VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Obor Finance a řízení. Fundamentální akciová analýza

Transkript

1 VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Obor Finance a řízení Fundamentální akciová analýza Bakalářská práce Autor: Lenka Vavřinová Vedoucí práce: Ing. Petr Jiříček Jihlava 2012

2

3 Anotace Bakalářská práce nejdříve přibliţuje jednotlivé investiční analýzy, které mohou být v rámci investování do akcií pouţity. V následující části je jiţ podrobněji rozepsána analýza fundamentální, a to na třech úrovních: globální, odvětvové a podnikové. Poslední část věnovaná teoretické stránce je zaměřena na jednotlivé metody vyuţívané pro analýzu na podnikové úrovni. Vybrané metody jsou následně v praktické části zpracovány na příkladu zvolené společnosti a v samotném závěru této části je poskytnuto příslušné investiční doporučení. Klíčová slova fundamentální analýza, vnitřní hodnota akcie, dividendové diskontní modely, ziskové modely, modely cash flow, bilanční modely, model trţeb, finanční analýza Annotation First, the thesis describes individual types of investment analyses, which can be used when investing in stocks. The following section describes three levels of fundamental analysis: global, sectoral and corporate. The last section of theory is focused on individual methods of the corporate analysis. Selected methods are then applied to the example of a selected company and in conclusion I am going to give investment advice. Key words fundamental analysis, intrinsic value of stock, dividend discount models, profit models, cash flow models, balance models, model of sales, financial analysis

4 Poděkování Na tomto místě bych ráda poděkovala svému vedoucímu práce Ing. Petru Jiříčkovi. Děkuji mu za věnovaný čas, vstřícnost, odborné rady a vedení. Mé díky si zaslouţí také okruh mých blízkých, kteří mi poskytli dostatek času a prostoru pro napsání této práce.

5 Prohlášení Prohlašuji, ţe předloţená bakalářská práce je původní a zpracoval/a jsem ji samostatně. Prohlašuji, ţe citace pouţitých pramenů je úplná, ţe jsem v práci neporušil/a autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském, o právech souvisejících s právem autorským a o změně některých zákonů, v platném znění, dále téţ AZ ). Souhlasím s umístěním bakalářské práce v knihovně VŠPJ a s jejím uţitím k výuce nebo k vlastní vnitřní potřebě VŠPJ. Byl/a jsem seznámen/a s tím, ţe na mou bakalářskou práci se plně vztahuje AZ, zejména 60 (školní dílo). Beru na vědomí, ţe VŠPJ má právo na uzavření licenční smlouvy o uţití mé bakalářské práce a prohlašuji, ţe s o u h l a s í m s případným uţitím mé bakalářské práce prodej, zapůjčení apod.). Jsem si vědom/a toho, ţe uţít své bakalářské práce či poskytnout licenci k jejímu vyuţití mohu jen se souhlasem VŠPJ, která má právo ode mne poţadovat přiměřený příspěvek na úhradu nákladů, vynaloţených vysokou školou na vytvoření díla (aţ do jejich skutečné výše), z výdělku dosaţeného v souvislosti s uţitím díla či poskytnutím licence. V Jihlavě dne 9. května Podpis

6 Obsah Úvod a cíl práce Akcie jako investiční nástroj Metody ohodnocování akcií Technická analýza Psychologická analýza Fundamentální analýza Vnitřní hodnota akcie Analýza na makroekonomické úrovni Peněţní nabídka Fiskální politika vlády Vývoj reálného výstupu ekonomiky v dlouhém a středním období Úrokové sazby Inflace Mezinárodní pohyb kapitálu Schodky a nerovnováha Ekonomické a politické šoky Ostatní faktory Analýza na odvětvové úrovni Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Ţivotní cyklus odvětví Charakter odvětvové struktury Problém státní regulace Analýza na podnikové úrovni Metody fundamentální analýzy na podnikové úrovni Dividendové diskontní modely Ziskové modely Modely cash flow Volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu Volný tok hotovosti ke společnosti Model cash flow podle Musílka Bilanční modely Model trţeb Finanční analýza Horizontální a vertikální analýza Analýza poměrových ukazatelů Predikce finanční tísně Fundamentální analýza na podnikové úrovni zvolené společnosti Výběr společnosti Představení společnosti Vnitřní hodnota akcie Dividendové diskontní modely Ziskové modely Modely cash flow Bilanční modely Model trţeb Finanční analýza Investiční doporučení Závěr Seznam pouţité literatury Seznam zkratek a proměnných Seznam vzorců Seznam tabulek a obrázků Seznam příloh

7 Úvod a cíl práce Jiţ nejednou jsem se zabývala otázkou týkající se mé budoucnosti. S přibývajícími léty přibývá i náročnost poţadavků, které si na svou osobu kladu. Vţdy se má cesta ubírala spíše finančním směrem a zhruba před rokem zamířila do světa akcií a investic s tímto světem souvisejících. Neboť patřím k těm, kteří dělají činy podle vlastního uváţení, potřebuji a hlavně chci investování do akcií rozumět a nikoli dát na rádoby cenné rady různých zprostředkovatelů. Plně si totiţ uvědomuji, ţe stejně jako zde existuje vidina bohatých výnosů, je tu i propast ztrát, do níţ mohu buď sama spadnout, nebo být vhozena za pomoci rad zmíněných zprostředkovatelů. Touto bakalářskou prací jsem tak učinila první velký krok, jak do onoho světa akcií proniknout. Práce je rozčleněna do čtyř oblastí, z nichţ tři se zabývají teoretickou stránkou, neboť jedním z mých cílů je přiblíţit moţné způsoby a postupy vedoucí ke stanovení hodnoty akcie, a jedna je věnována stránce praktické. První oblast přibliţuje akcie jako jeden z moţných nástrojů investování a zabývá se otázkou jejich ohodnocování. Fundamentální analýza, která je předmětem mé práce, totiţ není jedinou metodou, kterou jako investor mohu při investování do akcií vyuţít. Naopak nabízí se řada různých analýz, z nichţ kaţdá má své silné i slabší stránky, a v podstatě je na investorovi samém, kterou cestu si na investičním poli zvolí. Meze se přitom nekladou ani jejich různým kombinacím. Jelikoţ jsem si z dostupných analýz zvolila k bliţšímu zpracování fundamentální analýzu, neboť matematika je mému srdci nejblíţe, je druhá oblast zaměřena výhradně na její prozkoumání. Fundamentální analýza je rozsáhlým celkem, který se v podstatě skládá ze tří dílčích analýz, a to makroekonomické, odvětvové a podnikové. Kaţdá z těchto dílčích analýz je podrobněji rozebrána, neboť k efektivnímu výběru akcie je potřeba provést kompletní fundamentální analýzu. S ohledem na další cíl této práce vznikla třetí oblast mapující moţné modely fundamentální analýzy na podnikové úrovni, které vedou ke stanovení správné ceny akcie neboli k tzv. vnitřní hodnotě akcie a které slouţily jako podklad pro čtvrtou oblast zabývající se stránkou praktickou. 7

8 V jiţ zmíněné čtvrté oblasti jsou rozebrané modely aplikovány na akcii společnosti ČEZ, a. s., která vyšla nejlépe v kladených nárocích na analyzovanou společnost. S jejich pomocí je uskutečněn další cíl mé práce, kdy jejich pouţitím zjišťuji vnitřní hodnotu této akcie. Tato vnitřní hodnota je následně porovnána s aktuální trţní cenou akcie na Burze cenných papírů Praha. Porovnání vnitřní hodnoty a trţní ceny vede k posouzení stavu akcie na trhu, přičemţ akcie můţe být nadhodnocená, podhodnocená nebo správně oceněná. Podle tohoto stavu akcie je umoţněno poskytnout investorovi, případně akcionáři, potřebné investiční doporučení, které je rovněţ součástí cíle mé práce. V práci záměrně vyuţívám všechny dostupné modely, aby mé investiční doporučení bylo podloţeno více fakty. V praxi bývají všechny modely investory málokdy vyuţívány, spíše se zaměřují pouze na jeden či dva modely, které ze svého pohledu povaţují za nejvhodnější způsob k posouzení stavu akcie. Některé modely jsou naopak vyuţívány jen zřídka vzhledem k jejich technické náročnosti a náročnosti na vstupní data. Ne vţdy má totiţ investor přístup ke všem údajům, které by k sestavení modelu potřeboval. Je potřeba si také uvědomit, ţe proměnné vstupující do jednotlivých modelů jsou z velké části zaloţeny na subjektivitě kaţdého investora. I kdyţ dva investoři pouţijí stejný model, nemusí dospět ke stejnému stanovisku. V rámci popsaných oblastí, ze kterých se tato práce skládá, byly nastíněny jednotlivé cíle práce, k nimţ zpracování vede. Cílem mé práce tedy je vytvořit přehled metod, modelů a postupů, kterých lze při investování do akcií vyuţít a které vedou ke stanovení hodnoty akcie emitované akciovou společností. Dále pak pomocí popsaných modelů fundamentální analýzy na podnikové úrovni zjistit vnitřní hodnotu akcie společnosti, kterou jsem si pro zpracování práce zvolila, a jejím porovnáním s aktuální trţní cenou zjistit, zda je v současnosti na trhu podhodnocena, nadhodnocena či správně oceněna. Pro kaţdý z těchto stavů akcie existuje investiční doporučení, jehoţ poskytnutí je závěrečným cílem práce. Při zpracovávání bakalářské práce byly pouţity metody analýzy a komparace. 8

9 1 Akcie jako investiční nástroj Akcie je obchodním zákoníkem ( 155) definována následujícím způsobem: Akcie je cenným papírem, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se podle tohoto zákona a stanov společnosti na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti. Existují různé druhy akcií, jejichţ přesnější identifikace není podstatná pro zpracování mé bakalářské práce, a proto se spíše zaměřím na otázku, proč investovat právě do akcií. Hrvol ová (1992) uvádí dva zdroje výnosu z akcií: 1. dividendu a 2. zisk z jejího rostoucího kurzu. Dividendou se rozumí určitá odměna, která však není předem zaručena, za to, ţe dáváme akciové společnosti k dispozici svůj vlastní kapitál. Mnohem významnější je ovšem druhý zdroj výnosu, kterého lze dosáhnout prodejem akcií. Je-li totiţ moţnost zisku nebo ztráty u dividend několik procent, při významném vzestupu nebo poklesu kurzu vlastněných akcií je moţné získat nebo naopak ztratit desítky procent hodnoty akcií. V některých případech můţe investor při poklesu přijít dokonce o celý vloţený kapitál. (Hrvol'ová, 1992) Co se volby vhodného nástroje investování týče, uvádí Turek (2008), ţe akcie jsou nejméně rizikové (v porovnání s nástroji jako jsou komodity, měny, opce, futures, ETF Exchange-traded funds apod., nikoli s nástroji, u nichţ je denní změna kurzu minimální, jako jsou nástroje peněţního trhu, dluhopisy atd.). Rovněţ se i zmiňuje o jejich výnosu, který v historickém pohledu převyšuje zhodnocení alternativních typů investic, jako jsou obligace, termínované vklady, nemovitosti apod. Navíc akcie představuje jako nejobchodovatelnější cenné papíry, a to s ohledem na jejich spekulativní charakter. Často totiţ nejsou kupovány kvůli dividendě, ale právě kvůli rozdílu mezi kupní a prodejní cenou, a proto investoři hledají na trhu podhodnocené akcie, u nichţ je očekáván budoucí růst jejich trţních cen. 9

