Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU

Transkript

1 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Business valuation methods Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Ing. et Ing. Martin Cupal, Ph.D. Autor: Martin Rucki Brno, 2014

2

3 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Katedra financí Akademický rok 2013/2014 ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE Pro: Obor: Název tématu: RUCKI Martin Finance METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Business valuation methods Z á s a d y p r o v y p r a c o v á n í : Cíl práce: Cílem této diplomové práce bude charakteristika a rešerše metod používaných k oceňování podniku, následně budou tyto aplikovány na ocenění vybraného podniku a výsledky jednotlivých metod budou patřičně interpretovány a zhodnoceny. Postup práce a použité metody: 1. Studium knižních i elektronických pramenů, tuzemských i zahraničních. 2. Popsání současného stavu jak z obecného hlediska, tak s využitím aktuálních a konkrétních poznatků (např. odborné časopisy, sborníky konferencí apod.) 3. Podrobná charakteristika jednotlivých metod pro oceňování podniku. 4. Ocenění vybraného podniku uvedenými metodami. 5. Vyhodnocení jednotlivých metod, interpretace dosažených výsledků a zhodnocení. Použité metody: deskripce, analýza, syntéza.

4 Rozsah grafických prací: dle pokynů vedoucího práce Rozsah práce bez příloh: stran Seznam odborné literatury: MIKULÍK, Lubomír. Metody oceňování podniku a jejich komparace. Brno, l. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, s. ISBN MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, s. ISBN MAŘÍKOVÁ, P. MAŘÍK, M.: Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku, 1. vydání, VŠE-IOM 2007 Vedoucí diplomové práce: Ing. et Ing. Martin Cupal, Ph.D. Datum zadání diplomové práce: Termín odevzdání diplomové práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku. vedoucí katedry děkan V Brně dne

5 Jméno a příjmení autora : Martin Rucki Název diplomové práce: Metody oceňování podniku Název práce v angličtině: Business valuation methods Katedra: Financí Vedoucí diplomové práce: Ing. et Ing. Martin Cupal, Ph.D. Rok obhajoby: 2014 Anotace Předmětem diplomové práce Metody oceňování podniku je popsání metod používaných pro oceňování podniku a postupů, které ocenění předchází. Následně jsou zjištěné poznatky aplikovány na reálný podnik. Tato práce je rozdělena na dvě hlavní části. První je teoretická a je zaměřena na postupy před oceněním a metody, které se pro oceňování podniku používají s jejich následným vyhodnocením. Největší důraz je věnován výnosovým metodám, které patří v praxi k nejpoužívanějším. Druhá hlavní část práce je zaměřena na aplikaci postupu a vhodných metod na konkrétní podnik s cílem určit jeho výslednou hodnotu. Annotation The goal of the submitted thesis: Business valuation methods is to analyze methods used for valuation and procedures that are essential to utilize before valuation. All this is then used on real company. This thesis is divided into two main parts. First part analyses procedures and valuation methods with subsequent discussion. Main attention is applied on yield methods as these are most utilized in praxis. Second main part is focused on application of procedures and valuation methods for chosen company in order to gain its value. Klíčová slova Podnik, oceňování podniku, peněžní tok, diskontování, současná hodnota, EVA, finanční analýza, strategická analýza Keywords Business, business valuation, cash flow, discounting, present value, EVA, financial analysis, strategic analysis

6 Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Metody oceňování podniku vypracoval samostatně pod vedením Ing. et Ing. Martina Cupala, Ph.D. a uvedl v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 29. dubna 2014 vlast no ruč ní podpis aut o ra

7 Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. et Ing. Martinu Cupalovi, Ph.D. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce. Dále děkuji firmě Ridera Stavební a.s., konkrétně pak panu Ing. Zdeňku Kačinskému, za poskytnuté informace a konzultace.

8

9 Obsah ÚVOD TEORETICKÉ VYMEZENÍ, ÚČELY OCENĚNÍ PODNIKU A POSTUP PŘED OCENĚNÍM DEFINICE PODNIKU HODNOTA PODNIKU Ocenění na základě tržní hodnoty Ocenění na základě subjektivní hodnoty Ocenění na základě objektivizované hodnoty Ocenění na základě komplexního přístupu Kolínské školy ÚČELY OCENĚNÍ POSTUP PŘED SAMOTNÝM OCENĚNÍM Sběr dat Strategická analýza Finanční analýza Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Sestavení finančního plánu METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU METODY ZALOŽENÉ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY VÝNOSŮ Metoda diskontovaných peněžních toků Stanovení diskontní míry Metoda kapitalizace zisku Kombinované (korigované) výnosové metody Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) METODY ZALOŽENÉ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY TRHU METODY ZALOŽENÉ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY MAJETKU Účetní hodnota na principu historických cen Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Metoda likvidační hodnoty ZHODNOCENÍ VYBRANÝCH METOD PRO OCENĚNÍ VÝSLEDNÉ OCENĚNÍ PODNIKU PŘEDPOKLADY PRO PRAKTICKOU ČÁST PRÁCE INFORMACE O PODNIKU, FINANČNÍ A STRATEGICKÝ ANALÝZA, FINANČNÍ PLÁN PŘEDSTAVENÍ PODNIKU RIDERA STAVEBNÍ A.S STRATEGICKÁ ANALÝZA PODNIKU RIDERA STAVEBNÍ A.S FINANČNÍ ANALÝZA PODNIKU RIDERA STAVEBNÍ A.S Horizontální analýza Vertikální analýza Analýza poměrových ukazatelů Aplikace bankrotního modelu Závěr finanční analýzy společnosti Ridera Stavební a.s ROZDĚLENÍ AKTIV NA PROVOZNĚ POTŘEBNÁ A NEPOTŘEBNÁ SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU SPOLEČNOSTI RIDERA STAVEBNÍ A.S Plán výkazu zisku a ztrát Plán pracovního kapitálu Plán investic do dlouhodobého majetku... 70

10 5 OCENĚNÍ PODNIKU RIDERA STAVEBNÍ A.S VÝBĚR METOD PRO OCENĚNÍ OCENĚNÍ ÚČETNÍ HODNOTOU OCENĚNÍ METODOU KAPITALIZACE ZISKU OCENĚNÍ VÝNOSOVOU METODOU DCF ENTITY (FCFF) Stanovení korigovaného provozního hospodářského výsledku Výpočet volného peněžního toku FCFF Stanovení diskontní míry pro model DCF entity Určení hodnoty společnosti Ridera Stavební a.s. metodou DCF entity SYNTÉZA VÝSLEDKŮ POUŽITÝCH METOD OCENĚNÍ VYHODNOCENÍ HYPOTÉZ A PŘÍNOSY PRÁCE VYHODNOCENÍ HYPOTÉZ PŘÍNOSY PRÁCE ZÁVĚR SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ SEZNAM OBRÁZKŮ, GRAFŮ A TABULEK SEZNAM ZKRATEK SEZNAM VZORCŮ SEZNAM PŘÍLOH... 90

11 ÚVOD Oceňování podniku lze v současné době považovat za důležitou ekonomickou disciplínu, jejíž správnou aplikací je možné určit tržní hodnotu podniku. Počátek vývoje oceňování podniku, tak jak je známo dnes, je možné datovat do USA do období po konci první světové války, kdy vlivem technologického pokroku a růstu společností vznikla potřeba dívat se na podnik společně i s jeho budoucím potenciálem. Do té doby byla hodnota podniku brána jako podniková aktiva mínus závazky. 1 V České republice znovu vznikla tato potřeba po roce 1989 při přechodu na tržní hospodářství a s tím související privatizací státního majetku, kdy se znalost tržní ceny podniku jevila opět jako užitečná. Tato znalost je neméně důležitá i v dnešní době globalizace a přesunu světového kapitálu. 2 Oceňování podniku je poměrně náročnou, ale za to komplexní disciplínu. Oceňovatel při ní musí brát v potaz všechny aspekty, které podnik ovlivňují a správně posoudit jejich vliv. Mezi tyto aspekty patří mimo jiné celkový ekonomický vývoj, vývoj odvětví, konkurence, možnosti, které se pro daný podnik naskytují, stejně tak jako hrozby, kterým musí čelit. Vše dohromady společně s podrobnými znalostmi podnikového účetnictví, procesů, řízení, tvorby cen, plánů apod. slouží poté oceňovateli k co možná nejpřesnějšímu stanovení tržní ceny podniku. K nejčastějším důvodům pro ocenění se řadí například ocenění podniku za účelem jeho nákupu či prodeje, fúze, jako podklad pro banky při potřebě získání cizího kapitálu nebo při vstupu podniku na burzu. Tato diplomová práce je rozdělena na teoretickou a praktickou část. V teoretické části je popsán postup a oceňovací metody, což je poté v praktické části aplikováno na vybraný podnik Ridera Stavební a.s. V první kapitole teoretické části jsou nejprve obecně popsány pojmy potřebné pro ocenění a následně je nastíněn postup, který by měl samotnému ocenění předcházet. Tento postup se skládá zejména ze sběru dat, z finanční a strategické analýzy, vyčlenění aktiv na provozně potřebná a nepotřebná a sestavení finančního plánu. Druhá kapitola teoretické části obsahuje metody, které se pro ocenění podniku používají a jejich následné zhodnocení. V praxi jsou v současné době nejvíce používány výnosové metody, proto jim je v této práci také věnován patřičný prostor. Stručněji jsou poté popsány také majetkové, kombinované a tržní metody. 1 History of Valuation. Karen Hahn CPA, CVA [online]. [cit ]. Dostupné z: 2 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001., 367 s. ISBN , str

