Vývoj kurzu koruny, nové politiky. Miroslav Singer. Conseq Praha, 5. října 2009

Transkript

1 Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský ský vývoj a aktuáln lní otázky měnovm nové politiky Miroslav Singer viceguvernér ČNB Conseq Praha, 5. října 2009

2 Osnova Problematika měnového kurzu Dlouhodobé posilování koruny Volatilita kurzu Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku Nedávný hospodářský vývoj Aktuální otázky měnové politiky M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 2

3 Role měnovm nového kurzu Do měnového kurzu se promítají různorodé faktory: změny kurzového režimu, fundamentální trendy, očekávání trhů, šoky Kurz měny v dlouhém období vyjadřuje relativní konkurenceschopnost dané země, resp. relativní úroveň produktivity Rovnovážný kurz zabezpečuje vnější rovnováhu ekonomiky je to však nepozorovatelná veličina (řada metod odhadu) Skutečný kurz se může od rovnovážného kurzu odchylovat (misalignment) po dosti dlouhé období z řady důvodů: kapitálové toky, riziková prémie, spekulace, atd. Měnový kurz patří v malých otevřených ekonomikách ke klíčovým makroekonomickým veličinám M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 3

4 Hlavní kurzové události rozšíření fluktuačního pásma na ± 7,5% (únor 1996) politická krize (prosinec 1997) volatilita po ztrátě kurzové kotvy (květen léto1999) trendové posilování Kč/euro(ECU) období fixního kurzu vůči koši: 65% DEM a 35% USD vrchol spekulativního přílivu kapitálu (únor 1997) spekulativní útok proti fixnímu kurzu (květen 1997) kurzová bublina (prosinec červenec 2002) a její prasknutí (srpen léto 2004) bublina roku m m m m m m m m m m m1 2009m0 Po přechodu k floatingu následovalo období zvýšené volatility; trend dlouhodobého posilování byl přerušen kurzovými bublinami a Pramen: Eurostat M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 4

5 Trendové posilování koruny Reálná apreciace je důsledkem dokončení ekonomické transformace dlouhodobě vyšší tempo růstu produktivity v ČR než v zahraničí Posilování kurzu nepadá z nebe (jak se možná domnívají někteří exportéři), ale je výsledkem dlouhodobých změn na nabídkové straně ekonomiky (k čemuž sami exportéři významnou měrou přispívají) Růst produktivity vedl ke zrychlení tempa růstu potenciálního produktu v posledních letech Tempo dlouhodobého posilování koruny je z hlediska měnové politiky exogenní veličinou M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 5

6 Umíme me trendové posilování koruny vysvětlit růstem r produktivity? Růst produktivity je v literatuře spojován s tzv. Balassa- Samuelsonovým efektem (BSE) Četné analýzy BSE provedené v uplynulých 10 letech však naznačovaly jeho poměrně nízký rozsah (cca 1 až 1,5% ročně) (např. Flek a kol., 2002) Některá vysvětlení poukazovala např. na vliv změn ve směnných relacích a zvyšování regulovaných cen (např. Holub, Čihák, 2003) i zvyšování celkové kvality produkce Přesto však část posilování koruny posledních let nemá v růstu produktivity dostatečnou empirickou oporu M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 6

7 Relativní vyspělost a relativní cenová hladina vůčv ůči i EU-15 (bez Luc.) v roce relativní cenová hladina y = 1,0142x R 2 = 0, ČR cca 26 p.b. relativní HDP Pramen: Eurostat Z hlediska relativní cenové hladiny byla v roce 1996 česká ekonomika outlierem M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 7

8 Relativní vyspělost a relativní cenová hladina vůčv ůči i EU-15 (bez Luc.) v roce relativní cenová hladina y = 1,0023x R 2 = 0, cca 13 p.b relativní HDP Pramen: Eurostat V roce 2005 již byla vychýlenost cenové hladiny v ČR nižší, ale stále existovala M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 8

9 Konvergence cenové hladiny Vertikální přibližování se k regresní přímce tedy může souviset s reálnou apreciací koruny, aniž by bylo doprovázeno odpovídajícím růstem produktivity Předpokládaný pohyb v rámci schématu: severovýchodním směrem: Vertikální pohyb odráží růst cenové hladiny směrem k rovnovážné cenové hladině (dané regresní přímkou) Severovýchodní pohyb (podél regresní přímky) odráží růst rovnovážné cenové hladiny Stále pravděpodobně existuje určitý prostor pro rychlejší posilování kurzu koruny, než by vyplývalo ze samotného růstu produktivity M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 9

