OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Podniková ekonomika a management OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU The optimalization of capital structure of choosen company Bakalářská práce Vedoucí bakalářské práce: doc. Ing. Petr SUCHÁNEK, Ph.D. Autor: Radka HLOUŠKOVÁ Brno, 2012

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Katedra podnikového hospodářství Akademický rok 2011/2012 ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE Pro: Obor: Název tématu: HLOUŠKOVÁ Radka Podniková ekonomika a management OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU The optimalization of capital structure of choosen company Zásady pro vypracování Cíl práce: Analyzovat a navrhnout optimalizaci kapitálové struktury vybraného podniku. Postup práce: 1. Úvod - uvedení do problematiky a zdůvodnění výběru tématu práce - vymezení hlavního cíle a dílčích cílů 2. Teoretická část - vymezení základních pojmů a jejich definice - vymezení různých přístupů k optimalizaci kapitálové struktury - specifikace a analýza nástrojů použitelných pro optimalizaci kapitálové struktury (s důrazem na nástroje autorem používané v praktické části práce) 3. Praktická část - profil podniku (zařazení dle OKEČ, velikost vlastního kapitálu, počet zaměstnanců, právní forma, oblast působení ad.) - analýza kapitálové struktury vybraného podniku s využitím poznatků analyzovaných v teoretické části práce - výsledky analýzy kapitálové struktury, důsledky této analýzy pro podnik - doporučení autora ohledně optimalizace kapitálové struktury vybraného podniku 4. Závěr - zhodnocení naplnění cíle a dílčích cílů práce - uvedení stěžejních závěrů a doporučení k optimalizaci kapitálové struktury vybraného podniku. Použité metody: Literární rešerše, analýza, syntéza.

Rozsah grafických prací: (Předpoklad cca 10 tabulek a grafů) Rozsah práce bez příloh: 35 40 stran Seznam odborné literatury: DVOŘÁKOVÁ, Petra. Optimalizace kapitálové struktury podniku jako faktor úspěšnosti podniku. In Faktory úspěšnosti podniku. 1.vydání. Brno: Masarykova univerzita v Brně, 2001. s. 15-18. ISBN 80-210-2708-8. MALÝ, Filip. Kapitálová struktura a rentabilita. 1. vyd. Brno: Masarykova universita, 2006. 137 s. ISBN 80-210-4088-2. MILLER, Modigliani. Teorie a praxe firemních financí. Edited by Richard A. Brealey - Stewart C. Myers, Translated by Zdeněk Strnad -. Vyd. 1. Praha: Computer Press, 2000. xix, 1064. ISBN 80-7226-189-4. SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera :finanční analýza v řízení firmy. 2. doplněné vyd. Brno: Computer Press, 2001. 220 s. ISBN 80-7226-562-8. WÖHE, Günter. Úvod do podnikového hospodářství. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck, 2007. 928 s. ISBN 978-80-7179-897-2. Vedoucí bakalářské práce: doc. Ing. Petr Suchánek, Ph.D. Datum zadání bakalářské práce: 28. 11. 2011 Termín odevzdání bakalářské práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku. vedoucí katedry děkan V Brně dne 28. 11. 2011

Jméno a příjmení autora: Název diplo mo vé práce: Název práce v angličt ině: Katedra: Vedoucí diplo mové práce: Rok obhajo by: 2012 Radka Hloušková Optimalizace kapitálové struktury vybraného podniku The optimalization of capital structure of choosen company podnikového hospodářství doc. Ing. Petr Suchánek, Ph.D. Anotace Předmětem bakalářské práce Optimalizace kapitálové struktury vybraného podniku je analýza složení kapitálu a nalezení optima pro podnik. První část práce je zaměřena na charakteristiku jednotlivých složek kapitálu, na teoretické poznatky a na různé přístupy k problematice optimalizace kapitálové struktury. Druhá část práce vychází z teoretické části a zabývá se kapitálovou strukturou konkrétního podniku. V této části analyzuji kapitálové složení vybraného podniku a hledám optimální skladbu kapitálu. V závěru práce doporučím změny, které by vedly k optimalizaci. Annotation A topic of my bachelor thesis Capital Structure Optimization of Selected Company is a capital structure analysis and finding its optimum. First part describes individual components of a capital and theoretical approaches of capital optimization. Second part pursues the theory and descibes capital structure of a specific company. I analyze capital composition of the selected company and look for the optimal capital structure in this part of the thesis. At the end I will propose changes contributing to the optimization. Klíčová slova Kapitálová struktura, vlastní kapitál, cizí kapitál, zdroj financování, náklady kapitálu, zadlužení podniku Keywords Capital Structure, Equity, Liabilities, Sources of Finance, Cost of Capital, Indebtedness of Company

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci Optimalizace kapitálové struktury vybraného podniku vypracovala samostatně pod vedením doc. Ing. Petra Suchánka, Ph.D. a uvedla v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 14. května 2012 vl a st n or učn í podpis a utor a

Poděkování Na tomto místě bych ráda poděkovala doc. Ing. Petru Suchánkovi, Ph.D. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce.

OBSAH ÚVOD... 8 1 VYMEZENÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU... 10 1.1 VLASTNÍ KAPITÁL... 11 1.2 CIZÍ KAPITÁL... 12 1.3 PŘECHODNÁ PASIVA - ČASOVÉ ROZLIŠENÍ... 14 2 TEORIE OPTIMÁLNÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY... 15 2.1 TEORIE MM (TEORIE AUTORŮ M. MILLERA A F. MODIGLIANIHO)... 16 2.2 KLASICKÁ NEBOLI TRADIČNÍ TEORIE... 18 2.2.1 Cizí kapitál... 21 2.2.2 Vlastní kapitál... 21 2.3 JINÉ TEORIE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU... 23 2.3.1 Kompromisní teorie kapitálové struktury... 23 2.3.2 Teorie hierarchického pořádku... 24 2.3.3 Teorie čtyř dimenzí... 25 2.4 BOD INDIFERENCE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY... 25 3 ANALÝZA A OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU... 27 3.1 CHARAKTERISTIKA VYBRANÉHO PODNIKU... 27 3.2 ANALÝZA KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU... 27 3.3 OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU DLE RŮZNÝCH TEORIÍ... 28 3.3.1 Optimalizace dle Teorie MM... 29 3.3.2 Optimalizace dle Klasické teorie... 30 3.3.3 Optimalizace dle Kompromisní teorie... 39 3.3.4 Optimalizace dle Teorie hierarchického pořádku... 40 3.3.5 Optimalizace dle Teorie čtyř dimenzí... 41 3.4 ANALÝZA BODU INDIFERENCE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU... 41 3.5 DOPORUČENÍ K OPTIMALIZACI KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU... 43 ZÁVĚR... 46 SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ... 47 SEZNAM OBRÁZKŮ A GRAFŮ... 50 SEZNAM TABULEK... 50 SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK... 51

