Česká republika Finanční trhy 9. září 2011 Týdenní zpráva Zpřesněný český HDP ukázal na růst v Q2 11 jen 0,1 % q/q Jan Vejmělek, CFA +420 222 008 568 jan_vejmelek@kb.cz Anne-Francoise Blüher +420 222 008 524 anne_bluher@kb.cz Jiří Škop +420 222 008 569 jiri_skop@kb.cz Miroslav Frayer +420 222 008 567 miroslav_frayer@kb.cz Marek Dřímal +420 222 008 598 marek_drimal@kb.cz Zprávy a události Česká koruna se tento týden obchodovala u horní hranice svého dlouhodobého pásma kolem 24,50 CZK/EUR. Revidovaný HDP za Q2 11 ukázal na marginální růst ekonomiky o 0,1 % q/q. Meziročně české hospodářství přidalo 2,2 %. V srpnu vzrostly spotřebitelské ceny meziročně o 1,7 % a meziměsíčně poklesly o 0,3 %, tedy více, než trh očekával. Srpnová míra nezaměstnanosti v souladu s očekáváním trhu setrvala na červencové hodnotě 8,2 %. Červencová průmyslová výroba zklamala pouhým 0,1% meziměsíčním růstem (4,4 % y/y). Červencová obchodní bilance dosáhla přebytku 14 mld. CZK a překonala tak i ta nejoptimističtější očekávání. Revidované údaje pro platební bilanci z let 2005 až 2010 ukázala zhoršení poměru běžného účtu a HDP v letech 2007 a 2008, naopak v ostatních revidovaných letech došlo k jeho vylepšení. Příští týden bude zveřejněn červencový běžný účet (očekáváme schodek ve výši 12,9 mld. CZK), index cen výrobců taktéž za srpen (podle našich odhadů -0,2 % m/m a +5,5 % y/y) a exportní a importní ceny z července. Minulý vývoj na finančních trzích 09.Sep.2011 13:00 týdenní změna měsíční změna změna od 01.09.11 změna od 01.01.11 CZK/USD 17.703 3.1% 4.5% 5.9% -5.5% CZK/EUR 24.444 0.2% 1.4% 1.5% -2.4% Czech PX 991-3.2% -1.0% -5.5% -19.1% 3M PRIBOR 1.17-1.0-1.0-1.0-5.0 CZK FRA 3X6 1.12-1.0-10.0-3.5-18.0 CZK FRA 6X9 1.09-1.0-16.1-7.0-40.0 CZK FRA 9X12 1.06 0.0-25.8-11.0-64.0 CZK IRS 2Y 1.33-2.0-26.0-11.0-71.0 CZK IRS 5Y 1.61-5.0-49.0-24.0-99.0 CZK IRS 10Y 2.16-6.0-53.0-26.0-99.0 CZK 2-10Y 83.0-4.0-27.0-15.0-28.0, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Očekávané trendy na finančních trzích 1 týden 1 měsíc EUR/CZK PRIBOR 3M CZK IRS 2Y CZK IRS 10Y Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!
Česká republika Koruna se tento týden vrátila k horní hranici svého kurzového pásma Česká měna se po minulém týdnu, kdy se obchodovala poblíž hranice 24,0 CZK/EUR, navrátila k horní hranici svého dlouhodobého pásma. Korunu srážela především slabší česká data (např. maloobchodní tržby minulý pátek na -1,7 % y/y byly velkým zklamáním), horší růstové vyhlídky Německa i trvající nervozita na světových trzích. Praktický celý tento týden se kurz koruny pohyboval v rámci úrovní 24,40 až 24,50 CZK/EUR a pouze krátce na CZK/EUR 24.60 24.48 24.36 24.24 24.12 24.00 01.09 02.09 05.09 07.09 08.09 začátku a na konci týdne se z těchto hodnot vymanil ve čtvrtek koruna posílila téměř k 24,30 CZK/EUR, naopak několik obchodů proběhlo i za ceny nad 24,50 CZK/EUR. Revize ukázala na marginální růst HDP v Q2 11 o 0,1 % q/q Zpřesněný HDP za Q2 11 ukázal na marginální růst české ekonomiky o 0,1 % q/q a 2,2 % y/y (první odhad statistickým úřadem +0,2 % q/q). Výsledné číslo je pouze mírně pod naší prognózou (původně jsme očekávali +0,3 % q/q a 2,4 % y/y). Prognóza ČNB pak počítala s růstem o 0,3 pb vyšším (spotřeba domácností byla oproti prognóze ČNB o 0,4 pb nižší). Růst HDP překvapivě nepodpořil průmysl, kde přidaná hodnota poklesla o 2,8 % q/q (příspěvek -1,0 pb). Kontrakce nastala i v zemědělství (-0,5 % q/q; příspěvek 0,0 pb) a ve veřejných službách (-3,0 % q/q; -0,3 pb). Naopak se dle očekávání dařilo soukromým službám (+2,0 %; +0,8 pb) a překvapivě vzrostla přidaná hodnota i ve stavebnictví (+1,8 % q/q; +0,1 pb). Z pohledu poptávky určitě nepřekvapil mírný pokles spotřeby domácností (-0,2 % q/q; -0,1 pb). Rozpočty domácností tíží fiskální restrikce, navíc nejistota spojená s budoucími fiskálními kroky a globálním výhledem také přílišné utrácení nepodporuje. Spotřeba vlády již třetí čtvrtletí po sobě klesá (tentokrát o 0,6 % q/q; -0,1 pb), což naznačuje, že stát pokračuje v šetření. Příjemně překvapily vysokým růstem fixní investice (+2,7 % q/q; +0,7 pb) a téměř tak vykompenzovaly pokles ze začátku roku, kdy ovšem sehrál svoji roli konec solárního boomu. Pozitivně v souladu s očekáváním kladně přispíval do růstu čistý export (+0,6 pb), což bylo plně vykompenzováno zásobami (-0,7 pb). Zdroje meziročního růstu HDP Složky poptávky HDP (y/y) Průmysl