Investiční rozhodování

Investiční rozhodování Investice je charakterizována jako odložená spotřeba. Podnikové investice jsou ty statky, které nejsou určeny k bezprostřední spotřebě, ale k výrobě dalších statků v budoucnu. Jde tedy o odloženou spotřebu (užitek) do budoucna. Proč tedy lidé investují? Proč odkládají svou spotřebu do budoucnosti? Co jejich investiční rozhodování ovlivňuje? Rozhodování o investicích kolik, do čeho, kdy, kde a jak patří k nejdůležitějším manažerským rozhodnutím o budoucím vývoji podniku a jeho efektivnosti. Investice tedy v době svého pořízení představuje peněžní výdaje (většinou skutečný tok peněz), do nákladů podniku vchází formou odpisů až při svém využívání. V té době by také měla začít přinášet výnosy (skutečný příliv peněz), které by ji za období jejího užívání nejen plně uhradily, ale přinesly i požadovaný přínos. Nesprávně zaměřená a neefektivní investice může podniku způsobit vážné finanční problémy přivést podnik k bankrotu, zvláště pak, je-li pořízena na dluh. Na druhé straně se bez investic žádný podnik neobejde, zvláště pak podnik, který se chce rozvíjet a tak obstát v konkurenci. Důležité je tedy, aby podnik vypracoval plán investic, který je součástí strategického plánu. Při plánování investic je nutné, aby byla zajištěna vazba na finanční zdroje, které bude mít podnik k dispozici a které by měly být podrobeny důkladnému finančně ekonomickému vyhodnocení. Plánování investic Plánování investic se zabývá dlouhodobými projekty investování do aktiv hmotných, nehmotných či finančních. Kapitálové projekty vždy předurčují budoucnost podniku, tedy i jeho hodnotu, a proto je jim potřeba věnovat zvláštní pozornost. 1

0Společnosti v této oblasti rozhodují zpravidla o velkých částkách, je tedy důležité, aby projekty byly přínosné, protože rozhodne-li se management pro špatný projekt, odrazí se to negativně na jeho pozici na finančních trzích a na ceně jeho akcií. Závěrečné definitivní rozhodnutí o strategických investicích je plně v kompetenci vlastníků podniku. Jaká je úloha finančního managera v rozhodování o investicích? Měl by získat potřebné informace o možných investicích Tyto informace kvalifikovaně vyhodnotit Předat kompetentní přehled o vlivu provedených investic na budoucnost podniku vlastníkům společnosti Finanční manager vlastní rozhodnutí přenechává vlastníkům podniku, ale pro jejich rozhodnutí připravuje potřebné podklady tak, aby se mohli co nejlépe rozhodnout ve svém zájmu, pro zvyšování svého bohatství, tedy pro investiční projekty, které zajistí nejen přežití, ale i co nejvyšší prosperitu a tím umožní i zvyšování hodnoty podniku. Podnikové investice můžeme charakterizovat jako krátkodobě vynaložené zdroje, které budou přinášet peněžní příjmy během delšího časového období. Investice by měly být realizovány podle investičního plánu, který vychází ze strategického podnikového plánu tak, aby se podílely na plnění cílů podniku. A protože dominantní postavení mezi cíli podniku má maximalizace hodnoty, musí tomuto cíli být podřízena i kritéria výběru nejlepších investičních možností. Při vyhodnocování investic je třeba brát v úvahu následující faktory: Výnosnost Čas Riziko Konečným výsledkem rozpočtování je rozhodnutí: Zda investici uskutečnit Kdy investici uskutečnit Kterou z investic realizovat 2

