Výhled české ekonomiky naznačuje potenciál pro další pokles výnosů. Minulý vývoj na finančních trzích. Očekávané trendy na finančních trzích

Transkript

1 Česká republika Ekonomický a strategický výzkum Finanční trhy 5. září 2008 Týdenní zpráva Výhled české ekonomiky naznačuje potenciál pro další pokles výnosů Jan Vejmělek, CFA jan_vejmelek@kb.cz Anne-Francoise Blüher anne_bluher@kb.cz Jiří Škop jiri_skop@kb.cz Miroslav Frayer miroslav_frayer@kb.cz Zprávy a události Šéf odborových svazů M.Štěch bude pro příští žádat minimálně 8,0% růst nominálních mezd, a to zejména jako kompenzaci letošní nečekaně vysoké inflace. Zahraniční obchod vykázal za červenec přebytek ve výši 7,2 mld. CZK, když trh čekal pouze +2,7 mld. CZK. Tempo růstu exportů dosáhlo 3,2% y/y, importy naopak o 0,9% y/y klesly. PMI index průmyslové aktivity v srpnu poklesl z 49,9 bodu na 47,3 bodu. Státní rozpočet vykázal v srpnu kumulovaný přebytek (od začátku roku) 5,3 mld. CZK, což je meziroční zhoršení o téměř 17 mld. Nicméně loňský srpen byl ovlivněn převedením prostředků z rezervních fondů ve výši 13,9 mld., což zvýšilo příjmovou stránku státního rozpočtu. Ministerstvo zemědělství oznámilo že letošní úroda obilí bude o 19% vyšší než v loňském roce. Zveřejněný emisní kalendář na Q4 08 počítá s emisí dluhopisů ve výši 45 mld. CZK. Objem emise je překvapivě vysoký, nicméně lze těžko odhadnout, kolik z toho ministerstvo plánuje skutečně emitovat a kolik si ponechá na vlastních knihách s možností budoucího prodeje. Minulý vývoj na finančních trzích 05.Sep :11 týdenní změna měsíční změna změna od změna od CZK/USD % 12.6% 3.1% -3.9% CZK/EUR % 3.8% 0.3% -6.3% Czech PX % -4.5% -6.9% -24.1% CZK FRA 3X CZK FRA 6X CZK FRA 9X CZGB 2Y CZGB 5Y CZGB 10Y CZK IRS 2Y CZK IRS 5Y CZK IRS 10Y CZK 2-10Y Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Očekávané trendy na finančních trzích 1 týden 1 měsíc EUR/CZK PRIBOR 3M CZK IRS 2Y CZK IRS 10Y Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!

2 Česká republika Koruna je proti euru nejslabší za poslední tři měsíce Koruna již proti euru ztratila od poloviny července téměř 8%. Stále se však jedná o návrat z předchozích extrémních úrovní. Českou ekonomiku táhnou čisté exporty. Ty ovšem doplatí na hospodářský útlum ve světe a nadhodnocenou korunu z prvního pololetí. Česká měna se na počátku tohoto týdne dostala proti euru na svou nejslabší úroveň od počátku června. Atakována totiž byla úroveň 24,90 CZK/EUR. Po celý zbytek týdne se pak kurz držel těsně pod touto úrovní. Koruna tak od dosažení svého maxima v polovině července oslabila o téměř 8%. Důvody za oslabováním české měny zůstaly i tento týden stejné. Klesající ceny ropy ruku v ruce s posilujícím dolarem vedou investory k opouštění středoevropských měn CZK/EUR Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka včetně české koruny. Navíc se zhoršuje domácí makroekonomický obrázek méně příznivé vnější prostředí a nadhodnocená koruna z H1 08 již začínají být na makro úrovni patrné. Zpomalování hospodářského růstu by měla potvrdit v příštím týdnu zveřejňovaná data HDP za Q2 08 (rychlý odhad ČSÚ ukázal na zpomalení růstu HDP z 5,1% y/y v Q1 08 na 4,5% y/y v Q2 08). Důležitou informací bude struktura růstu. Podle našeho názoru byl hlavním tahounem v Q2 08 čistý export. Ve světle zmiňovaného zhoršujícího se prostředí však byl velkým překvapením v tomto týdnu zveřejněný výsledek zahraničního obchodu. Poprvé v historii České republiky byl totiž za červenec vykázán přebytek, a to 7,2 mld. CZK (meziroční zlepšení dosáhlo 8,1 mld. CZK). To naznačuje, že čisté exporty by k hospodářskému růstu mohly přispívat i v Q3 08. Nicméně za téměř neuvěřitelně vysokým přebytkem červnového zahraničního obchodu se však skrývá několik varujících indikátorů. (1) I když bylo v letošním červenci o tři pracovní dny více než v loňském roce, byl obrat zahraničního obchodu v červenci letos nejnižší. (2) Ke zlepšení bilance přispělo především zvyšování aktiva v obchodě se stroji a dopravními prostředky. Ovšem nikoliv pouze kvůli výraznému růstu exportů ale i díky nižším dovozům, což indikuje oslabování ekonomické aktivity v tuzemsku. (3) Dynamika zahraničního obchodu byla opět nízká. Tempo růstu exportů dosáhlo pouze 3,2% y/y, dovozy o 0,9% y/y klesly. Ještě na počátku letošního roku byla růstová tempa dvouciferná. Silná koruna a slabší zahraniční poptávka si svou daň vyberou. Statistiky zahraničních objednávek naznačují, že oslabení by skutečně mělo přijít. Struktura růstu HDP 9.0% 6.0% 3.0% 0.0% -3.0% domácnosti vláda fixní kapitál zásoby čisté vývozy ostaní HDP ef ekt. dom. poptáv ka 1Q 04 3Q 04 1Q 05 3Q 05 1Q 06 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q % 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 5. září

