Ocenění podniku. Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně. Provozně ekonomická fakulta. Diplomová práce

Transkript

1 Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Ústav regionální a podnikové ekonomiky Ocenění podniku Diplomová práce Vedoucí diplomové práce Ing. Mojmír Sabolovič Vypracovala Bc. Lenka Nejedlá Brno

2 Prohlášení Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci na téma Ocenění podniku vypracovala samostatně a použila jsem pouze odbornou literaturu, kterou uvádím v seznamu literatury. V Brně dne Podpis 2

3 Poděkování Děkuji Ing. Mojmíru Sabolovičovi, vedoucímu mé diplomové práce, za odborné vedení a poskytování cenných rad při zpracování této diplomové práce 3

4 ABSTRAKT Nejedlá, L. Oceňování podniku. Diplomová práce Tato diplomová práce se zabývá problematikou oceňování podniku, Pivovaru Černá Hora. Ocenění bylo provedeno pro účel managementu a vlastníky podniku. Hodnota podniku byla stanovena k Při zpracování této práce byla použita odpovídající ekonomická literatura, internetové zdroje a výroční zprávy oceňovaného podniku za roky Součástí práce je strategická analýza, finanční analýza, generátory hodnoty a finanční plán pro roky Ocenění bylo provedeno na základě výnosových metod, diskontovaného cash flow a ekonomické přidané hodnoty. Klíčová slova: tržní hodnota, diskontované cash flow, ekonomická přidaná hodnota. ABSTRACT Nejedlá, L. Business valuation of company. Diploma thesis This thesis will attempt to assess the value of one of these plants. The valuation was done for management and also for owners of the company. The market value of the company was calculated to l. l A considerable amount of economic literature, Internet resources and annual reports of the estimated firm in Part of this thesis is also the strategic analysis, financial analysis, value generators and financial plan for the years The valuation has been done on the basis of yield methods, discounted cash flow and economic value added. Key words: Market Value, Discounted Cash Flow, Economic Value Added. 4

5 OBSAH 1. ÚVOD CÍL PRÁCE LITERÁRNÍ REŠERŠE Vymezení základních pojmů Definice podniku Hladiny hodnoty podniku Hodnota podniku Kategorie hodnoty Důvody pro ocenění podniku Postup při ocenění podniku Strategická analýza Analýza finančního zdraví podniku Analýza a prognóza generátorů hodnoty Diskontní míra WACC Ocenění na základě analýzy výnosů Metoda DCF entity Metoda EVA METODIKA VLASTNÍ PRÁCE Základní údaje o podniku Organizační struktura pivovaru Černá Hora, a.s Strategická analýza Relevantní trh a jeho prognóza Analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku Prognóza tržeb oceňovaného podniku pivovar Černá Hora, a.s Analýza finančního zdraví podniku Horizontální analýza Vertikální analýza Analýza peněžních toků Zdroj: Vlastní práce Analýza poměrových ukazatelů Predikce finanční tísně

6 5.4. Analýza a prognóza generátorů hodnoty Analýza generátorů hodnoty Předběžné ocenění na základě generátorů hodnoty Finanční plán Výpočet výsledné hodnoty podniku Metoda diskontovaných cash flow DCF Metoda EVA EKONOMICKÁ PŘIDANÁ HODNOTA ZÁVĚR A DOPORUČENÍ SEZNAM LITERATURY SEZNAM PŘÍLOH

7 1. ÚVOD Oceňování podniku je disciplína, která stále více nabývá na významu. Tento rostoucí význam má svůj základ zejména v opětovném nárůstu moci a vlivu akcionářů na chod podniků. Jedná se však o disciplínu, pro jejíž zvládnutí je nutné mít jak ekonomické tak i právnické znalosti. Nedílnou součástí je také dokonalá znalost oceňovaného podniku. Musíme brát také v úvahu, že cenění se neprovádí z pohledu podniku, ale z pohledu investora. Proto je kladen důraz na ocenění podniku, které je tržně orientované. Oceňováním podniku se v České republice zabývají odhadci a znalci. Oceňování je službou, kterou objednává zákazník z důvodu, aby mu přinesla nějaký užitek. Tento užitek může mít různou povahu podle potřeb objednavatele a cílů, kterým má ocenění sloužit. Podněty k ocenění mohou být různorodé. Ocenění může posloužit vedení podniku pouze informativně v případě, že podnik má zájem znát aktuální tržní hodnotu. Dalšími důvody k ocenění mohou být při koupi a prodeji podniku nebo při vstupu nových společníků do společnosti. Ocenění je nutné provést také v případě fúzí či přeměnách podniků. Před zahájením ocenění je nutné ujasnit si, z jakého důvodu bude ocenění prováděno a jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. Bez ohledu na zvolenou metodu ocenění je součástí postupu ocenění nutné vypracovat strategickou analýzu podniku, abychom posoudili jeho celkový stav, postavení na trhu a konkurenční sílu. Nedílnou součástí ocenění je rovněž finanční analýza podniku, která umožňuje zjistit finanční zdraví podniku. Následuje analýza a prognóza generátorů hodnoty, kterou by se měl oceňovatel zabývat, pokud je zřejmé, že podnik bude i nadále ve své činnosti pokračovat. Cílem je zjistit perspektivitu podniku do budoucnosti. Závěrem každého ocenění je volba vhodné metody. Metody ocenění jsou rozděleny do tří základních skupin: tržní metody, majetkové metody a výnosové metody. Úkolem oceňovatele je zvolit vhodnou metodu na základě informací o podniku a účelu ocenění. Při každém ocenění by mělo platit, že čím je podnik větší, tím by měly být jednotlivé kroky ocenění zpracovány podrobněji. 7