ÚVOD Téma mojí bakalářské práce Optimalizace kapitálové struktury vybraného podniku mě zaujalo asi proto, že pracuji na ekonomickém oddělení a každý den se setkávám s účetními daty. Při hledání optimální kapitálové struktury jsou výstupy právě z účetnictví jedny z důležitých podkladů. Je pro mě tedy zajímavé a velice přínosné zabývat se tématem optimalizace kapitálové struktury podniků. Toto téma jsem si vybrala také pro jeho důležitost při vedení podniku. Pokud totiž podnik dosáhne optimální kapitálové struktury, měl by tím dosáhnout maximalizaci tržní hodnoty firmy. A to je jistě zajímavé jak pro majitele podniku, tak i pro finanční manažery. Každý podnik stojí z obecného hlediska před dvěma základními typy problémů. První skupina problémů je spjata s otázkou, jakým způsobem je možno opatřit finanční prostředky, které podnik potřebuje ke své činnosti, druhá pak s otázkou, do kterých aktiv a kolik prostředků by podnik měl investovat. Přičemž obě skupiny problémů jsou spolu vzájemně propojeny. 1 Zdroje financování lze členit podle různých charakteristik. Nejobvyklejší je členění na zdroje vlastní (interní) a cizí (externí) podle vlastníka zdroje a na dlouhodobé a krátkodobé podle doby splatnosti zdroje. Proporce, ve kterých jsou firmou využívány jednotlivé finanční zdroje, nazýváme souhrnně kapitálovou strukturou podniku. 2 Kapitálovou strukturu si může v podstatě každá firma sestavit libovolně, tedy zdroje, které využije k financování aktiv, závisí do značné míry na rozhodnutí finančního manažera. Je však nutné si uvědomit, že každý druh využitých finančních prostředků je vždy spojen s příslušnými náklady, které jsou souhrnně nazývány náklady kapitálu. 3 Podnik by tedy měl hledat strukturu kapitálu s minimálními náklady. Právě touto problematikou se zabývám v mé bakalářské práci. Cílem mé práce je stanovení optimální kapitálové struktury vybraného podniku. Práce je rozdělena na část teoretickou 1 ROUBÍČKOVÁ, Michaela. Firemní finance A, str. 19. 2 ROUBÍČKOVÁ, Michaela. Firemní finance A, str. 19. 3 ROUBÍČKOVÁ, Michaela. Firemní finance A, str. 63. 8

a část praktickou. V teoretické části nejdříve charakterizuji kapitálovou strukturu, uvádím její členění a definuji jednotlivé složky kapitálu. Dále v teoretické části zmiňuji různé přístupy k optimalizaci kapitálové struktury. V praktické části analyzuji kapitálovou strukturu vybraného podniku, hodnotím její členění a doporučím změny, které by vedly k její optimalizaci. 9

1 VYMEZENÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU Kapitálová struktura podniku je struktura zdrojů (pasiva), ze kterých byl pořízen majetek (aktiva) podniku. Tyto zdroje mohou být vloženy do podniku přímo podnikatelem nebo vlastníky podniku, pak hovoříme o vlastním kapitálu. Pokud podnik získal některé své zdroje od svých věřitelů (např. od banky), hovoříme o cizím kapitálu. 4 Celková velikost podnikového kapitálu závisí na mnoha okolnostech, především na: 5 velikosti podniku obecně platí: čím větší podnik, tím větší kapitál vyžaduje, stupni mechanizace, automatizace, robotizace čím vyšší použití techniky, tím větší kapitál, na rychlosti obratu kapitálu čím rychlejší obrat, tím menší kapitál, na organizaci odbytu podnik s vlastní prodejní sítí vyžaduje vyšší kapitál než prodej přes obchodní podniky. Použitý kapitál (pasiva) pro financování majetku (aktiv) by měl také odpovídat stupni likvidity jednotlivých druhů majetku (tj. stupni jejich převoditelnosti v peněžní prostředky). Rychle převoditelná aktiva je možné krýt krátkodobými závazky, naopak dlouhodobá aktiva je účelné financovat dlouhodobým kapitálem (vlastním i cizím). Jestliže je dlouhodobým kapitálem kryt i krátkodobý majetek, je využití tohoto kapitálu nehospodárné, snižuje se celková efektivnost činnosti podniku a říkáme, že podnik je překapitalizován. Jestliže se naopak krátkodobý cizí kapitál podílí na krytí dlouhodobého majetku mluvíme o podkapitalizování podniku. 6 K tomu dochází např. v období expanze, kdy podnik prudce rozšiřuje výrobu a prodej, což je spojeno s růstem aktiv, která nejsou kryta potřebnými finančními zdroji. Podnik se zadlužuje u svých dodavatelů a tímto krátkodobým cizím kapitálem je kryt i dlouhodobý majetek. Podnik se tak dostává do platební neschopnosti, což bývá počátkem konce. 7 4 SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika, str. 50. 5 SYNEK, Miloslav a kol. Podniková ekonomika, str. 122. 6 VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 81, 82. 7 SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera: finanční analýza v řízení firmy, str. 20. 10

Obrázek č. 1: Struktura kapitálu podniku Pramen: SYNEK M.: Manažerská ekonomika. 2007, s. 56. 1.1 Vlastní kapitál Jak již z názvu vyplývá, vlastní kapitál je ve vlastnictví majitele (příp. majitelů) podniku. Tvoří jej kapitál, který podnik získal od svých majitelů (základní kapitál, kapitálové fondy) a který vydělal svou podnikatelskou činností (fondy ze zisku, výsledek hospodaření minulých let a výsledek hospodaření běžného roku). 8 Základní kapitál jedná se o peněžní i nepeněžní vklady společníků do společnosti. 9 8 SYNEK, Miloslav a kol. Podniková ekonomika, str. 123. 9 SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika, str. 51. 11