Základní klasifikace investičních projektů Z hlediska účetnictví rozlišujeme investice, které najdeme v rozvaze v dlouhodobých aktivech: Finanční nákup dlouhodobých cenných papírů, vklady do investičních společností, dlouhodobé půjčky apod. Hmotné výstavba nových budov, cest, pořízení pozemků, výrobních zařízení, strojů, dopravních prostředků apod. Nehmotné nákup know-how, licencí, softwaru, autorských práv apod. Podle vztahu k rozvoji podniku: Rozvojové zvyšující stávající schopnost podniku produkovat, nebo prodávat výrobky, popř. služby Obnovovací představují náhradu zastaralých zařízení (prostá reprodukce) Podle věcné náplně dělíme projekty: Investiční v užším slova smyslu nové výrobní zařízení, cílem a výsledkem je pořízení, nebo reprodukce hmotného statku Nový produkt komplex aktivit výzkum, vývoj, zajištění výroby a prodeje, jejichž výstupem je prodej nového výrobku, nebo služby Organizační změna často svázaná s restrukturalizací podniku v rámci boje o přežití. Inovace informačního systému Projekty akvizice společnosti nová firma Environmentální projekty nové okolí projekty např. v rámci ochrany životního prostředí Podle délky existence: Na zelené louce projekt nového podniku, nebo projekt v samostatně vyčleněné organizaci mateřského podniku tak, že neovlivňuje jiné činností podniku V zavedeném podniku projekty v již fungujících podnicích, u nichž je třeba brát v úvahu vzájemné vazby s ostatní činností podniku 3

Metody hodnocení investic Podle věcné náplně dělíme projekty: Základními vstupními parametry charakterizujícími investice jsou počáteční kapitálové výdaje, cash flow plynoucí z realizace investice v jednotlivých letech, doba životnosti investice, diskontní sazba investice, zohledňující faktor rizika. Proč zahrnujeme časový faktor do hodnocení investic? Inflace Riziko Možnost dalšího zhodnocení již získaných prostředků Metody hodnocení investic členíme do dvou hlavních skupin podle toho, zda do hodnocení zahrnujeme faktor času, či nikoliv: 1) Statické metody průměrný výnos z investice, rentabilita investice (ROI) doba návratnosti investice preference rychlé návratnosti 2) Dynamické metody čistá současná hodnota (NPV) absolutní přírůstek hodnoty vnitřní výnosové procento (IRR) - relativní zhodnocení kapitálového výdaje index ziskovosti - relativní zhodnocení přírůstku hodnoty doba návratnosti s faktorem času 1) Statické metody Zaměřují se především na sledování peněžních přínosů z investice, případně na jejich poměřování s počátečními výdaji. Zcela opomíjejí faktor rizika a času. 4

a) Průměrná, procentní výnosnost z investice (Return of Investment) Průměrný výnos z investice se vypočte jako podíl průměrného ročního čistého zisku po zdanění (Z) a počátečních nákladů na investici (I). ROI = Z I Z průměrný roční zisk, plynoucí z investice po dobu její životnosti I - celkové počáteční náklady na investici ROI return of investment, výnos z investice, rentabilita investice Hodnota, která nám vyjde se bude porovnávat s alternativním využitím peněz vložených do nákladů na investici. Za efekt z investice se počítá průměrný roční zisk. Protože používáme průměrný roční zisk, lze takto srovnávat i projekty s různou dobou životnosti a s různou výší investičních nákladů a objemu výroby. Jako zisk sebere čistý zisk po zdanění (EAT), který je považován za skutečný efekt pro podnik. Vypočtená rentabilita se srovnává s investorem požadovanou mírou zúročením, je-li rentabilita investice vyšší, je investice výhodná, je-li nižší, investici bychom neměli realizovat. Nevýhodou ukazatele je, že: Nebere v úvahu působení faktoru času a rizika, je to statická metoda Nepřihlíží k rozložení zisku v čase a proto se dává přednost metodám diskontovaného cash flow. V praxi se však používá, mimo jiné i proto že ukazatel výnosnosti je stejné konstrukce jako všeobecné ukazatele: rentabilita vlastního kapitálu ROE (ziskovost) (Return on equity) rentabilita aktiv ROA (Return on assets) rentabilita tržeb ROS (Return on sales) 5