Stavebnictví Zemědělství a rybolov Soukromé služby Veřejné služby Ostatní 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% Mar.05 Mar.06 Mar.07 Mar.08 Mar.09 Mar.10 Mar.11 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ domácnosti vláda fixní kapitál 10.0% 8.0% zásoby čisté vývozy ostaní 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% Mar.05 Mar.06 Mar.07 Mar.08 Mar.09 Mar.10 Mar.11 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Česká ekonomika pokračuje v nastoleném trendu z minulého roku, kdy vzrostla o 2,2 %. Stejný výsledek totiž očekáváme i v letošním roce. Zatímco loňské oživení bylo taženo cyklem zásob, letos by měly být dominantní čisté vývozy. Český proexportně zaměřený průmysl těžil až do Q1 11 ze silné německé poptávky, nicméně dalším sektorům se již tak dobře nedařilo. 9. září 2011 2
Zejména stavebnictví tíží slabý trh s nemovitostmi a nižší veřejné investiční výdaje. Maloobchodu pak nepomáhá slabá spotřebitelská poptávka. Mírně zlepšující se trh práce nestačí kompenzovat negativní dopad fiskální restrikce a nejistot ohledně dalších fiskálních kroků či dalšího vývoje globální ekonomiky. Při pohledu na mezikvartální dynamiku HDP je patrné, že nejlepším letošním čtvrtletím patrně bylo to první. Ve zbytku roku by totiž ekonomika měla růst pouze o 0,2-0,3 % q/q. Srpnová inflace se stále drží na úrovni 1,7 % y/y Spotřebitelské ceny v srpnu poklesly více, než se čekalo (-0,3 % m/m vs -0,1 %). Meziroční dynamika se stále nachází na úrovni 1,7 %, odchylka od prognózy ČNB se tak zvýšila z -0,1 pb na -0,4 pb, což je další argument, proč nezvyšovat sazby v nejbližších měsících. Z našeho pohledu největší překvapení pramenilo z titulu cen potravin, které poklesly o 1,4 % m/m. Mírně nižší byla i korigovaná inflace (po sezónním očištění -0,16 % m/m). Meziročně se stále drží poblíž nuly, což rozhodně neindikuje poptávkové tlaky do inflace. Regulované ceny v souladu s očekáváním vzrostly o 0,2 % m/m díky růstu regulovaných nájmů, stagnaci de facto zaznamenaly ceny pohonných hmot (+0,1 %). Míra inflace 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% CPI Inflace (y/y) Měnověpolitická inflace (y/y) Inflační cíl Jan.07 Jan.08 Jan.09 Jan.10 Jan.11 Jan.12 Zdroj: CSU, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Index spotřebitelských cen m/m y/y Celkem -0.3% 1.7% v tom: Potraviny a nealkoholické nápoje -1.4% 3.8% Alkoholické nápoje, tabák -0.1% 2.9% Odívání a obuv 0.4% -1.8% Bydlení, voda, energie, paliva 0.0% 2.8% Bytové vybavení, zařízení domácnosti -0.3% -1.7% Zdraví 0.2% 2.0% Doprava 0.2% 3.1% Pošty a telekomunikace 0.0% -0.5% Rekreace a kultura -0.1% -2.5% Vzdělávání 0.0% 2.3% Stravovávní a ubytování 0.2% 1.4% Ostatní zboží a služby -0.2% 1.0% Zdroj: CSU, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Z pohledu ČNB vyznívají domácí data protiinflačně. Srpnová inflace se nachází 0,4 pb pod prognózou ČNB, včera zveřejněná data o HDP byla také slabší (včetně spotřeby domácností). Inflační tlaky pak nepramení ani z trhu práce. Daleko důležitější pro centrální banku je v současnosti vývoj v zahraničí, kde situace rozhodně růžová není. V souhrnu vše působí jedním směrem, ČNB by tak zvyšovat sazby v nejbližším období neměla. Naše prognóza počítá se stabilními sazbami až do konce příštího roku. Inflační tlaky z titulu cen komodit polevují, poptávkou tažená inflace neexistuje a vzhledem k očekávanému vývoji spotřeby domácností patrně ani nenastane v nejbližší budoucnosti. Inflační rizika nepramení ani z titulu jednotkových mzdových nákladů. Takovéto prostředí jasně indikuje, že inflace není v české ekonomice problém. Celkově letos očekáváme průměrný růst spotřebitelských cen ve výši 1,8 % letos a 2,5 % příští rok. V roce 2012 nastanou změny v nepřímých daních, primární dopad jejich změn do inflace odhadujeme ve výši 1,2 pb. Bez změn daní by tak inflace byla opět nízká. Zlepšování na trhu práce se zřejmě pomalu zastavuje Srpnová míra nezaměstnanosti setrvala na červencové hodnotě 8,2 %, což bylo v souladu s očekáváním trhu. Ke konci měsíce registrovaly úřady práce 485,5 tis. uchazečů o zaměstnání. To je o 4 tis. méně než na konci července a o téměř 20 tis. méně ve srovnání se stejným obdobím loňského roku. Po očištění o sezónní vlivy se míra nezaměstnanosti již čtyři měsíce v řadě drží okolo hranice 8,4 %. To by mohlo indikovat, že se zlepšování situace na trhu práce z první poloviny roku pomalu zastavuje. 9. září 2011 3
