STANOVENÍ TRŽNÍ HODNOTY SPOLEČNOSTI BETON BROŽ, S.R.O.

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ Ústav podnikové ekonomiky STANOVENÍ TRŽNÍ HODNOTY SPOLEČNOSTI BETON BROŽ, S.R.O. Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Ing. Michaela Beranová, Ph.D. Autor diplomové práce: Bc. Darina Jestřabíková Brno 2010

PROHLÁŠENÍ Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma Stanovení tržní hodnoty společnosti Beton Brož, s.r.o. vypracovala samostatně a použila jen pramenů, které cituji a uvádím v přiloženém seznamu literatury. V Brně, dne 17. 5. 2010... 2 Jestřabíková Darina

PODĚKOVÁNÍ Chtěla bych tímto poděkovat vedoucí diplomové práce Ing. Michaele Beranové, Ph.D., za poskytnuté odborné rady, podnětné připomínky, ochotu a vstřícnost při vypracování této diplomové práce. Současně chci poděkovat společnosti TOP AUDITING, s.r.o. konkrétně Ing. Karlu Veselému a ekonomické a finanční ředitelce společnosti Beton Brož, s.r.o. Ing. Lence Holoubkové za poskytnuté konzultace a informace. 3

ABSTRAKT Předmětem této diplomové práce je stanovení tržní hodnoty společnosti Beton Brož, s.r.o. Stanovení hodnoty podniku bylo provedeno k datu 1.1.2010 z důvodu plánovaného prodeje obchodního podílu jednoho ze společníků. Práce je rozčleněna na dvě části. První, teoretická část vymezuje základní východiska a postup při oceňování podniku, jsou zde popsány nejpoužívanější metody oceňování v podmínkách České republiky. V praktické části byla provedena strategická a finanční analýza, analýza generátorů hodnoty, byl sestaven finanční plán společnosti pro období let 2010 až 2012. Následně byla za použití výnosových metod, konkrétně metody DCF a EVA, stanovena tržní hodnota společnosti a hodnota obchodního podílu společníka. Klíčová slova: podnik, oceňování, diskontované cash flow (DCF), ekonomická přidaná hodnota (EVA) ABSTRACT The aim of this diploma thesis is determining market value of company Beton Brož, s.r.o. Determination of value of the company was accomplished on the date 1.1.2010, with a view to planned sale of business share of one of the partners. The work is divided into two parts. The first, theoretical part defines basic resources and structure of the company valuation, the most widely used methods of business valuation in the environment of the Czech Republic are described here. In practical part, strategic and financial analyses were done, as well as value generator analyses, and financial plan of the company for the period 2010 until 2012 was elaborated. Subsequently, with the view of yield methods, market value of the company and value of business share of one partner were determined there. Key words: company, valuation, Discounted Cash Flow (DCF), Economic Value Added (EVA) 4

OBSAH 1 ÚVOD... 7 2 CÍL PRÁCE A METODIKA... 9 3 LITERÁRNÍ REŠERŠE... 11 3.1 Základní východiska pro oceňování podniku... 11 3.1.1 Hodnota podniku... 11 3.1.2 Kategorie (standardy) hodnoty... 12 3.1.3 Důvody pro ocenění podniku... 14 3.1.4 Předpisy pro oceňování podniku... 15 3.2 Postup při ocenění... 17 3.2.1 Strategická analýza... 17 3.2.2 Analýza finančního zdraví podniku... 21 3.2.3 Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná... 22 3.2.4 Analýza a prognóza generátorů hodnoty... 22 3.2.5 Sestavení finančního plánu... 25 3.3 Metody oceňování podniku... 26 3.3.1 Ocenění na základě analýzy výnosů... 27 3.3.2 Vliv finanční krize na výnosové oceňování podniku v ČR... 40 3.3.3 Ocenění na základě analýzy majetku... 43 3.3.4 Metody založené na analýze trhu... 46 3.3.5 Dílčí závěr k metodám oceňování... 47 4 VLASTNÍ PRÁCE... 49 4.1 Charakteristika společnosti... 49 4.2 Strategická analýza... 50 5

4.2.1 Analýza vnějšího prostředí... 51 4.2.2 Analýza konkurenční síly oceňovaného podniku... 58 4.3 Analýza finančního zdraví podniku... 64 4.3.1 Analýza absolutních ukazatelů... 64 4.3.2 Analýza poměrových ukazatelů... 69 4.3.3 Syntetický pohled na finanční zdraví podniku... 76 4.4 Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná... 77 4.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty... 78 4.5.1 Provozní zisková marže... 78 4.5.2 Upravený pracovní kapitál... 79 4.5.3 Náročnost na investice do dlouhodobého majetku... 80 4.5.4 Rentabilita provozně nutného investovaného kapitálu... 81 4.6 Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty... 83 4.7 Závěrečné ocenění podniku... 85 4.7.1 Ocenění metodou DCF entity... 85 4.7.2 Ocenění metodou EVA... 88 4.7.3 Souhrnné ocenění... 91 5 ZÁVĚR A DISKUZE... 93 6 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY... 96 7 SEZNAM ZKRATEK... 100 8 SEZNAM GRAFŮ A TABULEK... 101 9 SEZNAM PŘÍLOH... 103 6

1 ÚVOD V současné době, kdy lze ve světové ekonomice pozorovat postupující proces globalizace, koncentrace kapitálu, přípravu podniků na vstup do Evropské unie a zejména za podmínek současné světové finanční krize, roste stále více význam stanovení hodnoty podniků. A to jak oceňování související s vlastnickými změnami, jako je prodej podniku, ocenění v souvislosti s fúzí, s rozdělením společnosti, s nabídkou na převzetí, případně v souvislosti se zákonným vytěsněním minoritních akcionářů tzv. Squeeze-Out, tak také ocenění související s poskytnutím úvěrů či se sanací podniků. Ve všech těchto případech hraje cena podniku, resp. hodnota jednotlivých položek majetku, klíčovou roli. Oceňování se ale nepoužívá pouze pro přímé zjištění ceny, stává se i nástrojem rozhodování uvnitř podniku. Problematika oceňování je jednou z významných oblastí finančního řízení společností a rozhodování v tržním hospodářství. Stanovení hodnoty podniku tedy patří mezi důležité manažerské nástroje, neboť otázka hodnoty společnosti je významným kritériem při taktickém řízení podniku a pro řadu dlouhodobých strategických rozhodnutí managementu. Známé a používané metody oceňování jsou různorodé a odrážejí specifika jednotlivých ekonomik. Doposud však neexistuje metoda universální, která by přesně vystihla hodnotu každého podniku. Navíc v České republice v současné době neexistuje žádný zákon nebo předpis, který by byl při oceňování podniku obecně závazný. Hlavním úkolem oceňovatele tedy není jen správně užít určitou metodu, ale spíše vybrat metodu, popřípadě kombinaci metod, nejvhodnější pro dané zadání. Oceňování podniku se skládá z několika na sebe navazujících částí, které jsou určitým způsobem propojeny. Pro správné ocenění je klíčové na začátku práce určit z jakého důvodu je ocenění prováděno a pro koho je určeno. Na základě tohoto výběru jsou poté zvoleny správné metody a modely, se kterými se dále pracuje. Mezi stěžejní části oceňovacího procesu patří strategická a finanční analýza. Dalším důležitým aspektem při oceňování je komunikace mezi oceňovatelem a pověřenou osobou daného podniku, který mu poskytne ucelená a relevantní data, tak aby dostal co nejlepší představu o dané společnosti. Pokud jsou tyto dané skutečnosti splněny a je vybrána vhodná metoda, lze 7