Ukazatel můžeme rozložit podobně jako Du Pontův vzorec na ukazatele rychlosti obratu investice a rentability tržeb z investice: Z = T Z x I I T Z / I průměrná výnosnost z investice, ROI T / I rychlost obratu investice Z / T rentabilita tržeb z investice, ROS T tržby celkové Z průměrný roční zisk po zdanění z investice I - počáteční kapitálové náklady na investici b) Doba návratnosti (Payback Period) Doba návratnosti je takové období (počet let), za které tok výnosů (čistý cash flow) přinese hodnotu rovnající se počátečním kapitálovým výdajům na investici. Je to doba, za kterou se nám vrátí investované prostředky. Jinak se dá říci, že za dobu návratnosti (splacení) se považuje počet let, kterých je zapotřebí k tomu, aby se kumulované prognózované hotovostní toky vyrovnaly počátečním kapitálovým výdajům. Výsledkem užití této metody je rozhodnutí firmy, že přijme právě takový projekt, jehož hotovostní toky uhradí kapitálové výdaje na něj, a to do období, které firma určí (nejdéle však do konce doby životnosti projektu), přičemž za lepší je považován ten projekt, který uhradí své výdaje hotovostními toky co nejdříve a ve stanoveném limitu. Prvním problémem užití metody Payback Period je, že přisuzuje stejné váhy všem (absolutně různě vysokým) hotovostním tokům před datem návratnosti (tzn. nerespektuje časovou hodnotu peněz) a nulovou váhu peněžních toků po době návratnosti. Je možné zavést také diskontovanou dobu návratnosti, která vyřeší časovou hodnotu peněz, ale nevyřeší nulové váhy hotovostních toků po datu určené návratnosti. 6

Druhým problémem této metody je subjektivita při určování doby návratnosti, která nerespektuje to, že projekty, přinášející např. vyšší NPV budou z výběru vyloučeny jenom proto, že byly navrhovány jako dlouhodobé. Lze ji tedy použít pouze pro projekty, které jsou navrženy přibližně se stejným časovým horizontem. Dobu návratnosti je vhodné použít: U projektů s krátkou životností U projektů s vysokým rizikem Jako doplňující kritérium hodnocení Tato metody zobrazuje míru likvidity investice. Výpočet doby návratnosti bez vlivu faktoru času: Jsou-li příjmy v každém roce životnosti stejné, pak dobu návratnosti zjistíme dělením investičních nákladů roční částkou očekávaných čistých peněžních příjmů (čistých cash flow): Doba návratnosti DN = I Pn Pn - roční průměrné peněžní příjmy z investice I - počáteční pořizovací náklady na investici Investice je přijatelná na základě kritéria doby návratnosti pokud: Doba návratnosti < Doba životnosti investice Nejjednodušším způsobem spočítáme jako: Pn = Roční zisk z investice (Z) + Roční odpisy z investice Roční splátka jistiny z půjčky na investici Roční zisk z investice (Z) = roční výnosy z investice roční provozní náklady na investici V praxi je obvyklé, že jsou výnosy v každém roce jiné, pak dobu splacení zjistíme: Postupným načítáním ročních částek peněžních toků tak dlouho, až se kumulované částky peněžních toků rovnají investičním nákladům. Doba návratnosti je ten rok, v kterém platí následující vztah: (P1 + P2 +.+ Pn) = I P1.. Pn - roční příjmy z investice v jednotlivých letech 7

Hodnocení na základě této metody: Čím je kratší doba návratnosti, tím je investice výhodnější. Nevýhodou této metody je: Nebere v úvahu výnosy po době splacení Nebere v úvahu časové rozložení výnosů v době splácením (můžeme odstranit diskontováním) Nebere v úvahu faktor rizika (můžeme odstranit diskontováním) Tato metoda nemůže tedy být všeobecnou mírou pro posuzování investic, poskytuje však důležitou informaci o riziku investice, které úzce souvisí s délkou návratnosti investice a o likviditě investice tj. kdy se nám investice vrátí zpět. 2) Dynamické metody Přihlížejí k působení faktoru času, jejich základem je aktualizace (diskontování) všech vstupních parametrů použitých pro výpočet. Zároveň je v diskontním faktoru zohledněno nejen působení času, ale i rizika. a) Čistá současná hodnota (Net Prezent Value) Čistá současná hodnota je základem všech dynamických metoda zároveň je metodou nejpoužívanější a nejvhodnější, neboť dává srozumitelný výsledek a tím i jasná rozhodovací kritéria. NPV je nejsprávnější způsob hodnocení efektivnosti investic, a to především pro tyto její vlastnosti: Bere v úvahu časovou hodnotu peněz Závisí pouze na prognózovaných hotovostních tocích a alternativních nákladech kapitálu Je aditivní (tj. její výsledky lze v portfoliu investic sčítat). Zdůrazňuje nejen výši peněžních příjmů a výdajů, ale i jejich časové rozložení během určité doby. 8