Kapitálové fondy tvoří je především emisní ážio 10, dále dary, dotace, změny vkladů společníků, změny uznaného ocenění vkladů. 11 Fondy ze zisku jsou pojistkou proti nepředvídatelným rizikům v podnikání, slouží ke krytí ztrát a k překonání nepříznivého průběhu hospodaření podniku. 12 Výsledek hospodaření minulých let představuje část zisku, která nebyla použita do fondů či na dividendy a převádí se do dalšího období. 13 Výsledek hospodaření běžného roku zisk nebo ztráta běžného období. 14 Pro majitele podniku je vlastní kapitál hlavním nositelem podnikatelského rizika, podíl vlastního kapitálu na celkovém kapitálu je proto ukazatelem finanční jistoty (nezávislosti) podniku. 15 Vzhledem k tomu, že vlastní kapitál je do podniku vkládán na delší časové období než jeden rok, je vlastní kapitál vždy jen dlouhodobý. 1.2 Cizí kapitál Cizí kapitál je důležitým zdrojem financování většiny podniků. Obejde se bez něj jen málokterý podnik. 16 Představuje závazky vůči věřitelům. Některé cizí zdroje jsou bezúplatné 17, některé jsou úplatné, za ty musí podnik platit úroky a ostatní výdaje spojené s jeho získáním. Přesto je cizí kapitál obvykle levnější než kapitál vlastní. 18 Důležitým faktorem, který ovlivňuje cenu kapitálu je forma nákladů tohoto kapitálu. Nákladové úroky cizího kapitálu snižují daňové zatížení podniku, protože úrok jako součást daňově uznatelných nákladů snižuje zisk, ze kterého se platí daně z příjmu. Tento efekt je nazýván 10 Emisní ážio je kladný rozdíl mezi tržní a nominální cenou emitovaných akcií. Tento rozdíl vzniká ve větší míře zejména u dalších emisí akcií po založení akciové společnosti, když tržní cena akcie v důsledku příznivých výsledků hospodaření akciové společnosti a zvýšené poptávky po jejich akciích stoupá. Tržní cena akcie bývá často podstatně vyšší než nominální. Důvodem vyšší emisní ceny než nominální u dalších emisí akcií je i skutečnost, že noví akcionáři mají možnost se koupí akcií podílet na zadrženém zisku z minulých let, event. na fondech ze zisku v minulých letech vytvořených. Emisní ážio přirozeně zvyšuje jmění podniku. VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 70, 222. 11 SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera: finanční analýza v řízení firmy, str. 21. 12 SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika, str. 52. 13 VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 78. 14 SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera: finanční analýza v řízení firmy, str. 22. 15 SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera: finanční analýza v řízení firmy, str. 21. 16 SYNEK, Miloslav a kol. Podniková ekonomika, str. 124. 17 Za některé složky cizího kapitálu podnik neplatí žádnou cenu (nevzniká úrok apod.). Jsou to např. závazky z obchodních vztahů, závazky vůči zaměstnancům a institucím. 18 SYNEK, Miloslav a kol. Podniková ekonomika, str. 125. 12

daňový štít. 19 Je zřejmé, že daňový štít 20 působí jen tehdy, dosahuje-li podnik zisku. Pokud tedy podnik dosahuje zisku a vydělá více, než jej stojí úroky z vypůjčeného kapitálu, působí použití cizího kapitálu jako páka, kterou management podniku zvedá výnosnost vlastního kapitálu. Toto působení cizího kapitálu je nazýváno finanční páka. 21 Podnik by však neměl využívat cizí kapitál neomezeně. Cizí kapitál zvyšuje zadluženost podniku a tím snižuje jeho finanční stabilitu. Při velkém rozsahu dluhů roste nebezpečí bankrotu. Každý další dluh je pro podnik obvykle dražší a je obtížnější jej získat, neboť potenciální věřitelé se obávají o svůj kapitál. 22 Od určité míry zadlužení mohou vznikat náklady finanční tísně, které zvyšují náklady dluhu, a tím i průměrné náklady kapitálu. 23 Dle doby splatnosti rozdělujeme cizí kapitál na krátkodobý (splatnost do jednoho roku) a na dlouhodobý (splatnost je delší než jeden rok). Všeobecně platí, že krátkodobý kapitál je levnější než dlouhodobý. Platí totiž, že s prodlužováním časového horizontu roste pro věřitele riziko a s růstem rizika zase roste požadovaná výnosnost investovaného kapitálu. 24 Cizí kapitál tvoří rezervy, dlouhodobé závazky, krátkodobé závazky, bankovní úvěry. Rezervy jsou určeny k financování výdajů v budoucnosti, podnik je vytváří buď za určitým účelem nebo mají obecný charakter. 25 Dlouhodobé závazky jedná se o závazky se splatností delší než jeden rok, jsou to např. emitované obligace, dlouhodobé zálohy od odběratelů, dlouhodobé směnky k úhradě, závazky z pronájmu aj. 26 Krátkodobé závazky jedná se o závazky se splatností kratší než jeden rok, jsou to např. krátkodobé zálohy od odběratelů, závazky vůči dodavatelům, ale i závazky vůči zaměstnancům, institucím a společníkům. 27 19 DLUHOŠOVÁ, Dana a kol. Finanční řízení a rozhodování podniku, str. 121. 20 Daňový štít je daňová úspora, která kvantitativně představuje úrok v Kč vynásobený daňovým koeficientem (daňovou sazbou v % / 100). VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 94. 21 SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika, str. 56. 22 SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika, str. 55. 23 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 289. 24 SYNEK, Miloslav a kol. Podniková ekonomika, str. 125. 25 SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera: finanční analýza v řízení firmy, str. 22. 26 VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 78. 13

Bankovní úvěry - k finančním institucím. zahrnují úvěry dlouhodobé i běžné (krátkodobé) 28, jde o závazky 1.3 Přechodná pasiva - časové rozlišení Do pasiv patří i tzv. časové rozlišení, které zahrnuje přechodná pasiva, vzniklá v důsledku zásady nezávislosti účetního období 29, které vyžaduje, aby v každém účetním období byly jen ty náklady a výnosy, které s tímto obdobím časově a věcně souvisejí. Jedná se o výdaje příštích období, výnosy příštích období, kurzové rozdíly pasivní a dohadné položky pasivní. Výdaje příštích období příkladem může být nájemné placené pozadu. 30 Výnosy příštích období příkladem může být předem přijaté nájemné. 31 Kurzové rozdíly pasivní jedná se o rozdíly v ocenění majetku a závazků, jejichž hodnota je vyjádřena v cizí měně. 32 Dohadné položky pasivní jedná se o dodávky nevyfakturované dodavatelem do konce účetního období. 33 27 VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 78. 28 VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 78. 29 SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku, str. 25. 30 VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 78. 31 VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 78. 32 MELICHAROVÁ, Dagmar. Kurzové rozdíly [online]. 33 BURDA, Zdeněk. Dohadné položky [online]. 14

2 TEORIE OPTIMÁLNÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY Kapitálová struktura, nebo-li míra zadluženosti podniku, výrazně ovlivňuje náklady kapitálu 34. Proto optimální kapitálová struktura je taková, která minimalizuje celkové náklady kapitálu. Existuje však celá řada přístupů a vysvětlení k problematice optimální kapitálové struktury. V zásadě lze rozlišit dva směry přístupů. Jeden směr vidí závislost mezi náklady kapitálu a kapitálovou strukturou. Druhý směr je založen na tom, že vývoj kapitálové struktury je ovlivněn celou řadou faktorů, které působí jak stejně, tak protichůdně, a je velmi obtížné je obecně určit, neboť závisí na celé řadě specifických faktorů, například typ podniku a odvětví, finanční síla, dluhová kapacita, postoje manažerů k riziku apod. 35 Kapitálová struktura se dostala do centra pozornosti ekonomů v 60. letech 20. století. Nejvýznamnější jsou teoretické modely profesorů Millera a Modiglianiho (bývají označovány jako modely MM). 36 Tyto původní teorie nebraly v úvahu vliv daní. Spočívaly v tom, že náklady celkového kapitálu se vlivem změn ve finanční struktuře nemění a že tedy hledání jakéhosi optimálního zadlužení podniku nemá smysl. Později se začal respektovat vliv daní, které snižují cenu cizího kapitálu. Došlo se tedy k závěru, že náklady celkového kapitálu v důsledku vyššího zadlužení klesají a že je tedy pro podnik výhodné, mít co nejvyšší podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu. V současnosti převládá teorie tzv. U křivky celkových nákladů kapitálu. Je založena na tom, že od určité míry zadlužení celkové náklady začnou stoupat. Proto je vhodné, aby podnik měl takovou relaci vlastního a cizího kapitálu, při níž jsou celkové náklady na pořízení kapitálu nejnižší. 37 Při optimalizaci kapitálové struktury nesmíme také zapomínat na oborové standardy, které určují výši zadlužení v konkrétních oborech. Pokud by se podnik výrazným způsobem odchyloval od těchto standardů, mohl by se stát podezřelý a musel by své chování před potencionálními investory obhajovat. 38 34 Náklady podniku na získávání jednotlivých složek podnikového kapitálu 35 DLUHOŠOVÁ, Dana a kol. Finanční řízení a rozhodování podniku, str. 116. 36 JINDŘICHOVSKÁ, Irena; BLAHA, Zdenek Sid. Podnikové finance, str. 183. 37 VALACH, Josef a kol. Finanční řízení podniku, str. 80. 38 HRDÝ, Milan; STROUHAL, Jiří. Finanční řízení, str. 57. 15

