FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby přednáška v zimním semestru 2011/2012 Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuře Cost of capital and capital structure decisions neboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení ceny aktiv podniku,stanovení optimální kapitálové struktury a rozhodování o leasingu,dluhopisech a pracovním kapitálu?
Cena kapitálu (Cost of Capital, WACC): je taková míra výnosnosti firmy (RR), která je nutná pro udržení hodnoty firmy.tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu vlastních a cizích zdrojů vazba na tvorbu hodnoty firmy pro akcionáře/investory Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu, dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC) použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR
Cena kapitálu a investiční rozhodování pro Investováním do projektu A získáváme slušný zisk, neboť jeho IRR je 20%, zatímco cc=10%. V případě projektu B je investování neziskové ( IRR=5%, cc=10%), neboli NPV je zřejmě záporné. IF IRR>cc then invest. V případě projektu A investor realizuje tzv. rizikovou prémii rovnou 10%.
Riziko a cena kapitálu Náklady na pořízení kapitálu se vzhledem k tomu, že : riziko(nejistota) je funkcí času, liší u krátkodobých či dlouhodobých zdrojů samotná rizikovost projektu je rozhodující pro stanovení ceny půjčky(úrok) Příklad: relativní pořadí jednotlivých vnějších a vnitřních zdrojů kapitálu z hlediska jejich rizika a časového průběhu: ZDROJ KAPITÁLU Krátkodobé úvěry(do1roku Dlouhodobé dluhopisy 2000ks po1000 Kč Prefer.akcie 50000 ks po 10 Kč Obyč.akcie 1 Milion ks po 5.0Kč Vnější či vnitřní zdroj Nominální hodnota Očekávaná cena kapitálu ( % ) Podíl z celkové hodnoty v % vnější 1,000,000 7.0 10 vnější 2,000,000 8.0 20 Vnější 500,000 10.0 5 Vnější 5,000,000 13.5 50 Nerozdělený zisk vnitřní 1,500,000 13.0 15 Celková pasiva 10,000,000 100
Koncept CC je založen na stanovení váženého průměru ceny kapitálových zdrojů: Dluhopisy/Úvěry Obyčejné akcie Zdroje kapitálu podniku Nerozdělený zisk Preferenční akcie
Náklady dluhu - Cost of Debt Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou předmětem nákladů podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li cena dluhu K d pak skutečná cena dluhu K ds se určí jako : K ds = K d (1 daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá daňový štít Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu) pro určení ceny dluhu před zdaněním použijeme IRR (neboli výnos do doby splatnosti (yield to maturity on the bond CashFlows). Dostatečnou přesnost má následující aproximativní vztah (viz skripta kap 7)
COST OF DEBT: SHRNUTÍ Cena dluhu je nižší než cena základního jmění. Cenu dluhu roste nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu. V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují cenu dluhu. Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu, neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a dodatečné nové emise se stanou neprodejné. Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM a metodu současné hodnoty, pomocí niž stanovíme neznámou míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu K dt se upraví o daňový vliv tj. K dt =K d (1-sazba daně)
Cena prioritních akcií Cost of Preferred Stock Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při likvidaci podniku před obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až po splnění závazků vůči ostatním věřitelům. Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených letech jsou vyplaceny v letech následujících. Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší procentní výnos. Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto skutečností:srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik
Cena prioritních akcií se stanoví : K p =Prioritní dividendy/tržní cena prior.akcie(1-nákladyemise) Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100, deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí takto: K p = 12/100(1-0.3) = 12.4% kde 3% jsou tzv.flotation cost Shrnutí: náklady emise V případě zániku podniku jsou prioritní akcionáři obyčejně vyplácení přednostně před obyčejnými akcionáři. Prioritní akcie jsou pro podnik dražší než dluhopisy, ale levnější než obyčejné akcie. Dividendy z prioritních akcií jsou většinou v případě nevyplacení v běžném roce realizovány kumulativně v letech příštích záleží na podmínkách dle stanov společnosti.