Navazuje těsně na hlavní cíl finančního řízení podniku: ukazuje přírůstek investice k tržní hodnotě firmy a tím i k bohatství jejich vlastníků. Jestli-že např. akciová společnost očekává čistou současnou hodnotu nové investice ve výši 40 milionů Kč, lze očekávat, že o stejnou výši stoupne tržní cena jejich akcií. Je to teoreticky nejpřesnější metoda investičního rozhodování, založená na respektování faktoru času pomocí diskontního počtu. Čistá současná hodnota vyjadřuje v absolutní výši, rozdíl mezi tím co jsme do investice vložili a co z investice získáme tj. mezi diskontovanou hodnotou peněžních příjmů z investice a hodnotou kapitálových výdajů na investici. U ČSH je brán zřetel na faktor času a rizika i časový průběh investice. Varianta investic, která má vyšší aktualizovanou hodnotu, je považována za výhodnější. Všechny varianty s čistou současnou hodnotou vyšší než 0 jsou přípustné, přinášejí příjem alespoň ve výši úroku. Podnik by měl investovat jen do těch činností, kde je čistá současná hodnota pozitivní tj. větší než 0. Nevýhodou ČSH je pouze absolutní výsledek, který může zkreslit pohled při srovnání více investic, proto je vhodné ji doplnit například IRR nebo Indexem ziskovosti. a) Jednorázový počáteční kapitálový výdaj: N 1 ČSH = Σ P n * - K n=1 (1 + i ) n P1 P2 P3 P4 Pn ČSH= + + + + + - K (1 + i) 1 (1 + i) 2 + (1 + i) 3 (1 +i) 4 (1 + i) n ČSH čistá současná hodnota investiční varianty P n - peněžní příjem v jednotlivých letech životnosti nejjednodušší způsob výpočtu je (P n = zisk + odpisy splátka jistiny u půjčky na investici) i - diskontní sazba (požadovaná výnosnost zahrnuje riziko, inflaci a alternativní náklady kapitálu) n - jednotlivá léta životnosti N - celková doba životnosti (daná obvykle daňovou odpisovou třídou) K - počáteční kapitálový náklad na pořízení investice 9

b) Počáteční kapitálový výdaj se uskutečňuje postupně, pouze pokud výdaje trvají déle než jeden rok. NT 1 T 1 ČSH = Σ P n - Σ K t nt=1 (1 + i ) n+t t=1 (1 + i ) t T doba výstavby t - jednotlivá léta výstavby Metoda čisté současné hodnoty je dnes ve finanční teorii považována za nejvhodnější způsob ekonomického vyhodnocování investičních projektů. Respektuje faktor času, za efekt investice považuje celý peněžní příjem nikoliv jen účetní zisk. Bere v úvahu příjmy a výdaje po celou dobu životnosti investice. Její výhodou je,že ukazuje bezprostřední přínos investice k hlavnímu finančnímu cíli podniku k růstu tržní hodnoty firmy. Její největší problém je volba požadované míry výnosnosti (úroku), který je do propočtu vkládán. 1) ČSH > 0 (diskontované peněžní příjmy převyšují kapitálový výdaj), je investiční projekt pro podnik přijatelný, zaručuje požadovanou míru výnosu a zvyšuje tržní hodnotu firmy. 2) ČSH < 0 (diskontované peněžní příjmy jsou menší než kapitálový výdaj), investiční projekt je pro podnik nepřijatelný, protože nezajišťuje požadovanou míru výnosu a jeho přijetí by snižovalo tržní hodnotu firmy. 10