3 Inflace by se již měla dostat na svou sestupnou fázi. Ministerstvo financí překvapilo úmyslem emitovat během Q4 08 dluhopisy v objemu 45mld CZK. Trh čekal polovin u uvedeného čísla. Zhoršující se makroekonomický obrázek by hovořil pro další oslabování české měny. Nicméně v příštím týdnu by zveřejněná statistika průmyslové výroby měla ukázat na její opětovné zrychlení růstu, což by mohlo korunu dočasně podpořit (mohli bychom vidět obdobnou reakci jako tento týden v případě zahraničního obchodu). Červencová průmyslová dynamika však bude z velké části důsledkem faktu, že letošní červenec měl ve srovnání s tím loňským o 3 pracovní dny navíc. Nebylo by tedy správné případné příznivé číslo přeceňovat. Jiná data z průmyslu (jako například PMI index průmyslové aktivity či průmyslové objednávky) totiž skutečně ukazují spíše na ochlazování v sektoru. Celkové zpomalování ekonomické výkonnosti odráží i trh práce. Míra nezaměstnanosti za srpen by měla dále růst, počet volných pracovních míst se již v červenci začal snižovat. Inflace by měla již dosáhnout svého Inflační prognóza vrcholu. Index spotřebitelských cen, který bude zveřejněn v pondělí, by měl ukázat na výrazné zpomalení meziročního růstu z červencových 6,9% na srpnových 6,6%, což je pod predikcí ČNB (6,8%). Inflace by se měla výrazně snížit koncem letošního roku a dále pak i na počátku příštího roku, čemuž by měly pomoci klesající ceny komodit, silná koruna, zpomalující růst a příznivý bazický efekt. CPI Inflace y/y 8.0% Měnověpolitická inflace y/y 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% Cíl ČNB 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Nová strategie ministerstva financí nás vedla k názoru, že ministerstvo umístí více státních dluhopisů, které nakoupilo v průběhu minulých aukcí, na sekundárním trhu, a proto emisní kalendář pro Q4 08 bude nízký. To však byla špatná domněnka. Ministerstvo financí překvapilo vysokým objemem plánovaným pro Q4 08 ve výši 45 mld. CZK. Trh reagoval výprodejem státních dluhopisů, což vedlo k růstu ASW spreadů. Dluhopis 4,00%/2017, jeden z nejlevnějších papírů z pohledu ASW spreadů, se nyní obchoduje na středu 40bb. Přestože se tato úroveň zdá být atraktivní, prozatím nedoporučujeme vsázet na zdražení ceny dluhopisu vůči swapu. Zhoršující se růstový výhled naznačuje, že makroekonomická prognóza ministerstva financí se může ukázat jako příliš optimistická. Již nyní můžeme vidět, že hospodaření s veřejnými financemi zaznamenává v současnosti meziroční zhoršení. To může vést k tomu, že na trhu bude vyšší nabídka státních dluhopisů, než se původně očekávalo. Tuto domněnku i podporuje zveřejněný emisní kalendář pro Q4 08. Doporučení Kvůli zhoršení růstového výhledu a klesající inflaci jsme využili nedávnou korekci výnosů na krátkém konci křivky a otevřeli 4. září pozici na prodej 2Y IRS (2Y IRS receiver) na úrovni 3,70% s cílem 3,30% a stop-loss příkazem na 3,90%. Forwardové ceny kalkulovaly s dvouletou sazbou IRS na úrovní 3,70% v horizontu šesti měsíců. 5. září

