Měnová politika v nízkoinflačním prostřed edí,, ceny aktiv a finanční stabilita Jan Frait 14. června 25 Aktuální vývoj finančních trhů, jejich regulace a dozor
1. NízkN zká inflace a měnovm nová politika ve vyspělých zemích převládá cenová stabilita od počátku 9. let v rozvojových zemích klesla inflace prudce v polovině 9. let klíčovou úlohu v desinflačním procesu sehrály nezávislé centrální banky, globalizace světové ekonomiky a liberalizace finančních trhů nízkoinflační prostředí a finanční liberalizace změnily charakter měnové politiky centrální banky pružně a vpředhledícně reagují na externí vývoj a změny podmínek na finančních trzích
1. NízkN zká inflace a měnovm nová politika v průběhu 9. let bylo ve vyspělých zemích dosaženo cenové stability 16 14 12 1 8 6 4 2 Inflation in industrial countries inflace ve vyspělých zemích 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23
1. NízkN zká inflace a měnovm nová politika v rozvojových zemích klesla inflace až v polovině 9. let Inflation in developing countries 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23
2. Zvýšen ená flexibilita měnovm nové politiky Frekvence změn MP sazeb je relativně vysoká Frequency of MP rates changes 35 3 25 25 31 28 27 24 22 26 23 28 25 2423 2 15 1 15 13 16 11 11 16 13 16 16 15 5 euro area cz hu pl sk se uk us can au nz 1999-25/5 2-25/5
2. Zvýšen ená flexibilita měnovm nové politiky Frekvence změn MP sazeb se v čase příliš nemění MP rates changes in all coutries covered per year 6 56 5 42 4 3 34 3 3 35 2 1 1999 2 21 22 23 24
2. Zvýšena flexibilita měnovm nové politiky Centrální banky uplatňují interest rate smooting Most frequent MP rates changes 1 3% 1.5 3% other 7%.5 3%.25 57%,25,5 1 1,5 other
3. Kursová politika je stále významná přechod řady zemí k plovoucím kursům v průběhu 9. let role měnových kursů a kursové politiky v modelech s plovoucími kursy (cílování inflace) je relativně nízká navzdory tomu centrální banky na vývoj měnových kursů reagují řada zemí se v posledních letech obává nadměrného zhodnocení svých měn, intervenuje a akumuluje devizové rezervy světové devizové rezervy jsou oproti roku 199 na více než čtyřnásobné úrovni Japonsko, Čína a emerging market economies nakupují stovky miliard USD pouze evropské centrální banky (mimo NMS) se devizových rezerv spíše zbavují
3. Kursová politika je stále významná Změna devizových rezerv 2-24 (mld. SDR) 3 25 2 15 1 5-5 USA Eurozóna Británie Indie Čína Japonsko Thajsko Singapur Korea
4. Světov tové úrokové sazby s poklesem inflace došlo k poklesu krátkodobých nominálních úrokových sazeb na historicky nízké úrovně stabilizovaná inflační očekávání vedla rovněžk poklesu dlouhodobých nominálních sazeb na nezvykle nízké hodnoty dlouhodobé nominální sazby udržují odstup od inflace přesvědčení, že nezvykle nízké jsou i reálné úrokové sazby, není zcela podložené je nízká inflace dočasným nebo dlouhodobým jevem?
4. Světov tové úrokové sazby krátkodobé nominální sazby jsou historicky nízké 14 12 1 8 6 4 2 196 1962 1964 1966 1968 197 World nominal interest rates (average JP, UK, US, GER) 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 nominal short-term av. nominal long-term av.
4. Světov tové úrokové sazby dlouhodobé nominální sazby drží odstup od inflace World nom. long-term interest rates and inflation (average JP, UK, US, GER) 14 12 1 8 6 4 2 196 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 199 1993 1996 1999 22 nominal long-term av. inflation (3Y av.)
4. Světov tové úrokové sazby reálné úrokové sazby jsou pouze relativně nízké World real long-term interest rates (average JP, UK, US, GER) 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 196 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 199 1993 1996 1999 22 real long-term av.
5. NízkN zká inflace a globáln lní likvidita nízké nominální úrokové sazby spolu s nákupy devizových rezerv se projevují v růstu globální likvidity je růst likvidity nadměrný? snad ne, i když signály jsou rozporuplné růst likvidní části peněžní zásoby (M1) nevybočuje z historického normálu, i když při nízké inflaci je 8-1 % hodně růst úvěrů a peněžní zásoby (M2) je rovněž v normě v některých dalších zemích jsou však údaje výrazně vyšší značný pokles bid-ask spread na peněžních trzích zúžení bankovních marží pokles rozdílu ve výnosech firemních a vládních bondů (kombinace silné likvidity, vládních deficitů a slabých investic) v posledních měsících pokles zploštění výnosových křivek (kombinace vysoké likvidity a nedůvěry v oživení?)