Statistika volných pracovních míst vyznívá o něco příznivěji, když v ekonomice jejich počet pozvolně roste. V srpnu jich přibylo necelé dva tisíce a ve srovnání s loňským rokem je jich více o 4 191. Počet uchazečů na jednu volnou pracovní pozici v srpnu klesnul na 11,8 uchazeče, což je nejlepší výsledek za poslední dva roky. I tak ale zůstává toto číslo stále výrazně vyšší, než na co jsme byli zvyklí před krizí. Míra nezaměstnanosti Stará metodika Nová metodika 11 9.6 8.2 6.8 5.4 4 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Zdroj: MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Srpen další zlepšení na trhu práce nepřinesl, když míra nezaměstnanosti (očištěná o sezónní faktory i neočištěná) stagnovala. V první polovině roku stála za zlepšováním situace na trhu práce především průmyslová odvětví. V ostatních sektorech ekonomiky ale zůstávají podniky opatrné v najímání nové pracovní síly. Nicméně právě z průmyslu pramení do budoucna vysoká rizika, když je patrné postupné zpomalování aktivity nejen v zahraničí, ale i v tuzemsku. Nedostatek zakázek by tak mohl vést během druhé poloviny roku opět k propouštění zaměstnanců a růstu nezaměstnanosti ve vyšší míře, než by odpovídalo jen sezónním faktorům. Na konci letošního roku by se pak nezaměstnanost mohla dostat i nad námi prozatím očekávanou hodnotu 8,5 %. Český průmysl drží nad vodou pouze zahraniční poptávka Červencová statistika průmyslové výroby nás zklamala. Meziměsíční růst dosáhl po sezónním očištění pouhých 0,1 % m/m a výrazně tak zaostal za průměrným tempem ve výši 0,5 % m/m v průběhu prvního pololetí. V meziročním vyjádření tak růstové tempo dále zpomalovalo na 4,4 % po červnových 7,9 % y/y. Pouze mírně lepší obrázek nám podává statistika očištěná o pracovní dny, kdy červencový růst dosáhl 6,8 % y/y (v letošním červenci bylo ve srovnání s tím loňským o jeden pracovní den méně). Pohled na statistiku tržeb jasně ukazuje, že domácí poptávka v podstatě zkolabovala, úspěch průmyslu stojí a padá se zahraniční poptávkou. Domácí tržby zaznamenaly pokles o 2,9 %, tržby z přímého vývozu byly naopak o 15,4 % vyšší. Na domácí poptávku opravdu spoléhat nelze, tuzemské nové zakázky klesají (-9,4 % y/y v červenci). Naopak zakázky ze zahraničí byly v červenci vyšší o 8,1 % y/y. Průmyslovou výrobu táhnou výlučně exportně zaměřená odvětví schopná konkurovat v zahraničí. Nepřekvapuje tak, že mezi nejúspěšnější odvětví nadále patří automobilový průmysl, strojírenství a výroba elektrických zařízení. Za prvních sedm měsíců letošního roku si průmysl připsal 9,8 % y/y, ve zbytku roku lze ovšem očekávat, že růstová dynamika bude nadále zpomalovat. Celoroční výkonnost odhadujeme kolem 9 % po loňských 10,2 %. Pro rok 2012 pak očekáváme další snížení růstové dynamiky na necelých 5 %. Průmyslová výroba a zakázky Stavební výroba 50% 40% 30% 20% 10% 0% Průmysl (y/y, wda, sa) Průmysl (y/y) Průmyslové zakázky (y/y, běžné ceny) 40% 30% 20% 10% 0% Česká stavební výroba (y/y, sa, wda) Česká stavební výroba (y/y) -10% -10% -20% -20% -30% Jan.02 Jan.04 Jan.06 Jan.08 Jan.10 Zdroj: Ecowin, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka -30% Jan.02 Jan.04 Jan.06 Jan.08 Jan.10 Zdroj: CSU, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 9. září 2011 4
Stále horší je situace ve stavebnictví. Po květnovém meziročním poklesu o 4,9 % y/y byl v červnu zaznamenán propad o 6,3 % y/y. Červenec znamenal další zhoršení, když stavební produkce klesla o výrazných 11,1 % y/y. Slabá domácí poptávka se projevuje v rezidenčním bydlení i komerčních realitách. Významný dopad má a bude mít i absence významných infrastrukturních projektů financovaných z veřejných peněz. Bilance zahraničního obchodu prozatím neukazuje na výraznější zhoršení Červencový zahraniční obchod překvapil přebytkem ve výši 14 mld. CZK, čímž překonal i ta nejoptimističtější očekávání. Ve srovnání s loňským červencem se jedná o zlepšení ve výši 10,8 mld. CZK. Dynamika exportu dosáhla úrovně 9,3 % y/y, importy se zvýšily o 4,0 %. Ve srovnání s červnem se jedná o nepatrné zpomalení. V meziměsíčním srovnání a po sezónním očištění se vývoz zvýšil o 3,3 % a dovoz o 2,0 %. Zlepšení zaznamenala především bilance očištěná o komodity. Zahraniční obchod dle přeshraniční Struktura bilance zahraničního obchodu metodiky vloni vykázal přebytek 121,2 mld. Bilance komodit CZK. Letos by