jeho splatnosti (trvání ). Nejčastěji používané bezrizikové míry: fixing úrokových sazeb peněžního trhu (LIBOR, PRIBOR,...) výnos 10letých státních dluhopisů Výše rizikové přirážky reflektuje požadovaný nadvýnos k výnosu z bezrizikového aktiva, odráží míru nejistoty a závisí na: míře informovanosti investorů době trvání investice likviditě aktiva ostatních rizicích Riziková přirážka u akcií = equity premium Riziková přirážka u dluhopisů = credit spread, liquidity spread 18

Riziková prémie Výše rizikové prémie (přirážky k bezrizikovému výnosu) R P je kritická pro všechny modely, které jsou založeny na diskontování ( diskontní sazba i = R F + R P ) Gordonův dividendový model R P = D/P + G R F ; kde R F = nominální bezrizikový výnos (pokladničních poukázek nebo dluhopisů) D = očekávaná dividenda v příštím období, P = hodnota indexu G = dlouhodobé nominální tempo růstu dividend CAPM - z rovnice přímky cenných papírů (SML) E(R P ) = R F + β * (E(R M )- R F ) -> E(R M ) = RF + [(E(R M )- R F ] = R F + R P - očekávaný výnos trhu E(R M ) se obtížně zjišťuje, a proto se zpravidla dosazuje historický Historická riziková prémie R P = ( 1 + mavg (MY) ) / ( 1+ mavg (TBY) ) ; kde mavg... klouzavý průměr, MY = meziroční výnos akciového trhu, TBY = výnos 10letých státních dluhopisů studie Dimson, March, Staunton (2002): průměrná riziková prémie globálního akciového trhu na základě dat 1900-2001: = 4,9 % k pokladničním poukázkám, resp. 4,6 % k dlouhodobým státním dluhopisům 19

Úvod Měnové kurzy Benchmarking Diskontování Akcie, nemovitosti Úrokové nástroje Srovnání mezi trhy

Oceňování akcií - DFCF Discounted Free Cash-Flow je dnes nejrozšířenější metoda oceňování založená na volném cashflow FCF = zisk + odpisy + zdaněné úroky = (EBIT x (1 t)) a dále sníženém o penězi financované investice (CapEx) Hodnota podniku dána současnou hodnotou cash flow po zdanění, kterou očekávají vlastníci a investoři v budoucích letech; částky jsou diskontovány k datu oceňování podniku úrokovou mírou přizpůsobenou riziku Tržní hodnota podniku FMV (fair market value) je dána součtem současné hodnoty volných peněžních toků za 5 let DFCF a současné hodnoty věčné renty PVP (present value of perpetuity): FMV = DFCF za 5 let + PVP v 5.roce Hranice 5 let je zvolena arbitrárně. Ve skutečnosti se snažíme modelovat co nejdelší období, aby váha perpetuity PVP, resp. potenciální chyba v odhadu tempa růstu g ovlivňovaly celkové ocenění co nejméně. PVP = FCF v 6. roce / (i g) ; kde i - diskontní sazba (riziku přizpůsobená úroková míra) g očekávané tempo růstu cash flow 21

Oceňování akcií - DFCF Discounted Free Cash-Flow 22

Oceňování dluhopisů Cena běžného dluhopisu je rovna čisté současné hodnotě všech budoucích plateb, tj. kuponů a jistiny (diskontování cash-flow) 24