10 1.1 Metody ohodnocování akcií Aby měl investor jistotu, do kterých akcií efektivně vloţit své peníze, je potřeba provést jejich analýzu, popřípadě analýzy, od níţ se bude odvíjet obchodní rozhodnutí. Toto obchodní rozhodnutí v sobě zpravidla zahrnuje odpovědi na otázky, zda do daného trhu vstoupit, kolik investovat a kdy z tohoto trhu vystoupit (Turek, 2008). Na konkrétním jedinci pak záleţí, jakou analýzu si k nalezení odpovědí zvolí. K základním akciovým analýzám, jimiţ se většina literatur zabývá, patří analýza 1. technická, 2. fundamentální a 3. psychologická. Mezi příznivci jednotlivých analýz, především pak fundamentálními a technickými analytiky, panuje určitá nevraţivost, kdy stoupenci jedné popírají funkčnost té druhé. I přesto se však lze setkat s jejich existujícími kombinacemi. Dokonce k dosahování nejziskovějších obchodů je jejich kombinace doporučována. (Turek, 2008) Poměr stoupenců fundamentální a technické analýzy podle Veselé (1994) hovoří 70 % ku 29 % ve prospěch analýzy fundamentální, pouze 1 % zastánců se hlásí k metodě psychologické. Kromě výše jmenovaných tří základních analýz existují i další analýzy. Turek (2008) se například zmiňuje o tzv. intuitivní analýze, kterou přirovnává k ruletě v kasinu, neboť šance na zisk jsou podobné. Řízení se podle této analýzy není příliš doporučováno. Lidé v ní totiţ reagují na tipy z médií, od brokerů, známých a sami nevědí, proč nakupují nebo prodávají Technická analýza Bez fundamentální analýzy je ziskové obchodování možné, bez technické velmi těžko. (Turek, 2008, str. 54). Aby tedy bylo obchodování ziskové, je potřeba porozumět technické analýze. Technická analýza je postavena na základě historického opakování cen, které se s velkou pravděpodobností opakuje i v budoucnosti. Vychází se přitom z publikovaných trţních dat, jimiţ jsou akciové kurzy (otevírací, nejvyšší, nejniţší a uzavírací denní 10

11 kurzy), hodnoty indexů a objemy provedených transakcí na sledované burze za příslušný obchodní den. Jejím cílem je formou grafického znázornění zachytit vývoj kurzů akcií a burzovních indexů a následnými rozbory vytvořených grafů zjišťovat budoucí směry jejich dalšího vývoje. (Rejnuš, 2001) Na první pohled vypadá tato analýza velmi lákavě. Jak snadné by bylo uvěřit, ţe se formace, tj. určité tvary pravidelně opakují. Hladík (2003) přirovnává technickou analýzu k ruletě, v níţ hráč ví, ţe se sudá a lichá čísla střídají, padnou stejně často a ţe po sérii lichých čísel musí někdy padnout sudá. Postačí to však k výhře? Kdyby opravdu existovalo pravidlo, kdy lze z minulého vývoje odvodit vývoj budoucí, pak by toto pravidlo aplikovali všichni. Všichni by pak mohli dosáhnout nadprůměrných výsledků a v podstatě by se investování dalo přirovnat ke stroji na peníze, coţ se ve skutečnosti neděje. Rejnuš (2001) navíc upozorňuje na její nejzávaţnější nedostatky, z nichţ například jmenuji neexistenci exaktních důvodů pro opakování minulých informací. Je nutno podotknout, ţe tato analýza však obsahuje řadu nástrojů, kterých lze při obchodování vyuţívat. Jejím hlavním smyslem totiţ není vhodná investice, ale spíše její vhodné načasování, pro nějţ fundamentální analýza vhodné nástroje nemá, a proto se doporučuje jejich kombinace, případně můţe být zapojena i analýza psychologická. (Musílek, 2011) Psychologická analýza Dalším významným faktorem, zejména v krátkém období, jenţ můţe mít vliv na kurz akcie, je psychologická reakce tzv. investičního (téţ burzovního) publika, neboli těch, kteří v daném okamţiku akcie vlastní. Pokud například někdo uvěří, ţe cena akcie stoupne, rozhodne se k její koupi. Podle zákona nabídky a poptávky pak jeho nákup zvýší cenu na trhu, čímţ je potvrzeno, ţe investor správně odhadl trend, a strhne další investory k nákupům. Kurzy tak díky dalším nákupům rostou, přitom na začátku tohoto procesu mohl být zcela bezvýznamný pozitivní impuls, ale také třeba chybný odhad. (Hladík, 2003) Odhalování změn v psychologickém chování investorů je podstatou psychologické analýzy. Základem je předpoklad, ţe v ekonomii se nedá vše spočítat a reakce lidí nejsou zaloţeny na racionálních úvahách (Turek, 2008). Tato analýza je však nejméně 11

12 pouţívaná, jelikoţ záleţí především na intuici, znalostech, zkušenostech a v neposlední řadě i na štěstí (Veselá, 1994). 2 Fundamentální analýza Nejstarší metodou uţívanou při výběru akcií je analýza fundamentální (Turek, 2008), která v podstatě probíhá na třech úrovních: 1. makroekonomické neboli globální, 2. odvětvové neboli oborové a 3. jednotlivých společností neboli mikroekonomické. (Rejnuš, 2001) Tyto tři úrovně jsou sledovány kvůli skutečnosti, ţe ţádný podnik neexistuje v izolovaném prostředí, ale podniká v reálných podmínkách příslušného státu, a tudíţ je nutné sledovat i celý systém, jehoţ je součástí (Rejnuš, 2001). Pro cenu akcií jsou tedy důleţité nejen podnikové faktory, ale také faktory makroekonomické a odvětvové, přičemţ podle studie Kinga jsou nejvýznamnější skupinou makroekonomické faktory, které způsobují pohyb akciových kurzů z více neţ 50 %, odvětvové vlivy ovlivňují kurzy v průměru ze 13 % (Musílek, 2011). Fundamentální analytici pouţívají dva postupy: 1. postup shora, kde se postupuje od posouzení ekonomiky jako celku přes vývoj odvětví k posouzení samotného podniku, a 2. postup zdola, kde se naopak postupuje nejdříve od posouzení samotného podniku k makroekonomickým agregátům. (Veselá, 1994) Za spolehlivější je v praxi podle Veselé (1994) povaţován postup shora, neboť se vychází z předpokladu, ţe stav ekonomiky jako celku rozhodující měrou ovlivňuje situaci podniku a nikoli opačně. Fundamentální analýzu je moţno vzhledem k její rozsáhlosti povaţovat za nejkomplexnější druh akciové analýzy, který hledá základní a podstatné faktory (tzv. fundamenty odtud název fundamentální ) významně ovlivňující kurz, popř. vnitřní hodnotu akcie (Rejnuš, 2001), která je blíţe popsána v následující kapitole. 12

13 Na druhé straně existují i potenciální trhliny této analýzy. Veselá (1994) zmiňuje následující: 1. Informace pro analýzu nemusí být korektní. 2. Analytici mohou špatně odhadnout hodnotu. 3. Neposkytuje dostatečné informace pro načasování obchodů. 4. Větší mnoţství dat je moţné zpracovat jen za pouţití počítače. 2.1 Vnitřní hodnota akcie Smyslem fundamentální analýzy je nalézt tzv. vnitřní hodnotu akcie, která je povaţována za teoreticky správnou cenu akcie a lze ji vypočítat. Vypočtená vnitřní hodnota akcie se pak následně porovnává s aktuální trţní cenou, přičemţ mohou podle Veselé (1994) prakticky nastat následující tři případy: 1. Je-li kurz akcie niţší, neţ její zjištěná vnitřní hodnota, hovoří se o podhodnocené akcii (na obrázku 1 bod A) a je výhodné ji koupit, neboť u ní existuje předpoklad rostoucího kurzu. Je tedy jasné, ţe fundamentální analytici hledají právě tyto akcie k dosaţení zisku. 2. Je-li kurz akcie vyšší, neţ její zjištěná vnitřní hodnota, hovoří se o nadhodnocené akcii (na obrázku 1 bod B) a je lepší ji prodat. Můţe totiţ dojít k situaci, kdy její kurz začne klesat. 3. Je-li kurz akcie roven její zjištěné vnitřní hodnotě, hovoří se o správně ohodnocené akcii (na obrázku 1 bod C) a doporučuje se vyčkat na další vývoj. Kurz akcie v podstatě osciluje kolem této vnitřní hodnoty, která je ve velmi krátkém období povaţována za konstantní (Rejnuš, 2001). Graficky je její vztah k akciovému kurzu v krátkém období zachycen na obrázku 1, z něhoţ jsou rovněţ patrné i tzv. reflekční bariéry vytvářené kolem skutečné vnitřní hodnoty na základě pokynů k nákupu a prodeji od profesionálních investorů. Tyto reflekční bariéry vytváří horní a dolní hranicí, v níţ trţní kurz kolísá (Musílek, 2011). 13

14 Obr. 1: Vztah vnitřní hodnoty a trţního kurzu ve velmi krátkém období (zdroj: vlastní zpracování a úprava na podkladě Rejnuše (2001), str. 52) K nalezení vnitřní hodnoty se uţívá mnoho indikátorů a ukazatelů (Turek, 2008) a její zjišťování musí být prováděno pravidelně, neboť v delším časovém období můţe dojít ke změně této hodnoty, a to vlivem některých zkoumaných faktorů (Veselá, 1994). Přísun těchto nových tzv. kurzotvorných informací pak posouvá vnitřní hodnotu na novou úroveň (Revenda, 2005). 2.2 Analýza na makroekonomické úrovni Makroekonomická analýza analyzuje ekonomiku jako celek, přičemţ je zaměřena na posouzení hospodářské situace, a to nejen na národní úrovni, ale i na úrovni světové ekonomiky. Jejím cílem je správně analyzovat makroekonomické ukazatele a na základě takto provedené analýzy odhadnout pravděpodobný pohyb cen či kurzů. (Turek, 2008) Nejdůleţitější makroekonomické ukazatele působící na hospodářskou činnost podniku jsou jednotlivě rozepsány v následujících podkapitolách, při jejichţ zpracování jsem vycházela z Rejnuše (2001), pokud v textu není uvedeno jinak. Je nutné si však uvědomit, ţe ţádný z těchto faktorů nepůsobí izolovaně, nýbrţ jejich působení v mnoha aspektech vzájemně souvisí (Rejnuš, 2001). Celá podkapitola je zakončena tabulkou 1 shrnující vývoj popsaných makroekonomických faktorů v letech včetně jejich predikce na rok 2012 a Peněţní nabídka Za jeden z nejvýznamnějších faktorů působících na chování cen akcií je obecně povaţována peněţní nabídka. Existují tři teorie vysvětlující její působení, přičemţ kaţdá z nich předpokládá, ţe růst peněţní nabídky zvyšuje poptávku po akciích, coţ způsobuje vzestup akciových kurzů. 14