to mělo být ještě více, Zahraniční obchod očištěný o komodity (SA) 35 Zahraniční obchod (celkem mld. CZK, SA) 35 jelikož kladná bilance zahraničního obchodu 25 25 by měla dosáhnout 149 mld. CZK. Pozitivně 15 15 by měly působit nižší dovozy solárních 5 5 panelů; jejich deficitní bilance by se měla -5-5 zlepšit o více jak 30 mld. Zhoršení -15-15 zaznamená komoditní bilance, což bude -25-25 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 ovšem více než kompenzováno zlepšením v Zdroj: CSU, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka bilanci očištěné o komodity. Celkové zlepšení obchodní bilance by mělo vést ke snížení deficitu u zahraničního obchodu v národním pojetí (zahraniční obchod dle správnější národní metodiky vykázal v loňském roce deficit 23,3 mld. CZK). Vnější bilance České republiky se po revizi dat platební bilance zlepšila Česká národní banka dnes společně s údaji o platební bilanci za Q2 11 zveřejnila revizi dat platební bilance za roky 2005 až 2010. Dle jejího prohlášení šlo zejména o očištění bilance zboží a služeb o marži náležící nerezidentům (tzv. branding) a zpřesnění položek bilance služeb, bilance převodů a výnosů na běžném účtu. Z revidovaných údajů vyplývá, že ke zhoršení běžného účtu v relaci k HDP došlo v letech 2007 a 2008, naopak v ostatních revidovaných letech došlo k jeho zlepšení. Za loňský rok tak česká ekonomika operovala s deficitem běžného účtu na úrovni 3,2 % po schodku ve výši 2,5 % v roce 2009. Před revizí tyto údaje ukazovaly na negativní bilanci 3,8 %, resp. 3,2 %. V loňském roce byl běžný účet revidován k lepším číslům zejména díky vyššímu přebytku u bilance služeb a převodů. Obchodní bilance a bilance výnosů zůstala po revizi v roce 2010 prakticky beze změny. U kapitálového účtu ani finančního účtu k výrazným změnám nedošlo. Zajímavý je ale pohled na bilanci chyb a opomenutí. Přestože u starších čísel došlo k rovnoměrnějšímu rozložení kolem nuly, roky 2009 a 2010 přinesly opět výrazně záporné hodnoty, což dle ČNB souvisí především s vykazováním transakcí na finančním účtu (např. konverze výnosů z emisí eurových dluhopisů v zahraničí do korun) než s údaji běžného účtu. Každopádně je na první pohled zarážející, že revize vedla ke zhoršení položky chyb a opomenutí. Celkově byla dnes zveřejněná revize příjemným překvapením a naznačuje, že Česká republika nemá výraznější problémy s vnější nerovnováhou. Otázkou je, do jaké míry 9. září 2011 5
zahýbá čísly revize národních účtů, která bude zveřejněna na konci září. Podle předběžných informací by se měl vylepšit hrubý domácí produkt, což by dále snížilo celkový deficit běžného účtu v relaci k HDP. Nicméně zda tomu tak doopravdy bude, je velmi těžké předjímat. Revize platební bilance nás o tom přesvědčila, že závěry nemusí být vůbec jednoznačné. Po loňském zhoršení bilance běžného účtu k 3,2 % by měl být rok 2011 přívětivější. Předpokládané zlepšení bilance zahraničního obchodu v letošním roce by se mělo odrazit i v mírně lepší výkonnosti běžného účtu platební bilance. Nižší schodek by měla ve srovnání s loňským rokem zaznamenat i bilance výnosů. Celkově očekáváme, že by běžný účet měl letos dosáhnout deficitu 3,0 % a na podobných úrovních by se měl udržet i v roce 2012. Negativní saldo na běžném účtu by mělo být i nadále lehce profinancované přebytky na (1) kapitálovém účtu díky čistému přílivu peněz z fondu Evropské unie a (2) finančním účtu prostřednictvím přílivu přímých zahraničních investic. Aktualizace doporučení: Kupovat ASW CZGB 5,0/19 V reakci na zvýšení ratingu České republiky agenturou S&P o dva stupně na AA- se stabilním výhledem jsme otevřeli dlouhou ASW pozici v CZGB 5,0/19 na 75 bb s cílovou úrovní 55 bb a stop lossem na 85 bb. Po solidním zmenšování spreadu CZGB oproti swapům opět zlevnily. CZGB 5,0/19 se nyní obchoduje okolo 77 bb v ASW. Za tímto posledním pohybem vidíme dva důvody. Jednak velký nárůst rizikové averze na trzích a dále nabitý kalendář aukcí CZGB v Q411, který trhy překvapil. Čistá emise bude přesto kolem nuly, jelikož v říjnu bude splatný CZGB v objemu 50,3 mld. CZK. I pokud nedojde k vydání dluhopisů na zahraničních trzích na zahraničních trzích, celoroční plánovaná emise pravděpodobně překročí hrubé výpůjční potřeby pro letošní rok, což naznačuje, že se ministerstvo hodlá předzásobit na rok 2012. Zůstáváme u své pozice, jelikož fundamentální výhled zůstává pozitivní a dochází