METODY KALKULACE DISKONTNÍ MÍRY V PODMÍNKÁCH ČR

Transkript

1 METODY KALKULACE DISKONTNÍ MÍRY V PODMÍNKÁCH ČR Diskontní míra pro tržní hodnotu 1 TRŽNÍ HODNOTA - Zásady Priorita tržních dat (tj. není rozhodující, co si myslí znalec) 2 OP II - prof. M. Mařík 1

2 TRŽNÍ HODNOTA Kombinace faktorů: Tržní hodnota Diverzifikace CAPM 3 CAPM Vstupní data česká praxe? r f β = průměrná výnosnost z dlouh. státních dluhopisů = historická data RP = přebírána ze zahraničí 4 OP II - prof. M. Mařík 2

3 CAPM Přednosti CAPM 5 CAPM problémové okruhy 1. Riziková prémie kapitálového trhu 2. Omezené možnosti diverzifikace 6 OP II - prof. M. Mařík 3

4 Alternativy: I. Historická prémie II. Prognózovaná prémie 7 I. historická I. Historická prémie: Světový kapitálový trh US kapitálový trh Model rizikového rozpětí (spread) země (Damodaran) n VK = r f US + β RP US 8 OP II - prof. M. Mařík 4

5 I. historická Historická výnosnost tržního portfolia (RM) - Historická bezriziková výnosnost (r f ) 9 I. historická Geometrický versus aritmetický průměr? 10 Investice Majetek v t 1 Majetek v t Aritmetická výnosnost Oček. hodnota aritm.průměr median 50% % 90 25% % % % 81 OP II - prof. M. Mařík 5

6 I. historická Geometrické průměry výnosností: Rok Gp = 2 1= 12,25% Rok 2 Střední očekávaná hodnota majetku 11 Pomocí odhadu výnosnosti: Aritmetický průměr Geometrický průměr I. historická Závěry k průměrování: Předpoklad platnosti závěru: 12 OP II - prof. M. Mařík 6

7 I. historická Experti mají různé názory: Geometrický průměr: Damodaran Německý IDW Levy Sarnat 13 Aritmetický průměr: Stehle Brealey-Myers-Allen Copeland-Weston Ročenka Ibbotson (Morningstar), Duff & Phelps I. historická Poznámka ke vztahu RP a r f : Nutnost respektovat vazbu mezi RP a r f Prof. Damodaran pro výpočet RP používá US 10-leté dluhopisy Pokud použijeme dlouhodobější dluhopisy, je žádoucí RP propočtenou z 10-letých dluhopisů upravit. Příklad: Výnosnost 10-letých dluhopisů = 1,5 % Výnosnost 30-letých dluhopisů = 2 % RP ze stránek prof. Damodarana = 4,5 % RP upravená 14 OP II - prof. M. Mařík 7

8 I. historická Výhody historické prémie: 1. Jde o běžný postup Nevýhody historické prémie: 1. Nutno přebírat ze zahraničí 2. Nemusí být dobrou prognózou I. historická Riziková prémie Aritmetické průměry 7,5 % 4,1 % Geometrické průměry 5,9 % 3,6 % 16 OP II - prof. M. Mařík 8

9 Alternativy: I. Historická prémie II. Prognózovaná prémie 17 II. prognózovaná (= implikovaná, ex-ante) Důvody pro prognózovanou prémii: 18 OP II - prof. M. Mařík 9

10 II. prognózovaná (= implikovaná, ex-ante) Osnova prognózované prémie: A. Princip implikované prémie B. Modely prémií ex-ante 19 II. prognózovaná: A. Princip Princip implikovaných nákladů vlastního kapitálu a RP: = FCFE P = + t 1 ( 1 n ) VK t t 20 OP II - prof. M. Mařík 10

11 II. prognózovaná (= implikovaná, ex-ante) Osnova prognózované prémie: A. Princip implikované prémie B. Modely prémií ex-ante 21 II. prognózovaná: B. Modely - přehled Modely prémií ex-ante: 22 OP II - prof. M. Mařík 11