c) Index rentability (Profitability Index) s faktorem času Představuje relativní ukazatel, který vyjadřuje poměr očekávaných diskontovaných peněžních příjmů z investice k počátečním kapitálovým výdajům. Je to podíl diskontovaných peněžních příjmů a kapitálových výdajů na investici. N 1 Σ Pn * n=1 (1 + i ) n Iz = K Iz P n i n N K - index ziskovosti (index rentability) - peněžní příjem v jednotlivých letech životnosti - úrok (požadovaná výnosnost) - jednotlivá léta životnosti - doba životnosti - kapitálový výdaj Tento ukazatel použijeme v případě, že kapitálové výdaje budou diametrálně odlišné. V tomto případě je index ziskovosti výhodnější než čistá současná hodnota. Zatímco čistá současná hodnota představuje absolutně vyjádřený rozdíl mezi diskontovanými peněžními příjmy z investice a kapitálovými výdaji, index rentability vyjadřuje relativní podíl diskontovaných peněžních příjmů a kapitálových výdajů. Iz > 1 projekt je přijatelný Iz < 1 projekt není přijatelný Index rentability se doporučuje používat jako kritérium výběru investičních variant projektů tehdy, když se má vybírat mezi několika projekty, ale kapitálové zdroje jsou omezeny to znamená, že není možné přijmout všechny projekty i když mají pozitivní čistou současnou hodnotu. Musíme tedy přijmout jen ty projekty, které přinesou nejvyšší možnou čistou současnou hodnotu, mající tedy nejvyšší hodnotu Iz. Index rentability umožňuje jednak vyhodnotit přijatelné investice, ale i srovnávat mezi sebou různé projekty z relativního úhlu pohledu. Velmi často jím proto bývá doplňováno rozhodování na bázi NPV. 11

Je také významným kritériem pro hodnocení a výběr projektů v případě, že podnik připravil více investičních projektů, nemůže však realizovat všechny vzhledem k nedostatku finančních prostředků. e)vnitřní výnosové procento (IRR) Je dynamická metoda hodnocení efektivnosti investičních projektů. VVP můžeme definovat jako takovou úrokovou míru, při které současná hodnota peněžních příjmů z investice se rovná kapitálovým výdajům (nebo současné hodnotě kapitálových výdajů). VVP je maximální úroková míra, kterou nám určitá investice přinese, je to taková úroková míra, při které je ČSH = 0. Podmínka výpočtu vnitřního výnosového procenta, ČSH = 0 Vzájemný vztah čisté současné hodnoty a vnitřního výnosového procenta je nepřímo úměrný, tj. čím je vyšší ČSH, tím je nižší VVP a naopak. 1) Kapitálový výdaj se uskutečňuje jednorázově N 1 Σ P n x - K = 0 n=1 (1 + i ) n 2) Kapitálový výdaj se uskutečňuje postupně: NT 1 T 1 Σ Pn - Σ Kt = 0 nt=1 (1 + i ) n+t t=1 (1 + i ) t Zatímco u ČSH jsme počítali s předem vybranou úrokovou mírou jako minimální požadovanou efektivnosti, u IRR úrokovou míru naopak hledáme. Počítat IRR má smysl pouze při konvenčním průběhu závislosti NPV na diskontní sazbě, tj. za předpokladu, že NPV je klesající funkcí diskontní 12

sazby. Konvenční závislost je u investic, které začínají kapitálových výdajem. Jaký je postup při výpočtu VVP pomocí metody lineární interpolace? 1) Zvolíme libovolnou úrokovou míru, kterou diskontujeme očekávané peněžní příjmy 2) Součet diskontovaných peněžních příjmů porovnáme s kapitálovým výdajem a vypočteme ČSH při této úrokové míře. 3) Když je ČSHn > 0 (diskontované peněžní příjmy vyšší než kapitálový výdaj, potom nižší úrokovou míru označíme jako in. 4) Dále zvolíme vyšší úrokovou míru a celý propočet se opakuje při této úrokové míře. Jestli-že je ČSHv < 0 (diskontované příjmy menší, než kapitálový výdaj), potom označíme úrokovou míru jako iv. 5) Hledané VVP vypočteme pomocí matematické metody zvané lineární interpolace. Vnitřní výnosové procento (IRR) stanovíme pomocí lineární interpolace: ČSH n IRR (VVP) = i n + x (i v i n ) ČSH n - ČSH v i n - nižší zvolená úroková míra ČSH n - čistá současná hodnota při nižší zvolené úrokové míře ČSH v - čistá současná hodnota při vyšší zvolené úrokové míře i v - vyšší zvolená úroková míra důležitá podmínka pro výpočet: ČSHn > 0 a současně ČSHv < 0 Při srovnávání různých variant investičních projektů platí, že ta varianta, která vykazuje větší VVP, je vhodnější. Aby byl projekt přijatelný na základě VVP musí být VVP > než požadovaná výnosnost investičního projektu i než Iz index ziskovosti Je-li VVP > WACC, je možné investici přijmout. Výhodou Vnitřního výnosového procenta (IRR) je, že pro stanovení a využití pro rozhodování o přijetí, či zamítnutí daného podnikatelského projektu není třeba znát přesně diskontní sazbu. 13