k pokroku v důležitých reformách (zdravotnická reforma už parlamentem prošla, v pátek poslanecká sněmovna schválila návrh velké důchodové reformy). Nejsme si teď však naší pozicí tak jistí, protože zhoršování externích podmínek zůstává hlavní překážkou zhodnocování CZGB oproti swapu. Nepříznivá situace v zahraničí ohrožuje nejen poptávku po CZGB, ale špatné růstové vyhlídky naznačují, že růstové předpoklady pro návrh rozpočtu na rok 2012 mohou být příliš optimistické. Příští týden budou zveřejněny především ceny výrobců V pondělí se dočkáme dat pro červencový běžný účet. Očekáváme, že se jeho deficit zvýšil na 12,9 mld. CZK ze schodku 9,31 mld. CZK v červnu. Tržní konsenzus je -20,0 mld. CZK. U cen výrobců za srpen očekáváme meziměsíční pokles o 0,2 %, respektive meziroční 5,5% růst (konsenzus 0,0 % a 5,7 %). Ve stejný den jako PPI, tedy ve čtvrtek, budou zveřejněny i importní a exportní ceny. 9. září 2011 6
FXSeer (aktualizováno 9. 9. 2011) Diskreční obchodování EURPLN EURHUF EURCZK EURRON USDZAR USDTRY USDBRL Tržní cena 4.28 277.58 24.31 4.26 7.20 1.77 1.66 Týdenní předpověď Síla signálu 0.80 0.64 0.52 0.53 0.63 0.56 0.53 Přesvědčení Silné Silné Slabé Slabé Silné Slabé Slabé Průměrná úspěšnost 0.54 0.57 0.53 0.52 0.52 0.58 0.52 Rovnovážná hodnota 4.14 266.16 24.38 4.29 7.09 1.68 1.66 Zdroj: SG Cross-Asset Quantitative Strategy Síla signálu: pravděpodobnost, že na trhu dojde k pohybu předpokládaným směrem podle modelu. Přesvědčení: měří přesnost předpovědi. Silné přesvědčení ukazuje, že jsou přítomny signály, které v minulosti ukázaly na správný vývoj ve více než 55 % případů. Polosilné přesvědčení odpovídá úspěšnosti 50 % - 55 %. Slabé přesvědčení odpovídá úspěšnosti menší než 50 %. Průměrná úspěšnost: ukazuje na průměrnou úspěšnost modelu. Rovnovážná hodnota: hodnota, kam by se kurz měl dlouhodobě vracet; je založena na regresi dat za dva roky. Systematické obchodování EURPLN EURHUF EURCZK EURRON USDZAR USDTRY USDBRL Celkem Obchodní pozice Krátká Krátká Krátká Krátká Krátká Dlouhá Krátká Síla signálu 1.00 1.00 1.00 0.20 0.87 0.33 0.87 Roční výnos -8.8% 13.0% 9.0% -16.6% -0.6% 7.2% -2.7% -0.2% Průměrný roční výnos 4.5% 13.6% 5.3% -5.1% 3.8% 11.3% 3.0% 4.9% Roční volatilita 10.6% 10.6% 10.4% 10.1% 9.7% 9.8% 10.0% 4.0% Sharpův poměr 0.42 1.28 0.51-0.51 0.39 1.15 0.30 1.22 Zdroj: SG Cross-Asset Quantitative Strategy Síla signálu: založena na signálech předpovědi, které model vyhodnotil za posledních pět pracovních dní. Určuje velikost obchodní pozice. Analytici Cross-asset quantitative strategy Julien Turc (Head) Changyin Huang (FX) Dobromir Tzotchev (FX) Lorenzo Ravagli (FX) +33 1 42 13 40 90 +44 20 76 76 75 16 +44 20 76 76 72 41 +33 1 42 13 73 76 julien.turc@sgcib.com changyin.huang@sgcib.com dobromir.tzotchev@sgcib.com lorenzo.ravagli@sgcib.com 9. září 2011 7
Technická analýza (aktualizováno 9. 9. 2011) EUR/CZK: růst z 24,03/04 je křehký EUR/CZK Dokud EUR/CZK zůstane pod linií rezistence 24,67, očekáváme návrat zpět k oblasti podpory 24,03/24,04 a k únorovému minimu 23,93. EUR/CZK prorazil horní konec dlouhodobého klesajícího kanálu, který byl tento týden na 24,47 (-0,025/týden), ale tento pohyb nebyl dostatečný pro to, aby byl považován za signál růstu. Dlouhodobý klesající kanál Dokud EUR/CZK zůstane pod linií rezistence 24,67 (*), očekáváme návrat zpět k oblasti podpory 24,03/04 a k únorovému minimu 23,93. Následoval by pak další pokles jako potvrzení návratu do dlouhodobého klesajícího kanálu s první cílovou úrovní 23,68/70. 23.68/70 23.93 24.67 24.55 24.03/04 Psáno v 10:00 GMT. TÝDENNÍ GRAF 3 rd support 2 nd support 1 st support Last 1 st resistance 2 nd resistance 3 rd resistance 24.03/04 24.23 24.36 24.47 24.55 24.67 24.84 EUR/USD - Můžeme očekávat další pokles k Fibbonaciho pásmu růstu na 1,3655 nebo dokonce k dolnímu konci dočasného klesajícího kanálu na 1,3625 tento týden (-0,0024/týden), dokud se EUR/USD nepokusí opět nabrat směr vzhůru. EUR/USD prorazil dno z poloviny července na 1,3835, což naznačuje, že trend konsolidace směrem dolů zahájený na 1,4945 na začátku května není u konce. Můžeme očekávat další pokles k Fibbonaciho pásmu růstu na 1,3655 nebo dokonce k dolnímu konci dočasného klesajícího kanálu na 1,3625 tento týden (-0,0024/týden), dokud se EUR/USD nepokusí opět nabrat směr vzhůru. Úroveň návratu 1,3835 by měla být prvním cílem. EUR/USD: trend konzolidace směr dolů z 1,4945 ještě není u konce 55-týdenní klouzavý průměr 1.1875 1.4945 1.3835 1.3655 Dočasný klesající kanál TÝDENNÍ GRAF 13-týdenní RSI 3 rd support 2 nd support 1 st support Last 1 st resistance 2 nd resistance 3 rd resistance 1.3525 1.3625/55 1.3755 1.3815 1.3875 1.3975 1.4150 Zdroj: Hugues Naka, FX & Fixed Income Research, Societe Generale, +331 421 351 10, hugues.naka@sgcib.com Důležité upozornění: Doporučení v části Technická analýza je založeno pouze na analytických metodách technické analýzy a může se lišit od fundamentálního názoru KB (popřípadě SG) prezentovaného v jiných částech tohoto dokumentu či v jiných dokumentech KB (popřípadě SG). 