Oceňování dluhopisů Parametry dluhopisu splatnost (roky) Cashflow dluhopisu v roce n Trh požaduje sazba kuponu nominál 1 2 3 4 5 výnos do splatnosti (i) Kolik má být cena dluhopisu? (P) v CZK v % nominálu 3 5.00% 10,000 500 500 10,500 4.00% 10,277.51 102.78% 3 3.00% 10,000 300 300 10,300 4.00% 9,722.49 97.22% 3 6.00% 10,000 600 600 10,600 4.00% 10,555.02 105.55% 3 8.00% 10,000 800 800 10,800 4.00% 11,110.04 111.10% 5 5.00% 10,000 500 500 500 500 10,500 5.00% 10,000.00 100.00% 5 3.00% 10,000 300 300 300 300 10,300 5.00% 9,134.10 91.34% 5 6.00% 10,000 600 600 600 600 10,600 5.00% 10,432.95 104.33% 5 8.00% 10,000 800 800 800 800 10,800 5.00% 11,298.84 112.99% cena dluhopisu P 25

cena dluhopisu Výnos do splatnosti Výnos do splatnosti (yield-to-maturity) je: diskontní míra, při které NPV investice do dluhopisu = 0 teoretický výnos, který by investor obdržel, pokud by si peníze uložil za úrok odpovídající výnosu do splatnosti (při frekvenci připisování úroků shodné s frekvencí výplat kuponů) Mezi výnosem do splatnosti a cenou dluhopisu je inverzní vztah výnos do splatnosti (YTM) Citlivost ceny dluhopisu na změnu výnosu: roste s rostoucí durací (průměrnou dobou splatnosti) roste s klesající absolutní úrovní výnosu do splatnosti 26

Výnosová křivka zachycuje vztah mezi splatností dluhopisu a výnosem do splatnosti 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 teorie tvaru výnosových křivek čistá teorie očekávání současná výnosová křivka odráží očekávání trhu ohledně budoucího vývoje sazeb po celé délce výnosové křivky modifikovaná teorie očekávání současná výnosová křivka odráží očekávání ohledně budoucího vývoje sazeb a rizikovou přirážku teorie preference likvidity - delší dluhopisy jsou pro investora spojeny s vyšším rizikem, a proto jejich držitelé požadují vyšší výnos = likviditní prémii teorie preferovaných tržních segmentů zdůvodňuje zprvu rustoucí tvar preferencí likvidity (většina investorů - zejm. banky a fondy peněžního trhu) a následný pozvolnější růst preferencí dlouhých splatností (pojišťovny, penzijní fondy) 27

Aktuální výnosové křivky CZK, USD, EUR 28

výnos do splatnosti výnos do splatnosti výnos do splatnosti výnos do splatnosti Tvary výnosových křivek Normální / strmá Plochá Investoři očekávají růst inflace a krátkodobých sazeb splatnost Investoři očekávají ekonomickou stagnaci až útlum a pokles inflace/sazeb splatnost Normální Inverzní Investoři očekávají stabilní až mírně rostoucí krátkodobé sazby splatnost splatnost Investoři očekávají hlubokou recesi a výrazný pokles inflace/sazeb 29

Tvar výnosové křivky jako indikátor Sklon výnosové křivky je spolehlivým indikátorem budoucího ekonomického růstu a inflace Sklon se sleduje jako rozdíl mezi krátkodobými a dlouhodobými úrokovými sazbami, např. 3 měsíce / 10 let, 2 roky / 10 let, ap. V USA je rozpětí mezi 1denní sazbou centrální banky a výnosu 10letých státních dluhopisů zařazeno do respektovaného indexu předstihových ukazatelů (Conference Board Leading Economic Index) Strmá výnosová křivka odráží očekávání vysokého tempa růstu, často provázeného zvýšenou inflací Plochá nebo inverzní křivka spolehlivě předpovídá hospodářské zpomalení Arturo Estrella, Tobias Adrian: je-li spread 3M T-Bills / 10Y T-Bonds menší než 0,93%, následuje růst nezaměstnanosti Dlouhodobě pozitivní sklon tvar výnosové křivky je nezbytný pro dnešní finanční systém Inverzní křivka představuje vážnou hrozbu pro banky, které by musely úročit depozita vyšší sazbou než za kolik jsou schopny poskytovat úvěry. V krátkém období to vede k omezení úvěrů do ekonomiky, při přetrvávajícím stavu ke kolapsu banky. Při řešení finanční krize 2008-09 proto centrální banky snížily krátkodobé sazby téměř na nulu ve snaze a) nepoložit zbytek bank, b) nezastavit příliv úvěrů do ekonomiky 30