s jistotou poukázat na skutečnou hodnotu daného podniku. Protože se ale nacházíme v tržním prostředí, ve kterém se podmínky neustále mění a vyvíjí, je vhodné vypočítat hodnotu podniku pomocí více metod, čímž vyjdou různé hodnoty pro dolní, střední a horní meze takto oceněného podniku Oceňování je nezbytné věnovat neustálou pozornost, neboť důsledky nevhodných postupů oceňování založených na nesprávném souboru předpokladů mohou vést k neracionálnímu ocenění statků a nesprávné alokaci kapitálu. 8

2 CÍL PRÁCE A METODIKA Hlavním cílem této diplomové práce je stanovit tržní hodnotu společnosti Beton Brož, s.r.o. Hodnota podniku bude zjišťována k datu 1.1. 2010 z důvodu plánovaného prodeje obchodního podílu společníka. Dílčím cílem práce je vyzdvihnout hlavní modely pro oceňování podniku, se zaměřením na metody výnosové a na jejich aplikovatelnost v podmínkách České republiky, dále poskytnout společnosti, která mi nabídla spolupráci, hodnotné a relevantní informace o finanční situaci podniku, jeho konkurenčním postavení a výhledech do budoucna. Celá diplomová práce je přehledně členěna do jednotlivých kapitol a subkapitol. Je rozdělena na dvě hlavní části, a to na teoretickou část neboli literární rešerši a praktickou část nazvanou vlastní práce. Teoretická část se věnuje objasnění problematiky související s tématem diplomové práce na základě dostupné literatury. Na úvod jsou vysvětleny základní pojmy související s oceňováním podniku jako podnik, hladina a kategorie hodnoty podniku, dále jsou vysvětleny důvody a předpisy pro oceňování společnosti a jednotlivé stupně podnikatelského ocenění. Stručně jsou vysvětleny jednotlivé kroky oceňovacího procesu, jako je strategická a finanční analýza, analýza a prognóza generátorů hodnoty, sestavení finančního plánu. Teoretická část potom podrobně popisuje jednotlivé metody ocenění podniku, vliv finanční krize na výnosové ocenění a vazby mezi jednotlivými metodami. Dále budou vysvětleny klady a zápory nejpoužívanějších metod a vhodnost jejich využití v podmínkách České republiky. Ve vlastní práci, bude představen oceňovaný podnik, jeho historie, organizační struktura a zaměření jeho činností, bude vymezen předmět ocenění jeho účel a datum, ke kterému je ocenění prováděno. Stěžejní částí práce bude provedení strategické a finanční analýzy, zejména analýza absolutních a poměrových ukazatelů, dále rozdělení aktiv podniku na provozně potřebná a nepotřebná, analýza a prognóza generátorů hodnoty, na jejímž základě bude provedeno předběžné ocenění podniku a sestavení finančního plánu. Výsledné ocenění podnikatelského subjektu bude provedeno na základě vybraných výnosových metod. V závěrečné části budou shrnuty nejdůležitější poznatky 9

diplomové práce, budou navržena případná doporučení pro společnost směřující ke zlepšení finanční situace a zvýšení hodnoty podniku. Zdrojem dat a informací při tvorbě této diplomové práce bude česká i zahraniční odborná literatura a ostatní veřejně dostupné zdroje, jak v elektronické, tak v tištěné podobě. Při zpracování praktické části bude využito informací poskytnutých oceňovaným podnikem. Při výpočtech budou tedy použity zejména historické účetní výkazy, plány vedení společnosti do budoucna, statistiky ČSÚ, MF a další. 10

3 LITERÁRNÍ REŠERŠE Literární rešerše se věnuje objasnění problematiky oceňování podniku na základě dostupné literatury. Na úvod jsou vysvětleny základní pojmy, stručně nastíněn postup oceňovacího procesu a dále podrobně vypracován popis a analýza jednotlivých metod oceňování podniků v podmínkách České republiky. 3.1 Základní východiska pro oceňování podniku Podnik je vymezován v literatuře různě. Pro oceňovatele má největší význam definice zákona č. 513/1991 Sb. v platném znění (dále jen obchodní zákoník), který definuje podnik v 5 jako: Soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Veškeré tyto složky se odráží i v ceně podniku jako celku, protože i společnosti jsou zboží, které se prodává a nakupuje a za tímto účelem i oceňuje. [22] Podle Maříka (2007) je třeba podnik chápat jako funkční a homogenní celek, jehož hodnotu nelze získat pouhým součtem jednotlivých složek, ale je nutné zohlednit i jejich vzájemné vazby. [12] 3.1.1 Hodnota podniku Hodnota podniku je dána očekávanými budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do podniku) diskontovanými na jejich současnou hodnotu. Objektivní hodnota podniku neexistuje. Jedná se pouze o odhad pravděpodobné ceny, nelze tedy sestavit jednoznačný algoritmus, který by umožňoval hledanou hodnotu určit. Hodnota podniku bude proto závislá jednak na účelu ocenění a jednak na subjektu, z jehož hlediska je určována. [12] Cenou podniku se rozumí konkrétní zaplacená částka v daném čase a místě. Cena je ovlivněna celou řadou faktorů, jako je například poptávka a nabídka, fáze vývoje ekonomiky, strategie vyjednávání a psychologické faktory. [3] Hodnota podniku je tedy totožná s jeho cenou pouze výjimečně. 11

Podnik lze oceňovat na různých hladinách: Hodnota brutto jedná se o hladinu podniku jako celku, jako podnikatelské entity, vypovídá o hodnotě podniku, jak pro vlastníky, tak pro věřitele; [12] Hodnota netto v tomto případě rozumíme hodnotou podniku ocenění na úrovni vlastníků podniku, v principu je oceňován vlastní kapitál, který zde však nemusí vždy přesně souhlasit s jeho účetním pojetím. [7] Lze definovat dva stupně podnikatelského ocenění: 1. Podnik sám o sobě (going concern, stand-alone basis) Oceňujeme za předpokladu, že by podnik pokračoval jako samostatný a ke spojení by nedošlo. Takto zjištěná hodnota může tvořit podle Maříka (2007) dolní hranici pro jednání o ceně získávaného podniku. 2. Z hlediska záměrů, které mohou být uskutečněny až po spojení s jinou firmou, tj. do ocenění zahrneme efekty synergie. Součet hodnoty samostatného získávaného podniku a hodnoty synergie vzniklé po spojení může tvořit horní hranici ceny. [6] 3.1.2 Kategorie (standardy) hodnoty Kategorie hodnoty značí různé přístupy k oceňování podniku, které se liší podle toho, na jakých principech, datech a zdrojích informací jsou založeny. Mezi nejdůležitější a nejčastěji používané patří: tržní hodnota, subjektivní (tj. investiční) hodnota, objektivizovaná hodnota, komplexní přístup na základě Kolínské školy. Tržní hodnota Mezinárodní oceňovací standardy (IVS International Valuation Standards) definují tržní hodnotu jako odhadnutou částku, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. 12