9. září 2011 8
České finanční trhy grafická příloha EUR/CZK USD/CZK 26.5 EUR/CZK FWRD 23.0 USD/CZK FWRD 25.9 21.2 25.3 19.4 24.7 17.6 24.1 15.8 23.5 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 14.0 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 CZK 3M Pribor a FRA CZK 3M Pribor a FRA versus EUR 1.60 Actual -1W -1M 20 Actual -1W -1M 1.40 0-20 1.20-40 1.00 Pribor 3M FRA 3X6 FRA 6X9 FRA 9X12-60 Pribor 3M FRA 3X6 FRA 6X9 FRA 9X12 CZK 2Y a 10Y IRS CZK 2-10Y IRS Spread 3.80 10Y 10Y FRWD 2Y 2Y FWRD 120 2-10Y 2-10Y FWRD 3.30 105 2.80 90 2.30 1.80 75 1.30 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 60 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 9. září 2011 9
Finanční trhy grafická příloha CZK 2Y IRS Spread versus EUR CZK 10Y IRS Spread versus EUR 60 40 Spread versus EMU 2Y Spread versus EMU 2Y FWRD 10 0-10 Spread versus EMU 10Y Spread versus EMU 10Y FWRD 20-20 -30 0-40 -20-50 -60-40 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12-70 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 KB index globální averze k riziku RPI 3.00 Risk averse 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 Risk loving 0.00-0.50-1.00 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Reuters, Bloomberg 9. září 2011 10
Devizové trhy grafická příloha CZK/EUR USD/EUR 24.55 1.440 24.44 1.426 24.33 1.412 24.22 1.398 24.11 1.384 01.09 02.09 05.09 07.09 08.09 24.00 01.09 02.09 05.09 07.09 08.09 1.370 HUF/EUR PLN/EUR 282 4.35 279 4.30 277 4.26 275 4.21 272 4.17 01.09 02.09 05.09 07.09 08.09 270 01.09 02.09 05.09 07.09 08.09 4.12 GBP/EUR CHF/EUR 0.890 1.220 0.884 1.196 0.878 1.172 0.872 1.148 0.866 1.124 01.09 02.09 05.09 07.09 08.09 0.860 01.09 02.09 05.09 07.09 08.09 1.100 9. září 2011 11
Dluhopisové trhy grafická příloha Evropské benchmarky Americké Treasuries 2Y 5Y 10Y 4.00 2Y 5Y 10Y 4.50 3.26 3.60 2.52 2.70 1.78 1.80 1.04 0.90 19.07 29.07 09.08 19.08 30.08 0.30 19.07 29.07 09.08 19.08 30.08 0.00 České benchmarky Výnosy CZK IRS 2Y 5Y 10Y 5.00 2Y 5Y 10Y 3.45 4.10 3.00 3.20 2.55 2.30 2.10 1.40 1.65 19.07 29.07 09.08 19.08 30.08 0.50 19.07 29.07 09.08 19.08 30.08 1.20 Polské benchmarky Maďarské benchmarky 2Y 5Y 10Y 6.00 3Y 5Y 10Y 8.30 5.60 7.80 5.20 7.30 4.80 6.80 4.40 6.30 19.07 29.07 09.08 19.08 30.08 4.00 22.07 07.08 24.08 5.80 9. září 2011 12
Finanční předpovědi pro země G10 (aktualizováno 9. 9. 2011) Měnové kurzy (konec čtvrtletí) Prosinec 2011 Březen 2012 Červen 2012 Září 2012 EURUSD 1,47 1,50 1,52 1,50 USDJPY 75 75 76 77 GBPUSD 1,63 1,70 1,75 1,75 USDCHF 0,82 0,81 0,80 0,81 USDCAD 0,98 0,97 0,96 0,95 AUDUSD 1,02 1,05 1,05 1,05 NZDUSD 0,82 0,83 0,83 0,83 USDNOK 5,24 5,07 4,93 4,97 USDSEK 6,12 5,93 5,79 5,80 EURJPY 110 113 116 116 EURGBP 0,90 0,88 0,87 0,86 EURCHF 1,21 1,21 1,21 1,21 EURCAD 1,44 1,46 1,46 1,43 EURAUD 1,44 1,43 1,45 1,43 EURNZD 1,79 1,81 1,83 1,81 EURNOK 7,70 7,60 7,50 7,45 EURSEK 9,00 8,90 8,80 8,70 Zdroj: SG Klíčové sazby centrálních bank (konec čtvrtletí) Prosinec 2011 Březen 2012 Červen 2012 Září 2012 USA 0,25 0,25 0,25 0,25 Japonsko 0,10 0,10 0,10 0,10 Eurozóna 1,50 1,50 1,50 1,50 Velká Británie 0,50 0,50 0,50 0,50 Kanada 1,25 1,50 1,50 1,50 Austrálie 4,75 4,75 4,75 4,75 Nový Zéland 3,00 3,00 3,00 3,00 Švýcarsko 0,00 0,25 0,50 0,75 Norsko 2,50 2,75 3,00 3,25 Švédsko 2,25 2,50 2,50 2,75 Zdroj: SG Výnosy 10tiletých státních dluhopisů (konec čtvrtletí) Prosinec 2011 Březen 2012 Červen 2012 Září 2012 USA 2,00 1,75 2,00 2,25 Eurozóna 2,10 2,00 2,10 2,20 Japonsko 0,95 1,00 1,20 1,30 Velká Británie 2,40 2,30 2,45 2,75 Zdroj: SG 9. září 2011 13