4 Technická analýza (aktualizováno ) CZK/EUR Dokud se bude kurz CZK/EUR nacházet pod Fibonacciho úrovní 25,15, budeme očekávat návrat k červencovému minimu na 22,89. Po srpnovém proražení klesající linie rezistence započaté na loňském červencovém maximu 28,80 zde stále existuje prostor pro růst. Nicméně se domníváme, že současné oživení kurzu z červencových 22,89 je pouze korekcí, a očekáváme, že úroveň 25,15 by měla zastavit všechny pokusy kurzu o pohyb nahoru a naopak ho odrazit směrem dolů. Střednědobá klesající trendová linie, která v příštím týdnu prochází úrovní 24,11 ( 0,08/týden), a úroveň 23,68 by měly být hlavními úrovněmi podpory při návratu kurzu k minimu 22,89. CZK/EUR: Rezistence na 25,15 na dohled Střednědobá klesající trendová linie TÝDENNÍ GRAF rd support 2 nd support 1 st support Last 1 st resistance 2 nd resistance 3 rd resistance USD/EUR Spodní hrana dlouhodobého rostoucího kanálu procházející příští týden úrovní 1,3840 je poslední šancí pro déle trvající oživení kurzu k 1,6020/40. Úroveň 1,4535/55 (*) nezastavila pokles kurzu z červencových 1,6040 a stále zde existuje prostor k dalšímu poklesu. Díky proražení úrovně 1,4310 (**) pravděpodobně uvidíme pokračující pokles (stále korekce) ke spodní hraně dlouhodobého rostoucího kanálu započaté na minimu z roku 2002 na úrovni 0,8230 a v příštím týdnu procházející úrovní 1,3840 (+0,0015/týden). 1,4125 a 1,4015/35 by měly být hlavní oblasti podpory na cestě k tomuto dlouhodobému supportu, který je poslední nadějí k opětovnému růstu k maximu na 1,6020/40. (*) Dlouhodobá pullback linie a cíl dvojitého vrcholu na 1,6020/40 (**) Minimum z prosince 2007 USD/EUR: Dlouhodobá rostoucí hladina podpory na dohled TÝDENNÍ GRAF Dvojitý vrchol na 1,6020/ /55 Dlouhodobá rostoucí linie podpory 3rd support 2nd support 1st support Last 1st resistance 2nd resistance 3rd resistance / / Zdroj: Hugues Naka, FX & Fixed Income Research, Societe Generale, , hugues.naka@sgcib.com Důležité upozornění: Doporučení v části Technická analýza je založeno pouze na analytických metodách technické analýzy a může se lišit od fundamentálního názoru KB (popřípadě SG) prezentovaného v jiných částech tohoto dokumentu či v jiných dokumentech KB (popřípadě SG) září

5 České finanční trhy grafická příloha EUR/CZK USD/CZK 30.0 EUR/CZK FWRD 22.0 USD/CZK FWRD Jul-07 Dec-07 May-08 Oct-08 Mar Jul-07 Dec-07 May-08 Oct-08 Mar-09 Zdroj: Bloomberg CZK 3M Pribor a FRA CZK 3M Pribor a FRA versus EUR 4.20 Actual -1W -1M Actual -1W -1M Pribor 3M FRA 3X6 FRA 6X9 FRA 9X Pribor 3M FRA 3X6 FRA 6X9 FRA 9X12 Zdroj: Bloomberg CZK 2Y a 10Y IRS 10Y 2Y Y FRWD 2Y FWRD Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 CZK 2-10Y IRS Spread Y 2-10Y FWRD Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Zdroj: Bloomberg 5. září

