Vývoj kurzu koruny, Miroslav Singer. Conseq Praha, 17. září 2008

Transkript

1 Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuáln lní otázky měnové politiky Miroslav Singer viceguvernér ČNB Conseq Praha, 17. září 2008

2 Osnova Problematika měnového kurzu Dlouhodobé posilování koruny Volatilita kurzu Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku Přijetí eura Aktuální otázky měnové politiky M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 2

3 Role měnovm nového kurzu Do měnového kurzu se promítají různorodé faktory: změny kurzového režimu, fundamentální trendy, očekávání trhů, šoky Kurz měny v dlouhém období vyjadřuje relativní konkurenceschopnost dané země, resp. relativní úroveň produktivity Rovnovážný kurz zabezpečuje vnější rovnováhu ekonomiky je to však nepozorovatelná veličina (řada metod odhadu) Skutečný kurz se může od rovnovážného kurzu odchylovat (misalignment) po dosti dlouhé období z řady důvodů: kapitálové toky, riziková prémie, spekulace, atd. Měnový kurz patří v malých otevřených ekonomikách ke klíčovým makroekonomickým veličinám M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 3

4 Hlavní kurzové události rozšíření fluktuačního pásma na ± 7,5% (únor 1996) politická krize (prosinec 1997) volatilita po ztrátě kurzové kotvy (květen léto1999) Kč/euro(ECU) období fixního kurzu vůči koši: 65% DEM a 35% USD vrchol spekulativního přílivu kapitálu (únor 1997) spekulativní útok proti fixnímu kurzu (květen 1997) kurzová bublina (prosinec červenec 2002) a její prasknutí (srpen léto 2004) trendové posilování bublina léto m m m m m m m m m m m m Po přechodu k floatingu následovalo období zvýšené volatility; trend dlouhodobého posilování byl přerušen kurzovou bublinou Pramen: Eurostat M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 4

5 Trendové posilování koruny Reálná apreciace je důsledkem dokončení ekonomické transformace dlouhodobě vyšší tempo růstu produktivity v ČR než v zahraničí Posilování kurzu nepadá z nebe (jak mylně tvrdí někteří exportéři), ale je výsledkem dlouhodobých změn na nabídkové straně ekonomiky (k čemuž sami exportéři významnou měrou přispívají) Růst produktivity vedl ke zrychlení tempa růstu potenciálního produktu v posledních letech Tempo dlouhodobého posilování koruny je z hlediska měnové politiky exogenní veličinou M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 5

6 V posledním m roce zdolávala koruna jednu metu za druhou 26, října , července , února , prosince , června , července m01d m01d m02d m02d m03d m04d m04d m05d m05d m06d m07d m07d m08d m08d m09d m10d m10d m11d m11d m12d m01d m01d m02d m02d m03d m04d m04d m05d m06d m06d m07d m07d m08d m09d03 Během dvanácti měsíců posílila koruna vůči euru přibližně o 5,80 Kč Pramen: Eurostat M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 6 Kč/euro

7 Umíme me trendové posilování koruny vysvětlit růstem r produktivity? Růst produktivity je v literatuře spojován s tzv. Balassa- Samuelsonovým efektem (BSE) Četné analýzy BSE provedené v uplynulých 10 letech však naznačovaly jeho poměrně nízký rozsah (cca 1 až 1,5% ročně) (např. Flek a kol., 2002) Některá vysvětlení poukazovala např. na vliv změn ve směnných relacích a zvyšování regulovaných cen (např. Holub, Čihák, 2003) i zvyšování celkové kvality produkce Přesto však část posilování koruny posledních let nemá v růstu produktivity dostatečnou empirickou oporu M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 7

8 Relativní vyspělost a relativní cenová hladina vůčv ůči i EU-15 (bez Luc.) v roce relativní cenová hladina y = 1,0142x R 2 = 0, ČR cca 26 p.b. relativní HDP Pramen: Eurostat Z hlediska relativní cenové hladiny byla v roce 1996 česká ekonomika outlierem M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 8

9 Relativní vyspělost a relativní cenová hladina vůčv ůči i EU-15 (bez Luc.) v roce relativní cenová hladina y = 1,0023x R 2 = 0, cca 13 p.b relativní HDP Pramen: Eurostat V roce 2005 již byla vychýlenost cenové hladiny v ČR nižší, ale stále existovala M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 9