12 V praktické části byl aplikován popsaný postup z první kapitoly na podnik Ridera Stavební a.s. V následující kapitole jsou poté vybrány vhodné metody pro ocenění podniku a syntézou vypočtených hodnot je stanovena výsledná hodnota podniku. Cílem práce je popsat jednak postup před oceněním podniku, tak také metody, které se pro ocenění používají a následně použitím vhodného postupu stanovit hodnotu podniku Ridera Stavební a.s. za předem určeného účelu pro ocenění, tento účel je definován v kapitole 3. Dílčím cílem je stanovení hypotéz pro praktickou část práce a jejich následné vyhodnocení. Hypotézy jsou stanoveny společně s účelem pro ocenění v kapitole 3 a vyhodnoceny na konci práce v kapitole 6, kde jsou také uvedeny přínosy práce. 1 Teoretické vymezení, účely ocenění podniku a postup před oceněním Tato část práce se bude věnovat teoretickému vymezení pojmů jako je podnik, podnikání či hodnota podniku. Následně budou definovány základní důvody pro ocenění podniku a bude nastíněn postup, který by měl samotnému ocenění podniku předcházet. Postup před oceněním lze považovat za neméně důležitou součást práce, stejně jako je samotné vymezení metod pro ocenění, proto mu bude věnována patřičná pozornost. 1.1 Definice podniku Před samotným oceňováním, je určitě vhodné na úplném začátku vymezit pojem podniku a podnikání, s kterými bude dále pracováno. Dle legislativy platné do konce roku 2013 by mohl být pojem podniku definován podle 5 obchodního zákoníků následovně: Soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. 3 Od byl ale obchodní zákoník zrušen a pojem podnik byl nahrazen novým pojmem obchodní závod, jehož definici je možné nalézt v 502 nového občanského zákoníku. Tato definice říká: Obchodní závod (dále jen závod ) je organizovaný soubor jmění, který podnikatel vytvořil a který z jeho vůle slouží k provozování jeho činnosti. Má se za to, že závod tvoří vše, co zpravidla slouží k jeho provozu. 4 Pro potřeby této práce bude používán pojem podnik dle staré legislativy ve smyslu obchodního závodu podle 502 nového občanského zákoníku. 3 5; Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, zrušen ; Zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník, platný od

13 Podnikání je možné charakterizovat jako snahu o zhodnocení vloženého kapitálu (vlastního nebo vypůjčeného), uspokojováním potřeb zákazníků a tím dosahováním zisku, jakožto přebytku výnosů nad náklady. Tyto potřeby zákazníků uspokojuje podnikatel prostřednictvím trhu, kde ovšem musí čelit různým rizikům, které se racionálně smýšlející subjekty snaží minimalizovat Hodnota podniku Pro pojem hodnoty podniku se v literatuře dá nalézt mnoho definic a žádnou z nich určitě nelze považovat za chybnou. Pro účely této práce lze využít definici dle Maříka, která vymezuje hodnotu podniku pouze užitkem vyjádřeným v penězích. Definice je následující: Hodnota podniku je dána očekávanými budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do podniku) převedenými (diskontovanými) na jejich současnou hodnotu [Miloš Mařík a kol., 2011: str. 20]. Vzhledem k tomu, že se při oceňování podniku převážně počítá s jeho neomezeným trváním, je tím pádem potřeba odhadovat příjmy i v dlouhém časovém horizontu, což se nedá vždy přesně určit. Právě z tohoto důvodu je celková hodnota podniku brána spíše jako víra v určitou budoucí ekonomickou situaci podniku. Hodnotu podniku lze uvažovat na dvou hladinách, a to: hodnota brutto, hodnota netto. Hodnota brutto určuje hodnotu podniku jako celku, jak pro vlastníky, tak pro věřitele, zatímco hodnota netto určuje hodnotu jen pro své vlastníky. 6 Jak již bylo zmíněno nelze přesně stanovit jednu definici hodnoty podniku, z tohoto důvodu se postupem času vyvinuly čtyři základní přístupy pro ocenění podniku na základě jeho hodnoty. Tyto přístupy jsou následující: ocenění na základě tržní hodnoty, ocenění na základě subjektivní hodnoty, ocenění na základě objektivizované hodnoty, ocenění na základě komplexního přístupu Kolínské školy. 7 5 SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN Str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str Tamtéž. Str

14 1.2.1 Ocenění na základě tržní hodnoty Ocenění na základě tržní hodnoty vychází z její definice, která říká, že se jedná o odhad hodnoty, za kterou jsou kupující a prodávající ochotni směnit statek za situace, kdy k tomu ani jedna strana není žádným způsobem nucena a pro oba partnery jsou dostupné všechny relevantní informace. 8 Nicméně se při samotném oceňování nedá vyhnout vlastnímu úsudku oceňovatele. Platí ale, že je potřeba využívat co nejvíce informací, které je schopen poskytnout odpovídající trh, například při tvorbě finančního plánu či diskontní míry v případě použití výnosových metod. Použití této metody je vhodné například při uvádění podniku na burzu Ocenění na základě subjektivní hodnoty Při ocenění na základě subjektivní neboli investiční hodnoty se vychází z faktu, že na hodnotu podniku je potřeba se dívat individuálně, protože trh s podniky zejména v podmínkách České republiky, kde se obchoduje jen velmi malé množství akcií, není zcela rozvinut. Právě z popsaného důvodu je tento přístup založen na názoru individuálního účastníka transakce a hodnotou se poté rozumí očekávané užitky, které z daného majetku pro konkrétního účastníka transakce poplynou. Ocenění na základě subjektivní hodnoty by se mělo využít zejména v případě, jedná-li se o hodnotu pro konkrétní subjekt, jehož očekávání se do ocenění promítnou (např.: koupě, prodej podniku) Ocenění na základě objektivizované hodnoty Za objektivizovanou hodnotu můžeme považovat takovou hodnotu, která je obecně přijatelná, měla by být vypočtena na základě použití všeobecně uznávaných dat a do značné míry nezávisle na názorech manažerů a vlastníků podniku. Pro výpočet by měly být použity obecně uznávané postupy a zásady. Jak již název napovídá, princip objektivizované hodnoty by měl být použit v situaci, kdy má být ocenění nezávislé na konkrétním subjektu (např.: poskytnutí úvěru, zjišťování bonity posuzovaného subjektu) Ocenění na základě komplexního přístupu Kolínské školy Kvůli značným omezením na evropském trhu s podniky považuje Kolínská škola za základní princip pro ocenění většiny podniků princip subjektivního ocenění. Ocenění se ale provádí na základě konkrétních funkcí, které pro uživatele ocenění plní. Jedná se o funkci: poradenskou, rozhodčí, argumentační, komunikační a 8 PINTO, Jerald E. Equity asset valuation. 2nd ed. Hoboken, N.J.: Wiley, c2010, xx, 441 p. ISBN Str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str Tamtéž. Str

15 daňovou. Z výše zmíněných lze za nejdůležitější považovat funkci poradenskou, která má poskytnou informace o maximální a minimální ceně. Maximální cenou se rozumí hraniční částka, kterou by zaplatil kupující, aniž by na obchodu prodělal. Minimální cenou se naopak rozumí hraniční částka pro prodávajícího, aniž by na transakci prodělal on. V návaznosti na funkci poradenskou by měl nezávislý oceňovatel určit z odhadnutého cenového rozpětí spravedlivou hodnotu, zde mluvíme o funkci rozhodčí MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str

16 1.3 Účely ocenění Účely, pro které se ocenění provádí lze rozdělit do dvou základních skupin, a to ocenění pro účely státní administrativy a pro účely podnikatelské. V prvním skupině se většinou jedná o ocenění z daňových důvodů nebo například kvůli dědickým sporům, v takovém případě je zapotřebí, aby výsledek byl zcela jasný, používají se proto standardizované či zjednodušené postupy. Naopak ocenění pro podnikatelské účely musí mimo jiné odrážet i určitou míru rizika a potenciálu, kterým oceňovaný podnik disponuje. Obecně lze říci, že se jedná o ocenění závislé na vůli vlastníků (např.: koupě, prodej podniku, potřeba získání dalšího kapitálu, vstup podniku na burzu apod.), a naopak ocenění, které je na vůli vlastníků nezávislé (např.: ocenění podílů společníků v případě sporů nebo ocenění pro potřeby poskytování úvěrů, které si banky mohou připravovat sami). 12 Ocenění pro potřeby podnikatelů lze následně definovat ve dvou stupních. V prvním stupni se oceňuje podnik sám o sobě (going concern, stand-alone basis), v takovém případě dochází k ocenění podniku na základně jeho aktuální situace a měly by se zahrnout jen ty efekty z budoucího vývoje, které se jednoznačně odvíjí od současného stavu. V druhém stupni se naopak přihlíží k záměrům uskutečnitelných v budoucnosti a z toho vyplývajících možných synergií, většinou z pohledu nového vlastníka Postup před samotným oceněním Základním úkolem před začátkem oceňovacího procesu je si ujasnit, z jakého důvodu se ocenění provádí, na to je poté navázána volba vhodných technik. Nicméně pro všechny situace lze stanovit určité obecné kroky, které by se měly aplikovat ve většině případů. Před samotným oceněním by ze získaných dat měla již být známa situace podniku, a to jak finanční, tak i jeho postavení na trhu. Jinými slovy je potřeba v každém případě vytvořit finanční a strategickou analýzu, od které se bude následně odvíjet prognózování veličin nutných k ocenění, zejména pak těch veličin, které vytváří hodnotu podniku. Postup je možné rozdělit do následujících částí: sběr dat, strategická analýza, finanční analýza, rozdělní aktiv na provozně potřebná a nepotřebná, tvorba finančního plánu, výběr vhodných metod pro ocenění, 12 VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 1999, 324 s. ISBN Str KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN Str

17 finální syntéza výsledků Sběr dat Sběr dat před začátkem oceňování, tedy zajištění všech potřebných podkladů a informací, lze označit za zcela zásadní. Nejedná se při tom jen o účetní výkazy podniku. Obecně je možné potřebná data rozdělit do následujících skupin: 1. základní data o podniku (název, právní forma, IČ, předmět podnikání, historie, majetkové podíly, ), 2. ekonomická data (účetní výkazy, výroční zprávy, zprávy auditorů, plány podniku), 3. vymezení trhu (velikost a vývoj a faktory, které ho ovlivňují), 4. konkurence na trhu (hlavní konkurenti, bariéry vstupu do odvětví, ), 5. odbyt a marketing (data o struktuře odbytu a odbytové kanály, cenová politika, reklama, ), 6. výroba a dodavatelé (řízení kvality, charakter výroby, kapacity a využití, informace o dodavatelích, ), 7. pracovníci (struktura pracovníků, situace na trhu práce, personální náklady, ) Strategická analýza Strategická analýza je analýza všech faktorů, které budou s největší pravděpodobností ovlivňovat budoucí chod podniku. V podstatě se jedná o dva okruhy. První je analýza vnějšího okolí (potenciálu) a druhá je analýza vnitřního prostředí (potenciálu) a schopností daného podniku. Tyto vazby je možné znázornit schématem uvedeným níže. Je třeba říci, že jednotlivé okruhy nevystupují izolovaně, ale mělo by se na ně dívat jako na vzájemně se ovlivňující. 14 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str Tamtéž. Str

