10 Finanční otázky inovačních projektů
10 Finanční otázky inovačních projektů F. Peter Boer Petr Holec Vysoká škola manažerské informatiky a ekonomiky, a.s. ISBN 978-80-86847-30-6 Tato publikace byla připravena v rámci řešení programu vědeckotechnické spolupráce 1- PO5ME816
Obsah 1. Úvod... 6 2. Finanční řízení výzkumu a vývoje 2002... 8 3. Oceňování technologií s využitím metody reálných opcí... 27 4. Pasti, úskalí a léčky oceňování technologií... 35 5. Finanční aspekty aplikovaného výzkumu a vývoje... 55 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 5
1. Úvod Značné částky, vynakládané na úrovni podniků i národního hospodářství na inovační procesy nezbytně vyvolávají otázku efektivnosti a hospodárnosti vynakládání těchto prostředků. Na úrovni invenční části inovačního procesu jde především o to, zda došlo k posunu k poznání, zda nově získané poznatky umožnily rozpracovat nové technologie, tržně úspěšné výrobky, popř. zda přispějí ke snížení výrobních nákladů. U vlastních inovací je nutné zjišťovat, jaký ekonomický přínos přinesly nové výrobky popř. jaké úspory přinesly realizované procesní inovace a v jakém poměru jsou tyto přínosy k vynaloženým nákladům. Zjišťování efektivnosti inovací má mnoho společného se zjišťováním efektivnosti investic. Podobně jako u investic se jedná zpravidla o vynakládání značných částek, které až po určité době mohou přinést určitý efekt. Podobně jako investice mohou tento efekt přinést až ve vazbě na ostatní podnikové faktory. Uskutečňování většiny větších investicí má etapovitý charakter a je spojeno s určitým rizikem. Současně má posuzování efektivnosti inovací, které jsou vlastně náklady, nikoliv investicí celou řadu specifik. Zásadní z nich je, že inovace mají až do okamžiku zhotovení prototypu nemateriální charakter a mohou proto být předmětem zvláštní právní ochrany např,. v podobě patentu, ochranné známky apod. I když i investice jsou spojovány s určitou mírou nejistoty, tato míra je zvláště u inovací vysokých řádů nesrovnatelně větší. Zvláště u inovačních projektů, založených na výzkumu a vývoji není v počátečních fázích zřejmé, jakým způsobem se bude další řešení ubírat, jaké varianty budou vyhodnoceny jako slibné pro další realizaci popř. zda se neobjeví okolnosti, vedoucí k zastavení projektu. Tato vysoká míra nejistoty přináší sebou i značné riziko, které nespočívá jenom v tom, zda bude projekt ukončen včas, ale především v tom, zda vůbec dospěje k realizovatelným výsledkům. U investicí máme předem zjištěno, v jakém přibližně rozsahu a pro jaké trhy budou určeny díky investici vyráběné výrobky, zatímco u inovací je jednou z nejproblematičtějších fází inovačního procesu zajištění realizace inovace na trhu. Z těchto důvodů musí být při realizaci inovací podstatně vyšší tolerance k případnému neúspěchu a případný neúspěch nemůže být chápán jako totální selhání, ale jako jedna z logicky možných situací, ke kterým může vzhledem k rizikovosti projektu dojít. Dalším podstatným znakem inovačních projektů je jejich etapovitost, počínaje shromažďováním námětů na nové výrobky, jejich selekcí, výzkumem, vývojem a navazujícím uvedením na trh. S etapovitostí se setkáváme i u investicí, kde ale představují předem požadovaný stav, kterého je zapotřebí dosáhnout. Naproti tomu u inovací v každé z těchto etap musí být kladena otázka, zda má smysl pokračovat v dalším řešení úkolů, a to nejen z technického hlediska, zda se podaří dosáhnout stanovených parametrů, ale i z marketingového hlediska, totiž zda bude mít inovace Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 6
šanci uplatnit se na trhu. Tato šance se může v průběhu řešení inovační projektu zvyšovat, ale může nastat i situace opačná, kdy hrozí nebezpečí, že trh ztratí o připravovaný výrobek zájem. Mimořádně závažná je problematika přiřaditelnosti nákladů a efektů ke konkrétnímu inovačnímu projektu. Jako závažný problém se v této souvislosti ukazuje, že účetní systémy nejsou schopné dostatečně adekvátně jak náklady, tak i výnosy konkrétní inovační akce zobrazit. Inovační proces probíhá po řadu let v jednotlivých etapách, ale účetní výkazy nepočítají s kumulovanými veličinami a účetní období nejsou totožná s etapami inovačního procesu. Některé nehmotné investiční statky, využívané při řešení určité inovace nepodléhají odepisování. Předpokladem přiřaditelnosti nákladů a efektů je dále požadavek, aby inovační projekt byl od samého počátku jednoznačně věcně a časově definován. Tomuto požadavku ale nelze často vyhovět v počátečních fázích inovačního procesu, kdy probíhá generování a selekce námětů na inovace. K diskuzi o zjišťování efektivnosti prostředků vynakládaných na výzkum, vývoj a inovace zásadním způsobem přispěl americký ekonom a vysokoškolský učitel J.P.Boer, a to především ve své publikaci Oceňování technologií Podnikatelské a finanční aspekty výzkumu a vývoje, která vyšla v r. 2007 v nakladatelství Zoner Press Brno. V tomto sešitě uveřejňujeme několik příspěvků J.P.Boera, které umožňují pochopit podstatu jeho přístupu k dané problematice. V prvním článku, nazvaném Finanční řízení výzkumu a vývoje 2002 se J.P.Boer zabývá analýzou různých přístupů k financování a evaluaci nákladů na výzkum a vývoj od osmdesátých let po současnost.zvláštní pozornost věnuje diskuzi o vhodnosti ukazatelů založených na principu diskontovaných peněžních toků (např. ukazatele EVA) v konfrontaci s přístupem, založeným na metodě reálných opcí. Podrobněji se tomuto přístupu věnuje v dalším článku nazvaném Oceňování technologií s využitím metody reálných opcí. Na tento článek navazuje příspěvek stejného autora, který upozorňuje na problémy spojené s oceňováním technologií. Jako poslední část pracovního sešitu je uveřejněn příspěvek Ing. Petra Holce, CSc., který se problematice oceňování technologií podle metodiky F.P. Boera věnuje na základě konkrétních příkladů. Věřím, že uváděné čtyři příspěvky umožní zájemcům z řad výzkumníků, podnikatelů i ekonomů přistupovat kvalifikovaněji k tak složité problematice, jakou je vyjádření přínosů výzkumu a vývoje k vytváření ekonomické hodnoty. Prof. Ing. Jiří Dvořák, DrSc. rektor VŠMIE Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 7