10 Reáln lná apreciace a kurzový režim Reálná apreciace je vždy konkrétní kombinací inflačního diferenciálu a nominální apreciace Volba kurzového režimu má pro tuto konkrétní kombinaci zásadní význam: V režimu floatingu (ČR, Polsko) bývá inflace obvykle nižší a reálná apreciace probíhá cestou nominální apreciace V systémech s pevným kurzem (currency board např. Litva, Estonsko) je kurzový kanál z definice uzamčen a reálná apreciace se prosazuje prostřednictvím inflace Důležitou otázkou je, na kterou variantu reálné apreciace je již daná ekonomika zvyklá M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 10

11 Volatilita kurzu Nadměrná volatilita kurzu je zejména pro malou otevřenou ekonomiku škodlivá Kurzový kanál prostřednictvím dovozních cen zprostředkovává rychlý přenos do segmentu obchodovatelných statků a do inflace Tzv. pass-through byl minulých letech v případěčeské ekonomiky rychlý a poměrně významný, jeho hodnota se však v čase zřejmě snižuje (mj. roste poměr non-tradables k HDP) Důležitou otázkou je, zda větší odchylky kurzu od rovnovážných hodnot jsou způsobeny náhodnými (exogenními) šoky nebo nevhodnými politikami (policy-driven) M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 11

12 Volatilita kurzu: česká zkušenost prudká depreciace po nezvládnutém exitu z pegu depreciace v důsledku dosažení "kritické" hodnoty úrokového diferenciálu 35 Kč/euro(ECU) prudká apreciace v důsledku vysokého úrokového diferenciálu kurzová bublina v důsledku pomalého snížení sazeb v době, kdy ECB své sazby výrazně snížila m m m m m m m m m m m1 2009m0 Pramen: Eurostat Některá vybočení kurzu koruny od rovnovážných hodnot jdou na vrub měnové politiky ČNB M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 12

13 Úrokový diferenciál l sazeb ČNB a ECB Pramen: Eurostat, vlastní výpočet 1999m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m m05 K nafouknutí kurzové bubliny v roce 2002 došlo mj. v důsledku pomalého snížení sazeb ČNB M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 13 Úrokový diferenciál v p.b.

14 Kurzová apreciace v roce , října , července , února , prosince , června , července m01d m01d m02d m02d m03d m04d m04d m05d m05d m06d m07d m07d m08d m08d m09d m10d m10d m11d m11d m12d m01d m01d m02d m02d m03d m04d m04d m05d m06d m06d m07d m07d m08d m09d03 Během dvanácti měsíců posílila koruna vůči euru přibližně o 5,80 Kč Pramen: Eurostat M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 14 Kč/euro

15 Kurz a finanční krize Depreciace v důsledku finanční krize a kampaní v zahr. mediích Slovní intervence viceguvernéra Singera ( ) Apreciační bublina (konec v červenci 2008) Návrat k dlouhodobému zhodnocování Slovní intervence guvernéra Tůmy ( ) Pád Lehman Brothers 2008m01d m01d m02d m02d m03d m03d m04d m04d m05d m05d m06d m06d m07d m07d m08d m08d m09d m09d m10d m10d m11d m11d m12d m12d m01d m01d m02d m02d m03d m03d m04d m04d m05d m05d m06d m06d m07d m07d m08d m08d m09d m09d29 V období krize se volatilita kurzu zvýšila; jsou-li slovní intervence správně načasované, mohou způsobit obrat trendu Pramen: Eurostat M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 15 Kč/euro

16 Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku Pro období byl pro rozhodování o měnové politice typický následující sled událostí Nové prognózy inflace obvykle indikovaly růst úrokových sazeb v horizontu 1 2 let Kurz koruny měl tendenci překvapivě posilovat nejen střednědobě, ale i krátkodobě Vyšší než očekávané posílení kurzu zpřísnilo kurzovou složku měnových podmínek a vychýlilo bilanci rizik prognózy inflace v protiinflačním směru M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 16

17 Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku pokrač. Vychýlení bilance rizik obvykle vedlo ke zdrženlivosti ve zvyšování sazeb Mezitím byla sestavena nová prognóza inflace, která vzala do úvahy silnější kurz (a nižší očekávanou inflaci) oslabení nutnosti zvýšit sazby v krátkém horizontu S každou novou prognózou se tak postupně oddaloval přechod k vyšší úrovni úrokových sazeb Poměrně výrazné znehodnocení kurzu na konci roku 2008 a na zač. roku 2009 oslabilo důvody pro snižování sazeb Kurz (tím, že je částečně exogenní a částečně endogenní veličinou) spoluvytvářel měnovou politiku ČNB M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 17