18 Obrázek 1: Potenciál podniku Potenciál vývoje podniku Vnější potenciál Vnitřní potenciál Národní hospodářství (makrookolí) Odvětví a trh (mikrookolí) Zdroj: Vlastní úprava dle MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str. 56. Jak již samotný název napovídá, analýza vnějšího okolí se orientuje na vnější faktory, které mohou ovlivnit potenciál podniku. Tyto vnější faktory lze rozčlenit na analýzu makrookolí (Národní hospodářství) a mikrookolí (Odvětví a trh). Analýza makrookolí a jejich vlivů se zaměřuje na celkovou ekonomickou, politickou, legislativní a sociální situaci a technologické trendy ovlivňující fungování podniku. Oproti tomu analýza mikrookolí se zabývá faktory, které ovlivňují odvětví a trh a má za cíl zjistit, co činí dané odvětví atraktivním či naopak. Mezi takové faktory patří například: konkurence a rivalita mezi stávajícími podniky, vyjednávací síla dodavatelů a odběratelů a hrozby vstupů nových konkurentů a substitutů. 16 Smyslem analýzy vnitřního prostředí je posoudit celkové zdroje (hmotné, nehmotné, lidské a finanční), kterými podnik disponuje a schopnosti podniku své zdroje využívat tak, aby bylo následně možné definovat hlavní faktory, které mohou tvořit výhodu oproti konkurenci. 17 Poté co je strategická analýza dokončena, je možné definovat silné a slabé stránky podniku. Jedna z variant jak lze toto provést, je použití SWOT analýzy (z angl.: S- strenghts, W- weaknesses, O- opportunities, T- threats). SWOT analýza má za cíl určit a definovat silné a slabé stránky podniku a identifikovat možné budoucí příležitosti a hrozby, s kterými se podnik může potýkat Finanční analýza Finanční analýza je brána jako často používaný nástroj pro finanční řízení podniku, který je schopen posoudit finanční zdraví a hospodaření daného podniku. Základem pro finanční analýzu jsou zpravidla 16 SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha : C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN Str SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha : C. H. Beck, 2006, 121 s. ISBN Str KEŘKOVSKÝ, M.; VYKYPĚL, O. Strategické řízení: teorie pro praxi. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2002, xii, 172 s. ISBN X. Str

19 běžně dostupné informace z finančních výkazů, které se posléze použijí k získání nových, na první pohled skrytých informací. Mezi ostatní zdroje informací lze zařadit výroční zprávy, informace od manažerů zkoumané společnosti, prospekty cenných papírů, burzovní zpravodajství apod. Finanční analýzu lze posuzovat dle dvou základních přístupů, a to: Fundamentální finanční analýza, Technická finanční analýza. 19 Principem Fundamentální analýzy je posouzení prostředí a faktorů, ve kterém se podnik nachází, a které na podnik působí. Je potřeba brát v potaz ekonomické podmínky, životní fázi podniku a podnikové cíle. Technická analýza naopak vychází z použití matematických a jiných algoritmizovaných metod, které slouží ke zpracování vstupních dat a jejich následné interpretaci. 20 Postupem času vznikaly různé přístupy a metody hodnocení finančního zdraví podniku, v současné době lze říci, že se tyto postupy víceméně standardizovaly a finanční analýzu lze rozčlenit do následujících skupin: poměrová analýza, horizontální analýza, vertikální analýza, soustava ukazatelů a bonitní a bankrotní modely Poměrová analýza Mezi základní nástroje finanční analýzy patří tzv. poměrové ukazatele, které představují podíl vybraných ukazatelů, řadí se k nim ukazatele: rentability, aktivity, likvidity, zadluženosti, finančního trhu. 21 V čitateli a jmenovateli se často objevují i položky vlastního a cizího kapitálu. Do cizích zdrojů jsou zahrnovány i rezervy, které jsou získány z nákladů či zisku. Nejde tedy o zdroje získané od věřitelů. 19 KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN Str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, 2011 v, 152 s. ISBN Str KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN Str

20 Pro výpočty finanční analýzy je tedy příhodnější počítat s cizími zdroji po odečtení rezerv, které naopak mohou být přičteny ke složce vlastního kapitálu. 22 Následující část poskytne základní ukazatele, které se běžně aplikují v praxi. Ukazatele rentability (výnosnosti) Ukazatele rentability neboli výnosnosti vloženého kapitálu, se používají pro celkové posouzení efektivnosti podniku. Obecně se jedná o poměr zisku a vloženého kapitálu, modifikací použitých veličin lze poté získat základní ukazatele, které určují výnosnost oblastí vložených ve jmenovateli níže uvedených vzorců. Je možné říci, že čím vyšší hodnotu výsledek dosahuje, tím lépe. Nicméně je také nutné brát v úvahu typ podniku, odvětví, ve kterém působí apod. 23 í á č ý í á [1] [2] [3] 24 [4] Ukazatele aktivity Tyto ukazatele popisují efektivitu hospodaření podniku se svými aktivy. Většinou se zde sleduje rychlost a doba obratu zásob, pohledávek, závazků a aktiv. [5] Výsledná hodnota říká, kolik dní je nutné prodávat, aby se zaplatily zásoby. [6] Zde výsledná hodnota říká, kolikrát se zásoby přemění v ostatní formy oběžného majetku, až po prodej hotové produkce a následného nákupu nových zásob. 22 GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN Str Tamtéž. Str SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN Str

21 [7] Výsledek udává průměrnou dobu splatnosti pohledávek. [8] Tento vztah udává, jak rychle jsou pohledávky přeměňovány v peněžní prostředky. [9] Vztah doby obratu závazků říká, jak dlouho společnost otálí s platbou svých závazků. Při vyhodnocování tohoto ukazatele je příhodné porovnat výsledky s dobou obratu pohledávek. [10] Ukazatel obratu aktiv udává, kolik je potřeba aktiv k dosažení dané úrovně tržeb. 25 Ukazatele likvidity Ukazatele likvidity lze rozdělit do tří skupin a v zásadě všechny měří schopnost podniku splácet své závazky. Běžná likvidita Hodnota ukazatele říká, o kolik by měla být oběžná aktiva větší než krátkodobé závazky, aby krátkodobá pasiva nemusela být hrazena z jiného zdroje (např.: prodejem stálých aktiv). Vyšší hodnota běžné likvidity udává, že zbytek oběžných aktiv je kryt z dlouhodobých zdrojů. [11] Pohotová likvidita Pohotová likvidita vyjadřuje schopnost podniku vyrovnat závazky bez prodeje zásob. Opět platí zásada, že čím je hodnota vyšší, tím je i pravděpodobnost úhrady krátkodobých závazků vyšší. [12] 25 KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN Str

22 Peněžní likvidita Peněžní likvidita představuje nejvyšší možnou likviditu. Logika interpretace výsledků je obdobná jako u výše zmíněných. 26 [13] Ukazatele zadluženosti V dnešní době většina podniků využívá ke své činnosti kromě vlastních, také cizí zdroje financování a právě informaci ohledně financování cizími zdroji poskytují ukazatele zadluženosti. Základním ukazatel zadluženosti je poměr celkových závazků k celkovým aktivům (debt ratio). [14] Jako doplňkový ukazatel k výše zmíněnému se používá poměr vlastního kapitálu k celkovým aktivům (equity ratio). [15] Obrácená hodnota tohoto ukazatele vyjadřuje takzvanou finanční páku. Dále je možné například použít ukazatel poměru cash flow z provozní činnosti k průměrnému stavu celkových závazků, který vychází z předpokladu, že s rostoucím zadlužením bude potřeba více finančních prostředků nutných k jejich splacení. Často užívaný je i ukazatel úrokového krytí, který se vypočte jako poměr zisku před zdaněním k celkovému ročnímu úrokovému zatížení, a který říká, kolikrát zisk pokryje úrokové platby. 27 Ukazatele finančního trhu Ukazatele finančního trhu vystihují, jaké je ocenění podniku trhem. Z často užívaných lze vybrat následující: [16] 26 KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN Str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 1999, 324 s. ISBN Str

23 [17] [18] 28 [19] Horizontální analýza Horizontální analýza vychází z porovnání jednotlivých položek finančních výkazů (rozvaha, výsledovka) v čase, obvykle se uvádí 3-10 let. Sleduje se jednak změna vyjádřena v absolutním čísle, tak také změna procentní. Jedná se tedy o základní analytický nástroj k zachycení trendu, hojně využívané je také grafické vykreslení nejdůležitějších položek Vertikální analýza Při vertikální analýze se pracuje se strukturou jednotlivých ukazatelů z rozvahy a výkazu zisků a ztrát, které se mohou v čase měnit. Jde tedy o to, že se zjistí poměr jednotlivých položek na souhrnné, určující položce. V rozvaze se jedná o bilanční sumu, ve výsledovce se většinou vychází z tržeb. Takto zjištěné výsledky mohou mnohé říci o fungování daného podniku Soustava ukazatelů Soustava ukazatelů vystihuje vzájemné vazby mezi jednotlivými poměrovými ukazateli, prakticky nejznámější systém soustavy ukazatelů je pyramidový rozklad rentability Du Pont (dle názvu nadnárodní chemické společnosti, která tento systém poprvé použila). Výhodou tohoto systému je, že vyjadřuje vliv jednotlivých ukazatelů na výnosnost podniku. 31 Základní Du Pontova rovnice vypadá následovně: [20] Neboli je možné využít následné interpretace: [21] 28 SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN Str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, 2011, v, 152 s. ISBN Str Tamtéž. Str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 1999, 324 s. ISBN Str