5. NízkN zká inflace a globáln lní likvidita tempo růstu M1 nevybočuje z normálu M1 money growth (%) (av. UK, US, Ger, JP, Sw) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 196 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 199 1993 1996 1999 22
5. NízkN zká inflace a globáln lní likvidita ani růst domácích úvěrů a M2 není abnormální Growth in money and domestic credit (av. UK, US, Ger, JP, Sw) 14 12 1 8 6 4 2 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 Y-O-Y dom. credit Y-O-Y M2
5. Nízk N zká inflace a globáln lní likvidita aktuální výnosové křivky: vysoká likvidita a nedůvěra v oživení světové ekonomiky? 5 Yield curve in selected economies (1Y-3M) 4 3 2 1-1 1.1.21 1.4.21 1.7.21 1.1.21 1.1.22 1.4.22 1.7.22 1.1.22 1.1.23 1.4.23 1.7.23 1.1.23 1.1.24 1.4.24 1.7.24 1.1.24 1.1.25 1.4.25 Sweden Euro area CR United Kingdom United States
5. NízkN zká inflace a globáln lní likvidita je současný rychlejší růst peněžní zásoby v některých zemích významným proinflačním rizikem? ne nezbytně, může jít o dočasný fenomén vyvolaný kombinací jednorázových faktorů růst méně likvidní části peněžní zásoby může být vyvolán růstem cen nemovitostí (efekt bohatství) růst cen nemovitostí může být ale také vyvolán růstem úvěrů pokud je za růstem peněz efekt bohatství, po ukončení růstu cen nemovitostí přírůstky poptávky po penězích poklesnou tempa růstu peněžní zásoby se mohou vrátit zpět k bezpečným hodnotám
6. Globáln lní likvidita a finanční stabilita ekonomické nerovnováhy se mohou akumulovat i při nízké inflaci dosažení cenové stability neeliminuje automaticky zdroje finanční nestability v chování finančních trhů existují silné procyklické prvky a liberalizované finanční trhy jsou schopny vyvolat velké změny makroekonomické dynamiky poptávkové tlaky se mohou projevit ve skutečné inflaci nebo v růstu inflačních očekávání s velkým zpožděním když jde ekonomika nahoru, problémy se akumulují, když pak jde dolů, projeví se a jsou řešeny, někdy až příliš prudce měnovou politiku orientovanou na cenovou stabilitu je proto nutno kombinovat s makro-obezřetnostní politikou orientovanou na finanční stabilitu
6. Globáln lní likvidita a finanční stabilita rizikem pro finanční stabilitu jsou bubliny na trzích aktiv uvolněná měnová politika může ke vzniku bublin přispívat nepřehlédnutelným rysem současné světové ekonomiky je růst cen nemovitostí v mnoha ekonomikách je akomodován rychlým růstem úvěrů na bydlení v řadě zemí rostou ceny několik let o více než 1 % ročně (Francie, Řecko, Irsko, Itálie, Španělsko, Británie, Nový Zéland, JAR, USA, Austrálie) v některých zemích dosáhly ceny historicky nejvyšších úrovní v relaci k příjmům existují signály aktuálního poklesu cen v některých zemích
6. Globáln lní likvidita a finanční stabilita má měnová politika reagovat na změny v cenách aktiv? reakce závisí na příčině změn cen aktiv, ta je však obtížně identifikovatelná ekonomové jsou v této otázce rozděleni v centrálních bankách převažuje názor, že obecně dostačuje orientace na cenovou stabilitu, očekávaná inflace je v cenách aktiv zabudována a ceny reálných aktiv nejsou novou informací ceny nemovitostí však nelze ignorovat, řada cen služeb spojených s nemovitostmi ovlivňuje hodnotu peněz vyjádřenou ve zboží změny v cenách nemovitostí ovlivňují domácí poptávku přes efekt bohatství nebo schopnost půjčit si oproti kolaterálu centrální banky proto musí vývoj cen nemovitostí bedlivě sledovat
7. MěnovM nová politika ČNB ČR patří z hlediska měnové politiky do skupiny vyspělých zemí (fully-fledged IT, vysoká kredibilita) sazby ČNB na historicky nejnižší hodnotě, dlouhodobě nejnižší v regionu v posledních dvou letech klesají i sazby dalších centrálních bank v regionu, měnový vývoj v CE zemích je stále podobnější: snaha o rychlé přijetí eura snížila v sousedních zemích inflaci u všech měn převládá očekávání nominálního zhodnocování nominální i reálné kursy dlouhodobě korelují po vstupu do EU výrazný nárůst korelace krátkodobých změn kursů
7. MěnovM nová politika ČNB po roce 2 měny CE zemí nominálně apreciují Nominal appreciation against EUR 2 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 1993-4 1993-99 2-4 CZK HUF PLN SKK
7. MěnovM nová politika ČNB měnové kursy vykazují rostoucí silnou korelaci Correlations of the CZK/EUR against HUF, PLN and SKK (1 days moving average) 1,75,5,25 -,25 -,5 -,75-1 1999 2 21 22 23 24 25 EUR_HUF EUR_PLN EUR_SKK
7. MěnovM nová politika ČNB korelace změn měnových kursů v roce 25 výrazně vzrostla Correlations of the appreciation/depreciation of CZK/EUR against HUF, PLN and SKK (1 day changes) 1,75,5,25 -,25 -,5 -,75-1 1999 2 21 22 23 24 25 EUR_HUF EUR_PLN EUR_SKK
7. MěnovM nová politika ČNB jsou světově nízké sazby adekvátní pro konvergující ekonomiku? nízké úrokové sazby ČNB zčásti štítem proti externím vlivům měny zemí s plovoucím kursem se s růstem kredibility centrálních bank stávají blízkými substituty (podobné inflační cíle, shodné instrumentárium, podobná komunikace, stabilní inflační očekávání, ), pouze některé se liší kursovými trendy ignorování globální měnové situace by mohlo asymetricky dopadnout do české ekonomiky prostřednictvím finančních toků a kursových očekávání fundamentálně podložené reálné zhodnocování koruny (2-3 % ročně) je důležité pro stabilitu ekonomické aktivity zároveň nelze ignorovat aspekty finanční stability, zejména úvěrovou dynamiku a ceny nemovitostí