2. Finanční řízení výzkumu a vývoje 2002 (Autor: F. Peter Boer 1, Překlad: Ing. Petr Holec, CSc.) Od poloviny let osmdesátých se dramaticky zněmilo finanční prostředí, v němž probíhá výzkum a vývoj (V&V). Byla rozvinuta nová finanční schémata, přístupy k riziku a k hodnotě jsou mnohem promyšlenější, a analytici jsou vybaveni Novými nástroji pro měření intelektuálního kapitálu. Shrnutí: Finanční metody užívané ve V&V se značně rozvinuly mimo rámec modelu diskontovaných finančních toků. Byly vyvinuty nové nástroje pro hodnocení intelektuálního kapitálu, včetně kvantitativního ocenění hodnoty přidané výzkumem. Rozpitvání prvků rizika a využití teorie reálných opcí výrazně zformovaly způsoby řízení V&V. Finanční prostředky se také změnily s přílivem rizikového kapitálu a soukromých investičních fondů. Nástroje analytiků byly obohaceny o elektronické tabulkové procesory, o on-line přístup k databázím, Internet, programový balík Monte Carlo a o všudypřítomný osobní počítač. Průmyslový výzkum a vývoj lze charakterizovat mimořádně riskantními investicemi s odloženými výnosy. Jeho důležitost pro průmyslové společnosti a pro jednotlivé firmy v těchto ekonomikách je však prvořadá. Lau 2 odhaduje, že více než polovina vytvořeného bohatství v rozvinutých zemích je vytvářena technologiemi, a ty jsou typickým produktem výzkumu a vývoje (V&V). Výzkum a vývoj ovšem něco stojí, a stejně tak jako může vytvářet hodnotu, může ji i ničit. Je klíčové znát tento rozdíl. Pokutou za nedostatečné investování může být zhoršující se konkurenční pozice a ztracené podnikatelské příležitosti, pokutou za nadbytečné investování pak pomalu erodující firemní kapitálová základna. Měření rozdílu mezi vytvářením hodnoty a ničením hodnoty však není snadné. Jedním z pramenů nedorozumění je, že se podle účetních konvencí výzkum a vývoj pokládá za náklad, ne za investici 3. A snad ještě důležitější záležitostí je skutečnost, že dobré výkony v minulosti nejsou spolehlivou zárukou výkonů v budoucnosti. Tváří v tvář problému měření, které je jak důležité, tak i obtížné, zlepšovala 1) Dr. F. Peter Boer je výkonným ředitelem firmy Tiger Scientific Inc. a profesorem chemické technologie na universitě v Yale, kde vyučuje oceňování technologií na Yale School of Management. Je autorem knih Oceňování technologií: podnikatelské a finanční aspekty V&V (Zoner Press Brno, 2007) a The Real Options Solution: Finding Total Value in a High-Risk World (Wiley, 2002). Je bývalým náměstkem ředitele firmy W.R. Grace & Co. a bývalým ředitelem Industrial Research Institute. Na Harvardské universitě získal doktorát ve fyzikální chemii a je členem National Academy of Engineering. 2) Lau, L.J., Sources of Long-Term Economic Growth, in: The Mosaic of Economic Growth, ed. Landau, R., Stanford, CA, Stanford University Press, 1966 3) Boer, F.P., Oceňování technologií, Zoner Press Brno, 2007, str. 97-99 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 8
podnikatelská, finanční a akademická společnost své nástroje. V důsledku toho se analýza a řízení V&V za posledních padesát let dramaticky rozvinuly 4, a tento vývoj ještě zdaleka není u konce. Předpoklady V polovině minulého století byl V&V vnímán jako tvořivá činnost, a jeho řízení bylo ponecháno ředitelům pro V&V. Jeho nejdůležitější finanční metriku představoval roční rozpočet (tedy nástroj v podstatě nevhodný pro vyhodnocování investic). Zčásti byl rozpočet určen průmyslovými srovnatelnými indikátory, jako např. náklady na V&V jako procento z výnosů. V souladu s tím byly zaměřeny finanční dovednosti manažerů V&V na účetnictví nákladů a na jejich řízení 5. Vrcholové vedení mnoha firem, často bez osobní zkušenosti s výzkumem, nemělo vodítko o vztahu nákladů a hodnoty a pokoušelo se řídit tuto funkci postupem, nazvaným 6 manažování manažerů. Jinak řečeno, slabé výsledky V&V byly vnímány spíše jako důsledek špatného řízení, než jako důsledek firemní strategie. Častým řešením neuspokojivé situace bylo hledání nového ředitele V&V. V následující etapě, v letech sedmdesátých, si finanční analytikové V&V osvojili stále mocnější nástroje evaluace rizikových investic, a to vedlo k okolnostem, které bych označil jako jasné vítězství diskontovaných finančních toků (DCF). Použití metody DCF pro ocenění investic bylo důležitým krokem vpřed v tom smyslu, že zavedlo disciplinu podnikatelského plánu, započítalo koncepci rizika, a pomohlo překlenout komunikační mezeru mezi technickými a netechnickými manažery. Soubor indikátorů postavených na DCF zahrnoval čistou současnou hodnotu (NPV), vnitřní míru výnosnosti (IRR), a cenu kapitálu, v níž bylo zohledněno riziko 7. Analýza DCF nahradila starší měřítka, jako byla doba návratnosti. Jenomže pokud se aplikovala v praxi, použití nepřiměřené míry diskontu v kombinaci s přehnaně konservativními koncovými hodnotami pohřbilo téměř všechny dlouhodobé projekty 8. Tyto výsledky byly v protikladu s běžnou zkušeností průmyslu, že mnohé z lukrativních inovací měly dlouhou dobu vývoje. Mnoho manažerů V&V bylo značně rozladěno z měřítka DCF. Jenže přinejmenším v této době měli jen málo prostředků obrany, kromě možnosti hodit na váhu svou osobní důvěryhodnost, nebo ještě riskantnějšího pokušení nafouknout své předpovědi. 