MODERNÍ ZPŮSOB MĚŘENÍ HODNOTY FIRMY

MODERNÍ ZPŮSOB MĚŘENÍ HODNOTY FIRMY Lucie Kučerová, Jana Lukšová Klíčová slova: finanční analýza, hodnota podniku, ekonomická přidaná hodnota Key words: financial analysis, enterprise value, economic value added Abstrakt V současné době, zejména v procesu hodnocení úspěšnosti podniků, se stávají klíčovými především pojmy výkonnost podniků a její měření a také řízení hodnoty podniku. V zemích s vyspělou tržní ekonomikou se v této oblasti stále častěji prosazuje pojem ekonomická přidaná hodnota, jak v teorii, tak zejména v ekonomické praxi. Cílem příspěvku je zhodnotit možnosti praktického využití moderní metody ekonomické přidané hodnoty jako nástroje pro řízení podniku, finanční analýzu a oceňování podniku oproti klasickým tradičním ukazatelům pro měření výnosnosti u průmyslových podniků. Autoři chtějí poukázat na přínos této metody především v její schopnosti překonat nedostatky tradičních ukazatelů rentability, které jsou založeny na účetních výsledcích hospodaření. Abstract At the present time, particularly in the process of evaluating the success of companies, key concepts are becoming primarily business performance and its measurement and management of enterprise value. In countries with developed market economics are increasingly promoting the concept of economic value added in this field of activity, both in theory and especially in economic practice. This article sets a target to evaluate the practical use of modern method of economic value added as a tool for business management, financial analysis and business valuation compared to conventional traditional indicators to measure the profitability of industrial enterprises. The authors want to point out the benefits of this method, especially in its ability to overcome the shortcomings of the traditional indicators of profitability, which are based on the financial results of operations. Úvod Charakteristickým rysem úspěšnosti podniků v dnešním globalizovaném prostředí je stabilizovaná provozní základna a určitá konkurenční výhoda, která se obvykle opírá o výrobkové inovace. Pokud chce podnik v rostoucí konkurenci uspět, měl by se zaměřit na následující oblasti efektivní marketing, hledání a vytváření konkurenčních výhod, vytvoření srovnatelné výroby s konkurencí. Požadavek vytváření konkurenčních výhod je založen hlavně na příznivém proinovačním klima, neboť právě politika podniku zaměřená na inovace je tou správnou cestou, jak dosáhnout konkurenční výhody. Jako klíčovým problém v řízení podniku se v současnosti jeví zvolení vhodného ukazatele, na jehož základě se provádí měření podnikové výkonnosti. Vzhledem k rostoucí kritice klasických metod finanční analýzy, které vychází z účetního výsledku hospodaření, převládá v praxi snaha o implementaci moderních metod, které lépe zohledňují faktor času a podnikem podstoupené riziko. Právě takovým ukazatelem je i koncept ekonomické přidané hodnoty, který nedostatky tradičních metod překonává. Cílem příspěvku tedy bude pomocí literární rešerše zahraničních i tuzemských publikací popsat ukazatel EVA a ukázat její přínos pro podnikovou praxi. 166

1. Teoretická východiska Tradiční koncepce měření a hodnocení výkonnosti podniku jsou založeny na posuzování míry dosaženého zisku. Samozřejmě, že je možné pomocí těchto standardních měřítek popsat dosavadní vývoj podniku či dokonce aktuální stav. Nelze však vyvozovat trendy z minulosti, což lze chápat jako významný nedostatek této tradiční koncepce. Podniky jsou v dnešní době vystaveny neustálým změnám, a proto by se měly neustále vyvíjet. Proto jsou tradiční postupy rozšiřovány o nové moderní metriky, které tyto požadavky zvládnou lépe zohlednit. V současné době se neustále hovoří o výkonnosti podniku. Dle Dluhošové je jeden z hlavních cílů finančního řízení podniku neustálé zvyšování výkonnosti firem (Dluhošová, 2010). Pojem výkonnost podniku se obecně vysvětluje jako schopnost podniku co nejlépe zhodnotit investice do něj vložené. Vzhledem k tomu, že podnik mohou hodnotit různé subjekty z různých pohledů, neznamená to, že je výkonný a úspěšný pouze ten podnik, který má dobrý