10 Konvergence cenové hladiny Vertikální přibližování se k regresní přímce tedy může souviset s reálnou apreciací koruny, aniž by bylo doprovázeno odpovídajícím růstem produktivity Předpokládaný pohyb v rámci schématu: severovýchodním směrem: Vertikální pohyb odráží růst cenové hladiny směrem k rovnovážné cenové hladině (dané regresní přímkou) Severovýchodní pohyb (podél regresní přímky) odráží růst rovnovážné cenové hladiny Stále pravděpodobně existuje určitý prostor pro rychlejší posilování kurzu koruny, než by vyplývalo ze samotného růstu produktivity M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 10

11 Nomináln lní zhodnocení měn n vůčv ůči i euru 2,5 (2007/1993) 2,34 Kurz dané měny vůči euru (ECU) 2007/1993 (hodnoty větší než 100 = depreciace) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,68 0,81 0,86 0,88 0,88 0,94 0,95 0,95 0,96 0,96 0,97 0,98 1,00 1,01 1,01 1,11 1,17 1,24 1,78 0,0 LTL CZK NZD GBP LVL SKK AUD CHF MAT NOK CAD DKK CYP EEK SEK ISK USD JPY PLN HUF Pozn. Hodnoty nižší než 1 znamenají zhodnocení měny Kromě litevského litu posílila koruna mezi rokem 1993 a 2007 nominálně vůči euru nejvíce Pramen: Eurostat M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 11

12 Reáln lná apreciace a kurzový režim Reálná apreciace je vždy konkrétní kombinací inflačního diferenciálu a nominální apreciace Volba kurzového režimu má pro tuto konkrétní kombinaci zásadní význam: V režimu floatingu (ČR, Polsko) bývá inflace obvykle nižší a reálná apreciace probíhá cestou nominální apreciace V systémech s pevným kurzem (currency board např. Litva, Estonsko) je kurzový kanál z definice uzamčen a reálná apreciace se prosazuje prostřednictvím inflace Důležitou otázkou je, na kterou variantu reálné apreciace je již daná ekonomika zvyklá M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 12

13 Volatilita kurzu Nadměrná volatilita kurzu je zejména pro malou otevřenou ekonomiku škodlivá Kurzový kanál prostřednictvím dovozních cen zprostředkovává rychlý přenos do segmentu obchodovatelných statků a do inflace Tzv. pass-through byl minulých letech v případěčeské ekonomiky rychlý a poměrně významný, jeho hodnota se však v čase zřejmě snižuje (mj. roste poměr non-tradables k HDP) Důležitou otázkou je, zda větší odchylky kurzu od rovnovážných hodnot jsou způsobeny náhodnými šoky nebo nevhodnými politikami (policy-driven) M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 13

14 Volatilita kurzu: česká zkušenost prudká depreciace po nezvládnutém exitu z pegu depreciace v důsledku dosažení "kritické" hodnoty úrokového diferenciálu 35 Kč/euro(ECU) prudká apreciace v důsledku vysokého úrokového diferenciálu kurzová bublina v důsledku pomalého snížení sazeb v době, kdy ECB své sazby výrazně snížila co bylo příčinou kurzové bubliny z léta 2008? m m m m m m m m m m m m Pramen: Eurostat Některá vybočení kurzu koruny od rovnovážných hodnot jdou na vrub měnové politiky ČNB M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 14

15 Úrokový diferenciál l sazeb ČNB a ECB Pramen: Eurostat, vlastní výpočet 1999m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m05 K nafouknutí kurzové bubliny v roce 2002 došlo mj. v důsledku pomalého snížení sazeb ČNB M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 15 Úrokový diferenciál v p.b.