8 2. CÍL PRÁCE Hlavním cílem diplomové práce je stanovení hodnoty zvoleného podniku. Tímto analyzovaným podnikem bude pivovar Černá Hora, a.s. Při oceňování bude zjišťována tržní hodnota podniku a ocenění bude provedeno k Před zahájením jednotlivých kroků ocenění je důležité stanovit konkrétní účel ocenění a kategorii hodnoty. Nejčastěji zjišťovanou kategorií hodnoty je tržní hodnota podniku. Následujícím krokem je zpracování strategické analýzy podniku. Jedná se o klíčovou fázi ocenění. V rámci strategické analýzy je nezbytné vymezit relevantní trh a posoudit jeho atraktivitu tj. analýza vnějšího potenciálu podniku. Dále je nutné provést analýzu konkurenční síly. Tato část si klade za cíl odhadnout vývoj tržních podílů oceňovaného podniku do budoucnosti. Nedílnou součástí je analýza vnitřního potenciálu podniku. Výsledkem analýzy a vnitřního a vnějšího potenciálu podniku je prognóza tržeb oceňovaného podniku. Po vypracování strategické analýzy je nutnou součástí postupu ocenění finanční analýza. Cílem této analýzy je zhodnocení finančního zdraví podniku a zjistit, zda v minulosti a současnosti nevykazuje podnik finanční problémy, které by mohly ohrozit perspektivitu podniku. Finanční zdraví podniku bude sledováno pomocí vertikální a horizontální analýzy, analýzy poměrových ukazatelů a predikce finanční tísně. Dalším krokem je analýza a prognóza generátorů hodnoty. Pomocí této analýzy získáme pohled na minulost podniku, protože z výsledků je patrné, zda podnik tvoří hodnotu či nikoliv. V této analýze budou zjištěny tržby, provozní zisková marže, pracovní kapitál a náročnost na investice do dlouhodobého majetku. Generátory lze použít k prvnímu odhadu hodnoty podniku. V případě, že je k ocenění použita výnosová metoda ocenění, je nutné sestavit finanční plán. Proto bude součástí této práce sestavení finančního plánu. Závěrečným krokem je samotné ocenění podniku pomocí zvolené metody. V rámci této práce bude použita výnosová metoda DCF entity dvoufázová metoda. Pro ověření správnosti výpočtu bude následně proveden výpočet výsledné hodnoty podniku pomocí metody EVA. 8

9 3. LITERÁRNÍ REŠERŠE Podle [7] všechna krátkodobá i dlouhodobá finanční rozhodování v podniku ovlivňují jeho hodnotu. Ovlivňuje ji i finanční politika podniku, kvalita sestavování i úspěšnost realizace podnikových finančních plánů, ale i obchodní strategie a celková konkurenceschopnost firmy. Vzhledem k tomu, že v tržních ekonomikách je růst hodnoty firmy považován za hlavní cíl podnikání, obstojí v tržním prostředí pouze ty firmy, které za hlavní zásadu při vypracovávání svých strategií a realizaci rozhodnutí budou považovat řízení hodnoty firmy. K neustálému naplňování této zásady však musí manažeři podniku jednak umět hodnotu firmy i jejích vnitropodnikových organizačních jednotek stanovit a jednak musí i umět posoudit dopad finančních rozhodnutí na hodnotu podniku. Vyvstává tak potřeba poznat metody a způsoby oceňování podniku. Před zahájením samotného oceňování je důležité, jak uvádí [2], vymezit základní pojmy, spojené s oceňováním podniku. Je důležité vysvětlit, co rozumíme pod pojmem podnik, na jakých konkrétních hladinách můžeme podnik oceňovat. Dále je potřeba vymezit, co rozumíme hodnotou podniku a jaké můžeme rozlišit kategorie hodnoty Vymezení základních pojmů Definice podniku Pro oceňovatele má největší význam definice uváděná v Obchodním zákoníku [25], který definuje podnik jako: Soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná. Oceňujeme tedy podnik, nikoliv společnost jako právní subjekt. K uvedené definici je tedy třeba doplnit dle [2]: Nezbytnou součástí podnikání je využívání závazků všeho druhu. Oceňujeme-li podnik, musíme brát v úvahu i rozsah všech těchto závazků. Na podnik je nutno z ekonomického hlediska pohlížet jako na funkční celek. Jakou má funkci, to nalezneme v 2 obchodního zákoníku: Podnikáním se 9

10 rozumí soustavná činnost prováděná samostatně podnikatelem vlastním jménem a na vlastní odpovědnost za účelem dosažení zisku. Za výstižnější definici podniku je považováno pojetí podniku v německých oceňovacích zásadách: Účelné kombinace materiálních a nemateriálních hodnot, jejímž smyslem je nahospodařit zisk Hladiny hodnoty podniku Podnik můžeme podle [3] oceňovat na různých hladinách: Hodnota brutto zde se jedná o hodnotu podniku jako celku, jako podnikatelské jednotky (entity). Zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele. Hodnota netto touto hodnotou rozumíme ocenění na úrovni vlastníků podniku. V principu tedy oceňujeme vlastní kapitál Podle [25] můžeme hladiny hodnoty vymezit následovně: Hodnota brutto je definována Obchodním majetkem podnikatele, který je fyzickou osobou, se pro účely tohoto zákona rozumí majetek, který patří podnikateli a slouží nebo je určen k jeho podnikání. Obchodním majetkem podnikatele, který je právnickou osobou, se rozumí veškerý jeho majetek. Hodnota netto je definována Čistým obchodním majetkem je obchodní majetek po odečtení závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je-li fyzickou osobou, nebo veškerých závazků, je-li právnickou osobou Hodnota podniku Hodnotu můžeme v ekonomickém slova smyslu, podle [2], chápat jako vztah mezi určitým subjektem a objektem za předpokladu racionálního chování. Ekonomicky pojímaná hodnota určitého statku má dvě základní stránky: Schopnost statku uspokojovat lidské potřeby tvoří jeho užitnou hodnotu. Užitná hodnota závisí na možnostech využití, preferencích a záměrech konkrétního vlastníka daného předmětu. Pro různé vlastníky existuje různá užitná hodnota. 10

11 Pokud má statek užitnou hodnotu a zároveň je k dispozici v omezeném množství, může být předmětem směny a má tedy směnnou hodnotu. Směnná hodnota vyjádřená v penězích vede k tržní ceně. Hodnota podniku také závisí na budoucím užitku, který můžeme z držení podniku očekávat. Tyto užitky mohou mít na obecné rovině nejrůznější podobu a v zásadě je můžeme rozdělit na užitek povahy finanční a užitek, který ve finanční podobě bezprostředně vyjádřen není. Hodnota podniku je tedy dána očekávanými budoucími příjmy převedenými na jejich současnou hodnotu. Je třeba si povšimnout výrazu očekávané budoucí příjmy. U většiny podniků předpokládáme při oceňování prakticky neomezené trvání. Příjmy v dlouhém budoucím časovém horizontu lze však pouze odhadovat, nikoliv objektivně určit. Při ocenění jde pak o to, kterou prognózu budeme považovat za věrohodnou. Tato skutečnost vede k závěru, že hodnota podniku není vlastně nic jiného než určitá víra v budoucnost podniku, která je vyjádřena v penězích. Z uvedeného pak podle [2] vyplývají následující závěry: Hodnota podniku není objektivní vlastnost celku zvaného podnik, protože je založena na projekci budoucího vývoje. Jedná se tedy o odhad. Pokud hodnota není objektivní vlastnost, nelze sestavit jednoznačný algoritmus, který by umožňoval hledanou hodnotu určit. Hodnota bude závislá jednak na účelu ocenění a jednak na subjektu, z jehož hlediska je určována Kategorie hodnoty Podle [3] můžeme rozlišit několik základních kategorií hodnoty podniku. Tyto kategorie v podstatě plynou z následujících praktických otázek: a) Kolik je ochoten za podnik zaplatit běžný zájemce, kolik bychom mohli dostat na trhu? Jaké je tedy tržní ocenění? b) Jakou má podnik hodnotu z hlediska konkrétního kupujícího? c) Jakou hodnotu lze považovat za nespornou? Z těchto hledisek se postupně vyvinuly čtyři základní přístupy k oceňování podniku: 1. tržní hodnota, 2. subjektivní hodnota (tj. investiční hodnota), 3. objektivizovaná hodnota, 4. komplexní přístup na základě Kolínské školy. 11