4) Roussel P.A., Saad K.N., Ericsson TJ.: Third Generation R&D, Boston, MA, Harvard Business School Press, 1991 5) Bigwood M.P., Applying Cost of Innovation to Technology Planning, Research&Technology Management Vol. 43, No. 3 6) Clark P.J., Neill S.: The Valuable Mandate: Maximnizing Shareholder Value across the Corporation, New York, Američan Management Association, 2001, pp. 138-141 7) Boer, F.P.: Traps, Pittfals and Snares in the Valuation of Technology, Research & Technology Management, Vol. 41, No. 5, Sept-Oct 1998, pp.45-54 8) Brealey, M.A., Myers, S.C.: Principles of Corporate Finance, New York, McGraw Hill, 1996, pp 11-49 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 9
Až teprve koncem tohoto období (1988) Lynn Ellis publikoval svůj vyčerpávající přehledový článek Co jsme se naučili o financování V&V 9. Doba dominance diskontovaných finančních toků se chýlila ke konci a byla nastartována třetí fáze, zčásti vyvolaná rostoucí krizí oceňování. Vlastně i když byla myšlenka založit hodnotu na finančních tocích intelektuálně nenapadnutelná, trh ji nepotvrzoval. Firmy se slibným duševním vlastnictvím byly hodnoceny nebetyčně vysoko, i když měly nepatrný či negativní krátkodobý finanční tok. Zároveň investice do hodnotných akcií, tedy akcií firem s trvalým a spolehlivým cash flow, po celou dekádu podhodnocovaly trh. Konjunktura biotechnologických firem počátkem let osmdesátých byla prostým opakováním zkušenosti, ale až teprve velký útok na akcie technologických forem v letech devadesátých zdůraznil problémy oceňování. Krom toho nebývalý tok peněz do podnikatelských investicí (venture capital, investice do kmenového jmění) naznačoval, že začíná fungovat nové pracovní paradigma. Nepochybně existuje škola myšlení, podle níž tento jev byl prostou bublinou vyvolanou psychologií investorů ( iracionální neukázněnost ). Domnívám se, že tomu tak není. Bylo vytvořeno obrovské bohatství, i když něco z toho bylo posléze ztraceno. Naše myšlení se nevrátí zpět do let osmdesátých. Během této turbulentní dekády se objevily dva nástroje, které posílily naši schopnost analyzovat tento jev. Mluvím o nich jako o řešení intelektuálního kapitálu a řešení reálných opcí 10. Obojí osvětluje úlohu V&V při vytváření bohatství. Řešení intelektuálního kapitálu nalezlo důležité zdroje hodnot, ale nebylo schopno je kvantifikovat. Řešení reálných opcí je obzvláště atraktivní, neboť je logickým rozšířením myšlenek, jejichž platnost je dnes na finančních trzích obecně přijímána (obchodní deriváty představují nominální hodnotu miliard dolarů), na skutečná bojiště v průmyslu. Tento článek nabízí vystopování vývoje financování V&V od poloviny let osmdesátých po současnost. Vzhledem k tomu, že financování V&V je součástí firemních financí, nelze mnohé důležité trendy oddělit od finančního vývoje firmy jako takové. Koncept hodnoty: od EVA po úplnou návratnost akcionářům Slovo hodnota se v posledních dvou dekádách stalo pevnou součástí podnikatelských slovníků. Bohužel se toto všudypřítomné slovo používá ve dvou velmi rozdílných souvislostech: ekonomická hodnota a tržní hodnota. Tyto dvě formy hodnoty nejsou vůbec stejné. Ten rozdíl je pro V&V závažný, protože inovace zpočátku stojí určité náklady, tedy ekonomickou hodnotu, ale stejně často bývá motorem tržní hodnoty! 9) Ellis, L.W.: What We ve Learned Managing Financial Resources, Research &Technology Management, July-Aug 1988pp.21-38 10) Boer, F.P.: The Real Options Solution: Finding Total Value in a High-Risk World, New York, Willey 2002 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 10
Ekonomická hodnota Termínu Ekonomická hodnota se dovolává současný podnikatelský žargon, jmenovitě v takových konceptech, jako je Přidaná ekonomická hodnota (Economic Value Added, EVA) a skrytě i v diskusích o hodnotových řetězcích, a hodnotové poučce. Ekonomická hodnota podniku je určena plánovaným součtem jeho volných finančních toků 11, diskontovaným jeho náklady na kapitál. Je identická s pojmem Současná hodnota, tak jak se používá ve finančních učebnicích. Koncept EVA 12, i když se dá vysledovat až k Albertu P. Sloanovi, legendárnímu výkonnému řediteli firmy General Motors, byla znovu zavedena do podnikové komunity firmou Stern Stewart v letech devadesátých, a to se značnými dopady. EVA je definována jako čistý provozní zisk snížený o příslušný podíl na vytvoření příležitosti veškerým kapitálem investovaným v podniku. (Vztah mezi EVA a Ekonomickou hodnotou je jednoduchý: Ekonomická hodnota je právě součtem přidaných ekonomických hodnot, které podnik postupně vytvořil v jednotlivých letech.) EVA je odhadem pravého ekonomického zisku, neboli jde o částku, o kterou příjmy přesahují či nedosahují požadovanou minimální návratnost, kterou akcionáři či věřitelé mohou získat investicí do jiných cenných papírů se srovnatelným rizikem. Poplatek za kapitál činí ve výhledech firmy mimořádný rozdíl: v konvenčním účetnictví se většina firem či projektů jeví jako rentabilní, ale mnohé ve skutečnosti ziskové nejsou. Odhady nákladů na kapitál jsou pro měření Ekonomické hodnoty kritické. Vzhledem k tomu, že se provede ocenění metodou diskontovaných finančních toků, je třeba nejprve stanovit míru diskontu. Toto téma je více než dostatečně diskutováno ve finančních učebnicích 13. Panuje