12 II. prognózovaná: a) Jednoduchý DDM a) Jednoduchý divid. model Gordonův model P Dt 1 i g = + k 23 II. prognózovaná: a) Jednoduchý DDM 24 Příklad Dividendové výnosy: USA 3,46 % UK 4,61 % Francie 4,00 % Německo 3,50 % Evropa (průměr za 20 let) 2,00 % Austrálie 4,08 % ČR 1,50 % Pozn.: údaje nejsou zcela aktuální OP II - prof. M. Mařík 12

13 II. prognózovaná: a) Jednoduchý DDM Budeme předpokládat, že: r f = 4,5 % (desetileté dluhopisy) D / P 3 % g HDP = 5 % (nominální) E(R m ) = RP = 25 II. prognózovaná: b) Vícefázový DDM 26 P b) Složitější dividendové modely: 0 P 0 = EPS v g 1 g 2 i k EPS vícefázové modely (Damodaran) 0 (1+ g v (1+ g1) 1 (1+ i i g k 1 n 1) n k ) - hodnota akcie - výnos na akcii v době ocenění - výplatní poměr - tempo růstu v první fázi - tempo růstu v druhé fázi - požadovaná míra výnosnosti = R m k 2 n 1) EPS0 v (1+ g (1+ g2) + n (i g ) (1+ i ) k OP II - prof. M. Mařík 13

14 II. prognózovaná: b) Vícefázový DDM Příklad: EPS 0 = 150 v = 0,4 První fáze g 1 g 2 = 5 let P 0 = i k =? = 5 % odhad analytiků = 3 % odhad dlouhodobého tempa růstu 27 II. prognózovaná: b) Vícefázový DDM P Příklad: 0 = EPS 0 (1+ g v (1+ g1) 1 (1+ i i g k 1 n 1) n k ) (1,05) 150 0,4 (1,05) 1 (1+ ik ) 1000 = i 0,05 k 5 5 k 2 n 1) EPS0 v (1+ g (1+ g2) + n (i g ) (1+ i ) + k 28 OP II - prof. M. Mařík 14

15 II. prognózovaná: b) Vícefázový DDM Alternativně dosazujeme hodnoty za vybraný akciový index: 29 II. prognózovaná: b) Vícefázový DDM 30 Copeland: RP = 2 3 % Damodaran: Implied Equity Risk Premiums Implied Premium 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 Implied Premium for US Equity Market: Year OP II - prof. M. Mařík 15

16 II. prognózovaná: b) Vícefázový DDM Damodaran: 31 Implied Equity Risk Premiums 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Implied ERP and Risk free Rates Expected Return on Stocks = T.Bond Rate + Equity Risk Premium T. Bond Rate Implied Premium (FCFE) Since 2008, the expected return on stocks has stagnated at about 8%, but the risk free rate has dropped dramatically II. prognózovaná: c) Model reziduálních zisků c) Model reziduálních zisků Článek: Ch. Jackel, Ch. Kaserer, K. Mühlhäuser: Analystenschätzungen und Zeitvariable Marktrizikoprämien WPg č. 8/2013 Vychází ze studie autorů: James Claus a Jacob Thomas 32 OP II - prof. M. Mařík 16

17 II. prognózovaná: c) Model reziduálních zisků Model založený na reziduálních ziscích (Claus - Thomas): P 0 = BV 0 + T t= 1 EPS t n VK t ( 1+ n ) VK BV t 1 ( EPS n BV ) ( 1+ g) T VK T 1 + (n VK g) (1+ n VK ) T 33 P 0 EPS t BV n VK T g - cena akcie - prognózovaný zisk na akcii pro rok t - účetní hodnota vlastního kapitálu - hledané náklady vlastního kapitálu - délka první fáze - dlouhodobé tempo růstu II. prognózovaná: c) Model reziduálních zisků K výpočtu modelu Claus - Thomas: Vychází se z odhadů pro jednotlivé společnosti KT První fáze byla zvolena 5 let Zisky z odhadů analytiků (zisk na akcii) Hodnoty vlastního kapitálu: Druhá fáze: Reziduální zisk v roce T (1+g) 34 Výsledky za jednotlivé společnosti se zprůměrují OP II - prof. M. Mařík 17

