FINANČNÍ ŘÍZENÍ A ROZHODOVÁNÍ PODNIKU ANALÝZA, INVESTOVÁNÍ, OCEŇOVÁNÍ, RIZIKO, FLEXIBILITA Dana Dluhošová a kol.
Recenzenti: prof. Dr. Ing. Jan Frait prof. Ing. Eva Kislingerová, CSc. prof. Ing. Jozef Kraľovič, CSc. Vydání knihy bylo schváleno vědeckou radou nakladatelství Finanční řízení a rozhodování podniku Dana Dluhošová a kol. Autorský kolektiv: prof. Dr. Ing. Dana Dluhošová, vedoucí autorského kolektivu, všechny kapitoly včetně příloh, prof. Dr. Ing. Zdeněk Zmeškal, spolupráce na kap.3 a kap. 9, Ing. Dagmar Richtarová, Ph.D., spolupráce na kap. 5.9, kap. 7.7, Ing. Jiří Valecký, Ph.D., spolupráce na kap. 7.8, kap. 7.10. Vydalo nakladatelství EKOPRESS, s.r.o., K Mostu 124, Praha 4 Třetí rozšířené vydání, 2010 Grafická úprava: Tomáš Tichý, Jiří Valecký Obálka: Karel Novák www.ekopress.cz prof. Dr. Ing. Dana Dluhošová a kol., 2010 Ekopress, s.r.o., 2010 ISBN 978-80-86929-68-2
OBSAH 1 ÚVOD 9 2 FINANČNÍ ŘÍZENÍ A PODMÍNKY ROZHODOVÁNÍ PODNIKU 12 2.1 Přístupy k měření výkonnosti podniku 15 2.2 Účetní ukazatele výkonnosti 16 2.3 Ekonomické ukazatele 18 2.4 Tržní ukazatele výkonnosti 21 2.5 Value drivers 25 2.6 Shrnutí 26 3 VYBRANÉ METODICKÉ POSTUPY 27 3.1 Vymezení volných finančních toků 27 3.2 Časová hodnota peněz 29 3.3 Metody kvantifikace vlivu determinujících činitelů analýzy odchylek 33 3.4 Riziko 37 3.5 Metody oceňování za rizika a flexibility 42 3.6 Shrnutí 45 3.7 Řešené příklady 46 4 FINANČNÍ VÝKAZY 52 4.1 Rozvaha 52 4.2 Výkaz zisku a ztráty 57 4.3 Výkaz cash flow 59 4.4 Shrnutí 63 4.5 Řešené příklady 63 5 FINANČNÍ ANALÝZA 71 5.1 Zdroje informací pro finanční analýzu 72 5.2 Metody finanční analýzy 72 5.3 Způsoby srovnání výsledků finančních analýz 75 5
5.4 Poměrové ukazatele 76 5.5 Vybrané obecné vztahy podnikových financí 90 5.6 Pyramidový rozklad finančních ukazatelů 92 5.7 Souhrnné modely hodnocení finanční úrovně 93 5.8 Shrnutí 102 5.9 Řešené příklady 102 6 NÁKLADY KAPITÁLU 115 6.1 Náklady na celkový kapitál 116 6.2 Kapitálová struktura a náklady kapitálu 116 6.3 Náklady na cizí kapitál 120 6.4 Náklady na vlastní kapitál 121 6.5 Shrnutí 125 6.6 Řešené příklady 125 7 INVESTIČNÍ ROZHODOVÁNÍ 128 7.1 Klasifikace investičních projektů 129 7.2 Charakteristika a návaznosti fází investičního procesu 131 7.3 Zdroje financování investic 134 7.4 Hodnocení investičních projektů 135 7.5 Parametry hodnocení projektu 137 7.6 Kritéria hodnocení nezadlužených projektů 139 7.7 Rozšíření a zobecnění ekonomických kritérií hodnocení projektů 144 7.8 Volba způsobu financování investičního projektu 149 7.9 Shrnutí 152 7.10 Přílohy a řešené příklady 153 8 OCEŇOVÁNÍ PODNIKU 171 8.1 Kapitálová struktura a hodnota firmy 173 8.2 Výnosové metody oceňování 175 8.3 Majetkové metody ocenění 178 6
8.4 Metody komparativní 179 8.5 Kombinované metody 180 8.6 Fázové metody 181 8.7 Rozšíření metod oceňování podniků 183 8.8 Shrnutí 185 8.9 Řešené příklady 186 9 APLIKACE REÁLNÝCH OPCÍ 194 9.1 Finanční deriváty 194 9.2 Oceňování opcí 198 9.3 Reálné opce 201 9.4 Shrnutí 204 9.5 Řešené příklady 205 ZÁVĚR 214 SEZNAM OBRÁZKŮ 216 LITERATURA 218 REJSTŘÍK 223 7
1. ÚVOD 1 ÚVOD Charakteristickým rysem současné etapy rozvoje a řízení ekonomiky ve světě je stále větší vzájemná propojenost a adaptace jednotlivých procesů. Pro českou ekonomiku, která patří mezi malé otevřené ekonomiky, tvoří klíčové determinanty (faktory) vývoje stále výraznější zapojování do evropského hospodářského prostoru a prosazování ve stále větší míře tržních postupů a nástrojů řízení a rozhodování. Takováto ekonomika je zákonitě vystavena zvýšenému vlivu okolního prostředí a z toho vyplývajícím nárokům na adaptaci. Finance lze chápat jako jeden z významných syntetizujících prostředků, který umožňuje efektivně a racionálně rozhodnout a tedy řídit ekonomické a finanční