2.1 Teorie MM (teorie autorů M. Millera a F. Modiglianiho) Autoři vychází ze zjednodušených předpokladů, na základě kterých pak formulují závislost jednotlivých nákladů na kapitál včetně celkových nákladů na kapitál, na stupni zadluženosti podniku. 39 Existují dvě verze modelu, které se liší výchozími předpoklady. Předpoklady modelu MM I jsou: 40 Existuje dokonalý kapitálový trh (neexistují transakční náklady na koupi a prodej cenných papírů, žádný jednotlivý investor nemá podstatný vliv na cenu cenných papírů, potřebné informace jsou dostupné všem investorům, všichni investoři si mohou půjčovat peníze za stejný úrok). Neexistuje zdanění zisku. Neexistují náklady úpadku. Všichni investoři očekávají stejnou velikost zisku před zdaněním a úroky (homogenní očekávání budoucích zisků). Miller a Modigliani tvrdí (MM tvrzení I), že za těchto předpokladů jsou průměrné náklady kapitálu i tržní hodnota firmy nezávislé na kapitálové struktuře. 41 39 DLUHOŠOVÁ, Dana a kol. Finanční řízení a rozhodování podniku, str. 116. 40 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 294. 41 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 294. 16

Graf č. 1: Grafické znázornění tvrzení MM I N v - náklady vlastního kapitálu; N d náklad dluhu (bez zohlednění daně); N - průměrné náklady kapitálu; D dluh; K celkový kapitál Pramen: VALACH J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 2005, s. 295. Finanční praxe i řada finančních teoretiků však MM tvrzení I neakceptovala. Zdůrazňovali, že závěr o nezávislosti průměrných nákladů kapitálu nebere v úvahu dva podstatné faktory: 42 daň ze zisku náklady finanční tísně. U modelu MM II se vychází ze stejných předpokladů jako u MM I, připouští se však zdanění zisku, jsou akceptovány vlivy daňových efektů. V případě dluhového financování totiž působí úrokový daňový štít, neboť úroky z dluhu nepůsobí na vývoj podnikového výsledku v plné výši, ale jsou sníženy o vliv daní. Na základě předpokladů MM II platí závěr, že zvýšení zadluženosti podniku je výhodné, neboť se snižují celkové náklady na kapitál a podnik by se měl orientovat na maximální využití dluhu ve struktuře zdrojů financování. 43 Původní tvrzení bylo tedy upraveno na tvrzení MM II: průměrné náklady kapitálu v důsledku úrokového daňového štítu se stupněm zadlužení klesají a tržní hodnota firmy roste. 44 42 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 298. 43 DLUHOŠOVÁ, Dana a kol. Finanční řízení a rozhodování podniku, str. 117. 44 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 298. 17

Graf č. 2: Grafické znázornění tvrzení MM II N v - náklady vlastního kapitálu; N d náklad dluhu; N - průměrné náklady kapitálu; D dluh; K celkový kapitál Pramen: VALACH J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 2005, s. 298. 2.2 Klasická neboli tradiční teorie Klasická teorie kapitálové struktury vychází z průměrných nákladů kapitálu. Za optimální kapitálovou strukturu považuje takové složení kapitálu podniku, při kterém jsou průměrné náklady kapitálu podniku minimální. Za předpokladu stabilních očekávaných výnosů je možné bod minimálních průměrných nákladů kapitálu podniku ztotožnit s maximalizací tržní hodnoty podniku. 45 Optimální kapitálovou strukturu podniku můžeme proto také definovat jako takové složení kapitálu, které maximalizuje tržní hodnotu firmy. 46 Průměrné náklady kapitálu podniku vykazují tvar tzv. U křivky, kdy nejprve s rostoucím dluhem klesají, dosáhnou minima a poté se začínají opět zvyšovat. 47 Bod minimálních průměrných nákladů představuje optimální poměr dluhu ve vztahu k celkovému kapitálu, tedy optimální kapitálovou strukturu. 48 45 HRDÝ, Milan; STROUHAL, Jiří. Finanční řízení, str. 105. 46 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 289. 47 HRDÝ, Milan; STROUHAL, Jiří. Finanční řízení, str. 105. 48 HRDÝ, Milan. Strategické finanční řízení a investiční rozhodování, str. 127. 18

Graf č. 3: Grafické znázornění optimální kapitálové struktury dle klasické teorie N v - náklady vlastního kapitálu; N d náklad dluhu; N - průměrné náklady kapitálu; D dluh; K celkový kapitál Pramen: VALACH J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 2005, s. 289. Klasická teorie vychází z předpokladů: 49 náklady dluhu jsou nižší než náklady vlastního kapitálu věřitelé obecně podstupují nižší riziko než akcionáři, požadují proto nižší výnosnost ze zapůjčených prostředků. Dále pak úroky z cizího kapitálu snižují základ zdanění. náklady dluhu s růstem zadlužení stoupají věřitelé pociťují vyšší finanční riziko a požadují vyšší úrok. s růstem zadluženosti podniku stoupají nejen náklady dluhu, ale i náklady vlastního kapitálu i majitelé akcií pociťují při vyšším zadlužení vyšší riziko a začínají zvyšovat své požadavky na výnosnost akcií. Průměrné náklady kapitálu jsou výdaj, který podnik musí zaplatit za získání všech druhů kapitálu. Jedná se jednak o úrok o cenu za použití kapitálu věřitelů, kde je zohledněn i faktor daní, a dále o požadovaný výnos akcionářů. Celkový výsledek není závislý jen na těchto složkách (na úroku a na požadovaném výnosu akcionářů), ale i na struktuře kapitálu, tj. v jakém poměru používá podnik k financování svých potřeb vlastní a cizí kapitál; se změnou kapitálové struktury se mění i výsledná hodnota průměrných nákladů. 50 49 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 289. 50 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku, str. 174. 19