16 Meziroční změna kurzu koruny vůčv ůči euru (leden srpen 2008) Oslabení led ,9% září 03 +6,7% červen 07 +0,6% 5 Meziroční změna v % Posílení 1994m m m01 pro. 98-9,8% 22,7 p.b. za 11 měs. 1995m m m m m m m07 Meziroční posílení o 13,9% 1999m m m m m01 březen 05-10,8% 17,5 p.b. za 18 měs. 2001m m m m m m m07 Meziroční posílení o 20,5% 2005m m m m m m m m07 Míra meziročního posílení koruny vůči euru v červenci 2008 překonala kurzovou bublinu z roku 2002 Pramen: Eurostat, vlastní výpočet M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 16

17 Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku Pro období byl pro rozhodování o měnové politice typický následující sled událostí Nové prognózy inflace obvykle indikovaly růst úrokových sazeb v horizontu 1 2 let Kurz koruny měl tendenci překvapivě posilovat nejen střednědobě, ale i krátkodobě Vyšší než očekávané posílení kurzu zpřísnilo kurzovou složku měnových podmínek a vychýlilo bilanci rizik prognózy inflace v protiinflačním směru M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 17

18 Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku pokrač. Vychýlení bilance rizik obvykle vedlo ke zdrženlivosti ve zvyšování sazeb Mezitím byla sestavena nová prognóza inflace, která vzala do úvahy silnější kurz (a nižší očekávanou inflaci) oslabení nutnosti zvýšit sazby v krátkém horizontu S každou novou prognózou se tak postupně oddaloval přechod k vyšší úrovni úrokových sazeb Ke zvýšení sazeb v posledním roce ČNB přikročila v důsledku růstu sazeb ECB a růstu inflačních rizik (zvýšení regulovaných cen a nepř. daní v roce ropa + potrav.) Kurz (tím, že je částečně exogenní a částečně endogenní veličinou) spoluvytvářel měnovou politiku ČNB M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 18

19 Je měnovm nová politika ČNB autonomní? Vzhledem k citlivosti kurzu koruny na úrokový diferenciál je autonomie měnové politiky ČNB omezená Naštěstí jsme byli řadu let uchráněni dilematu volby mezi kurzovým a úvěrovým kanálem: při růstu inflačních rizik by zvýšení úrokových sazeb vedlo jak ke střednědobému oslabení poptávky (zdražením úvěrů), tak k posílení kurzu, který působí se zpožděním několika měsíců Když ECB držela svoje sazby na nízké hladině, byl manévrovací prostor pro ČNB omezený; stávající vyšší úroveň sazeb ECB manévrovací prostor ČNB zvyšuje Autonomie ČNB v pohybu úrokových sazeb není neomezená, je však mimořádně obtížné určit její míru M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 19

20 Přijetí eura M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 20

21 Euro: správn vné kurzové řešení? Zkušenosti ukazují, že kurzová volatilita byla v některých případech způsobena nevhodně koncipovanou politikou To podporuje myšlenku eliminovat významný zdroj fluktuací tedy samotný kurz (hlavní argument zastánců eura) Dlouhodobá apreciace koruny však bez větších problémů působí jako zprostředkovací mechanismus dohánění cenové hladiny ČR Pokud by tento mechanismus neexistoval, musel by jeho roli převzít kanál inflačního diferenciálu a vyšší domácí inflace (hlavní odpůrci eura zastávají názor, že dlouhodobě vyšší domácí inflace by ekonomiku poškodila více než posilování kurzu) Přijetí/nepřijetí eura je sporem mezi těmi, kdo vidí v kurzu nežádoucí zdroj (krátkodobých) poruch, a těmi, kdo vidí v kurzu žádoucí (dlouhodobý) přizpůsobovací mechanismus; tlumič versus žrout energie M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 21

22 Strategie přistoupenp istoupení k eurozóně Vypracována ve spolupráci vlády a ČNB (vyhlášena v říjnu 2003) Hlavní závěr: přijetí eura bude pro čs. ekonomiku přínosem Podmínka - euro bude přínosem pouze pokud: bude ekonomika v dobré kondici bude mít fungující přizpůsobovací mechanismy bude dosaženo udržitelné konvergence ekonomiky Možné datum přijetí eura: Strategie byla aktualizována v srpnu 2007: nebylo stanoveno žádné datum přijetí eura nebyl doporučen vstup do ERM II (předčasný vstup do ERM II může být dokonce škodlivý) Načasování přijetí eura je nyní otevřenou otázkou M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 22