12 Mezinárodní oceňovací standardy se zaměřují především na vymezení tržní hodnoty jako hlavní kategorie a pak na skupinu tzv. netržních přístupů k hodnotě. Z nich nejdůležitější je hodnota investiční. Německé přístupy jsou poznamenány tím, že evropské trhy jsou obecně méně rozvinuté než trhy americké. Proto ve větší míře rozvíjejí kategorii investiční hodnoty a pak specifické kategorie, jako je hodnota objektivizovaná a některé další kategorie v rámci systému vytvořeného Kolínskou školou Tržní hodnota První výše uvedená otázka zní: Kolik je ochoten zaplatit běžný zájemce na trhu? Tato otázka je tedy založena na představě, že existuje trh s podniky, případně trh s podíly na vlastním kapitálu podniků. Na tomto trhu existuje více kupujících a více prodávajících. Vytvářejí se tak podmínky pro vznik tržní ceny. Předmětem odhadu je pak potenciální tržní cena, kterou označujeme jako tržní hodnota. Tržní hodnotu můžeme definovat následovně: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. V každém případě však platí, že oceňování majetku založené na trhu předpokládá činnost trhu, na kterém k transakcím dochází, bez omezení mimotržními silami. Dále pak platí: ocenění založené na trhu musí identifikovat a zahrnovat definici tržní hodnoty použitou v ocenění, ocenění založené na trhu musí určovat nejvyšší a nejlepší využití, ocenění založená na trhu jsou odvozena z dat specifických pro odpovídající trh a měla by se opírat o metody a postupy, které se snaží odrážet myšlenkové postupy účastníků příslušného trhu [3] Subjektivní hodnota Jakou má podnik hodnotu z hlediska konkrétního kupujícího? 12

13 Pro ocenění z pohledu konkrétního subjektu se především v německé teorii a praxi zavedl pojem subjektivní hodnota. Je zde označována jako investiční hodnota a je definována následujícím způsobem: Investiční hodnota je dle [15] definována jako hodnota majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovené investiční cíle. Tento pojem spojuje specifický majetek se specifickým investorem nebo skupinou investorů, kteří mají určité investiční cíle, případně kritéria. Investiční hodnota majetkového aktiva může být vyšší nebo nižší než tržní hodnota tohoto majetkového aktiva. Termín investiční hodnota by neměl být zaměňován s tržní hodnotou investičního majetku. Základní charakteristiky investiční hodnoty můžeme dle [3] vymezit následovně: 1. Budoucí peněžní toky jsou odhadovány téměř výhradně na základě představ manažerů oceňovaného podniku, případně jsou mírně upraveny proti těmto představám obvykle směrem dolů. Každopádně však reprezentují v rozhodující míře představu řídících pracovníků oceňovaného subjektu, případně investora. 2. Diskontní míra je stanovena na základě alternativních možností investovat, které má subjekt, z jehož hlediska je ocenění prováděno Objektivizovaná hodnota Objektivizovaná hodnota je odpovědí na otázku: Jakou hodnotu lze považovat za relativně nespornou? Odhadci začali pracovat s pojmem objektivizovaná hodnota. Objektivizovaná hodnota je definována takto: Objektivizovaná hodnota představuje typizovanou a jinými subjekty přezkoumatelnou výnosovou hodnotu, která je stanovena z pohledu tuzemské osoby vlastníka, neomezeně podléhající daním, přičemž tato hodnota je stanovena za předpokladu, že podnik bude pokračovat v nezměněném konceptu, při využití realistických očekávání v rámci tržních možností, rizik a dalších vlivů působících na hodnotu podniku. Objektivizace dat může být, podle [2], prováděna dvěma základními způsoby: 1. Použití dat z trhu, především z trhu kapitálového. Při použití těchto dat nám objektivizovaná hodnota a tržní hodnota do značné míry splývají. Nesplývají však zcela, protože objektivizovaná hodnota je v zásadě postavena na setrvání v dosavadním konceptu podniku, tržní hodnota může vycházet i z předpokládané zásadní změny konceptu podniku, pokud je tato změna známa a v zásadě akceptována trhem. 13

14 2. Odbornou veřejností přijaté uzance. Tyto uzance přijímáme zejména tehdy, když dostupná data nejsou k dispozici nebo není zcela jasné, který zdroj dat použít Kolínská škola V evropských zemích se často poukazuje na skutečnost, že je obecně problematické hovořit o tržní hodnotě, poněvadž trh s podniky má v evropských podmínkách stále mnoho omezení: rozsah transakcí s obdobnými podniky není velký, trhu chybí transparentnost, není zřejmé, zda cena byla zaplacena za pokračující podnik, nebo zda obsahuje určité synergie. Reálným trhem je pouze kapitálový trh. Pouze z pohledu tohoto trhu lze asi hovořit o tržní hodnotě u akciových společností, ale zpravidla pouze omezeného podílu na akciovém kapitálu. Za reálné východisko pro ocenění většiny podniků je proto považováno subjektivní ocenění. Na tomto subjektivním postoji je právě založena tzv. Kolínská škola. Kolínská škola zastává názor, že ocenění nemá smysl modifikovat v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, které má ocenění pro uživatele jeho výsledků. Kolínská škola rozeznává několik základních funkcí oceňování a spolu s tím i funkcí oceňovatele: a) funkci poradenskou, b) funkci rozhodčí, c) funkci argumentační, d) funkci komunikační, e) funkci daňovou. Těmto funkcím pak odpovídají i odlišné kategorie hodnoty. Při funkci daňové je cílem poskytnout podklady pro daňové účely. Při funkci komunikační jde o to, poskytnout podklad pro komunikaci s veřejností, především s investory a bankami. Za nejdůležitější považujeme funkci poradenskou. Poskytuje kupujícímu podklady a informace o: maximální ceně, kterou ještě může zaplatit kupující, aniž by na transakci prodělal, 14

