Intervence jako (ne)konvenční nástroj měnové politiky Nedořešené problémy tzv. bankovní unie Lubomír Lízal, PhD.

Transkript

1 Seminář: Slezská univerzita v Opavě Intervence jako (ne)konvenční nástroj měnové politiky Nedořešené problémy tzv. bankovní unie Lubomír Lízal, PhD. Obchodně podnikatelská fakulta Karviná

2 (Ne)konvenční nástroje měnové politiky Centrální banky čelí mezím standardních měnověpolitických nástrojů v důsledku dlouhodobé stagnace. Obracejí svou pozornost k různým nekonvenčním MP opatřením záporným úrokovým sazbám, dodávání likvidity (QE), devizovým intervencím.. Většina ekonomik byla zasažena krizí likvidity a následnou úvěrovou kontrakcí. Český finanční systém má ale přebytek likvidity. Poměr vkladů k poskytnutým úvěrům je nad průměrem EU, množství přijatých vkladů převyšuje množství poskytnutých úvěrů. Nadbytečná likvidita je stahována ČNB prostřednictvím repo tendrů. Prognóza úrokových sazeb S prognózou je konzistentní mírný pokles tržních úrokových sazeb a jejich následný růst až v roce 214 (3M PRIBOR v %) II/11 III IV I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Poměr vkladů k poskytnutým úvěrům ve vybraných zemích EU (v %; konec roku 211; vklady/úvěry rezidentům) CZSK PLROBGHU SI LT EE LV BEAT FR IT UKSEDK EAEU Zdroj: Zpráva o inflaci ČNB II/213; ECB 2

3 (Ne)konvenční nástroje měnové politiky V roce 28 ČNB zavedla dodávací repo operace, které ale byly využívány jen velmi zřídka. Zkušenosti se zápornou depozitní úrokovou mírou jsou velmi omezené; důsledky takového kroku nejsou zcela jasné. Existují také potenciální komplikace negativní sazby (úrok z prodlení násobkem diskontní sazby). Devizové intervence byly bankovní radou zvoleny jako nejvhodnější MP nástroj pro případ potřeby dalšího uvolnění měnových podmínek. 2T repo i diskont sníženy na.5 % 1. listopadu 212. Operace na volném trhu a vývoj výše oběživa (v mld. Kč) /8 5/9 12/9 7/1 2/11 9/11 5/12 Oběživo Sterilizace Dodávací operace (pravá osa) Měnověpolitické sazby od vzniku finančních turbulencí (v %) /7 3/8 3/9 3/1 3/11 3/12 3/13 Eurozóna US CZ Zdroj: CNB 3

4 (Ne)konvenční nástroje měnové politiky: dva pohledy Trichet (21): Jsou dva různé pohledy na nestandardní opatření. 1. Pokračování standardní politiky jinými prostředky: Nominální sazby narazí na nulovou hranici, je potřeba jiný nástroj k dosažení cenové stability (= přístup Fedu & pohled ČNB). 2. V ECB máme jiný pohled na nestandardní opatření: Úrokové sazby klasickým způsobem zajišťují cenovou stabilitu; nestandardní opatření pomáhají obnovit efektivnější přenos měnové politiky (v tomto případě omezený v důsledku finanční krize). Trichet, J.-C. 21. Reflections on the Nature of Monetary Policy Non Standard Measures and Finance Theory. Speech at the ECB Central Banking Conference, Frankfurt, November 18, 4

5 Kompatibilita devizových intervencí a cílování inflace Mnoho centrálních bank používá jako prostředek k dosažení a udržení cenové stability cílování inflace (IT) (ČNB od roku 1998). V režimu IT je MP nástrojem úroková sazba měnový kurz je endogenní veličinou ovlivňující inflační očekávání. Jsou devizové intervence kompatibilní s IT? Bez ohledu na technické a procedurální otázky, nemůže ovlivňování kurzu měny poškodit kredibilitu a cíle centrální banky? Malá, otevřená, exportně orientovaná ekonomika 5

6 Kompatibilita devizových intervencí a cílování inflace Za standardních podmínek MP implicitně reaguje na kurzové šoky: Neočekávaný apreciační šok utáhne měnové podmínky; Následně dochází ke snížení úrokové míry za účelem jejich opětovného uvolnění; Snížení úrokové míry vede k oslabení kurzu z posílené úrovně a prvotní exogenní zpřísnění měnových podmínek se dále rozvolňuje. Obdobný mechanismus při neočekávané potřebě zpřísnění měnových podmínek Zvýšení úroků je doprovázeno tendencí domácí měny posilovat -> společný zpřísňující efekt 6