24 Ze základní rovnice poté vychází rozšířená rovnice: [22] Opět lze rovnici popsat následovně: [23] Z rovnice Du Pont tedy vyplývá, že výnosnost vlastního kapitálu lze ovlivnit přes: rentabilitu tržeb (ziskovou marži), obrat aktiv (např. zvyšováním tržeb) a finanční páku (např. výhodné použití cizích zdrojů) Bonitní a bankrotní modely Bankrotní modely se skládají z několika vybraných poměrových ukazatelů, ke kterým jsou přiřazeny určité váhy. Z výsledků těchto modelů je možné predikovat pravděpodobnou budoucí nesolventnost podniku. Ke známějším bankrotním modelům se řadí především Altmanova formule bankrotu (někdy též Z-Score), v různých modifikacích nebo Indexy IN vytvořené Ivanem a Inkou Neumaierovými pro podmínky České republiky. 33 Tyto dva vztahy a interpretace výsledků jsou uvedeny níže. Altmanova formule bankrotu pro podniky nekótované na burze: kde: Z=0,717*X1 + 0,847* X2 + 3,107*X3 + 0,420*X4 + 0,998*X5 [24] X1= pracovní kapitál /aktiva, X2= nerozdělený zisk /aktiva, X3= EBIT / aktiva, X4= VK / CK, X5= tržby / aktiva. Situace firmy: Z > 2,9 -uspokojivá finanční situace, 1,2 < Z 2,9 -šedá zóna (neurčité výsledky), Z 1,2 větší náchylnost k bankrotu. 34 Index IN 95: IN95=0,22*X1+0,11*X2+8,33*X3+0,52*X4+0,10*X5-16,8*X6 [25] 32 SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN Str GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN Str Tamtéž. Str

25 kde: X1= aktiva / cizí zdroje, X2= zisk před úroky a zdaněním / úroky, X3= zisk před úroky a zdaněním / aktiva, X4= výnosy / aktiva, X5= oběžná aktiva / (krátkodobé závazky + krátkodobé bankovní úvěry), X6= závazky po lhůtě splatnosti / výnosy. Situace firmy: IN95 > 2 - lze předpokládat bezproblémové splacení závazků, 1 < IN95 2 šedá zóna- výsledky podniku nejsou vyhraněné, IN95 1 podnik nemá dostatečnou schopnost plnit své závazky. 35 Bonitní modely klasifikují úroveň bonity podniku, tedy očekávanou míru schopnosti uspokojovat v budoucnosti požadavky věřitelů, které vyplývají z poskytnutého kapitálu. K nejznámějším bonitním modelům se řadí Kralicekův Quick-test, který k výsledkům poměrových ukazatelů přiřadí určité číslo. Průměr těchto čísel se poté porovná s výsledným hodnocením, které určí, zda je podnik dobrý či špatný. 36 Podrobnější informace o bonitních a bankrotních modelech uvádějí ve svých publikacích například Kalouda 37 nebo Grünwald a Holečková. 38 K moderním nástrojům finanční analýzy v současné době patří také ukazatel ekonomické přidané hodnoty EVA (Economic Value Added). Jelikož lze princip tohoto ukazatele využít i pro samotné ocenění podniku, bude se mu podrobněji věnovat samostatná podkapitola v části 2 Ocenění podniku Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Aktiva provozně potřebná označují ty aktiva, bez kterých se podnik neobejde, protože jsou nutná k hlavní ekonomické činnosti. Ostatní aktiva podnik užívá ke své vedlejší činnosti, a proto je lze označit jako aktiva provozně nepotřebná. Pro postupy oceňování platí zásada, že pokud je to možná, měla by se aktiva rozdělit právě na potřebná a nepotřebná a zároveň by se měly z výsledku hospodaření odečíst výnosy a náklady, které souvisejí s provozně nepotřebnými aktivy GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN Str Tamtéž. Str KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN Str GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN Str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str

26 1.4.5 Sestavení finančního plánu Ocenění, zejména některou z výnosových metod, by mělo předcházet vytvoření finančního plánu, který se skládá z vybraných položek finančních výkazů. Oceňovatel by se při sestavování finančního plánu měl opírat o dosud zjištěné informace o podniku a jeho fungování, nicméně nutná je také určitá konzultace a kooperace s vedením, které si většinou vytváří podnikové plány pravidelně pro různé časové intervaly. Rozsah kooperace pak již záleží na samotném oceňovateli a jeho úsudku. 40 Z hlediska oceňování je potřeba naplánovat stěžejní položky, které do značné míry vytváří hodnotu podniku. K takovým položkám lze zařadit: tržby z hlavní činnosti podniku, ziskovou marži a z ní vyplývající provozní zisk, očekávanou výši zásob, pohledávek a závazků, očekávané investice do dlouhodobého majetku, nutného k hlavní činnosti podniku. Aby byl finanční plán kompletní, je potřeba k výše naplánovaným položkám přiřadit také plán financování. Dále položky, které nebudou mít na výsledné ocenění zásadní vliv, ale bylo by vhodné je zařadit například z důvodů pravidelného opakování, či jiných důležitých operací, které podnik plánuje v budoucnu podstoupit. Zpracovaný finanční plán, informace o postavení podniku na trhu, jeho finanční situace a ostatní získané relevantní podklady poté dodávají dostatek prostoru pro použití oceňovacích metod uvedených v následující části práce. Následně se syntézou získaných výsledků určí výsledná hodnota podniku WÖHE, Günter. Úvod do podnikového hospodářství. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 1995, 748 s. ISBN Str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str

27 2 Metody oceňování podniku Pro účely ocenění podniku se zpravidla používá více metod. Výběr a použití těchto metod závisí zejména na účelu, pro jaký je podnik oceňován a na úsudku samotného oceňovatele. Tyto metody je možné rozdělit do tří základních skupin: ocenění na základě analýzy výnosů, ocenění na základě analýzy trhu, ocenění na základě analýzy majetku. 42 Podrobnější členění základních oceňovacích metod nabízí následující tabulka: Obrázek 2: Přehled základních metod pro oceňování podniku 1. Ocenění na základě analýzy výnosů Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) Metoda kapitalizace zisku Kombinované (korigované) výnosové metody Metoda ekonomické přidané hodnoty 2. Ocenění na základě analýzy trhu Ocenění na základě tržní kapitalizace Ocenění na základě srovnatelných podniků Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Ocenění na základě srovnatelných transakcí Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů 3. Ocenění na základě analýzy majetku Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Likvidační hodnota Zdroj: Vlastní úprava dle MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str. 37 a KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str Následující části práce se bude podrobněji věnovat výše zmíněným metodám, přičemž větší část bude věnována výnosovým metodám, které jsou v praxi pro účely oceňování neužívanější. 2.1 Metody založené na základě analýzy výnosů Metody založené na základě analýzy výnosů vychází z poznatku, že hodnota statku je vyjádřena očekávaným, tedy budoucím užitkem pro jeho uživatele. V tomto případě pro podnik, jakožto hospodářský statek, jsou očekávaným budoucím užitkem výnosy. Z hlediska rozdělení dle výnosových metod, jak je již uvedeno i v tabulce výše, se předpokládá následující: 42 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str

28 metoda diskontovaných peněžních toků (DCF), metoda kapitalizace zisku, metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA), kombinované metody Metoda diskontovaných peněžních toků Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF- discounted cash flow) je považována za základní metodu pro určení hodnoty podniku. Podstatou těchto modelů je odvození hodnoty aktiv od současné hodnoty budoucích peněžních toků, které plynou z podnikatelské činnosti. 44 Je možné rozlišit pět základních postupů pro výpočet hodnoty podniku touto metodou: metodu DCF entity, metodu DCF equity, metodu DCF APV (Adjusted present value), 45 metoda DDM (Dividend discout model), EVA (Economic value added), které se bude věnovat samostatná kapitola. 46 Nejvíce používanou výnosovou metodou v české praxi je metoda DCF entity, proto jí také v této práci bude věnována patřičná pozornost. Ocenění vychází z propočtu hodnoty podniku jako celku a dá se tedy považovat za komplexní metodu. Výpočet metodou DCF entity probíhá ve dvou fázích. V první se zjistí hodnota podniku jako celku pro vlastníky a věřitelé diskontováním peněžních toků a v druhé se od této hodnoty následně odečte hodnota cizího kapitálu, z čehož se získá hodnota vlastního kapitálu. 47 Metoda DCF equity počítá pouze s diskontováním peněžních toků, které jsou k dispozici jen vlastníkům. Výsledkem potom je opět hodnota vlastního kapitálu. Nejméně používanou metodou v praxi je metoda DCF APV, která nejprve určí hodnotu podniku jako celku, a to součtem hodnoty podniku při nulovém zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků. Následně je od této hodnoty odečten cizí kapitál MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 548 s. ISBN Str

29 V ekonomikách s rozvinutým kapitálovým trhem se také používá dividendový diskontní model (DDM), ve kterém je jako peněžní tok použita dividenda. Aplikovatelnost tohoto modelu závisí na schopnosti podniku generovat stabilní zisk a na výplatě dividend z něj. 49 Důležitým úkolem pro oceňovatele je správné vymezení peněžních toků, potřebných pro výpočet hodnoty podniku jejich diskontováním, čemuž bude věnována následující část Vymezení peněžních toků U vymezení peněžních toků je potřeba stanovit komu je peněžní tok určen, neexistuje totiž jen jediný správný peněžní tok, který se může v modelech DCF použít. Peněžní toky z hlediska toho, pro koho jsou určeny, je možné rozdělit následovně: volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele- tzn. do podniku jako celku (anglicky FCFF- free cash flow to the firm), volný peněžní tok pro vlastníky (anglicky FCFE- free cash flow to the equity), dividenda, jakožto zvláštní případ peněžního toku pro akcionáře, EVA- představuje peněžní tok, který převyšuje oportunitní náklad akcionáře Vymezení peněžních toků pro metodu DCF entity (FCFF) Pro potřeby ocenění podniku je potřeba určit tzv. volné cash flow (FCF). Volným peněžním tokem se v modelu DCF entity rozumí peněžní prostředky, které jsou k dispozici vlastníkům a věřitelům (FCFF) neboli jinými slovy, kolik peněz je možno z podniku odebrat, aniž by byl ohrožen jeho budoucí vývoj. Celkový výpočet volného peněžního toku (FCFF) podniku je zobrazen následujícím schématem: Obrázek 3: Výpočet FCFF 1. + Korigovaný provozní výsledek hospodaření před zdaněním 2. - Upravená daň z příjmu 3. = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po zdanění 4. + Odpisy 5. + Ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období 6. = Předběžný peněžní tok z provozu 7. - Investice do upraveného pracovního kapitálu 8. - Investice do pořízení dlouhodobého majetku 9. = Volný peněžní tok (FCFF) Zdroj: MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN , str EVA KISLINGEROVÁ. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str