23 Před a po: hlavní otázky Kdy můžeme splnit vstupní kritéria? Jak minimalizovat náklady vstupu? Jak mají vypadat jednotlivé politiky? Jak vyměnit oběživo? (a další technické otázky) Jaká bude cyklická a strukturální sladěnost? Jak bude ekonomika reagovat na asymetrické šoky? Jak ji bude vyhovovat jednotná měnová politika? Na sňatku není důležité, kdo je svědkem a jakou barvu mají šaty nevěsty, ale zda si onu osobu chceme vzít a zda s ní vydržíme žít M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 23

24 Plnění maastrichtských kritéri rií Českou republikou podle Konvergenční zprávy Evropské centráln lní banky z května 2008 Cenová stabilita: (inflace 4,4% vs referenční hodnota 3,2%) Rozpočtová pozice: Veřejný rozpočet: (-1,4% HDP v 2008 vs -3% ref. hodnota) Veřejný dluh: (28,1% HDP vs 60% ref. hodnota) K okamžiku zveřejnění Konvergenční zprávy byla ČR v proceduře nadměrného schodku: (dne byla procedura ukončena: ) Kurzové kritérium: ČR není v ERM II Směnný kurz vůči euru: +8,4% (procentní změna průměru během období od 1. ledna 2008 do 18 dubna 2008 ve srovnání s průměrem roku 2007) Dlouhodobá úroková míra: (4,5% vs 6,5% ref. hodnota) (Pozn.: referenční období pro inflaci a úrokovou míru: duben 2007 květen 2008) Pramen: ECB, Convergence Report, May 2008 M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 24

25 Kritérium rium cenové stability (inflace) (referenční období: : duben 2007 březen 2008) ,4 8,3 12,3 7,4 7,5 Pozn.: Inflací se rozumí průměrná procentní meziroční změna harmonizovaného indexu spotřebitelských cen % ,4 3,2 5,9 2,2 2 3,2 0 Bulharsko Česká republika Estonsko Lotyšsko Litva Maďarsko Pramen: ECB, Convergence Report, May 2008 V poslední době ve většině kandidátských zemí překračuje inflace referenční hodnotu M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 25 Polsko Rumunsko Slovensko Švédsko Referenční hodnota

26 ÚSPĚŠNÉ Slovinsko management poptávky + štěstí Dohoda o mzdách Dohoda sociálních partnerů Zvláštní opatření na forexu Štěstí zahájení příprav v dolní fázi cyklu Slovensko ERM II Tolerance dev. intervencí Netolerance slovních komentářů Nedávn vné příklady SPJATÉ S NEÚSPĚCHY Litva Inflace nebyla vyhodnocena jako nízká a udržitelná Byla silně vnímána budoucí inflační rizika a nejistoty Estonsko Dobrovolně se odhlásilo kvůli vysoké inflaci Nechtělo připustit podkopání důvěryhodnosti svého CB Je velmi užitečné sledovat zkušenosti ostatních zemí, zejména Slovenska M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 26

27 Vyhodnocení stupně sladěnosti české ekonomiky s eurozónou Pravidelné analýzy prováděné každoročně od roku 2003 společněčnb a ministerstvem financí Sada ekonomických testů Benchmarky pro vyhodnocení stupně sladěnosti nebyly původně stanoveny (možná interpretace: relevantní byly hodnoty testů sladěnosti z roku 2003) Výsledkem analýz bývá doporučení, zda začít usilovat o přijetí eura (resp. zda a kdy vstoupit do ERM II) Analýzy sladěnosti jsou založeny na konsenzu mezi centrální bankou a vládou M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 27

28 Připravenost ČR k přijetp ijetí eura Některé indikátory hovoří ve prospěch přijetí eura: Vysoký stupeň otevřenosti Těsné obchodní a vlastnické vazby na eurozónu Vysoká konvergence inflace a nominálních úrokových sazeb (inflace v roce 2008 je výjimkou) Oblasti, které mohou nadále představovat rizika, i přes určité zlepšení v posledních letech: Zrychlující reálná konvergence (avšak pomalejší konvergence cenové hladiny) Sladění hospodářské aktivity (výsledky nejsou robustní) Vyšší integrace finančního trhu Lepší podmínky pro podnikání M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 28