Jaký je vztah závislosti ČSH (NPV) na diskontní sazbě? Závislost NPV na diskontní sazbě Čistá současná hodnota (NPV) 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40 Vnitřní výnosové procento (IRR) 0 10 20 30 40 Diskontní sazba (%) Volba metody Základním požadavkem na volbu metody by mělo být zahrnutí faktoru likvidity, faktoru času a faktoru rizika do hodnocení, proto můžeme metody, které tyto požadavky nerespektují považovat pouze za metody orientační (statické metody). Metoda NPV vypovídá v reálných hotovostních částkách, a proto je třeba ji brát v úvahu jako metodu klíčovou. Pokud je to možné, je vhodné doplnit ji relativním pohledem na problematiku, tj. buď pohledem IRR, který srovnává relativní dostupnou výnosnost s očekáváním podniku, nebo indexem rentability, který je podílovou obdobou NPV. Jiný úhel pohledu může poskytnout rozhodování dle doby návratnosti, jejímž hlavním kritériem je likvidita, ale pokud je prioritní požadavek rychlé návratnosti, může právě tato metoda hrát při rozhodování velkou roli. Při použití dynamických hodnot se nemůže stát, že by nějaká investice byla přijatelná při hodnocení jednou z metod a přitom jiná by ji odsoudila k zamítnutí, tzn. metody nemohou vypovídat proti sobě v otázce přijatelnosti, či nepřijatelnosti projektu. 14

Proč tedy vedle sebe existuje několik metod? 1) Každá z metod sleduje investici jiným úhlem pohledu, NPV absolutně kvantifikuje přírůstek hodnoty bez ohledu na relativní vztah ke kapitálovým výdajům, IRR naopak hodnotí pouze relativní výnosnost. Obě měřítka jsou sice spojena v Indexu ziskovosti, ale jeho výsledek neříká nic o konkrétní částce hotovosti získané investicí. Doba návratnosti preferuje pouze likviditu, tj. rychlou návratnost peněžních toků. Nejvhodnější je výpočet pomocí více metod a porovnání výsledků mezi sebou navzájem např. použití NPV, IRR a doby návratnosti. 2) Metody sice vypovídají o vzájemném souladu o jedné investici, ale v případě dvou a více alternativních investic mohou jednotlivé metody vypovídat různě a pak závisí na preferencích investora z hlediska kritérií výhodnosti investice. Volba diskontní sazby Použitá diskontní míra významně ovlivňuje hodnotu projektu, odráží se v ní faktor rizika, ale i času, je proto důležité její co nejlepší stanovení. Jsou dva základní přístupy stanovení diskontní sazby. stanovení jako požadované výnosnosti projektu, odvození z nákladů na kapitál, který je použit na financování projektu rizikovosti projektu Požadovaná výnosnost Požadovanou výnosnost projektu je možné odvodit z výnosnosti alternativních investic. Výnosnost pak zahrnuje základní sazbu, míru inflace a rizikovou přirážku. Základní sazba se stanovuje podle situace a ve srovnání s ostatními investicemi (odvozuje se z výnosnosti tzv. bezrizikových investic např.: nákup státních dluhopisů), v současné době ve výši 3,5%.. Míra inflace se většinou stanový 15

jako očekávaná hodnota. Riziková přirážka se stanovuje podle charakteru projektu. Diskontní sazba určená z nákladů kapitálu (WACC) Průměrné náklady kapitálu se skládají z nákladů: vlastního kapitálu cizího kapitálu Cizí kapitál je levnější než kapitál vlastní z důvodu úrokového a daňového štítu. Vlastní kapitál je vytvořen až ze zisku po zdanění v současné době ve výši 21% a výplata dividend je také zdaněna ve výši srážkové daně tj. 15%. Oproti tomu cizí kapitál ve formě úroků můžeme zahrnout do daňově uznatelných nákladů a tím snížit výši placené daně státu. Kapitál stejně jako ostatní výrobní činitelé má své náklady. Náklady kapitálu jsou například úroky, dividendy. Úroky, jde-li o cizí kapitál, dividendy, jde-li o kapitál vlastní. Firmy většinou používají obou možností, tedy kombinací vlastních a cizích zdrojů. Kapitálové náklady se většinou vyjadřují procentem. Počítáme tzv.: průměrné kapitálové náklady (weighted average cost of capital - WACC), které vypočteme podle vzorce: WACC D E = rd ( 1 t) + re (8) C C kde: r d -jsou náklady na cizí kapitál tj.: úroková sazba placené bance t -sazba daně z příjmu právnických osob, v současné době 21% D - (debt) cizí kapitál (dluhy) C -celkový dlouhodobě investovaný kapitál r e -náklady na vlastní kapitál E -(Equity) vlastní kapitál D/C ukazatel zadluženosti bývá obvykle 50 70% E/C - ukazatel samofinancování 30 50% r e stanovíme podle dividendového výnosů (dividenda / tržní cena akcie), nebo podle výše rentability vlastního kapitálu (pokud se jedná o společnost, která není obchodovatelná na kapitálových trzích), nebo podle výše rentability celkových aktiv (pokud společnost bude mít nízkou výši vlastního kapitálu 16