30 Pod pojmem korigovaný hospodářský výsledek se rozumí hospodářský výsledek, v jehož výpočtu by neměly být odečteny náklady na cizí kapitál, aby byl výsledkem zisk jak pro vlastníky, tak pro věřitelé. Měl by obsahovat jen položky, které se v čase budou opakovat a naopak by neměl obsahovat žádné výnosy a náklady, které souvisí s provozně nepotřebným majetkem. Počáteční hodnotou, ze které se doporučuje vycházet, je provozní výsledek hospodaření, z důvodů nutnosti jen minimálních úprav. 51 Provozně nepotřebnými aktivy se rozumí aktiva, která podnik nepotřebuje pro základní podnikatelskou činnost. Opakem jsou potom provozně potřebná aktiva. K provozně nepotřebným aktivům se často řadí dlouhodobý finanční majetek nebo krátkodobý finanční majetek, který podnik drží nad nezbytnou výši pro zajištění provozu. 52 Investicemi pro výpočet volného peněžního toku (FCFF) se rozumí veškeré investiční výdaje. Nezáleží tedy, zdali se jedná o investice rozšiřovací nebo investice na obnovu stávajícího majetku Základní tvary modelů DCF Nejobecnější tvar modelu DCF, do kterého je dosazen vypočtený peněžní tok, vypadá následovně: [26] kde FCF t je volný peněžní tok v čase t a i k je diskontní míra. 54 Tento základní model lze rozšířit s ohledem na tempo růstu podniku. Je možné rozlišit model pro stabilní růst, model s dvoufázovým propočtem a třífázovým propočtem. Model pro stabilní růst: [27] kde g n je tempo růstu do nekonečna. 55 V praxi nejužívanější metodou je metoda dvoufázová, jak již její název napovídá, výpočet je rozdělen na dvě fáze. První fáze, obvykle se uvádí 3-6 let, vychází z finančního plánu a schopnosti oceňovatele 51 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str Tamtéž. Str Tamtéž. Str Tamtéž. Str KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str

31 stanovit volný peněžní tok pro jednotlivá léta. V návaznosti na první fázi následuje fáze druhá, která reflektuje hodnotu podniku od konce první fáze až do nekonečna. Hodnota podniku v druhé fázi je nazvaná pokračující hodnota. Vzorec pro výpočet vypadá následovně: [28] kde T je délka první fáze v letech a PH je pokračující hodnota. 56 Jak již bylo zmíněno v textu výše, délka první fáze je do značné míry ovlivněna schopnostmi oceňovatele. Aby oceňovatel správně určil délku první fáze, musí brát v úvahu více faktorů, na příklad musí odhadnout období, po které je podnik schopen tvořit hodnotu, období životní fáze, míru stability odvětví a oboru a další. Není tedy možné při odhadu délky první fáze vycházet jen z jednoho kritéria. Pokud se pro pokračující fázi předpokládá stabilní a trvalý růst volného peněžního toku, použije se pro výpočet pokračující hodnoty takzvaný Gordonův vzorec: [29] kde T je poslední rok první fáze, význam ostatních proměnných zůstává nezměněn. Odhad volného peněžního toku pro první rok druhé fáze se poté vypočítá následovně: [30] Další možností, jak určit pokračující hodnotu je použít takzvaný parametrický vzorec, který je založen na tempu růstu korigovaných provozních výsledků hospodaření snížený o upravené daně a očekávanou rentabilitu nových investic. Tento parametrický vzorec lze napsat následovně: [31] kde KPVH T+1 je korigovaný výsledek hospodaření sníženy o upravené daně v prvním roce po první fázi a 56 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str

32 r 1 je očekávaná rentabilita nových investic. Rentabilita nových investic se poté vypočítá jako: [32] kde K t-1 - K t-2 je přírůstek investovaného kapitálu v předchozím roce. Výpočet korigovaného výsledku hospodaření byl již nastíněn dříve. Pro výpočet KPVH pro první rok druhé fáze je možné použít analogii výpočtu volného peněžního toku použitého výše u Gordonova modelu, výpočet by poté vypadal následovně: [33] Ve většině výpočtů se počítá s g n, tedy tempem růstu do nekonečna, toto tempo růstu se zpravidla odvíjí od tempa růstu HDP, zde opět hraje velkou roli osoba oceňovatele, která musí brát v potaz i ostatní faktory ovlivňující tempo růstu, a to zejména možnosti podniku, trhu či celého odvětví k růstu. 57 V praxi méně obvyklou, než je metoda dvoufázová, je metoda třífázová. Tato metoda počítá s rychlým růstem v první fázi, zde se sestavuje kompletní finanční plán. Následuje přechodná fáze, kdy se růst zpomaluje a poslední fází je období stability. Vzorec pro výpočet třífázovou metodou vypadá následovně: [34] kde T1 je počet let rychlého růstu a T2 je součet počtu let rychlého a zpomalujícího se růstu, význam ostatních proměnných zůstává nezměněn. 58 U všech zmíněných metod výpočtů pro určení správné délky jednotlivých fází neexistuje přesně dané pravidlo, je tedy nutná vysoká odbornost a angažovanost odhadce. Jakousi pomůckou pro odhadce může být vztah mezi odpisy a investicemi. Z tohoto vztahu může vyplynout, že jsou-li odpisy vyšší než investice, nachází se podnik v růstové fázi, v případě rovnosti obou veličin je podnik stabilizován a v případě, že odpisy jsou nižší než investice, nachází se podnik ve fázi poklesu MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str Tamtéž. Str KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str

33 Model DCF entity s využitím FCFF Předpokladem k použití tohoto modelu je, že již je k dispozici finanční a strategická analýza a zpracovaný finanční plán. Diskontní míra pro model DCF entity je stanovena na základě vážených průměrných nákladů na kapitál (viz. následující kapitola), ve zkratce WACC (Weighted Average Cost of Capital). Dosazen je volný peněžní tok pro věřitele i vlastníky (FCFF). 60 Pro výpočet hodnoty podniku dvoufázovou metodou by vzorec vypadal následovně: [35] kde T je délka první fáze v letech. Takto vypočtená hodnota podniku udává odpověď na otázku, jaká je hodnota aktiv podniku (tzv. hodnota brutto). Jak již bylo zmíněno dříve, pro výpočet hodnoty vlastního kapitálu je potřeba udělat ještě pár úprav. Nejprve se od výsledné hodnoty odečte úročený cizí kapitál ke dni ocenění a následně se přičte hodnota aktiv, která nejsou provozně potřebná, opět ke dni ocenění. Takto upravená hodnota podniku (tzv. hodnota netto) zobrazuje výslednou hodnotu vlastního kapitálu oceňovaného podniku Stanovení diskontní míry Neméně důležitou součástí modelů DCF, je kromě stanovení peněžních toků, také určení správné diskontní míry. Diskontní míra ve své podstatě odráží, jak budoucí požadovaný výnos pro investora, tak také riziko, které tato investice přináší. Takto stanovená diskontní míra musí být posléze přiřazena k DCF modelu, ke kterému se váže. Pojítkem mezi diskontní mírou a modelem DCF je výnos, který je vždy spjat s určitým rizikem, které diskontní míra odráží. 62 Zvolenou metodu je tedy důležité správně spárovat s příslušnou diskontní mírou, která se k metodě váže. Přiřazení diskontních měr k metodám DCF je následující: pro metodu DCF entity, která vychází z peněžních toků pro vlastníky a věřitelé, se zvolí diskontní míra na základě WACC- tedy průměrných vážených nákladů na kapitál, pro metodu DCF equity, která vychází z peněžních toků pro vlastníky, se použijí náklady na vlastní kapitál (N vk ), 60 MAŘÍK, Miloš. Určování hodnoty firem. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 1998, 206 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 548 s. ISBN Str

34 pro metodu DCF APV se jako diskontní míra použijí, buď náklady na vlastní kapitál při nulovém zadlužení, nebo náklady na cizí kapitál (N ck ) v případě, že se diskontují daňové úspory, 63 pro metody, které jsou také zařazeny do kategorie výnosových, je použit WACC v případě budoucího výnosu v podobě EVA a v případě dividendy by se použily opět náklady na vlastní kapitál. 64 Přiřazení volného peněžního toku a diskontní míry k jednotlivým metodám DCF zobrazuje následující schéma: Obrázek 4: Přiřazení volného peněžního toku a diskontní míry u modelů DCF DCF entity FCFF WACC DCF equity FCFE N vk Metody diskontovaných peněžních toků DCF APV FCFE N vk /N ck Dividendový diskontní model Dividendy N vk Model s použitím ekonomické přidané hodnoty EVA WACC Zdroj: Vlastní úprava dle DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN Str Výpočet průměrných vážených nákladů na kapitál Z výše uvedeného vyplývá, že pro diskontování peněžních toků se používají průměrné vážené náklady kapitálu (WACC), náklady vlastního kapitálu (N vk ) nebo náklady cizího kapitálu (N ck ). Nejkomplexnější veličinou je WACC, který v sobě obsahuje jak náklady cizího, tak náklady vlastního kapitálu, a právě proto se používá v metodě DCF entity, která počítá s volnými peněžními prostředky, které plynou jak vlastníkům, tak věřitelům. Rovnice pro výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu vypadá následovně: [36] 63 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str

35 kde n ck jsou náklady na cizí kapitál neboli očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku, d je sazba daně z příjmu, CK je tržní hodnota úročeného cizího kapitálu vloženého do podniku, n vk(z) jsou náklady cizího kapitálu neboli očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku při dané úrovni zadlužení, VK je tržní hodnota vlastního kapitálu a K, je celková tržní hodnota investovaného kapitálu (CK+VK). Postup pro výpočet WACC : 1. určení vah jednotlivých složek kapitálu, 2. určení nákladů na cizí kapitál, 3. určení nákladů na vlastní kapitál Určení vah jednotlivých složek kapitálu Hned u prvního bodu může nastat problém při určení tržních hodnot kapitálu. Předpokladem pro správné určení těchto tržních hodnot kapitálu je rozvinutý kapitálový trh, který tyto informace poskytuje, což může být v prostředí České republiky do značné míry problém. Z tohoto důvodu lze použít i účetními hodnoty jednotlivých složek kapitálu. Do cizího kapitálu se při určování vah zahrnují jen úročené závazky. Mezi takové mohou patřit: bankovní úvěry, obligace, leasingové financování a jiné druhy úvěrů. Zahrnout by se naopak neměly neúročená pasiva a rezervy. Rezervy zatěžují náklady, ale nesouvisí s hlavním předmětem činnosti. Jedna z možností úprav, je přičíst rezervy k vlastnímu kapitálu. Velkou položku neúročených cizích zdrojů obvykle tvoří závazky z obchodních vztahů, které společnost využívá jako zdroj financování po dubu určenou dodavatelem na fakturách. 66 Vzorec pro výpočet vah lze napsat následovně: kde K= VK + CK, [37] Význam ostatních veličin zůstává nezměněn. Kapitálová struktura se může postupem času měnit, proto je v praxi běžné dosazovat do vzorců pro výpočet vah cílové hodnoty, které mohou vycházet z odborného odhadu oceňovatele či představ 65 MAŘÍKOVÁ, P.; MAŘÍK, M. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007, 242 s. ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str