6 Finanční trhy grafická příloha CZK 2Y IRS Spread versus EUR CZK 10Y IRS Spread versus EUR 40 Spread versus EMU 2Y Spread versus EMU 2Y FWRD 40 Spread versus EMU 10Y Spread versus EMU 10Y FWRD Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Zdroj: Bloomberg KB Global Risk Aversion Index RPI 2.50 Risk averse Risk loving Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Zdroj: Economic & Strategy Research, Komerční banka, Reuters, Bloomberg 5. září

7 Devizové trhy grafická příloha CZK/EUR USD/EUR Zdroj: Reuters HUF/EUR PLN/EUR Zdroj: Reuters GBP/EUR CHF/EUR Zdroj: Reuters 5. září

8 Dluhopisové trhy grafická příloha Evropské benchmarky Americké Treasuries 2Y 5Y 10Y Y 5Y 10Y Zdroj: Reuters České benchmarky Výnosy CZK IRS Y 5Y 10Y Y 5Y 10Y Zdroj: Reuters Polské benchmarky Maďarské benchmarky 2Y 5Y 10Y Y 5Y 10Y Zdroj: Reuters 5. září

9 Finanční předpovědi pro země G10 Měnové kurzy (konec čtvrtletí) 29 Aug 08 Dec 08 Mar 09 Jun 09 Sep 09 EUR/USD USD/JPY GBP/USD USD/CHF USD/NOK USD/SEK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CHF EUR/NOK EUR/SEK EUR/CAD EUR/AUD Zdroj: SG Klíčové sazby centrálních bank (konec čtvrtletí) 29 Aug 08 Dec 08 Mar 09 Jun 09 Sep 09 USA Japonsko Eurozóna Norsko Švédsko Švýcarsko Velká Británie Austrálie Nový Zéland Kanada Zdroj: SG Výnosy 10tiletých státních dluhopisů (konec čtvrtletí) 29 Aug 08 Dec 08 Mar 09 Jun 09 Sep 09 USA Eurozóna Japonsko Velká Británie Austrálie Nový Zéland Kanada Zdroj: SG 5. září

10 Finanční předpovědi pro rozvíjející se trhy Měnové kurzy (konec čtvrtletí) 29 Aug 08 Dec 08 Mar 09 Jun 09 Sep 09 EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK EUR/RON EUR/RUB EUR/TRY USD/RUB USD/TRY USD/ZAR USD/BRL USD/CNY USD/HKD USD/INR USD/IDR USD/MYR USD/PHP USD/SGD USD/KRW USD/TWD USD/THB USD/VND Zdroj: SG, Economic & Strategy Research, Komerční banka Klíčové sazby centrálních bank (konec čtvrtletí) 29 Aug 08 Dec 08 Mar 09 Jun 09 Sep 09 Polsko Maďarsko Česká republika Rumunsko Rusko Turecko Jihoafrická republika Mexiko Brazílie Zdroj: SG, Economic & Strategy Research, Komerční banka 5. září