18 Je měnovm nová politika ČNB autonomní? Vzhledem k citlivosti kurzu koruny na úrokový diferenciál je autonomie měnové politiky ČNB omezená Naštěstí jsme byli řadu let uchráněni dilematu volby mezi kurzovým a úvěrovým kanálem: při růstu inflačních rizik by zvýšení úrokových sazeb vedlo jak ke střednědobému oslabení poptávky (zdražením úvěrů), tak k posílení kurzu, který působí se zpožděním několika měsíců V posledních týdnech se obnovuje uspořádání známé z předchozích let: posilování kurzu vede k nízké inflaci; snížení sazeb by oslabovalo inflační tlaky a pomáhalo zvyšovat inflaci k inflačnímu cíli Autonomie ČNB v pohybu úrokových sazeb není neomezená, je však mimořádně obtížné určit její míru M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 18

19 Nedávný hospodářský ský vývoj M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 19

20 Růst HDP: H mezičtvrtletn tvrtletně 3 2,5 q-o-q change in % ,6 1,2 0,9 0,7 1,0 1,1 1,2 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,81,7 1,21,81,7 1,9 1,6 1,4 0,7 0,5 0,3 0,1 0,00,50,5 0,1 0,2 1,5 1,0 0,1 1,2 0,5-1,3 0, /I III 01/I III 02/I III 03/I III 04/I III 05/I III 06/I III 07/I III 08/I III 09/I III -4,8 Z technického hlediska recese skončila ve druhém čtvrtletí 2009 M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 20

21 Růst HDP: H meziročně 10 y-o-y change in % ,0 6,9 7,1 7,6 7,2 6,7 6,0 6,3 6,3 5,9 5,7 5,4 5,1 4,9 4,3 4,4 4,2 3,4 3,6 3,9 4,1 3,6 3,8 4,0 2,7 2,9 2,9 2,9 2,4 2,2 2,2 1,8 2,0 2,1 1,1 0, /I III 01/I III 02/I III 03/I III 04/I III 05/I III 06/I III 07/I III 08/I III 09/I III -4,5-5,5 HDP v 1. pololetí poklesl meziročně o 5% M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 21

22 Příspěvky k růstu r HDP v ČR (Q4/08-Q2/09) Q2/09) 3 2 1,6 1,8 HDP Spotřeba vlády Zásoby Spotřeba domácností Hrubá tvorba fixního kapitálu Čistý export v % a procentních bodech ,5 0,0-0,9-2,1 0,9 0,9 0,8 0,5-1,6-1,8-1,7-2,6-0, ,5-4,4-6 Q4/08 Q1/09 Q2/09-5,5 Pramen: ČSÚ K poklesu HDP v ČR přispívaly zejména zásoby, zpomalující růst spotřeby domácností a záporná HTFK; čistý export pokles HDP zpomaloval M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 22

23 Zpracovatelský průmysl I.07 II.07 III.07 IV.07 V.07 VI.07 VII.07 VIII.07 IX.07 X.07 XI.07 XII.07 I.08 II.08 III.08 IV.08 V.08 VI.08 VII.08 VIII.08 IX.08 X.08 XI.08 XII.08 I.09 II.09 III.09 IV.09 V.09 VI.09 VII Pokles produkce zpracovatelského průmyslu zřejmě v polovině roku 2009 dosáhl svého dna M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 23 y-o-y in %

24 25 Obchodní bilance 20 Obchodní bilance v mld Kč / / / Kvůli rychlejšímu poklesu dovozu než vývozu se přebytek obchodní bilance v posledních měsících zvyšoval M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 24

25 Růst nomináln lních mezd 12 meziroční změna v % ,3 8,8 8,9 8,1 7,9 8,4 8,2 7,7 6,4 6,0 5,4 5,6 8,3 4,2 6,8 6,0 5,2 5,2 5,9 7,8 7,5 7,3 7,0 6,6 6,1 6,5 4,1 6,5 10,0 7,9 8,1 7,5 2,7 2, Q01 3 1Q02 3 1Q03 3 1Q04 3 1Q05 3 1Q06 3 1Q07 3 1Q08 3 1Q09 Pramen: ČSÚ V prvním a druhém čtvrtletí 2009 vzrostly nominální mzdy nejméně od roku 1990 M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 25

26 Maloobchodní obrat (čtvrtletně) meziroční změna čtvrtletních průměrů v % 14 12,2 12, ,2 10,6 10,4 9,5 10 9,2 8, ,4 4,8 4, ,6-6 -4,0-4,6 I.Q/2006 III.Q/2006 I.Q/2007 III.Q/2007 I.Q/2008 III.Q/2008 I.Q/2009 Maloobchodní obrat (meziroční změny čtvrtletních průměrů) začal klesat již ve 4. čtvrtletí 2008 M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 26

27 Vývoj cen 10 8 Index spotřebitelských cen Index cen výrobců Dovozní ceny 6 meziroční změna v % / / / Pramen: ČSÚ Různécenovéokruhy svědčí o převaze dezinflačních tlaků (dov. ceny jsou ovlivňovány převážně kurzem) M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 27