36 managementu společnosti. Dosazením cílových položek se sice jedná o odhad, nicméně takto zjištěné výsledky mohou lépe odrážet budoucí situaci Výpočet nákladů na cizí kapitál Náklady na cizí kapitál mohou být vypočteny jako vážený průměr z úrokových sazeb, které podnik platí z různých forem cizího kapitálu. Pro obecný způsob výpočtu efektivní úrokové míry je možné použít následující vzorec: [38] kde D je čistá částka peněz získaná půjčkou, U t jsou úrokové platby, d je sazba daně z příjmu, S t je splátka dluhu za dohodnutý časový interval, n je počet období, kdy se dluh splácí, i je výsledná úroková míra, která vyjadřuje výši hledané efektivní úrokové míry. Při výpočtu úrokové míry tímto způsobem lze vidět, že náklady jsou v tomto případě již očištěny o daň, není tedy možné je znovu o tuto daň snižovat při výpočtu WACC. Další možností pro určení nákladů na cizí kapitál je možnost využití metody odhadu nákladů. V podmínkách České republiky je potřeba přiřadit dluh podniku k jednotlivým skupinám ratingu, což nemusí být zcela lehký úkol. Dluh je možné přiřadit například ke skupině dluhopisů, které nesou obdobné riziko. Výpočet pro využití tohoto způsobu by vypadal následovně: [39] kde r f je bezriziková úroková míra na úrovni státních dluhopisů s podobnou dobou splatnosti jako má dluh, který je posuzován a RP je riziková přirážka stanovaná ratingem. Přes tyto postupy je v praxi běžné, že se v případě úvěrů použije úroková míra, kterou podnik platí za poskytnutí těchto úvěrů. V případě dluhopisů se bere jako náklad jejich výnosnost do doby splatnosti. 67 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str

37 Častým způsobem financování je leasing, je tedy na místě uvést výpočet nákladu na tento typ financování. Výpočet úroků u leasingu se provede obdobně jako u výpočtu efektivní úrokové sazby, a tedy: 68 ř ě á [40] kde i je diskontní sazba Výpočet nákladů na vlastní kapitál Pro výpočet nákladů na vlastní kapitál lze v literatuře nalézt různé metody. Tato práce se bude zaobírat metodou, která se z pohledu praxe jeví jako nejvíce využívaná. Jedná se o odhad nákladů vlastního kapitálu metodou oceňování kapitálových aktiv CAPM (capital asset pricing model). Tento model je založen na principu rozvinutého kapitálového trhu a efektivnímu přístupu k informacím. Principem je lineární vztah mezi výnosem daného aktiva (akcie) a tržního portfolia, které představuje tržní riziko. Vztah pro výpočet lze popsat následovně: [41] kde E(R E ) je očekávaný výnos vlastního kapitálu, r f je bezriziková sazba, β E je koeficient citlivosti výnosu daného aktiva, E(R M ) je očekávaný výnos tržního portfolia. 69 Český kapitálový trh nelze zatím považovat za rozvinutý, tak jako například trh americký, proto je potřeba základní model CAPM upravit našim podmínkám. Dle Maříka by základní upravený model vypadal následovně: n vk = r f + β * RPT + RPZ [42] kde n vk je odhad nákladů vlastního kapitálu, r f je výnosnost dlouhodobých vládních dluhopisů USA, β je odvětvové beta přenesené nejlépe z amerického trhu a upraveno na zadlužení v tržních cenách podniku, RPT je riziková prémie kapitálového trhu (opět se doporučuje z amerického trhu), RPZ je riziková prémie země. 68 MAŘÍKOVÁ, P.; MAŘÍK, M. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007, 242 s. ISBN , str DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN , str

38 Pokud je to nutné, lze tuto základní rovnici upravit o další přirážky. Rovnice by poté vypadala následovně: n vk = r f + β * RPT + RPZ + R 1 + R 2 + R 3 [43] kde R 1 je přirážka pro malé společnosti (přibližně do 3 %), R 2 je přirážka pro podniky s nejasnou budoucností (do 3 %) a R 3 je přirážka za nižší likviditu oceňovaného podniku. Velikost těchto přirážek záleží na odborném odhadu oceňovatele. Jednotlivým proměnným upraveného modelu CAPM se bude věnovat následující část práce. Výše se stanovila r f jako výnosnost dlouhodobých (doba splatnosti min. 10 let) vládních dluhopisů USA (alternativně lze použít i ČR), je tomu tak proto, že tyto dluhopisy jsou považovány za nejméně rizikové, jedná se tedy o jakousi bezrizikovou úrokovou míru. V praxi převládá názor čerpat data raději z amerického trhu a následně propočet upravit na domácí podmínky daného státu pomocí rizikové přirážky země než používat data z tuzemska. Tato úprava se tedy provede připočtením rizikové prémie země RPZ. Jednou z variant, a také hojně používanou, je čerpání údajů ohledně rizikové prémie země ze zdrojů, které pravidelně publikuje známý prof. Damodaran 70, samotný výpočet by byl v našich podmínkách značně komplikovaný. 71 Koeficient β vyjadřuje tržní riziko, které je nediversifikovatelné. Hodnotu je možno spočítat pomocí regresní analýzy, kde se jako proměnné vyskytuje výnos cenného papíru a celého trhu. Alternativně lze koeficient beta převzít ze zveřejňovaných publikací, kde se většinou uvádí β pro určitý obor či sektor. 72 Podle Maříka by se takto zjištěný koeficient β měl ještě upravit na podmínky zadlužení konkrétního podniku. 73 Tato úprava by se provedla následovně: [44] kde β Z je beta vlastního kapitálu u zadlužené společnosti, β N je beta vlastního kapitálu při nulovém zadlužení a d je platná daňová sazba, význam ostatních proměnných zůstává nezměněn. 70 Damodaran Online [online]. [cit ]. Dostupné z: 71 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str

39 RPT by měla zahrnovat výnosové ocenění rizikovosti tržního portfolia, tedy o kolik bude větší výnos tržního portfolia zatíženého rizikem oproti bezrizikovému portfoliu. Výsledná hodnota se zjistí tak, že se od dlouhodobé výnosnosti akciového trhu odečte průměrná hodnota výnosnosti státních dluhopisů. Opět se všeobecně předpokládá, že pro malou relevantnost informací z českého kapitálového trhu se raději použijí data z trhu amerického a jak již bylo zmíněno výše, k celé rovnici se připočte riziková přirážka země. Alternativou pro určení RPT může být opět čerpání dat ze zdrojů prof. Damodarana. 74 Pro výpočet nákladu vlastního kapitálu je možné použít i jiné metody než je metoda CAPM. Jedná se například o stavebnicovou metodu, která pracuje se základní bezrizikovou mírou, ke které jsou posléze přičítány přirážky za určitá rizika. Další metodou může být dividendový model, který se používá pro ocenění akcií, a z kterého lze jednoduchou úpravou vypočítat požadovanou výnosnost. Detailnější postup pro výpočet těchto metod nabízí například ve své publikaci Mařík a Maříková MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN Str MAŘÍKOVÁ, P.; MAŘÍK, M. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007, 242 s. ISBN , str

40 2.1.3 Metoda kapitalizace zisku Metoda kapitalizace zisku, v jiných publikacích je možno nalézt také pod názvem metoda kapitalizovaných čistých výnosů, je považována za jednodušší model, pomocí kterého lze přímo stanovit hodnotu podniku. Tato metoda je hojně využívaná zejména v německy mluvících zemích. Obecně je metoda kapitalizace zisku založena především na minulé výkonnosti podniku a na stanovení trvale udržitelné úrovně zisku. Alternativně lze k výpočtu hodnoty podniku touto metodou použít plánovaný zisk, který vychází z vytvořeného finančního plánu. Pro uplatnění modelu v praxi je potřeba splňovat základní předpoklady: předpoklad nekonečnosti trvání podniku (tzv. going concern), oceňovatel by měl mít detailní znalost výsledků oceňované společnosti z minulosti, investice jsou uvažovány jen do výše odpisů, v případě, že podnik má v plánu investovat více, uvažuje se o navýšení vlastního kapitálu. Výpočet hodnoty podniku metodou kapitalizace zisku vypadá následovně: [45] kde e z je trvale dosažitelný zisk, r je míra kapitalizace. Pokud platí, že hodnota trvale dosažitelného zisku je každý rok stejná, potom lze napsat: e 1 =e 2 =e 3 = =e n, [46] a tedy hodnota podniku se rovná tzv. věčné rentě: [47] Pro určení trvale dosažitelného zisku je potřeba nejprve stanovit období v minulosti (uvádí se 3-5 let), které se bude zkoumat z hlediska výsledků hospodaření společnosti a následně je nutné udělat v jednotlivých letech potřebné úpravy zejména v oblasti, mimořádných a jednorázových výnosů a nákladů a dále identifikovat všechny vlivy, které vznikly uplatňováním účetních metod (např. opravné položky, rezervy apod.). Mělo by se tedy jednat o výsledek hospodaření dosažený hlavní hospodářskou činností KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str