Tržní hodnota vyjadřuje jakési průměrné očekávání trhu ohledně budoucnosti. Proto ji používáme především při uvádění podniku na burzu či při prodeji podniku, kdy zatím není znám konkrétní kupující a stávající vlastník chce odhadnout, za kolik by mohl podnik pravděpodobně prodat. [16] Subjektivní (investiční) ocenění Investiční hodnota je definována v Mezinárodních oceňovacích standardech jako hodnota majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovené investiční cíle. Subjektivní hodnota majetkového aktiva může být vyšší nebo nižší než jeho tržní hodnota. Investiční hodnota je tedy v rozhodující míře dána subjektivními názory a představami, případně konkrétními podmínkami subjektu, z jehož hlediska je sestavena. Proto lze tuto hodnotu uplatnit především při koupi nebo prodeji podniku, kdy daný subjekt potřebuje zjistit, zda je pro něj transakce výhodná, dále při rozhodování mezi sanací a likvidací podniku, kdy má stávající vlastník představu, co by byl ještě s podnikem schopen udělat, a zjišťuje, zda by měl podnik větší hodnotu, kdyby pokračoval v činnosti a vlastník uplatnil své představy jak jej řídit, nebo zda je větší momentální likvidační hodnota podniku. [12] Objektivizovaná hodnota Za jistý protiklad subjektivní hodnoty lze považovat objektivizovanou metodu, která by měla být založena převážně na nesporných faktech a na současnosti, při jejím výpočtu by měly být dodrženy určité zásady a požadavky, aby byla zajištěna co největší možná reprodukovatelnost ocenění. Tento přístup se používá především při poskytování úvěru nebo při zjišťování současné reálné bonity podniku. [12] Kolínská škola Kolínská škola vychází ze subjektivního pohledu, zastává názor, že ocenění nemá smysl modifikovat v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, které má ocenění pro uživatele jeho výsledků. Rozeznává tedy několik základních funkcí oceňování a spolu s tím i funkcí oceňovatele, a to funkci poradenskou, rozhodčí, argumentační, komunikační a funkci daňovou. [16] 13

Další netržní kategorie hodnoty Do netržní kategorie hodnoty je možné zařadit investiční hodnotu a do značné míry i kategorie objektivizované hodnoty a hodnoty Kolínské školy. Mezinárodní, evropské i americké oceňovací standardy však obsahují celou řadu netržních kategorií hodnoty. [12] Vybrané kategorie v Mezinárodních a Evropských oceňovacích standardech: Likvidační hodnota (Liquidation Value); Hodnota při stávajícím využití (Value in Use); Speciální hodnota (Special Value); Hodnota zbytkového materiálu (Salvage Value); Pojistná hodnota (Insurable Value); Zadlužitelná hodnota (Mortgage Lending Value); Hodnota po zdanění (Taxable Value). Vybrané kategorie z amerických standardů: Spravedlivá hodnota (Fair Value); Vnitřní hodnota (Intrinsic Value). 3.1.3 Důvody pro ocenění podniku Volba metody ocenění, a tím i výsledná hodnota podniku závisí na tom, z jakého důvodu je ocenění prováděno. Existuje mnoho podnětů, proč chce zákazních ocenit svůj podnik. Tyto důvody mohou být velmi různorodé a podle Maříka (2007) je možné tyto podněty rozdělit do dvou skupin: a) Ocenění související s vlastnickými změnami, například: koupě a prodej podniku, nepeněžitý vklad do obchodní společnosti, ocenění v souvislosti s fúzí, ocenění v souvislosti s rozdělením společností, ocenění v souvislosti s nabídkou na převzetí, ocenění v souvislosti s právem výkupu účastnických cenných papírů, tj. tzv. squeeze-out, přijetí obchodního podílu na úhradu dluhu. 14

b) ocenění pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám: změna právní formy společnosti, ocenění v souvislosti s poskytováním úvěru, ocenění v souvislosti se sanací podniku. 3.1.4 Předpisy pro oceňování podniku V podmínkách České republiky se v současné době problematikou oceňování majetku zabývají znalci a odhadci. Mezi postavením znalce a odhadce je značný rozdíl. Znalci jsou jmenováni buď ministrem spravedlnosti, nebo předsedou krajského soudu. U Krajského soudu jsou také evidování, jsou zpravidla využívání jako procesní účastníci soudu. [7] Odhadci jsou podnikatelé, jejichž činnost podléhá živnostenskému zákonu a obchodnímu zákoníku. [7] Oceňovatelé podniků se v České republice opírají především o ekonomickou teorii, jelikož v současné době neexistuje žádný zákon nebo předpis, který by byl při oceňování podniku obecně závazný. Přesto existují určité předpisy, které se uplatňují alespoň určitým dílčím způsobem. Jedná se o: 1. České předpisy a) Zákon o oceňování majetku č. 151/1997 Sb. ve znění pozdějších novel. Tento zákon je závazný pouze při oceňování v rámci zákona o konkurzu a vyrovnání, zákona o soudních poplatcích, zákona o dani dědické, dani darovací a dani z převodu nemovitostí, zákona o správních poplatcích, zákona o daních z příjmu a zákona o dani z přidané hodnoty. Zákon o oceňování majetku se tedy ve značné míře týká zejména dílčích majetkových položek. Ocenění podniku a jeho částí je upraveno v 24. Tento zákon je konkretizován prováděcí vyhláškou k zákonu o oceňování majetku č. 640/2004 Sb., která je každoročně aktualizována. Tato vyhláška stanoví ceny, koeficienty, přirážky a srážky k cenám a postupy při uplatnění způsobů oceňování věcí, práv, jiných majetkových hodnot a služeb, které jsou pravidelně aktualizovány. 15

b) Metodický pokyn ZNAL České národní banky Tento pokyn je určen pro znalecké posudky, které jsou povinně předkládány ČNB. Jsou to především ocenění, která mají doložit přiměřenost ceny akcií při povinných nabídkách na odkoupení minoritních podílů, při sqeeze-out (tzv. právo výkupu účastnických cenných papírů) apod. c) Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník ve znění pozdějších novel. Obchodní zákoník pojednává nepřímo o oceňování podniků ve své druhé části v paragrafech 59 a 69 týkajících se: přeměny společnosti na základě fúze ( 69a odst. 6), rozdělení společnosti ( 69 c odst. 5), změny právní formy ( 69 d odst. 8), oceňování nepeněžitého vkladu společníka ( 59 odst. 3 a 4). 2. Mezinárodní a Evropské oceňovací standardy a) Mezinárodní oceňovací standardy (IVS International Valuation Standards) vydává výbor pro Mezinárodní oceňovací standardy. b) Evropské oceňovací standardy (EVS European Valuation Standards) vydává Evropská skupina odhadcovských asociací. Tyto standardy obsahují především definice hodnoty a pak určité rámcové zásady, které by měly být při oceňování respektovány. Jedná se o soubor mezinárodně uznávaných doporučení, nemají tedy povahu závazného předpisu. 3. Národní standardy některých zemí a) Americké oceňovací standardy US PAP (Uniform Standard sof Professional Appraisal Pracitese) zpracované Americkou společností odhadců (ASA), jejich součástí jsou standardy pro oceňování podniku (BVS Business Valuation Standards). b) Německý standard IDW S1 vydávaný institutem německých auditorů (IDW Institut der Wirtschaftspufer. Jako jediný z výše uvedených je určen speciálně pro potřeby oceňování podniků. [12] 16

3.2 Postup při ocenění Před samotným oceněním podniku je nezbytné vymezit účel, pro který se ocenění zpracovává a jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. Volba technik je podřízena funkcím, které by ocenění mělo splnit. [16] V obecné rovině je však doporučován následující postup: 1. Sběr vstupních dat. 2. Analýza dat: a) strategická analýza, b) finanční analýza pro zjištění finančního zdraví podniku, c) rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nepotřebná, d) analýza a prognóza generátorů hodnoty, e) orientační ocenění na základě generátorů hodnoty. 3. Sestavení finančního plánu. 4. Ocenění: a) volba metody, b) ocenění podle zvolených metod, c) souhrnné ocenění. [12] Vzhledem k velkému rozsahu tématu budou následující kapitoly zaměřeny zejména na popis a analýzu oceňovacích metod. 3.2.1 Strategická analýza Neopomenutelnou částí oceňovacího procesu je strategická analýza. Jejím cílem je vymezit celkový výnosový potenciál oceňované společnosti, který je závislý na vnitřním a vnějším potenciálu podniku. [12] Vnější potenciál (vnější prostředí, nebo-li makroprostředí) lze vyjádřit jako kombinace šancí a rizik, které nabízí podnikatelské prostředí. Koncentrovaným vyjádřením vnitřního potenciálu (vnitřního prostředí, nebo-li mikroprostředí) je souhrn jeho silných a slabých stránek oproti konkurenci, tedy zjištění, zda má podnik nějaké konkurenční výhody. [12] 17

Postup strategické analýzy: 1. Analýza vnějšího potenciálu (relevantní trh, jeho analýza a prognóza). 2. Analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku. 3. Prognóza tržeb oceňovaného podniku. [12] 3.2.1.1 Analýza vnějšího potenciálu PESTE analýza Vývoj makroprostředí, ve kterém podniky fungují, má podstatný vliv na jejich výkonnost. Pro účely zkoumání a analýzy makroprostředí se používá třídění na: Politické a právní prostředí vytváří především vláda, která navrhuje zákony a vymezuje pravidla jejich dodržování. Ekonomické prostředí. Mezi ekonomické vlivy lze zařadit zejména HDP, inflaci, měnový a devizový vývoj, daňovou politiku státu apod. Ekonomické prostředí lze považovat za nejvýznamnější oblast. Sociální prostředí zahrnuje demografické, kulturní a sociální faktory, mezi které patří například vzdělanostní a sociální struktura obyvatelstva, rozmístění a migrace pracovních sil, spotřeba, příjmy a výdaje. Technické a technologické prostředí úzce souvisí s produktivitou práce, s náklady, kvalitou výrobků a poskytovaných služeb. Ekologické prostředí, do kterého patří zejména ochrana přírody i kulturních památek. [21] Vymezení relevantního trhu Dalším výchozím krokem strategické analýzy je vymezení relevantního trhu a to z hlediska: věcného (tj. z hlediska produktu), území (ČR, dílčí region, další země mimo ČR apod.), zákazníků, konkurentů. 18

Volba relevantního trhu by měla umožnit získat základní data o tomto trhu a posoudit jeho atraktivitu tak, aby bylo možno následně zpracovat prognózu dalšího vývoje tohoto trhu. Velikost trhu by měla být odhadována především na základě velikosti poptávky, tj. na základě celkového prodeje a spotřeby. [12] Analýza atraktivity trhu Analýza atraktivity trhu přispívá k poznání šancí a rizik spojených s daným trhem a poskytuje podklady pro stanovení rizikové přirážky pro diskontní míru. Prvním krokem v rámci této analýzy je vymezení faktorů z hlediska poptávky a možností prodeje, mezi něž patří především následující kritéria: růst trhu, velikost trhu, intenzita přímé konkurence, průměrná rentabilita, substituce, bariéry vstupu do odvětví, citlivost trhu na konjunkturu, struktura a charakter zákazníků. [12] Prognóza vývoje trhu Východiskem prognózy by měla být analýza hlavních faktorů, které na vývoj trhu působí. Jedná se například o faktory národohospodářské (vyjádřené především vývojem HDP, celkové průmyslové výroby apod.), obecné faktory poptávky (příjmy na obyvatele, ceny, počet obyvatel a jejich demografická struktura), faktory specifické pro konkrétní skupinu produktů (např. spotřební zvyklosti a módní trendy). [12] V současné době je zásadním problémem v důsledku působení hospodářské krize odhadnout střední a dlouhodobý vývoj ekonomiky a spolu s tím i jednotlivých trhů a podniků. Jelikož na možnostech odhadu budoucího vývoje závisí i odhad podnikových výsledků, prognózy trhu tedy musí být postaveny na velmi pečlivých analýzách. Doporučuji zvážit použití analýzy časových řad a jejich extrapolace, jednoduché a vícenásobné regresní analýzy apod. 19

3.2.1.2 Analýza konkurenční síly oceňovaného podniku Cílem této analýzy je odhadnout vývoj tržních podílů oceňované společnosti do budoucna. Podle Maříka (2007) je vhodné postup rozčlenit do následujících kroků: a) stanovení dosavadních tržních podílů společnosti, b) identifikace konkurentů, c) analýza vnitřního potenciálu a konkurenční síly podniku, d) prognóza tržních podílů. Analýza vnitřního potenciálu a konkurenční síly podniku Úkolem této analýzy je posoudit do jaké míry je podnik schopen využít šance plynoucí z rozvoje trhu a okolí a do jaké míry je schopen účinně čelit konkurenci a možným hrozbám, dále zhodnotit konkurenční sílu oceňovaného podniku vůči hlavním konkurentům. [12] Základní metodou by měla být fundamentální analýza založená na analýze hlavních faktorů, které ovlivňují tržní podíly. Dle Maříka (2007) lze tyto faktory rozdělit na přímé a nepřímé. Přímé faktory jsou vnímané přímo zákazníkem a odpovídají marketingovému mixu (produkt, cena, distribuce, propagace). Z hlediska oceňovatele je důležité zjistit, jak je hodnocena kvalita a technická úroveň výrobků, jaká je úroveň cen a ziskových marží, jaká je intenzita reklamy a úroveň reklamních nákladů, jaké cesty odbytu podnik používá a jaký je celkový image podniku mezi zákazníky. Mezi nepřímé faktory patří management a řízení podniku, personál, výdaje na výzkum a vývoj, inovační síla podniku, investice do majetku a lidského kapitálu, finanční zázemí a investiční politika. Výsledky analýzy vnitřního potenciálu a konkurenční síly by se pak měly promítnout do posouzení perspektivnosti podniku, odhadu vývoje tržního podílu, diskontní míry a dalších aspektů ocenění, které zachycují riziko podniku. [12] 20

3.2.1.3 Prognóza tržeb oceňovaného podniku Prognózu tržeb bychom tedy měli vyvodit z: analýzy a prognózy relevantního trhu, analýzy vnitřního potenciálu a konkurenční síly společnosti, z výsledků analýzy časových řad tržeb oceňovaného podniku za minulost a jejich extrapolace. Výchozí odhad tempa růstu tržeb oceňovaného podniku lze získat součinem růstu trhu a růstem tržního podílu získaným z analýzy vnitřního potenciálu a konkurenční síly. [12] 3.2.2 Analýza finančního zdraví podniku Úlohou finanční analýzy při oceňování podniku je poskytnout informaci o finančním zdraví podniku, tj. v jakém stavu se podnik nachází v okamžiku ocenění a co lze očekávat v budoucnosti. Vedle této úlohy je však finanční analýza základnou pro sestavení finančního plánu, kde hraje velkou roli především při plánování generátorů hodnoty. [30] Mezi elementární metody finanční analýzy patří analýza absolutních ukazatelů, rozdílových ukazatelů, cash flow, poměrových ukazatelů a soustav ukazatelů. [10] Analýza absolutních ukazatelů spočívá v analýze vývojových trendů (horizontální analýze) a procentní analýze komponent (vertikální analýze). Analýza vývojových trendů je založena na porovnání změn ukazatelů v časové řadě, vychází z dat obsažených v účetních výkazech společnosti (tj. z rozvahy, výkazu zisků a ztrát). Při vertikální analýze jsou posuzovány jednotlivé složky majetku a kapitálu, tj. struktura aktiv a pasiv podniku. [25] Klasickým uspořádáním poměrových ukazatelů je dle Maříka (2007) rozčlenění na: Ukazatele finanční stability a zadluženosti - Finanční stabilita podniku je charakterizována strukturou zdrojů financování. Ukazatele zadluženosti tedy sledují vztah mezi vlastními a cizími zdroji financování. Ukazatele aktivity informují, jak efektivně podnik hospodaří se svými aktivy a jaké má toto hospodaření vliv na výnosnost a likviditu podniku. 21

Ukazatele likvidity slouží k posouzení platební schopnosti společnosti, tedy hodnotí schopnost podniku hradit své závazky v okamžiku jejich splatnosti. Ukazatele rentability (ziskovosti) odráží kombinovaný vliv likvidity, řízení aktiv a řízení dluhu na výsledky hospodaření. Tyto ukazatelé poměřují zisk s výší zdrojů, které byly vynaloženy na vytvoření tohoto zisku. Jednou z možností, jak zjistit konečný verdikt finanční analýzy je použití modelů predikce finanční tísně. Existuje řada modelů, podle nichž se dá předvídat finanční situace podniku, mezi nejčastěji používané řadíme Altmanův (Z-skóre) model a Index důvěryhodnosti podniku (Index IN). Souhrnný index finanční důvěryhodnosti (IN) byl odvozen z Altmanova modelu pro podmínky České republiky a obsahuje šest ukazatelů s odlišnými vahami pro jednotlivá odvětví. 3.2.3 Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná U většiny metod pro oceňování podniku by mělo být provedeno rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná. Neprovozní aktiva je vhodné oceňovat odděleně od majetku provozního, a to zvlášť podle jednotlivých složek. Zároveň by měl být vypočítán korigovaný provozní výsledek hospodaření, tzn., měly být z výsledků hospodaření vyřazeny výnosy a náklady související s těmito nepotřebnými aktivy. Nejčastěji se mezi nepotřebná aktiva řadí nadbytečný finanční majetek, nemovitosti, pohledávky, které nesouvisejí s hlavní činností podniku, dále málo využitelný majetek (např. nepotřebné zásoby) a v neposlední řadě také majetek, který sice svou povahou patří mezi potřebný, ale podnik jím disponuje v nadbytečném množství (např. příliš velké zásoby, nadbytečné kapacity). [12] 3.2.4 Analýza a prognóza generátorů hodnoty Generátory hodnoty jsou souborem několika podnikohospodářských veličin, které ve svém souhrnu určují hodnotu podniku. Tradičními generátory hodnoty jsou tržby a jejich růst, marže korigovaného provozního zisku, investice do pracovního kapitálu investice do dlouhodobého provozně nutného majetku a diskontní míra. [12] 22

3.2.4.1 Provozní zisková marže Důležitým ukazatelem, který je významný pro výsledné ocenění podniku, je provozní zisková marže neboli NOPBT (Net Operating Profit Before Tax). Lze ji definovat jako poměr korigovaného provozního výsledku hospodaření před zdaněním a tržeb. Provoní zisková marže = KPVH pred daní Tržby Provozní zisková marže se počítá dvěma způsoby: 1) Prognóza ziskové marže shora z pohledu oceňování je nejdůležitější tato prognóza, která vychází z vývoje ziskové marže za minulost a na něj navazující zdůvodněný vývoj do budoucnosti. 2) Prognóza ziskové marže zdola vychází z prognózy hlavních provozních nákladových položek, korigovaný provozní zisk se potom zjistí jako rozdíl provozních výnosů a nákladů, a z tohoto zisku je potom dopočítána provozní zisková marže. [12] Tyto dvě nezávislé prognózy pravděpodobně povedou zpočátku k odlišným výsledkům. Bude tedy nutné porovnat je mezi sebou a provést korekce předchozích výpočtů, dokud se nepodaří oba výsledky sladit. [12] Provozní ziskovou marži ovlivňují zejména osobní náklady, ostatní provozní náklady a konkurenční struktura, která ovlivňuje podíl přidané hodnoty na výnosech. Oceňovatel proto musí důkladně studovat konkurenční situaci, vysoká konkurence ovlivňuje ziskovou marži především tlakem na snižování prodejních cen, ovlivňuje nákupní ceny požadované dodavateli a působí na zvyšování nákladů na podporu prodeje. [12] 3.2.4.2 Investice do pracovního kapitálu Oproti tvaru ukazatele pracovního kapitálu běžně používaného ve finanční analýze 1 je třeba provést dvě základní modifikace: 1) Od oběžných aktiv neodečítat krátkodobý cizí kapitál, ale neúročený cizí kapitál. 2) Všechny uvedené veličiny započítat v rozsahu provozně nutném. 1 krátkodobý cizí kapitál = OA 23

3.2.4.3 Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku Vhodným východiskem je také zde analýza minulého vývoje, kterou je ovšem potřeba doplnit o míru využití kapacit. [12] Přístup k plánování investiční náročnosti lze dle Maříka (2007) rozdělit do tří variant: 1. Globální přístup je vhodný v případech, kdy mají investice do dlouhodobého majetku průběžný charakter. Zkoumá vztah mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a tržbami v minulých obdobích. Případně relaci mezi provozně nutným dlouhodobým majetkem a přírůstky korigovaného provozního zisku. Jedná se o koeficienty náročnosti růstu tržeb (k DMx ) a růstu zisku (k DMz ) na růst investičního majetku. [12] k DMx = provozně nutného dlouhodobého majetku tržeb k DMz = provozně nutného dlouhodobého majetku korigovaného provozního zisku Lze použít i jednodušší postup, kdy je výpočet proveden jako pouhý podíl provozně nutného dlouhodobého majetku a tržeb. k DMx = provozně nutný dlouhodobý majetek tržeby 2. Přístup podle hlavních položek je vhodný zejména pro nejbližší léta, vychází z konkrétních podnikových investičních plánů zahrnujících jednotlivé akce a projekty. [12] 3. Přístup založený na odpisech, kdy plány investic je možné také kontrolovat s relací k odpisům. Vztah mezi investičními náklady a odpisy ale nemusí být v krátkém období vyrovnaný, poněvadž se investice pořizují jednorázově na delší období, zatímco odpisy jsou pravidelné. Vyrovnaný vztah mezi investicemi a odpisy platí teprve za víceleté časové období. [30] 3.2.4.4 Analýza rentability provozně nutného investovaného kapitálu Zisková marže by měla být hodnocena za minulost i budoucnost právě v souvislosti s předpokládaným vývojem rentability investovaného kapitálu a jeho obrátky. [12] 24

3.2.4.5 Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty Pokud jsou generátory hodnoty zdůvodněny finanční analýzou, lze je přímo využít k prvnímu odhadu hodnoty společnosti. Toto ocenění je založena na principu peněžních toků. [12] Volné peněžní toky pro jednotlivé roky určuje následující vztah: FCF X (1 + g)* r *(1 d) X * g *( k + k t = t 1 * ZPx t 1 WC DMx kde: X velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky, g tempo růstu tržeb, r ZPx d k WC k DMx t provozní zisková marže propočtená z korigovaného VH, sazba daně z korigovaného VH, koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu, koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku, rok. Již na základě strategické analýzy a analýzy minulého vývoje generátorů hodnoty lze odhadnout průměrné hodnoty generátorů a díky tomu modelovat pravděpodobné rozpětí výnosové hodnoty podniku. Pro odhad lze použít například následující vzorec: ) H b = X t 1 * (1 + g) * rzpx * (1 d) X t 1 * g * ( kwc + k DMx ) i g k kde: i k kalkulovaná úroková míra. Generátory hodnoty se obvykle vyvozují v návaznosti na konkrétní přístup k ocenění podniku a měly by tvořit základní kostru finančního plánu. [12] 3.2.5 Sestavení finančního plánu Finanční plán je součástí a syntézou podnikového plánu a skládá se z těchto hlavních účetních výkazů: výsledovky, rozvahy, výkazu peněžních toků. [16] Hlavní kostru finančního plánu tvoří položky zjištěné analýzou a prognózou generátorů hodnoty. 25

K sestavení kompletní výsledovky, rozvahy a výkazu cash flow je třeba tyto položky doplnit o: 1. Plán financování, tedy předpokládané splátky úvěrů, přijímání nových úvěrů, eventuálně potřebné navýšení vlastního kapitálu. 2. Plánované hodnoty některých dalších méně významných položek například výnosové a nákladové položky, pohledávky, závazky apod., které se pravidelně opakují. 3. Položky nesouvisející s hlavním provozem podniku například plán odprodejů nepotřebného majetku a z toho vyplývající zisky. 4. Předpokládané výplaty dividend nebo podílů na zisku vlastníkům. 5. Formální dopočty, které ještě nebyly spočítány při sestavování jednotlivých dílčích plánů například dopočítat celkové peněžní toky, nerozdělený zisk. [12] Po sestavení finančního plánu by měla být provedena stručná finanční analýza tohoto plánu, která by měla navazovat na analýzu finančního zdraví podniku, provedenou za minulé roky. Tato finanční analýza by pak měla potvrdit nebo změnit předpoklad o budoucích perspektivách podniku, vyplývající ze strategické a FA, dále doplnit podklady pro analýzu rizika, která bude potřebná při stanovení diskontní míry (např. nedostatečný pracovní kapitál, nízká likvidita nebo vysoká zadluženost by se měly promítnout do vyšší rizikové přirážky). [12] 3.3 Metody oceňování podniku Výsledná hodnota podniku je obvykle syntézou více oceňovacích metod. Dle odborné literatury (např. Mařík, 2007) v zásadě existují tři okruhy oceňovacích metod: 1. Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody): Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF); Metoda kapitalizovaných čistých výnosů; Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA); Kombinované výnosové metody. 2. Ocenění na základě analýzy majetku (majetkové ocenění): Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen; Substanční hodnota na principu reprodukčních cen; Substanční hodnota na principu úspory nákladů; 26

Likvidační hodnota; Majetkové ocenění na principu tržních hodnot. 3. Ocenění na základě analýzy trhu (tržní metody): Ocenění na základě tržní kapitalizace; Ocenění na základě srovnatelných podniků; Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu; Ocenění na základě srovnatelných transakcí; Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů. Volba metody závisí na funkcích, které si ocenění klade za cíl. 3.3.1 Ocenění na základě analýzy výnosů V současné době v tuzemských, ale i evropských podmínkách zcela jednoznačně převládá oceňování podniku na bázi výnosů. Tato skupina metod vychází z předpokladu, že hodnota statků je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele. [12] 3.3.1.1 Metody diskontovaných peněžních toků (DCF) Metody DCF jsou založeny na odhadu budoucích volných peněžních toků, které plynou z podnikatelské činnosti. Podle toho, zda je oceňován celkový kapitál, nebo pouze vlastní kapitál, a podle toho jak jsou definovány finanční toky a náklady kapitálu, lze rozlišit čtyři základní techniky výpočtu výnosové metody DCF: Metoda DCF equity - vychází z peněžních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku, jejich diskontováním získáme přímo hodnotu vlastního kapitálu (H n ). [12] Metoda DDM (Dividend Discount Model) tento model lze využít pro ocenění vlastního kapitálu v zemích s vyspělým a efektivním kapitálovým trhem. [20] Metoda APV (Adjusted Present Value) jedná se o variantu, která je užitečná zejména v případě analýz vlivu zadluženosti na hodnotu podniku. [3] 27

Metoda DCF entity tato metoda vychází z propočtu podniku jako celku. Jedná se o základní a nejpoužívanější metodu, proto bude dále rozebrána pouze tato varianta DCF. Metoda DCF entity Cílem metody DCF entity je zjistit množství peněžních prostředků, které jsou k dispozici vlastníkům (tedy především dividendy) a věřitelům (ve formě splátek úvěrů a úroků). K tomuto účelu nám slouží tzv. volné cash flow (Free Cash Flow- FCF ). [16] Výpočet FCF je naznačen tabulce 1. Tabulka 1: Výpočet volného cash flow + Korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi (KPV D ) - Upravená daň z příjmů (KPVH D * daňová sazba) = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po zdanění (KPVH) + Odpisy + Ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období = Předběžný peněžní tok z provozu - Investice do upraveného provozně nutného pracovního kapitálu - Investice do pořízení provozně nutného dlouhodobého majetku = Volný peněžní tok (FCF) Zdroj: Mařík, 2007; str. 170 Volný peněžní tok se vztahuje pouze k provozní činnosti podniku. Vychází z provozního zisku a počítá pouze s provozně nutným majetkem. [16] Metoda DFC entity probíhá obvykle ve dvou krocích. Nejprve je diskontováním peněžních toků plynoucích z hlavního provozu podniku vypočtena celková hodnota společnosti. 2 V dalším kroku je vypočtena výnosová hodnota vlastního kapitálu a to tak, že celková hodnota provozu podniku bude snížena o hodnotu úročených dluhů k datu ocenění. Na závěr bude přičtena hodnota neprovozních aktiv k datu ocenění. [12] 3 2 Tj. tzv. výnosová hodnota investovaného kapitálu 3 Předpokladem je, že provozně nepotřebný majetek bude financován vlastním kapitálem. 28

Obrázek 1: Postup výpočtu hodnoty metodou DCF entity Neprovozní aktiva 1. krok 2. krok Celková hodnota (H b = hodnota brutto) propočtená na zákaldě současné hodnoty FCFF Dlouhodobý majetek provozně nutný Pracovní kapitál provozně nutný Vlastní kapitál Úročený cizí kapitál Hodnota netto (H n = H b - úročený cizí kapitál ke dni ocenění) Výsledná hodnota vlastního kapitálu Zdroj: Mařík, 2007; str. 177 A. Výpočet celkové hodnoty podniku Celková hodnota podniku bude vypočtena pomocí následujícího vztahu: kde: T délka první fáze v letech, 29 H b = FCFF n t t= 1 1+ k t ( i ) kde: FCCF t volné cash flow do společnosti v roce t, i k kalkulovaná úroková míra (tzn. diskontní míra), n počet let předpokládané existence podniku. [16] Oceňovatel většinou předpokládá, že bude podnik existovat nekonečně dlouhou dobu (tzv. going concern ). Pro tak dlouhé období ale není možné plánovat peněžní toky pro jednotlivá léta. S touto problematikou se lze vypořádat dvěma způsoby: standardní dvoufázovou metodou, metodou založenou na odhadu průměrného tempa růstu. [16] Dvoufázová metoda Tato metoda je v praxi používaná častěji a vychází z předpokladu, že budoucí období lze rozdělit na dvě fáze. První fáze zahrnuje období, pro které je oceňovatel schopen vypracovat prognózou volného peněžního toku v jednotlivých letech. Druhá fáze je označována jako pokračující hodnota a zahrnuje období od konce první fáze do nekonečna. [12] Hodnota podniku se podle dvoufázové metody vypočítá ze vztahu: H b = T FCFF + t ( 1+ i ) ( i ) t= 1 k 1+ k t PH T

PH i k pokračující hodnota, kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu. [16] Pokračující hodnota s diskontovanými peněžními příjmy Existuje několik možností, jak vypočítat pokračující hodnotu. Mezi nejvhodnější způsoby patří: Gordonův vzorec, Parametrický vzorec. Gordonův vzorec je běžně používaný k oceňování akcií na základě dividend. Při odhadu pokračující hodnoty pomocí tohoto vzorce je předpokladem stabilní a trvalý růst peněžního toku, pokračující hodnota pak představuje současnou hodnotu této nekonečné rostoucí časové řady peněžních toků. [12] T FCFFT i g = +1 kde: T poslední rok prognózovaného období, i k g průměrné náklady kapitálu, k předpokl. tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze, FCFF volný peněžní tok do podniku. Parametrický vzorec pracuje s následujícími faktory tvorby hodnoty: - Tempo růstu korigovaného provozního výsledku hospodaření (KPVH) snížený o upravené daně. - Očekávaná rentabilita nových investic (r I ). Rentabilita investic je odvozována z rentability investovaného kapitálu a vypočítá se ze vztahu: Celkový prirustek provozníhozisku po daních r I = Prirustekinvestovaného kapitálu v predchozímroce Míra výnosnosti investovaného kapitálu je důležitým faktorem tvorby hodnoty. Aby podnik tvořil novou hodnotu, je třeba, aby rentabilita investovaného kapitálu r K byla vyšší než náklady kapitálu. [12] 30

Navržený model pro pokračující hodnotu má podobu: Pokracujici hodnota = KPVH i k * g T + 1 1 kde: KPVH T+1 korigovaný provozní výsledek hospodaření po upravených daních v prvním roce po uplynutí období prognózy. [12] Výše uvedené postupy se v literatuře různě kombinují: dvoufázová metoda se zjemňuje na třífázovou; pro druhou fázi se počítá s určitým stabilním tempem růstu; cash flow a úroková míra se upravují o inflaci atd. Třífázová metoda bývá využívána u podniků, které momentálně rychle rostou, nebo pro podniky, u kterých dojde ke stabilizaci parametrů pokračující hodnoty až po výrazné době a první fáze klasické dvoufázové metody by byla příliš dlouhá. U této metody je tedy budoucí období doplněno o další, třetí fázi. Je možné rozlišit: 1) Fázi rychlého růstu. 2) Fázi přechodnou dochází ke zpomalení růstu. 3) Fázi stability. [12] g r I B. Zjištění výsledné hodnoty podniku Na základě předchozích výpočtů je zjištěna provozní hodnota brutto. Jedná se o celkovou hodnotu podniku ve smyslu celkového investovaného kapitálu očištěného o neúročený kapitál. [16] Pro zjištění hodnoty vlastního kapitálu je třeba provést kroky uvedené v následující tabulce. Tabulka 2: Zjištění výsledné hodnoty podniku Hodnota brutto (provozní) - Hodnota úročeného cizího kapitálu (ke dni ocenění) = Hodnota vlastního kapitálu (provozní) + Hodnota aktiv, která nejsou provozně nutná (ke dni ocenění) = Výsledná hodnota vlastního kapitálu podniku Zdroj:: MAŘÍK, 2007; str. 201 31

Diskontní míra pro metody DCF Volba konkrétního postupu pro stanovení diskontní míry závisí na tom, jaká bude použita varianta metody DCF. Jedná-li se o ocenění na bázi: DCF APV diskontní míra je stanovena na úrovni nákladů vlastního kapitálu při nulovém zadlužení. DCF equity úroková míra je dána odhadem nákladů na vlastní kapitál při konkrétní výši zadlužení. DCF entity diskontní míru je třeba stanovit na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC). [15] Průměrné vážené náklady kapitálu (Weighted Average Cost of Capital WACC) Průměrné náklady kapitálu odpovídají příjmům, které investoři očekávají z investic do podniku a tomu odpovídajícímu riziku. [12] Obecný vztah pro jeho výpočet je: CK VK WACC = nck *(1 d) * + nvk ( Z ) * K K kde: n CK náklady na cizí kapitál, d sazba daně z příjmu platná pro oceňovaný subjekt, CK tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku, n VK(Z) náklady na vlastní kapitál VK tržní hodnota vlastního kapitálu, K celková tržní hodnota investovaného kapitálu, K = VK + CK. [15] Do cizího kapitálu se v tomto případě nezahrnují neúročená pasiva, jako například závazky vůči dodavatelům. Dále je vhodné zdůraznit, že podíl na celkovém investovaném kapitálu je třeba počítat na základě tržních hodnot. [15] Postup při výpočtu nákladů celkového kapitálu lze rozdělit do čtyř kroků: určení vah jednotlivých složek kapitálu na celkovém investovaném kapitálu, kalkulace nákladů na cizí kapitál, určení nákladů na vlastní kapitál, propočet průměrných vážených nákladů kapitálu. [12] 32

1) Určení vah jednotlivých složek pro financování podniku Nejprve budou určeny váhy jednotlivých složek kapitálu na celkovém investovaném kapitálu (bez kapitálu, z něhož nejsou placeny žádné přímé úroky). Kapitálová struktura je zjišťována na základě tržních hodnot. Jelikož se tržní a účetní hodnoty mohou lišit, bude se tedy lišit i kapitálová struktura a odhad průměrných vážených nákladů kapitálu. Zde nastává cirkulační problém, kde je potřeba pro výpočet tržní hodnoty vlastního kapitálu hodnota, která je vlastně hledanou výslednou hodnotou. V praxi se tento problém řeší použitím cílové struktury kapitálu. K té je možné dospět několika způsoby: odhadem současné kapitálové struktury, zjištěním kapitálové struktury srovnatelných společností, zjištěním ideální kapitálové struktury pro současné vedení podniku, přiblížením se optimální struktuře kapitálu pro oceňovaný podnik. [15] 2) Náklady na cizí kapitál Náklady cizího kapitálu se určí jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, placených z různých forem cizího kapitálu. [12] Náklady na cizí kapitál budou zahrnovat náklady na úvěry získané: formou dluhopisů, bankovních úvěrů, leasingu, případně další formy. [15] V případě bankovních úvěrů bývá častá praxe taková, že jsou jako náklady na tyto úvěry použity přímo úrokové míry, které podnik bance platí. Tento přístup lze použít za podmínek, že se jedná o úvěry poskytnuté v nedávné době a banka nezahrnula do úvěru žádné mimořádné okolnosti. V ostatních případech je třeba, aby se oceňovatel snažil úrokové míry stanovit věrohodněji například pomocí odhadu ratingu podle úrokového krytí. [15] V případě leasingového financování ze vztahu: Hodnota leasingu = t t = 1 (1 + i) Hodnota předmětu leasingu by měla být při výpočtu snížena o případnou první splátku leasingu. Leasingová platba bude představovat jakýkoliv peněžní tok placený z leasingu podnikem, tj. jednak splátky, jednak případně odkupní cena předmětu na konci leasingu. 33 n Leas. platba

Při zahrnutí nákladů leasingu do diskontní míry však nesmí být peněžní toky sníženy o celé leasingové splátky. Budou sníženy pouze o hypotetické odpisy daného předmětu (event. úmor leasingové půjčky). [15] Pro ostatní případy je vhodné vycházet z obecné metody odhadu nákladů kapitálu: kde: nck náklady cizího kapitálu, rf bezriziková výnosová míra, nck = rf + RPCK RP CK riziková prémie cizího kapitálu. [12] 3) Náklady na vlastní kapitál Náklady na tento kapitál jsou dány výnosovým očekáváním příslušných investorů. Výnosové očekávání je možno odvozovat z možného alternativního výnosu kapitálu s přihlédnutím k riziku. V praxi se zatím nejvíce uplatňuje model oceňování kapitálových aktiv (Capit Asset Princip Model CAPM). [12] Model CAPM hledá vztah mezi úrovní kurzu a rizikem cenného papíru a vychází z předpokladu, že investor dá přednost rizikovějšímu cennému papíru, pouze pokud je tento papír spojen s větším výnosem. Základní tvar vzorce CAPM je: E ( R ) = R + β E( R ) R A f A M f kde: E(RA) požadovaná míra výnosu akcionáře, Rf bezriziková úroková míra, βa systematické tržní riziko vyjadřující citlivost investice na změnu výnosové míry z tržního portfolia, [E(R M )- R f ] prémie za riziko akcionáře, kde R M je očekávaný výnos celého trhu. [12] Pro vlastní výpočet musíme určit hodnoty jednotlivých veličin: a) bezriziková úroková míra, b) riziková prémie, c) parametr β. 34

- Bezriziková úroková míra Žádná zcela bezriziková aktiva v reálu neexistují, ale v USA se při oceňování podniku používají desetileté, případně i dvacetileté a třicetileté státní obligace (T-Bonds). V České republice je nutno zjistit průměrnou výnosnost státních dluhopisů s delší dobou splatnosti, to znamená deset a více let. Přičemž průměr za více dluhopisů s obdobnou delší dobou životnosti poskytuje spolehlivější data. [12] - Riziková prémie Výše rizikové prémie by měla vyjádřit, o kolik bude větší výnos rizikem zatíženého tržního portfolia oproti bezrizikovým aktivům. Pro výpočet rizikové prémie je třeba zjistit dlouhodobou výnosnost akcií na místním kapitálovém trhu - R M. V podmínkách ČR lze použít index PX50, který představuje průměrnou výnosnost celého akciového trhu. Rozdíl mezi výnosností trhu cenných papírů a bezrizikovým výnosem (nejčastěji ho představují státní dluhopisy) udává prémii. Rizikovou prémii kapitálového trhu stanovujeme většinou na základě historických dat. [15] Postupně se ale dle Maříka (2007) prosazuje názor, že je vhodnější používat prémie buď z dat světového, nebo amerického kapitálové trhu a tyto prémie přizpůsobit podmínkám trhů národních. K nejpoužívanějším metodám patří úprava základního propočtu prémie na základě dat USA o riziko země. Nejdříve je tedy potřeba zjistit rating země, například dle agentur S&P či Moody's. Dále je třeba rating země promítnout do určité výše rizikové přirážky nazývané riziko selhání země. Použije se tedy rozdíl výnosností obligací se stejným ratingem jako má ČR a vládními obligacemi Spojených států. Toto riziko selhání země se dále upraví o rozdíl volatility trhu akcií v dané zemi a volatility vládních dluhopisů v této zemi (lze použít i koeficient 1,5). Pokud diskontní míru kalkulujeme z pohledu českého a nikoliv zahraničního investora, zvýší se riziková přirážka země ještě o rozdíly v dlouhodobě prognózované inflaci mezi ČR a USA. [12] - Odhad koeficientu beta Parametr β vyjadřuje riziko konkrétního podniku (přesněji akcie) a to relativně k riziku kapitálového trhu jako celku. Nabývá hodnot od -1 do +1 a součin koeficientu beta podniku s průměrnou rizikovou prémií trhu pak představuje rizikovou prémii daného podniku. [15] 35