11 Středoevropská makroekonomická data a jejich předpovědi pro příští týden Economic indicators GMT Period Last SG Fcst Cons Monday 8 September CZ CPI (MoM) 07:00 AUG 0,5% 0,0% 0,0% CPI (YoY) 07:00 AUG 6,9% 6,6% 6,6% Unemployment Rate 07:00 AUG 5,3% 5,5% 5,4% Current Account (Euro) 08:00 2Q M na -1.7M HU Trade Balance (Mln Euros) 07:00 JUL P 89.7M na -80.0M SO Industrial Output wda(yoy) 07:00 JUL 6,2% na na Construction Output (YoY) 07:00 JUL 6,5% na na Slovakia to Sell 3-Year Zero-Coupon Bonds (9:15) Tuesday 9 September SO Indust. Sales (Const.)(YoY) 07:00 JUL 6,9% na na Avg Mnthly Real Wage (YoY) 07:00 JUL 5,4% na na HU Budget Balance (YTD) 15:00 AUG B na na Economic indicators GMT Period Last SG Fcst Cons Wednesday 10 September CZ Industrial Output (YoY) 07:00 JUL 2,2% 6,0% 7,5% Industrial Sales (YoY) 07:00 JUL 2,1% 6,0% na Construction Output (YoY) 07:00 JUL -2,8% na na GDP SA YoY 07:00 2Q F 5,10% 4,50% na Czech Government Discusses Draft State Budget for 2009 SO CPI (MoM) 07:00 AUG 0,1% na na CPI (YoY) 07:00 AUG 4,8% na na HU Hungary to Buy Back Bonds (9:30) PO Poland to Sell Up to PLN2.5 Bln 20-Year Bonds (10:00) Thursday 11 September HU Consumer Prices (MoM) 07:00 AUG 0,1% na -0,1% Consumer Prices (YoY) 07:00 AUG 6,7% na 6,6% Hungary to Sell 3-Year Bonds (9:30) SO Trade Balance 07:00 JUL -1.0B na na Friday 12 September CZ PPI (Industrial) (MoM) 07:00 AUG 0,1% 0,0% 0,0% PPI (Industrial) (YoY) 07:00 AUG 5,2% 5,3% 5,3% Export Price Index (YoY) 07:00 JUL -8,1% na na Import Price Index (YoY) 07:00 JUL -5,7% na na Current Account Monthly (CZK) 08:00 JUL B -26.0B B HU Industrial Output (YoY) 07:00 JUL F na na na Industrial Output (MoM) 07:00 JUL F na na na PO Money Supply - M3 (MoM) 12:00 AUG 1,4% 1,7% na Money Supply - M3 (Level) 12:00 AUG na Current Account (Euro) 12:00 JUL na Balance (Euro) 12:00 JUL na na Zdroj: SG Economic Research, Komercni banka, Bloomberg Měsíční předpovědi Září 2008 Červencová data z reálné ekonomiky budou výrazně ovlivněna efektem rozdílného počtu pracovních dní. Po očištění bude patrné další zpomalování. Inflace by měla v srpnu být tlačena dolů zejména díky potravinám a pohonným hmotám, opačným směrem budou působit cigarety. Makroekonomické indikátory předchozí naše očekávání trhu datum období číslo předpověď (Reuters) min max zveřejnění Inflace (CPI) %, m/m Srpen Inflace (CPI) %, y/y Srpen Výrobní ceny (PPI) %, m/m Srpen Výrobní ceny (PPI) %, y/y Srpen Míra nezaměstnanosti %, konec období Srpen Průmyslové tržby %, y/y, stálé ceny Červenec n.a. n.a. n.a Průmyslová produkce %, y/y, stálé ceny Červenec Stavebnictví %, y/y, stálé ceny Červenec -2.8 n.a. n.a. n.a. n.a Maloobchodní tržby %, y/y, stálé ceny Červenec Zahraniční obchod mld CZK Červenec Běžný účet PB mld CZK Červenec Zdroj: Reuters, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 5. září