15 Jestliţe centrální banka v rámci své monetární politiky umoţní zvýšení peněţní nabídky při zachování konstantní poptávky po penězích, pak podle první teorie investují investoři tyto dodatečné peněţní prostředky částečně i na akciových trzích. Jelikoţ se nabídka akcií v podmínkách krátkého období povaţuje za téměř fixní, dojde ke vzestupu jejich kurzů. Tento přímý vliv peněz na kurzy akcií je označován jako efekt likvidity. Druhá teorie vysvětluje, ţe růst peněţní nabídky nejprve podnítí investory k nákupům dluhopisů, coţ zapříčiní nárůst jejich kurzů. Ten se následně projeví v poklesu jejich výnosových měr, čímţ vzroste přitaţlivost alternativních aktiv, v tomto případě akcií. Důsledkem bude růst poptávky po akciích a následný nárůst jejich cen. Musílek (2011) tuto teorii uvádí jako vysvětlení prostřednictvím transmisního mechanismu. Třetí teorie říká, ţe zvýšení peněţní nabídky povede k poklesu úrokových sazeb, coţ podnítí investiční aktivitu firem a následně zvýší úroveň jejich očekávaných zisků a poroste kurz jejich akcií. Samozřejmě ţe efekt působí i obráceně, tj. pokles peněţní nabídky způsobuje nedostatek peněz u ekonomických subjektů, coţ se projeví poklesem cen akciových instrumentů (Musílek, 2011) Fiskální politika vlády Poměrně významný vliv na kurzy akcií mají daně z příjmů právnických a fyzických osob. Daně v podstatě sniţují zisky firem, coţ se promítá nejen do výše vyplácených dividend, ale i do moţnosti dalšího rozvoje příslušných společností. Navíc jsou u nás daněny i kapitálové příjmy plynoucí z rozdílu prodejní a nákupní ceny akcie, pakliţe doba jejich drţby nepřekročí šest měsíců (Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, 4). To vše se odráţí na sníţení atraktivnosti akcií a rovněţ sníţení jejich cen. Revenda (2005) podotýká, ţe nejen daně z příjmů mají vliv na kurzy akcií, ale jsou to i osobní důchodové daně, neboť jejich zvýšení omezuje disponibilní důchody investorů a výši jejich úspor, která v podstatě vytváří poptávku po akciových instrumentech. Mimo daní do fiskální politiky neodmyslitelně patří i vládní výdaje. Jsou-li tyto výdaje pouţity na nákup produktů a sluţeb příslušných akciových společností, pak mají pozitivní vliv na cenu akcií. Jestliţe však zvyšují rozpočtový deficit, jenţ musí být následně financován emisí vládních dluhopisů, mají negativní vliv na kurzy akcií. 15

16 2.2.3 Vývoj reálného výstupu ekonomiky v dlouhém a středním období Dále je z dlouhodobého hlediska vypozorováno, ţe kurz akcie kolísá kolem základního vývojového trendu hospodářských výkyvů příslušné ekonomiky (státu či světové). Z pohledu střednědobého však daná vazba jiţ tak pevná není. Musílek (2011) dokonce hovoří o obráceném vztahu, kdy akciové kurzy zpravidla předbíhají vývoj reálné ekonomiky o několik měsíců Hladík (2003) uvádí tři aţ šest měsíců. Graficky je tento vztah znázorněn na obrázku 2. Musílek (2011) rovněţ upozorňuje na rozdílnou citlivost akciových kurzů na stupeň recese a expanze. Obr. 2: Vztah mezi vývojem reálné ekonomiky a akciovým trhem ve střednědobém horizontu (zdroj: Revenda (2005), str. 216) Úrokové sazby Mezi kurzy akcií a úrokovými sazbami platí inverzní vztah, kdy růst úrokových sazeb vede k poklesu kurzů akcií a naopak. Pravdivost tohoto tvrzení je vysvětlována třemi způsoby. První vysvětlení vychází z uţití úrokové míry při převodu budoucích příjmů z akcií na jejich současné hodnoty, od nichţ se odvíjí vnitřní hodnota akcií. Zvýšení úrokové míry tak vede ke sníţení současné hodnoty budoucích příjmů akcionářů, coţ působí na pokles jednak vnitřních hodnot akcií a jednak akciových kurzů. Druhé vysvětlení se opírá o předpoklad, ţe růst úrokových sazeb z dluhopisů odlévá peněţní prostředky z akciových trhů na trhy dluhopisové. Z toho důvodu budou akciové 16

17 kurzy klesat aţ do doby, neţ dojde k vytvoření nové rovnováhy ve výnosové míře na těchto trzích. Třetí vysvětlení vychází z předpokladu, ţe vyšší úrokové sazby zvyšují náklady firem na jejich externí financování a s tím související financování investic, coţ způsobuje sníţení očekávání jejich budoucích zisků a pokles kurzů jejich akcií Inflace Akcie jsou často povaţovány za instrumenty, které představují dobré zajištění proti inflačnímu znehodnocení. Tato představa je zaloţena na růstu dividend a zisku firem v období inflace, coţ vede k růstu akciových kurzů (Musílek, 2011). Provedené výzkumy však prokázaly, ţe akcie většinou nejsou schopny v prostředí inflace udrţet svoji reálnou hodnotu přes skutečnost, ţe představují vlastnický nárok k reálným aktivům akciové společnosti. Zkoumání příčin vztahu mezi výnosovou mírou z akcií a inflací je věnováno mnoho úsilí ze strany finančních a investičních ekonomů a existuje několik hypotéz: hypotéza daňového efektu, hypotéza zprostředkovaného efektu a hypotéza peněžní iluze (Musílek, 2011) Mezinárodní pohyb kapitálu Velký vliv na volatilitu akciových kurzů mají i pohyby spekulativního zahraničního kapitálu. Jeho příliv způsobuje vzestup, odliv naopak pokles akciových kurzů v dané zemi. To platí zejména na malých rozvíjejících se trzích, které jsou málo likvidní (Hladík, 2003). Navíc s přihlédnutím ke skutečnosti, ţe se mnohé akcie neobchodují pouze na jedné, ale na více světových burzách, způsobuje jejich pokles na jednom trhu i následné poklesy na ostatních trzích Schodky a nerovnováha Informace týkající se schodků nebo přebytků bilance zahraničního obchodu, státního i veřejných rozpočtů mají význam z hlediska trendů vývoje. Jestliţe se schodky v průběhu času prohlubují, znamená to, ţe se ekonomika vzdaluje od rovnováţného stavu a dříve či později bude nutno tento nesoulad řešit. Je-li rozpočtový deficit či veřejný dluh financován emisí vládních cenných papírů, zvyšuje se nabídka dluhových instrumentů a rostou úrokové sazby, coţ negativně ovlivňuje akciové kurzy 17

18 (Musílek, 2011). Tento negativní vliv růstu úrokových sazeb byl jiţ popsán v podkapitole věnované úrokovým sazbám (viz podkapitola Úrokové sazby ) Ekonomické a politické šoky Vývoj cen akcií je příznivě či častěji nepříznivě ovlivňován veškerými ekonomickými a politickými šoky, které se vyskytují náhodným způsobem (Musílek, 2011). Mezi ekonomické šoky jsou řazeny např. ropné šoky, obchodní a cenové války, vznik hyperinflace, výrazné změny devizových kurzů nejdůleţitějších světových měn a další. K politickým šokům patří zejména válečné konflikty, demise vlád, revoluce, nečekané volební výsledky, korupce politiků apod Ostatní faktory Kromě výše jmenovaných autoři uvádějí i další skutečnosti, jeţ by mohly mít dopad na ceny akcií. Jsou jimi např. cenové regulace a černý trh (působící obdobně jako rozpočtové schodky), korupce, hospodářská kriminalita a právní systém, tzv. investiční módy či např. nízká likvidita (Rejnuš, 2001, Musílek, 2011). Tab. 1: Vývoj globálních faktorů působících na ceny akcií v ČR v období (zdroj: vlastní zpracování údajů z a Zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, 21 a 36) Globální faktory peněţní nabídka M2 (%, r/r, průměr) 4,1 7,7 5,3 8,9 11,2 8,4 6,3 4,0 3,4 6,1 5,2 daň z příjmů PO (%) sráţková daň (%) HDP (%, r/r, reálně) 3,8 4,6 6,8 7,2 5,7 2,9 4,5 2,6 1,7 0,0 1,9 úroková sazba 3M PRIBOR (%, průměr) míra inflace (%, r/r, průměr) PZI (mld. Kč, běţné ceny) veřejný dluh (mld. Kč, běţné ceny) 2,3 2,4 2,0 2,3 3,1 4,0 2,2 1,3 1,2 1,0 0,9 0,1 2,8 1,9 2,5 2,8 6,3 1,0 1,5 1,9 3,2 1,5 53,5 101,8 279,6 90,3 179,1 36,3 37,7 97,0 72,0 65,0 65,0 768,2 847,8 885,4 948,1 1023,4 1104,3 1285,7 1417,7 1559,4 1677,5 1825,9 Poznámka: Označení r/r vyjadřuje meziroční změnu. PO jsou právnické osoby. HDP je hrubý domácí produkt. PZI jsou přímé zahraniční investice. Kurzívou psané údaje představují predikci na příslušné roky. 18

19 2.3 Analýza na odvětvové úrovni Odvětvová analýza se zaměřuje na identifikaci charakteristických znaků jednotlivých odvětví, přičemţ důraz je kladen především na nákladovou stránku výroby, míru zisku, exportní schopnosti, inovační a technologická očekávání a jejich vliv na akciové kurzy (Turek, 2008). Provádí se z důvodu rozdílné citlivosti jednotlivých odvětví (popřípadě pododvětví, oborů, respektive podoborů) na celkový vývoj ekonomiky (Rejnuš, 2001). Důleţitou roli zde hrají faktory jako citlivost odvětví na hospodářský cyklus, ţivotní cyklus odvětví, charakter odvětvové struktury a vládní regulace (Musílek, 2011) Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Podle citlivosti jednotlivých odvětví na hospodářský cyklus jsou rozlišována odvětví: 1. cyklická, 2. neutrální a 3. anticyklická. (Rejnuš, 2001) Cyklická odvětví jsou charakteristická vysokou korelací odvětví s ekonomickým cyklem (Turek, 2008). V období expanze dosahují velmi dobrých hospodářských výsledků, zatímco v recesi se dostávají do určitých těţkostí. Důvodem je skutečnost, ţe jejich produkce je orientována do oblastí, kdy kupující můţe jejich nákup odloţit na pozdější dobu a realizovat jej aţ v období pro něj příznivějším. Mezi tato odvětví patří např. automobilový, elektronický, letecký a spotřební průmysl, energetika, stavebnictví či bankovnictví. (Rejnuš, 2001) V případě neutrálních odvětví kurzy akcií na hospodářský cyklus nereagují, neboť poptávka po produktech odvětví je relativně stabilní (Turek, 2008). Jde především o odvětví produkující nezbytné statky, jejichţ koupi nelze dlouhodoběji odloţit, např. potravinářský či farmaceutický průmysl, a odvětví vyrábějící produkty s nízkou cenovou elasticitou, např. cigarety a alkohol (Musílek, 2011). V anticyklických odvětvích se kurzy akcií pohybují inverzně s hospodářským cyklem (Turek, 2008), tj. v období recese vykazují velmi dobré hospodářské výsledky, ale v období expanze slabší (Rejnuš, 2001). Jedná se o produkci relativně podřadných 19