18 II. prognózovaná: c) Model reziduálních zisků 35 Implikované rizikové prémie kap. trhu (EUR): Rok Implikovaná prémie % Rok Implikovaná prémie % , , , , , , , , , , , , , , , , , ,50 II. prognózovaná: c) Model reziduálních zisků Implikované n VK a implikované rizikové prémie kap. trhu 36 Ch. Jackel, Ch. Kaserer, K. Mühlhäuser: Analystenschätzungen und Zeitvariable Marktrizikoprämien. Die Wirtschaftsprüfung, Heft 8, 2013, S OP II - prof. M. Mařík 18

19 II. prognózovaná: Shrnutí Otevřené otázky implikovaných měr: 37 II. prognózovaná: Shrnutí Závěry k implikovaným mírám: 1. Výhody implikovaných rizikových prémií: 38 OP II - prof. M. Mařík 19

20 II. prognózovaná: Shrnutí 2. Nevýhody implikovaných rizikových prémií: 39 CAPM problémové okruhy 1. Riziková prémie kapitálového trhu 2. Omezené možnosti diverzifikace 40 OP II - prof. M. Mařík 20

21 2. Investor bez možnosti diverzifikace Model rizikové prémie země v případě nediverzifikovaného investora: n VK = R f(usa) + β RP US + RPZ Investor bez možnosti diverzifikace Alternativa: Příklad z USA: 42 OP II - prof. M. Mařík 21

22 2. Investor bez možnosti diverzifikace Příklady Total β ( Industry Name Number of Firms Unlevered Beta corrected for cash Total Beta (Unlevered) Food Processing 123 0,69 1,49 Restaurant 75 0,86 1,92 Retail Store 42 1,03 1,99 Telecom. services 152 1,07 2,68 Tobacco 11 0,68 1,35 Water Utility 16 0,59 1,06 43 METODY KALKULACE DISKONTNÍ MÍRY V PODMÍNKÁCH ČR ZÁVĚRY 44 OP II - prof. M. Mařík 22

23 SOUHRNNÉ ZÁVĚRY K DISKONTNÍ MÍŘE 1. Investiční ocenění podniku 2. Tržní ocenění podniku 45 METODY KALKULACE DISKONTNÍ MÍRY V PODMÍNKÁCH ČR Model Fama + French alternativa k CAPM 46 OP II - prof. M. Mařík 23

24 Modifikovaný tržní model (Fama + French) Beta koeficienty a CAPM Eugen Fama + Ken French 1992 a) Naše výzkumy neposkytly důkazy pro platnost základní výpovědi CAPM, že mezi výnosností akcií a tržními beta existuje jednoznačná pozitivní souvislost. b) Důležité faktory: 47 Modifikovaný tržní model (Fama + French) n VK = r f + β m RP m + β SMB RP SMB + β HML RP HML Market tržní prémie SMB small minus big prémie HML high minus low prémie 48 OP II - prof. M. Mařík 24

25 Modifikovaný tržní model (Fama + French) Anualizované rizikové prémie Eugen Fama, Ken French: Industry Cost of Equity. Journal of Financial Economics, č. 43/1997, s Prémie Průměr USA RP m 5,16 % RP SMB 3,24 % RP HML 5,40 % 49 Odvětví β m β SMB β HML n VK Pojišťovnictví 1,00 0,09 0,06 10,78 % Doprava 1,16 0,30 0,09 12,44 % Chemie 1,13-0,03 0,17 11,65 % Modifikovaný tržní model (Fama + French) Zhodnocení FF: 50 OP II - prof. M. Mařík 25