41 Oceňovatel následně identifikuje trvale dosažitelný zisk, který může vypočítat podle následujícího vztahu: [48] kde TDZ je trvale dosažitelný zisk, Z t je zisk v roce t, q t je váha, která určuje význam zisku pro odhad budoucího trvale dosažitelného zisku, n je počet let zahrnutých do odhadu. V případě, že je použito plánovaných zisků doporučuje se opět plánovanému zisku v jednotlivých letech přiřadit určitou váhu a to tak, že s čím vzdálenějším horizontem, tím by měla být přiřazená váha nižší. 77 Dalším krokem pro výpočet je určení úrokové míry, v daném případě míry kapitalizace r. Jak již bylo zmíněno, výpočtem metodou kapitalizovaných čistých výnosů se zjistí hodnota vlastního kapitálu a je tedy příhodné použít některou z variant nákladů vlastního kapitálu (metoda CAPM je uvedena výše). V praxi je pro zjednodušení možné použít výnosnost některé z alternativních investic, například výnos dlouhodobých investic na kapitálovém trhu, očekávanou výnosnost apod. Takto vypočtené veličiny se dosadí do výše zmíněného vzorce pro výpočet hodnoty podniku a zjistí se tak přímo hodnota vlastního kapitálu, na rozdíl od metody DCF entity, kdy se výsledek ještě upravuje Kombinované (korigované) výnosové metody Pod pojmem kombinované, někdy též korigované, výnosové metody se skrývají metody, které jsou založeny na principu ocenění kombinací majetkových a výnosových metod. Za takové metody se považují tzv. metoda střední hodnoty (Schmalenbachova metoda) a metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů. Obě tyto metody jsou používány zejména v německy mluvících zemích. Metoda střední hodnoty je hojně používána i přes fakt, že nevychází z teoretického zdůvodnění. Pro účel této hodnoty je již nutné mít vypočteny hodnoty podniku výnosovou a substanční metodou, jejímž průměrem se poté vypočte hodnota podniku. Obě průměrované hodnoty by měly zachycovat stejný výsledek, tedy buď hodnotu vlastního kapitálu, nebo hodnotu podniku jako celku. Výpočet hodnoty podniku touto metodou by se měl používat pouze v případě, kdy se od sebe obě veličiny moc neodchylují (max. o 10 %). 77 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str

42 Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů tentokrát vychází z rozdílu vypočtených hodnot podniku substanční a výnosovou metodou. Jinými slovy se jedná jen o jinak nazvanou formu goodwilu. Mimořádným čistým výnosem se rozumí rozdíl mezi celkovým čistým výnosem podniku a výnosem, za který by se vložený kapitál zhodnotil jinde při klasickém úročení. Protože výsledkem této metody je hodnota vlastního kapitálu, uvažuje se kalkulovaná úroková míra na úrovni nákladů vlastního kapitálu Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) Modely založené na metodě ekonomické přidané hodnoty (EVA- economic value added) patří na rozdíl od ostatních výše zmíněných metod, k metodám novým a v současné době hodně používaným i v našich podmínkách. Zakladatelé této metody jsou Američané Steward a Stern 80. Výpočet EVA znázorňuje následující rovnice: 81 [49] kde NOPAT (net operating profit after tax) je provozní hospodářský výsledek po zdanění, WACC jsou vážené průměrné náklady kapitálu a C je investovaný kapitál. Investovaný kapitál je v této situaci chápán jako aktiva potřebná k dosažení provozního zisku (NOPAT). Tato aktiva jsou nazývána čistými operačními aktivy neboli NOA (net operating assets). Úpravu aktiv na správnou hodnotu pro výpočet EVA uvádí ve své publikaci například Mařík. 82 Z výše zmíněné rovnice pro výpočet EVA vyplývá, že vypočtená hodnota EVA udává provozní zisk snížený o náklady kapitálu, jak cizího, tak také vlastního. Tato hodnota tedy měří ekonomický zisk, který je na rozdíl od zisku účetního očištěn i o náklady na vlastní kapitál. Vypočtenou veličinu EVA lze, kromě účelů pro oceňování podniku, posléze použít i pro účely finanční analýzy a jako nástroj řízení podniku a motivování zaměstnanců. Ukazatel EVA nám vlastně říká, jak daný podnik vytváří hodnotu pro vlastníky, čím je ukazatel vyšší, tím větší hodnotu podnik vytváří. Může být tedy v tomto případě alternativou klasických ukazatelů výkonnosti podniku. V současné době používá stále více podniků ukazatel EVA také pro zvyšování 79 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str Poznatky ohledně EVA jsou publikovány v Steward, G. B.: The Quest for Value. HarperCollins New York. 81 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 548 s. ISBN Str

43 motivace zaměstnanců, a to tím, že jsou odměňování formou bonusů za zvyšování a maximalizaci EVA. Pro účely ocenění podniku se zpravidla používá dvoufázová metoda, stejně jako u metody DCF. Princip výpočtu by poté vypadal následovně: [50] kde NOA 0 jsou čistá operační aktiva k datu ocenění, EVA t je hodnota v roce t, WACC jsou průměrné vážené náklady kapitálu, T je počet let plánovaných EVA, D 0 je hodnota úročených dluhů k datu ocenění a A 0 jsou neoperační aktiva k datu ocenění. Současná hodnota budoucích EVA je nazývána tržní přidaná hodnota neboli MVA (market value added) a druhá fáze je zde počítána jako věčná renta z EVA do nekonečna. Výsledná hodnota, stejně jako u metody DCF, udává hodnotu vlastního kapitálu Metody založené na základě analýzy trhu Tyto metody jsou založeny na porovnání a zjištění aktuální tržní ceny, za kterou je možné daný statek nakoupit nebo prodat. Jak bylo uvedeno výše, je možné tyto metody rozdělit do následujících skupin: ocenění na základě tržní kapitalizace, ocenění na základě srovnatelných podniků, ocenění na základě odvětvových multiplikátorů, ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu, ocenění na základě srovnatelných transakcí. V případě ocenění na základě tržní kapitalizace se jedná o vynásobení mezi tržní cenou akcie a množstvím akcií. Pro účely tržní kapitalizace se nebere poslední tržní cena akcie, ale kvůli volatilitě cen akcií se například počítá s průměrnou cenou za zvolené období. 84 Jak již název napovídá ocenění na základě srovnatelných podniků (komparativní metody), odvozuje hodnotu podniku na základě dostupných informací podobných podniků. 85 Toto srovnání není 83 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str Tamtéž, str

44 provedeno přímo, ale použijí se určité standardizované ukazatelé neboli násobitelé. V praxi jsou nejčastěji využívány: P/E (price earnings ratio), P/CF (price to cash flow), P/BV (price to book value), EV-enterprise value (hodnota společnosti včetně úročených cizích zdrojů) a EVA. Pro srovnání by měl být vybrán soubor podniků (minimálně 8), které by měly být podobné z hlediska předmětu podnikání, oboru, velikosti, historie a kapitálové struktury, následně je možné použít i průměr výše zmíněných ukazatelů ze všech vybraných podniků. Výsledná hodnota podniku se poté získá vynásobením například zisku oceňovaného podniku s vybraným násobitelem nebo průměrným násobitelem za vybrané podniky. Jak již popsaný postup napovídá, tato metoda je kvůli velké potřebě dostupnosti veřejných informací využívána zejména na vyspělých kapitánových trzích. V našich podmínkách se tedy používá spíše jako metoda orientační. 86 Metoda ocenění na základě odvětvových multiplikátorů se od metody srovnatelných podniků liší ve výběru násobitelů. Násobitele nejsou vybrány za jednotlivé podniky, ale jsou to průměry jednotlivých oborů podnikání. Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu je opět analogií popsanou výše s tím rozdílem, že dostupnost potřebných informací je v tomto případě menší. Poslední z uvedeného výčtu tržních metod ocenění je metoda ocenění na základě srovnatelných transakcí. Tato metoda je založena na podobném principu jako metody výše zmíněné, v tomto případě se ale určují násobitelé na základě skutečně zaplacené ceny při prodeji srovnatelného podniku. Výsledná hodnota je poté hodnota podniku jako celku Metody založené na základě analýzy majetku Metody založené na analýze majetku mají za cíl určit hodnotu majetku podniku, tato hodnota je označována jako substanční hodnota. Hodnota se určí jako souhrn individuálně oceněných položek majetku snížený o individuálně oceněné závazky podniku. Majetkové metody se mohou členit podle toho, zda očekáváme budoucí pokračování činnosti podniku, v takovém případě by rozdělení bylo následující: za předpokladu trvalého pokračování podniku (going concern), se používá ocenění na základě reprodukčních cen, 85 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str

45 naopak, když tento předpoklad neplatí, používá se tzv. Likvidační hodnota podniku. 88 Další možné rozdělení těchto metod je uvedeno v úvodní tabulce, tedy: účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen, substanční hodnota na principu reprodukčních cen, likvidační hodnota Účetní hodnota na principu historických cen Tato metoda říká, za kolik byl majetek skutečně pořízen, tedy jaká je jeho hodnota v účetnictví podniku. Hlavním informačním zdrojem je zde rozvaha. Ocenění majetku se v tomto případě provádí na základě platných účetních zásad. Hodnota vlastního kapitálu se zjistí tak, že se od individuálně oceněných položek aktiv odečte hodnota závazků a dluhů. Ocenění na tomto principu slouží spíše jako výchozí informace pro oceňovatele. Základní nedostatkem je, že aktiva jsou oceněna na účetní bázi a neberou se tak například v potaz nehmotná aktiva. Výhodou je naopak relativní jednoduchost použití metody Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Ocenění substanční metodou na principu reprodukčních cen říká, kolik by stálo vybudování podniku na zelené louce, tedy kolik by stálo znovuvybudování daného podniku. Je tedy nutné přecenit všechny položky majetku a závazků. Problém při použití této metody nastává v případě ocenění nehmotného majetku, kde se těžce určuje jeho cena (know how, pověst podniku, ). V případě určení hodnoty podniku i se zmíněnými problémovými položkami se mluví o úplné substanční metodě, která by v případě ocenění podniku byla považována za horní mez ocenění za předpokladu, že by racionální investor nebyl ochoten zaplatit více než kolik by stálo vybudování podniku od nuly. V praxi je ovšem běžné používat tzv. neúplnou substanční metodu, tedy metodu nezahrnující tyto problémové položky Metoda likvidační hodnoty Doposud všechny metody počítaly s trvalou existencí podniku tedy tzv. going concern, metoda likvidační hodnoty, ale naopak počítá s tím, že podnik dále ve své činnosti pokračovat nebude a aktiva, která vlastní budou při jeho likvidaci prodána. Likvidační hodnota tedy určuje hodnotu prodaných jednotlivých aktiv po odečtení splacených závazků a odměny likvidátora. Likvidační hodnota tvoří dolní hranici hodnoty podniku. 88 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN , str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str

46 V momentě kdyby hodnota podniku určená výnosovou metodou byla nižší než hodnota určená likvidační metodou, je to určitý signál pro vlastníky, že získají více při likvidaci podniku, než v případě pokračování podniku KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str