procesy, a to jak na mikroúrovni tak makroúrovni. Z tohoto pohledu je znalost a zvládnutí finančního řízení a rozhodování na úrovni podniku jedním ze základních a důležitých předpokladů a aspektů úspěšného vývoje ekonomiky. Hlavním záměrem publikace je poskytnout komplexní zpracování problematiky finančního řízení a rozhodování podniku. Důraz je přitom kladen na to, aby byly prezentovány základní procesy, kterými jsou finanční analýza, investování a oceňování. Dále pak, vzhledem k vlastnostem finančního a ekonomického prostředí, je pozornost věnována aspektům rizika a flexibility při řízení a rozhodování. Text je strukturován tak, že nejprve jsou popsány a vysvětleny obecně používané principy a metodické postupy ve finančním řízení a rozhodování podniku. Jedná se zejména o kategorizaci finančních toků, princip časové hodnoty peněz, metody analýzy odchylek, kvantifikace rizika a oceňování na bázi současné hodnoty. Následuje zpracování jednotlivých základních témat, kterými jsou pojetí finančních výkazů, měření finanční výkonnosti, aplikace finančních analýz na bázi poměrových ukazatelů a pyramidálních analýz odchylek, stanovení nákladů kapitálu, metody investičního rozhodování a oceňování podniku. Na závěr je zařazena jako určité zobecnění problematika reálných opcí. Je to přístup, který umožňuje respektovat a včlenit potenciální budoucí rozhodnutí a flexibilní aktivní zásahy do aktuálních rozhodnutí a ocenění za rizika. Záměrem bylo, aby monografie představovala text vycházející z jednotné a obecné metodické koncepce, aby byla prezentována základní témata, přístupy a metody finančního řízení a rozhodování včetně komplexních řešených příkladů, avšak ve zjednodušené podobě. Jednotlivé kapitoly obsahují část popisující danou problematiku, její pojetí a metody řešení, dále pilotní řešení, komplexní příklady osvětlující souhrnně uvedené postupy, poslední 9
FINANČNÍ ROZHODOVÁNÍ A ŘÍZENÍ PODNIKU část představuje shrnutí daného tématu. Řešené příklady jsou důsledně členěny na tyto části: zadání, postupy a řešení, výsledky. Text obsahuje základní témata finančního řízení a rozhodování, a proto může být využit jako přehledový materiál pro orientaci o možnostech a prostředcích aplikovatelných při finančním řízení a rozhodování. Rovněž může sloužit jako metodický materiál při řešení reálných problémů. Monografie je určena především zájemcům o problematiku finančního řízení a rozhodování na úrovni podniku. Jedná se zejména o finanční a ekonomické specialisty, manažery a vzhledem k tomu, že jsou finance do jisté míry průřezovou disciplínou, může být užitečná i dalšímu širokému okruhu zájemců. Publikace je taktéž využitelná jako odborný text pro studenty bakalářského a magisterského studia finančních, ekonomických a manažerských specializací, přičemž může být podkladem pro výuku modulů v rámci studia MBA zaměřených na finančních problematiku. Text může být rovněž využit jako základní a výchozí studijní materiál pro studenty doktorského studia. Publikace je koncipována a napsána pro čtenáře s různým zaměřením a různými zájmy. Proto obsahuje snadnější a náročnější pasáže. Z toho vyplývá, že může být studována několika způsoby. Pro zájemce o základní informace a seznámení s používanými metodami ve finančním řízení a rozhodování lze doporučit všechny kapitoly, kromě kap. 3 a kap. 9. V případě čtenářů s hlubším zájmem o danou problematiku je možné postupovat v pořadí kapitol, nebo vynechat 3. kapitolu a následně se k ní vrátit. Pro zájemce o metodologickou problematiku je možné doporučit kapitolu 3. Kapitola 9 je určena pro čtenáře se zájmem o nejnovější metody a postupy finančního rozhodování. Pro čtenáře, jejichž zájmem je získat informace týkající se konkrétních postupů a řešení zjednodušených komplexních úloh jsou určeny