obecný souhlas, že tato míra má být cena kapitálu současná, vážená a po zdanění (Weighted Average Cost of Capital, WACC) a že tato WACC závisí na odvětví průmyslu, v němž se podniká. Platí obecně, že podnikání s vyšší volatilitou se pokládá za riskantnější, a tudíž cena jeho kapitálu je vyšší. Například, model CAPM (Capital Asset Pricing Model, model ocenění kapitálových aktiv), jeden z několika modelů užívaných finančními analytiky, může přiřadit WACC nižší než 10% regulovaným komunálním službám, a snad více než 20% biotechnologické firmě. V ocenění investice hraje obrovskou úlohu, jaký WACC se použije. Tržní hodnota Pro profesionální investory do cenných papírů není ziskem ekonomický výnos, ale úplný výnos akcionáře (toal shareholder return, TSR), definovaný jako zhodnocení ceny akcie 11) Volný finanční tok je ta část finančního toku, která není vyžadována pro zabezpečení růstu podnikání, a je tedy k dispozici jako dividendy akcionářů nebo pro neurčené investice. 12) Stewart G.B., The Quest for Value: The EVA Management Guide, New York, HarperCollins Publisher, 1991, Ehrbar A.: EVA: The Real Key to Creating Wealth, New York, John Wiley & Sons, 1998 13) Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, pp.180-194 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 11
plus vyplacené dividendy. To je dedukce z hesla hotovost je král vzhledem k tomu že likvidní cenné papíry a vyplacené dividendy znamenají pro investora hotovost. Pro finanční manažery jsou úplné výnosy tím, na čem záleží. V takovém světě je tržní hodnota akcie konečným měřítkem, a ekonomická hodnota je pouze jednou z jejích složek. Investoři rovněž odhadují strategickou pozici každé z firem, i další činitele přispívající k tržní hodnotě jako jsou nálady investorů a makroekonomické trendy. Hodnota pro akcionáře se do značné míry stala synonymem současné tržní hodnoty ceny akcie a manažeři či ředitelé, kteří tuto skutečnost ignorují, se vystavují značnému nebezpečí. Krize v oceňování; když tržní hodnota nesleduje ekonomickou hodnotu Ekonomická hodnota Jakmile oblast informatiky vzrostla v ekonomice USA do velikosti předstihující svou důležitostí dokonce i výrobu, začalo být zřejmé, že schopnost mnoha firem vydělávat má jen malý vztah k k historickým nákladům na jejich aktiva. Už nebývalo neobvyklé, že tržní hodnota akcie překročila svou účetní hodnotu desetkrát či dokonce dvacetkrát. A jestli 90% až 95% hodnoty firmy je odvozeno od něčeho, co není v účetnictví, pak dlouhé vysedávání nad účetními výkazy a studium poznámek pod čarou je pro účely oceňování zřejmě zcela nepřiměřené. Část krize z oceňování pocházela z narůstajících rozdílů mezi tržní hodnotou a účetní perspektivou oceňování založenou na historických nákladech. I když tato okolnost mohla být v zásadě důsledkem chytrého řízení firmy vedoucího k vynikajícím finančním tokům, toto vysvětlení je nepoužitelné, přemýšlíme-li o plánu finančních toků uvažované společnosti. Elektronická publikace Ernst & Young 14 například odhaduje, že pouze 25% současné tržní kapitalizace je založeno na předpovědi finančních toků v příštích pěti letech to představuje mez toho, co se označuje jako krátkodobá předpověď. Takže více než 75% ocenění celkového trhu s akciemi musí být vztaženo k něčemu jinému, než ke krátkodobé ekonomické hodnotě. Co vysvětluje tento virtuální kapitál? Klíč k tomu přichází z faktu že můžeme většinu tohoto mimořádného kapitálu shodou okolností nalézt v tom, čemu se říká růstový sektor trhu s akciemi, na rozdíl od hodnotového sektoru, v němž je oceňování těsněji spjato s tokem hotovosti. Jenomže slovo růst tento bod nevymezuje, ale zatemňuje jej. Je zde jasné a zavedené propojení mezi ekonomickým růstem a ekonomickou hodnotou 15. To lze snadno prokázat využitím technik diskontovaných finančních toků. Tento vzorec není v rozporu s investováním hodnoty, pokud lze věřit v udržitelnost 14) Campbell J., Knoess C., How to Build a Future Wealth Company, Ernst & Young s Point of View on Value in New Economy, http://www.ey.com/global 15) Boer, F.P., Linking R&D to Growth and Shareholder Value, Reearch & Technology Management, Vol 37, May-June 1994, Boer F.P., Oceňování technologií, str. 152-155 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 12
tohoto růstu. Skutečným problémem pro uvažované firmy bylo, že plánovaná míra růstu finančních toků nezbytná pro podporu tržního ocenění byla často nereálná. Před námi bylo něco jiného. Investoři se zaměřovali na dodatečné, nepředpověditelné příležitosti, které by se otevřely úspěšným průkopníkům. Podle tohoto scénáře, pokud vnímaná příležitost roste rychleji než ekonomický kapitál, pak růstový sektor bude atraktivnější než hodnotový sektor, takže přitáhne více investic. Tento kaskádový jev vyústí ve vyšší poměr ceny a výnosů (P/E), protože metrika P/E je svázána se současnou ekonomickou výkonností. To je to, co nastalo na trhu v dekádě let devadesátých. Ve skutečnosti investoři vnímali investice do hodnotových akcií jako investice do akcií s omezenými příležitostmi, a dávali přednost růstovému sektoru. Tento trend pokračoval, pokud množství nově vzniklých firem nebylo schopno realizovat své podnikatelské plány, a tím přesvědčilo investory, že přinejmenším dočasně přecenili své příležitosti. Při pohledu zpět tento vývoj nemohl nikoho překvapit, protože způsob oceňování firem nově vstupujících do technologického sektoru byl stále ještě velmi nezralý. V tomto období byly rozvinuty dvě hypotézy, které měly překlenout tuto mezeru a poskytnout zlepšenou metriku: jedna byla založena na předpokladu, že