Cílová cena: 148 K Tržní cena: 262 K ECM Dlouhodobé doporuení: Prodat Krátkodobý výhled: Negativní Mnoho otazník Bloomberg kód: ECM CP Reuters kód: ECMPsp.PR Kons., IFRS (mil. EUR) 2007 r/r 2008e r/r 2009e r/r 2010e r/r istý výnos z pronájm 7,970 27% 11,527 45% 13,996 21% 20,288 45% Výsledez pecenní 72,443 795% -14,190 n.a. -60,890 329% 80,630 n.a. EBIT 37,898 304% -23,420 n.a. -60,801 160% 91,459 n.a. Finanní náklady 12,033 n.a. 8,015-33% 30,658 283% 36,497 19% Zisk ped zdanním 25,877 4% -31,396 n.a. -91,459 191% 54,962 n.a. istý zisk bez minorit 25,833 38% -24,726 n.a. -73,167 196% 43,970 n.a. Zisk na akcii (EUR)* 6,1 21% -3,6 n.a. -10,7 196% 6,4 n.a. P/E 1,6 - -2,6 - -0,9-1,5 - NAV na akcii (EUR)* 57,4 10% 36,1-37% 27,4-24% 23,8-13% P/NAV 0,19-0,27-0,35-0,41 - Zdroj: ECM, projekce ATLANTIK FT, * na základ rozdílného potu akcií Shrnutí Hlavní akcioná nedávno nad spoleností získal vtšinovou kontrolu (84%), díky úspšné nabídce odkupu a díky privátnímu úpisu významného potu nových akcií. Oba kroky podle ECM mly za zámr stabilizovat akcionáskou strukturu, aby se zlepšil pístup k financování a posílila se rozvaha a kapitálová pozice spolenosti. Privátní úpis však vedl k velkému rozední (snížil NAV na akcii o cca 30 %; za jinak stejných podmínek). V budoucnu bude ECM nadále zatíženo dopadem finanní a ekonomické krize, které ukonily boom na realitním trhu. Oekáváme pokraování korekce cen nemovitostí. Výnosy (yields) by mly oproti svým nejnižším úrovním z roku 2007 vzrst o více než 300 bazických bod do roku 2010, kdy by rst ml skonit. Kvli písnjší úvrové politice bank bude ECM zejm elit problémm pi financování projekt. Mohlo by proto dojít k odložení nkterých projekt, jak se již stalo v minulosti. Mnoho projekt má být dokoneno v roce 2010, což považujeme za nedosažitelné (vzhledem k vyšším požadavkm bank na vlastní kapitál a nutnosti získat vyšší objem cizího kapitálu). Kvli klesajícím cenám nemovitostí by ECM mohlo být také ohroženo porušením smluvních podmínek úvr, protože vzroste ukazatel LTV (hodnota úvr vi hodnot portfolia nemovitostí). To by mohlo vést k vydání nových akcií nebo dokonce kapitalizaci dluhu, což by mlo edící efekt na akcionáe a NAV. Upravili jsme náš model, aby odrážel poslední vývoj realitního trhu (výrazný nárst výnos, tlak na marži developer). Následkem toho nyní v období 2008-10 oekáváme prmrnou roní míru rstu (CAGR) NAV na akcii na -25 %, zatímco díve jsme oekávali +8 % (dvodem je silný edící efekt kvli vydání nových akcií a zhoršení výsledk hospodaení v dsledku ztrát z pecenní). V roce 2008 projektujeme pokles NAV na akcii o 37 % a v roce 2009 pokles o 24 %. Pi ocenní používáme 80% diskont k hodnot NAV na akcii za rok 2009 (dívjší diskont byl 20 %; prostor pro (ne)oekávaný pokles NAV). Zvýšený diskont zahrnuje tyto faktory: rozední kvli kapitalizaci dluhu, vydání nových akcií, možná likvidace, nucený prodej nemovitostí, vyšší než pedpokládaný pokles cen nemovitostí atd.). Na základ revize modelu jsme snížili naši cílovou cenu z 1 219 K na akcii (vydáno v ervenci 2008) na 148 K na akcii. Naše cílová cena je 44% pod souasnou tržní cenou 262 K, a proto mníme naše dlouhodobé doporuení na prodat z pedchozího koupit. Náš krátkodobý výhled jsme zmnili na negativní z neutrálního. Oekáváme totiž, že horší výhled pro ekonomiku a realitní trh zpsobí pokraující tlak na realitní firmy (ale to by již z velké ásti mohlo být obsaženo v cen akcií). K realitnímu sektoru jako celku máme obezetný pístup (zejména kvli riziku výrazného rozední). Nelze vylouit, že akcie ECM by v budoucnu mohly být staženy z burzy (nyní je nízký free float, úspora náklad spojená s veejnou obchodovatelností), zejména pokud by cena akcií dále klesla. ECM Group N.V. však nedávno prohlásila, že takový krok neplánuje. Kvli nízkému podílu voln obchodovaných akcií pedpokládáme, že likvidita akcií ECM zstane nízká.
Obsah Shrnutí 1 Trh nemovitostí 3 Srovnatelné firmy 6 Kladné a stinné stránky 9 Popis firmy 10 Komentá k hospodaení 14 Ocenní a NAV 16 Vývoj ceny akcie 19 Doporuení 20 Píloha: Projekce finanních výkaz a NAV 21 2
Trh nemovitostí Všeobecný komentá Pedpokládáme, že trh nemovitostí by se mohl zaít zotavovat nejdíve v roce 2010. Realitní trh je nyní slabý, což odráží také velký diskont k NAV (okolo 80%) realitních firem obchodovaných na burze. Rostoucí výnosy z nemovitostí (yields) budou tlait tržní hodnotu nemovitostí dol, což bude mít negativní dopad na výsledky hospodaení a NAV. Objemy investic budou nadále negativn ovlivovány písnjšími podmínkami bank u poskytování úvr. Dalším faktorem je hospodáské zpomalení, které zpsobuje snížení poptávky po nemovitostech. Rst výnos je ásten spojen s prasknutím realitní bubliny, která vznikla v minulých letech. Tuto bublinu podporovalo období levných penz (nízké úrokové sazby), které výrazn podpoilo spekulativní investice a výstavbu (nejen) na realitním trhu. Mnoho developer využívalo nenasyceného realitního trhu, ale tento boom již skonil. Rostoucí výnosy zpsobí oekávanou korekci cen nemovitostí, což negativn ovlivní výsledky hospodaení realitních firem a sníží hodnotu NAV na akcii. Korekce výnos zahrnuje také pehodnocení rizika a nižší poptávku po nemovitostech. Investice do realitního trhu v souasné dob tém zamrzly, protože kupci jsou velmi opatrní. Objem investic výrazn klesl a zlepšení je daleko. Podle realitní poradenské firmy CB Richard Ellis v roce 2008 celkové investice do nemovitostí ve stední a východní Evrop (SVE) klesly na 9,5 mld. EUR (-37 % r/r) a objem v 4Q08 byl velmi malý (580 mil. EUR, pouze 6 % celoroního objemu). Dvodem je zejména uzavení mnoha nmeckých otevených podílových fond, písnjší úvrové podmínky bank a nejistota ohledn cen nemovitostí. Nejvtší pokles investic byl ve stední Evrop, zatímco relativn velké zstaly investice v jihovýchodní Evrop. Objem investic ve východní Evrop byl blízko úrovn roku 2007. Investice do kanceláských nemovitostí pedstavovaly 50 % celkové ástky. Realitní poradenská firma Cushman & Wakefield sdlila, že objem investic na eském realitním trhu klesl o 63 % r/r na 850 mil. EUR. Z této ástky 90 % probhlo ped bankrotem Lehman Brothers a uzavením mnoha nmeckých otevených podílových fond (záí 2008). Pokles ve stední Evrop podle C&W inil 50 % r/r. Podle poradenské firmy DTZ v roce 2008 objem investic na eském trhu klesl o 60 % na 1,1 mld. EUR, z ehož 62 % bylo investováno do kanceláského segmentu. Výnosy loni stouply o 1,25-1,75 % a v roce 2009 by mly dále vzrst (to je negativní pro ocenní nemovitostí). DTZ pedpokládá, že dno poklesu realitního trhu by mohlo pijít v roce 2009. Podle našeho názoru se tak stane nejdíve v roce 2010, protože letos se stav trhu dále zhorší. 3