např. cca 10 20%, nejnovější způsob je podle CAPM (Capital Assets Price Model). WACC tj. průměrné náklady kapitálu se snažíme, aby byly co možná nejnižší. Použijeme-li pak hodnotu WACC (průměrné kapitálové náklady), jako diskontní míru měl by tento postup zajistit, že nová investice nezhorší již dosahovanou rentabilitu kapitálu. Diskontní sazba vyjadřuje, v jaké míře jsou preferovány současné ekonomické přínosy oproti přínosům budoucím. Odhad počátečních kapitálových výdajů Rozlišujeme tři kategorie investičních nákladů: 1) Náklady na pořízení stálých aktiv v hmotné, nehmotné, nebo finanční podobě např. rozpočet na výstavbu budovy, továrny apod. 2) Náklady na změnu čistého pracovního kapitálu (Working capital), vyvolanou jako důsledek realizace projektu, se zvýší pohledávky, zásoby, závazky. 3) Příjmy z prodeje vyřazeného zařízení, které je nahrazeno novou investicí, např. pokud nahrazujeme zastaralý stroj, automobil, strojem automobilem novým. 4) Náklady ztracené příležitosti, které vyplývají z faktu, že podnik může přijít o příjmy, kterých by dosáhl v případě, že by se projekt nerealizoval (např. pronájem dosud nevyužívané kapacity). K = PC + změna ČPK Příjem z vyř. K + NZP K celkové počáteční kapitálové výdaje Změna ČPK změna čistého pracovního kapitálu v důsledku realizované Investice Příjem z vyř. K příjem z vyřazené investice, kterou nahrazujeme novou Investicí NZP náklady alternativního využití prostředků 17

Odhad budoucích hotovostních toků Při stanovování cash flow je nutné vyjít z kvalitního plánu odbytu ve spojení s plánem výroby, abychom mohli stanovit očekávané tržby a s nimi související provozní náklady, mezi které patří spotřeba materiálu, mzdové náklady, odpisy, finanční náklady zejména úroky s poskytnutého cizího kapitálu apod. Pomocí prognózované sazby daně z příjmů lze vyčíslit odhadovaný čistý zisk. Protože v zisku jsou započítány i náklady, které ve skutečnosti nebyly výdaji (např. odpisy) a naopak nejsou započítány některé výdaje, které nejsou náklady (např. splátky dluhu, dělení zisku formou dividend, krytí nároku na pracovní kapitál), je třeba čistý zisk korigovat o tyto položky, které nám pak pomohou vyjádřit CF. Jako východisko pro pravidla pro tvorbu CF je možné vzít oficiální formulář Výkaz cash flow, který je součástí finanční uzávěrky posílané na finanční úřad. Za účelem hodnocení investic je třeba odhadnout budoucí CF a vycházet přitom nikoliv z historických účetních údajů, ale z finančního plánu. To znamená že: Hodnoty CF v jednotlivých letech, které vstupují do investičních propočtů, je možné ovlivnit plánováním. Některé položky, či jejich pohyb lze předem odhadnout pouze obtížně, proto lze k odhadu použít pouze zkrácené formy výpočtu CF, která nezahrnuje položky, u nichž se nepředpokládají v důsledku investice změny. Nejvíce zkrácená forma výpočtu CF zahrnuje pouze zisk + odpisy. Jistě není v zájmu manažera, aby přeceňoval možné budoucí prodeje či podceňoval náklady, ale jsou položky CF, jejichž tvorbu lze ovlivnit, aniž je zasahováno do reálných odhadů budoucí situace související s fyzickým provedením investice. Položky o které upravujeme zisk při výpočtu CF jsou: Odpisy Splátky dluhu Potřebný pracovní kapitál (pohledávky, zásoby, peníze) 18