Cena kapitálu získaného emisí obyčejných akcií Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (cost of common stock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu původních akcionářů. Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě vyhodnocení vlivu tří činitelů : Tržní cena akcií Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné akcie Míra růstu dividend Cenu kapitálu z obyčejných akcií lze stanovit : Gordonův model růstu CAPM model Capital Asset Pricing Model V předchozích kapitolách jsme stanovili cenu obyčejné akcie při konstantním růstu dividend jako:
STANOVENÍ WACC
MOŽNÁ APLIKACE WACC Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy) diskontujeme : NOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění) nebo Operating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva viz tabulka definic nebo Cash flows disponibilní akcionářům nebo věřitelům Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle tržních hodnot
JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH
JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně. Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podniku Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat krátkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obchodního styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF, proto se nebudou zahrnovat
Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity
Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity Problém: Jak stanovit, když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy: Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace
Stanovení ceny dluhu - cost of debt
Stanovení ceny dluhu - cost of debt Cena dluhu r je rovna úrokové míře.jestli předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková míra Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok. Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na net of taxis basis, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)
Stanovení ceny equity cost of equity
Stanovení ceny equity cost of equity Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capital asset pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko
Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry: bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko beta Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let 1926-2002 o 7% nižší než Standard and Poor s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu
Přímka SML
Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu
Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.mimo to je třeba však vidě t, ještě dallší faktory např.velikost firmy.menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech 1926-202 jsou v následující tabulce
Vztah velikosti firmy a výnosů akcií
Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií
Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je. Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou
Vývoj historických hodnot rizikové prémie
Změny ve finanční páce stanovení nových hodnot v ceně equity (1)
Změny ve finanční páce stanovení nových hodnot v ceně equity (2)
Definice pojmů pro stanovení RONA vyšší finanční analýza
Ratingový model stanovení WACC Podle H.Scholleová Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008
Ratingový model WAAC část 2 Podle H.Scholleová Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008
Ratingový model - příklad
Definice pojmů pro stanovení RONA ještě jednou pro použití v metodě EVA
Economic Value Added an introduction
EVA is the emerging tool with which to measure shareholder value Adjusted operating profit less the capital charge (weighted average cost of capital multiplied by capital invested) Economic Value Added (EVA ) A company with a positive EVA is earning more than its cost of capital, and is thus creating wealth
EVA utilizes cash flows, the capital employed and the cost of capital to measure the creation of value EVA introduction Economic Value Added (EVA ) Net Operating Profit After Tax (NOPAT) Capital Charge
There are two main categories of value drivers EVA value driver categories Drivers for defining the economic results Drivers for determining the cost of activities EVA = of management used to reach economic results Economic result Invested capital x Capital charge Revenues Profit margin Costs Assets Working capital Cost of debt Cost of equity
EVA compares the return on invested capital with the cost of capital EVA = ECONOMIC RESULT - COST OF INVESTED CAPITAL EVA = NOPAT. - (WACC * INVESTED CAPITAL) EVA = ( NOPAT * INVESTED CAPITAL ) - (WACC * INVESTED CAPITAL) INVESTED CAPITAL EVA = ( ROIC * IC) - (WACC * IC) EVA = (ROIC - WACC) * IC
Value driven by ROIC and Invested Capital + Destroying Value Value matrix Creating Value Invested Capital Disinvesting Investing - Releasing Value Limiting Value Negative (ROIC WACC) Positive
The calculation of EVA starts with calculation of NOPAT Calculation of EVA SALES Cost of Sales Depreciation Other Costs EBIT Taxes on EBIT1 NOPAT 4 000-2 500-600 -300 600-200 400 1At tax rate of 33,3%
NOPAT is then compared with Cost of Invested Capital, and the result represents Economic Value Added Calculation of EVA Invested Capital Weighted Average Cost of Capital (WACC)1 COST OF INVESTED CAPITAL 1 000 15% 150 NOPAT 400 COST OF INVESTED CAPITAL -150 ECONOMIC VALUE ADDED 250
The other approach described earlier is to compare ROIC with WACC Calculation of EVA NOPAT Invested Capital RETURN ON INVESTED CAPITAL (ROIC) 400 1 000 40% ROIC 40% WACC -15% ECONOMIC VALUE ADDED (%) 25%
Use of EVA remains a controversial subject which presents its pros and cons Pros Recognizes the fact that business units have different risk profiles and should therefore be charged with different costs of capital Shifts the focus from achieving growth to achieving profitable growth, thus enabling the firm to evaluate better where the firm should tie up its capital Enables manager bonuses to be linked to the real performance of the business unit Permits to evaluate company performance in every single period Cons Fails to look forward, due to difficulties with calculations of terminal value Does not recognize the potential future value of investment expenses such as R&D, investment in human resources The lack of financial knowledge in many companies Risks reduce management strategy to a mere formula Copyright by Stern Stewart & Co.
The general rule is to use Economic Value Added (EVA ) for the past and Discounted Cash Flow (DCF) for the future EVA is a great tool for measuring how well you have done and whether you have: Exceeded the cost of capital (or not) By how much and during which years EVA It can highlight strategic insights and motivate action What caused the yearly fluctuations, what can we do about it Remember that EVA was developed as a compensation tool Stern Stewart s focus is on issues of corporate governance DCF is superior when projecting the future, unless the company has installed an EVA based and data is easily available DCF In all cases much easier to calculate While discounted EVA (calculated correctly) is mathematically equivalent to discounte it is difficult to make sure you have made all the adjustments correctly, and you are alm to make a mistake
Risk Free Rate WACC calculation requires inputs from several outside sources Market Risk Premium Stock Beta Steps to Calculation of WACC 6,0% 4,0% 1.1 Cost of Equity 10,4% Cost of Debt Tax Rate Effective Cost of Debt 5,0% 30,0% Current Treasury Bond Rate (Source: Fed, CNB) Represents the premium required to compensate for extra risk associated with investing in equities Represents non-diversifiable risk or risk due to general market shifts (Source: Bloomberg, Value Line) Cost of Equity = Risk Free Rate + Beta x Market Risk Premium Each rating level has associated debt cost (eg. BBB+ in 2006 is 5%) Interest expense is tax deductible 3,5% Effective cost of debt = Tax shield * Cost of Debt Weight of Equity Weight of Debt WACC 40,0% 60,0% Ratio of Equity on Total Capital Ratio of Debt on Total Capital 6,3% Weighted Average Cost of Capital