Vývoj výnos z nemovitostí Podle realitní poradenské firmy v roce 2008 prime yield (výnos) u kanceláí ve stední a východní Evrop vzrostl v prmru o 103 bazických bod, a v jihovýchodní Evrop a východní Evrop byly nársty ješt vtší (207 b.b. a 267 b.b.). Nársty prime yields ve vybraných hlavních mstech stední a východní Evropy v roce 2008 jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka. 1: Vývoj prime yields (výnos) ve stední a východní Evrop v roce 2008 Kanceláe Prmysl Maloobchod Prime yield Prime yield Prime yield Zmna výnosu 4Q08 Zmna výnosu 4Q08 Zmna výnosu 4Q08 Blehrad 0 9% 0 12% 25 8% Bratislava 115 6,75% 200 8,5% 95 6,75% Bukureš 225 8,5% n.a. 9% 100 8% Budapeš 100 6,75% 125 8% 100 6,75% Kyjev 500 14% 500 16% 550 15% Moskva 250 10% 250 12% 300 12% Praha 132 6,5% 154 7,75% 130 6,75% Sofie 175 9% 125 9,5% 125 8,5% Varšava 85 6,25% 125 7,75% 105 6,75% Záheb 80 7,5% 175 8,75% 185 7,75% Zdroj: CB Richard Ellis V minulosti výnosy výrazn klesaly, díky silnému hospodáskému rstu a velkým objemm investic do realitního trhu. Svého dna výnosy dosáhly v roce 2007, nyní dochází k jejich korekci. Graf. 1: Vývoj prime yields u kanceláí ve stední a východní Evrop (2000-2008) Zdroj: CB Richard Ellis Pozn.: Stední Evropa (CE) = eská republika, Maarsko, Polsko a Slovensko Jihovýchodní Evropa (SEE) = Bulharsko, Chorvatsko, Rumunsko a Srbsko Východní Evropa (EE) = Rusko a Ukrajina Stední a východní Evropa (CEE) = všechny výše zmínné zem Prime yields ve SVE jsou pod dlouhodobým prmrem západoevropských zemí a oekává se další pokles (dle CB Richard Ellis). 4
Vývoj výnos v R v letech 1998-2009 je uveden níže. Graf. 2: Prime yields v R (1998-2009*) Zdroj: DTZ; *odhad DTZ; office (kanceláe), retail (maloobchod), logistics (sklady) Naše projekce výnos Za nejpravdpodobnjší scéná budoucího vývoje výnos u portfolia ECM považujeme, že ze svých minim z roce 2007 by výnosy mohly vzrst v prmru o 320 b.b. do roku 2010. V roce 2008 oekáváme jejich nárst o 150 b.b., v roce 2009 o 150 b.b. a v roce 2010 o 20 b.b. s tendencí ke stabilizaci. Oproti naší pedchozí projekci jsme naše odhady zvýšili o 100 b.b. v letech 2008 a 2009. Tyto nové odhady jsme zahrnuli do našeho modelu. Tabulka. 2: Odhadované zmna výnos u portfolia ECM v letech 2008-2010 2008e 2009e 2010e Vývoj výnos nová projekce +1,50% +1,50% +0,20% Vývoj výnos stará projekce +0,50% +0,50% +0,20% Zdroj: ATLANTIK FT 5
Srovnatelné spolenosti Více než rok trvající negativní sentiment vi sektoru nemovitostí zpsobil, že akcie realitních firem se obchodují výrazn pod hodnotou NAV (istá hodnota aktiv) na akcii, tedy s diskontem. Takové ceny vypadají atraktivn, ale na druhou stranu v sob zahrnují oekávaný pokles NAV kvli špatné situaci na realitním trhu i potenciálnímu neoekávanému rozední akcioná (vydání nových akcií i kapitalizace dluhu). Chtli bychom pipomenout, že pibližn ped dvma lety, kdy výsledky hospodaení realitních firem byly pízniv ovlivovány velkými zisky z pecenní (v dsledku poklesu výnos), se akcie realitních firem obchodovaly s prémií vi NAV (za více než NAV). Oekáváme, že velké diskonty k NAV petrvají nejmén po nkolik následujících tvrtletí, dokud se nezotaví trhy akcií, nemovitostí a úvr. Do té doby pedpokládáme velmi velkou volatilitu, v závislosti na krátkodobé nálad na akciových trzích (nap. rozptí od -30 % do +50 %). Pro relativní srovnání jsme vybrali 10 realitních firem psobících ve stední a východní Evrop (Immoeast, Immofinanz, CA Immo, CA Immo International, Atrium Real Estate, Conwert Immobilien, Sparkassen Immobilien, Warimpex Finanz, Orco a ECM). Použili jsme poslední známou hodnotu NAV na akcii, které firmy oznámily. Tabulka. 3: Diskont k NAV u srovnatelných firem Spolenost NAV k NAV na akcii Cena akcie Cena / NAV Diskont k NAV Orco 1H08 83,9 8,38 0,10 90% Immoeast 10_2008 7,95 0,88 0,11 89% Immofinanz 10_2008 7,07 0,85 0,12 88% Warimpex Finanz 1H08 9,5 1,27 0,13 87% CA Immo 3Q08 23,48 3,7 0,16 84% ECM 1H08 1487,7 262,1 0,18 82% CA Immo International 3Q08 15,05 2,69 0,18 82% Atrium European Real Estate 3Q08 12,62 2,45 0,19 81% Conwert Immobilien 3Q08 21,61 4,45 0,21 79% Sparkassen Immobilien 3Q08 9,7 2 0,21 79% Prmr (medián) 0,17 83% Zdroj: spolenosti, Bloomberg, výpoet ATLANTIK FT; ceny akcií k 27. lednu 2009 V prmru (medián) se srovnatelné firmy obchodují s 83% diskontem k nejnovjšímu NAV na akcii. Akcie ECM se obchodují s 82% diskontem k nejnovjšímu NAV ve výši 55,1 EUR/akcii (k 1H08; pozn. nedávný privátní úpis nových akcií zpsobil výrazné rozední). 6
Sektorový index Negativní sentiment vi realitním akciím, spolen se zhoršujícím se stavem sektoru, jsou dobe vidt na vývoji realitního akciového indexu (EPRA/NAREIT Europe Index), který od roku 2003 siln rostl (bhem ty let o tém 230 %). Tento rst považujeme za bublinu podporovanou spekulativními investicemi (nízké úrokové sazby). Od února 2007 index zaal klesat. Od svého maxima z února 2007 se index EPRA bhem dvou let propadl o 73% a zatím nejsou žádné známky, že by pokles byl u konce. Podle našeho názoru by pád mohl pokraovat, protože by se mohly objevit další zprávy, které by mohly táhnout svtové trhy dol. Ve vývoji indexu EPRA lze vidt uritou analogii s japonským realitním indexem (viz Historický píklad Topix Real Estate Index ). Graf. 3: EPRA Europe Index (1998-2009) Zdroj: Bloomberg Historický píklad Topix Real Estate index Japonský realitní index na konci 80. let 20. století prudce vzrostl, díky bublin na trhu nemovitostí. Bublinový rst byl podporován snadným pístupem k úvrm. Japonská ekonomika, mající velkou míru úspor, umožnila vyšší investice. Poté, co bublina praskla, se japonské banky dostaly do velkých problém (protože klesla hodnota zástav). Pokles cen nemovitostí a aktiv (akcií) vedl k deflaci, kterou Japonsko trplo v posledním desetiletí 20. století ( ztracená dekáda ). Bhem pti let (1984-1989) realitní index Topix vzrostl o více než 500 % a poté se bhem 2,5 roku propadl o 75 %. Následn se mnoho let pohyboval v boním trendu s velkou volatilitou. Ped nkolika lety se situace opakovala. Období celosvtov nízkých úrokových sazeb a velkých spekulativních investic (díky úvrové expanzi) zpsobil podobný rst realitního indexu Topix (pes 500 % bhem 4 let; 2003-2006). Bublina však opt praskla a index se zatím propadl o 74% (bhem 2 let) a zejm ješt nedosáhl dna (kvli zpomalující ekonomice a realitnímu trhu, a medvdímu trendu na akciových trzích). 7
Graf. 4: Topix Real Estate Index (1983-2009) Zdroj: Bloomberg 8
ECM: Kladné a stinné stránky + Zamení na IRR (vnitní míra výnosu) Min. 25 % na konsolidované bázi a min. 35 % v jednotlivých projektech (pákový efekt) + Plánovaná expanze do stední a východní Evropy a region Cílem je více vyvážené portfolio, co do segment a geografie; zamení na R, Rusko a Polsko; oportunistický pístup v ín, Rumunsku a na Ukrajin + Spolupráce se zkušenými partnery Mla by vést ke snížení rizika a pístupu k know-how (HSBC Fund, Citigroup Property Investors, Marriott Hotels International) + Pokrytí celého developerského procesu Od vyhledávání píležitostí pes akvizice, návrhy projekt, získání financování, zasmluvnní, po prodej projektu + Zkušený management V ele s majoritním vlastníkem, Milanem Jank (generální editel) + Investiní portfolio Zdroj cash flow + Zisky reinvestovány zpt do firmy Zamení se na maximalizaci hodnoty pro akcionáe Kolísání výsledk hospodaení Neoekávané rozední Možné riziko likvidace Nižší geografická diverzifikace Možné riziko nucených prodej Negativní sentiment vi realitnímu sektoru Konverze warrant Vývoj úrokových sazeb Cyklinost realitního prmyslu Nepíznivý hmotný efekt byrokratických rozhodnutí Malá tržní kapitalizace a nízký podíl voln obchodovaných akcií Velká závislost na zisku z pecenní Potenciální riziko rozední podíl akcioná vydáním nových akcií i kapitalizací dluhu Pokud vzroste zadluženost, vitelé by mohli požádat o vyhlášení úpadku K 1H08 bylo 66 % portfolia (dle hodnoty v souasném stavu) umístno v R Souasné zamrznutí úvrových trh by mohlo zvýšit potebu získat finance prodejem nemovitostí Stimulován finanní a úvrovou krizí (vysoký diskont k NAV) Mohla by zpsobit rozední kapitálu (nyní ale mimo peníze) Vyšší úrokové sazby by mohly vést k vyšší finanním nákladm a také snížit hodnotu portfolia s dopadem na NAV Závislost na ekonomickém cyklu Závislost na administrativních rozhodnutích úad týkajících se územního i stavebního povolení (nap. zpoždní projekt City Epoque) Velmi malá likvidita (pod 1 mil. K / 50 tis. USD denn) by mohla zvýšit volatilitu 9
Popis spolenosti Popis Spolenost se zabývá zejména výstavbou komerních a rezidenních nemovitostí. V souasnosti se zamuje na R, Rusko, ínu a Polsko. Mezi další aktivity patí také služby správy komerních a rezidenních nemovitostí (facility management) v R. Aktivity ECM Group pokrývají celý developerský proces - od vyhledávání píležitostí, studie proveditelnosti, získání financování, realizaci projekt, prodej a pronájem nemovitostí, po služby správy nemovitostí. Mezi typické projekty patí komerní kanceláe, hotely, rezidenní nemovitosti a maloobchodní nákupní centra. Akcionáská struktura ECM je nyní ovládána firmou ECM Group N.V. (Nizozemsko), která v ECM drží 84% podíl. ECM Group N.V. je 100% ovládána Milanem Jank (generálním editelem ECM). Voln je obchodováno 16 % akcií. Akcionáská struktura se výrazn zmnila na konci roku 2008 po dobrovolné nabídce pevzetí a po privátním úpisu nových akcií. Po primární emisi akcií (IPO) v prosinci 2006 mla ECM Group N.V. v ECM vtšinovou kontrolu (56%). Poté se její podíl postupn snižoval (na 30 % v íjnu 2008), pouze ásten kvli vydávání nových akcií v rámci programu na navyšování základního kapitálu (640 tis. akcií). ECM Group N.V. navíc snížila svj podíl o 779 tis. akcií. Dobrovolná nabídka pevzetí V listopadu 2008 ECM Group N.V. zveejnila dobrovolnou nabídku pevzetí (za cenu 303 K/akcii). Dvodem byla stabilizace akcionáské struktury (zvýšení podílu hlavního akcionáe), aby se zajistil lepší pístup k financování. Dalším dvodem bylo chránit ECM ped pevzetím tetí stranou, což by zpsobilo zhoršení podmínek financování (pokud by kontrolu získala tetí strana, firemní dluhopisy by musely být splaceny za 125 % nominální hodnoty). Pedstavenstvo ECM doporuilo nabídku akceptovat (303 K/akcii oproti NAV 1 400 K/akcii), i když v záí pedstavenstvo oznailo nedávný pokles ceny akcií za pehnaní a prohlásilo, že pokles neodráží hodnotu spolenosti (velký diskont k NAV). Nabídka byla úspšná. ECM Group N.V. v ní odkoupila 2 053 159 akcií (46 % celkového potu) a získala nad ECM vtšinovou kontrolu (76%). Bylo také oznámeno, že výsledek nabídky neznamená pro ECM Group N.V. povinnost odkoupit další akcie. Protože výrazn klesl podíl voln obchodovaných akcií, oekáváme, že likvidita akcií ECM zstane velmi nízká. Podle našeho názoru nejde vylouit, že ECM Group N.V. by mohla požádat o stažení akcií ECM z pražské burzy. Na konci prosince však ECM Group N.V. prohlásila, že takový krok neplánuje. Privátní úpis akcií V listopadu 2008 ECM oznámilo plán na vydání 2 milion nových akcií privátní emisí v 4Q08 (ECM Group N.V. mla zájem až do ceny 303 K/akcii). Cílem bylo posílit úetní rozvahu a kapitál ECM. V prosinci ECM Group N.V. upsala 2,4 milionu nových akcií za 10,23 EUR/akcii, v pepotu 266 K/akcii (81 % pod NAV k 1. pololetí: 55,1 EUR/akcii). Podíl ECM Group N.V. v ECM se tak dále zvýšil, na 84 %. Privátní úpis zpsobil znané rozední podíl akcioná. Podle našeho výpotu rozedil hodnotu jejich podíl, protože poet akcií stoupl o 53 % na 6,9 milionu a NAV kleslo o cca 30 % (na pibližn 38 EUR z 55,1 EUR k 1H08). Do výpotu NAV jsme nezahrnuli výsledky hospodaení za 2H08 pedpokládáme, že ty NAV mírn sníží. 10
Tabulka. 4: Akcionáská struktura Po IPO (12/2006) Ped dobrovolnou nabídkou (10/2008) Akcioná Poet akcií Podíl Poet akcií Podíl ECM Group N.V. 2 144 970 55,5% 1 365 802 30,3% Ostatní 1 717 530 44,5% 3 136 698 69,7% Celkem 3 862 500 100,0% 4 502 500 100,0% Po dobrovolné nabídce (12/2008) Po privátní emisi (12/2008) Akcioná Poet akcií Podíl Poet akcií Podíl ECM Group N.V. 3 418 961 75,9% 5 784 553 84,2% Ostatní 1 083 539 24,1% 1 083 539 15,8% Celkem 4 252 500 100,0% 6 868 092 100,0% Zdroj: ECM, ATLANTIK FT; * vetn nadalokaní opce V budoucnu by další rozední mohlo být zpsobeno warranty (vtšinu jich vlastní ECM Group). Konverze warrant na akcie by však nyní byla znan nevýhodná (mimo peníze), proto pravdpodobnost takového rozední vidíme jako malou (zejména v pípad warrant 2007). Tabulka. 5: Struktura warrant (k ervnu 2008) Akcioná Warranty 2006 Podíl Warranty 2007 Podíl ECM Group N.V. 778 930 99,9% 1 090 816 58,7% Ostatní akcionái 842 0.1% 766 424 41,3% Celkem 779 772 100,0% 1 857 240 100,0% Zdroj: ECM; realizaní cena warrant 2006 je 22,22 EUR, realizaní cena warrant 2007 je 71,25 EUR; konverzní pomr je 1:1 Rozední je také možné prostednictvím programu na navyšování základního kapitálu (step-up equity programme; uzaven 2007 s Bank Austria Creditanstalt; trvání do roku 2011). Mže být vydáno až 1,5 milionu akcií, zatím bylo vydáno 640 tis. akcií. Existuje tedy možnost vydat dalších 860 tis. nových akcií. Bhem tí msíc v ad však mže být vydáno max. 250 tis. akcií. I když kvli souasné nízké cen akcií (výrazn pod NAV/akcii) je pro ECM nevýhodné využít tento program, spolenost by mohla být nucena vydat nové akcie, aby posílila svj kapitál. K tomu došlo v záí 2008 (vydáno 250 tis. nových akcií). Portfolio nemovitostí ECM se zamuje na výstavbu nemovitostí a prodej dokonených nemovitostí, spíše než na jejich držení. Investiní portfolio firma drží kvli výnosm z nájm, kvli zhodnocení kapitálu nebo z obou dvod. ECM má za cíl, aby investiní portfolio tvoilo maximáln 30 % celkového portfolia (chce být developerem). Jako investiní nemovitosti firma nyní vlastní 9 budov (z ehož 2 jsou ve fázi výstavby; ínské projekty). V budoucnu chce ECM své podnikání více diverzifikovat, do více zemí a segment (stedndobá expanzní strategie). Zatím vtšinu projekt má v R (zejména v Praze), hlavn v segmentech kanceláí a maloobchodu. Do roku 2010 by portfolio mlo být více vyvážené. K 3Q08 nemovitostní portfolio obsahovalo 22 projekt (výstavba i investice) s plochou 518 tis. m 2 (po dokonení). Nejvtší ást tvoí kanceláské prostory (42 %). Maloobchodní prostory tvoí 30 % celkové plochy, obytné prostory 25 % a hotelové 3 %. Tabulka. 6: Rozdlení portfolia dle segment a velikosti plochy (k 3Q08) Segment Velikost plochy (m 2 ) Podíl Kanceláe 217 332 42% Maloobchod 155 436 30% Hotely 15 218 3% Obytné 130 265 25% Celkem 518 251 100% Zdroj: ECM; pozn.: plochy upravené dle vlastnických podíl Z hlediska geografického rozdlení a velikosti plochy je vtšina portfolia ECM (54 %) umístna v R (zejména v Praze; 36 %), v Rusku je 25 %, v Polsku 11 % a v ín 9 % (k 3Q08). 11
Tabulka. 7: Rozdlení portfolia dle zemí a velikosti plochy (k 3Q08) Velikost plochy (m 2 ) Podíl Praha 184 272 36% eské regiony 100 029 19% Rusko 131 839 25% ína 47 111 9% Polsko 55 000 11% Celkem 518 251 100% Zdroj: ECM; pozn.: plochy upravené dle vlastnických podíl Nejnovjší hodnota portfolia ( v souasném stavu ) byla 439 mil. EUR k 1. pololetí 2008. Tabulka. 8: Rozdlení portfolia dle hodnoty (k 1H08) Hodn. v sou. stavu (tis. EUR) Podíl Tržní hodn. v dokoneném stavu (tis. EUR) Podíl Developerské projekty 106 352 24% 1 161 450 75% Investiní projekty 332 736 76% 392 114 25% Celkem 439 088 100% 1 553 564 100% Zdroj: ECM ECM plánuje prodat nkteré nemovitosti, aby z tchto projekt realizovala zisky a získala volný kapitál na financování dalších projekt. Loni firma sdlila, že v 4Q08 a v roce 2009 by mohly být prodány následující budovy: City Empiria, City Forum, Varenska Office Centre, CCS HQ a City Tower. ECM stále vyjednává, proto ješt firma žádný prodej neoznámila. Je jasné, že za souasného stavu realitního trhu (výrazný pokles objemu investic a tém žádné transakce v uplynulých msících) bude obtížné prodat nemovitosti za atraktivní ceny. Poskytnutí slev by nebylo píznivé pro akcionáe. Pokud by došlo k nuceným prodejm (kvli podmínkám úvrových smluv, splacení dluhu atd.), mohly by slevy být velké. 12
Chceme poznamenat, že oproti prospektu primární emise byly projekty v prmru o jeden rok odloženy (viz následující tabulka). Za hlavní dvody ECM považuje obstrukce tetích stran a flexibilní harmonogramy projekt. Uritá zpoždní jsou v realitním sektoru bžná (zejména v procesu udlování územních a stavebních povolení). Dležitjší však jsou poteby financování. Protože je nyní úvrová krize, oekáváme, že spolenost bude mít obtíže se získáním dostateného kapitálu na všechny projekty. Proto by mohlo dojít k dalším odkladm termín dokonení (zejména protože mnoho projekt má být dle plánu dokoneno kolem 3Q10). Tabulka. 9: Realitní portfolio (k 1H08) Projekt Typ 1) Místo Hodnota Trž. hodnota Výnos Dokonení Zpoždní 2) v sou. stavu dokoneného Developerské projekty CITY Court Kan CZE 4 46 6,8% 4Q09 8Q CITY Deco Kan CZE 2 43 6,7% 4Q09 4Q CITY Element Kan CZE 5 24 6,2% 4Q09 4Q CITY Epoque Hotel Hot CZE 13 69 7,8% 3Q10 4Q CITY Epoque Residence Obyt CZE 7 96-2012 12Q Palisady Obyt CZE 1 15-3Q10 0 Terasy Unhost Obyt CZE 4 25-3Q08 0 Kaskada Retail Centre Mal CZE 11 102 7,3% 3Q10 5Q Palace Centre Hot, Mal CZE 4 137 6,3% 4Q10 7Q City ParkView Obyt CZE 8 46-4Q10-4Q Ryazan Shopping Center Mal RUS 18 125 10,3% 3Q10 8Q East Point Office Park Kan RUS 18 327 9,1% 3Q10 1Q Poznan Residential Obyt POL 11 107-1Q10 0 Mezisouet (mil EUR) 106 1,161 Investiní projekty City Empiria + City Forum Kan, Mal, Skl CZE 88 88-3Q06; 2Q06 n.a. CCS HQ Kan CZE 11 11 7,9% 4Q06 n.a. City Tower Kon, Mal, Kat CZE 114 133 7,0% 4Q07 n.a. City Empiria IV Par, Poz CZE 1 1 8,1% - - Varenska Off Cent (small) Kan CZE 2 3 10,4% - - Varenska Off Cent (large) Kan CZE 14 14 7,3% 4Q07 n.a. Globe Plaza Mal CHN 6,0% 2Q09 1Q 103* 143* Metropolis Tower Kat CHN 6,3% 2Q09 0 Mezisouet (mil EUR) 333 392 Celkem (mil. EUR) 439 1,554 Zdroj: ECM; * upraveno na 60% podíl; v lednu 2009 podíl klesl na 37%; 1) Kan = kanceláské prostory, Obyt = obytné, Hot = hotelové, Mal = maloobchodní, Skl = skladové, Kon = konferenní, Kat = kantýna, Par = parkovišt, Poz = pozemek 2) Zpoždní oproti harmonogramu v prospektu IPO i oproti oznámenému termínu (poet tvrtletí) 13
Komentá k hospodaení Výsledky hospodaení ECM siln závisejí na výsledku z pecenní (nepenžní položka) v dsledku zmn v hodnot portfolia nemovitostí (výstavba i investiní portfolio). Zisky z pecenní zatím výrazn pispívaly k istému zisku (vtšina z hlavního projektu City). Kvli pedpokládanému nepíznivému vývoji výnos (rst) však oekáváme ztráty z pecenní, které budou výrazn negativn ovlivovat výsledovku a NAV. V jednotlivých letech jsou výsledky z pecenní znan volatilní, v závislosti na potu dokonených projekt. V roce 2007 výsledovku ECM pozitivn ovlivnilo dokonení projektu City Tower (35 mil. EUR ze 72 mil. EUR zisku z pecenní). V letech 2008 a 2009 oekáváme z pecenní ztráty (14 mil. EUR, respektive 61 mil. EUR), kvli vyšším výnosm a menšímu potu dokonených projekt. V roce 2010 by spolenost mla dosáhnout zisku z pecenní 81 mil. EUR, protože v tom roce má být dokoneno mnoho projekt. Chtli bychom však zdraznit, že s vysokou pravdpodobností budou njaké projekty dále zpoždny, jak se již stalo v minulosti. Zisk z pecenní by proto mohl být mnohem nižší. Graf. 5: Vzájemná závislost istého zisku a výsledku z pecenní tis. EUR ist. píjem z pron. ist. zisk po min. zisk z pecenní 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0-20 000-40 000-60 000-80 000-100 000 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e Zdroj: ECM, ATLANTIK FT V našem modelu jsme zmnili naše oekávání vývoje výnos (yields). Díve jsme pedpokládali, že výnosy do roku 2010 budou mírn rst (o 20-50 b.b. ron). Protože situace na realitním trhu se v posledních msících výrazn zhoršila, oekáváme rychlejší rst výnos. Nyní odhadujeme, že výnosy v R v letech 2008 a 2009 vzrostou v prmru o 150 b.b. a v roce 2010 o 20 b.b. Pro ínu máme stejnou projekci, až na rok 2010, kdy oekáváme nárst o 30 b.b. Podle nezávislého realitního konzultanta DTZ výnosy v R v roce 2008 stouply o 125-175 b.b. a v roce 2009 by mly opt vzrst. Tabulka. 10: Oekávaná zmna výnos v letech 2008-2010 Zmna výnosu 2008e 2009e 2010e R nová projekce +1,50% +1,50% +0,20% R stará projekce +0,50% +0,50% +0,20% ína nová projekce +1,50% +1,50% +0,30% ína stará projekce -0,10% -0,10% -0,10% Zdroj: ATLANTIK FT 14
Dvodem vyšších výnos je úvrová krize, která utlumila objem investic na trhu nemovitostí. Podle DTZ se v roce 2008 investice v R propadly o cca 60 % r/r. V souasnosti je nových transakcí velmi málo a názor kupujících a prodávajících o cen se znan liší. isté výnosy z pronájm a poskytovaných služeb (zdroj penžních tok) budou v budoucnu pozitivn ovlivovány zejména výnosy z pronájmu City Tower (po pronajmutí veškerých prostor) a ínských projekt. Proto pedpokládáme, že isté výnosy z pronájm a související výnosy vzrostou ze 7 mil. EUR v roce 2007 na 31 mil. EUR v roce 2010. Snížení prmrné roní míry rstu hrubých výnos z pronájmu (z 86 % na 64 %) oproti naší pedchozí projekci je zpsobeno prodejem 23% podílu v ínském projektu (podíl ECM klesl z 60 % na 37 %). V rámci prezentace výsledk za 3Q08 ECM sdlilo, že v rámci opatení na snižování náklad (nap. propuštní 25 % zamstnanc) budou v roce 2009 provozní náklady sníženy o tvrtinu. V roce 2010 spolenost plánuje provozní zisk. Úspory náklad považujeme za dobrý krok, protože provozní náklady v poslední dob byly ponkud vysoké, což negativn ovlivovalo provozní hospodaení. V píštích letech stoupnou finanní náklady (vyšší dluh), kvli plánované výstavb mnoha projekt. Pedpokládáme však, že ECM zejm nezíská všechno potebné financování, a nkteré projekty proto budou odloženy. Tabulka. 11: Výkaz zisk a ztrát (2007-2010) IFRS (tis. EUR) 2007 2008e 2009e 2010e CAGR 08-10 Pv. CAGR Hrubý píjem z pronájmu 7 054 11 549 18 298 31 353 64% 86% Výnos ze servisních poplatk 12 285 21 376 19 794 20 951 19% 8% Provozní náklady 11 711 20 734 24 418 32 354 40% n.a.* istý výnos z pron. a ost. výnosy 7 970 11 527 13 996 20 288 37% 35%* Výsledek z pecenní 72 443-14 190-60 890 80 630 4% 26%* Zisk z prodeje majetku 4 063 736 0 4 670 5% 44% Administrativní náklady 13 371 15 348 11 807 12 029-3% n.a.* isté ostatní výnosy -33 207-6 145-2 100-2 100-60% n.m. EBIT 37 898-23 420-60 801 91 459 34% 72% isté finanní (výnosy)/náklady 12 033 8 015 30 658 36 497 45% 88% Zisk ped zdanním 25 877-31 396-91 459 54 962 29% 69% Minoritní podíly -269-386 0 0-100% n.m. istý zisk po minoritách 25 833-24 726-73 167 43 970 19% 56% Zisk na akcii (EUR) 6,1-3,6-10,7 6,4 2% 56% Zdroj: ECM, ATLANTIK FT; * nesrovnatelné z dvodu reklasifikace výsledovky 15
Ocenní a NAV Projekce NAV Naše ocenní je založeno na isté hodnot aktiv (NAV). NAV spolenosti ECM se v zásad skládá z tí ástí. První je vlastní kapitál (hlavní ást NAV), jehož velikost je možné najít v rozvaze. V dalších letech bude vlastní kapitál ovlivnno výsledky hospodaení (s velkým dopadem výsledk z pecenní), které jsou obsaženy ve výsledovce. Druhou (a nejmenší) ástí NAV je istá odložená da (také v rozvaze), tedy odložené daové závazky mínus odložené daové pohledávky. Tetí složkou NAV jsou nezaútované zisky z pecenní, které pedstavují skrytou hodnotu spolenosti. Tuto položku nelze v úetních výkazech spolenosti nalézt. Nezaútované zisky z pecenní se skládají zejména z rozdíl mezi tržní a úetní hodnotu portfolia ECM a z diskontovaného developerského zisku, skrytého v plánovaných projektech. Podle ECM developerský zisk pedstavuje pibližn 20 % developerských náklad. Hlavní zmnou oproti naší pedchozí projekci je vývoj výnos kvli korekci na realitním trhu pedpokládáme jejich prudší nárst. Dalším dvodem jsou další zpoždní projekt. Prmrné zpoždní je jeden rok oproti harmonogramu uvedenému v prospektu (ECM to vysvtlila jako asovou flexibilitu). To má za dsledek, že pidaná hodnota z projektu se posune do budoucnosti, a proto NAV neroste tak rychle, jak jsme oekávali. Snížili jsme také developerský zisk o 5 procentních bod, abychom zohlednili vyšší náklady. Oekáváme, že v roce 2008 NAV na akcii kleslo o 37 % r/r na 36,1 EUR (z 57,3 EUR v roce 2007). Tento propad je zpsoben zejména vydáním nových akcií za cenu pod NAV na akcii (2,4 milionu akcií v privátním úpisu a 0,25 milionu akcií v programu navyšování kapitálu), který rozedil podíly akcioná. Podle našich výpot to znamená pokles NAV o pibližn 30 %. Zbytek poklesu je zpsoben jinými faktory. V roce 2009 by NAV na akcii mlo dále klesnout, na 27,4 EUR (-24 % r/r), kvli velkým ztrátám z pecenní v dsledku oekávaného nárstu výnos (v roce 2009 pedpokládáme jejich nárst o 150 b.b.). Proto v období 2008-10 nyní oekáváme prmrný roní pokles (CAGR) NAV na akcii o 25 %, zatímco díve jsme oekávali rst o 8 %. Dvodem je velké rozední hodnoty na akcii kvli vydání nových akcií a zhoršení výsledk hospodaení (zejména v dsledku oekávaného nárstu výnos). Tabulka. 12: Projekce NAV do roku 2010 Projekce NAV (tis. EUR) 2006 2007 2008e 2009e 2010e Vlastní kapitál 117 120 148 840 158 372 85 205 125 740 istá odložená da 17 568 17 080 13 792 11 901 11 306 Nezaútované zisky z pecenní 60 512 78 080 75 769 90 985 26 693 NAV 195 200 244 000 247 933 188 091 163 740 r/r - 25% 2% -24% -13% Poet akcií 3 735 000 4 252 500 6 868 092 6 868 092 6 868 092 r/r - 14% 62% 0% 0% NAV na akcii (EUR) 52,3 57,3 36,1 27,4 23,8 r/r - 10% -37% -24% -13% Pedchozí projekce 52,3 57,3 62,2 69,5 73,2 r/r - 10% 8% 12% 5% Zdroj: ECM, ATLANTIK FT Naše projekce NAV nezahrnuje žádné rozední v dsledku nových akcií i konverze warrant. Warranty 2006 (realizaní cena 22,22 EUR) a warranty 2007 (realizaní cena 71,25 EUR) by nyní bylo znan nevýhodné vymnit za akcie (mimo peníze), což podle našeho názoru potrvá ješt dlouho. 16
Cílová cena V našem ocenní používáme 80% diskont k NAV na akcii za rok 2009. Oproti pedchozímu ocenní jsme diskont zvýšily o 60 p.b. (z 20 %). Vtší diskont obsahuje vyšší pravdpodobnost výrazného rozední prostednictvím kapitalizace dluhu i vydání velkého potu nových akcií za cenu znan pod NAV na akcii. Pravdpodobnost velkého rozední podle našeho názoru v poslední dob výrazn vzrostla, protože banky mají mnohem písnjší úvrové podmínky a snížili dostupnost nových úvr. Spekulativní výstavba nyní vymizela a banky požadují vyšší úrove pedprodej a pedpronájm. Písnjší podmínky u nových úvr spolen s oekávaným poklesem poptávky po nových komerních nemovitostech (kvli zpomalení ekonomiky) zpsobují a budou zpsobovat zpožování plánovaných projekt (nebo i zrušení nkterých projekt). To by mohlo mít nepíznivý dopad na NAV; ten by ale na druhou stranu neml být tak velký jako negativní dopad poklesu cen nemovitostí. Náš 80% diskont k NAV by ml poskytnout prostor pro (ne)oekávaný pokles NAV. Zahrnuje následující rizikové faktory: Rozední vydáním nových akcií Rozední kapitalizací dluhu Potenciální likvidace spolenosti Nucený prodej nemovitostí Vyšší než oekávaný pokles cen nemovitostí Riziko odpis Ostatní Protože ceny nemovitostí klesnou, tak to zvýší pomr zadluženosti realitních firem. Pokud klesne hodnota portfolia, vzroste pomr LTV (úvry oproti hodnot nemovitostí), za pedpokladu, že ostatní faktory se nezmní. To zpsobí tlak na splnní uritých ustanovení úvrových smluv. Mohlo by proto dojít k vydání velkého množství nových akcií (za cenu siln pod NAV na akcii), což by vedlo ke znanému rozední podíl souasných akcioná. Spolenost by také kvli financování nkterých projekt mohla navýšit své vlastní kapitál (bu programem pro navyšování kapitálu i privátním úpisem). Pokud se zvýší zadluženost a dojde k porušení nkterých ustanovení úvrových smluv, vitelé (banky) by mohli kapitalizovat své pohledávky do nového akciového kapitálu. To by znamenalo velké rozední NAV. Vysoká zadluženost by mohla zpsobit, že vitelé by mli nad spoleností vtší kontrolu než akcionái. Pokud zadluženost stoupne na nepijatelnou úrove a budou porušena ustanovení úvrových smluv, banky by v extrémním pípad mohly požadovat likvidaci spolenosti (i úpadek), což by bylo hodnotov destruktivní pro akcionáe (možnost nulové hodnoty). Podle našeho názoru by to mohlo postihnout zejména vysoce zadlužené realitní firmy, tedy i ECM. Aby tomu spolenost pedešla, byla by nucena vydat nové akcie, aby posílila svj kapitál, i ást dluhu kapitalizovat. Je možné, že v budoucnu se objeví nový akcioná, který by mohl poskytnout financování a zabránit likvidaci (pozn: J&T Banka poskytla úvrovou linku pro nabídku pevzetí). V nkterých pípadech by spolenost byla nucena prodat nkteré své nemovitosti (vysoká zadluženost, potíže s likviditou). To by mohlo znamenat prodej za cenu pod tržní hodnotou, což by mlo negativní dopad na NAV. Oekáváme, že výnosy nadále porostou (negativní vliv na ocenní), ale rozsah této korekce je velmi nejistý. Rostoucí výnosy (zpsobující ztráty z pecenní portfolia nemovitostí) budou negativn psobit na hospodaení a také NAV. Objem investic na trhu nemovitostí zstane zejm po zbytek letošního roku malý, kvli úvrové krizi. Nyní je velmi malý poet transakcí, je proto obtížné stanovit objektivní cenu nemovitostí (názory kupujících a prodávajících se nyní znan liší). Zhoršení stavu realitního trhu by mohlo znamenat, že se zmní pedpoklady o rozpracovaných projektech (nap. vyšší náklady), což zpsobí jednorázové odpisy, které by negativn ovlivnily NAV. Nap. menší než oekávaná obsazenost nemovitostí i pokles sazeb nájemného (kvli hospodáskému zpomalení i dokonce recesi) by mohly mít nepíznivý dopad na hodnotu portfolia. Zrušení i odložení nkterých projekt by mohlo zpsobit povinnost platit smluvní pokuty subdodavatelm i odepsat utopené náklady. 17
Na základ aktualizaci ocenní jsme snížili naši cílovou cenu z 1 219 K na akcii (vydáno v ervenci 2008). Po aplikaci 80% diskontu jsme novou cílovou cenu stanovili na 148 K na akcii. Naše cílová cena je 44% pod souasnou tržní cenou 262 K, a proto jsme naše dlouhodobé doporuení zmnili na prodat z pedchozího koupit. Analýza citlivosti Pro lepší ilustraci jsme také pipravili analýzu citlivosti projektovaného NAV na akcii vi rozdílným diskontm k NAV (20-95% diskont). Tabulka. 13: Analýza citlivosti (rozdílný diskont k NAV) NAV na akcii (EUR) 2007 2008e 2009e 2010e 20% diskont 45,8 28,9 21,9 19,1 40% diskont 34,4 21,7 16,4 14,3 60% diskont 22,9 14,4 11,0 9,5 70% diskont 17,2 10,8 8,2 7,2 80% diskont 11,5 7,2 5,5 4,8 90% diskont 5,7 3,6 2,7 2,4 95% diskont 2,9 1,8 1,4 1,2 NAV na akcii (CZK) 2007 2008e 2009e 2010e 20% diskont 1 238 780 592 515 40% diskont 928 585 444 386 60% diskont 619 390 296 257 70% diskont 464 292 222 193 80% diskont 309 195 148 129 90% diskont 155 97 74 64 95% diskont 77 49 37 32 Zdroj: ECM, ATLANTIK FT; smnný kurz 27,0 K/EUR 18
Vývoj ceny akcie Poté, co cena akcií ECM v dubnu 2007 dosáhla historického maxima 2 058 K, propadla se kvli negativnímu sentimentu u sektoru realit a kvli medvdímu trendu na akciových trzích. Realitní sektor je výrazn závislý na dluhovém financování a investoi se obávali, že krize na úvrovém trhu bude mít nepíznivý dopad na realitní firmy. Dalším faktorem bylo oekávání vývoje výnos, jejichž nárst zhorší výsledky realitního sektoru. Od prosince 2008 jsou objemy obchodováni s akciemi ECM velmi nízké (denn 2,7 tis. akcií, 700 tis. K), po dokonení dobrovolné nabídky pevzetí, která zpsobila výrazné snížení podílu voln obchodovaných akcií (free float), protože v rámci nabídky bylo odkoupeno 46 % všech akcií. Nyní (po privátním úpisu 2 milion akcií v prosinci 2008) se voln obchoduje pouze 16 % akcií. Pedpokládáme, že nabídky odkupu využilo mnoho velkých investor. Proto oekáváme malou aktivitu obchodování s akciemi ECM, což lze sledovat již nyní. Souasná tržní cena je okolo 250 K. Tržní kapitalizace ECM je 1,8 mld. K. Akcie ECM v uplynulých 12 msících zaostávaly za vývojem realitního indexu EPRA Europe Index. Podle našeho názoru dvodem je skutenost, že ECM je hlavn developer, zatímco index EPRA obsahuje mnoho realitních firem s nižším podílem developerských aktivit se zamením zejména na pronájem nemovitostí (stabilnjší hospodaení, tvorba penžních tok). Tabulka. 14: Vývoj ceny akcie ECM Výkonnost Cena YTD 1M 3M 6M 12M 1R max. 1R min. Absolutní 259-0.6% 8.8% -10.7% -52.5% -67.2% 913 224 Relativní (index PX) 769.2 9.8% 17.9% -7.8% -4.7% -18.9% - - Trž. kap. (mil. K) Free float Free float (mil. K) Prm. denní likvidita (mil. K) Prm. denní likvidita (ks) 1 779 15.8% 281 16 28 675 Zdroj: Bloomberg, ATLANTIK FT; zavírací cena k 27. lednu 2008 120% EPRA PX ECM 100% 80% 60% 40% 20% 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 Objem 06/08 07/08 08/08 Cena akcie ECM 09/08 10/08 11/08 12/08 01/09 Cena akcie (K) 2400 1800 1200 600 0 12/06 02/07 04/07 06/07 08/07 10/07 12/07 19 poátek klesajícího trendu na svtových trzích 02/08 04/08 06/08 08/08 10/08 12/08 600 450 300 150 0 Objem (mil. K)
Doporuení Upravili jsme náš model, aby zohledoval poslední vývoj na realitním trhu (výrazný nárst výnos, tlak na marži developer). Proto nyní v období 2008-10 oekáváme prmrný roní pokles (CAGR) NAV na akcii o 25 %, zatímco díve jsme oekávali rst o 8 % (dvodem je velké rozední hodnoty na akcii kvli vydání nových akcií a zhoršení výsledk hospodaení v dsledku ztrát z pecenní). Za rok 2008 projektujeme NAV 36,1 EUR/akcii (-37 % r/r) a na rok 2009 27,4 EUR/akcii (-24 % r/r). Pi ocenní používáme 80% diskont k hodnot NAV na akcii za rok 2009, který by ml poskytnout prostor pro (ne)oekávaný pokles NAV. Oproti pedchozímu ocenní jsme diskont zvýšili o 60 procentních bod (z 20 %). Zvýšený diskont zahrnuje tyto faktory: rozední kvli kapitalizaci dluhu, vydání nových akcií, možná likvidace, nucený prodej nemovitostí, vtší než pedpokládaný pokles cen nemovitostí atd.). Na základ revize modelu jsme snížili naši cílovou cenu z 1 219 K na akcii (vydáno v ervenci 2008) na 148 K na akcii. Naše cílová cena je 44% pod souasnou tržní cenou 262 K, a proto mníme naše dlouhodobé doporuení na prodat z pedchozího koupit. Náš krátkodobý výhled jsme zmnili na negativní z neutrálního. Oekáváme totiž, že horší výhled pro ekonomiku a realitní trh zpsobí pokraující tlak na realitní firmy (ale to by již z velké ásti mohlo být obsaženo v cen akcií). K realitnímu sektoru jako celku máme obezetný pístup (zejména kvli riziku výrazného rozední). Nelze vylouit, že akcie ECM by v budoucnu mohly být staženy z burzy (nyní je nízký free float, úspora náklad spojená s veejnou obchodovatelností), zejména pokud by cena akcií dále klesla. ECM Group N.V. však nedávno prohlásila, že takový krok neplánuje. Kvli nízkému podílu voln obchodovaných akcií pedpokládáme, že likvidita akcií ECM zstane nízká. Patrick Vyroubal 20
Píloha: finanní výkazy a projekce NAV Rozvaha IFRS (tis. EUR) 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e Celková aktiva 132 456 333 095 562 966 640 283 863 590 1 177 802 Stálá aktiva 87 726 228 407 451 312 428 263 478 974 335 106 Investiní majetek 65 000 200 937 377 283 350 897 401 700 259 100 Obžná aktiva 44 730 104 688 111 654 212 020 384 616 842 697 Zásoby 33 056 47 588 13 534 104 327 296 821 759 710 Hotovost 2 927 37 901 36 753 69 018 44 357 23 838 Celková pasiva 132 456 333 095 562 966 640 283 863 590 1 177 802 Vlastní kapitál + minoritní podíly 47 423 117 684 147 956 159 402 86 235 126 770 Celkoé závazky 85 033 215 411 415 010 480 881 777 355 1 051 032 Dlouhodobé závazky celkem 73 923 173 891 315 803 379 505 661 713 919 398 Úvry 53 167 110 461 149 797 199 549 483 305 742 460 Konvert. a ostatní dluhopisy 0 24 027 110 591 120 472 120 472 120 472 Krátkodobé závazky celkem 11 110 41 520 99 207 101 376 115 641 131 634 Zdroj: ECM, ATLANTIK FT Výkaz zisk a ztrát IFRS (tis. EUR) 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e Hrubý píjem z pronájmu 2 136 3 964 7 054 11 549 18 298 31 353 Výnos ze servisních poplatk 0 4 351 12 285 21 376 19 794 20 951 Provozní náklady 1 463 1 871 11 711 20 734 24 418 32 354 istý výnos z pron. a ost. výnosy 627 6 282 7 970 11 527 13 996 20 288 Výsledek z pecenní 31 656 8 093 72 443-14 190-60 890 80 630 Zisk z prodeje majetku 1 064 143 4 063 736 0 4 670 Administrativní náklady 3 092 8 122 13 371 15 348 11 807 12 029 isté ostatní výnosy 139 2 978-33 207-6 145-2 100-2 100 EBIT 30 394 9 374 37 898-23 420-60 801 91 459 isté finanní (výnosy)/náklady 2 451-15 093 12 033 8 015 30 658 36 497 Zisk ped zdanním 27 984 24 840 25 877-31 396-91 459 54 962 Minoritní podíly 112 200-269 -386 0 0 istý zisk po minoritách 20 598 18 755 25 833-24 726-73 167 43 970 Zisk na akcii (EUR) 5,5 5,0 6,1-3,6-10,7 6,4 Zdroj: ECM, ATLANTIK FT Projekce NAV Projekce NAV (tis. EUR) 2006 2007 2008e 2009e 2010e Vlastní kapitál 117 120 148 840 158 372 85 205 125 740 istá odložená da 17 568 17 080 13 792 11 901 11 306 Nezaútované zisky z pecenní 60 512 78 080 75 769 90 985 26 693 NAV 195 200 244 000 247 933 188 091 163 740 r/r - 25% 2% -24% -13% Poet akcií 3 735 000 4 252 500 6 868 092 6 868 092 6 868 092 r/r - 14% 62% 0% 0% NAV na akcii (EUR) 52,3 57,3 36,1 27,4 23,8 r/r - 10% -37% -24% -13% Zdroj: ECM, ATLANTIK FT 21
Kontakty Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon E-mail Jan Langmajer Obchodování domácí spolenosti +420 225 010 242 jan.langmajer@atlantik.cz Radúz Šrom Obchodování domácí spolenosti +420 225 010 241 raduz.srom@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování domácí spolenosti +420 225 010 248 barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalvková Obchodování domácí spolenosti +420 225 010 206 tereza.jaluvkova@atlantik.cz Pavel Sudek Obchodování zahraniní spolenosti +420 225 010 243 pavel.sudek@atlantik.cz David Nový Prodej a Obchodování +420 225 010 228 david.novy@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon E-mail Andrea Keprtová Správa aktiv +420 545 4 23 436 andrea.keprtova@atlantik.cz David Petráek eské akcie +420 225 010 203 david.petracek@atlantik.cz Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 545 423 448 dalibor.hampejs@atlantik.cz Hana Kejpská Klientské služby +420 225 010 284 atlantik@atlantik.cz Oddlení analýz Analytik Specializace Telefon E-mail Milan Vaníek Strategie, farmaceutika, telekomunikace +420 225 010 207 milan.vanicek@atlantik.cz Petr Novák Energetika, stavebnictví, tžba a metalurgie, chemie +420 225 010 211 petr.novak@atlantik.cz Patrick Vyroubal Nemovitosti, TV +420 225 010 258 patrick.vyroubal@atlantik.cz Milan Lávika Bankovnictví, finanní služby +420 225 010 214 milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklená Makroekonomika, dluhopisy +420 225 010 219 petr.sklenar@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon E-mail Petr Posker Vedoucí pro investice +420 545 423 435 petr.posker@atlantik.cz Martin Kujal Portfolio manažer +420 545 423 437 martin.kujal@atlantik.cz Marek Janeka Portfolio manažer +420 545 423 433 marek.janecka@atlantik.cz Robert Šíbl Portfolio manažer +420 545 423 453 robert.sibl@atlantik.cz ATLANTIK finanní trhy, a.s. Praha: Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 2 250 10 222 Fax: +420 2 250 10 221 Brno: Hilleho 1843/6 602 00 Brno Tel.: +420 5 454 23 411 Fax: +420 5 452 40 005 Tel: 800 122 676 atlantik@atlantik.cz www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK 22
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ: ATLANTIK finanní trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a len Burzy cenných papír Praha, (tvrce trhu market maker všech titul obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s. ) a.s. oprávnný poskytovat investiní služby ve smyslu zákona. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK v souladu s právními pedpisy, vnitními pedpisy spolenosti a vyhláškou. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investiních doporuení pipravuje a rozšiuje investiní doporuení. innost ATLANTIKu podléhá dozoru eské národní banky, Na Píkop 28, 115 03 Praha 1 - www.cnb.cz. ATLANTIK poskytuje zákazníkm investiní doporuení a analýzy o vývoji a situaci na kapitálových trzích. Samotná investiní rozhodnutí jsou vždy na zákazníkovi, který za n nese plnou odpovdnost. Veškeré názory, prognózy a jiná stanoviska obsažená v tomto dokumentu jsou výhradn informativní a ATLANTIK žádným zpsobem nezavazují. Investiní doporuení sdlují názor analytik ATLANTIKu ke dni jeho zveejnní, piemž toto mže být zmnno bez pedchozího upozornní. ATLANTIK nenese žádnou odpovdnost za ztrátu, ušlý zisk zpsobený tetí osob na základ použití informace obsažené v tomto doporuení. Investiní doporuení nepedstavují v žádném pípad nabídku k nákupu i prodeji investiních nástroj. Jednotlivé investiní nástroje nebo strategie v investiních doporueních zmínné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporuení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klient, jejich finanní situaci, cíle nebo poteby. Investoi jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investiních nástroj rozhodovat samostatn, a to na základ náležitého zvážení ceny, pípadného nebezpeí a rizik, jejich vlastní investiní strategie a vlastní finanní situace. Hodnota i cena jakýchkoliv investic se mže v ase mnit. V souladu s tím mohou investoi získat prostedky menší než byla jejich pvodní investice. Úspšné investice v minulosti nezaruují píznivé výsledky v budoucnu. ATLANTIK a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, vetn len statutárních orgán, vedoucích zamstnanc anebo jiných zamstnanc, mohou v souladu s vnitními pedpisy spolenosti obchodovat s investiními nástroji i uskuteovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné dob nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, a již jako komisioná, zprostedkovatel i v jiném právním postavení, na regulovaném trhu i jinde. Makléi a ostatní zamstnanci ATLANTIK a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentá k vývoji na kapitálovém trhu nebo obchodní strategie svým klientm a vlastnímu oddlení obchodování, které odráží názory jež jsou v rozporu s názory vyjádenými v investiních doporueních. ATLANTIK mže poskytovat nebo nabízet investiní služby emitentm o nichž nebo o jejichž investiních nástrojích bylo ATLANTIKem vydáno investiní doporuení. Spolenost nemá podíl vtší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta investiních nástroj, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích s investiními nástroji. Žádný emitent investiních nástroj, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl vtší než 5% na základním kapitálu spolenosti.spolenost nemá s žádným emitentem investiních nástroj uzavenu dohodu týkající se tvorby a šíení investiních doporuení. Emitenti investiních nástroj kótovaných na regulovaných trzích nejsou spoleností seznamováni s investiními doporueními ped jejich vydáním. Odmna osob, které se podílejí na tvorb investiních doporuení, je závislá zejména na kvalit odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku spolenosti. Osoby, které se podílejí na tvorb investiních doporuení nejsou finann ani jinak motivovány k vydání investiních doporuení konkrétního smru a stupn. Tento dokument nebo jeho ást nemže být dále zveejována bez pedchozího souhlasu ATLANTIKu. Bližší informace o spolenosti, poskytovaných investiních službách a investiních doporuení je možno nalézt na www.atlantik.cz. 23