Výše nákladů jednotlivých druhů kapitálu je ovlivněna především dobou splatnosti kapitálu, stupněm rizika, které investor podstupuje, a způsobem úhrady nákladů kapitálu. 51 Průměrné náklady celkového podnikového kapitálu se stanoví jako vážený aritmetický průměr nákladů jednotlivých druhů kapitálu, kde vahou je podíl příslušného kapitálu na celkovém podnikovém kapitálu. 52 Výpočet lze provést na základě vzorce: 53 D N N d (1 t ) N v K V K kde: N 54 = průměrné náklady na celkový kapitál v %, N d = náklady na cizí kapitál (na dluh) před zdaněním zisku v %, t = míra zdanění zisku vyjádřená desetinným číslem, D = tržní hodnota cizího kapitálu (dluhu) v Kč, K = celkový kapitál (celková tržní hodnota firmy) v Kč, N v = náklady na vlastní kapitál po zdanění zisku v %, V = tržní hodnota vlastního kapitálu v Kč. Z výše uvedeného vzorce je patrné, že se doporučuje vyjádření vlastního, cizího a tím i celkového kapitálu v tržních hodnotách. Při zjišťování tržní hodnoty cizího kapitálu vycházíme z toho, že cizí kapitál má účetní (nominální) hodnotu (pokud není ve formě obligací nebo jiných obchodovatelných cenných papírů). 55 U vlastního kapitálu však může být tržní cena zcela jiná oproti ceně vykazované v rozvaze (v rozvaze je uvedena účetní historická hodnota). U firem, jejichž akcie jsou obchodovány na burze, lze tržní cenu zjistit jako součin tržní ceny jedné akcie a počtu akcií. 56 Předpokladem použití tržních hodnot ovšem je, že kapitálový trh poskytuje informace s přiměřenou vypovídací schopností. Toto je zaručeno jen na nejvyspělejších kapitálových trzích pro podniky, které jsou na nich obchodovány. Dle Kislingerové však není možné, snad až na výjimky, v podmínkách České 51 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 283. 52 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 278. 53 SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika, str. 56. 54 V literatuře je pro průměrné náklady kapitálu uváděna zkratka WACC weighted average cost of capital 55 SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika, str. 62. 56 SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika, str. 63. 20

republiky využití tržních hodnot. Východiskem v České republice proto jsou především účetní hodnoty jednotlivých složek kapitálu. 57 2.2.1 Cizí kapitál V případě, že má podnik různou strukturu dluhů, lze náklady na cizí kapitál určit jako vážený aritmetický průměr z úrokových sazeb, které platí z těchto forem cizího kapitálu. 58 Zde je důležité upozornit, že z celkového objemu cizích zdrojů vylučujeme ty kapitálové složky, ze kterých podnik neplatí žádnou cenu, tj. nevzniká náklad, úrok. Typickým příkladem je položka krátkodobých závazků z obchodního styku, tyto zdroje podnik využívá po dobu určenou dodavatelem na fakturách, aniž by za tyto zdroje musel platit. 59 2.2.2 Vlastní kapitál Odhad nákladů vlastního kapitálu vyjadřuje očekávanou míru výnosu investorů s ohledem na míru rizika spojenou s touto investicí. 60 Základními metodami, které se používají pro odhad nákladů vlastního kapitálu, jsou: 61 model oceňování kapitálových aktiv CAPM (Capital Asset Pricing Model), arbitrážní model oceňování APM (Arbitrage Pricing Model), dividendový růstový model, stavebnicové modely. Zaměřím se na jednu z variant stavebnicového modelu ratingový model, který budu využívat v praktické části této práce. Autory tohoto modelu jsou Inka a Ivan Neumaierovi. Ratingový model uplatňuje při svých analýzách Ministerstvo průmyslu a obchodu. Jádro přístupů stavebnicových modelů je velmi blízké například modelu CAPM, avšak k základní složce bezrizikového výnosu jsou přičítány další přirážky vyjadřující určitý aspekt rizika. 62 Podle ratingového modelu jsou náklady na vlastní kapitál N 63 v kvantifikovány jako obětovaná výnosnost (zhodnocení) vlastního kapitálu, kterou by bylo možné docílit v případě 57 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku, str. 177. 58 DLUHOŠOVÁ, Dana a kol. Finanční řízení a rozhodování podniku, str. 120. 59 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku, str. 178. 60 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku, str. 187. 61 DLUHOŠOVÁ, Dana a kol. Finanční řízení a rozhodování podniku, str. 121. 62 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku, str. 200. 63 Pro přehlednost dodržuji v celé práci zkratku N v. V literatuře k tomuto tématu je spíše používaná zkratka r e. 21

investice do alternativní (rozuměno stejně rizikové) investiční příležitosti. 64 založen na rovnici: 65 N v rf rla rpodnikatelské rfinstab rfinstr Propočet je kde: N v = náklady na vlastní kapitál v % (požadovaný výnos akcionářů), r f = bezriziková výnosová míra, r L A = přirážka za velikost podniku, r p o d n ika telské = přirážka za produkční sílu, r f i n s t a b = přirážka za finanční stabilitu, r f i n s t r = přirážka za finanční strukturu. Postup při určování těchto symbolicky označených veličin je následující: 66 r f - je stanovena jako výnos 10-letých státních dluhopisů. r L A - závisí na velikosti úplatných zdrojů podniku (součet vlastního kapitálu E, bankovních úvěrů BL a podnikových dluhopisů - O). Pokud jsou úplatné zdroje větší než 3 mld. Kč lze r L A vynechat, pokud jsou menší než 100 mil. Kč je r L A stanoveno ve výši 5 %, pokud je jejich hodnota mezi 100 mil. Kč a 3 mld. Kč lze použít funkci: přičemž E, BL a O jsou dosazeny v mld. Kč. (3 ( E BL O)) 168, 2 2, r podnikatelské - závisí na velikosti ukazatele v podniku větší než X 1, pak EBIT 67. Jestliže je hodnota tohoto ukazatele Aktiva r p o d n ika telské je na úrovni minimálního odvětvového rizika, pokud je menší než 0, pak r p o d n ika telské je rovno 10 %, jinak lze použít funkci: 64 Ministerstvo průmyslu a obchodu České republiky. Finanční analýza podnikové sféry za rok 2010 [online], str. 85. 65 NEUMAIEROVÁ, Inka; NEUMAIER, Ivan. Výkonnost a tržní hodnota firmy, str. 143. 66 Ministerstvo průmyslu a obchodu České republiky. Finanční analýza podnikové sféry za rok 2010 [online], str. 85-89. 67 EBIT earnings efore interests and taxes výdělky (zisk) před placenými (nákladovými) úroky a placenou daní z příjmu. SUCHÁNEK, Petr. Finanční management, str. 41. 22