výsledek hospodaření. Manažeři chápou podnik jako výkonný ten, který je prosperující, má stabilní či rostoucí podíl na trhu, jeho hospodaření je likvidní a rentabilní a má nízké náklady. Měřítkem výkonnosti mohou být např. konkurenceschopnost nebo rychlost reakce na změny podnikatelského prostředí. Pohled zákazníka na výkonnost spočívá v kvalitním výrobku, ceně či dodací lhůtě. Podle dodavatelů je výkonný ten podnik, který je schopen dodržovat dohodnutou dobu splatnosti, dodržovat dohodnuté smluvní podmínky, který má silnou síť loajálních odběratelů nebo např. stabilní postavení na trhu. Vlastníci akcionáři měří výkonnost jako schopnost zhodnotit jeho vložené prostředky pokud možno v co nejkratší době a v co největším rozsahu. Měřítkem výkonnosti pro něj mohou být např. cena akcie (hodnota firmy), návratnost investic nebo právě v této práci zmiňovaná metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA). Nejdůležitějším prvkem, který ukazatel EVA vnáší do měření firemní výkonnosti, je informace o skutečné ceně vlastního kapitálu. Promítnutím v implicitních (alternativních, oportunitních nákladech) činí obraz o celkovém dosaženém finálním efektu reálnějším (Marinič, 2008). Hodnota podniku je dána očekávanými budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do podniku) převedenými na jejich současnou hodnotu. Dle Maříka a kol. platí následující: Hodnota podniku není objektivní vlastnost celku zvaného podnik, protože je založena na projekci budoucího vývoje. Jedná se tedy o odhad. Pokud hodnota není objektivní vlastnost, nelze sestavit jednoznačný algoritmus, který by umožňoval danou hodnotu určit. Hodnota bude závislá jednak na účelu ocenění a jednak na subjektu, z jehož hlediska je určována. (Mařík, 2011) Činnost podniku je z ekonomického pohledu složitý a komplexní systém vzájemně souvisejících procesů. Manažeři potřebují vědět, která rozhodnutí a činnosti povedou ke zvýšení EVA a musí být motivováni k tomu, aby takové činnosti prováděli. Je tedy nutné vytipovat měřítka, která představují generátory budoucí hodnoty EVA. (Kislingerová, 2011) Ukazatel ekonomické přidané hodnoty (EVA) se řadí mezí tzv. nové hodnotové ukazatele. Pro tento ukazatel je charakteristické, že nezohledňuje pouze výnos, nýbrž i riziko spojené s investicí, a především má vazbu na hodnotu podniku. Ve své podstatě je EVA reziduálním příjmem definovaným jako operativní zisk snížený o náklady veškerého kapitálu, který je použit k tvorbě tohoto zisku. Při jejím výpočtu se vychází z účetních výkazů, které je třeba modifikovat tak, aby co nejvíce odpovídaly ekonomické realitě a eliminovaly se nevýhody tradičních ukazatelů vycházejících z účetních údajů. Rovněž samotné určení nákladů kapitálu, které tvoří neviditelnou hranici mezi dobrou a špatnou výkonností podniku a které vstupují do 167

modelu jako průměrné vážené náklady kapitálu, musí vycházet z tržních hodnot kapitálu. Obecně je možné využít ekonomickou přidanou hodnotu v následujících oblastech: 1. jako nástroj oceňování podniků, 2. jako nástroj finanční analýzy, 3. jako nástroj motivace pracovníků. 2. Základní koncepce ukazatele EVA Ukazatel EVA chápeme jako čistý výnos z provozní činnosti podniku snížený o náklady kapitálu jak vlastního tak cizího. Obecná podoba vzorce pro výpočet tohoto ukazatele je (Mařík, 2011): EVA = NOPAT Capital WACC kde: NOPAT zisk z operační činnosti podniku (z hlavního provozu podniku) po dani; Capital kapitál vázaný v aktivech, která slouží operační činnosti podniku, tj. aktiva sloužící k hlavnímu provozu podniku, tento obecný termín bývá nahrazen termínem NOA (net operating assets čistá operační aktiva); WACC průměrné vážené náklady kapitálu. Pro konkrétní praktický výpočet hodnoty ukazatele EVA v roce t je výhodné použít vzorec pro hodnotové rozpětí value spread, jelikož i jeho mezivýsledky poskytují důležité informace pro analýzu výkonnosti podniku. Jeho mezivýsledky jsou ukazatele operační rentability tedy rentability čistých provozně potřebných aktiv a hodnotové rozpětí tedy jakési ekonomické rentability, což je rozdíl mezi operační rentabilitou a náklady kapitálu. Vzorec pro výpočet ukazatele EVA pomocí vzorce pro hodnotové rozpětí vypadá následovně (Mařík, 2011): NOPATt EVA t = WACCt NOAt 1 NOAt 1 Při výpočtu musíme brát ohled na to, že při obvyklém postupu je NOA počítáno v hodnotě k počátku roku, za který se EVA zjišťuje, ale východiskem pro výpočet NOA je upravená rozvaha, proto používáme hodnoty z konce roku předchozího a je zde použit index t-1. Při rozsáhlejších změnách je možno pro výpočet použít i průměry z počátečních a koncových stavů upravených aktiv. Koncepce výpočtu ukazatele EVA vychází z faktu, že je NOPAT počítán pouze z operační činnosti podniku. V českém účetnictví odpovídá pojmu operační pojem provozní, který může být chápán obsáhleji, protože může zahrnovat i část finančního výsledku hospodaření. Za operační činnost považujeme činnost, která slouží základnímu podnikatelskému účelu. Za neoperační (neprovozní) činnosti považujeme všechny činnosti, které nejsou nezbytné pro základní podnikatelskou činnost. Hlavní důvod pro toto rozdělování činností je obvykle různá výše podnikatelského rizika a v důsledku toho i potřeba použít rozdílné diskontní míry pro výnosy z provozní a neprovozní činnosti. S vymezením operačních aktiv potom úzce souvisí i vymezení operačního výsledku hospodaření, kterým rozumíme výsledek hospodaření, z něhož jsou vyčleněny neoperační náklady a výnosy, což jsou ty, které nesouvisí s operačními aktivy. Určení operačních aktiv (NOA) vychází z rozvahy, kdy provádíme úpravy, jejichž úkolem je vyčlenit neoperační aktiva a v tržní hodnotě aktivovat položky, které v rozvaze nebyly vykázány, ale podílejí se na základní podnikatelské činnosti. Tento krok bude podrobně vysvětlen v následující kapitole. 168

Tabulka 1: Nutné úpravy pro výpočet NOPAT - VH z běžné činnosti Výsledek hospodaření za běžnou činnost (před daní) + nákladové úroky - výnosy z neoperačního majetku (hl. finanční výnosy) + náklady na neoperační majetek + odpisy goodwillu + původní náklady s investičním charakterem - odpisy nehmotného majetku vytvořeného aktivací těchto nákladů + leasingová platba (původní náklad na leasing) - odpisy majetku pronajatého na leasing -/+ neobvyklé zisky/ztráty -/+ eliminace tvorby a rozpouštění nákladových rezerv - úprava o daň na úroveň NOPAT Zdroj: MAŘÍK, Miloš a kol. Metody oceňování podniku: Proces ocenění základní metody a postupy. Vyd. Praha: Ekopress, 2011. 494 s. ISBN: 978-80-86929-67-5. Upraveno autory. Tabulka 2: Nutné úpravy pro výpočet NOPAT - VH provozní Provozní výsledek hospodaření - provozní výnosy z neoperačního majetku + finanční výnosy z finančního majetku zahrnutého do NOA + provozní náklady na neoperační majetek + odpisy goodwillu + původní náklady s investičním charakterem - odpisy nehmotného majetku vytvořeného aktivací těchto nákladů + leasingová platba (původní náklad na leasing) - odpisy majetku pronajatého na leasing -/+ neobvyklé zisky/ztráty -/+ eliminace tvorby a rozpouštění nákladových rezerv - úprava o daň na úroveň NOPAT Zdroj: MAŘÍK, Miloš a kol. Metody oceňování podniku: Proces ocenění základní metody a postupy. Vyd. Praha: Ekopress, 2011. 494 s. ISBN: 978-80-86929-67-5. Upraveno autory. Výpočet průměrných vážených nákladů na kapitál (WACC) představuje jednu z hlavních a zároveň nejsložitějších částí výpočtu ukazatele EVA. Náklady kapitálu zde odpovídají příjmům, které investoři očekávají ze svých investic do podniku s danou mírou rizika, a jednak jsou základem pro diskontování budoucích EVA při oceňování pomocí této metody. Pro výpočet se používá následující vzorec (Mařík, 2011): CK VK WACC n 1 d + ( ) ( ) = CK n VK Z K K kde: n CK..očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku (= náklady na cizí kapitál); d... sazba daně z příjmu platná pro oceňovaný subjekt (náklady CK by ale měly být sníženy o daňový štít jen tehdy, pokud jsou v daném případě splněny podmínky daňové uznatelnosti úroků podle zákona o dani z příjmů a podnik má pro jejich uplatnění dostatečný VH); CK... tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku, ale pouze úročeného; n VK(Z)...náklad na vlastní kapitál; VK... tržní hodnota vlastního kapitálu; 169

K... celková tržní hodnota investovaného kapitálu, K = VK + CK. Výpočet průměrných vážených nákladů na kapitál spočívá v následujících krocích: a. Určení vah jednotlivých složek kapitálu v této fázi je důležité zdůraznit především zásadu používat váhy vypočítané z tržních hodnot. b. Stanovení nákladů na cizí kapitál výše nákladů na cizí kapitál se vypočítá jako vážený průměr z úrokových plateb, které podnik platí z různých forem cizího kapitálu. Přesnější než použití údajů z úvěrových smluv by bylo použití tržních údajů. c. Stanovení nákladů na vlastní kapitál náklady jsou odvozovány především od dividend akcionářů či podílů na zisku. Tyto náklady představují jednak finanční náklad (výplata dividend, náklady na zvyšování kapitálu atd.) a jednak i náklady ušlé příležitosti (toto pojetí vzniká při pohledu vlastníka). Náklady se potom rozkládají na dvě části: část odpovídající požadované odměně za odklad spotřeby, část odpovídající výši přijatého rizika (obchodní, finanční). 3. Konverze účetních dat pro výpočet EVA Koncepce EVA spočívá na ekonomickém modelu, který vychází z účetního modelu založeného na hodnotách z rozvahy a výkazu zisku a ztrát. Účetnictví jakožto základní zdroj informací pro výpočet ukazatele EVA je primárně zaměřeno na věřitele, proto přímé použití údajů v něm obsažených by vedlo k chybnému výpočtu a následné interpretaci tohoto ukazatele. Nevýhoda používaných účetních výkazů je v tom, že jsou statické a vykazují minulé skutečnosti. Pro akcionáře je ale mnohem důležitější reálný stav aktiv a pasiv a budoucí výnosy a také především rizika spojená s jejich investicí. Data obsažená v účetním modelu musí být proto upravována s důrazem na potřeby akcionářů a provádí se jejich konverze na ekonomický model. Velmi důležitým krokem je tedy konverze účetního modelu (tj. zobrazení hospodářské situace v účetnictví) na model ekonomický (tj. takové zobrazení ekonomické reality, které se blíží pohledu kapitálového trhu). Autoři modelu Stern, Stewart a kolektiv zpracovali seznam úprav účetních dat, který obsahuje přes 160 položek a který je obchodním tajemstvím jejich společnosti. I přes tuto skutečnost lze provést konverzi účetního modelu na model ekonomický a to provedením nejdůležitějších úprav vždy pro daný konkrétní případ. Konverze by měla určitě obsahovat tyto 4 základní kroky (Mařík, Maříková, 2005): konverze na operační aktiva, konverze finančních zdrojů, konverze daňová, konverze akcionářská. Konverze na operační aktiva pro správný výpočet ukazatele EVA je nutné stanovit čistá operační aktiva tedy NOA - net operating assets. Běžné účetní výkazy rozčlenění aktiv na operační a neoperační neumožňují, záleží tedy hlavně na rozhodnutí analytika provádějícího analýzu, které úpravy považuje za nutné. Může se tedy stát, že pro stejný případ vznikne více výsledků. U podniků provádějících exploataci nerostných surovin dle názoru autorů není problém určit tato operační aktiva. Konverze financování jejím účelem je doplnit účetně vykazované zdroje financování tak, aby byly zahrnuty všechny zdroje a byl tak dosažen reálný a úplný obraz financování podniku. Jako problémové se můžou jevit leasingové financování a financování pomocí dalších forem pronájmu. Dochází ke zvýšení operačního VH tedy NOPAT o úrokovou část 170

leasingových splátek, úpravu finančních zdrojů o krátkodobé neúročené závazky a úpravu vykazovaných rezerv. Konverze daňová úprava daní vyplývá z rozdílu mezi NOPAT a účetním VH. Tato konverze slouží k tomu, aby byly odstraněny daňové efekty cizího financování. Rozdíl, který při úpravě vznikne, se musí zohlednit také jako úprava v rozvaze. Akcionářská konverze vzhledem k tomu, že při výpočtu NOA se do aktiv započítává řada položek, které nejsou v účetnictví běžně vykazovány, a tedy nejsou zohledněny v rozvaze, musí docházet také k úpravám na straně pasiv. Především jde o zvyšování vlastního kapitálu, které je pak vykazováno jako tzv. ekvivalenty vlastního kapitálu (equity equivalents). Závěr Jak již bylo uvedeno dříve, ukazatel EVA je novým moderním ukazatelem s širokým použitím, kdy zejména při hodnocení podniku kombinuje výsledek hospodaření s velikostí rizika, s nímž bylo tohoto výsledku dosaženo. V podstatě se jedná o měření ekonomického zisku, kterého podnik dosahuje tehdy, když jsou uhrazeny nejen běžné náklady, ale i náklady kapitálu včetně nákladů na vlastní kapitál. Při aplikaci tohoto ukazatele však musíme dbát na obsahově správné použití ekonomické přidané hodnoty, které spočívá v konverzi účetního modelu na model ekonomický, což zejména u podniků zabývajících se exploatací surovin není tak složitý problém, a proto autoři vidí v tomto ukazateli velkou výhodu jeho použití právě u těchto podniků. Použití ukazatele ekonomické přidané hodnoty jako: a) měřítka výkonnosti firem EVA představuje zastřešení pro ohodnocení všech činností a rozhodnutí firmy a to na základě jejich příspěvku k tvorbě hodnoty. Pokud je ukazatel větší než nula, znamená to, že podnik produkuje ekonomický zisk. Jednoduchou cestou tedy ukazuje, kdy je podnik úspěšný. b) nástroje pro finanční řízení společnosti EVA slouží i pro posouzení společnosti z hlediska vlastníků. Pokud je EVA kladná, roste bohatství vlastníků, protože podnik zhodnocuje vložený kapitál. Je tedy v zájmu vlastníků zjišťovat nejen absolutní hodnotu ukazatele EVA, ale i jeho vývojové tendence v časové řadě. Prostřednictvím ukazatele EVA lze tedy efektivně řídit činnosti firmy a přijímat rozhodnutí. c) nástroje investičního rozhodování kdy čistá současná hodnota projektu je rovna současné hodnotě budoucích EVA, d) nástroje pro stanovení hodnoty společnosti z pohledu oceňování, e) nástroje k odměňování kdy zaměstnanci jsou zainteresováni na maximalizaci tohoto ukazatele, f) nástroje pro propojení strategického a operativního řízení firmy. Dle názoru autorů tohoto příspěvku je vhodné nahrazení tradičních ukazatelů finanční analýzy touto moderní metodou pro hodnocení výkonnosti podniku zejména u podniků zabývajících se exploatací nerostných surovin pro jeho multifunkčnost a schopnost překonat nedostatky běžně užívaných ukazatelů finanční analýzy, které trpí zejména problémem snadné zmanipulovatelnosti výsledků pomocí účetních výkazů. U podniků zabývajících se těžbou nerostných surovin lze poměrně snadno identifikovat operační aktiva a následně operační výsledek hospodaření nutný k výpočtu ukazatele EVA, složitější problém představuje určení WACC, ale po překonání tohoto úskalí získají podniky silný nástroj pro hodnocení podnikové výkonosti a řízení, který může významně přispět k rozvoji a zajištění dlouhodobé úspěšnosti 171

podniku. Pro to, aby byl ukazatel ekonomické přidané hodnoty použit pro řízení hodnoty společnosti úspěšně, je nutné, aby se zvýšila zainteresovanost na tomto ukazateli a aby se stal klíčovým pro měření výkonnosti. Avšak řízení hodnoty je z více než poloviny založeno na lidském kapitálu, který je schopen vytvářet hodnotu. Je tedy důležité žádoucím směrem zasahovat také do firemní kultury. Poděkování Autorka článku děkuje Ministerstvu školství za podporu při financování projektu, MŠMT SP2012/22 Využití matematického modelování ekonomických procesů při hledání optimálního způsobu financování technologie při exploataci a úpravě stavebních nerostných surovin. Literatura: [1] DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku. 3. vyd. Praha: Ekopress, 2010. 225 s. ISBN: 978-80-86929-68-2. [2] KISLINGEROVÁ, Eva a kol. Nová ekonomika. Nové příležitosti? 1. vyd. Praha: C.H.Beck, 2011. 322 s. ISBN 978-80-7400-403-2. [3] MAŘÍK, Miloš a kol. Metody oceňování podniku: Proces ocenění základní metody a postupy. 3. vyd. Praha: Ekopress, 2011. 494 s. ISBN: 978-80-86929-67-5. [4] MAŘÍK, Mařík a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku. 2. vyd. Praha: Ekopress, 2005. 164 s. ISBN 80-86119-61-0. [5] MARINIČ, Pavel. Plánování a tvorba hodnoty firmy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2008. 240 s. ISBN: 978-80-247-2432-4. Ing. Lucie Kučerová Doktorandka Institut ekonomiky a systémů řízení Hornicko geologická fakulta VŠB TU Ostrava 17. listopadu 15/2172, Ostrava-Poruba lucie.kucerova.st3@vsb.cz Ing. Jana Lukšová Doktorandka Institut ekonomiky a systémů řízení Hornicko geologická fakulta VŠB TU Ostrava 17. listopadu 15/2172, Ostrava-Poruba jana.luksova@vsb.cz 172