15 minimální ceně, kterou ještě může prodávající přijmout, aniž by na prodeji prodělal. Ve funkci poradenské poskytuje tedy oceňování tzv. hraniční hodnoty. Hraniční hodnoty vymezují prostor pro vlastní cenové jednání. Po poradenské funkci nastupuje funkce rozhodčí. V této funkci se jedná o výkon funkce nezávislého oceňovatele, rozhodčího. Tento oceňovatel by měl: alespoň odhadnout hraniční hodnoty účastníků transakce, nalézt spravedlivou hodnotu v rámci odhadnutého rozpětí. Poslední funkce je argumentační. V této funkci hledá oceňovatel argumenty, které mají zlepšit pozici dané strany a slouží jí jako podklad pro jednání Důvody pro ocenění podniku Podle [3] je ocenění samo o sobě službou, kterou zákazník objednává, protože mu přináší nějaký užitek. Tento užitek může mít různou povahu podle potřeb objednatele a cílů, kterým má ocenění sloužit. Proto rozlišujeme ocenění, která vycházejí z různých podnětů a mohou sloužit k různým účelům. Podněty k ocenění mohou být velmi různorodé. V první řadě budeme rozlišovat, zda ocenění souvisí se změnou vlastnictví podniku, nebo nikoliv: a) Ocenění související s vlastnickými změnami, například: koupě a prodej podniku na základě smlouvy o prodeji podniku dle 476 obchodního zákoníku, nepeněžitý vklad do obchodní společnosti dle 59 obchodního zákoníku, ocenění v souvislosti s fúzí dle 69a obchodního zákoníku, ocenění v souvislosti s rozdělením společností dle 69c obchodního zákoníku, ocenění v souvislosti s nabídkou na převzetí 183a až 183g obchodního zákoníku, ocenění v souvislosti s nabídkou na odkoupení účastnických cenných papírů 183h obchodního zákoníku, ocenění v souvislosti s právem výkupu účastnických cenných papírů, tj. tzv. squeeze-out 183i a následující obchodního zákoníku, přijetí obchodního podílu na úhradu dluhu 117a, odst. 7 obchodního zákoníku. b) Ocenění pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám, například: změna právní formy společnosti dle 69d obchodního zákoníku, 15

16 ocenění v souvislosti s poskytováním úvěru, ocenění v souvislosti se sanací podniku, ocenění v souvislosti s úpadkem podniku. Ocenění podniku jako celku vychází dle [5] z toho, že celková hodnota podniku není prostým součtem hodnot jednotlivých aktiv, ale že je dána užitkem, který podnik poskytuje svému majiteli. Užitkem při tom jsou budoucí výnosy, které podnik přinese. Existuje tak celá řada metod pro oceňování podniku jako celku. Oceňování podniku vymezuje v České republice zákon č. 151/1997 Sb. o oceňování podniku. [26] 3.2. Postup při ocenění podniku Postup ocenění je třeba modifikovat podle konkrétních podmínek, tj. především podle konkrétního podnětu k ocenění, kategorie zjišťované hodnoty, zvolených metod, dostupných dat atd. v obecné rovině [3] doporučuje následující postup: 1. Sběr vstupních dat 2. Analýza dat a) Strategická analýza měla by být provedena v každém případě. b) Finanční analýza slouží pro zjištění finančního zdraví podniku. c) Rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná je nutné provést vždy, pokud to dostupné informace umožňují. d) Analýza a prognóza generátorů hodnoty touto analýzou by se měl oceňovatel zabývat vždy, pokud předpokládá pokračování podniku a musí tedy prokázat jeho dlouhodobou perspektivu. e) Orientační ocenění na základě generátorů hodnoty 3. Sestavení finančního plánu kompletní výnosový plán je potřeba zpracovat v případě, že bude použita některá ze standardních výnosových metod. 4. Ocenění a) Volba metody měla by se vyskytovat u každého ocenění. b) Ocenění podle zvolených metod c) Souhrnné ocenění 16

17 Strategická analýza Strategická analýza je podle [3] velmi důležitým předpokladem věrohodnosti výsledného ocenění. K těmto výsledkům by měly patřit odpovědi alespoň na tyto tři hlavní otázky: 1. Jaké jsou perspektivy podniku z dlouhodobého hlediska? 2. Jaký vývoj trhu, konkurence a především vývoj podnikových tržeb lze v souvislosti s odpovědí na první otázku očekávat? 3. Jaká rizika jsou s podnikem spojena? Možný postup strategické analýzy podle [2] může sestávat z následujících kroků: Relevantní trh, jeho analýza a prognóza (analýza vnějšího potenciálu). Analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku. Prognóza tržeb oceňovaného podniku Relevantní trh a jeho prognóza Výchozím krokem strategické analýzy by podle [3] mělo být vymezení trhu, který je příslušný pro oceňovaný podnik. Volba relevantního trhu by měla být taková, aby umožnila získat základní data o tomto trhu a posoudit jeho atraktivitu tak, aby bylo možno následně zpracovat prognózu dalšího vývoje tohoto trhu. Ke zjištění velikosti trhu je možné použít různé postupy, prioritu by však měl mít pohled na stranu poptávky. Jako příklady postupů určování velikosti trhu lze uvést: statistiky o spotřebě daného produktu, což je pohled z opačné strany, tj. ze strany odběratelů daného produktu, statistiky o prodejích v daném odvětví nebo trhu poskytované českým statistickým úřadem, Ministerstvem průmyslu a obchodu, oborovými sdruženími apod., u trhů, které jsou rozděleny pouze mezi několik velkých podniků, zároveň je možno získat data o prodejích těchto podniků a podíl ostatních podniků je zanedbatelný, je jako vhodný postup zjištění velikosti trhu sečíst prodeje za tyto hlavní účastníky, v případě dodavatelů komponent pro finální výrobce je také možné vycházet z parametrů trhu finálních výrobků. Data o relevantním trhu nebo alespoň data, která se relevantnímu trhu přibližují, jsou považována za velmi důležitá, neboť poskytují první informaci o vývojových 17