12 INVESTIČNÍ BANKOVNICTVÍ KB Jürgen Grieb Executive Director EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM SG RESEARCH TEAMS SG CAPITAL MARKETS ECONOMIC RESEARCH TEAM Jan Vejmělek, Ph.D., Makroekonomika, DIRECTOR OF SG ECONOMIC RESEARCH Head of Research Devizové trhy jan_vejmelek@kb.cz Anne-Françoise Blüher Trh úrokových sazeb, Bijal Shah bijal.shah@sgcib.com Trh dluhopisů anne_bluher@kb.cz Jiří Škop Makroekonomika, ECB Watcher Devizové trhy jiri_skop@kb.cz James Nixon james.n ixon@sgcib.com Miroslav Frayer Makroekonomika, Finanční trhy miroslav_frayer@kb.cz REGIONAL/COUNTRY ECONOMISTS (Slovensko) Josef Němý Akciové trhy North America josef_nemy@kb.cz Stephen Gallagher stephen.gallagher@sgcib.com Miroslav Adamkovič Equities Aneta Markowska aneta.markowska@sgcib.com miroslav_adamkovic@kb.cz PRODEJ Eurozone Jan Drahota Vedoucí odboru Véronique Riches-Flores veronique.riches-flores@sgcib.com jan_drahota@kb.cz Olivier Gasnier olivier.gasnier@sgcib.com Klientské obchody Ehsan Khoman ehsan.khoman@sgcib.com Libor Vejdělek libor_vejdelek@kb.cz Viktor Sršeň viktor_srsen@kb.cz United Kingdom Jan Sehnal jan_sehnal@kb.cz Brian Hilliard brian.hilliard@sgcib.com Magda Mišeková magda_misekova@kb.cz Přemysl Šedivý premysl_sedivy@kb.cz Asia and Australasia Pavel Chlebeček pavel_chlebecek@kb.cz Glenn Maguire (HK) glenn.maguire@socgen.com Ivana Churáčková ivana_churackova@kb.cz Radka Vašíčková radka_vasickova@kb.cz SG COMMODITIES Marcela Šívarová marcela_sivarova@kb.cz Dr. Frédéric Lasserre frederic.lasserre@socgen.com Petr Holubec petr_holubec@kb.cz Stephen Briggs metals stephen.briggs@sgcib.com Ivana Šlajsová ivana_slajsova@kb.cz Michaël Wittner oil michael.wittner@sgcib.com Michal Kovář michal_kovar@kb.cz Remy Penin oil deborah.white@sgcib.com Peter Chorvatovič peter_chorvatovic@kb.cz Emmanuel Fages carbon emmanuel.fages@sgcib.com Sebastian Castelli plastics sebastian.castelli@sgcib.com Obchody s deriváty Michael S.Haigh,US Natural michael.haigh@sgcib.com Gas Jan Nejedlý jan_nejedly@kb.cz Jesper Dannesboe, jesper. dannesboe@sgcib.com Karel Voleský karel_volesky@kb.cz Soňa Sikorová sona_sikorova@kb.cz Prodej a obchodování akciemi Radek Neumann radek_neumann@kb.cz GLOBAL HEAD OF FIXED INCOME, FOREX & CREDIT RESEARCH Tomáš Sattler tomas_sattler@kb.cz Jan Cepák jan_cepak@kb.cz Benoît Hubaud Prodej institucionální investoři SG FIXED INCOME, FOREX & CREDIT RESEARCH TEAM Fixed Income & Forex Strategy Miloš Král milos_kral@kb.cz Petra Benešová petra_benesova@kb.cz Head Vincent Chaigneau Fixed Income Adam Kurpiel TREASURY Ciaran O Hagan Ivan Varga Vedoucí odboru Aro R azafindrakola ivan_varga@kb.cz Jose Sarafana Měnové obchody Guillaume B aron Miroslav Tutter miroslav_tutter@kb.cz Patrick Gouraud Vít Dolejš vit_dolejs@kb.cz Luboš Kolařík lubos_kolarik@kb.cz Foreign Exchange Carole Laulhere Phyllis Papadavid Úrokové obchody a deriváty Gaelle Blanchard František Kaňka frantisek_kanka@kb.cz Murat Toprak Dalimil Vyškovský dalimil_vyskovsky@kb.cz Peter Frank Bohuslav Růžička bohuslav_ruzicka@kb.cz David Deddouche Radek Novotný radek_novotny@kb.cz Patrick Bennett (HK) Jan Strupek jan_strupek@kb.cz Technical Analysis Hughes Naka PODNIKOVÉ FINANCE Stephane B illioud Libor Knappek, CFA Vedoucí odboru Fabien Manac'h libor_knappek@kb.cz Lukáš Hruboň lukas_hrubon@kb.cz Petr Vobořil petr_voboril@kb.cz Štěpánka Máchová stepanka_machova@kb.cz Head Fabrice Theveneau Renáta Pohnětalová renata_pohnetalova@kb.cz Deputy Head Alain Galene DLUHOVÝ A KAPITÁLOVÝ TRH Deputy Head (London) Zafar Khan Petr Skotnica Vedoucí odboru petr_skotnica@kb.cz Global Strategists James Montier Lucie Šilhavá lucie_silhava@kb.cz Albert Edwards Michal Kunc michal_kunc@kb.cz Hana Benešová hana_benesova@kb.cz Eur. Equity & Cross A sset Alain Bokobza Marcela Černá Zimová marcela_zimova@kb.cz Antoine Beaugendre Eva Petrásková eva_petraskova@kb.cz R oland Kaloyan Mário Zúbrik mario_zubrik@kb.cz Arthur van Slooten Pavel Tomášek pavel_tomasek@kb.cz SG PAN-EUROPEAN EQUITIES RESEARCH TEAM

13 Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná, než je výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku