VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ V BRNĚ BRNO UNIVERSITY OF TECHNOLOGY FAKULTA PODNIKATELSKÁ ÚSTAV EKONOMIKY FACULTY OF BUSINESS AND MANAGEMENT INSTITUTE OF ECONOMICS STANOVENÍ HODNOTY SPOLEČNOSTI BAŤA, A.S VALUATION OF BAŤA, A.S DIPLOMOVÁ PRÁCE MASTER'S THESIS AUTOR PRÁCE AUTHOR VEDOUCÍ PRÁCE SUPERVISOR Bc. MICHAL PROCHÁZKA Ing. MICHAELA BERANOVÁ, Ph.D. BRNO 2016
Vysoké učení technické v Brně Akademický rok: 2015/2016 Fakulta podnikatelská Ústav ekonomiky ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE Procházka Michal, Bc. Podnikové finance a obchod (6208T090) Ředitel ústavu Vám v souladu se zákonem č.111/1998 o vysokých školách, Studijním a zkušebním řádem VUT v Brně a Směrnicí děkana pro realizaci bakalářských a magisterských studijních programů zadává diplomovou práci s názvem: Stanovení hodnoty společnosti Baťa, a.s v anglickém jazyce: Valuation of Baťa, a.s Pokyny pro vypracování: Úvod Cíle práce, metody a postupy zpracování Teoretická východiska stanovení hodnoty podniku Analýza současného stavu a prognóza budoucího výnosového potenciálu společnosti Baťa, a.s. Stanovení hodnoty společnosti Baťa, a.s. Návrhy a doporučení pro řízení hodnoty společnosti Baťa, a.s. Závěr Seznam použité literatury Přílohy Podle 60 zákona č. 121/2000 Sb. (autorský zákon) v platném znění, je tato práce "Školním dílem". Využití této práce se řídí právním režimem autorského zákona. Citace povoluje Fakulta podnikatelská Vysokého učení technického v Brně.
Seznam odborné literatury: KISLINGEROVÁ, E. Finanční analýza: krok za krokem. Vyd. 1. Praha : C.H. Beck, 2005. 137 s. ISBN 80-7179-321-3. KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1. MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011. 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. MLČOCH, J. Oceňování podniku : ekonomické aspekty. 1. vyd. Praha: Linde, 1998. 159 s. ISBN 80-7201-145-6. RŮČKOVÁ, P. Finanční analýza. 1. vyd. Karviná: Obchodně podnikatelská fakulta, 2005. 194 s. ISBN 80-7248-299-8. Vedoucí diplomové práce: Ing. Michaela Beranová, Ph.D. Termín odevzdání diplomové práce je stanoven časovým plánem akademického roku 2015/2016. L.S. doc. Ing. Tomáš Meluzín, Ph.D. Ředitel ústavu doc. Ing. et Ing. Stanislav Škapa, Ph.D. Děkan fakulty V Brně, dne 30.11.2015
Abstrakt Předmětem diplomové práce je ocenění společnosti BAŤA, a.s., a to za použití výnosových metod ocenění. Práce je rozdělena do dvou částí, teoretické a praktické. Teoretická část práce se věnuje popisu základních pojmů, definuje podnik a jeho hodnotu, základních přístupů a metod při oceňování společnosti. Praktická část je zaměřena na aplikaci teoretických poznatků v praxi. Diplomová práce obsahuje ekonomické analýzy, mezi které patří strategická analýza, finanční analýza a předběžné ocenění společnosti na základě generátorů hodnoty. Hodnota podniku byla stanovena na základě metody DFC entity a metody ekonomické přidané hodnoty. Klíčová slova ocenění podniku, diskontované cash flow, strategická analýza, finanční analýza, finanční plán Abstract The aim of the master s thesis is to valuate comapny BATA, a.s. using income based valuation mmethods. Thesis is dividend into two parts, theoretical and practical. Theoretical part describes basic charakteristics of the terms, defines company and its value, overview of invidual methods and procedures used for valuation of the company. Practical part is focused on application of theoretical knowledge in practise. The master s thesis contains economical analysis, especially strategic analysis, financial analysis and preliminary valuation of comapany based on value generators. Company value was based on two yield methods, especially method of discounted cash flow entity and method of economic addend value. Key words business valuation, discounted cash flow, strategic analysis, financial analysis, financial plan
Bibliografická citace PROCHÁZKA, M. Stanovení hodnoty společnosti BAŤA, a.s. Brno: Vysoké učení technické v Brně, Fakulta podnikatelská, 2016. 107 s. Vedoucí diplomové práce Ing. Michaela Beranová, Ph. D.
Čestné prohlášení Prohlašuji, že předložená diplomová práce je původní a zpracoval jsem ji samostatně. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná, že jsem ve své práci neporušil autorská práva (ve smyslu Zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském a o právech souvisejících s právem autorským). V Brně 10. 1. 2016.
Poděkování Děkuji tímto své vedoucí diplomové práce Ing. Michaeli Beranové, Ph. D. za odborné vedení, cenné připomínky a pomoc při zpracování diplomové práce. Dále bych rád poděkoval společnosti BAŤA, a.s. za poskytnuté podklady a informace, které jsem využil pro zpracování této práce.
Obsah ÚVOD... 13 1 TEORETICKÁ VÝCHODISKA PRÁCE... 15 1.1 DEFINICE PODNIKU... 15 1.1.1 Hladiny hodnoty podniku... 15 1.1.2 Hodnota podniku... 16 1.1.3 Kategorie hodnoty... 16 1.1.3.1 Tržní hodnota... 17 1.1.3.2 Subjektivní hodnota... 18 1.1.3.3 Objektizovaná hodnota... 18 1.1.3.4 Kolínská škola... 19 1.1.4 Důvody pro ocenění podniku... 20 1.2 POSTUP PRO OCENĚNÍ PODNIKU... 21 1.3 STRATEGICKÁ ANALÝZA... 21 1.3.1 Analýza vnějšího potenciálu... 22 1.3.2 Analýza atraktivity trhu... 23 1.3.3 Prognóza vývoje trhu... 24 1.3.4 Analýza konkurenční síly oceňovaného podniku... 24 1.3.5 Identifikace hlavních konkurentů... 25 1.3.6 Analýza vnitřního potenciálu... 25 1.3.7 Prognóza vývoje tržeb oceňovaného odvětví a podniku... 25 1.4 FINANČNÍ ANALÝZA... 26 1.4.1 Analýza rozdílových ukazatelů... 27 1.4.2 Analýza poměrových ukazatelů... 27 1.4.3 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná... 29 1.4.4 Generátory hodnoty... 29 1.4.5 Náročnost na investice do dlouhodobého majetku... 31 1.4.5.1 Globální přístup... 31 1.4.5.2 Přístup podle hlavních položek... 32 1.4.5.3 Přístup založený na odpisech... 32 1.4.6 Diskontní míra... 32 1.5 OCENĚNÍ PODNIKU NA ZÁKLADĚ ANALÝZY VÝNOSŮ... 34
1.5.1 Metoda diskontovaného cash flow (DCF)... 34 1.5.1.1 Metoda DCF entity... 35 1.5.1.2 Dvoufázová metoda... 36 1.5.1.3 Odhad pokračující hodnoty... 37 1.5.1.4 Parametrický vzorec... 37 1.5.1.5 Stanovení výsledné hodnoty vlastního kapitálu... 38 1.5.2 Metoda ekonomické přidané hodnoty EVA... 38 2 VLASTNÍ PRÁCE... 41 2.1 STANOVENÍ HODNOTY PODNIKU BAŤA, A.S.... 41 2.1.1 Profil společnosti... 41 2.1.2 Historie společnosti... 42 2.1.3 Obchodní jednotky společnosti Baťa... 42 2.2 STRATEGICKÁ ANALÝZA SPOLEČNOSTI BAŤA, A.S.... 44 2.2.1 Odhad velikosti trhu... 44 2.2.2 Analýza atraktivity trhu... 46 2.2.2.1 Růst trhu... 46 2.2.2.2 Velikost trhu... 47 2.2.2.3 Intenzita konkurence... 47 2.2.2.4 Průměrná rentabilita... 48 2.2.2.5 Citlivost na konjunkturu... 49 2.2.2.6 Struktura zákazníků... 49 2.2.3 Analýza konkurence a konkurenční síly podniku... 51 2.2.3.1 Možnost substituce produktů společnosti... 52 2.2.3.2 Vyjednávací síla dodavatelů... 52 2.2.3.3 Vyjednávací síla odběratelů... 53 2.2.3.4 Možnost vstupu nového konkurenta... 53 2.2.3.5 Intenzita konkurence v odvětví... 54 2.2.4 Prognóza tržeb... 56 2.3 SWOT ANALÝZA... 59 2.4 FINANČNÍ ANALÝZA... 60 2.4.1 Analýza poměrových ukazatelů... 62 2.4.1.1 Ukazatele likvidity... 62
2.4.1.2 Ukazatele aktivity... 64 2.4.1.3 Ukazatele rentability... 65 2.4.1.4 Ukazatele zadluženosti... 67 2.4.1.5 Čistý pracovní kapitál... 69 2.4.2 Modely predikce finanční tísně... 70 2.4.2.1 Altmanovo Z-score... 70 2.4.2.2 Index IN05... 71 2.5 ROZDĚLENÍ AKTIV NA PROVOZNĚ NUTNÁ A NEPOTŘEBNÁ... 73 2.6 ANALÝZA A PROGNÓZA GENERÁTORŮ HODNOTY... 73 2.6.1 Tržby... 74 2.6.2 Provozní zisková marže... 75 2.6.3 Investice do pracovního kapitálu... 77 2.6.4 Investice do dlouhodobého provozně nutného majetku... 80 2.7 PŘEDBĚŽNÉ OCENĚNÍ POMOCÍ GENERÁTORŮ HODNOTY... 81 3 OCENĚNÍ PODNIKU... 83 3.1 DISKONTNÍ MÍRA... 83 3.1.1 Náklady na vlastní kapitál... 83 3.1.2 Bezriziková úroková míra... 83 3.1.3 Riziková prémie kapitálového trhu... 84 3.1.4 Beta koeficient... 84 3.2 METODA DCF ENTITY... 85 3.2.1 Současná hodnota II. fáze... 86 3.2.2 Konečné výnosové ocenění podniku metodou DCF entity... 87 3.3 METODA EKONOMICKY PŘIDANÉ HODNOTY... 88 3.3.1 Současná hodnota první fáze... 88 3.3.2 Současná hodnota druhé fáze... 88 3.3.3 Konečné výnosové ocenění podniku metodou EVA... 89 4 NÁVRHY KE ZLEPŠENÍ FINANČNÍ SITUACE SPOLEČNOSTI BAŤA, A. S.... 90 4.1 OPTIMALIZACE ČISTÉHO PRACOVNÍHO KAPITÁLU... 90 4.2 ZÁSOBY... 92 4.3 RENTABILITA... 93
4.3.1 Reklama v rádiu... 93 4.3.2 Reklama v multikině... 95 ZÁVĚR... 97 SEZNAM POUŽITÝCH PRAMENŮ A LITERATURY... 99 SEZNAM TABULEK... 102 SEZNAM GRAFŮ... 106 SEZNAM PŘÍLOH... 107
Úvod a cíl práce 13 Úvod Oceňování podniků je v dnešní době velmi aktuální, neboť chce-li podnik být úspěšný a konkurenceschopný, musí měřit svoji výkonnost, která je základem řízení podniku. Tato otázka oceňování podniku vyvstala s transformací ekonomiky České republiky v devadesátých let z centrálně plánované ekonomiky do ekonomiky tržní. V těchto podmínkách je prvořadým zájmem každé společnosti vybudovat si na trhu co nejlepší pozici, která by zajišťovala splnění základního podnikového cíle. Tímto cílem je efektivní využití vloženého kapitálu k maximalizaci tržní hodnoty podniku, a tím i ke zvětšení bohatství vlastníků. Stanovení hodnoty společnosti je významným nástrojem finančního řízení a kritériem pro strategická rozhodnutí a záměry managementu. Zároveň se stává měřítkem hodnocení úspěšnosti práce managementu vlastníky podniku. Oceňování podniku je komplexní a časově náročný proces, který klade na odhadce vysoké nároky. Odborní odhadci musejí znát podnik, který oceňují, také by měly mít přehled o ekonomických a právních podmínkách v České republice a o situaci v jednotlivých odvětvích. Samotný proces ocenění je ovlivněn účelem ocenění, dostupností potřebných údajů, pravdivostí vstupních údajů a subjektivním postojem oceňovatele. Současná praxe oceňování podniků nabízí řadu metod ocenění, kterou může odhadce pro výpočet hodnoty společnosti použít. Volba správné metody ocenění stanovuje, zda bude naplněn cíl ocenění, který je silně ovlivněn postojem a výběrem metody oceňovatele, jenž se řídí hlavně účelem ocenění. Vzhledem k tomu, že v České republice neexistuje závazný standard, nebo univerzální postup pro oceňování majetku, závisí pouze na uvážení oceňovatele, kterou metodiku zvolí. Kvůli této absenci je tedy možné, že dva nezávislí oceňovatelé mohou dojít k mírně odlišným závěrům. Cíl a metodika práce Hlavním cílem této diplomové práce je stanovit hodnotu podniku BAŤA, a. s. pomocí výnosových metod oceňování. Hodnota podniku bude stanovena k 31. 12. 2013.
Úvod a cíl práce 14 Diplomová práce je rozdělena do dvou hlavních částí a to do částí teoretické a praktické. Teoretická část se zabývá analýzou dostupné literatury a vymezením základních pojmů souvisejících s problematikou oceňování podniků. Úkolem této části je definovat základní pojmy, metody a přístupy ke stanovení hodnoty podniku včetně doporučeného postupu obecně využívaného při oceňování. Na základě získaných poznatků z teoretické části je vypracována analytická část, která je hlavní částí diplomové práce. Na začátku kapitoly je stručně uvedená charakteristika analyzované společnosti. V dalším kroku je provedena strategická analýza. Na základě strategické analýzy je vymezen relevantní trh a faktory ovlivňující konkurenční postavení podniku na trhu. Na tuto analýzu navazuje finanční analýza, která hodnotí finanční zdraví podniku na základě horizontální a vertikální analýzy a analýzy poměrových ukazatelů. Použitím bankrotních modelů predikce finanční tísně jsou zkoumány případné finanční problémy, které mohou ohrozit budoucnost podniku. Na tyto analýzy pak navazuje samotné ocenění pomocí analýzy a prognózy generátorů hodnoty, díky nimž lze z výsledků stanovit hodnotu společnosti. V dalším kroku jsou aplikovány výnosové metody ocenění. Výsledná hodnota podniku bude stanovena pomocí metody diskontovaného peněžního toku a pro ověření správnosti výpočtu bude provedena kalkulace výsledné hodnoty pomocí metody ekonomické přidané hodnoty (EVA). V závěru diplomové práce dojde k shrnutí dosažených výsledků jednotlivých analýz a k vyhodnocení a návrhů možných řešení.
Teoretická východiska práce 15 1 Teoretická východiska práce Před vlastním oceněním podniku musíme mít jasnou představu o tom, co vlastně oceňujeme a co bude výsledkem ocenění. Je nutné pochopit a formulovat také řadu pojmů, konkrétně je potřeba říct, co rozumíme pod samostatným pojmem podnik, či hladiny, na kterých může být podnik oceňován. Dále je také důležité vymezit pojem hodnota podniku a určit, které základní kategorie podniku rozlišujeme. Vymezení těchto základních východisek je důležité pro použití vhodných metod oceňování. 1.1 Definice podniku V odborné literatuře se nacházejí různé definice a vymezení podniku v závislosti na pohledu autora. Například Hindls uvádí, že podnik lze chápat jako organismus, který vzniká, roste a zaniká. Dále pak charakterizuje podnik jako tržní subjekt zpravidla zakládaný a provozovaný podnikatelem, za účelem dosažení zisku, resp. zvýšení hodnoty majetku, což je cílem podnikání. (Hindls, 2003, s. 297) Nadnárodní orgán EU Evropská komise definuje podnik následně: Podnikem se rozumí každý subjekt vykonávající hospodářskou činnost, bez ohledu na jeho právní formu. K těmto subjektům patří zejména osoby samostatně výdělečně činné a rodinné podniky vykonávající řemeslné či jiné činnosti a obchodní společnosti nebo sdružení, která běžně vykonávají hospodářskou činnost. (EU, Nařízení komise, 800/2008 ze dne 6. Srpna 2008) Pro všechny oceňovatele je však nejdůležitější definice uvedená v Novém občanském zákoníku. Podnik je zde v 502 definován jako Obchodní závod (dále jen závod ) je organizovaný soubor jmění, který podnikatel vytvořil a který z jeho vůle slouží k provozování jeho činnosti. Má se za to, že závod tvoří vše, co zpravidla slouží k jeho provozu. (Zákon č. 89/2012 Sb.) 1.1.1 Hladiny hodnoty podniku Hodnota podniku se stanovuje na různých hladinách. Ocenění podniku se dělí na hodnotu brutto a hodnotu netto. Hodnota brutto udává hodnotu podniku jako celku, jako podnikatelské jednotky (entity) a zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele. Hodnotou netto
Teoretická východiska práce 16 rozumíme ocenění na úrovni vlastníků podniku. V principu tedy oceňujeme vlastní kapitál. (Mařík, 2007) 1.1.2 Hodnota podniku Na začátku je potřeba zdůraznit, že objektivní hodnota podniku neexistuje. Hodnota v ekonomickém smyslu je chápána jako vztah mezi určitým subjektem a objektem za předpokladu racionálního chování. Závisí také na očekávaném budoucím užitku, který chceme držením podniku získat. Tento užitek lze rozdělit na finanční užitek a užitek, který nelze vyjádřit finančními prostředky jsou to například moc, vliv, společenské postavení apod. (Kislingerová, 1999, s. 3-8). Jinak se na hodnotu podniku dívá Mlčoch (1998). Podle něj je hodnota chápána jako cenost určité komodity pro jejího konkretního či potenciálního vlastníka a je ji možno chápat i jako podnět pro vyjádření směnné hodnoty, což je množství jiných komodit, za něž může být daná komodita směněna. Mařík (2007) definuje hodnotu podniku jako určitou víru v budoucnost podniku, která je vyjádřena v penězích. Hodnota je dána očekávanými budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do podniku, tj. vlastníků i věřitelů) diskontovanými na jejich současnou hodnotu. Příjmy v dlouhodobém časovém horizontu lze však pouze odhadovat, nikoliv objektivně určit. Stanovení hodnoty podniku je tedy pouze odhad jeho hodnoty nebo-li názor autora ocenění. Podle mezinárodních oceňovacích standardů je pojem hodnota definován jako tržní cena, o které se předpokládá, že by se na ní pravděpodobně dohodla kupující strana se stranou prodávající. Hodnota je tedy odhadem pravděpodobné ceny, která by měla být zaplacena v dané době v souladu s konkrétní definicí hodnoty. (Mařík, 2007) 1.1.3 Kategorie hodnoty Rozlišujeme několik základních kategorií (standardů) hodnoty podniku. Je však potřeba se zamyslet nad otázkami, ze kterých tyto kategorie podstatě plynou. Kolik je běžný zájemce za podnik ochoten zaplatit? Jakou hodnotu pro kupujícího má podnik a také jakou hodnotu lze považovat za nejméně spornou? Na základě těchto hledisek můžeme kategorizovat čtyři základní přístupy k oceňování podniku. (Mařík, 2007):
Teoretická východiska práce 17 Tržní hodnota; Subjektivní hodnota (tj. investiční hodnota); Objektivovaná hodnota; Komplexní přístup na základě Kolínské školy 1.1.3.1 Tržní hodnota Východiskem tržní hodnoty je představa, že existuje trh s podniky, případně trh s podíly na vlastním kapitálu podniků, kde působí více kupujících a více prodávajících a vytvářejí tak podmínky pro vznik tržní ceny. Jak uvádí Mlčoch (1998, s. 28) tržní hodnota představuje odhad ceny, za kterou by měl být podnik prodáván ke konkrétnímu datu ocenění, neboť vliv času je v tržním systému velmi podstatný. Předmětem odhadu je pak potenciální tržní cena, která se označuje jako tržní hodnota. Pro samotnou definici tržní hodnoty existuje řada přístupů na mezinárodní úrovni. Mezinárodní organizace International Valuation Standards Commitee (IVSC) zdůrazňuje především fakt, že tržní hodnota aktiva je výrazem spíše jeho trhem uznané použitelnosti než čistě jeho fyzického stavu. Samotná definice podle standardu nám říká, že tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku (Mařík, 2007, s. 22). Jinými slovy jde tedy o odhad ceny, za kterou trh v daném okamžiku očekává provedení směny mezi dvěma dobře informovanými subjekty jednající dobrovolně, za předpokladu, že podnik bude nadále pokračovat ve své stávající činnosti, která je nejlepším možným využití podniku a užitek spojený s jeho držením. Podle Maříka (2007) by tržní hodnota měla být výsledkem v případě, že podnik vstupuje na kapitálový trh, či při prodeji podniku, kdy není znám kupující a stávající vlastník chce pouze odhadnout tržní cenu, za kterou by mohl podnik s největší pravděpodobností prodat.
Teoretická východiska práce 18 1.1.3.2 Subjektivní hodnota Pokud je na podnik nahlíženo jako na celek, tedy jedinečné a méně likvidní aktivum, pak jeho hodnota je věcí individuálního názoru každého účastníka transakce, např. kupujícího. V tomto případě je pak hodnota dána očekávanými užitky z majetku pro konkrétního kupujícího, prodávajícího a současného vlastníka. Mezinárodní oceňovací standardy pak označují subjektivní hodnotu jako investiční hodnotu a definují ji jako hodnotu majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovené investiční cíle. Tento subjektivní pojem spojuje specifický majetek se specifickým investorem nebo skupinou investorů, kteří mají určité cíle a/nebo kritéria. Investiční hodnota majetkového aktiva může být vyšší nebo nižší než tržní hodnota tohoto majetkového aktiva. Termín investiční hodnota by neměl být zaměňován s tržní hodnotou investičního majetku (Mařík, 2007, s. 26). Oceňování na základě investiční hodnoty má tyto základní charakteristiky: Budoucí peněžní toky jsou odhadovány výhradně na základě představ manažerů oceňovaného podniku, případně investora. Diskontní míra je stanovena na základě alternativních možností investovat, které má subjekt, z jehož hlediska je ocenění prováděno. Investiční hodnota je tedy v rozhodující míře dána subjektivními představami, názory a konkrétními podmínkami toho subjektu, který hodnotu stanovuje (Mulač, 2006). Subjektivní přístup pro stanovení investiční hodnoty je vhodný, když daný subjekt potřebuje zjistit, zda koupě nebo prodej je pro něj výhodný či nikoliv. Další situací může být rozhodování před sanací a likvidací podniku. Vlastník podniku uvažuje, zda by podnik měl větší hodnotu, v případě pokračování v činnosti a uplatnění představ pro ozdravení a obnovu finanční výkonnosti nebo je výhodnější jeho likvidace (Mařík, 2007). 1.1.3.3 Objektizovaná hodnota Jelikož objektivní hodnota podniku v podstatě neexistuje, neboť hodnota není objektivní vlastností podniku, začali odhadci používat pojem objektizovaná hodnota. Objektizovaná hodnota je považována za určitý protiklad subjektivní hodnoty. Měla by
Teoretická východiska práce 19 nám odpovědět na otázku, jakou hodnotu lze považovat za obecně přijatelnou? V prvním stupni bere v úvahu jen všeobecně uznávané skutečnosti, které jsou relevantní k datu ocenění. V druhém stupni se přihlíží k obecně známým faktům, které mají vliv na ocenění, přestože se týkají budoucnosti, ale jejich působení nemusí být jednoznačné. Až ve třetím stupni lze do ocenění promítnout subjektivní hledisko, jakého je využíváno v případě investiční hodnoty (Mařík, 2007, s. 28). Tato hodnota by měla být založena na všeobecně uznávaných datech a při jejím výpočtu by měly být dodrženy určité zásady a požadavky. Cílem je zajistit co největší reprodukovatelnost ocenění. Mezi tyto zásady obecně řadíme například pokračování podniku v činnosti při nezměněném podnikovém konceptu, ocenění na základě volného zisku (ta část zisku, kterou mohu odčerpat, aniž by došlo k ohrožení substance podniku), rozdělení majetku na část nezbytnou pro vlastní provoz a část ostatní, možnosti změn v podniku (známé k datu ocenění), volba jasné a jednoznačné metody ocenění (jiný oceňovatel by měl zopakovat celé ocenění bez problému a se stejnými nebo podobnými výsledky), předpoklad setrvání současných řídících pracovníků podniku a zohlednění daní (Mařík, s. 28). Objektizovaná hodnota se v oceňování podniku objevuje především v souvislosti s metodou kapitalizovaných čistých výnosů, používá se při zjišťování současné reálné bonity podniku. Metoda je hojně využívána v německy mluvících zemí. 1.1.3.4 Kolínská škola Kolínská škola je založena na tzv. subjektivním postoji a zastává názor, že ocenění nemá smysl přizpůsobovat v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, podle toho, pro koho a z jakého důvodu je ocenění prováděno. Oceňování a s ním i oceňovatel může plnit několik funkcí, kterými jsou: a) funkce poradenská smyslem této funkce je poskytnout veškeré informace a podklady kupujícímu, a to o: maximální ceně, kterou ještě může zaplatit kupující, aniž by na transakci prodělal (tzv. hraniční cena kupujícího); minimální ceně, kterou ještě může prodávající přijmout, aniž by na prodeji prodělal (tzv. hraniční cena prodávajícího);
Teoretická východiska práce 20 b) funkce rozhodčí jedná se o výkon funkce nezávislého oceňovatele (rozhodčího), který by měl: alespoň odhadnout hraniční hodnoty účastníků transakce; nalézt spravedlivou hodnotu v rámci odhadnutého rozpětí; c) funkce argumentační oceňovatel hledá argumenty, které mají zlepšit pozici dané strany a slouží jí jako podklad pro jednání; d) funkce komunikační jde o poskytování podkladů a informací pro jednání s veřejností, především s investory a bankami; e) funkce daňová hlavním cílem je poskytnout podklady pro daňové účely. Za nejdůležitější funkci se považuje funkci poradenská. Kolínská škola se uplatňuje tam, kde je potřeba vyvažovat zájmy jednotlivých stran, při transformaci a prodeji podniku (Mařík, 2011, s. 30-32). 1.1.4 Důvody pro ocenění podniku Ocenění podniku se považuje jako služba, která objednateli přináší nějaký užitek. Tento užitek závisí na konkrétních potřebách a cílech, kterým má ocenění sloužit. Existuje několik důvodů pro ocenění podniku. Může se jednat např. o prodej či koupi podniku, stanovení hodnoty podniku v peněžních jednotkách, vstup nových společníků do firmy, fúzi nebo rozdělení podniku. V první řadě je potřeba si uvědomit, zda ocenění souvisí s vlastnickými změnami nebo k vlastnickým změnám nedochází (Mařík, 2011). Podle Mlčocha (1998, s. 20-21) lze jednotlivé motivy v rámci potřeby ocenění kategorizovat následujícím způsobem: 1. Ocenění v závislosti na vůli vlastníků: Změna vlastnických vztahů koupě či prodej podniku, vystoupení nebo přijetí nových společníků, fůze nebo rozdělení podniku, či dědické řízení, Uvažovaná změna stavu kapitálu nebo jeho struktury získání cizího zdroje financování, Rozhodování při uvádění podniku na burzu, Garance (zajištění úvěru, vstup do pojistných smluv), Uvažované ukončení podnikání (sanace, likvidace podniku),
Teoretická východiska práce 21 Vnitřní potřeba hodnocení úspěšnosti podnikání 2. Motivy ocenění podniku nezávislé na vůli vlastníků: Ocenění majetkových účastí společníků (pokud jsou spory) Ocenění pro účely zdanění Ocenění v rámci poskytování úvěru, žádost o úvěr bonita podniku, záruky, zástavy. 1.2 Postup pro ocenění podniku Ještě než se pustíme do postupu pro ocenění podniku, je potřeba zmínit fakt, že následující body nelze brát jako univerzální absolutní a neměnné. Tento postup je zobrazen jako kostra, kterou lze na základě požadavků a podmínek k vlastnímu ocenění upravit. Před samotným oceněním je také nezbytné vyjasnit si, z jakého důvodu bude oceňování prováděno, jaká hodnota by měla být výsledkem a jaké konkrétní metody budou použity. V obecné rovině se doporučuje následující postup (Mařík,2011, s. 36, 53): 1) Sběr vstupních dat; a) Analýza dat b) Strategická analýza; c) Finanční analýza pro zjištění finančního zdraví podniku; d) Rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná; e) Analýza a prognóza generátorů hodnoty; f) Orientační ocenění na základě generátorů hodnoty; 2) Sestavení finančního plánu; 3) Ocenění a) Volba metody; b) Ocenění podle zvolených metod; c) Souhrnné ocenění. 1.3 Strategická analýza Na začátku je potřeba říci, co je vlastně funkcí strategické analýzy při oceňování podniku. Podle Maříka (Mařík, 2011, s. 56) je hlavní funkcí strategické analýzy vymezit
Teoretická východiska práce 22 celkový výnosový potenciál oceňovaného podniku. Výnosový potenciál podniku závisí především na vnitřním a vnějším potenciálu, kterými podnik disponuje. Do vnějšího potenciálu můžeme zařadit vztahy mezi okolím podniku, především makrookolí, odvětví a trh. Vyjádřením vnitřního potenciálu je souhrn hlavních silných a slabých stránek podniku s ohledem na pozici podniku na trhu. Analýza vnitřního potenciálu podniku je tedy analýzou konkurence oceňovaného podniku. Za důležitý aspekt ocenění podniku lze považovat prognózu jeho budoucího vývoje. Než se přistoupí k samotné prognóze, je třeba nejprve důkladně analyzovat stav podniku v současnosti. Proces posouzení všech aspektů činností podniku se nazývá strategická analýza. Jejím hlavním úkolem je definování pozice podniku v rámci svého okolí a popis jeho výchozí situace pro činnost v budoucnosti (Mulač, 2006). Strategická analýza je velmi důležitým předpokladem věrohodnosti výsledného ocenění a proto je žádoucí, aby dosáhla konkrétních výsledků. K těmto výsledkům by měli patřit odpovědi alespoň na tyto tři otázky: 1. Jaké jsou perspektivy podniku z dlouhodobého hlediska? 2. Jaký vývoj trhu, konkurence a především vývoj podnikových tržeb lze v souvislosti s odpovědí na první otázku očekávat? 3. Jaká rizika jsou s podnikem spojena? Mařík (2011, s. 58) dále uvádí možný postup při sestavování jednotlivých kroků strategické analýzy: 1. Analýza relevantního trhu a jeho prognóza (analýza vnějšího potenciálu) 2. Analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku 3. Prognóza tržeb oceňovaného podniku 1.3.1 Analýza vnějšího potenciálu Na začátku strategické analýzy je potřeba určit a vymezit relevantní trh, který je příslušný pro daný podnik, a to z hlediska: Věcného, tj. z hlediska produktu; Území (ČR, dílčí region, další země mimo ČR apod.); Zákazníků; Konkurentů.
Teoretická východiska práce 23 Relevantní trh by měl být zvolen tak, aby umožnil získat základní data o tomto trhu a zhodnotit jeho atraktivitu. Na základě toho pak zpracovat prognózu dalšího vývoje trhu. K základním datům o trhu patří: Odhad velikosti relevantního trhu vyjádřený v hmotných a hodnotových jednotkách; Vývoj trhu v čase (co možná nejdelší časové řady, alespoň za posledních 5 let); Případná segmentace trhu. Velikost trhu by měla být odhadnuta na základě velikosti poptávky, tj. na základě celkového prodeje a spotřeby. Pokud je to možné, je účelné doplnit data o spotřebě i náčrtem vývoje cen. Dosavadní tempo rozvoje trhu je výchozí základnou pro odhad temp budoucích, a tím i pro prognózu tržeb oceňovaného podniku (Mařík a kol., 2011, s. 59 60). 1.3.2 Analýza atraktivity trhu Prvním krokem v rámci analýzy atraktivity trhu je vymezení hlavních faktorů této analýzy, přičemž kritéria atraktivity by měla být pro každý trh specificky upravena. V této fázi práce na ocenění by však mělo jít především o faktory, které jsou důležité z hlediska poptávky a množství prodeje. V úvahu přicházejí následující kritéria: Růst trhu (větší příležitosti pro podnikový růst, ale také větší rizika spojené s udržením pozice na rostoucím trhu); Velikost trhu (větší trh je pro podnik výhodnější); Intenzita přímé konkurence (čím silnější konkurence, tím menší šance pro přežití menších podniků, a tím menší možnost udržet dlouhodoběji rentabilitu nad náklady kapitálu); Průměrná rentabilita, substituce, bariéry vstupu (průměrná rentabilita odvětví bude tím vyšší, čím větší budou bariéry vstupu a nižší možnosti substituce. Tím zároveň roste atraktivita trhu z pohledu oceňovaného podniku); Citlivost trhu na konjunkturu (faktor snižující atraktivitu trhu);
Teoretická východiska práce 24 Struktura a charakter zákazníků (vztah daného trhu v roli dodavatele k jeho odběratelům a zákazníkům). Atraktivita trhu by měla být brána jako jeden z faktorů perspektivnosti oceňovaného podniku a také jako faktor pro hodnocení možnosti dosáhnout určitého růstu tržeb. Proto by oceňovatel měl hledat vazbu mezi perspektivností podniku a atraktivitou trhu (Mařík, 2011, s. 63-64). 1.3.3 Prognóza vývoje trhu Při sestavení prognózy je třeba postup přizpůsobit podle typu ocenění. Nejjednodušším a dokonce jediným správným postupem by bylo objednat marketingovou studii relevantního trhu. Pokud to ale není z nejrůznějších důvodů možné, je třeba, aby se oceňovatel pokusil vybrat a testovat vhodné faktory sám podle vlastní úvahy a zvážil použití minimálně těchto postupů: a) Analýza časových řad a jejich extrapolace (analýza by se měla opírat o analýzu časové řady dosavadního vývoje tržeb na trhu) b) Použití jednoduché a vícenásobné regresní analýzy (modelování vztahů mezi velikostí poptávky a různými faktory ovlivňující tuto poptávku) c) Odhady budoucího vývoje na základě porovnání se zahraničím Výsledná prognóza by měla být podložena určitou technikou a zároveň rozumně posouzena odhadcem (Mařík a kol., 2011, s. 68-69). 1.3.4 Analýza konkurenční síly oceňovaného podniku Analýza konkurenční síly je část strategické analýzy, která si klade za cíl odhadnout vývoj tržních podílů oceňovaného podniku do budoucnosti. Vlastní postup se podle Maříka (2011, s.74) doporučuje rozčlenit do následujících kroků: 1. Stanovení dosavadních tržních podílů oceňovaného podniku; 2. Identifikace konkurentů; 3. Analýza vnitřního potenciálu podniku a hlavních faktorů jeho konkurenční síly; 4. Prognóza tržních podílů.
Teoretická východiska práce 25 1.3.5 Identifikace hlavních konkurentů Po identifikaci hlavních konkurentů musí následovat shromažďování všech údajů o jejich hospodaření, zejména těch údajů, které mají zásadní význam pro hodnocení konkurenční síly. 1.3.6 Analýza vnitřního potenciálu Jak uvádí Neumaierová (2005) vnitropodniková analýza spočívá ve vyváženém ohodnocení potenciálu podniku. Především je to posouzení silných a slabých stránek, které determinují konkurenční sílu podniku na trhu a které vytváří dlouhodobou hodnotu společnosti. Konkurenční výhoda je hlavním faktorem pro zajištění a udržení dlouhodobých preferencí zákazníka. K nejhlavnějším faktorům konkurenční výhody lze řadit například: efektivnost výroby; inovativnost; kvalita produktů; kvalitní zaměstnanci; silná a dobře vnímaná značka; specifické distribuční kanály. Výsledky, které jsou získány z analýzy vnějšího a vnitřního prostředí poslouží k sestavení tzv. SWOT analýzy. SWOT analýza je typ strategické analýzy, která se zaměřuje na zhodnocení interních a externích faktorů a zároveň ovlivňuje úspěšnost podniku při dosahování strategických cílů. Do vnitřních faktorů patří silné a slabé stránky podniku a mezi vnější faktory zahrnujeme příležitosti a hrozby. 1.3.7 Prognóza vývoje tržeb oceňovaného odvětví a podniku Východiskem pro prognózu tržeb v odvětví je historický vývoj, který se soustřeďuje především na porovnání minulého vývoje tržeb, zisku a cen akcií. Zpravidla je nutné se zaměřit na sledování základních vývojových linií spojených s inovačními procesy, které ovlivňují základní parametry růstu. Správné stanovení parametru tempa růstu má významný vliv na výsledné ocenění podniku. Při prognóze je nezbytné
Teoretická východiska práce 26 vhodně stanovit délku období, na které se budou prognózovat tržby a také vhodně stanovit ziskovou volatilitu (Kislingerová, 1999). Podle Maříka (2011) je vhodné prognózu tržeb stanovit z výsledků získaných na základě analýzy a prognózy relevantního trhu, z analýzy vnitřního potenciálu a konkurenční síly podniku a také z výsledků analýzy časových řad tržeb oceňované společnosti za minulé období. Mařík dále uvádí, že pokud se růst tržeb získaný z analýzy a prognózy trhu vynásobí růstem tržního podílu získaným z analýzy vnitřního potenciálu a konkurenční síly podniku, pak je možno zjistit konečný odhad tempa růstu tržeb oceňovaného podniku. 1.4 Finanční analýza Integrální součástí prací při oceňování podniku je finanční analýza. Její úlohou je poskytnout informaci o finančním zdraví podniku, tj. v jakém stavu se nachází k okamžiku ocenění a co lze očekávat v budoucnosti. Investor od své investice do podniku očekává, podobně jako u jiných investic, zhodnocení vloženého kapitálu. Dříve než tedy bude realizovaná konkrétní investice, je velmi důležité poznat finanční situaci podniku. Ta se pak v případě oceňování podniku stává východiskem pro posouzení stávajícího stavu hospodaření podniku a především pro identifikaci eventuálních rizik plynoucích z jeho fungování v budoucnosti. Finanční analýza slouží jako jedno z východisek pro posouzení rizika, zvláště pak provozního a finančního, které hraje podstatnou roli při stanovení kapitalizační nebo diskontní míry v jednotlivých modelech využitelných pro propočet tržní hodnoty podniku (Kislingerová, 1999). Finanční analýza představuje systematický rozbor získaných dat, která jsou obsažena především v účetních výkazech. Finanční analýzy v sobě zahrnují hodnocení firemní minulosti, současnosti a předpovídání budoucích finančních podmínek. Hlavním smyslem finanční analýzy je připravit podklady pro kvalitní rozhodování o fungování podniku. Je zřejmé, že existuje velmi úzká spojitost mezi účetnictvím a rozhodováním o podniku. Účetnictví předkládá z pohledu finanční analýzy do určité míry přesné hodnoty peněžních údajů, které se však vztahují pouze k jednomu časovému okamžiku, a tyto údaje jsou víceméně izolované. Aby mohla být tato data
Teoretická východiska práce 27 využita pro hodnocení finančního zdraví podniku, musí být podrobena finanční analýze (Růčková, 2011). 1.4.1 Analýza rozdílových ukazatelů Horizontální analýza účetních výkazů porovnává vývoj jednotlivých položek účetních výkazů a hledá odpověď na otázku: o kolik % se změnily jednotlivé položky finančních výkazů v čase. Procentuální vyjádření je vhodnější v okamžiku, kdy hodláme uskutečněný rozbor podrobit hlubšímu zkoumání tedy oborovému srovnání. Vyjádření v absolutních číslech umožňuje objektivnější pohled na jednotlivé položky. Cílem horizontální analýzy je však v obou případech absolutně i relativně změřit intenzitu změn jednotlivých položek (Růčková, 2011). absolutní změna = hodnota v běžném období hodnota v předchozím období relativní změna = absolutní změna / předchozí období * 100 Vertikální analýza, označována také jako procentní rozbor komponent, umožňuje srovnat účetní výkazy daného roku s výkazy minulých let a zejména pak porovnat několik společností různých velikostí. Pojem vertikální je zde zmíněn v tom smyslu, že technika rozboru bývá zpracována v jednotlivých letech od shora dolů, nikoliv napříč jednotlivými roky. Cílem vertikálního rozboru je zjistit, jak se jednotlivé části podílely např. na celkové bilanční sumě a z hlediska časového zjištění pohybu v nastavení majetkového a finančního portfolia (Sedláček, 2001). 1.4.2 Analýza poměrových ukazatelů V účetních výkazech jsou uvedeny absolutní hodnoty jednotlivých položek. K tomu, aby bylo možno analyzovat vzájemné vazby a souvislosti mezi ukazateli, dáváme jednotlivé absolutní hodnoty do vzájemných poměrů, vznikají tak poměrové ukazatele. Analýza účetních výkazů pomocí poměrových ukazatelů je všeobecně využívána a má univerzální použitelnost. Jejich obliba pramení především z vysoké praktické využitelnosti (Kislingerová, 2001). U poměrových ukazatelů se lze setkat nejčastěji s následujícími základními skupinami ukazatelů: ukazatele likvidity
Teoretická východiska práce 28 ukazatele rentability ukazatele aktivity ukazatele zadluženosti Ukazatel likvidity Ukazatele likvidity měří schopnost podniku vyrovnat své splatné závazky. Zabývají se nejlikvidnější částí aktiv společnosti a rozdělují se podle likvidnosti položek aktiv dosazovaných do čitatele z rozvahy (Sedláček, 2001). Ukazatel rentability Rentabilita nebo také výnosnost vloženého kapitálu je měřítkem schopnosti podniku vytvářet nové zdroje a s použitím investovaného kapitálu dosahovat zisku. Obecně je rentabilita vyjadřována poměrem zisku k částce vloženého kapitálu. Dostáváme tedy odpověď na otázku, jaký zisk připadá na jednu korunu vloženého kapitálu (Mařík, 2001). Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity měří schopnost společnosti využívat investované finanční prostředky a vázanost jednotlivých složek kapitálu v jednotlivých druzích aktiv a pasiv. Jejich rozbor slouží především k hledání odpovědi na otázku, jak hospodaříme s aktivy a s jejich jednotlivými složkami a také jaký vliv má toto hospodaření na výnosnost a likviditu. Má- li jich podnik málo, přichází o tržby, které by mohl získat, má li jich více než je účelné, vznikají zbytečné náklady a tím i nízký zisk (Mařík, 2001). Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti (gearing) charakterizují jednak zadluženost vlastního kapitálu, jednak základní proporce vlastního a cizího kapitálu. Samotný pojem zadluženost vyjadřuje skutečnost, že podnik používá k financování aktiv ve své činnosti cizí zdroje, tedy dluh. V reálné ekonomice nepřichází k úvahu, že by podnik financoval veškerá svá aktiva z vlastního, nebo naopak jen z cizího kapitálu. Použití výhradně vlastního kapitálu jednoznačně s sebou přináší snížení celkové výnosnosti vloženého
Teoretická východiska práce 29 kapitálu. Naopak financování výhradně z cizích zdrojů by bylo pravděpodobně spojeno s obtížemi při jeho získávání (Kislingerová, 2001). Predikce finanční tísně podniku Predikce finanční tísně podniku neboli včasné varování umožňují zjistit a včas upozornit management, zda se podnik v budoucnu nebude potýkat s finančními problémy. V rámci diplomové práce budou vybrány dva nejvýznamnější a nejpoužívanější bankrotní modely, mezi, které patří Altmanův Z scóre index a model IN (Index důvěryhodnosti). Tyto modely odpovídají na otázku, zda podnik do určité doby zbankrotuje. Jejich vypovídací schopnost je však nižší, jsou vhodné zejména pro rychlé a globální srovnání řady podniků a mohou sloužit jako orientační podklad pro další hodnocení (Mařík, 2007). 1.4.3 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Pro většinu metod oceňování podniku by měla platit zásada, že pokud je to jen trochu možné, mělo by být rozdělení aktiv oceňovaného podniku na provozně nutná a nenutná provedeno. Zároveň s tím by měly být z výnosů a nákladů vyřazeny výnosy a náklady související s těmito nepotřebnými aktivy. Aktiva nezbytná pro podnikatelskou činnost lze označit jako aktiva provozně nutná a všechny ostatní aktiva jsou tím pádem provozně nenutná, neboli neprovozní. Toto rozdělení aktiv vždy závisí na situaci konkrétního podniku, přičemž platí, že neprovozní aktiva by měla být oceňována samostatně. Obecně lze předpokládat, že by racionální vlastník mohl takováto aktiva prodat nebo zlikvidovat, případně pronajmout (Mařík, 2007). 1.4.4 Generátory hodnoty Generátor hodnoty je definován jako soubor několika základních podnikohospodářských veličin, které ve svém souhrnu určují hodnotu podniku. Samotný pojem generátory hodnoty se začal objevovat v odborné literatuře v USA v souvislosti s konceptem akcionářské hodnoty (shareholder value). Generátory hodnoty se obvykle vyvozují v návaznosti na konkrétní přístup k ocenění podniku. Nejčastěji je tímto východiskem metoda diskontovaných peněžních toků. Při stanovení hodnoty podniku odhadce pracuje s těmito generátory hodnoty (Mařík, 2001):
Teoretická východiska práce 30 tržby; marže provozního zisku (případně korigovaného provozního zisku); investice do pracovního kapitálu; investice do dlouhodobého provozně nutného majetku; diskontní míra; způsob financování (především je to velikost a podíl cizích zdrojů); doba, po kterou je generován pozitivní peněžní tok (doba existence podniku). Tržby Plán budoucích tržeb by měl být výsledkem strategické analýzy podniku. Tyto výsledky však nemusí být definitivní, neboť odpovídají na otázku, kolik je možné prodat s ohledem na pravděpodobný vývoj tržních podmínek. Samozřejmě tento odhad by měl být korigován kapacitními možnostmi podniku. Z toho lze usuzovat, že nelze kapacitu podniku považovat za rozhodující prvek prognózy (Maříková, 2005). Provozní zisková marže Provozní zisková marže je druhým klíčovým generátorem hodnoty. Základní přístup k projekci ziskové marže by měl vycházet z jejího vývoje v minulosti. Analýza minulosti musí být doplněna o analýzu hlavních faktorů, které na marži působily, a dále je třeba určit, které faktory a jak na ni budou působit v budoucnosti. Faktorem, který zásadním způsobem ovlivňuje ziskovost určitého oboru podnikání, je především intenzita konkurence. Provozní zisková marže se definuje jako poměr korigovaného provozního výsledku hospodaření před zdaněním a tržbám (Mařík, 2011): Provozní zisková marže = Korigovaný provozní výsledek hospodaření před zdaněním Tržby Pracovní kapitál Pro potřeby plánování a následného ocenění podniku je účelné pracovní kapitál modifikovat oproti tvaru ukazatele používaného běžně ve finanční analýze. Pracovní
Teoretická východiska práce 31 kapitál je obvykle chápán jako rozdíl mezi oběžnými aktivy a krátkodobým cizím kapitálem. Podle Neumaiera a Neumaierové (2005) je výpočet modifikovaného pracovního kapitálu následující: Krátkodobý finanční majetek + Zásoby + Pohledávky - Neúročené závazky + Časové rozlišení aktivní - Časové rozlišení pasivní = Pracovní kapitál 1.4.5 Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Na začátku je nutné podotknout, že se jedná o investice do dlouhodobého majetku, který je provozně nutný, tzn. nezbytný pro základní podnikatelské zaměření podniku. Dále je třeba zmínit, že plánování investiční činnosti je považováno za vůbec nejobtížnější část analýzy generátorů hodnoty (Mařík, 2003). Rozlišují se tři možné varianty přístupu k plánování investiční náročnosti globální přístup, přístup podle hlavních položek a přístup založený na odpisech. 1.4.5.1 Globální přístup Tento přístup je vhodný v případech, kdy investice do dlouhodobého majetku mají do značné míry průběžný charakter. Kompletní postup vychází z analýzy využití provozně nutného dlouhodobého majetku ve spojitosti k tržbám. Zkoumají se zde relace mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a tržeb z minulých období, nebo eventuálně relaci mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a přírůstky korigovaného provozního zisku. Jedná se o koeficient náročnosti růstu tržeb (kdmx) a růstu zisku (kdmz), (Mařík, 2011): k DMx = k DMz = provozně nutného dlouhodobého majetku tržeb provozně nutného dlouhodobého majetku korigovaného provozního zisku
Teoretická východiska práce 32 Protože výše zmíněné koeficienty budou v jednotlivých minulých letech značně kolísat, je vhodnější počítat je s delším časovým horizontem. 1.4.5.2 Přístup podle hlavních položek Tento přístup je vhodné použít zpravidla pro nejbližší roky. Vychází se z konkrétních podnikových investičních plánů zahrnující hlavně konkrétní akce a projekty. 1.4.5.3 Přístup založený na odpisech Plány investic je možné kontrolovat v relaci k odpisům. Vychází se z předpokladu, že investice by neměly klesnout pod úroveň odpisů. V tomto případě jde o společnosti, jejichž vývoj je postaven na investicích do nehmotného majetku. 1.4.6 Diskontní míra Diskontní míra tvoří významný prvek modelů DCF, který velmi významně ovlivňuje výslednou hodnotu ocenění. Její úloha je především převést budoucí výnosy na současnost, vyjádřit, očekávanou výnosnost investice v čase a zohlednit i míru rizika spojenou s investicí. Investor se totiž rozhodnutím o investici zbavuje možnosti, aby volné prostředky investoval do jiných investičních příležitostí. Vznikají zde tzv. alternativní náklady (náklady ušlích příležitostí), které vyjadřují výnos z nejlepší neuskutečněné alternativní investice. Jinými slovy investor musí dosáhnout minimálně takový výnos, který by získal srovnatelnou investicí se shodnou mírou rizika (Kislingerová, 2001). Jestliže odhadce oceňuje na bázi diskontovaných peněžních toků, pak je třeba stanovit diskontní míru na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu, jejichž výpočet je následující (Mařík, 2007): kde: WACC = nck(1 d) CK K + nvk(z) VK K nck = očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku d = sazba daně z příjmu CK = tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku
Teoretická východiska práce 33 nvk(z) = očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku při dané úrovni zadlužení VK = tržní hodnota vlastního kapitálu K = celková tržní hodnota investovaného kapitálu Náklady na cizí kapitál se určí jako propočet váženého průměru z efektivních úrokových sazeb, které podnik platí z nejrůznějších forem cizího kapitálu. Výpočet takovéto efektivní úrokové míry platí následující vzorec (Mařík, 2007): Iefekt = (1 + i m )m -1 kde: i = úroková sazba m = počet úročení za rok Je však nutno podotknout, že snížení nákladů o daňový štít (1-d), lze provést pouze jedenkrát, čímž je zamezeno dvojímu zdanění nákladů. Náklady vlastního kapitálu jsou dány očekáváním investorů. Očekávání výnosu je nutno odvozovat z možného alternativního výnosu kapitálu s přihlédnutím k riziku. Princip odhadu je stejný jako při posuzování nákladů na cizí kapitál. Pro stanovení požadované míry vlastního kapitálu lze využít různé metodické postupy, jako jsou například stavebnicový model, dividendový model nebo na základě průměrné rentability. Ovšem v praxi se nejvíce používá model CAMP (Capital Asset Pricing Model) neboli model oceňování kapitálových aktiv, který je i přes řadu problémů spojených s jeho aplikací v našich ekonomických podmínkách, považován za nejpřesnější způsob kalkulace pro tržní ocenění. Pro odhad výnosové hodnoty jako celku (Hb) lze použít následující vzorec (Mařík, 2007): kde: Hb = X t 1 (1+g) r ZPx (1 d) X t 1.g.(k WC +k DMx ) i k g X = velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky g = tempo růstu tržeb rzpx = provozní zisková marže přepočtená z korigovaného výsledku hospodaření
Teoretická východiska práce 34 d = sazba daně z korigovaného výsledku hospodaření kwc = koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu kdmx = koeficient růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku t = rok 1.5 Ocenění podniku na základě analýzy výnosů Stanovení hodnoty podniku na základě analýzy výnosů vychází z využití poznatku, že hodnota statku je očekávaným užitkem pro jeho držitele. U podniku patří mezi tyto užitky očekávané příjmy. Hodnota společnosti u výnosových metod je dána především správnou definicí budoucích výnosů, volbě časového horizontu a také na stanovení nákladu kapitálu. Rozlišují se čtyři základní metody (Kislingerová, 2001): Metoda diskontovaného cash flow (DCF); Metoda kapitalizovaných čistých výnosů; Metoda ekonomicky přidané hodnoty (EVA); Kombinované výnosové metody. 1.5.1 Metoda diskontovaného cash flow (DCF) Z hlediska principu je základní výnosovou metodou považována metoda diskontovaných peněžních toků. Peněžní toky, nebo-li cash flow, jsou chápány jako reálný příjem a také reálným vyjádřením užitku podniku. Rozlišují se tři základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF (Mařík, 2007): Metoda DCF entity probíhá ve dvou fázích. V první fázi vychází z peněžních toků určených jak pro vlastníky, tak pro věřitele a nahlíží na podnik jako celek. Diskontování peněžních toků se získá hodnota podniku jako celku, tedy brutto hodnota. Od této hodnoty v druhé fázi se odečte hodnota cizího kapitálu ke dni ocenění a je tak získána hodnota vlastního kapitálu, která se označuje jako hodnota netto. Metoda DCF equity vychází z peněžních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku. Diskontováním těchto toků se získá přímo hodnota netto. Metoda DCF APV(upravená současná hodnota) také probíhá ve dvou krocích. Nejdříve se vypočte brutto hodnota jako součet hodnoty při nulovém zadlužení a
Teoretická východiska práce 35 současné hodnoty daňových úspor z úroků. V druhém kroku se pak odečte cizí kapitál a výsledkem se dosáhne hodnota vlastního kapitálu společnosti. Podstatou všech tří metod je zjištění hodnoty vlastního kapitálu. Celý princip metody diskontovaného cash flow spočívá v diskontování budoucí časové řady peněžních toků k danému okamžiku a následné převedení budoucích peněžních toků na současnou hodnotu (Kislingerová, 2001). 1.5.1.1 Metoda DCF entity Metoda DCF entity je považována ve shodě s převážnou částí odborné literatury za základní metodu, kde východiskem pro uplatnění metody je strategická a finanční analýza a od nich se odvíjející celkový finanční plán společnosti. Výpočtový vzorec pro stanovení hodnoty podniku metodou DFC entity lze rozdělit do několika částí (Dluhošová, 2008). 1. Stanovení volného cash flow (FCF) Základem pro výpočet volného cash flow je především peněžní tok plynoucí z provozní činnosti. Odečtením investic do pracovního kapitálu a do pořízení dlouhodobého majetku se tak získá volné cash flow. Schéma výpočtu volného cash flow je podle Maříka (2001) následující: Korigovaný provozní výsledek hospodaření před zdaněním (KPVHD) - Upravená daň z příjmů (KPVH D*sazba daně z přímů) = Korigovaný výsledek hospodaření po zdanění(kpvh) + odpisy + ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období = Předběžný peněžní tok z provozu - Investice do upraveného pracovního kapitálu provozně nutného - Investice do pořízení dlouhodobého majetku provozně nutného = Volný peněžní tok (FCF) 2. Určení celkové hodnoty podniku