X 1 E B IT A ktiva X 2 1 skutečná úroková míra. 2 0,1. Hodnotu 1 X vypočítáme dle vzorce: E BL O X 1 i, kde i je Aktiva r f i n s t a b - charakterizuje vztah životnosti aktiv a zdrojů krytí v návaznosti na celkovou likviditu oběžná aktiva L3. Tuto likviditu srovnává s hodnotami XL 1 a XL 2, které jsou krátkodobé dluhy stanoveny individuálně pro každé odvětví, přičemž doporučení pro individuální aplikaci metodiky je následující: hodnota XL1 1, 0 a hodnota XL2 2,5. Jestliže L3 XL1, pak r f i n s t a b = 10,00 %. Jestliže L3 XL2, pak r f i n s t a b = 0,00 %. Jestliže XL1 L3 XL2, pak lze použít funkci: 2 XL2 L3 XL2 XL1 2 0,1. r f i n s t r - tuto přirážku lze vypočítat jako rozdíl nákladů na vlastní kapitál a průměrných nákladů na celkový kapitál, přičemž i zde je hodnota přirážky zvažována individuálně. Doporučení pro individuální aplikaci je následující: jestliže jsou tyto ukazatele shodné, pak r f i n s t r = 0 %, jestliže z výpočtu vychází r f i n s t r > 10 %, pak je nutné hodnotu r f i n s t r omezit na 10 %. 2.3 Jiné teorie kapitálové struktury podniku V průběhu posledních padesáti let se objevily i jiné názory na optimalizaci kapitálové struktury. Některé z nich jsou blízké k teorii U křivky průměrných nákladů kapitálu, některé jsou výrazně odlišné. 68 2.3.1 Kompromisní teorie kapitálové struktury Kompromisní teorie kapitálové struktury hovoří o optimální kapitálové struktuře jako o kompromisu mezi úrokovým daňovým štítem a náklady finanční tísně. Za optimální považuje takové složení kapitálu, při němž daňový štít co nejvíce převyšuje náklady finanční 68 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 302. 23

tísně. 69 Dále tato teorie zdůvodňuje umírněnou zadluženost. Společnosti s bezpečnými, hmotnými aktivy a velkým zdanitelným důchodem by měly mít vysoké ukazatele zadluženosti. Společnosti s nízkým ziskem a s rizikovými, nehmotnými aktivy by se měly spoléhat hlavně na akciové financování. 70 Kompromisní teorie také tvrdí, že společnosti zatížené mimořádně velkým dluhem příliš velkým, než aby ho splatily během několika let jen z vlastních peněz by měly vydat akcie, omezit dividendy nebo prodat část majetku a získanou hotovostí vyvážit zpět svou kapitálovou strukturu. 71 2.3.2 Teorie hierarchického pořádku Teorie hierarchického pořádku se snaží zevšeobecnit chování firem v oblasti kapitálové struktury (nezkoumá složení kapitálu z hlediska vlivu na náklady kapitálu či tržní hodnotu firmy). Na základě empirických výzkumů bylo zjištěno, že podnikoví manažeři, kteří mají klíčový vliv na otázku optimalizace kapitálové struktury, preferují financování z interních zdrojů při stabilní dividendové politice. 72 Pořadí zdrojů pro financování je dle této teorie následující: 73 interní zdroje (zadržený zisk při strnulé dividendové politice), dlouhodobý úvěr, emise dlouhodobých obligací, emise akcií. Toto pořadí vychází z toho, že nejjednodušší (nikoliv nejlacinější) je pro podnikový management použít zadržený zisk. Emise akcií je považována za nejméně výhodný způsob získávání kapitálu. Teorie odráží především z praxe často odpozorovanou snahu minimalizovat emisní náklady na získání kapitálu a vyhnout se event. nepříznivým důsledkům, které přináší emise akcií. 74 Hierarchické uspořádání vysvětluje, proč si nejziskovější firmy obecně vypůjčují nejméně ne kvůli nízkému cílovému ukazateli zadluženosti, ale kvůli malé potřebě externích financí. Méně ziskové firmy vydávají dluh, protože nemají dostatek interních fondů pro pokrytí svých 69 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 303. 70 BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Teorie a praxe firemních financí, str. 493. 71 BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Teorie a praxe firemních financí, str. 494. 72 HRDÝ, Milan; STROUHAL, Jiří. Finanční řízení, str. 105. 73 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 303. 74 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 303. 24

kapitálových investičních záměrů. V teorii hierarchického uspořádání se přitažlivost daňového štítu předpokládá jako druhořadý vliv. 75 2.3.3 Teorie čtyř dimenzí Dle této teorie je nalezení optimální kapitálové struktury obtížné z toho důvodu, že neexistuje žádný úhledný vzorec pro výpočet průměrných nákladů kapitálu (o který se opírá klasická teorie kapitálové struktury). Autoři této teorie zdůrazňují, že snaha o vytvoření optimální kapitálové struktury musí respektovat následující čtyři dimenze: 76 Daně daně vedou k úrokovému daňovému štítu, ale pouze v případě, že je podnik ziskový. Pokud však podnik nebude moci využít úrokový daňový štít, neměl by se zadlužovat. Riziko velké riziko podnikání by mělo vést k menšímu zadlužení podniku. Typ aktiv podniky s převahou nehmotných aktiv, event. nelikvidních aktiv, by si neměly příliš vypůjčovat. Finanční volnost podnik by měl usilovat o to, aby měl dostatek dostupných zdrojů pro nové investiční příležitosti (nejlépe dostupné jsou interní zdroje vlastního kapitálu např. zisk), protože tržní hodnota podniku závisí více na správném výběru investičního projektu než na struktuře financování projektu. 2.4 Bod indiference kapitálové struktury Analýza bodu indiference kapitálové struktury pomáhá určit, zda je pro podnik výhodnější dluhové financování nebo financování jen vlastním kapitálem. Přesněji řečeno od jaké výše zisku je vůbec vhodné začít používat dluhové financování. Bod indiference kapitálové struktury představuje takovou výši zisku podniku před úroky a zdaněním, při níž zisk na jednu akcii (po úrocích a zdanění) je stejný jak při alternativě dluhového financování, tak při alternativě financování pomocí vlastního kapitálu. V bodě indiference kapitálové struktury je dluhové financování stejně výhodné jako při financování pomocí vlastního kapitálu. 77 Bod indiference lze matematicky odvodit z následující rovnice: 78 Zisk na 1 akcii (financování vlastním kapitálem) = Zisk na 1 akcii (financování dluhem). 75 BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Teorie a praxe firemních financí, str. 498. 76 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 304. 77 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 305. 78 VALACH, Josef. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, str. 306. 25

Matematické vyjádření výše uvedené rovnice je tedy následující: ( Z I ) (1 T ) D ( Z I ) (1 T ) D A A u v p u d p v d kde: Z u = zisk před úroky a zdaněním, I v = úrok v Kč při financování vlastním kapitálem = 0, I d = úrok v Kč při financování dluhem, T = daňový koeficient (daňová sazba/100), D p = dividendy z prioritních akcií, A v = počet emitovaných akcií při financování vlastním kapitálem, A d = počet emitovaných akcií při dluhovém financování. Bod indiference kapitálové struktury lze charakterizovat i jiným způsobem: bod indiference kapitálové struktury je taková výše zisku před úroky a zdaněním, při níž se rentabilita celkového kapitálu (zisk před úroky a zdaněním / celkový kapitál x 100) rovná úrokové míře placené z použitého dluhu. Matematicky druhou variantu bodu indiference kapitálové Z I struktury určíme takto: 79 u d K K c Kde: Z u = zisk před úroky a zdaněním (bod indiference) I d = úrok při financování dluhem K = celkový kapitál (vlastní kapitál + cizí kapitál) K c = cizí kapitál Protože I d i K kde i = úrokový koeficient (úroková míra/100), lze bod c indiference vyjádřit takto: Z u i K To znamená, že bod indiference kapitálové struktury lze vypočítat také tak, že úrokovým koeficientem násobíme celkový kapitál podniku. 79 HRDÝ, Milan. Strategické finanční řízení a investiční rozhodování, str. 132. 26