29 Připravenost ČR k přijetp ijetí eura pokračov ování Oblasti, které nadále představují úzká místa, pokud jde o pružnost ekonomiky a její schopnost se přizpůsobit šokům: Nedostatečná stabilizační role veřejných financí (vysoká hladina strukturálních deficitů) Omezená pružnost trhu práce: Vysoká hladina dlouhodobé a strukturální nezaměstnanosti Trh práce nadále demotivuje dlouhodobě nezaměstnané nízko příjmové rodiny s dětmi Dlouhodobě neudržitelná fiskální politika a nedostatečně fungující trh práce brání přijetí eura M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 29

30 Shrnutí Česká koruna je dobře přijímaná obyvatelstvem Češi koruně věří (mj. výrazně roste její vnější kupní síla) Koruna umožňuje poměrně hladký proces nominální a reálné konvergence české ekonomiky Plovoucí kurz koruny + cílování inflace nominální zhodnocování koruny + nízká inflace (cíl 2% počínaje 2010) Bez reformy veřejných financí a zpružnění trhu práce by bylo přijetí eura spojeno s vyššími riziky než přínosy Euro jako takové není schopno zabránit přijetí nevhodných hospodářských politik euro není všelék Přijetí eura není na pořadu dne (i když exportéři si myslí něco jiného) M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 30

31 Aktuáln lní otázky měnovm nové politiky M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 31

32 2008: rok značných ných nejistot ve světě Světová ekonomika: další zpomalení nebo oživení? (USA versus Evropa a Asie) Rizika finančního sektoru: je finanční krize již za námi nebo nás velká nemilá překvapení teprve čekají (Lehman, Merrill)? Exogenní nákladové šoky (potraviny, ropa): jsou krátkodobé nebo dlouhodobé povahy? Přejde světová ekonomika z nízkoinflační hladiny k dlouhodobě vyšší inflaci? (!!nízké inflační cíle centrálních bank!!) Zůstanou inflační očekávání ukotvená na nízké hladině? Do jaké míry mají centrální banky bojovat proti inflaci na úkor finanční stability? (Scylla a Charybda) Makroekonomická (a finanční) situace ve světě je nyní mimořádně nejistá; problémy budou trvat déle! M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 32

33 Česká ekonomika: poslední vývoj Česká ekonomika má dobrý růstový základ (solidní růst produktivity, otevřená tržní ekonomika, neexistence závažnějších makroekonomických nerovnováh Výjimka: nedávný vývoj kurzu) Proti trendovému růstu však působí 3 šoky: Cenový a nákladový (energie, potraviny) (slábnutí šoků) Kurzový (jsme již za vrcholem?) Poptávkový (zpomalení zahraniční i domácí poptávky) (teprve sílí) Posilování kurzu v posledním roce by mělo snižovat inflační tlaky; kdy se to projeví v inflaci? (intenzita a časové rozložení prosakování kurzu budou záviset na míře zpomalení ekonomiky) Posílení kurzu oslabuje konkurenceschopnost exportérů (snižování exportních výnosů nižší investice a dovozy propouštění přesun výrob) Finanční nákaza ze zahraniční se u nás projevuje omezeně (burza) Po třech letech hvězdného růstu přijdou hubenější roky (ČNB : 4,1%; 2009: 3,6%; 2009: 4,1%) M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 33

34 Hlavní výzvy pro měnovou m politiku v roce 2008 Nepřipustit roztočení mzdově-cenové spirály, resp. vznik druhotných inflačních tlaků (důležitá veličina: růst nomin. mezd) Nebránit žádoucímu přizpůsobení relativních cen v důsledku probíhajících nákladových šoků (přizpůsobení je předností trhu) Nadále ukotvovat nízká a stabilní dlouhodobá inflační očekávání Nepřipustit nadměrné posílení kurzu, které by mohlo podkopat konkurenceschopnost ekonomiky Nepřispět neočekávaně nízkou inflací v roce 2009 k rychlému růstu reálných mezd (nominální mzdy jsou setrvačné!) a k rozkmitání hospodářského cyklu (viz zkušenost z roku 2003) Kumulace protiinflačních rizik snížení sazeb v srpnu na 3,5% ČNB udělá vše pro zachování nízkoinflačního prostředí, což odpovídá jejímu ústavně definovanému cíli M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 34

35 Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na příkopě Praha 1 Miroslav.Singer@cnb.cz Tel: M. Singer Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky 35