údaje v účetnictví pomíjely intelektuální kapitál, a druhá, že pomíjely příležitost. Tyto dva názory odpovídají řešení metodou intelektuálního kapitálu a řešení metodou reálných opcí, o nichž byla řeč dříve. Podle názoru odmítačů, dnes podpořeného nezdarem trhu v letech 2001-2, však prasknutí bubliny pouze prokázalo, že investoři do hodnot měli nakonec pravdu. Řešení metodou intelektuálního kapitálu. V letech devadesátých, když rostla mezera v oceňování, začala řada článků rozšiřovat úctyhodný koncept duševního vlastnictví na koncept intelektuálního nebo znalostního kapitálu, který přidal důležitou novou dimenzi nehmotných aktiv. Někteří autoři se dokonce rozhodli definovat intelektuální kapitál jako rozdíl mezi tržní hodnotou a hodnotou hmotných aktiv. Tento přístup lze ilustrovat citátem 16 : Největším problémem, jemuž čelí dnes každá organizace, je pochopení velkého rozdílu mezi rozvahou a tržní hodnotou. Tato mezera představuje základní hodnotu firmy její intelektuální kapitál. Pro začátek uvažme, co tvrdila učebnice účetnictví z roku 1988 17 : Aktiva mohou vést k budoucím ziskům, aniž by měly fyzickou formu. Taková aktiva jsou zvána nehmotná. 16) Leták zvoucí na konferenci o měření a oceňování intelektuálního kapitálu, New York, 4.-5. listopadu 1998 17) Davidson S., Stickney,C.P., Weill, R.L., Financial Accounting: An Introdiction to Concepts, Methods and Uses, 5th edition, Chicago, The Dryden Press, 1988, p. 386 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 13
Příkladem mohou být náklady na výzkum, na reklamu, patenty, obchodní tajemství, know-how, obchodní známky či autorská práva. Z této tradiční základny byl nyní tento koncept rozšířen tak, že zahrnuje znalost organizace a jejích zaměstnanců, a její schopnost se učit. Tím šel hodně daleko za omezenější koncepty know how a obchodních tajemství. Nejdůležitější však bylo poznání, že intelektuální a lidský kapitál může pro účely oceňování výrazně převážit hmotný kapitál. Toto pochopení bylo důležité, ale ještě ne zcela definitivní. P.H.Sullivan 18 psal: Jenomže myšlenka intelektuálního kapitálu je nová. Obrací pozornost na vědeckovýzkumná aktiva firmy a uznává jejich důležitost v porovnání s tradičními aktivy, jako jsou pozemky, práce a hmotná aktiva. Pokud bychom provedli šetření, zjistili bychom, že mnoho moderních společností je nacpáno intelektuálním kapitálem: právní firmy, konsultační firmy, softvérové společnosti, počítačové společnosti, abychom uvedli aspoň některé. Jenomže pokud by toto šetření požádalo lidi, aby uvedli, co to intelektuální kapitál je, dostali bychom široký rozsah odpovědí. Ty by se nezužovaly na jednu přímou definici, ale spíše na mnohé. Rozsah názorů a počet termínů použitých pro popis a definici intelektuálního kapitálu jsou široké, bez jasného zaměření, a často matoucí. (...) Když už firma pochopí, že má intelektuální kapitál, jak jej transformuje do něčeho cenného? Odpovědí je, že jak kdy! Anebo, jak uvádějí dva komentátoři Ernsta a Younga 14 : Tak zvaná nehmotná aktiva, jako je hodnota značky, intelektuální kapitál, firemní kultura, dovednosti zaměstnanců, patenty a obchodní známky, abychom uvedli alespoň něco, byly pokládány za důležité, ale postrádaly pragmatickou podstatu potřebnou k tomu, aby se objektivně zabudovaly do oceňovacího vzorečku. Jenže nástroje se stále vylepšovaly. Profesor Baruch Lev a jeho kolegové 19 byli průkopníky v kombinování konceptu ekonomické hodnoty s intelektuálním a s lidským kapitálem. Lev definoval nehmotný (znalostní) kapitál jako současnou hodnotu budoucího proudu znalostních výdělků. Provedl to tím, že vytvořil model, pomocí něhož ekonomickou výkonnost firmy vyjadřuje jako kombinaci příspěvků fyzikálních, finančních a znalostních aktiv. Mezi znalostními aktivy jsou důležitou položkou minulé investice do V&V. Pak použil lineární regresi na firemní finanční údaje, aby dostal co nejlepší shodu s celkovým provozním ziskem, a tím změřil míru návratnosti každé třídy aktiv, včetně těch intelektuálních. Například ve studii chemického průmyslu došel k závěru, že investice do V&V mají návratnost 16,5% a fyzická aktiva 9,8% (obojí po zdanění). Jeho práce též ukázala na některé zajímavé korelace mezi časem, v němž proběhly investice do V&V a jejich dopadem na zisk (3-5 let do maximálního účinku). 18) Sullivan P.H., Value Driven Intellectual Cupital: How to Confery Intangible Corporate Assets Into Market Value, New York, John Willey & Sons, 1998 19) Aboody D., Lev, B., Příspěvek na Radě chemického výzkumu, 10. září 2000 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 14
Z těchto výsledků lze vyvodit, že například chemický průmysl nemůže dosáhnout návratnosti kapitálu (dnes typicky 10-12%) při investicích do samotných fyzikálních aktiv. Aby dosáhl návratnosti, musí využít kombinace investice do V&V a do fyzických aktiv. Jinak řečeno, nové továrny založené na současné technologii jsou stále pouze obchodovatelným majetkem. Jen ty investice, které zahrnují chráněnou technologii (nebo které mají jinou nefér výhodu) mohou získat konkurenční výhodu. Zdá se, že ti, kteří investují pouze do fyzických aktiv, pouze ničí hodnotu. Zdá se, že to také působí efekt měřítka. Výpočty Leviho též ukazují, že větší chemické firmy, jako Dow, Dupont, 3M či Bayer, které obvykle utratí víc za V&V, mají ze svých investicí vyšší výnosy, než malé firmy. Tato práce potvrzuje názory těch z nás, kteří se zabývají vytvářením ekonomických zisků prostřednictvím výzkumu a vývoje. Jenže výsledky stále bývají vázány na historické vzorce utrácení a shrnují se po