18 tendencích. Dosavadní tempo rozvoje trhu je výchozí základnou pro odhad temp budoucích, a tím i pro prognózu tržeb oceňovaného podniku Analýza atraktivity trhu Pro vymezení relevantního trhu a získání základních dat o něm by měl oceňovatel přistoupit k podrobnějšímu kvalitativnímu hodnocení daného trhu, které by se mělo opírat o stanoviska expertů. Jednou z možností je hodnocení atraktivity trhu. Analýza atraktivity by měla: přispět k lepšímu poznání šancí a rizik spojených s daným trhem, poskytnout podklady pro stanovení rizikové přirážky pro diskontní míru. Prvním krokem v rámci analýzy atraktivity trhu je vymezení hlavních faktorů této analýzy, přičemž kritéria atraktivity by měla být pro každý trh specificky upravena. V této fázi práce na ocenění by však mělo jít především o faktory, které jsou důležité z hlediska poptávky a možností prodeje. V úvahu obvykle přicházejí následující kritéria: Růst trhu poskytuje zpravidla i větší příležitosti pro podnikový růst. Velikost trhu větší trh se zpravidla považuje za výhodnější. Intenzita přímé konkurence čím silnější konkurence, tím menší šance pro přežití menších podniků, a tím menší možnost udržet dlouhodoběji rentabilitu nad náklady kapitálu. Průměrná rentabilita, substituce, bariéry vstupu atraktivní trhy jsou typické tím, že poskytují možnost, dosáhnout dostatečné výnosnosti. Citlivost trhu na konjunkturu je známou skutečností, že jednotlivá odvětví se od sebe liší citlivostí na vývoj konjunktury. Citlivost na konjunkturu považujeme obvykle za faktor snižující atraktivitu trhu. Struktura a charakter zákazníků za nejvýhodnější obvykle považujeme stav, kdy zákazníků daného odvětví nebo trhů je více a mají pokud možno menší citlivost na ceny. Hodnocení atraktivity trhu by nemělo být pouze ozdobou podnikového ocenění. Oceňovatel by měl hledat vazbu mezi perspektivností podniku a atraktivitou trhu. Atraktivita trhu by měla být nahlížena jako jeden z faktorů perspektivnosti podniku a zároveň i faktor pro hodnocení možností dosáhnout určitého růstu tržeb. [3] 18

19 Prognóza vývoje trhu Na analýzu by měla navázat prognóza vývoje trhu jako celku a případně jeho hlavních segmentů. Pro vlastní prognózu trhu je obtížné předepisovat určité konkrétní postupy, neboť se jedná o tvůrčí činnost. Doporučujeme však, aby oceňovatel zvážil použití minimálně těchto postupů: a) Analýza časových řad a jejich extrapolace. Prognóza by se měla opírat o analýzu časové řady dosavadního vývoje tržeb na trhu. Jako příklad lze uvést vyrovnání dosavadního vývoje vhodnou funkcí, rozbor pomocí indexů a klouzavých průměrů a dalších vhodných statistických nástrojů b) Použití jednoduché a vícenásobné regresní analýzy, pomocí které můžeme modelovat vztah mezi velikostí poptávky a různými faktory, které tuto poptávku ovlivňují. c) Odhady budoucího vývoje na základě porovnání se zahraničím. Jedná se například o odhady na základě rozdílu ve spotřebě připadající na obyvatele v ČR a ve vyspělých zemích, k jejichž úrovni se pravděpodobně budeme přibližovat. Výsledná prognóza by tedy měla být jednoznačně podložena určitou technikou a zároveň rozumně posouzena odhadcem. Na závěr prognózy vývoje odvětví je vhodné učinit předpoklad vývoje trhu v dalším období. [3] Analýza konkurenční síly oceňovaného podniku Analýzou konkurenční síly nazýváme tu část strategické analýzy, která si klade za cíl odhadnout vývoj tržních podílů oceňovaného podniku do budoucnosti. Vlastní postup můžeme rozčlenit dle [3] do následujících kroků: 1. stanovení dosavadních tržních podílů oceňovaného podniku, 2. identifikace konkurentů, 3. analýza vnitřního potenciálu podniku a hlavních faktorů jeho konkurenční síly, 4. prognóza tržních podílů Stanovení tržního podílu oceňovaného podniku Jako první krok doporučuje [3] stanovit tržní podíl oceňovaného podniku. Pokud je to možné, stanovíme jej jak na úrovni fyzických jednotek, tak na úrovni korunového vyjádření. Dále je velmi žádoucí sestavit vývojovou řadu tržních podílů, protože vývoj tohoto ukazatele můžeme považovat za syntetické vyjádření konkurenční síly. 19

20 V praxi se ovšem mnohdy setkáváme se situací, kdy je téměř nemožné určit velikost trhu. V takovém případě lze doporučit použití kvalifikovaných odhadů, kdy například vyjdeme ze znalosti produkce hlavních konkurentů a tržní podíl oceňovaného podniku odhadujeme jako jeho podíl na součtu tržeb za tyto hlavní konkurenty Identifikace hlavních konkurentů Dalším velmi potřebným krokem je identifikace hlavních konkurentů. Po identifikaci musí následovat shromažďování všech relevantních údajů o jejich hospodaření, zejména však těch údajů, které mají zásadní význam pro hodnocení konkurenční síly. Patří sem jednak údaje o jejich finančním hospodaření a jednak další informace všeho druhu. Řadu cenných informací mohou poskytnout zkušenější pracovníci oceňovaného podniku, kteří by měli o svých konkurentech něco vědět. Pokud je to možné, určíme také relativní tržní podíly, tj. relace mezi tržním podílem oceňovaného podniku a hlavních konkurentů. [2] Analýza vnitřního potenciálu a konkurenční síly oceňovaného podniku Analýza vnitřního potenciálu se dnes již objevuje v řadě oceňovacích posudků, horší je to však s reálnou úlohou této části v rámci celého ocenění. Proto je třeba znovu připomenout, jaká by měla být funkce analýzy vnitřního potenciálu. Jde především o tyto úkoly analýzy vnitřního potenciálu a konkurenční síly: 1. Posoudit vnitřní vývojové možnosti oceňovaného podniku a odpovědět na otázku, do jaké míry je podnik schopen využít šance plynoucí z rozvoje trhu a celého okolí a do jaké míry je schopen účinně čelit konkurenci a možným hrozbám. 2. V úzké návaznosti k předchozímu bodu je třeba hodnotit konkurenční sílu oceňovaného podniku vůči hlavním konkurentům. [2] Odvození závěrů k perspektivnosti podniku a prognózy tržeb Prognózu tržeb bychom měli vyvodit jednak z výsledků předchozích kroků a dále z výsledků analýzy časových řad tržeb oceňované firmy za minulost jejich extrapolace. a) Hodnocení perspektivnosti podniku Vycházíme ze známého poznatku, že v prvním přiblížení je perspektivnost podniku dána atraktivností trhu, na kterém se pohybuje, a konkurenční silou, kterou se vyznačuje. Tato úvaha byla základem první tzv. bostonské matice, která byla přepracována pro potřeby analýzy. 20