3 ANALÝZA A OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY VYBRANÉHO PODNIKU 3.1 Charakteristika vybraného podniku Hned v úvodu praktické části mé práce musím zmínit skutečnost, že mnou vybraný podnik si nepřeje být jmenován. Taktéž v mé práci nezazní jména majitelů podniku ani jiné skutečnosti, které by tento podnik příliš konkretizovali. Podnik, který jsem si vybrala a kterému se budu snažil nalézt optimální kapitálovou strukturu byl založen v roce 2007. Jedná se o akciovou společnost, která se zabývá převážně správou a údržbou nemovitostí, prováděním staveb, jejich změnami a odstraňováním, realitní činností, inženýrskou činností v investiční výstavbě a poskytuje ubytovací služby. Účetním obdobím společnosti je kalendářní rok. Posledním uzavřeným účetním obdobím je v současné době účetní období roku 2010, proto pro svoji bakalářskou práci budu vycházet z tohoto účetního období (pokud neuvedu jiné období, jedná se o účetní data z roku 2010). 80 Základní kapitál této společnosti je 50 mil. Kč. Je rozvržen na 100 ks kmenových akcií vydaných v listinné podobě, znějících na jméno o jmenovité hodnotě každé akcie 500 tis. Kč. Akcie nejsou kótovány k obchodování na veřejných trzích. V roce 2010 měla tato společnost obrat 9,8 mil. Kč. 3.2 Analýza kapitálové struktury vybraného podniku Společnost vykazovala ke konci účetního období roku 2010 aktiva (majetek) a pasiva (zdroje krytí majetku) ve výši 94 200 tis. Kč. Členění aktiv a pasiv jsem prozatím sledovala z hlediska časového krátkodobé či dlouhodobé. 80 Daňové přiznání společnosti zpracovává daňový poradce, tzn. že společnost má povinnost předložit Daňové přiznání až k datu 30.6. následujícího roku. V období, kdy zpracovávám svoji bakalářskou práci, tedy ještě není uzavřeno účetnictví roku 2011. 27

Tabulka č. 1: Přehled majetkové a kapitálové struktury (r. 2010) AKTIVA tis. Kč PASIVA tis. Kč Dlouhodobý hmotný majetek 85 167 Základní kapitál 50 000 Dlouhodobý finanční majetek 2 611 Ostatní dlouhodobý kapitál 37 690 DLOUHODOBÝ MAJETEK 87 778 DLOUHODOBÝ KAPITÁL 87 690 Krátkodobé pohledávky 2 581 Krátkodobé zálohy 247 Krátkodobý finanční majetek 3 776 krátkodobé závazky 5 320 OBĚŽNÝ MAJETEK 6 357 KRÁTKODOBÝ KAPITÁL 5 567 Časové rozlišení 65 časové rozlišení 943 AKTIVA CELKEM 94 200 PASIVA CELKEM 94 200 Pramen: Rozvaha společnosti. Z tabulky č. 1 je patrné, že kapitál společnosti odpovídá stupni likvidity jednotlivých druhů financovaného majetku. Dlouhodobý kapitál ve výši 87 690 tis. Kč je zdrojem financování pro dlouhodobý majetek v téměř stejné výši 87 778 tis. Kč. Mohu tedy konstatovat, že dlouhodobým kapitálem není kryt krátkodobý majetek a nemělo by tedy docházet k nehospodárnému využití dlouhodobého kapitálu. U krátkodobého kapitálu je tomu obdobně. Krátkodobý kapitál je ve výši 5 567 tis. Kč a je zdrojem financování pro oběžný majetek společnosti, který je ve výši 6 357 tis. Kč. Dále společnost vykazuje přechodná pasiva ve výši 943 tis. Kč a přechodná aktiva ve výši 65 tis. Kč. Mohu tedy konstatovat, že společnost není ani překapitalizována ani podkapitalizována. 3.3 Optimalizace kapitálové struktury vybraného podniku dle různých teorií V této části práce se pokusím zjistit, zda společnost má optimální kapitálovou strukturu. Budu hodnotit jednak skutečnou kapitálovou strukturu (vycházet budu z účetní závěrky za rok 2010) a dále navrhnu další 3 varianty kapitálové struktury a zjistím důsledky změn zadlužení. Navrhla jsem následující varianty kapitálu: varianta č. 1 skutečná kapitálová struktura v r. 2010 (budu vycházet z posledního uzavřeného účetního období, tedy z roku 2010), varianta č. 2 financování pouze vlastním kapitálem v původní výši (tuto variantu jsem zvolila z toho důvodu, aby byly patrné náklady kapitálu v případě, že by se 28

podnik nerozhodl pro financování úvěrem). Při této variantě budou tedy cizí zdroje ve výši 0,00 Kč, proto jsem také upravila výši hospodářského výsledku a to tak, že jsem zisk zvýšila o částku za nákladové úroky. Nákladové úroky by totiž nevznikaly. Je však otázkou, zda by podnik byl schopen bez cizího kapitálu dosáhnout stejných výnosů. Nicméně pro moje výpočty jsem upravila zisk této varianty pouze o již zmíněné nákladové úroky. Dále jsem snížila celkovou částku aktiv a pasiv o částku ve výši bankovního úvěru., varianta č. 3 navýšení základního kapitálu o 14 mil. Kč (28 akcií o jmenovité hodnotě každé akcie 500 tis. Kč). Při výpočtu u této varianty jsem počítala se zvýšením aktiv a pasiv o částku 14 mil. Kč. Dále jsem počítala se zvýšením zisku (a tím opět se zvýšením aktiv a pasiv), a to ve stejné procentní výši jako je zvýšení kapitálu, čili o 17 %, což činí 159 473 Kč., varianta č. 4 navýšení cizího kapitálu o 14 mil. Kč (variantu č. 3 a 4 jsem zvolila z důvodu sledování změny ceny kapitálu při různé skladbě kapitálové struktury. Částku 14 mil. Kč jsem zvolila záměrně, protože podnik zvažuje novou investici právě v této hodnotě). Obdobně jako u varianty č. 3 jsem zvýšila zisk, aktiva i pasiva. Tyto položky jsem však dále snížila o nákladové úroky z nového bankovního úvěru ve výši 532 000 Kč. 3.3.1 Optimalizace dle Teorie MM Hledání optimální kapitálové struktury dle Teorie MM považuji za bezpředmětné. Předpoklady modelu MM I totiž nerespektují zdanění zisku ani náklady úpadku. Předpoklady modelu MM II již připouští daň ze zisku a jsou akceptovány vlivy daňových efektů. Stále však nezohledňují náklady finanční tísně. Z tohoto pohledu považuji Teorii MM za překonanou. Pokud bych tyto skutečnosti opomenula, nejoptimálnější by z výše navržených variant kapitálových struktur byla dle Teorie MM (za předpokladů modelu MM II) varianta č. 4, při které by podnik dosáhl nejvyšší zadluženosti. Dle tvrzení MM I nejsem schopna určit, která z navržených variant by byla pro podnik nejvýhodnější, protože dle tohoto tvrzení nemá skladba kapitálové struktury žádný vliv na hodnotu podniku. 29