7 Citlivostní scénář kurzu ČNB (3% apreciační šok) Kurz (CZK/EUR, rozdíly v CZK pravá osa) Úrokové sazby (3M PRIBOR v %, rozdíly v procentních bodech pravá osa) 28 1,5 5,8 27 Rozdíly Citlivostní scénář Prognóza 1,,5 4 3,4, 26 2, 1 -,4 25 -,5 -,8 24 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14-1, -1 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14-1,2 Celková inflace (meziročně v %, rozdíly v procentních bodech pravá osa) Vývoj HDP (meziroční změny v %, rozdíly v procentních bodech pravá osa) 8 1, 8 2 6, , 2 -, I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14-1, -8 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14-2 Zdroj: Zpráva o inflaci II/213 7

8 Kompatibilita devizových intervencí a cílování inflace Dle klasifikace MMF převažuje mezi zeměmi cílujícími inflaci volně pohyblivý měnový kurz (19 zemí v dubnu 28), ale řízený floating existuje v režimu cílování inflace také (1 zemí). Mnoho zemí s oficiálně volně pohyblivým kurzem příležitostně intervenuje, častěji během nedávné krize: Brazílie, Chile, Indonésie, Izrael, Mexiko, Nový Zéland, Polsko, Jižní Korea, Švýcarsko. Literatura upřednostňuje volně pohyblivý kurz pro IT režim; neřeší však situaci, kdy úrokové sazby narazí na dolní nulovou hranici. Devizové intervence s (takřka) nulovými úrokovými sazbami: Švýcarsko a Japonsko (obě země s volně pohyblivým kurzem) 8

9 Mezinárodní zkušenosti s devizovými intervencemi Při dosažení dolní nulové hranice sazeb nemůže na apreciační šoky MP reagovat standardním snížením sazeb. Implicitní reakce MP v běžných dobách však ovlivňuje naši schopnost odhadnout skutečný vliv devizových intervencí. Fungují intervence? Cavusoglu (21): Důkazy dlouhodobějšího vlivu intervencí na měnové podmínky jsou velmi omezené; závěry studií o účinnosti obecně jsou smíšené. Obecné studie o účinnosti Koordinační kanál Signalizační kanál Kanál rovnováhy portfolia Ano Částečně Ne Počet studií 9

10 České zkušenosti s devizovými intervencemi Intervenční období: únor červenec 1998, říjen 1999 březen 2, říjen 21 září 22 Důkazy účinnosti: studie ve většině případů identifikují malé, ale statisticky významné krátkodobé efekty. Odprodeje výnosů devizových rezerv mají také stat. významný vliv mld EUR CZK za 1 EUR mil EUR /98 1/99 1/ 1/1 1/2 1/3 1/4 1/5 1/6 1/7 1/8 1/9 1/1 1/11-15 intervence prodej výnosů devizových rezerv odkud vládních privatizačních příjmů do devizových rezerv CZK/EUR 1

11 Průsak měnového kurzu do inflace spotřebitelských cen Výsledky empirických studií naznačují, že devizové intervence jsou schopny ovlivnit měnový kurz. Ne však nutně ve dlouhém období. Fatum & Pedersen (29): Sterilizované devizové intervence v Dánsku významně ovlivňují měnový kurz, když je směr působení intervencí shodný s působením aktuální měnové politiky. To je situace, kdy kurzové šoky nejsou napravovány měnovou politikou, ale spíše podpořeny její neaktivitou. Když úrokové sazby dosáhnou nuly a nemohou být dále používány, nebo ztratí schopnost ovlivnit inflační očekávání a zajistit cenovou stabilitu, stávají se devizové intervence životaschopnou alternativou. 11

12 Průsak měnového kurzu do inflace spotřebitelských cen Jak ale kurzové změny ovlivňují ceny v ČR? Jsou výsledky existujících studií o průsaku do cen relevantní pro devizové intervence? Odhady míry transmise kurzového šoku do české inflace leží mezi % a 8 %. Ve standardním režimu cílování inflace se šok přenáší: přímo přes dovozní ceny; nepřímo přes ekonomickou aktivitu: objemy dovozů a vývozů -> mzdy -> zaměstnanost; je zmírňován reakcí úrokových měr: přes korekci nominálního měnového kurzu & přes reálné úrokové míry se ovlivňuje míra investic a soukromé spotřeby. Průsak měnového kurzu do české inflace na základě přehledu existující literatury 1 Pass-through (%) Poznámka: Graf ukazuje reakci spotřebitelských cen na 1% kurzový šok. Shrnuje 43 odhadů průsaku pro ČR z 22 článků publikovaných v letech Tmavomodré body reprezentují časově neměnné odhady. Světlemodré body jsou mediány časově proměnlivých odhadů. Výsledky založené na ČNB RPN (v tisku) jsou tmavě červené (VAR, VECM) a červené (BVAR median a TVP-VAR pro 28Q1, 29Q1 a 21Q1). Zdroj: Hájková a Saxa (v tisku 213) Last observation (year) 12