řešené příklady uvedené u jednotlivých kapitol. Upravené a rozšířené 3. vydání knihy obsahuje doplnění a upřesnění, která jsou výsledkem řešení projektu GAČR 402/08/1234 Analýza a predikce finanční výkonnosti podniků a sektorů za flexibitity, na jehož řešení se podíleli kromě hlavní řešitelky prof. Dr. Ing. Dany Dluhošová, zejména prof. Dr. Ing. Zdeněk Zmeškal, Ing. D. Richtarová, Ph.D. a Ing, Valecký, Ph.D. Poděkování patří rovněž recenzentům a kolegům z katedry financí, Ekonomické fakulty, Vysoké školy báňské Technické univerzity Ostrava za jejich cenné a podnětné připomínky. Zároveň je nutné ocenit a poděkovat za spolupráci při technické úpravě a grafickém zpracování publikace zejména Ing. Tomáši Tichému, Ph.D., Ing. Jiřímu Valeckému, Ph.D. a Ing. Josefu Volnému. Kniha byla doplněna o grafické prezentace, jako příklad lze uvést prezentace vývoje anuity a analýzu odchylek. Velká pozornost byla věnována analýze citlivosti. Nově byla přepracována metodická charakteristika analýzy citlivosti v kapitole 3.4.1. Byl přidán Příklad 7.5 na analýzu citlivosti investičního projektu pomocí jak jednofaktorové, tak dvoufaktorové analýzy citlivosti. Dále byl zpracován Příklad 8.2 na jednofaktorovou analýzu citlivosti při stanovení hodnoty podniku. V metodické části, kapitole 3.5, byl zobecněn a nově kategorizován popis metod oceňování, přičemž kromě faktoru rizika je zohledněn i faktor flexibility. S použitím kombinace rizika finančních toků (bezrizikové, rizikové) a flexibility rozhodování (pasivná, aktivní) jsou rozlišovány čtyři skupiny metod oceňování: A bez rizika a flexibility (bezriziková současná hodnota), B za rizika bez flexibility (metoda upraveného nákladu 10
1. ÚVOD kapitálu a metoda jistotného ekvivalentu), C bez rizika s flexibilitou (rozhodovací stromy), D s rizikem a flexibilitou (metody oceňování pomocí reálných opcí). Nově byl zpracován také Příklad 9.3 pro propočet a analýzu těchto možností. V části týkající se finanční analýzy byly metodické prostředky (horizontální analýza, vertikální analýza, poměrová analýza) rozšířeny o vertikálně-horizontální analýzu. Byla doplněna jak teorie, tak byl o tento aspekt doplněn Příklad 5.1. Přepracována byla kapitola 5.7 týkající se hodnocení finanční úrovně podniku. Detailněji jsou vysvětleny a uvedeny příklady ratingu. Dále je popsán způsob stanovení pravděpodobnosti přechodu mezi ratingy, pravděpodobnost úpadku (default) a matice pravděpodobnosti přechodu. Podrobně je vysvětlen a popsán vývoj Z-modelů E. Altmana od původního ratingového modelu Z-Score až po nejnovější Z-metrics. Kapitola obsahující investiční rozhodování byla rozšířena o hodnocení investičních projektů ve všech fázích (postaudit) a dále o metody aplikovatelné při výběru způsobu financování, viz kapitola 7.8. Byly odvozeny a porovnány výsledky hodnocení pomocí kritéria NPV, současné hodnoty výdajů a čisté výhody leasingu. Byl přidán Příklad 7.6 zaměřený na výběr financování na bázi kritéria NPV-Equity pro financování z vlastních zdrojů, úvěrem a leasingem. Dále byl doplněn Příklad 7.7 na volbu financování mezi leasingem a úvěrem pomocí metody současné hodnoty výdajů a čisté výhody leasingu. Nově jsou v kapitole týkající se oceňování podniku popsány a graficky prezentovány teoretické modely zachycující vztah hodnoty firmy a struktury kapitálu (zadluženosti). Součástí kapitoly je také porovnání závislosti hodnoty podniku a nákladů kapitálu podniku na kapitálové struktuře. Věřím, že rozšíření knihy o uvedená témata přispěje k její větší ucelenosti. Dále bych si přála, aby publikace přispěla k pochopení, rozvoji a hlubšímu poznání problematiky finančního řízení a rozhodování. Taktéž budu vděčná za případné připomínky, náměty a doporučení k dané problematice. V Ostravě, září 2010 Dana Dluhošová 11