Cash Flow z budoucího projektu = Zisk + Odpisy Anuita splátek + Změna ČPK Odpisy Mohou být podkladem pro stanovení životnosti projektu. Jsou peněžním vyjádřením opotřebení investičního majetku za určité období, vyjadřují snižování hodnoty investičního majetku. Jako součást nákladů pak snižují zisk a tím odváděnou daň z příjmů, aniž jsou výdajem. Uplatňujeme u nich tzv. odpisový, daňový štít. Rozeznáváme dva druhy odpisů: Účetní Daňové Účetní odpisy jejich stanovení je plně v pravomoci podniku, tyto odpisy by měly vyjadřovat skutečné opotřebení majetku ovlivněného předpokládanou mírou užívání majetku, např. pomocí počtu vyrobených výrobků a skutečné výrobní kapacity zařízení. Účetní odpisy však nejsou daňově uznávanými náklady a proto je musíme upravit při vyplňování daňového přiznání podle daňových odpisů. Daňové odpisy podle zákona o daních z příjmů č. 586/1992 Sb. ve znění pozdějších předpisů je majetek rozdělen do 6 ti odpisových skupin podle druhů. Odpisová skupina Doba odpisování v letech 1,1 a 3, 4 Majetek dobytek (ne koně), husy, školní a kancelářské potřeby, počítače, televizní kamery, osobní automobily, kopírky 19

2 5 3 10 4 20 5,6 30,50 koně, nábytek, hudební nástroje, elektrické přístroje pro domácnost, pračky, ledničky, myčky na nádobí, stavební části ze dřeva důlní stroje, stavební technika, nákladní automobily konstrukce a stavební části z betonu a železobetonu, parní kotel, turbíny, čerpadla, průmyslové pece, výtahy, klimatizace, lodě, lokomotivy, tramvaje, eskalátory, dopravníky domy a budovy ze dřeva a plastu, elektrické a trubní vedení, tribuny, stožáry, komíny, sila, oplocení, bazény a sportoviště ze dřeva a plastů, železniční kolejové dráhy apod. stavby z cihel, skla a hliníku, tunely, mosty, silnice, letištní dráhy, vodní díla, studny, obchodní centra, administrativní budovy ze skla a hliníku Podle zařazení do odpisové skupiny jsou stanoveny postupy výpočtu daňových odpisů. Známe dva druhy způsobu odpisování daňových odpisů: Lineární Zrychlený Lineární způsob odpisování: Při lineárním odpisování je první rok odpisová sazba přibližně poloviční, další roky je pak již stejná. Je logické, že na konci doby odepisování musí být odepsáno 100 % majetku. Roční odpis se stanoví jako součin odpisové sazby a pořizovací ceny majetku. Roční odpisové sazby pro lineární odpisování Odpisová skupina Doba odpisování v letech Odpisová sazba pro první rok v % Odpisová sazba pro další roky v % 1 3 20 40 1a 4 14,2 28 2 5 11 22,25 20

3 10 5,5 10,5 4 20 2,15 5,15 5 30 1,4 3,4 6 50 1,02 2,02 Zrychlený způsob odpisování Při tomto způsobu odpisování se odpisy hmotného majetku v prvním roce odpisování stanoví jako poměr jeho pořizovací ceny a koeficientu odpisování pro první rok, v dalších letech pak jako podíl dvojnásobku jeho zůstatkové ceny a rozdílu mezi koeficientem pro další roky a počtem let, po který byl majetek již odepisován. Výpočet zrychlených odpisů: V prvním roce: O n = PC / k Výpočet odpisů v dalších letech : O n = 2 x ZC n / (k n ) On odpisy PC pořizovací cena ZCn zůstatková cena odpisovaného majetku k koeficient pro zrychlené odepisování n počet let již odepsaných Koeficienty pro zrychlené odpisování Odpisová skupina Doba odpisování v letech Koeficient pro první rok (k) Koeficient pro další roky (k) 21