20 statků nebo takových, které nahrazují draţší formy spotřeby (Hladík, 2003). Jako příklad Turek (2008) uvádí televizní společnost Ţivotní cyklus odvětví Chování cen akcií je značně ovlivňováno i odvětvovým ţivotním cyklem, tedy jednotlivým časovým obdobím (Musílek, 2011). Musílek (2011) rozděluje ţivotní cyklus odvětví na tři etapy, které popisuje následujícím způsobem: 1. V pionýrské etapě prudce roste poptávka po výstupu odvětví, coţ umoţňuje vysoký zisk. Na druhou stranu vysoké zisky přilákají nové subjekty do odvětví. Relativní postavení jednotlivých společností se v odvětví velmi rychle mění, značně kolísají zisky a akciové kurzy vykazují vysokou volatilitu. 2. V etapě rozvoje se nacházejí pouze ty firmy, které přeţily etapu pionýrskou. Odvětví se stabilizuje, jednotlivé akciové společností se stávají silnějšími a klesá fluktuace zisku. Proto jednotlivé akcie společností jiţ nevykazují tak vysokou volatilitu. 3. V etapě stabilizace získávají dominantní postavení zavedené společnosti, jejich zisky jsou tak vysoce stabilní, coţ se odráţí v nízké volatilitě cen jejich akcií Charakter odvětvové struktury Významná je také analýza zaměřená na charakter odvětvové struktury, který podle Rejnuše (2001) rozděluje odvětví na: 1. monopolní, 2. oligopolní a 3. konkurenční. Zejména pak akcie monopolních výrobců bývají mnohými investory povaţovány za bezpečné (Rejnuš, 2001), protoţe tyto firmy vykazují dlouhodobě stabilní výsledky (Hladík, 2003). Poměrně vysokou stabilitu trţeb a zisku na akcii vykazuje také oligopolní struktura. V konkurenčním odvětví je velmi sloţité prognózovat ziskové perspektivy firem a firmy vykazují vysokou volatilitu zisku na akcii v důsledku přílivu či odlivu konkurentů (Revenda, 2005). 20

21 2.3.4 Problém státní regulace Na základě odvětvové analýzy jsou hledána taková odvětví, která by v návaznosti na příslušnou fázi hospodářského cyklu měla dosahovat nejvyšších měr výnosů (Rejnuš, 2001). Nemělo by se však zapomínat na skutečnost, ţe existují také odvětví, která jsou silně regulována státem. Určování maximálních cen státem ovlivňuje ziskovou marţi firem a z tohoto pohledu má negativní vliv na trţní ceny jejich akcií. Negativně také působí různé regulace spojené s dodatečnými firemními náklady, související např. s ochranou ţivotního prostředí. Omezeným vstupem do odvětví naopak podporuje růst cen jejich akcií, jelikoţ do jisté míry firmy chrání před působením konkurence (Rejnuš, 2001). Další moţné zásahy státu jsou dotace a subvence, které zkreslují efektivnost jednotlivých společností (Musílek, 2011). 2.4 Analýza na podnikové úrovni Posledním stupněm fundamentální analýzy je analýza jednotlivých akciových společností zaměřená na zodpovězení otázky, zda je sledovaná akcie na trhu nadhodnocena, podhodnocena či správně oceněna, a to na základě prověření kvality firmy a stanovení prognózy jejího dalšího vývoje (Rejnuš, 2001). Pro nalezení odpovědi je vypočítána vnitřní hodnota akcie, kterou lze chápat jako stavovou veličinu udávající, jaká by měla být její spravedlivá trţní cena (Rejnuš, 2001) a která jiţ byla podrobněji rozepsána v podkapitole 2.1 Vnitřní hodnota akcie. 3 Metody fundamentální analýzy na podnikové úrovni Pro získání vnitřní hodnoty akcie se uţívá řada výpočtů, které se vzájemně liší jak konkrétně pouţitými metodami, tak i individuálními odhady (Rejnuš, 2001). Problémem tedy není podle Gladiše (2005) nedostatek modelů, ale jejich správná volba a pouţití. Mezi základní metody uţívané pro stanovení vnitřní hodnoty akcie se řadí: 1. dividendové diskontní modely, 2. ziskové modely, 3. cash flow modely, 4. bilanční modely, 21

22 5. model trţeb a 6. finanční analýza (Rejnuš, 2001, Musílek, 2011). Pro získání uceleného pohledu na finanční situaci a co nejbliţší přiblíţení se realitě je vhodné přístupy mezi sebou kombinovat (Šafařík, 2011, 3. díl). Turek (2008) například nedoporučuje řídit se jen jedním ukazatelem, ale sestavit si obchodní systém různých ukazatelů, které vypovídají o celkovém zdraví dané společnosti. Jelikoţ je však většina metod závislá na údajích z účetních výkazů, je potřeba upozornit na s tím související nevýhodu, kdy se investor musí zcela spolehnout na věrné a poctivé skutečnosti z účetnictví plynoucí (Šafařík, 2011, 3. díl). 3.1 Dividendové diskontní modely Nejčastěji pouţívanou metodou jsou dividendové diskontní modely, které zjišťují vnitřní hodnotu akcie pomocí součtu současných hodnot budoucích příjmů pro akcionáře. Za tyto budoucí příjmy je povaţována dividenda a případně prodejní cena, přitom ţádná z těchto veličin není zaručena a jedná se pouze o očekávané hodnoty (Rejnuš, 2001). Je tedy zřejmé, ţe tyto modely nemohou být pouţity pro společnosti, jeţ dividendu nevyplácí nebo ji vyplácí nepravidelně (Šafařík, 2011, 5. díl). V investiční ekonomii bývá dividendovým diskontním modelem označován následující tvar vzorce: VH D K n e D2 1 K e D3 1 K e Dn... 1 K e, (3.1.1) kde VH je vnitřní hodnota akcie, D 1 aţ D n jsou očekávané dividendy v jednotlivých letech, K e je poţadovaná výnosová míra (Musílek, 2011). Vzhledem ke skutečnosti, ţe dividendy nemusí být vypláceny vţdy ve stejné výši, existují i několikastupňové modely (Musílek, 2011), které danou problematiku zohledňují a jsou tím pádem mnohem náročnější. Ve své bakalářské práci se proto budu zabývat pouze základními modely, a to modelem s nulovým růstem a jednostupňovým modelem. Jednotlivé dividendové diskontní modely existují dále ve dvojí verzi. Akcie totiţ můţe být koupena s úmyslem drţet ji jen po určitou dobu, tedy na krátké, a tudíţ 22

23 konečné období, a poté ji prodat, nebo ji lze drţet po nekonečně dlouhou dobu. Tyto dvě verze by se zjednodušeně řečeno lišily o započítání prodejní ceny v případě drţby po omezenou dobu. S ohledem na cíl mé práce, kterým je mimo jiné poskytnout investiční doporučení, zda do daných akcií investovat či nikoli, se zaměřím na modely předpokládající nekonečnou drţbu těchto akcií, které pak budu uţívat ve své praktické části. Jak jiţ bylo naznačeno, modely s nekonečnou dobou drţby ve vzorci přímo nezachycují prodejní cenu akcie. Je to z toho důvodu, ţe přibliţováním k nekonečnu se současná hodnota očekávané prodejní ceny bude blíţit nule (Rejnuš, 2001). Model s nulovým růstem a nekonečnou dobou držby Dividendový diskontní model (vzorec 3.1.1) za podmínek nekonečných plateb konstantních dividend D lze po úpravách převést na model s nulovým růstem při nekonečné době drţby akcie podle Rejnuše (2001) ve tvaru: D VH. (3.1.2) K e Jednostupňový model s nekonečnou dobou držby Jednostupňový model předpokládá pouze jednu konstantní míru růstu dividend g. Při drţbě po nekonečně dlouhou dobu je pak uţíván následující tvar (Musílek, 2011 a Šafařík, 2011, 5. díl): VH D K g D 1 g. 1 0 (3.1.3) e K e g Tuto zkrácenou verzi dividendového diskontního modelu s konstantním růstem vytvořil M. J. Gordon, a proto je označována jako Gordonův model. Tento model má svá omezení. Lze jej pouţít pouze v případě, kdy je růstová míra dividend konstantní a poţadovaná výnosová míra je větší neţ očekávaná růstová míra dividend, tj. K e > g (Musílek, 2011). Pro práci nejen s dividendovými diskontními modely je důleţité stanovit poţadovanou výnosovou míru K e, která je vesměs individuální záleţitostí (Hladík, 2003). Proto můţe zcela běţně nastat situace, kdy analytici pouţijí sice stejný model, ale přesto budou jejich výsledky rozdílné. Ke stanovení poţadované výnosové míry K e můţe být pouţit model oceňování kapitálových aktiv CAPM (Capital Asset Pricing Model), podle 23

24 kterého odpovídá součtu bezrizikové výnosové míry R f a prémie za systematické riziko (Musílek, 2011). Matematicky podle Musílka (2011) zapsáno: K e f m f R R R, (3.1.4) kde R f je bezriziková výnosová míra, β je beta faktor, který měří volatilitu výnosové míry akcie k akciovému trhu jako celku, R m je výnosová míra z trţního akciového portfolia. Další proměnnou, kterou je potřeba stanovit, je očekávaný růst dividend g, k jehoţ zjištění můţe být uţit udržovací růstový model. Ten je zaloţen na dvou fundamentálních faktorech, a to výnosové míře z vlastního kapitálu ROE (Return on Equity) a míře zadrţovaného zisku B (Musílek, 2011). Znázorněno matematicky podle Musílka (2011): g ROE B. (3.1.5) Uvedené dvě sloţky vzorce se přitom podle Musílka (2011) vypočítají následujícím způsobem: čistý zisk na jednu akcii ROE 100, (3.1.6) vlastní kapitál na jednu akcii B čistý zisk na jednu akcii dividenda na jednu akcii. (3.1.7) čistý zisk na jednu akcii Podle Musílka (2011) při uţití dividendových diskontních modelů platí, ţe vnitřní hodnota je tím větší, čím je větší očekávaná dividenda na jednu akcii D, niţší poţadovaná výnosová míra Ke a větší očekávaná růstová míra dividend g. 3.2 Ziskové modely Ve vyspělých státech jsou v praktické činnosti analytiků více pouţívány modely ziskové neţ dividendové diskontní modely (Musílek, 2011). Tyto modely jsou zaloţeny na výši 24