28 Saldo státn tního rozpočtu ,7 22,2 36,3 27,2 12,8 bn CZK ,7-17,0-28,1-26,0-38,3 1,3-5,7 9,3 5,3 10,5 10,9-6,5-20, , ,4-68,3-76,2-66, ,6-87,3 Pramen: MF Hospodářská krize se promítá do zhoršování salda státního rozpočtu (vs přebytky v roce 07 a 08) M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 28

29 3 2 Cyklická a strukturáln lní složka deficitů veřejných ejných financí Cyklická složka Strukturální deficit Celkové saldo 1 0 jako % HDP Rozpočtové deficity v ČR měly (a budou mít) převážně strukturální povahu Pramen: výpočty ČNB M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 29

30 Rozpočtový balíček pro rok 2010: možné důsledky pro měnovou m politiku Rozpočtový balíček bude mít zřejmě za následek: Zvýšení inflace o 1,3 procentního bodu (inflace by mohla být koncem roku 2010 vyšší než 3%) Zpomalení tempa růstu spotřeby domácností o 1 1,5 procentního bodu Balíček způsobí dočasný negativní cenový a poptávkový šok (pro měnovou politiku to budou šoky exogenní) Vzhledem k nízké domácí poptávce je riziko vzniku sekundárních inflačních tlaků poměrně malé Míru dopadů balíčku ČNB nyní analyzuje M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 30

31 Aktuáln lní otázky měnovm nové politiky M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 31

32 Úrokové sazby během b krize Jako mnohé jiné centrální banky i ČNB úrokovou sazbu několikrát snížila Kurzová depreciace z přelomu roku (viz výše) omezila prostor pro jejich další snížení na jaře 2009 Důvody pro snížení sazeb v srpnu: Negativní výhled vnějšího prostředí Nízké zahraniční inflační tlaky Pokles zahraničních tržních úrokových sazeb Opětovné posilování koruny Nelze vyloučit další snížení sazeb, pokud zesílí negativní tlaky ze zahraničí a pokud dále oslabí domácí inflační tlaky (viz dva hlasy pro snížení sazeb na zasedání BR dne 24.9.) M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 32

33 Repo a PRIBOR 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 2W REPO 1M PRIBOR 6M PRIBOR 1, Pramen: CNB S vypuknutím akutní fáze krize se zvětšil rozdíl mezi měnověpolitickými sazbami ČNB a tržními sazbami ten se v poslední době snižuje M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 33

34 Měnová politika a komunikace Během let vzrostl význam komunikace ČNB: Slovní intervence proti kurzu (viz výše) Při čelení negativní kampani ze strany zahraničních médií, která řadila ČR k zemím s mnohem horšími fundamentálními veličinami Při vědomí, že další snížení úrokových sazeb nemusí přinést žádoucí efekt a další posilování kurzu může představovat značné protiinflační riziko, diskutovala BR v září o využití jiných měnově politických nástrojů Komunikace ČNB se v poslední době stala účinným doplňkem standardních měnových nástrojů M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 34

35 Prognóza ČNB (srpen 2009) Celková inflace v: 3.čtvrtletí ,3 % 4.čtvrtletí ,9 % Růst HDP v roce: ,8 % ,7 % ,2 % Úrokové sazby (3M PRIBOR) v: 3. čtvrtletí ,7 % 4. čtvrtletí ,9 % Průměrný kurz v roce: ,6 CZK/EUR ,7 CZK/EUR ,3 CZK/EUR M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 35

36 Prognóza ČNB ze srpna: rozložen ení rizik v záříz Rizika na dolní straně: Rychlejší než očekávané posilování koruny Nižší inflace v posledních měsících Rizika na horní straně: Mírně vyšší růst mezd ve 3. Q Ceny ropy a jejich předpověď Rizika jsou asymetrická směrem dolů; další případné posílení koruny je nejvýznamnějším protiinflačním rizikem M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 36

37 Hlavní nejistoty měnovm nové politiky Jaký bude průběh a intenzita oživení ve světě a v zemích nejdůležitějších obchodních partnerů? Jak silné jsou krátkodobé dezinflační tlaky (zahraniční inflace, domácí poptávka)? Jaký bude vývoj veřejných financí v ČR v roce 2010 a 2011? Jak se opatření pro snížení deficitů promítnou do inflace? Je posilování koruny jenom výkyvem nebo návratem k dlouhodobé rovnovážné trajektorii posilování? Budoucí hospodářský vývoj a rozhodování o měnové politice jsou nadále zatíženy mimořádnými nejistotami M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 37

38 Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na příkopě Praha 1 Miroslav.Singer@cnb.cz Tel: M. Singer Vývoj kurzu koruny, nedávný hospodářský vývoj a aktuální otázky měnové politiky 38