Ploché a inverzní křivky v dobách nejistoty a před recesí před recesí (1989 ) před krizí (2006, 2007) dnešní, relativně strmá křivka (2011) 31

Conference Board Leading Economic Index (USA) = souhrnný index indexů zahrnující 10 nejvýznamnějších ukazatelů americké ekonomiky klesá před recesí, roste před expanzí; za posledních 50 let obdivuhodně spolehlivý vypočítáván nevládní organizací The Conference Board The United States Department of Labor s monthly report on the unemployment rate, average hourly earnings and the average workweek hours from the Employment Situation report The United States Department of Labor s weekly report on first-time claims for state unemployment insurance The Census Bureau s monthly consumer goods and materials report from the Preliminary Report on Manufacturers' Shipments, Inventories, and Orders The Census Bureau s monthly non-defense capital goods report from the Preliminary Report on Manufacturers' Shipments, Inventories, and Orders The Census Bureau s monthly report on building permits from the Housing Starts and Building Permits report The difference (spread) between the interest rates of 10-year Treasury notes and the federal funds rate The Federal Reserve's inflation-adjusted measure of the M2 money supply The Institute for Supply Management s monthly ISM Index of Manufacturing including: supplier deliveries, imports, production, inventories, new orders, new export orders, order backlogs, prices and employment. The S&P 500 The University of Michigan Consumer Sentiment Index's consumer expectations 32

Výnosová křivka USA a akciový index S&P 500 září 2003 křivka pozitivní, čeká se růst červen 2006 křivka inverzní, na Titanicu se ještě 2 roky tančí... leden 2009 na trzích panika, sazby efektivně na nule, budoucnost nejistá březen 2011 očekává se inflace, centrální banka dál stimuluje... Pramen: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.html 33

výnos do splatnosti Credit spread = kreditní přirážka = dodatečný výnos, kteří investoři požadují nad výnos bezrizikových aktiv rizikový (např. podnikový) dluhopis bezrizikový dluhopis (např. státní dluhopis referenční země) splatnost kreditní přirážka je tím vyšší, čím - se zvyšuje pravděpodobnost kreditního selhání (default), tj. nesplacení jistiny nebo opoždění splátek kuponů - je slabší je rating dluhopisu - dlouhodobé ratingy S&P: AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-,, SD, D - dlouhodobé ratingy Moody s: Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A, A1, A2, A3, Baa1,, C 34

Kreditní přirážka jako indikátor Kreditní přirážka se vykazuje jako: absolutní rozdíl mezi výnosem rizikového aktiva k bezrizikovému (při stejné splatnosti) cena za CDS (credit default swap, swap úvěrového selhání), pokud je obchodován Kreditní přirážka u jednoho emitenta nebývá stejná na všech segmentech splatnosti dluhopisy s kratšími splatnostmi mívají kreditní přirážku nižší (větší míra jistoty) Kreditní přirážka je proměnlivá v čase reflektuje investory vnímanou změnu ve schopnosti plnit včas závazky z dluhopisu 35

Kreditní přirážky i na státních dluhopisech aktuální výnosy dluhopisů předlužených zemí EU v % 5leté CDS (cena pojištění za kompenzaci investora v případě defaultu) 36

Kreditní přirážky i na státních dluhopisech 27.4.2011: Spready se roztahují dramaticky pouze na periferii u malých ekonomik. Naopak velké Španělsko, Itálie jsou zatím v poho, byť situace je nervóznější 37

Kreditní přirážky i na státních dluhopisech 27.4.2011: Již 3 země slovutné eurozóny mají vyšší CDS spready než Argentina. I zde se ukazuje, že Španělsko se odděluje od zbytku stáda PIGS, ze kterého se stává pouze PIG. (Petr Sklenář, analytik J&T) 38