25 čistého zisku, kterého společnost dosahuje, proto je zcela zřejmé, ţe je nelze pouţít pro ztrátové společnosti. Ziskové modely vycházejí z poměrového ukazatele P/E (price-earnings ratio), jehoţ hodnota je podílem aktuálního kurzu akcie P 0 a posledního zveřejněného čistého zisku společnosti připadajícího na jednu akcii E 0 (Rejnuš, 2001). Běžné P/E, jenţ je zveřejňováno v investičních statistikách, má následující tvar: P 0 P / E. (3.2.1) E 0 Tento ukazatel podává informaci o tom, kolik peněţních jednotek je investor ochoten zaplatit za jednu jednotku zisku (Musílek, 2011) či za kolik let by si sledovaná akcie vydělala sama na sebe (Rejnuš, 2001). U standardních investic se jeho hodnota podle Rejnuše (2001) pohybuje mezi 8 12, u některých velmi perspektivních a atraktivních akcií aţ do 15. Na hodnotu ukazatele má však vliv celá řada skutečností a jeho interpretace tak není jednoznačná. Nízká hodnota ukazatele například poukazuje na levnou akcii. Ve skutečnosti se však můţe jednat o výraz nedůvěry v budoucí zisky. Vysoká hodnota můţe upozorňovat na nadhodnocenou akcii, ale rovněţ na akcii vysoce perspektivní společnosti, u níţ se očekává nárůst zisku (Hladík, 2003). Rejnuš (2001) hovoří o další vypovídací schopnosti, a to čím vyšších hodnot ukazatel nabývá, tím se daný kapitálový trh stává riskantnějším z hlediska jeho moţného budoucího poklesu. Jak jsem jiţ uvedla, existují skutečnosti, které interpretaci ukazatele značně ztěţují. Podle Rejnuše (2001) se ziskové modely v podstatě zabývají problémem, proč mají některé společnosti vysokou hodnotu P/E a jiné naopak nízkou. Zkoumání je prováděno jak ve sféře mikroekonomické, tak makroekonomické. Mezi mikroekonomické faktory působící na velikost ukazatele P/E patří: růstové perspektivy a rizika sledované akciové společnosti, dividendová politika, typ odvětví a jeho popularita mezi investory a kvalita managementu analyzované společnosti. K těm makroekonomickým se řadí: očekávání růstových příleţitostí firem v daném státě, poţadovaná míra výnosu, míra inflace a míra zdanění. Další problém souvisí se skutečností, ţe je ukazatel ve velké míře ovlivňován jednak pouţitými účetními metodami, které se v jednotlivých zemích mohou vzájemně lišit, jednak jednorázovými finančními a obchodními operacemi, které nemají trvalý charakter. 25

26 Samotný ukazatel slouţí především pro ohodnocení relativní úrovně jednotlivých akcií. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie totiţ vhodný není, neboť jeho hodnota vynásobená ziskem se rovná aktuální trţní ceně (Rejnuš, 2001). Z toho důvodu se uţívá ukazatel normální P/E, z něhoţ vyjádřená vnitřní hodnota má podle Musílka (2011) následující tvar: VH E 1 P, (3.2.2) E N kde E 1 je očekávaný zisk na jednu akcii v příštím roce, P/E N je normální úroveň P/E. Pro stanovení normálního P/E se uţívá různých metod, z nichţ nejuţívanějšími podle Musílka (2011) jsou základní metoda a metoda regresní. Základní metoda vychází z Gordonova dividendového diskontního modelu. Vydělením vzorce očekávaným ziskem na akcii E 1, je získán následující tvar: D1 E1 P / EN /, (3.2.3) K g e kde D 1 /E 1 je očekávaná výše dividendového výplatního poměru. Regresní metoda spadá do skupiny statistických metod, které vycházejí z představy, ţe vnitřní hodnota akcie je funkčně závislá na veličinách, které ji ovlivňují. Úkolem je stanovit tyto faktory, jejich kvantitativní hodnoty a vše propojit. Ve 30. letech minulého století vznikly první modely mnohonásobné regresní analýzy označované jako modely SERM (Single-Equation-Regression-Models), z nichţ nejznámější je W-K model (Whitbeck-Kisorův model) zkoumající vliv očekávané míry růstu zisku, výplatního poměru a volatility rizika na ukazatel P/E. Modely jsou velmi citlivé na pouţitý vzorek akcií a v současné době je není moţné pouţít, proto je zde neuvádím a podrobněji nerozebírám. Ukazatel P/E je preferován především investory, kteří na investice do akcií pohlíţejí z hlediska krátkého období jejich drţby, zatímco dividendové diskontní modely jsou aplikovány spíše pro dlouhodobé období (Rejnuš, 2001). 26

27 3.3 Modely cash flow Ke stanovení vnitřní hodnoty akcie mohou být vyuţity i modely cash flow (CF). Ty, stejně jako dividendové diskontní modely, mohou být několikastupňové (Kislingerová, 2001), vzhledem k jejich náročnosti se opět zaměřím pouze na jednostupňové modely předpokládající pouze jednu míru růstu. Zatímco dividendové diskontní modely počítají pouze s jedním hotovostním tokem pro akcionáře, a sice dividendami, modely CF zahrnují i tu část zisku společnosti, která v jejím majetku zůstává a je vyuţita k dalšímu rozvoji podnikání a patří rovněţ akcionářům (Gladiš, 2005) Volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu Jedním z vytvořených modelů zohledňující výše popsanou situaci je model zvaný FCFE (Free Cash Flow to Equity) neboli volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu. Volný tok hotovosti je takový tok hotovosti, který zůstane po zaplacení všech finančních závazků, po kapitálových výdajích a pokrytí nároků na pracovní kapitál (Gladiš, 2005). Podle Gladiše (2005) je počítán následujícím způsobem: FCFE = čistý zisk + odpisy kapitálové výdaje změna v pracovním kapitálu splátky jistiny dluhu + nově vydaný dluh. (3.3.1) Vnitřní hodnota je pak podle Kislingerové (2004) dána: VH FCFE 1 FCFE 0 1 g FCFE, (3.3.2) K g K g e FCFE e FCFE kde FCFE 1 je hodnota FCFE v příštím roce, FCFE 0 je hodnota FCFE v běţném roce, g FCFE míra růstu FCFE. Jinými slovy tento ukazatel měří celkovou schopnost společnosti. V případě, ţe by společnost vyplatila všechen volný tok hotovosti v dividendách, pak by ukazatel dal stejnou vnitřní hodnotu jako dividendový diskontní model. V porovnání s ním je však mnohem pracnější. (Gladiš, 2005) 27

28 3.3.2 Volný tok hotovosti ke společnosti Kromě modelu FCFE se Gladiš (2005) dále zmiňuje o modelu FCFF (Free Cash Flow to Firm) neboli volném toku hotovosti ke společnosti. Tento model představuje součet toků hotovosti všem drţitelům různých nároků vůči společnosti, tj. akcionářů, věřitelů i vlastníků preferenčních akcií. V podstatě se jedná o pohled, co z dané majetkové báze je podnik schopen vyprodukovat navíc, coţ je smyslem podnikání (Kislingerová, 2004). Základní rovnice podle Kislingerové (2004) zní: FCFF = EBIT(1 t) + odpisy investice změna pracovního kapitálu, (3.3.3) kde EBIT je provozní hospodářský výsledek, t je sazba daně z příjmu. FCFF se následně diskontuje váženým průměrem nákladů kapitálu WACC (Weighted Average Cost of Capital), který odráţí proporci vlastního a cizího kapitálu včetně nákladů s nimi spojenými (Kislingerová, 2004). Při předpokladu konstantního růstu g má model podle Kislingerové (2004) tvar: VH FCFF 1 WACC g FCFF FCFF 0 1 g WACC g FCFF FCFF, (3.3.4) kde FCFF 1 je hodnota FCFF v příštím roce, FCFF 0 je hodnota FCFF v běţném roce, g FCFF je míra růstu FCFF, přičemţ D E WACC rd ( 1 t) re, (3.3.5) C C kde r d jsou náklady na kapitál věřitelů, t je daň z příjmu, D je kapitál věřitelů, E je vlastní kapitál, 28

29 C je celkový investovaný kapitál C E D, r e jsou náklady na vlastní kapitál Model cash flow podle Musílka Musílek (2011) se zmiňuje pouze o jediném modelu CF, podle něhoţ je celková vnitřní hodnota CVH dána rozdílem mezi celkovou hodnotou společností V T a hodnotou cizího kapitálu L: CVH V L. (3.3.6) T Prvním krokem je stanovení celkové hodnoty společnosti V T (vzorec 3.3.7), která se získá jako součet současné hodnoty očekávaného cash flow PVCF 0 (vzorec 3.3.9) při úplném financování vlastními prostředky a současné hodnoty daňového štítu získaného pouţitím cizího kapitálu TST 0 (vzorec ). Z toho je patrné, ţe vzorec do jisté míry předpokládá, ţe je společnost financována pouze vlastním kapitálem, coţ jeho pouţití výrazně omezuje. Matematicky jej Musílek (2011) zapisuje: V T = PVCF 0 + TST 0. (3.3.7) Nejdříve je potřeba zjistit jednotlivé proměnné. Pro výpočet PVCF 0 je potřeba nejprve určit hodnotu očekávaného cash flow v prvním roce FCF 1, a to následujícím způsobem: FCF 1 = očekávané operativní CF před zdaněním a úroky očekávané odpisy daň + + odpisy nové investice. (3.3.8) Za pouţití vzorce se současná hodnota očekávaného cash flow PVCF 0 určí jako: FCF1 PVCF 0, (3.3.9) K g N kde K N je poţadovaná výnosová míra pro nezadluţenou společnost, g je očekávaný růst peněţních toků. Druhá sloţka, tj. současná hodnota očekávaného daňového štítu TST 0 je vyjádřena vzorcem: T r D T T d 1 S1 ST0, (3.3.10) rb rb 29

30 kde r d jsou úrokové náklady na cizí kapitál, D 1 je celková výše dluhu v prvním roce, T je daňová sazba, TS 1 je hodnota daňového štítu v příštím (prvním) roce, r b je výpůjční úroková sazba. V závěrečném kroku je pak celková vnitřní hodnota CVH (vzorec 3.3.6) vydělena počtem vydaných akcií N, čímţ se získá vnitřní hodnota jedné akcie: CVH VH. (3.3.11) N Vyuţití této metody je však poměrně náročné. Zpravidla se vyuţívá při akviziční politice firem a při přímých investicích rizikových a privátních fondů nebo jiných institucionálních investorů. S ohledem na skutečnost, ţe v našich podmínkách často emitenti neplní své povinnosti týkající se dostupnosti jejich finančních výkazů, Veselá (1994) nezahrnuje CF modely mezi ty, které by bylo moţné pouţít v českých podmínkách. 3.4 Bilanční modely Bilanční modely představují skupinu modelů, které se při stanovení vnitřní hodnoty akcie opírají o data ze zveřejněné bilance společnosti (Rejnuš, 2001). Historicky existuje několik těchto metod, které jsou vesměs zaloţeny na stanovení odlišných hodnot (Musílek, 2011). Rejnuš (2001) k nim řadí: 1. nominální hodnotu, 2. účetní hodnotu vlastního kapitálu, 3. substanční hodnotu, 4. likvidační hodnotu, 5. reprodukční hodnotu a 6. substituční hodnotu. 30