21 b) Vlastní prognóza růstu tržeb Když růst trhu získaný z analýzy a prognózy trhu vynásobíme růstem tržního podílu získaným z analýzy vnitřního potenciálu a konkurenční síly podniku, získáme výchozí odhad tempa růstu tržeb oceňovaného podniku. [3] Analýza finančního zdraví podniku Jak uvádí [6] je cílem finanční analýzy provést za pomoci specifických metodických postupů diagnózu finančního hospodaření firmy, odhalit případné poruchy v době, kdy je možno je ještě bez větších dopadů napravit a ukázat i na silné stránky, kterých může podnik naopak využít. V práci bude finanční analýza zpracována z hlediska členění dle používaných ukazatelů a způsobů jejich interpretace na: horizontální analýzu, vertikální analýzu, analýzu poměrových ukazatelů, predikci finanční tísně podniku Horizontální analýza Horizontální analýza zjišťuje procentní změny jednotlivých položek účetních výkazů oproti předcházejícímu období. Procentní změny jednotlivých položek vycházejí z absolutních změn, zjištěných jako rozdíl dvou hodnot v čase [6]: absolutní změna = ukazatel t ukazatel t-1, kde: t příslušný rok. Procentní změna je relativním vyjádřením změny absolutní: procentní změna = Vertikální analýza Vertikální analýza vyjadřuje procentní podíl dané položky účetního výkazu ze stanoveného základu. Užívá se pro vyjádření struktury aktiv a pasiv a pro rozbor výkazu zisků a ztrát. Její použití je výhodné pro srovnávání údajů v účetních výkazech v delším časovém horizontu, i pro srovnávání podniku s jinými podniky v daném oboru či pro srovnávání s odvětvovými průměry. [6] 21

22 Analýza poměrových ukazatelů Je nejužívanější metodou finanční analýzy. Je založena na využití poměrových ukazatelů, jejichž pomocí jsou postupně zkoumány jednotlivé oblasti finančního hospodaření podniku. Pro posouzení jednotlivých oblastí finančního hospodaření podniku jsou dle [8] užívány ukazatele, které podle toho, o které oblasti finančního hospodaření podniku vypovídají, jsou rozčleněny do pěti základních skupin: ukazatele zadluženosti, ukazatele platební schopnosti, ukazatele aktivity, ukazatele rentability Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti měří rozsah, v jakém je firma financována cizími zdroji. Za základní ukazatel zadluženosti bývá dle [8] zpravidla považován poměr celkových závazků podniku k celkovým aktivům tj. ukazatel zadluženosti: celková zadluženost = Obecně platí, že čím vyšší je hodnota tohoto ukazatele, tím vyšší je zadluženost celkového majetku podniku a tím vyšší riziko věřitelů, že jejich dluh nebude splacen. Analytickými ukazateli celkové zadluženosti jsou dlouhodobá a krátkodobá zadluženost: dlouhodobá zadluženost = krátkodobá zadluženost = Doplňkovým ukazatelem k celkové zadluženosti je ukazatel míra samofinancování: míra samofinancování = Tento ukazatel vyjadřuje proporci, v jaké jsou aktiva podniku financována penězi vlastníků. Převrácená hodnota míry samofinancování je dalším možným způsobem vyjádření zadluženosti podniku. Bývá označována jako finanční páka: finanční páka = 22

23 Vysoký podíl vlastního kapitálu však může vyjadřovat překapitalizování podniku, což znamená, že firma z důvodu přílišné opatrnosti nedostatečně využívá cizích finančních zdrojů, a proto udržuje nadměrnou výši vlastního kapitálu. Opakem překapitalizování je podkapitalizování podniku, které je pro podnik daleko nebezpečnější, neboť nastává tehdy, je-li firma příliš zadlužena a výše vlastního kapitálu je nepřiměřená rozsahu provozní činnosti podniku. Podkapitalizování = Hodnota ukazatele by rozhodně měla být větší než 1, neboť by firma měla dlouhodobý majetek krýt dlouhodobým kapitálem. Dalším z ukazatelů užívaných pro hodnocení zadluženosti podniku je dluh na vlastní kapitál: Dluh na vlastní kapitál = Pro hodnocení přiměřenosti zadluženosti podniku z pohledu jejího dopadu na zisk je úrokové krytí: Úrokové krytí = Vyjadřuje, kolikrát vytvořený zisk před odpočtem úroků a daní převyšuje úrokové platby Ukazatele platební schopnosti K ukazatelům platební schopnosti patří ukazatele likvidity. [6] Prvním z používaných ukazatelů likvidity je běžná likvidita: Běžná likvidita = Vyjadřuje vždy kolika Kč oběžného majetku je kryta 1 Kč krátkodobých závazků podniku. Dalším ukazatelem likvidity je pohotová likvidita: Pohotová likvidita = Posledním ukazatelem likvidity je likvidita hotovostní: Hotovostní likvidita = 23

24 Ukazatele aktivity Nejkomplexnějším ukazatelem v této skupině je obrat celkových aktiv: Obrat celkových aktiv = Měří efektivnost využití veškerých aktiv v podniku. Ukazuje, jak se zhodnocují stálá i oběžná aktiva ve výrobní činnosti podniku bez ohledu na zdroje krytí těchto aktiv. Pro posouzení stálých aktiv stojí v popředí pozornosti především obrat odepisovaného dlouhodobého hmotného majetku: Obrat dlouhodobého hmotného majetku = = Jedná se o ukazatel efektivnosti a intenzity využívání budov, strojů, zařízení, dopravních prostředků a dalšího dlouhodobého hmotného majetku. Sledovaným ukazatelem je obrat zásob: Obrat zásob = Udává, kolikrát za rok se zásoby přemění v ostatní formy oběžného majetku až po opětovný nákup zásob. Vedle obratu zásob bývá sledována i doba obratu zásob: Doba obratu zásob = Udává, jak dlouho jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob. Ukazuje tedy intenzitu využití zásob. Obecně platí, čím vyšší obratovost zásob a čím kratší doba obratu zásob, tím lépe. Obdobně jako u zásob je i u pohledávek a závazků zjišťována rychlost a doba obratu. Rychlost obratu pohledávek je vyjádřena: Rychlost obratu pohledávek = Udává počet obrátek, tedy transformace pohledávek v hotové peníze. Čím rychlejší je obrat pohledávek, tím rychleji podnik inkasuje své pohledávky a získané peníze může použít na další potřeby podniku. Pro zajištění platební schopnosti podniku je důležitý další ukazatel, kterým je doba obratu pohledávek: Doba obratu pohledávek = 24

25 Ukazatel vyjadřuje dobu, po kterou musí podnik v průměru čekat, než obdrží platby od svých odběratelů. Vedle platební morálky svých zákazníků by podnik měl kontrolovat i svou platební morálku. K tomu slouží doba obratu závazků: Doba obratu závazků = Stanovuje dobu, která v průměru uplyne mezi nákupem zásob a externích výkonů a jejich úhradou. [6] Ukazatele rentability V podstatě jsou používány tři základní ukazatele rentability [6]: 1. Rentabilita celkového vloženého kapitálu (ROI) Ukazatel vyjadřuje celkovou efektivnost podnikání. ROI = 2. Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) Vyjadřuje výnosnost kapitálu vloženého vlastníky podniku. ROE = 3. Rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu (ROCE) Umožňuje posoudit výnosnost dlouhodobě investovaného kapitálu. ROCE = Predikce finanční tísně podniku Pro predikci finanční tísně podniku budou využity následující vícerozměrné modely: Altmanův Z-score model, Index důvěryhodnosti Altmanův Z-score model Rovnice důvěryhodnosti, označovaná jako Altmanův Z-score model má následující tvar: Z score = 1,2 x 1 + 1,4 x 2 + 3,3 x 3 + 0,6 x 4 + 1,0 x 5 25