47 2.4 Zhodnocení vybraných metod pro ocenění Výnosové metody jsou v praxi nejpoužívanější metody. Vychází z budoucího očekávaného užitku pro investora a měly by tedy mít ve výsledném ocenění největší vliv. K nejpoužívanějším výnosovým metodám patří metody diskontovaných peněžních toků (DCF) v různých variantách. Tyto metody zpravidla vycházejí z více fází. Pro první fázi by měl být sestaven finanční plán, který by měl co nejvíce odpovídat očekávané a reálné budoucí situaci (cca. 3-6 let) a následně by měl být vytvořena varianta pro předpokládaný růst do nekonečna. Výhodou těchto metod je, že jsou schopny zachytit budoucí výnosový potenciál podniku. Nevýhodou naopak je nutnost odhadu budoucí situace. I když je finanční plán precizně vypracován, pořád se jedná svým způsobem o predikci budoucího vývoje, která nemusí vždy úplně vyjít. V této práci byl detailněji popsán model DCF entity, který se z pohledu tuzemské praxe jeví jako nejvíce používaný. Tento model nejprve určí hodnotu podniku jako celku, tedy pro vlastníky i věřitele, a následně po odečtení úročeného cizího kapitálu stanoví hodnotu vlastního kapitálu. Poměrně jednodušší výnosovou metodou než je metoda DCF, je metoda kapitalizace zisku, která určí přímo hodnotu vlastního kapitálu. Tato metoda má základ v německy mluvících zemích a vyznačuje se větší snahou o opatrnost, tím že počítá s výnosovým potenciálem podniku jen k datu ocenění. 92 Těžištěm by měl být zisk, který společnost dosahovala v minulých letech, je ale možné použít i plánovaných zisků. Výhodou této metody je její relativně snadná aplikovatelnost a jednoduchost, která přímo určí hodnotu vlastního kapitálu. Nevýhoda spočívá v tom, že nebere v potaz možnost dlouhodobějšího budoucího růstu podniku. Kombinované výnosové metody v sobě zahrnují kombinaci výnosových a substančních metod. Tyto metody jsou používány spíše v německy hovořících zemích. Základem a výhodou těchto metod je, že je hodnota podniku určena jak vloženými statky, tak i budoucími výnosy a reagují tak na nedostatky samotné substanční metody. 93 Nevýhodou je, že nevychází z teoretického zdůvodnění, a že výpočet samotné substanční hodnoty je poměrně náročný proces. Výnosová metoda založená na ukazateli EVA (Economic Value Added), je na rozdíl od metod DCF založena na diskontování právě peněžního toku EVA, tedy ekonomického zisku, oproti volnému cash flow, používaných u metod DCF. Výhodou této metody je, že dobře ilustruje hlavní faktory tvorby hodnoty a oproti metodě DCF využívá k ocenění účetní hospodářský výsledek. Nevýhodou je potom 92 MIKULÍK, Lubomír. METODY OCEŇOVANÍ PODNIKU A JEJICH KOMPARACE. Brno, Diplomová práce. Masarykova univerzita. Str KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN , str

48 velké množství úprav, které by měly být provedeny právě na účetních datech například v oblasti rezerv, opravných položek, apod. 94 Metody založené na základě analýzy trhu by měly být schopny přímo určit tržní hodnotu podniku, která bývá většinou velmi přesná vzhledem k velkému počtu dostupných tržních dat. Velkou nevýhodou pro aplikaci těchto metod v podmínkách České republiky je právě málo rozvinutý kapitálový trh, který tyto data poskytuje. Z tohoto důvodu, by měly být tyto metody použity pouze jako doplňkové. Metody založené na základě analýzy majetku se rozdělují na dvě části. Důležitým faktorem je platnost tzv. going concernu, tedy předpokladu trvání podniku. Pokud tento předpoklad splněn není, mělo by se použít ocenění metodou likvidační hodnoty. Tedy kolik by vlastník dostal po prodání všech aktiv a zaplacení závazků včetně odměny likvidátora. Metoda by měla být použita i v případě, že je hodnota zjištěna likvidační metodou vyšší než hodnota zjištěna metodou výnosovou. Pokud předpoklad trvání podniku splněn je, může se uvažovat o hodnotě substanční, která vychází z individuálního přecenění jednotlivých aktiv a závazků. Ve své podstatě jde o hodnotu, která říká, kolik by podnik stál, kdyby měl být vybudován znovu. Výhodou je, že majitele informuje, jaká je aktuální cena majetku podniku. Nevýhodou naopak relativní náročnost při velkém množství aktiv podniku a neuvažování budoucího výnosového potenciálu. Nejjednodušší metodou je metoda účetní hodnoty, která určí hodnotu vlastního kapitálu dle informací z rozvahy. Výhodou této metody je právě její jednoduchost. Nevýhodou poté, že pracuje na principu historických cen a nebere v potaz výnosový potenciál podniku. 2.5 Výsledné ocenění podniku Jak již bylo napsáno v úplném začátku této kapitoly, pro ocenění podniku se používá více metod (doporučuje se min. dvě), každá z těchto metod zpravidla přinese rozdílné výsledky, ať už s většími či menšími odchylkami. Výsledné ocenění by poté mělo být provedeno na základě syntézy. Postup, jak syntézu provést, už je poté na samotném oceňovateli, který dané ocenění provádí pro specifický účel. Zpravidla se ale nedoporučuje použít prostý průměr hodnot podniku. Základní metodou pro ocenění by měla být výnosová metoda, zejména DCF či EVA, zde se doporučuje obě metody nekombinovat a pro výnosové ocenění zvolit pouze jednu z nich. Ostatní použité metody by měly sloužit spíše jako podpůrné. Ovšem v případě, že by likvidační hodnota byla vyšší, než hodnota spočtená výnosovou metodou považuje se za výslednou hodnotu podniku právě výsledek zjištěný likvidační hodnotou, jak je již z logiky věci zřejmé MIKULÍK, Lubomír. METODY OCEŇOVANÍ PODNIKU A JEJICH KOMPARACE. Brno, Diplomová práce. Masarykova univerzita. Str MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN , str

49 3 Předpoklady pro praktickou část práce V předchozích kapitolách byl jednak popsán postup, který by měl předcházet aplikaci oceňovacích metod, tak také metody ocenění podniku. V následující části práce budou formulovány hypotézy a poté bude použit popsaný postup z teoretické části pro ocenění podniku Ridera Stavební a.s. Cílem této diplomové práce je popsat postup a metody ocenění a následně aplikovat vhodný postup pro ocenění na vybraný podnik za předem stanoveného účelu pro ocenění. Tento účel je možné definovat následujícími větami. Jedná se o subjektivní ocenění z vůle vlastníka, který koupil neprosperující podnik a po následné restrukturalizaci očekává, že daný podnik bude schopen dlouhodobě dosahovat zisku. Výsledná hodnota má za cíl informovat vlastníka, zda jsou jeho očekávání reálná za předpokladu použití všech dostupných informací, jak o současném, tak i o budoucím vývoji. Ocenění bude provedeno k datu Dílčím cílem je stanovení hypotéz po zhodnocení dostupných informací pro praktickou část práce a jejich následné vyhodnocení. Informace o podniku pro formulaci hypotéz: Po zhlédnutí účetních výkazů, bez dodatečných informací, je vidět, že se podnik Ridera Stavební a.s. nacházel ve velmi vážných problémech, které eskalovaly dosahováním vysokých záporných hospodářských výsledků v letech Nicméně od vstupu nového majoritního akcionáře v roce 2011 je patrný postupný zlepšující se trend, který by dle vyjádření managementu společnosti i vlastníka měl v dalších letech pokračovat. K hlavním důvodům pro toto očekávání patří: radikální přeměna podniku počínajíce koncem roku 2011, získání nových ziskových zakázek i do budoucích let, rozsáhlé zkušenosti a kontakty nového vlastníka v oboru stavebnictví, otevření divize Praha a postupné ekonomické oživení. Tyto skutečnosti potvrzuje také vzestupný trend tržeb od roku 2011 a účetní výkazy za rok 2013, kdy společnost po ztrátových letech opět dosahuje kladného hospodářského výsledku. Pro praktickou část práce budou po zhodnocení výše popsaných informací formulovány dvě hypotézy, které budou na konci práce vyhodnoceny. První hypotéza: Aplikací vybraného bankrotního modelu bude demonstrováno, že se podnik Ridera Stavební a.s. nacházel v některých ze zkoumaných let ( ) na hranici bankrotu. 49

50 Druhá hypotéza: Použitím výnosových metod bude zjištěna kladná hodnota podniku Ridera Stavební a.s., reprezentující pozitivní vliv nově nastalých událostí. 50

51 4 Informace o podniku, finanční a strategický analýza, finanční plán V následující kapitole bude před samotným oceněním představen podnik Ridera Stavební a.s. a bude provedena strategická a finanční analýza. Analýzy budou provedeny v takovém rozsahu, aby sloužily pro základní pochopení fungování podniku a posouzení jeho finanční situace. Dále budou rozdělena aktiva na provozně potřebná a nepotřebná a bude sestaven finanční plán potřebných položek. Informace popsané v této kapitole poté poslouží, jako základ pro výsledné ocenění podniku. 4.1 Představení podniku Ridera Stavební a.s. Ridera Stavební a.s. je podnik s více než šedesátiletou historií. Obor činnosti lze obecně charakterizovat dle CZ-NACE sekce F, a to následovně: 41- Výstavba budov, 42- Inženýrské stavitelství a 43- Specializované stavební činnosti. V současné době je podnik součástí významné skupiny Ridera působící zejména v Moravskoslezském kraji, ale také v ostatních krajích a za hranicemi České republiky v Polsku, Slovensku a Rakousku. Samotný podnik Ridera Stavební a.s. má poté cca. 70% podíl ve společnosti EVČ Morava, s.r.o., která se specializuje na komplexní energetické služby, zejména pak na energetické úspory při realizaci staveb. A dále má 50% podíl ve společnosti H-Parking solutions s.r.o., díky níž realizuje společnou výstavbu developerského projektu. Profil společnosti podle veřejně dostupného výpisu z obchodního rejstříku je následující. Datum zápisu: 6. května 1992 Obchodní firma: Sídlo: Ridera Stavební a.s. Identifikační číslo: Právní forma: Jediný akcionář: Dělnická 382/32, Poruba, Ostrava Akciová společnost Ridera a.s. Základní kapitál: tis. Kč 96 Logo společnosti vypadá následovně: 96 Výpis z obchodního rejstříku. [online]. [cit ]. Dostupné z: 51