31 U nominální hodnoty prakticky ţádný ekonomický význam pro stanovení vnitřní hodnoty neexistuje (Rejnuš, 2001). Při pohledu do kurzovního lístku s určitým kurzem akcie investor nepozná, zda byl majetek společnosti zhodnocen či naopak znehodnocen, jelikoţ se v něm nominální hodnota zpravidla neuvádí (Hladík, 2003). Nominální hodnota má však význam z právního hlediska, neboť lze na jejím základě určit podíl akcionáře, a to jako podíl nominální hodnoty akcie na akciovém kapitálu (Musílek, 2011). Účetní hodnota vlastního kapitálu je jiţ zajímavější. Účetní hodnota vlastního kapitálu je dána rozdílem mezi aktivy společnosti a cizím kapitálem. Je-li tento rozdíl vydělen počtem vydaných akcií, získá se účetní hodnota připadající na jednu akcii. Ta slouţí ke stanovení ukazatele P/BV, který vyjadřuje podíl aktuální trţní ceny akcie P 0 a její účetní hodnoty BV (Rejnuš, 2001). Matematicky zapsáno dle Musílka (2011): P0 P / BV. (3.4.1) BV Je-li ukazatel větší neţ jedna, je kurz akcie vyšší neţ účetního hodnota vlastního kapitálu na ni připadající a investoři si tak v daném okamţiku cení akcie více, neţ je podíl hodnoty majetku společnosti připadající na jednu akcii. V případě hodnoty niţší neţ jedna je tomu naopak (Rejnuš, 2001). Podle některých analytiků představuje účetní hodnota dolní hranici pohybu trţní ceny akcie, Musílek (2011) tento názor však nesdílí. Nízká hodnota P/BV je dále dle něj povaţována za bezpečnou akcii, neboť nemůţe jiţ příliš klesnout, protoţe společnost má údajně moţnost prodat svá aktiva za účetní hodnotu. Jeho pouţívání je v praxi poměrně časté, především pak strategie zaloţená na koupi akcií s nízkou hodnotou P/BV a zároveň vysokou rentabilitou vlastního kapitálu ROE (Musílek, 2011). Revenda (2005) jej však doporučuje jako pomocný ukazatel, a to u specifických akciových společností (např. společnosti orientované na těţbu surovin) a podotýká, ţe z teoretického pohledu podstatný faktorem při stanovení vnitřní hodnoty není, neboť investor nekupuje majetek podniku, ale budoucí výnosovou sílu společnosti. Z výše popsané účetní hodnoty na jednu akcii vychází substanční hodnota, v rámci které je tato hodnota přeceňována aktuálními trţními cenami a rovněţ přehodnocena z hlediska budoucího pouţití tím způsobem, ţe jsou do účetní hodnoty zahrnována pouze ta aktiva, která v budoucnu vytvoří výnosy (Rejnuš, 2001). K této hodnotě se podle Musílka (2011) následně připočte trţní aktuální hodnota nehmotného majetku 31

32 (goodwill, hodnota managementu, úroveň podnikové kultury, hodnota kvalifikace zaměstnanců, trţní hodnota patentů a licencí apod.). I tato metoda je však brána spíše jako doplňková, neboť je poměrně sloţitá a náchylná k subjektivnímu hodnocení (Revenda, 2005). Často je pouţívána při určování hodnoty vlastního kapitálu neveřejných firem (Musílek, 2011). Likvidační hodnotu lze definovat jako mnoţství peněţních prostředků, které je moţno rozdělit mezi akcionáře v případě, ţe by firma ukončila své podnikání, prodala všechna svá aktiva a vyrovnala veškeré své dluhy a závazky. Matematicky se jedná o rozdíl aktiv a závazků zvýšených o potenciální likvidační náklady, přičemţ jednotlivé poloţky jsou přeceněny současnými prodejními cenami. Pro zjištění likvidační hodnoty připadající na jednu akcii stačí hodnotu vydělit celkovým počtem emitovaných akcií. Tato hodnota je pak obecně povaţována za dolní hranici její moţné trţní ceny z důvodu, ţe niţší trţní cena by byla atraktivní pro převzetí (Rejnuš, 2001). Vyplatilo by se totiţ takovouto společnost koupit a následně zlikvidovat (Hladík, 2003). Vzhledem ke své technické náročnosti není ani tato metoda příliš často pouţívána (Musílek, 2011). Reprodukční hodnota je dána rozdílem mezi reprodukční hodnotou aktiv společnosti a reprodukční hodnotou jejích závazků (Rejnuš, 2001). Metoda pouţívá reprodukční náklady, jeţ jsou nutné na nové pořízení aktiv při současných cenách (Musílek, 2011). Na rozdíl od likvidační hodnoty se zde nepracuje s náklady spojenými s likvidací firmy, a tudíţ její hodnota bude o tyto náklady vyšší (Rejnuš, 2001). Reprodukční hodnota je pak poměřována s trţní hodnotou akcie: P0 q, (3.4.2) V R kde q je poměr mezi trţní cenou a reprodukční hodnotou, P 0 je trţní cena akcie, V R je reprodukční hodnota (Musílek, 2011). Nízká hodnota ukazatele q signalizuje buď podhodnocenou, nebo neefektivně řízenou společnost (Musílek, 2011). Hladík (2003) uvádí, ţe by poměr, téţ zvaný jako Tobinovo q, měl být zhruba roven jedné. Jako průměrnou hodnotu uvádí 0,7. I tato metoda je však poměrně technicky náročná, a tudíţ často nevyuţívaná (Rejnuš, 2001). 32

33 Rejnuš (2001) se zmiňuje také o substituční hodnotě vyjadřující vnitřní hodnotu akcie, která se určuje na základě porovnání zvolených charakteristik (nejčastěji P/E) sledovaného podniku s podobnými, tzv. substitučními podniky. I v případě tohoto ukazatele musí investor čelit určitým nedostatkům. Podniká-li např. společnost ve více oblastech, musí být srovnávána zároveň s více společnostmi, které je problematické vůbec najít. Existují však i další problémy, které zapříčiňují odlišnost mezi jinak shodnými firmami, coţ činí tuto metodu ne příliš často pouţívanou. 3.5 Model trţeb V posledních letech se značně populárním stává podle Musílka (2011) ukazatel P/S, který mapuje trţby společnosti a slouţí k objasnění budoucího chování akciových kurzů. Běžná hodnota ukazatele P/S se získá podílem trţní ceny akcie P 0 a posledními zveřejněnými trţbami společnosti připadající na jednu akcii S 0 : P0 P S. (3.5.1) S 0 Musílek (2011) je názoru, ţe pouţívání běţného ukazatele P/S bez zohlednění ostatních faktorů není příliš vhodným nástrojem prognózování cen akciových instrumentů. Větší vypovídací schopnost má pak takový ukazatel P/S, jenţ zohledňuje důleţité fundamentální veličiny. Konstrukci ukazatele P/S lze provést na základě Gordonova dividendového diskontního modelu. Vychází se tedy ze vzorce Očekávaná dividenda D 1 je nahrazena výrazem E PR 1 g 0 a vzniká následující tvar: VH E 0 PR K e 1 g, g (3.5.2) kde E 0 je běţný zisk, PR je dividendový výplatní poměr. Běţný zisk E 0 lze vyjádřit jako trţby na akcii S 0 násobené ziskovou marţí M: VH S 0 M PR K e g 1 g. (3.5.3) 33

34 Teď jen stačí uvedenou rovnici vydělit trţbami připadající na jednu akcii S 0. Získá se tak poměr kurzu k trţbám vyjádřený následovně: P 0 S 0 M PR K g e 1 g, (3.5.4) kde P 0 je vnitřní hodnota akcie vypočtená podle vzorce Klíčovou veličinou ovlivňující velikost znázorněného ukazatele je zisková marţe M. Zpravidla vysokou hodnotu tohoto ukazatele mají akcie společností dosahující vysoké ziskové marţe. Pokles ziskové marţe sniţuje nejen hodnotu ukazatele, ale způsobuje i pokles růstové míry. Investoři však dávají spíše přednost běţnému ukazateli P/S před P 0 /S 0, neboť se domnívají, ţe jeho nízká hodnota signalizuje podhodnocenou akcii. Musílek (2011) však při jeho pouţívání doporučuje brát v úvahu i výši ziskové marţe. 3.6 Finanční analýza Poslední metodou je finanční analýza, která je však natolik rozsáhlým tématem, ţe by se o ní dala napsat další bakalářská práce. Z toho důvodu se vynasnaţím z dostupných literatur vytěţit pouze nejpodstatnější informace důleţité pro účely vlastní práce. Rejnuš (2001) povaţuje finanční analýzu za jednu z nejvýznamnějších metod fundamentální analýzy. Jejím cílem je totiţ odhalit silné a slabé stránky hospodaření společnosti a posoudit, zda je společnost ekonomicky stabilní a vyplatí se do ní investovat (Šafařík, 2011, 6. díl). Finanční analýza sice pracuje s historickými daty, převáţně pocházejícími z výkazů finančního účetnictví (především rozvahy a výkazu zisků a ztrát), ale její výsledky a uţití směřuje vţdy do budoucnosti. Uţívá se při ní různých metod, které Rejnuš (2001) člení na: 1. horizontální analýzu, 2. vertikální analýzu, 3. analýzu poměrových ukazatelů a 4. predikci finanční tísně. 34