FED model (SVM-1) srovnává výnosnosti a relativní nad/podhodnocení jednotlivých trhů (zde dluhopisy vs. akcie) A. Greenspan: irrational exuberance (1996) Edward Yardeni: Fed s Stock Market Model Finds Overvaluation (1997) Základní východisko: FEY = TBY nebo také 1 / TBY = P / FE FEY = FE / P ; kde FEY... future earnings yield (budoucí ziskový výnos akcií, E/P) = očekávaná převrácená hodnota P/E v horizontu 12 měsíců TBY... treasury bonds yield = výnos 10leých státních dluhopisů FE future earnings = očekávané zisky firem v indexu S&P500 P... price = hodnota indexu S&P 500 FVP = FE / TBY ; kde FVP... fair value price = vnitřní hodnota trhu (teoretická hodnota indexu S&P500, kdyby ziskový výnos akcií byl roven výnosu 10letých státních dluhopisů Kritika: model srovnává nesrovnatelné rozdílné volatility, rozdílná úvěrová rizika 40

Asnessův model Cliffors Asness, AQR Capital Management (2000) Vysvětluje rozdílný výnos akcií a dluhopisů rozdíly ve volatilitě (míře výkyvů) Základní východisko: E(A) = a + b (E/P) a E(D) = Y ; kde E(A)... očekávaný výnos akcií E(D)... očekávaný výnos státních dluhopisů E/P... ziskový výnos Y... aktuální výnos státních dluhopisů a,b... koeficienty generace, která zažila kolaps/prasknutí bubliny, chce kompenzaci za volatilitu, a proto: E(A)-E(D) = c + d σ A + e σ D konečná rovnice: E/P = ϒ 0 + ϒ 1 Y + ϒ 2 σ A + ϒ 3 σ D vícefaktorovou regresí historických dat (20 let) se optimalizují koeficienty ϒ 0 až ϒ 3 a a za σ A a σ D se dosadí 20letá směrodatná odchylka anualizovaných výnosů akcií, resp. dluhopisů vypočtený E/P, resp. P/E trhu se následně porovnává s aktuálním P/E

Yardeniho FED model (SVM-2) Původní FED model neodpovídal na otázku, proč dochází k výrazné divergenci mezi výnosy akcií a obligací Yardeni (2001) do původního modelu zapracoval nové proměnné: rizikovost firemních zisků oproti zaručeným příjmům ze státních dluhopisů konsenzuální odhad zisků firem indexu S&P 500 za horizontem 12 měsíců FEY = a + b*tby + c*rp d*lteg RP = CBY TBY ; kde FEY... očekávaný ziskový výnos akciového trhu TBY... výnos 10letých státních dluhopisů CBY... corporate bond yield = výnos indexu korporátních dluhopisů s ratingem A (Moody s) RP... riziková prémie akciového trhu LTEG... konsenzuální odhadované roční tempo růstu zisků firem na následujících 3-5 let a, b, c, d... Koeficienty Zjednodušení (a=b=c=0): FEY = CBY d*lteg a FVP = FE / (CBY d*lteg) ; kde FVP... fair value price = vnitřní hodnota trhu (teoretická, vypočtená hodnota indexu S&P500) 42

15/05/2009 15/07/2009 15/09/2009 15/11/2009 15/01/2010 15/03/2010 15/05/2010 15/07/2010 15/09/2010 15/11/2010 15/01/2011 15/03/2011 Modifikace FED modelu Alternativní aplikace FED modelu používají např. přesnější vyjádření rizikové prémie dluhopisů (nikoli spread dluhopisů s ratingem A, ale vážený kreditní spread jednotlivých firem v indexu S&P 500) 6.00% Equity Risk Premium US stock universe Riziková prémie akcií v indexu S&P 500 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 27.4.2011: akcie jsou relativně levnější než dluhopisy Pramen: data Bloomberg / výpočty J&T Asset Management 43

Děkuji za pozornost Daniel Drahotský Ředitel úseku Finanční trhy J&T BANKA, a.s. drahotsky@jtbank.cz