26 x 1 = x 2 = x 3 = x 4 = x 5 = Koeficienty jsou váhy jednotlivých proměnných. Výsledné číslo, Altmanovo Z-score, je celkový výsledek diskriminantní funkce. Altman označil podniky s hodnotou nižší než 1,81 za přímé kandidáty bankrotu, zatímco podniky s hodnotou vyšší než 2,99 byly finančně pevné a ani později se u nich neprojevily vážné potíže. U podniků s prognózou 1,81 2,99 neexistovala statisticky průkazná prognóza. [8] Index důvěryhodnosti IN V podmínkách České republiky, jak uvádí [8], byl ekonomy sestaven vícekriteriální model pro hodnocení českého podniku. Jedná se o tzv. index důvěryhodnosti českého podniku, zkráceně index IN. Model obsahuje šest vybraných ukazatelů, kterým jsou, obdobně jako u Altmanova modelu přiřazeny váhy. Váhy byly stanoveny pro celou ekonomiku i pro jednotlivá odvětví. Pouze váhy v 2 a v 5 jsou stejné pro všechna odvětví, a to: v 2 = 0,11 a v 5 = 0,10 Pro zařazení podniku v rámci celé ekonomiky ČR platí rovnice: IN = 0,22 x 1 + 0,11 x 2 + 8,33 x 3 + 0,52 x 4 + 0,10 x ,80 x 6 x 1 = x 2 = x 3 = x 4 = x 5 = x 6 = V roce 1999 byl zveřejněn nový index, označený jako index IN 99, který posuzuje, zda podnik tvoří ekonomickou přidanou hodnotu pro své majitele: IN 99 = 0,017 x 1 + 4,573 x 2 + 0,481 x 4 + 0,015 x 5 26

27 Hodnocení indexu IN 99: IN 2,070 podnik tvoří hodnotu 1,420 IN < 2,070 podnik spíše tvoří hodnotu 1,089 IN < 1,420 nelze určit (šedá zóna) 0,684 IN < 1,089 podnik spíše netvoří hodnotu IN < 0,684 podnik netvoří hodnotu Analýza a prognóza generátorů hodnoty Vymezení pojmu generátorů hodnoty Nejdříve je třeba říci, co rozumíme pod pojmem generátory hodnoty. Generátory hodnoty se dle [3] rozumí soubor několika základních podnikohospodářských veličin, které ve svém souhrnu určují hodnotu podniku. Generátory hodnoty se obvykle vyvozují v návaznosti na konkrétní přístup k ocenění podniku. Nejčastěji je tímto východiskem metoda diskontovaných peněžních toků. Pracujeme s těmito generátory hodnoty: 1. tržby a jejich růst, 2. marže provozního zisku (v našem případě korigovaného provozního zisku), 3. investice do pracovního kapitálu, 4. investice do dlouhodobého provozně nutného majetku, 5. diskontní míra, 6. způsob financování, 7. doba, po kterou předpokládáme generování pozitivního peněžního toku (tj. doba existence podniku). Je třeba vysvětlit, proč zavádět pojem generátorů hodnoty: Hodnota podniku je závislá na jeho schopnosti vytvářet do budoucnosti volné peněžní toky. Jelikož jde o dlouhodobé projekce, je třeba se soustředit především na ty veličiny, které hodnotu rozhodujícím způsobem ovlivňují. Pomocí analýzy generátorů hodnoty získáme zasvěcenější pohled na minulost podniku, protože z této analýzy je patrné, zda podnik tvoří hodnotu nebo ne, a jaké faktory mají na zjištěnou skutečnost vliv. Prognóza generátorů hodnoty by měla tvořit i základní kostru finančního plánu, zejména plánu volných peněžních toků. Finanční plán by pak měl být pouze 27

28 rozvedením projekce generátorů hodnoty, které by umožnilo posoudit reálnost této projekce Tržby Projekce budoucích tržeb by měla být výsledkem strategické analýzy. Samozřejmě výsledky strategické analýzy nemusí být definitivní. Jsou totiž odpovědí na otázku, kolik bychom mohli prodat s ohledem na pravděpodobný vývoj tržních podmínek. Tato prognóza může být korigována kapacitními možnostmi podniku. Tyto úvahy by měly být obsaženy jednak v analýze vnitřního potenciálu, kdy se musíme vypořádat s přiměřeností kapacit, a jednak ve finančním plánu, kde bychom měli nalézt odpověď na otázku, co je podnik schopen financovat. Korekce může vyplynout především z úvah o potřebných investicích, jejich financování a rychlosti, se kterou jsou uváděny do provozu. V této fázi tedy můžeme ale předpokládat, že máme již k dispozici první představu o tržbách. [3] Provozní zisková marže Další pojem, který je významný pro výsledné ocenění, je provozní zisková marže. Tuto marži budeme definovat jako poměr: Provozní zisková marže = Korigovaný provozní výsledek hospodaření Tržby před daněmi Z praktických důvodů se [3] přiklání k použití korigovaného provozního výsledku hospodaření před odpočtem odpisů, protože odpisy je vhodné analyzovat a prognózovat spíše až v souvislosti se čtvrtým generátorem hodnoty, tj. investicemi do dlouhodobého majetku. Provozní zisková marže je druhým klíčovým generátorem hodnoty a její prognóze je proto třeba věnovat patřičnou pozornost Pracovní kapitál Pracovní kapitál, se kterým budeme pracovat jako s generátorem hodnoty a který je používán jako nástroj pro sestavení finančního plánu, je ten pracovní kapitál jako součást provozně nutného investovaného kapitálu. Oproti obvyklému tvaru pracovního kapitálu bude tedy obsahovat dvě základní modifikace: a) Od oběžných aktiv nebudeme odečítat krátkodobý cizí kapitál, ale neúročený cizí kapitál. Výpočet upraveného pracovního kapitálu je pak následující: 28