35 3.6.1 Horizontální a vertikální analýza Horizontální analýza zjišťuje buď procentní, nebo absolutní změny jednotlivých hodnot oproti předchozímu či jinak zvolenému základnímu období (Rejnuš, 2001), přičemţ cílem je zjistit, které poloţky mají rostoucí či klesající tendenci, jak je vypozorovaný trend stabilní a jaký je vzájemný vztah mezi různými typy poloţek (Šafařík, 2011, 6. díl). Z těchto změn lze pak následně odvodit i pravděpodobný vývoj příslušných poloţek do budoucnosti. Je však potřeba mít dostatečně dlouhou časovou řadu sledovaných údajů a tyto údaje musí být srovnatelné (Rejnuš, 2001). Vertikální analýza neboli procentní rozbor znázorňuje procentní podíl sledované poloţky účetního výkazu ze stanoveného základu (Rejnuš, 2001). Jejím cílem je zjistit, které z poloţek mají v rámci stanoveného základu významné zastoupení a které nikoli, a poskytnout tím investorovi hlubší náhled, které faktory mohou mít významný vliv na hospodaření společnosti (Šafařík, 2011, 6. díl). Výhodou je její pouţití pro srovnatelnost podnikových údajů v delším časovém horizontu nebo pro porovnání s mezipodnikovými či odvětvovými průměry. Naopak nevýhodou je, ţe neumí odhalit příčinu vzniku změn (Rejnuš, 2001) Analýza poměrových ukazatelů Poměrové ukazatele vyjadřují vţdy vztah mezi dvěma poloţkami získanými z finančních výkazů podniku. Jejich konstrukce a výběr jsou podřízeny zejména tomu, co je potřeba postihnout v rámci zkoumaného problému nebo připravovaného rozhodnutí (Rejnuš, 2001). K tradičním poměrovým ukazatelům pouţívaným pro měření finanční výkonnosti podniků se podle Kislingerové (2001) řadí ukazatele: rentability, aktivity, zadluţenosti, likvidity a kapitálového trhu. Ukazatele rentability Skupina ukazatelů rentability (téţ ziskovosti) dává do poměru konečný efekt dosaţený podnikatelskou činností k určitému vstupu, a to aktivům, kapitálu či trţbám (Kislingerová, 2001). Rentabilita je podle Rejnuše (2001) investory sledována především proto, ţe je obecně povaţována za měřítko schopnosti podniku vytvářet nové zdroje a dosahovat zisky prostřednictvím investovaného kapitálu, proto jej budou sledovat zejména akcionáři orientující se na výši dividend. 35

36 Jedním z nejvýznamnějších, nejkomplexnějších a investory nejsledovanějších ukazatelů této skupiny je podle Rejnuše (2001) ukazatel rentability aktiv ROA (Return on Assets), vyjádřený jako či EBIT. zisk po zdanění ROA (3.6.1) celková aktiva Ukazatel sleduje, do jaké míry se zisk společnosti podílí na celkových aktivech. Obvyklé hodnoty se za pouţití EBIT (zisk před úroky a daněmi) v čitateli pohybují mezi 8 15 % (Šafařík, 2011, 7. díl). Přičemţ čím je hodnota vyšší, tím je situace podniku příznivější (Rejnuš, 2001). Stejně významným ukazatelem je i ukazatel rentability vlastního kapitálu ROE, o kterém jsem se jiţ zmínila v podkapitole 3.1 Dividendové diskontní modely, kde byla jeho hodnota vztaţena pouze na jednu akcii. Tento ukazatel měří efektivnost, s jakou podnik vyuţívá kapitál akcionářů a má podle Rejnuše (2001) následující tvar: či EBIT. zisk po zdanění ROE (3.6.2) vlastní kapitál Obecně se má za to, ţe by jeho hodnota neměla být niţší, neţ je výnosnost státních cenných papírů (Rejnuš, 2001). Čím je však jeho hodnota vyšší, tím vyšší zhodnocení investic mohou akcionáři očekávat. Obvykle se jeho hodnoty v případě dosazení zisku po zdanění do čitatele pohybují kolem 20 % (Šafařík, 2011, 7. díl). V neposlední řadě je to jeden z klíčových ukazatelů efektivnosti, a sice ukazatel rentability tržeb ROS (Return on Sales). Za pouţití EBIT v čitateli nabývá tento ukazatel obvyklých hodnot mezi 8 15 %, přičemţ čím menší, tím méně efektivně společnost hospodaří (Šafařík, 2011, 7. díl). Matematicky jej Kislingerová (2004) zapisuje jako čistý zisk či EBIT ROS. (3.6.3) tržby z prodeje vlastních výrobků a služeb tržby za zboží Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity informují o tom, jak efektivně podnik hospodaří se svými aktivy. Zajímavé budou především pro majoritní vlastníky podniku, neboť jim slouţí 36

37 k hodnocení managementu a poskytují řadu dalších poznatků spojených s řízením společnosti. Pro krátkodobé investory mají spíše význam podpůrný (Rejnuš, 2001). Ukazatele aktivity jsou v podstatě dvojího typu, a sice ukazatele počtu obratů (vyjádřené počtem obrátek za rok) nebo doby obratu (vyjádřené počtem dní). Přitom platí, ţe počet obratů má být co nejvyšší, zatímco doba obratu co nejkratší (Kislingerová, 2001). Nejkomplexnějším ukazatelem této skupiny je podle Rejnuše (2001) ukazatel obratu celkových aktiv měřící efektivnost vyuţití veškerých aktiv podniku, tj. kolikrát se celková aktiva za rok obrátí (Kislingerová, 2004). Jeho konstrukce je podle Rejnuše (2001) následující: celkové tržby obrat celkových aktiv. (3.6.4) celková aktiva Uvedený vzorec lze různě obměňovat hodnotami dosaţenými do jmenovatele, např. obrat dlouhodobého majetku se zjistí dosazením jeho hodnoty do jmenovatele. Zajímavé je i sledovat vztah mezi ukazatelem doby inkasa pohledávek a doby úhrady krátkodobých závazků, tj. dobou, kdy podnik průměrně čeká na platby za poskytnuté sluţby či dodané zboţí, a dobou, po kterou vyuţívá bezplatný obchodní úvěr (Kislingerová, 2004). Jejich konstrukce podle Kislingerové (2004) vypadá následovně: pohledávky doba splatnosti pohledávek, (3.6.5) tržby 360 krátkodobé závazky doba splatnosti krátkodobých závazků. (3.6.6) tržby 360 Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluţenosti poskytují informace o tom, jak společnost hospodaří s cizím kapitálem a do jaké míry je zadluţena (Šafařík, 2011, 7. díl). Akcionáře zajímá z toho důvodu, ţe pouţívání cizích zdrojů ovlivňuje výnosnost jejich kapitálu (Kislingerová, 2004). 37

38 Důleţitým ukazatelem této skupiny je ukazatel celkové zadluženosti vyjádřený podle Rejnuše (2001) jako celkové závazky celková zadluženost. (3.6.7) celková aktiva Jeho vysoká hodnota je pro akcionáře nepříznivá, neboť s růstem zadluţenosti podniku se zvyšuje i riziko jeho moţného úpadku (Rejnuš, 2001). Význam pro investora má i ukazatel finanční páka, který odráţí vliv změn zadluţenosti podniku ve změnách rentability vloţeného kapitálu (Rejnuš, 2001), přičemţ s vysokou finanční pákou je spojeno vyšší riziko (Šafařík, 2011, 7. díl). Konstrukce ukazatele podle Rejnuše (2001) je: celková aktiva finanční páka. (3.6.8) vlastní kapitál Míru finančního rizika spojeného s podnikatelskou činností podle Kislingerové (2004) ovlivňuje ukazatel dluh na vlastní kapitál. Za jeho základní, tzv. bezpečnou míru zadluţení je bráno 40 % cizího kapitálu v poměru k vlastnímu (Kislingerová, 2001). Jeho konstrukci Kislingerová (2001) zapisuje jako cizí zdroje dluh na vlastní kapitál. (3.6.9) vlastní kapitál Tento ukazatel je investory dále podle Kislingerové (2004) sledován společně s ukazatelem úrokového krytí, který udává, kolikrát zisk před úroky a zdaněním EBIT pokrývá úrokové náklady společnosti. Rejnuš (2001) jej znázorňuje jako EBIT úrokové krytí. (3.6.10) úrokové náklady Za bezproblémový můţe investor podle Rejnuše (2001) povaţovat ten podnik, u nějţ se hodnota tohoto ukazatele pohybuje kolem osmi. Klesne-li však hodnota pod tři, je jiţ nutná značná obezřetnost. 38

39 Ukazatele likvidity Riziko ohroţení platební schopnosti (likvidity) je podle Rejnuše (2001) jedním z významných druhů finančních rizik a můţe podnik přivést postupně aţ k bankrotu. Proto je nutné, aby investoři věnovali patřičnou pozornost ukazatelům likvidity a sledovali jejich vývoj. K hlavním ukazatelům této skupiny patří ukazatelé běţné, pohotové a hotovostní likvidity, které poměřují určitou část oběţných aktiv s krátkodobými závazky, čímţ vyjadřují, kolikrát je podnik schopen uspokojit své krátkodobé závazky, kdyby příslušného jmenovatele proměnil na hotovost. Přičemţ čím vyšší hodnoty, tím niţší nebezpečí platební neschopnosti. Jednotlivé ukazatele mají dále dle něj následující konstrukci: oběžná aktiva běžná likvidita, (3.6.11) krátkodobé závazky oběžná aktiva zásoby pohotová likvidita, (3.6.12) krátkodobé závazky finanční majetek krátkodobé povahy hotovostní likvidita. (3.6.13) krátkodobé závazky U jednotlivých ukazatelů bývají dále uváděny jejich standardní, tj. ideální hodnoty. V případě běţné likvidity je to interval 1,5 2,5, u pohotové likvidity hodnota nad 1,0 a u hotovostní likvidity nad 0,3 (Rejnuš, 2001 a Šafařík, 2011, 8. díl). Ukazatele kapitálového trhu Ukazatele kapitálového trhu jsou pro investory důleţité, neboť dle Kislingerové (2004) informují o tom, zda jejich investice zajistí přiměřenou návratnost. Zajímá je přitom výplata dividend a růst ceny akcie (Kislingerová, 2001). Jednou z motivací k prodeji, drţbě či koupi akcie je hodnota ukazatele dividendového výnosu, která informuje o zhodnocení investice akcionáře (Kislingerová, 2004). Jeho konstrukce podle Rejnuše (2001) je dividenda na jednu akcii dividendov ý výnos. (3.6.14) kurz akcie 39

40 Důleţitým ukazatelem je i dividendový výplatní poměr či dividendové krytí, který je v podstatě jeho převrácenou hodnotou. Ukazatelé vyjadřují, jak velký podíl z vytvořeného čistého zisku po zdanění je vyplacen akcionářům a jakou část podnik věnoval na své reinvestice (Kislingerová, 2004). Matematicky je Kislingerová (2004) znázorňuje takto: dividenda na akcii dividendov ý výplatní poměr, (3.6.15) čistý zisk na akcii čistý zisk na akcii dividendov é krytí. (3.6.16) dividenda na akcii Čistý zisk na akcii obsaţený ve výše popsaných ukazatelích (vzorec a ) je dalším sledovaným ukazatelem. Investory informuje o velikosti zisku na jednu kmenovou akcii, který by případně mohl být vyplacen ve formě dividendy, kdyby společnost neměla ţádné investiční, respektive růstové příleţitosti (Kislingerová, 2004). Konstrukce podle Rejnuše (2001) je čistý zisk čistý zisk na akcii. (3.6.17) počet emitovaných kmenových akcií Mezi ukazatele kapitálového trhu řadíme i ukazatele P/E a účetní hodnotu akcie, které jiţ byly popsány v předešlých podkapitolách (viz podkapitola 3.2 Ziskové modely a 3.4 Bilanční modely ) Predikce finanční tísně Kaţdý investor cenných papírů by se měl intenzivně zajímat i o to, zda se sledovaný podnik nedostává do finančních problémů, které úzce souvisí s trţní cenou jejich akcií. Na této myšlence byly následně zaloţeny modely označované jako systémy včasného varování, předpovídající finanční problémy podniku. K nim se řadí tzv. bankrotní modely, které vycházejí z toho, ţe případné finanční problémy podniků lze rozeznat podle určitých příznaků ještě dříve, neţ se skutečně projeví (Rejnuš, 2001). Za nejznámější a nejpouţívanější bankrotní model je povaţován Altmanův model (Rejnuš, 2001), který spočívá ve výpočtu tzv. Z-score, podle Kislingerové (2001) následujícím způsobem: 40