celém průmyslovém odvětví. A jako takové poskytují ocenění spíše založené na nákladech než na trhu. Nedělají rozdíl mezi výzkumem, který se silně vyplatí a tím, který zcela propadne i když právě takové výsledky dělají úplný rozdíl mezi firmami úspěšnými a firmami, které zacházejí na úbytě. Jinak řečeno, nejsou vhodné pro vysvětlení ani situačních rozdílů mezi firmami, ani vzájemného porovnání vazeb mezi investicemi (dejme tomu V&V programy a novými výrobními zařízeními). Investoři se zajímají o budoucnost a pro to, aby získali výhodu, budou při volbě investiční strategie nahlížet za ekonomickou výkonnost (která je zveřejňována). Jak už jsme viděli, budou se snažit dostat se za ekonomickou hodnotu a předvídat tržní hodnotu. Zatímco určitý rozdíl mezi účetní hodnotou a ekonomickou hodnotou může být připsán Leviho nehmotnému či znalostnímu kapitálu, v situacích, kde jde o velmi slibné trhy, tržní hodnota výrazně předčí hodnotu ekonomickou. Tato skutečnost ještě potřebuje kvantitativní vysvětlení. Jinou podstatnou starostí týkající se řešení intelektuálního kapitálu je to, že je třeba činit rozdíl mezi intelektuálním kapitálem, který v současnosti již přispívá k finančním tokům, a intelektuálním kapitálem, který má potenciál k finančním tokům přispívat. Tak například impozantní licenční poplatky za technologii Unipol výroby polyetylenu vyvinutou v Union Carbide 20 a za patenty výrazně přispěla k ekonomické hodnotě této firmy. Přesto ale (hypotetická) nová technologie, právě vylíhlá z výzkumu, může generovat srovnatelné výnosy v dlouhodobém horizontu, ale vzhledem k tomu, že její podpůrné náklady znamenají negativní přínos k současným finančním tokům, snižuje ekonomickou hodnotu. Pokud se nahlíží čistě jako intelektuální kapitál, zdají se tyto dvě situace být analogické, oddělené pouze časem. Z finančního pohledu však vůbec nejsou totéž. Tento paradox pomůže vyřešit teorie opcí, diskutovaná později. 20) Union Carbide je dnes součástí firmy The Dow Chemicals Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 15
Technologické ocenění Během let devadesátých se výrazně rozvinula praktická aplikace přístupu ekonomické hodnoty k duševnímu vlastnictví. Bývá označována jako technologické ocenění. Podstatou přístupu je DCF ocenění pro forma podnikatelského plánu obsahujícího oceňovanou technologii 21. Technologické ocenění bylo poprvé použito pro daňové účely: například ocenění patentů věnovaných universitám firmami jako Dow Chemical 22 nebo ocenění rozpracovaného V&V při fůzích či akvizicích. DuPont 23 zveřejnil podrobný popis typické metody ocenění technologie v souvislosti s dokončením akvizice firem Pioneer Hybrid International a DuPont Merck. Řada konsultačních a účetních firem dnes nabízí oceňování technologií jako službu. Řešení metodou reálných opcí: oceňování strategického kapitálu Reálné opce Pojmem reálné opce odlišujeme opce, objevující se v obyčejném podnikání, od finančních opcí týkajících se cenných papírů nebo spotřebního zboží. Poprvé byl použit Stewartem Myersem v roce 1984 jako způsob jak přemostit mezeru mezi strategií a financemi 24. V tomto ohledu je analýza reálných opcí nepochybně účinná. Z praktického hlediska Myers též brzy rozpoznal, že techniky DCF obvykle podceňují hodnotu opcí spojených s rostoucím podnikáním. Zájem o tuto oblast rostl zprvu pomalu, ale od roku 1998 vzrostl, o čemž svědčí rostoucí počet knih 25, článků a výročních konferencí. Časopis Research & Technology Management sám otiskl o tomto tématu množství článků 26. Není divu, protože v kterékoliv firmě je soutěž o kapitál realitou, a systematické podhodnocování V&V může zkreslit proces rozhodování způsobem, který je nepříznivý 21) Analýza diskontovaných finančních toků (DCF) je pravděpodobně nejúplnější z technik oceňování. Po důsledném prozkoumání potenciálu zdroje duševního vlastnictví samotného vydělávat, je zapotřebí možné zisky a finanční toky pečlivě vyhodnotit a poté přepočítat na současnou hodnotu s využitím míry diskontu, Kelvin King, The Value of Intellectual Property, Intangible Assets and Goodwill, http://www.derwent.com/ intellectualproperty 22) Dow Chemical věnuje Rensselaerské universitě patenty v ceně přesahující 4 miliony dolarů, Rensselaer News, August 3, 1999 23) Výroční zpráva firmy DuPont, 2000, str. 29 24) Myers, S., Finance Theory and Financial Strategy, Interfaces, Vol. 14, Jan-Feb 84, pp. 126-137 25) Trigeorgis L., Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Ressource Allocation, Cambridge, MA, MIT Press, 1998; Amram M., Kulatilaka L., Real Options, Managing Strategic Investment in an Uncertain World, Boston, MA, Harvard Business School Press, 1999; Copeland T, Antikarov V., Real Options: A Practitioner s Guide, New York, Texere LLC, 2001 26) Mitchel, G.R., Hamilton, W., Managing R&D as a Strategic Option, Research & Technology Management (RTM), Vol 31, No. 3, May-June 1988; Boer F.P., Valuation of Technology using Real Options, RTM Vol 43, No. 4, July-Aug 2000, pp. 35-49, McGrath R.G., MacMillan I.C., Assessing Technology Projects Using Real Options Reasoning, RTM Vol 43, No. 4, July-Aug 2000, pp 35-49, Sheasley W.D., Taking an Options Approach to New Technology Development, RTM, Vol 43, No. 6, Nov-Dec 2000, pp 37-43; Angelis D.I., Capturing the Option Value from R&D, RTM Vol 43, No. 4, July-Aug 2000, pp.31-34, Carter R., Edwards D., Financial Analysis Extense Management of R&D, RTM, Vol 44, No.5, Sept-Oct 2001, pp.54-57 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 16