29 Krátkodobý finanční majetek + Zásoby + Pohledávky - Neúročené závazky + Ostatní aktiva (časové rozlišení aktivní) - Ostatní pasiva (časové rozlišení pasivní) = Pracovní kapitál b) Započítáváme všechny uvedené veličiny jen v rozsahu provozně nutném. Tedy vždy jen v takové výši, jakou vyžaduje základní činnost podniku. [3] Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Přístup k plánování investiční náročnosti lze rozdělit do tří variant [3]: 1. Globální přístup Tento přístup je vhodný v případech, kdy investice do dlouhodobého majetku mají do značné míry průběžný charakter. Postup vychází z analýzy využití provozně nutného dlouhodobého majetku ve vztahu k tržbám. Zkoumáme zde, relaci mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a tržbami v minulých obdobích, případně i relaci mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a přírůstky korigovaného provozního zisku, tedy koeficient náročnosti růstu tržeb (k DMx) a růstu zisku (k DMz) na růst investičního majetku: k DMx = provozně nutného dlouhodobého majetku tržeb k DMz = provozně nutného dlouhodobého majetku korigovaného provozního zisku Čitatel zlomků představuje čisté investice do dlouhodobého majetku, neboť obsahuje prostou meziroční změnu majetku v zůstatkových hodnotách. Z těchto investic netto odvodíme také investice brutto, které získáme, když ke změně majetku ještě přičteme odpisy v daném roce. 2. Přístup podle hlavních položek Tento přístup je použitelný zpravidla pro nejbližší léta. V tomto případě se vychází z konkrétních podnikových investičních plánů zahrnujících především jednotlivé akce 29

30 a projekty. Pokud jsou tyto plány podloženy analýzou efektivnosti a opírají se o reálné výhledy podnikových výkonů, mohou být hlavním zdrojem pro oceňovatele. 3. Přístup založený na odpisech Vycházíme zde z předpokladu, že investice pod úrovní odpisů, které jsou ještě třeba propočteny ze starších historických cen, budou u většiny podniků sotva stačit k dlouhodobému přežití nebo dokonce růstu. Ani tyto případy sice nelze v dnešním měnícím se světě zcela vyloučit, měla by však být důkladně prověřena věrohodnost takovéto možnosti. V takovýchto výjimečných případech půjde zpravidla o podniky, jejichž vývoj je založen na investicích do nehmotného majetku. Problém je pak spíše v tom, že účetnictví nepodchycuje souhrnná aktiva podniku v dostatečné míře Analýza rentability provozně nutného investovaného kapitálu Rentabilitu investovaného kapitálu z korigovaného provozního zisku můžeme rozložit na ziskovou marži a obrátkovost provozně nutného investovaného kapitálu. Ziskovou marži bychom měli za minulost i budoucnost hodnotit právě v souvislosti s přepokládaným vývojem rentability investovaného kapitálu a jeho obrátky. Tato analýza má také zásadní význam pro odhad parametrů pokračující hodnoty. [2] Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty Generátory hodnoty lze přímo použít k prvnímu odhadu hodnoty podniku samozřejmě pokud jsou zdůvodněny finanční analýzou. Toto ocenění je založeno na principu peněžních toků. Pokud použijeme tato označení: X velikost tržeb za zboží a vlastí výrobky, g tempo růstu tržeb, r ZPx d k WC k DMx t provozní zisková marže propočtená z korigovaného výsledku hospodaření, sazba daně z korigovaného výsledku hospodaření, koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu, koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku, rok, pak můžeme vyjádřit volné peněžní toky (FCF) pro jednotlivé toky: FCF X 1+ g) r (1 d) X g ( k + k t = t 1 ( ZPx t 1 WC DMx ), tj.: 30

31 FCF t = Korigovaný provozní zisk po dani přírůstek pracovního kapitálu a dlouhodobého majetku V první fázi oceňování můžeme na základě strategické analýzy a analýzy minulého vývoje generátorů hodnoty odhadnout průměrné hodnoty generátorů a tak modelovat pravděpodobné rozpětí výnosové hodnoty podniku. Pro odhad výnosové hodnoty podniku jako celku (H b ) můžeme použít tento vzorec: H b = X t 1 ( 1+ g) rzpx (1 d) X t 1 g ( kwc + k DMx ) i g k Diskontní míra WACC Jak uvádí [4], WACC jsou průměrné vážené náklady kapitálu. Náklady kapitálu odpovídají příjmům, které investoři očekávají ze svých investic do podniku a tomu odpovídajícímu riziku. Obecný vzorec pro výpočet WACC je: WACC = n ck *(+-d)*(ck/k) + n vk *(VK/K) Kde: n ck d CK n vk VK K náklady na cizí kapitál sazba daně tržní hodnota úročeného cizího kapitálu náklady na vlastní kapitál tržní hodnota vlastního kapitálu celková tržní hodnota investovaného kapitálu (K = CK + VK) Náklady na vlastní kapitál dle [1] můžeme vypočítat pomocí metody CAMP, což je model oceňování kapitálových aktiv. Náklady vlastního kapitálu se podle této metody určí podle následujícího vzorce: Kde: r f r p r f β N vk = r f + β*(r p r f ) bezriziková úroková míra riziková prémie kapitálového trhu beta koeficient Bezriziková úroková míra může být stanovena jako výnos ze státních obligací a dluhopisů s nejdelší dobou splatností či úroková sazba používaná pro prodej na mezibankovním trhu. 31

32 Prémie za riziko závisí na ohodnocení státu mezinárodními ratingovými agenturami. Hodnotu koeficientu beta můžeme stanovit dle [4] pomocí následujícího vzorce: β Z = β N *[1 + ((Cizí kapitál*(1- daňová sazba))/vlastní kapitál)] Ocenění na základě analýzy výnosů Tato skupina metod vychází z důsledného využití poznatku, že hodnota statku je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele. U hospodářských statků, ke kterým patří i podnik, jsou tímto užitkem očekávané výnosy. Podle toho, jakou veličinu budeme konkrétně pod těmito výnosy v obecném vyjádření myslet, rozlišujeme pak jednotlivé výnosové metody pro ocenění podniku. Existují tyto základní výnosové metody: metoda diskontovaného peněžního toku (DCF), metoda kapitalizovaných čistých výnosů, metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) metody kombinované kombinují výnosové ocenění s oceněním majetkovým. Protože v práci bude zjišťována hodnota podniku pomocí metody diskontovaného čistého cash flow a metody ekonomické přidané hodnoty, bude následující část zaměřena na podrobnější charakteristiku těchto dvou metod. [3] Metoda diskontovaného čistého cash flow Z hlediska principu je podle [3] základní výnosovou metodou metoda diskontovaných peněžních toků. Peněžní toky jsou reálným příjmem a tedy reálným vyjádřením užitku z drženého statku, a přesně tedy odrážejí teoretickou definici hodnoty. Lze rozlišit tři základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF: a) Metoda DCF equity b) Metoda DCF APV c) Metoda DCF entity Protože bude v práci použita pro výpočet hodnoty podniku metoda DCF entity, bude následující část zaměřena na podrobnější popis této metody Metoda DCF entity Při použití této metody probíhá výpočet ve dvou krocích. Nejprve vyjdeme z peněžních toků, které by byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele a jejich diskontováním získáme hodnotu podniku jako celku (označená jako H b, tj. hodnota brutto). Od ní pak v druhém kroku odečteme hodnotu cizího kapitálu ke dni ocenění a získáme tak 32