41 Z score 1,2 x x. (3.6.18) 1 1,4 x2 3,3x 3 0,6x4 1, 0 5 Jednotlivé proměnné se pak zjistí následujícími způsoby: čistý pracovní kapitál x1, (3.6.19) celková aktiva zadržené výdělky x2, (3.6.20) celková aktiva x EBIT 3, celková aktiva (3.6.21) tržní hodnota vlastního kapitálu x4, (3.6.22) účetní hodnota dluhu x tržby 5. celková aktiva (3.6.23) Je-li hodnota Z-score vyšší neţ 2,99, je moţno podnik podle Rejnuše (2001) povaţovat za finančně stabilní a jeho cenné papíry za bezpečné. Je-li však hodnota niţší neţ 1,81, měl by investor počítat s jeho moţným bankrotem a, je-li to moţné, prodat své akcie, dokud mají ještě nějakou trţní cenu. Leţí-li hodnota mezi uvedenými intervaly, jedná se o tzv. šedou zónu, v níţ neexistuje statisticky průkazná prognóza budoucího vývoje finanční situace podniku a investor musí počítat s určitou mírou rizika, a to tím vyšší, čím více se hodnota bude blíţit spodní hranici1,81. Tento komplexní ukazatel, který v sobě zahrnuje všechny podstatné sloţky finančního zdraví podniku, a sice rentabilitu, likviditu, zadluţenost i strukturu kapitálu, uzavírá část věnovanou teoretické stránce a nyní uţ jednotlivé modely představím v praxi. 41

42 4 Fundamentální analýza na podnikové úrovni zvolené společnosti Jedním z cílů této bakalářské práce je provedení fundamentální analýzy na podnikové úrovni zvolené společnosti a poskytnutí příslušného investičního doporučení investorovi. A právě těmto cílům bude věnována zbývající část mé práce. Nejprve je však třeba zvolit si společnost, na které bude analýza provedena. 4.1 Výběr společnosti Pro cílovou společnost jsem si vytyčila určitá kritéria, která mi slouţila jako vodítko při rozhodování mezi jednotlivými akciovými společnostmi, jejichţ akcie jsou kótovány na Burze cenných papírů Praha (BCPP). Těmito kritérii jsou: 1. součást indexu PX, 2. česká společnost, 3. nepřetrţitá výplata dividend posledních deset let a 4. dosahování zisku v posledních deseti letech. Začínala jsem na 26 akciových společnostech, které k měly akcie kótovány na BCCP ( Seznam těchto společností je uveden v příloze 1 v závěru práce. Jako první jsem poţadovala, aby byla daná společnost obsaţena v indexu PX, a to z toho důvodu, ţe by se u těchto společností měly dát dobře předpovědět jejich zisky a dividendy v příštích letech (Šafařík, 2011, 5. díl). Sloţení indexu PX znázorňuje tabulka 2, z níţ je mimo jiné patrné, ţe toto kritérium zredukovalo počet akciových společností na 14. Dále jsem poţadovala, aby se jednalo o českou společnost, přičemţ jsem vycházela z kódu státu CZ uvedeného v mezinárodním identifikačním čísle cenného papíru ISIN (International Security Identification Number), uvedeného rovněţ v tabulce 2. Takto se jejich počet sníţil na pouhé čtyři společnosti, a to jmenovitě ČEZ, a. s., Komerční banka, a. s., Telefónica Czech Republic, a. s. a UNIPETROL, a. s. 42

43 Název Tab. 2: Báze indexu PX k (zdroj: vlastní úprava) ISIN Redukovaný počet cenných papírů Redukovaná trţní kapitalizace (v mil. Kč) Váha (v %) ČEZ CZ ,9 20,76 ERSTE GROUP BANK KOMERČNÍ BANKA TELEFÓNICA C.R. AT ,8 18,60 CZ ,8 17,61 CZ ,8 15,94 VIG AT ,2 12,99 NWR GB00B42CTW ,7 4,49 UNIPETROL CZ ,9 4,04 PHILIP MORRIS ČR CS ,3 2,86 CETV BMG ,0 1,06 FORTUNA NL ,7 0,66 PEGAS NONWOVENS LU ,6 0,51 ORCO LU ,5 0,20 AAA NL ,6 0,17 KITD US ,7 0,11 Celkem ,4 100,00 Třetí kritérium se týkalo nepřetrţité historie vyplácení dividend, a to v posledních deseti letech, neboť Gladiš (2005) doporučuje alespoň desetiletou historii. Graham (2007) doporučuje dokonce dvacetiletou nepřerušenou výplatu, já se však v práci spokojím s desetiletou variantou. Tabulka 3 znázorňuje, jak si zbývající čtyři společnosti stojí v tomto kritériu. Tab. 3: Historie výplat dividend zbylých čtyř společností v období v Kč/akcii (zdroj: vlastní zpracování údajů z a Emitent ČEZ 2,50 4,50 8,00 9,00 15,00 20,00 40,00 50,00 53,00 50,00 KOMERČNÍ BANKA TELEFÓNICA C.R. 11,50 40,00 200,00 100,00 250,00 150,00 180,00 180,00 170,00 270,00 57,50 17,00 45,00 50,00 50,00 50,00 40,00 40,00 UNIPETROL 17,65 43

44 Telefónica Czech Republic, a. s. a UNIPETROL, a. s. přerušili poţadovanou pravidelnou výplatu dividend. UNIPETROL, a. s. vyplatil dokonce za posledních deset let dividendy jen jednou. Naproti tomu ČEZ, a. s. a Komerční banka, a. s. kritérium splnili. Co se u těchto dvou společností výplaty dividend za loňský rok 2011 týče, předpokládá se u obou jejich sníţení oproti roku ČEZ, a. s. předpokládá výplatu ve výši 45 Kč na akcii, Komerční banka, a. s. 160 Kč na akcii. Posledním kritériem, kterým byly zbylé akciové společnosti podrobeny, je stabilita zisku. Gladiš (2005) za ziskově stabilní povaţuje takovou společnost, která v minulých alespoň pěti letech v kaţdém roce dosáhla zisku. Pět let přitom volí z důvodu špatné dostupnosti desetileté řady dat. Já však s hledáním desetileté řady neměla problémy, proto jsem volila raději delší časové období. Z grafu na obrázku 3 lze vyčíst zisková činnost za posledních deset let, a to v případě obou společností. Co se tempa růstu týče, o poznání lépe je na tom společnost ČEZ, a. s., jejíţ čisté zisky od roku rostly mnohdy aţ 50% tempem. V roce 2010 však zaznamenala téměř 10% pokles, který byl podle zpráv následován i v loňském roce 2011 ( Čistý zisk Komerční banky, a. s. roste mírněji (zhruba 20 %), ale v průběhu sledovaných let zaznamenal třikrát pokles v porovnání čistého zisku s předchozím rokem a i u ní se v loňském roce 2011 hovoří o poklesu, a to aţ o 30% sníţení čistého zisku v porovnání s předchozím rokem 2010 ( Obr. 3: Graf vývoje čistých zisků ČEZ, a.s. a Komerční banky, a.s. v letech v mil. Kč (zdroj: vlastní zpracování údajů z a 44

45 Nejlépe ve zvolených kritériích dle mého názoru obstála společnost ČEZ, a. s., i kdyţ i Komerční banka, a. s. jimi prošla. Nicméně společnost ČEZ, a. s. vykazuje převáţně rostoucí výši dividend, stejně tak i zisku a případné sníţení je v porovnání s druhou společností vţdy niţší. Z těchto důvodů se mi jeví jako více prosperující společnost co se budoucnosti týče a další analyzování zaměřím jiţ výhradně na ni. 4.2 Představení společnosti Společnost ČEZ, a. s. (dále jen ČEZ) působí na českém trhu jiţ od roku 1992, kdy byla zaloţena Fondem národního majetku ČR. Hlavním předmětem její činnosti je výroba a prodej elektřiny včetně související podpory elektrizační soustavy. Mnoţství vyrobené elektřiny v jednotlivých letech od počátku její existence zachycuje graf na obrázku 4, v loňském roce 2011 vyprodukovala GWh elektřiny. Zároveň se i zabývá výrobou, rozvodem a prodejem tepla. ( Obr. 4: Graf mnoţství vyrobené elektřiny Skupinou ČEZ v období (zdroj: Hlavním akcionářem společnosti je Česká republika, pro kterou vykonává správu jejího akciového podílu Ministerstvo finanční České republiky. K činil její podíl téměř 70 %. Struktura akcionářů je uvedena na obrázku 5, přičemţ správcem se v ní rozumí právnická osoba, která zajišťuje na základě smlouvy o správě cenných papírů veškeré právní úkony, které jsou nutné k výkonu zachování práv spojených s určitým cenným papírem. ( 45

46 Obr. 5: Struktura akcionářů společnosti ČEZ k (zdroj: vlastní zpracování údajů z V roce 2003 se společnost ČEZ spojila s distribučními společnostmi a vznikla Skupina ČEZ, která patří do evropské desítky největších energetických koncernů a je nejsilnějším subjektem na domácím trhu s elektřinou. V průběhu roku 2006 do Skupiny ČEZ přibyly nové dceřiné společnosti v Srbsku, Kosovu, Republice srpské v Bosně a Hercegovině a na Ukrajině. V roce 2008 byl zaloţen společný podnik ČEZ a MOL pod názvem CM European Power International B.V. se sídlem v Holandsku na budování plynových elektráren v Maďarsku. Ve stejném roce společnost získala 50% podíl v turecké společnosti AKCEZ ENERJI A.Ş. se sídlem v Istanbulu. Dále v tomto roce uskutečnila koupi projektu výstavby dvou větrných farem v Rumunsku a registraci společnosti CEZ RUS OOO se sídlem v Moskvě, která působí jako zázemí pro podporu aktivit Skupiny ČEZ na území Ruské federace. V roce 2009 získala majoritní podíl v albánské distribuční společnosti Operatori i Sistemit te Shperndarjes a převzala 100% podíl v německé důlní společnosti MIBRAG a o rok později 2010 pak 100% podíl v polské elektrárně ELCHO. Působnost Skupiny ČEZ v roce 2010 zachycuje mapa na obrázku 6. Nejnovější zprávy dále hovoří o zahájení její činnost ve Slovenské republice v loňském roce ( 46