jak pro budoucnost firmy, tak i pro kariéru jejích výzkumníků. Skutečné opce se od finančních opcí liší tak, že ty nejsložitější finanční derivativy mohou být označeny pro trh a tím zviditelněny, zatímco mnohé reálné opce jsou obsaženy v příležitostech dostupných firmě, a jsou skryty v mlze a v temnotách. Mezi reálnými a finančními opcemi existují důležité strukturální rozdíly, které činí reálné opce svou samou podstatou složitější. 1. Reálné opce často závisí na situaci a mají tedy mnohem nižší likviditu. 2. 3. 4. 5. Reálné opce nemají pevnou realizační cenu; ve skutečnosti náklady na její realizaci mohou samy podléhat stochastickému chování. Reálné opce nevyprší ke konkrétnímu datu, jako opce finanční Realizace reálné opce není nezbytně okamžitá Transakční náklady mohou mít jinou formu, než u finančních opcí. Obecně řečeno, existují tři skupiny firem široce využívajících reálné opce, a mnoho dalších začíná do tohoto proudu vstupovat. Mezi farmaceutickými a biotechnologickými firmami, které diskutovaly využití reálných opcí pro řízení V&V rozhodnutí ve firmě Merck 27, jsou Eli Lilly, Baxter International, Amgen, Genentech, Genzyme a Smith & Nephew. Společnosti těžící ropu, které vstoupily do prostoru reálných opcí, obvykle zaměřují investice na průzkum a výrobu, zahrnují Mobil, Chevron, Petrobras, Texaco, Conoco, a Anadarko Petroleum. Reálné opce byly značně využívány i energetickými firmami jako jsou Dynegy, Amerada Hess, Duke Energy, či Aquila Energy jako obchodní nástroj a pro oceňování elektrárenských aktiv a firem. K vyjmenovaným firmám přibylo i půl tuctu poradenských společností, které dnes nabízejí služby oceňování metodou reálných opcí, mezi nimi PriceWaterhouseCoopers, Navigant či KPMG. Nové vnímání rizika Spolu s opčním myšlením se otevírá perspektiva, že riziko může být zdrojem výhody, a že přijetí rizika může být finančně lukrativní. Tento způsob myšlení ovlivňuje literaturu o V&V, která se rostoucí měrou zaměřuje na přístup k riziku 28. A na vývoj nástrojů, které praktikům umožňují toto riziko vyhodnotit 29. Finanční teorie rozšířila naše vnímání rizika tím, že upozornila na dvojí riziko, přičemž 27) Nichols N.A., Scientific Management at Merck: An Interview with CFO Judy Lewent, Harvard Business Review, Jan-Feb 1994 28) Jarrett E.L., The Role of Risk in Business Decision Making, or How to Stop Worrying and Love the Bombs, RTM, Vol. 43, No.6, Nov-Dec 2000, pp. 44-46 29) Davis J,m, Fusfeld A, Scriven E, Tritle G., Determining a Project s Probability of Success, RTM Vol 44, No.3, May-June 2001, pp. 51-57 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 17
oba druhy mohou působit proti sobě. Prvním typem rizika 30 je tak zvané riziko specifické (někdy zvané soukromé). Je to riziko charakteristické pro konkrétní situaci a zčásti je možno je ovládat. Jako příklad lze uvést riziko požáru nebo riziko selhání výzkumného projektu. Specifické riziko je možno diversifikovat, například, uzavřením pojistky na požár, nebo rozvinutím portfolia výzkumných projektů. Také investoři mohou snížit specifické riziko jednotlivých firem řízením diversifikovaných portfolií. Z tohoto důvodu se ve finančnictví má za to, že dobře fungující trh neplatí prémii za specifické riziko. Specifické riziko lze vyjádřit obvykle pomocí pravděpodobnosti, jako například je 85% pravděpodobnost, že Ústav pro léčiva tento lék schválí. Je zřejmé, že lze dosáhnout konkurenční výhody lepším řízením specifického rizika. Druhým rizikem je riziko tržní, neboli systematické. To je tvořeno vystavením se vrtkavosti (volatility) trhu, kterou nelze kontrolovat po celou dobu působení. Vlastnímeli portfolia obligací nebo akcií, nebo zahraničních měn, jsme předmětem tržního rizika. Tržní riziko nelze diversifikovat. Sdruží-li se něčí zájmy do fondu obligací nebo akcií, ani tisíc investorů nepomůže tomu, aby se eliminovalo vystavení se pohybu úrokové sazby nebo zkolabování trhu. Farmaceutické firmy mohou udělat jen málo pro to, aby se diversifikovalo tržní riziko, které je součástí sektoru zdravotní péče. Vystavení se tržnímu (nediversifikovatelnému) riziku zvyšuje cenu kapitálu a tím snižuje hodnotu, v souladu s metodou oceňování kapitálových aktív CAPM. Pro opce je tomu naopak: vyšší tržní riziko zvyšuje hodnotu, a algoritmy jako Black-Sholesův vzorec umožňují její kvantifikaci. Rozdíl mezi specifickým a tržním rizikem je kritický, a to nejen proto, že ovlivňuje ceny akcií zcela odlišným způsobem, než ovlivňuje ceny opcí, ale i pro rozumné rozhodování ve skutečném podnikání. Rozhodně nelze použít analýzu metodou reálných opcí na podnikatelské situace dříve, než se oddělí specifická a tržní rizika. Aktiva, k nimž jsme vázáni vlastnictvím, jako jsou elektrárny či městské obligace, budou ovládány jedním souborem ekonomických pravidel, zatímco plány jsou svým charakterem podobny opcím, a rizikem jsou ovlivněny zcela odlišným způsobem. 30) Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, pp. 156 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 18