3.3.2 Optimalizace dle Klasické teorie V teoretické části jsem uváděla, že Klasická teorie kapitálové struktury vychází z průměrných nákladů kapitálu. Musím tedy zjistit náklady jak na cizí kapitál, tak na vlastní kapitál. Nejdříve se zaměřím na skutečnou kapitálovou strukturu (varianta č. 1) a uvedu postup výpočtu nákladů na kapitál (budu vycházet z účetní závěrky za rok 2010). V tabulce č. 2 je uveden přehled pasiv, které budou vstupovat do výpočtu nákladů na kapitál (do výpočtu nákladů na kapitál dle níže uvedeného vzorce vstupuje u cizích zdrojů pouze úplatný kapitál, proto v tabulce č. 2 nejsou uvedeny položky pasiv jako např. závazky z obchodních vztahů apod.). Tabulka č. 2: Vlastní kapitál a cizí úplatné zdroje (r. 2010) PASIVA Kč poměr kapitálu v % Základní kapitál 50 000 000 Oceňovací rozdíly 4 497 559 Nerozdělený zisk/ztráta minulých let 1 863 714 Hospodářský výsledek 2010 938 076 VLASTNÍ KAPITÁL 57 299 349 69,76 Bankovní úvěry 24 840 920 CIZÍ KAPITÁL 24 840 920 30,24 VLASTNÍ + CIZÍ KAPITÁL 82 140 269 100,00 Pramen: Rozvaha společnosti Při stanovení nákladů na cizí kapitál budu vycházet z úrokové míry úvěru, která je ve výši 3,68 % p.a. Pro zjišťování odhadu nákladů vlastního kapitálu jsem použila ratingový model. Vycházela jsem tedy z výše uvedeného vzorce N v rf rla rpodnikatelské rfinstab rfinstr. Nejdříve jsem určila hodnoty veličin: Hodnotu bezrizikové výnosové míry jsem stanovila dle výnosu státních desetiletých dluhopisů za rok 2010, a to ve výši 3,709 %. 30

Tabulka č. 3: Hrubý výnos státního 10-letého dluhopisu (r. 2010) období 1/2010 2/2010 3/2010 4/2010 5/2010 6/2010 výnos 4,016 4,056 3,760 3,677 3,908 4,113 období 7/2010 8/2010 9/2010 10/2010 11/2010 12/2010 výnos 3,816 3,399 3,218 3,314 3,480 3,748 Pramen: ČNB. ARAD, systém časových řad [databáze online]. rok 2010 3,709 Výše přirážky za velikost podniku závisí na velikosti úplatných zdrojů. Sečetla jsem tedy výši vlastního kapitálu a bankovních úvěrů. Podnikové dluhopisy nebyly podnikem vydány. Vzhledem k tomu, že úplatný kapitál má podnik ve výši 82 140 269 Kč, což je méně než 100 mil. Kč, stanovila jsem přirážku za velikost podniku ve výši 5 %. Tabulka č. 4: Velikost úplatných zdrojů (r. 2010) Úplatný zdroj Kč vlastní kapitál 57 299 349 Bankovní úvěry 24 840 920 podnikové dluhopisy - CELKEM 82 140 269 Pramen: Rozvaha společnosti. Při výpočtu přirážky za produkční sílu jsem si nejdříve stanovila hodnotu ukazatele EBIT Aktiva. Podnik má EBIT ve výši 1 823 498 Kč a aktiva ve výši 94 199 944 Kč. Hodnota tohoto ukazatele je tedy ve výši 0,01936. Dále jsem si stanovila hodnotu E BL O X 1 i. Úplatné Aktiva zdroje jsou dle tabulky č. 3 ve výši 82 140 269 Kč, hodnota aktiv je již zmíněná částka 94 199 944 Kč a úroková míra je ve výši 3,68 % p.a. Hodnota X 1 je ve výši 3,209 a je tedy vyšší než hodnota ukazatele EBIT. Pro stanovení přirážky za produkční sílu musím využít Aktiva funkci 2 1 2 EBIT X 1 Aktiva 0,1. Výpočet je tedy následující: 3, 209 0, 01936 2 0,1 0, 0988. 2 X 3, 209 31

Při stanovení přirážky za finanční stabilitu jsem nejdříve vypočítala hodnotu ukazatele oběžná aktiva L3. Oběžná aktiva má podnik ve výši 6 421 764 Kč a krátkodobé dluhy krátkodobé dluhy má ve výši 6 509 675, hodnota ukazatele L3 je tedy 0,986. Vzhledem k tomu, že hodnota L3 nedosahuje ani hodnoty XL1, stanovím přirážku za finanční stabilitu ve výši 10 %. Při výpočtu přirážky za finanční strukturu jsem vycházela z rozdílu hodnot nákladů na vlastní kapitál a průměrných nákladů na celkový kapitál. Problémem je vyčíslení nákladů na vlastní kapitál, když neznáme právě hodnotu přirážky za finanční strukturu. Dosazováním hodnot v rozmezí 0 10 % jsem došla k závěru, že přirážka za finanční strukturu by měla být ve výši 6,8 %. Výpočet nákladů na vlastní kapitál (požadovaný výnos akcionářů) N v je následující: N 3,709 5 0,0988 10 6,8 25,608. Dále jsem vypočítala průměrné náklady na v celkový kapitál: N 3, 68 (1 0,19) 0, 3024 25, 608 0, 6976 18, 765. Přirážka za finanční strukturu je tedy skutečně ve výši 6,8 % (25,608-18,765). Nyní znám hodnoty všech veličin pro stanovení ceny vlastního kapitálu (součtem bezrizikové výnosové míry a rizikové přirážky). Tabulka č. 5: Stanovení ceny vlastního kapitálu (r. 2010) r f r LA r podnikatelské r finstab r finstr N v 3,709 5 0,09880 10 6,8 25,608 Pramen: Vlastní výpočty autorky z účetních dat za rok 2010. V současné době mohu přistoupit k výpočtu průměrných nákladů kapitálu za rok 2010 dle vzorce D V N N d (1 t ) N v K. Výpočet jsem již prováděla při stanovení K přirážky za finanční strukturu. Žádná z uvedených veličin se nezměnila, proto konkrétní dosazení do vzorce zde nebudu uvádět. Průměrné náklady kapitálu za rok 2010 byly ve výši 18,765 %. 32