Finanční předpovědi pro rozvíjející se trhy (aktualizováno 9. 9. 2011) Měnové kurzy (konec čtvrtletí) Prosinec 2011 Březen 2012 Červen 2012 Září 2011 Prosinec 2012 EUR/PLN 4,14 4,10 4,00 3,95 3,90 EUR/HUF 272 270 268 265 265 EUR/CZK 24,20 23,90 24,00 23,80 23,70 EUR/RON 4,15 4,10 4,08 4,05 4,00 EUR/RUB 41,60 41,65 41,90 41,65 41,40 EUR/TRY 2,55 2,55 2,50 2,40 2,37 USD/CZK 16,46 15,93 15,79 15,87 - USD/RUB 28,70 27,75 27,55 27,75 27,95 USD/TRY 1,75 1,70 1,65 1,60 1,60 USD/ZAR 7,15 7,00 6,85 6,65 6,50 USD/ILS 3,55 3,50 3,47 3,45 3,40 USD/EGP 5,98 5,99 5,97 5,95 5,95 USD/BRL 1,67 1,65 1,70 1,65 1,65 USD/MXN 12,50 12,15 11,85 11,50 11,50 USD/CLP 470 465 465 465 460 USD/ARS 4,25 4,30 4,30 4,35 4,35 USD/COP 1830 1800 1800 1775 1725 USD/CNY 6,22 6,13 6,04 5,97 5,92 USD/HKD 7,80 7,80 7,80 7,80 7,80 USD/INR 45,80 45,50 45,25 45,00 45,00 USD/IDR 8650 8550 8650 8700 8800 USD/MYR 2,95 2,92 3,00 3,00 3,00 USD/PHP 43,25 43,50 44,00 44,00 44,00 USD/KRW 1040 1000 975 975 975 USD/TWD 29,25 29,50 29,75 30,00 30,00 USD/THB 30,50 30,50 30,75 31,00 31,00 Zdroj: SG, Economic & Strategy Research, Komerční banka Klíčové sazby centrálních bank (konec čtvrtletí) Prosinec 2011 Březen 2012 Červen 2012 Září 2012 Polsko 4,50 4,25 4,00 4,00 Maďarsko 5,75 5,25 5,25 5,25 Česká republika 0,75 0,75 0,75 0,75 Rumunsko 6,25 6,00 6,00 6,00 Rusko 4,00 4,50 5,25 - Turecko 5,25 5,00 5,00 5,00 Jižní Afrika 5,00 4,50 4,50 4,50 Izrael 3,00 2,50 2,50 2,50 Egypt 8,25 8,25 8,25 - Brazílie 11,50 11,00 10,50 10,50 Mexiko 4,50 4,50 4,50 4,50 Čína 6,56 6,81 6,81 6,81 Jižní Korea 3,50 3,75 3,75 4,00 Tchaj-wan 1,88 1,63 1,38 1,38 Indie 8,50 8,50 8,50 8,50 Zdroj: SG, Economic & Strategy Research, Komerční banka 9. září 2011 14
Ekonomický kalendář střední a východní Evropa During the week Period Previous SG Forecast Consensus Russia Budget Level (Year to date) AUG 722.7B na na Industrial Production (YoY) AUG 5.2% na 5.5% Producer Prices (MoM) AUG -1.00% na 0.7% Producer Prices (YoY) AUG 16.1% na 14.00% Disposable Income AUG 0.6% na 1.6% Real Wages (YoY) AUG 3.8% na 4.2% Retail Sales (Real) (MoM) AUG 3.00% na 1.9% Retail Sales (Real) (YoY) AUG 5.6% na 5.6% Unemployment Rate (%) AUG 6.5% na 6.4% Investment In Productive Capac AUG 7.9% na 7.00% Ukraine Merchandise Trade Balance YTD JUL -5.51B na na Merchandise Trade Balance YTD JUL -5.51B na na Industrial Production (MoM) AUG 2.2% na 1.7% Industrial Production (MoM) AUG 2.2% na 1.7% Industrial Production (YoY) AUG 8.7% na 7.9% Industrial Production (YoY) AUG 8.7% na 7.9% Retail Trade YTD (YoY) AUG 15.00% na na Retail Trade YTD (YoY) AUG 15.00% na na Monday 12-Sep-2011 (GMT) Period Previous SG Forecast Consensus Romania Current Account (EUR)(YTD) JUL -2601M na na 7:00 Consumer Prices (YoY) AUG 4.9% na 4.5% 7:00 Consumer Prices (MoM) AUG -0.4% na -0.1% 7:00 Turkey GDP wda (YoY) 2Q 11.00% na na 7:00 GDP (YoY) 2Q 11.00% na na 7:00 GDP sa and wda (QoQ) 2Q 1.4% na na 7:00 Current Account JUL -7.6B na na 8:00 Czech Republic Current Account Monthly (CZK) JUL -9.31B -12.9B -18.50B 10:00 South Africa BER Consumer Confidence 3Q 11 na na 12:00 Poland Imports (Euro) JUL 12953M 12597M na 12:00 Exports (Euro) JUL 11888M 11231M na 12:00 Balance (Euro) JUL -1065M na na 12:00 Current Account (Euro) JUL -1596M -1955M na Tuesday 13-Sep-2011 (GMT) Period Previous SG Forecast Consensus 7:00 Hungary Consumer Prices (YoY) AUG 3.1% na 3.5% 7:00 Consumer Prices (MoM) AUG -0.3% na 0.00% 12:00 Poland CPI (YoY) AUG 4.1% 4.10% na 12:00 CPI (MoM) AUG -0.3% -0.40% na Wednesday 14-Sep-2011 (GMT) Period Previous SG Forecast Consensus Georgia Refinancing Rate Sep.14 7.5% na na Russia Weekly CPI Year-to-Date Sep.12 na na na Weekly CPI (WoW) Sep.12 na na na 12:00 Poland Money Supply - M3 (MoM) AUG 0.2% 0.50% na 12:00 Money Supply - M3 (Level) AUG 797520 801508 na Thursday 15-Sep-2011 (GMT) Period Previous SG Forecast Consensus EU Finance Ministers, Central Bankers Meet in Wroclaw, Poland Latvia Latvia Refinancing Rate Sep.15 3.5% na na Russia Gold & Forex Reserve USD Sep.09 na na na 7:00 Czech Republic PPI (Industrial) (YoY) AUG 5.4% 5.60% 5.8% 7:00 PPI (Industrial) (MoM) AUG -0.1% -0.20% 0.00% 7:00 Import Price Index (YoY) JUL 0.4% na na 7:00 Export Price Index (YoY) JUL -1.4% na na 7:00 Hungary Industrial Production WDA (YoY) JUL F 2.7% na na 7:00 Industrial Production SA (MoM) JUL F 0.8% na na 7:00 Turkey Unemployment Rate JUN 9.4% na na 13:00 Poland Budget Level (Year to date) AUG -21125M na na 13:00 Budget Perf. (Year to date) AUG 52.5% na na Friday 16-Sep-2011 (GMT) Period Previous SG Forecast Consensus EU Finance Ministers, Central Bankers Meet in Wroclaw, Poland Russia Money Supply Narrow Def.RUB Sep.12 na na na 7:00 Hungary Avg Gross Wages (YoY) JUL 4.7% na 4.8% 7:00 Turkey Consumer Confidence AUG 94.8 na na 12:00 Poland Avg Gross Wages (YoY) AUG 5.2% 5.30% na 12:00 Avg Gross Wages (MoM) AUG 0.3% -0.70% na 12:00 Employment (YoY) AUG 3.3% 3.30% na 12:00 Employment (MoM) AUG 0.00% 0% na Zdroj: SG Economic Research, Ekonomický a strategický výzkum Komerční banka, Bloomberg, Reuters 9. září 2011 14
Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Ekonom junior Anne-Françoise Blüher Jiří Škop, Ph.D. Miroslav Frayer Marek Dřímal (420) 222 008 524 (420) 222 008 569 (420) 222 008 567 (420) 222 008 598 anne_bluher@kb.cz jiri_skop@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz marek_drimal@kb.cz Akcioví analytici Miroslav Adamkovič Josef Němý (420) 222 008 523 (420) 222 008 560 miroslav_adamkovic@kb.cz josef_nemy@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Head of Research of Rosbank Chief Economist of BRD-GSG SG Srbsko - stratég Jaroslaw Janecki Vladimir Kolychev Florian Libocor Sanja RAJKOVIC-TREBALJEVAC (48) 225 284 162 (74) 957 255 637 (40) 213 016 869 (381) 11 22 21 244 48 225 284 162 vkolychev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Sanja.Rajkovic-Trebaljevac@socgen.com Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Analytik junior Carmen Lipara Monica Nania Laura Simion, CFA Razvan Panturu (40) 213 014 370 (40) 213 016 858 (40) 213 014 461 (40) 213 014 337 carmen.lipara@brd.ro monica.nania@brd.ro laura.simon@brd.ro Razvan.panturu@brd.ro Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 michala.marcussen@sgcib.com SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Eurozóna Klaus Baader James Nixon Vladimir Pillonca Michel Martinez (44) 20 7676 7609 (44) 20 7676 7385 (44)20 7676 7863 klaus.baader@sgcib.com james.nixon@sgcib.com vladimir.pillonca@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com Velká Británie Skandinávie/Švýcarsko Brian Hilliard Anatoli Annekov (44) 20 7676 7165 (44) 20 7762 4676 brian.hilliard@sgcib.com anatoli.annenkov@sgcib.com Severní Amerika Brian Jones Aneta Markowska Alejandro Cuadrado Rudy Narvas (1) 21 22 78 69 55 (1) 212 278 66 53 (1) 212 278 73 13 (212) 278 7662 brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com alejandro.cuardrado@sgcib.com rudy.narvas@sgcib.com Asie a Tichomoří Glenn Maguire Takuji Okubo Wei Yao Joseph Lau (85) 2 21 66 54 38 (81) 3 5549 5560 (852) 21 66 45 37 (852) 21 66 54 41 glenn.maguire@socgen.com takuji.okubo@socgen.com wei.yao@sgcib.com Joseph.lau@sgcib.com Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 patrick.legland@sgcib.com Head of Fixed Income Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 vincent.chaigneau@sgcib.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Ciaran O'Hagan Adam Kurpiel David Mendez-Vives Jose Sarafana (33) 1 42 13 58 60 (33) 1 42 13 63 42 (33) 1 42 13 31 03 (33) 1 42 13 56 59 ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com david.mendez-vives@sgcib.com jose.sarafana@sgcib.com Mark Capleton Patrick Gouraud Wee-Khoon Chong (Hong Kong) Christian Carrillo (Asia-Pacific) (44) 20 7676 7956 (44) 20 7676 7850 (852) 2166 5462 (81) 3 5549 5626 mark.capleton@sgcib.com patrick.gouraud@sgcib.com wee-khoon.chong@sgcib.com christian.carrillo@sgcib.com Fidelio Tata (New York) (1) 212 278 6213 fidelio.tata@sgcib.com Head of Foreign Exchange Kit Juckes (44) 20 7676 7972 kit.juckes@sgcib.com David Deddouche Cliff Tan Peter Frank Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 56 22 (852) 2166 5461 (44) 20 7676 7458 (33) 1 42 13 32 88 david.deddouche@sgcib.com cliff.tan@sgcib.com peter.frank@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com Michael Sneyd (44) 2076767 878 Michael.sneyd@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622 benoit.anne@sgcib.com Economists of Emerging Markets Strategy Guillaume Salomon Gaëlle Blanchard Esther Law Nalini Cundapen (44) 20 7676 7514 (44) 20 7676 7439 (44) 20 7676 7396 (44) 20 76 76 7491 Guillaume.salomon@sgcib.com gaelle.blanchard@sgcib.com esther.law@sgcib.com nalini.cundapen@sgcib.com Technical analysis Hugues Naka Fabien Manac h (33) 1 42 13 51 10 (33) 1 42 13 88 35 hugues.naka@sgcib.com fabien.manach@sgcib.com
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná, než je výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz.