E N V IRONMENTÁL NÍ KO N CE PT SHAREHOLDER V A LUE Ing. Mgr. Štěpánka Boušková 1 A B S T R A K T Shareholder value je koncept, který stanovuje hodnotu podniku z pohledu vlastníků. Důležité je brát v potaz také aspekt ochrany životního prostředí. Základem takového konceptu je tzn.matice environmentální hodnoty pro vlastníky. Příspěvek obsahuje možný nástin, jak při stanovování hodnoty podniku lze postupovat. Ú V O D Shareholder Value, hodnota pro akcionáře, je obecný pojem, u kterého při veřejných diskuzích dochází k různým nepochopením a zavádějícím informacím. Shareholder Value bývá mylně zjednodušena do konceptu, který jako základ pojmu považuje maximalizaci výplat dividend a růst tržní ceny akcií. 2 Pojem Shareholder Value lze vnímat ze tří různých aspektů. a) finanční veličina jako finanční veličina odpovídá Shareholder Value hodnotě podniku z hlediska vlastníků b) pravidlo chování jako pravidla chování požaduje Shareholder Value orientaci na zájmy vlastníků obecně a obzvlášť maximalizaci hodnoty vlastního kapitálu c) způsob hodnocení Shareholder Value-Konzept je způsob hodnocení, který diskontuje budoucí peněžní toky (cashflow) Koncept Shareholder Value stanovuje hodnotu podniku z pohledu poskytovatelů vlastního kapitálu. V anglické odborné literatuře bývá označován rovněž jako shareholder, tedy vlastník, akcionář. Shareholder Value (hodnota pro vlastníky) však není identická s hodnotou podniku. Hodnota podniku zahrnuje kromě hodnoty nároků vlastníků také nároky poskytovalů cizího kapitálu. Vedle pojmu Shareholder Value se často používá také pojem Stakeholder Value. Pokud tyto pojmy chápeme analogicky, pak neexistuje žádný zásadní protiklad mezi oběma koncepty. Stakeholder Value jako podnikově-orientovaná hodnota vlastníků udává hodnotu vztahu stakeholdrů pro podnik. PŘÍSTUP URČE N Í S H A R E H O L D E R V A L U E Koncept Shareholder Value patří k oceňovacím přístupům budoucnosti. Odvozuje se od dynamického výpočtu hodnocení investic 3. Základ tvoří 1 Ústav ekonomiky, bouskova@fbm.vutbr.cz 2 Blumberg et al. 1997, str. 18 3 Bühner 1999, str.35
přenesení způsobu ocenění kapitálu dynamického hodnocení investic na ocenění podniku. Z tohoto pohledu odpovítá shareholder value dnešní hodnotě budoucích volně dostupných peněžních toků, tzn. volnému cashflow Free cash Flows, FcF. Konzept Shareholder Value je postaven na volném cashflow, neboť po uspokojení nároků ostatních stakehodrů může být jen volné cashflow použito na uspokojení nároků poskytovatelům kapitálu. Z technického hlediska je Shareholder Value spíše diskontovaná čistá současná hodnota budoucího cashflow podniku. Diskontováním očekávaného volného cashflow se stanovuje hodnota podniku. = FCF j / (1+i) j Odečte-li se od této hodnoty podniku cizí kapitál (FK), obdržíme shareholder Value, tzn. současnou hodnotu plateb, které mohou v budoucnosti očekávat akcionáři. Shareholder Value => = FCF j / (1+i) j - FK 4 Tento koncept Shareholder Value získal v posledních letech velmi na významu. Z toho vyplývají některé charakteristiky. Tak se Shareholder Value použivá pro volné cashflow namísto původního účetních zisku. Účetní zisk totiž nebere v úvahu, že část zisku musí být za okolností použita v rámci vnitřního financování investic a tím je podíl připadající pro akcionáře zmenšen. Například musí-li podnik z důvodu ochrany životního prostředí postavit čistící zařízení a toto zařízení bude financováno z vnitřních zdrojů, musí se akcionáři spokojit s nízkým vyplácením dividend, přestože vykázaný zisk zůstává nezměněný. Volné cashflow odráží, narozdíl od zisku, tuto redukovanou vyplácenou možnost dividend a vykazuje se tak lepší orientací na zájmy poskytovatelů vlastního kapitálu. Velikost účetního zisku je rovněž ovlivněn velkým počtem účetních standardů. Používání různých účetních standardů vede z pohledu investorů k dalším zkreslením výsledku hospodaření. Narozdíl od toho koncept stareholder value je ovlivněn jen několika málo údaji.to zvyšuje použitelnost konceptu, který je tak více transparentní. Koncept Shareholder Value se vztahuje na očekávané budoucí peněžní toky, je tedy zaměřený na budoucnost, zatímco zisk zveřejnění v zprávách o hospodaření společnosti je odrazem minulosti podniku. Z pohledu Shareholder Value je proto hodnota podniku určena jeho schopností generovat hodnotu v budoucnosti. Tento koncept však také skrývá několik problémů. Tak například je nutné odhadnout diskontní sazbu a volné cashflow, což je v praxi celkem obtížné. Je-li budoucí vývoj podniku nesprávně odhadnut, dochází ke špatnému oceňování. V tomto případě zde existuje nebezpečí špatného rozhodnutí. 4 i = diskontní sazba, j = období, FK = cizí kapitál, FcF volné cashflow
Shareholder Value odráží dnešní hodnotu budoucích výplat, které mohou očekávat akcionáři. V této souvislosti je největším problémem skutečnost, že shareholder Value nevystihuje flexibilitu podniku. Hodnota podniku v ekologické souvislosti je vystižena konceptem environmentální přidané hodnoty 5. T V O R B A H O D N O T Y SHARE H O L D E R V A L U E Hodnotu Shareholder value tvoří proměnné, které mají určitý vliv na hodnotu podniku. Výhoda konceptu shareholder value je tzv. schéma shareholder value (viz obr. 1), na základě kterého může management uskutečňovat rozhodování. Cíl zvyšování hodnoty podniku vytvořená shareholder value komponenty oceňování provozní cashflow diskontní sazba cizí kapitál - doba trvání nárůstu hodnoty - nárůst obratu - provozní zisková marže - daňová sazba oběžných aktiv stálého majetku - náklady na kapitál manažerská rozhodnutí řízení investice financování Obrázek 1: Schéma vytváření Shareholder Value Abychom poznali, zda management životního prostředí podniku zvyšuje Shareholder Value, tedy zda tvoří environmentální Shareholder Value, musejí být stanoveny vlivy podniku na tvorbu hodnoty a poměřovat různé vzájemné vlivy. V této souvislost je tedy smysluplné rozdělit vytváření hodnoty podniku do tří rozlišných částí: 5 Figge 2001
Vytváření hodnoty - investicemi do oběžného majetku - investicemi do stálého majetku vedou k peněžním tokům nezbytnými investicemi. Operativní management vytváří cashflow, které zajišťuje výnos z investovaného kapitálu. Výši tohoto cashflow určují tyto faktory vytváření hodnoty: - nárůst obratu - provozní zisková marže - daňová sazba ze zisku - doba zvyšování hodnoty. Peněžní výdaje a příjmy připadající do budoucna jsou diskontovány, aby byla zjištěna jejich dnešní hodnota. Při jejich diskontování jsou použity náklady kapitálu, které mohou být ovlivněny: - tržní úrokovou sazbou - rizikovou přirážkou. veličiny vlivu oběžného majetku stálého majetku - systematické riziko - výnosnost bezrizikové investice - výnosnost tržního prodeje - nárůst obratu -prov.zisk.marže - daňová sazba - doba zvyšování hodnoty podniku finan ční veličiny předpokládané investice faktor diskontování předpokládané cashflow integrované finanční ocenění očekávaná výnosnost zohledňující riziko Obrázek 2: integrovaná analýza managementu životního prostředí Zda jakékoliv opatření managementu životního prostředí z pohledu shareholder value způsobí zvýšení hodnoty, záleží na způsobu, jak působí na faktory tvorby hodnoty. Zda se vyplatí dodatečná investice závisí na
tom, zda generuje odpovídající dodatečné cashflow. Tady narazíme na otázku, s jakým obratem může podnik počítat a jakých cen má být přitom docíleno. Z tohoto odvodíme nárůst obratu. Zda však zvýšení obratu způsobí zvýšení shareholder value záleží na tom, jaká část obratu zůstává v podniku. To je určeno hrubou ziskovou marží, pomocí které se zjistí profitabilita obratu. Můžeme ji zvýšit buď zvýšením cen nebo snížením nákladů. M A T I C E E N V I R O N M E N T Á L N Í H O D N O T Y P R O V L A S T N Í K Y Koncept environmentální Shareholder Value identifikuje opatření managementu životního prostředí, které nejsou pouze ekologicky efektivní, ale také zvyšují hodnotu podniku. Jaké znaky by takový management měl mít není v praxi vždy jednoznačné, jak ukázaly průzkumy. V první řadě to je tím, že aspekty životního prostředí působí často na více faktorů vytváření hodnoty a částečně mají i určitý negativní vliv. Všechny vlivy se musí brát v potaz a ohodnotit jejich dopady. Z těchto důvodů byla vyvinula matice environmentální hodnoty pro vlastníky (viz obr. 3). Tato matice konfrontuje systematicky vlivy aspektů životního prostředí nebo možných opatření managementu životního prostředí vzhledem k faktorům tvořícím hodnotu podniku. Tímto způsobem lze pozorovat jednotlivé vlivy odděleně. Faktor provozní ziskové marže je rozdělen dle variabilních cen a nákladů. To umožňuje analyzovat protichůdné působení (např. vyšší ceny při stejně zvýšených nákladech). Pomocí této matice tak můžeme zohlednit všechny relevantní vlivy na shareholder value. Zkušenosti ukázaly, že nejprve je vhodné vliv jednotlivých faktorů na tvorbu hodnoty pouze zhruba ohodnotit a ne přímo kvantifikovat. Pro takový odhad vlivu můžeme využít následující označení: KK - silný vliv zvyšující hodnotu K - vliv zvyšující hodnotu P - neutrální vliv - - vliv snižující hodnotu -- - silný vliv snižující hodnotu Dle tohoto schématu stanovíme vlivy jednotlivých opatření managementu životního prostředí. Vedle vlivu na jednotlivý aspekt musí být také odhadnut celkový vliv na hodnotu podniku pro vlastníky. Tato matice neudává k tomuto účelu žádné agregační pravidla. Při praktickém použití je často naváděno k udělování bodu tak, aby se daly sčítat, a tak odhadnout celkový vliv. Před tímto postupem však odborníci varují, neboť faktory na tvorbu hodnoty nejsou lineárně vzájemně propojené a tak by tento postup mohl vést k nesprávným výsledkům.
Z Á VĚR Analýza pomocí matice environmentální hodnoty pro vlastníky umožňuje kvalitativní posouzení různých vlivů. Matice uspořádá data z mnohých informačních zdrojů z nejrůznějších oblastí podniku, které jsou potřebné pro zhodnocení opatření v rámci ochrany životního prostředí. Takto uspořádaná data lze pak použitých při diskuzích a rozhodování managementu životního prostředí a ostatních oddělení podniku o tom, jakým způsobem přispívají opatření ochrany životního prostředí na tvorbu celkové hodnoty podniku. L I T E R A T U R A ( 1 ) F I G G E, F., H A H N, T. : E n v i r o n m e n t a l S h a r e h o l d e r V a l u e M a t r i x. L ü n e b u r g, C e n t r e f o r S u s t a i n a b i l i t y M a n a g e m e n t, 2 0 0 2. I S B N 9 7 8-3 - 9 3 5 6 3 0-2 9-0. ( 2 ) B Ü H N E R, R. : D a s M a n a g e m e n t W e r t K o n z e p t. S t r a t e g i e n z u r S c h a f f u n g v o n m e h r W e r t i m U n t e r n e h m e n. S t u t t g a r t, S c h ä f f e r V e r l a g 1 9 9 9. ( 3 ) F I G G E, F. : W e r t s c h a f f e n d e s U m w e l t m a n a g e m e n t. K e i n ö k o n o m i s c h e r E r f o l g o h n e N a c h h a l t i g k e i t K e i n e N a c h h a l t i g k e i t o h n e ö k o n o m i s c h e n E r f o l g. F r a n k f u r t, P W C, 2 0 0 1.