Plány jsou opce Na rozdíl od fyzických nebo finančních aktiv je plán vytvořen proto, aby si jeho vlastník zachoval svobodu upravit tento plán, nebo jej stornovat, podle toho, jak se mění okolnosti. Tato svoboda má hodnotu, kterou lze kvantitativně analyzovat. Uvažujme například plán výzkumu a vývoje výrobce automobilů vyvinout a vyrábět palivové články. Plán je vystaven určitému specifickému riziku, jako je technický neúspěch. (Taková rizika lze diversifikovat investováním do rozdílných způsobů řešení pohonu, nebo do jiných technologií, jako jsou elektrické, hybridní či solární.) Je též předmětem důležitého tržního rizika, kolísavosti poptávky po automobilech. Projekt palivového článku neodmyslitelně obsahuje cennou opci investovat do výrobních kapacit na příznivém trhu, a ustoupit od této investice, je-li trh nepříznivý. Opce je přitom ještě předmětem pravděpodobnosti technického úspěchu projektu. Pokud ještě nebyl přijat závazek investovat, tržní riziko vytváří hodnotu, zatímco technické riziko zůstává negativní! Jistícím cenným papírem (underlying security) pro opci je čistá současná hodnota (NPV) podnikatelského plánu pro palivové články za současných tržních podmínek, realizační cenou je investice potřebná pro zahájení výroby, a hodnota opce může být kvantitativně stanovena pomocí Black-Sholesova vzorce s využitím volatility akcií automobilového průmyslu jakožto měřítka tržního rizika. Metoda je přímou analogií oceňování finanční opce; dejme tomu uplatnění opce (call option) na akcie General Motors je za realizační cenu 50$ a jistící cenný papír (akcie GM) se prodává za 45$. Důležitým příkladem neporozumění riziku bylo použití na riziko upravených kriterií výběru pro oceňování plánů výzkumu a vývoje 7 ; tato praxe je pozůstatkem z období vlády metod diskontovaných finančních toků a nesprávně využívá koncept použitelný na tržní riziko (volatilitu) v nevhodných podmínkách specifického (a tedy diversifikovatelného) rizika projektu V&V. Potřeba sofistikovanějších způsobů řízení rizika portfolia V&V je obecně známá, a na teoretické bázi byly vyvinuty nové nástroje, ale pro jejich celkovou složitost zůstává nejasné, zda a kdy si je manažeři V&V osvojí 31. Oceňování složitých kombinací opcí může být matematicky velmi obtížné. Jejich účinné zavedení navíc potřebuje investici do vzdělávání a výcviku. Tato revoluce v teorii se teprve má stát i revolucí v praxi. Strategický kapitál Nyní jsme připraveni zaměřit se na zarovnání strategické hodnoty s ekonomickou hodnotou pomocí reálných opcí tedy na cíl Stewarta Myerse 24. S reálnými opcemi se dá měřit strategické propojení mezi V&V a strategií firmy a nalézt kvantitativní řešení problémů diskutovaných v knize Třetí generace V&V 3. Praktikové v průmyslovém V&V 31) Ringuest J.L., Graves S.B., Case R.H., Formulating R&D Portfolio that Account for Risk, RTM, Vol 42, No.6, Nov-Dec 1999, pp. 40-43, Ringuest J.L., Graves S.B., Case R.H., Formulating Optima R&D Portfolio, RTM, No.3, May-June 2000, pp 47-51 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 19
vědí již dlouho, že strategie je pro ně základní osou rozvoje: jejich hlavním úkolem je vytvářet pro své zaměstnavatele strategickou hodnotu. Klíčem je definovat strategický kapitál jako hodnotu reálných opcí firmy 32. Celková hodnota firmy se tak stává součtem jejího ekonomického kapitálu a strategického kapitálu. Strategický kapitál se tak stává tím chybějícím článkem popsaným výše v naší diskusi o krizi oceňování a z tohoto pohledu se strategie stává rámcem atraktivního portfolia reálných opcí 33. Ne všechen strategický kapitál je tvořen V&V, ale zcela určitě V&V, vytvářející pro firmu nové investiční příležitosti, bude významně ke strategickému kapitálu přispívat. Metoda reálných opcí je mocným nástrojem, protože poskytuje universální způsob oceňování aplikovatelný stejně dobře na nejnudnější firmu staré ekonomiky, jako na divokou Internetovou začínající firmu. Vytváří též rámec pro zvláštní záležitosti oceňování, které nastávají, když se v tradičním zavedeném podnikání objeví oslnivá inovace. Předpokládejme dvě smyšlené automobilové firmy. Firma A má k dispozici opci na výrobu palivových článků, B ji nemá. A i B mají určenu ekonomickou hodnotu, kterou mohou analytici odhadnout na základě diskontovaného součtu budoucích finančních toků. Jenže A má přídavnou hodnotu, i když rozhodnutí o realizaci opce je ještě vzdáleno. Pokud následně budou k tomu potřebné prostředky uvolněny, ekonomická hodnota firmy A se zvýší o NPV projektu palivových článků a strategická hodnota se opět vrátí k nule. Jak se nyní tato formulace využije u začínající technologické firmy? Taková hypotetická firma se může věnovat výrobě moderních palivových článků, má negativní tok hotovosti, agresivní podnikatelský plán, důvěryhodné partnery, a v současnosti zažívá vysokou míru růstu výnosů z malé základny. Má akcie, jejichž hodnota je velmi nestálá, volatilní. Pokud bude tok hotovosti negativní, bude i ekonomická hodnota firmy negativní. Jenže vzhledem k tomu, že jak rychlá míra růstu, tak i vysoká volatilita mohou výrazně zvýšit hodnotu opce 34, její strategická hodnota, založená na podnikatelském plánu, která je stále ještě jen opcí, může být překvapivě vysoká. Její celková hodnota bude rovna strategické hodnotě (tj. hodnotě opce) snížené o (negativní) ekonomickou hodnotu v důsledku nepříznivého finančního toku. Očekávali bychom, že hodnota akcie bude mimořádně citlivá na dobré či špatné zprávy týkající se podnikatelského plánu na palivové články určitě mnohem citlivější, než hodnota akcie automobilové firmy. Teorie reálných opcí také může hodně pomoci při vysvětlení překvapivě vysokého ocenění firem s mimořádným růstem a vysokou volatilitou, jak se to stalo internetovým 32) Boer, F.P., The Real Option Solutions: Finding Total Value in High Risk World, New York, John Willey & Sons, 2002, pp. 22-30 33) Luehman T.A., Strategy as a Portfolio of Real Options, Harvard Business Review, Vol. 76, No. 5, Sept-Oct 1998, pp. 89-99 34) Boer F.P., Valuation of Technology Using Real Options, RTM Vol 43, No. 4, July-Aug 2000, pp 26-30 Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů Strana: 20