13 Průsak měnového kurzu do inflace spotřebitelských cen Impulzní odezva na základě VAR modelu, čtvrtletní data 1998Q1-212Q3: průsak takřka 8 %. Další odhady z poslední doby založené na BVAR a TVP-VAR modelech leží mezi 13 % a 26 %. Impulzní odezva na základě jádrového predikčního DSGE modelu ČNB (g3) je podobného rozsahu. Reakce spotřebitelských cen dosahuje vrcholu po asi 4 kvartálech od šoku. Největší průsak (okolo 5 %) je pozorován u dovozních cen; míra přenosu do cen průmyslových výrobců a spotřebitelské inflace je o řád nižší. Poznámka: cpi = index spotřebitelských cen; rs = 3M PRIBOR; neer = nominální efektivní měnový kurz; czk/eur = nominální směnný kurz Impulzní odezva CPI a krátkodobé úrokové sazby na oslabení koruny o 1 % (VAR model) Impulse response (b.p.) Impulse response (b.p.) cpi rs neer (rhs) quarters g3 model (jádrový predikční DSGE model ČNB) cpi rs czk/eur (depreciation) quarters Zdroj: Hájková a Saxa (v tisku 213); CNB

14 Problém: Vliv dolní nulové hranice na průsak Jak se sazby blíží k dolní nulové hranici, přenos šoků do ekonomiky se může měnit. Bayesovské fan-charty (Franta et al. 213): Předpovědi mohou být podmíněny jen takovými šoky, které vedou k nezáporné nominální úrokové míře (Graf 1). Předpovědi mohou být podmíněny samotnou úrokovou sazbou (bez ohledu na šoky a jejich vliv na další proměnné). Nulová hranice může být ignorována (Graf 2): ex-post pozorovaná MP inflace na okraji 95% intervalu distribuce předpovědi; příliš optimistický výhled růstu HDP. Graf 1: Šoky filtrovány (dolní nulová hranice aktivní) Graf 2: Dolní nulová hranice ignorována Zdroj: Franta et al. (213) 14

15 Vliv dolní nulové hranice na průsak Ekonomická optimalizace a reakce systému: Obecně zafixování jednoho ze vstupů/proměnných či zavedení aktivního omezení vede ke zvýšení míry reakcí (volatility) zbývajících proměnných. Snížení stupně volnosti Když tedy MP reaguje transparentně na neočekávané exogenní kurzové šoky, je průsak do inflace relativně malý MP provádí protisměrnou reakci k zachování stabilních (konstantních) měnových podmínek jako před šokem, ceteris paribus 15

16 Vliv dolní nulové hranice na průsak: nové efekty Jak se ale CB blíží k dolní nulové hranici a úrokové sazby nemohou šok vyvažovat, míra průsaku se výrazně zvyšuje. Její výše závisí na očekávání ekonomických agentů ohledně délky fungování MP v režimu nulových sazeb: Přímý kanál přes dovozní ceny zesiluje. Nepřímý kanál přes reálné úrokové sazby a očekávání jejich budoucího vývoje: dlouhodobá fixace nominálních úrokových sazeb a rostou inflace tlačí reálné sazby dolů. Analogicky jsou například fiskální multiplikátory vyšší v režimu aktivní dolní nulové hranice sazeb (Gerchert & Will, 212). 16

17 Závěry Existující odhady průsaku nejsou použitelné v situaci nulových sazeb. Průsak u dolní nulové hranice sazeb může být větší a rychlejší než ukazují předchozí odhady za běžné situace bez omezení. Devizové intervence nepoškozují transparentnost a kredibilitu cílování inflace. Cílovaná inflace se nemění a je stále dopředu zveřejňována. Predikce tržních úrokových sazeb je také stále zveřejňována, ačkoliv odráží existenci nulové hranice. Měnový kurz stále není cílem, ale jen novým nástrojem k dosažení cíle. 17

18 Závěry Devizové intervence používány jen pokud již standardní nástroj není k dispozici. Průsak kurzové změny při ZLB je rychlejší neboť není obvyklý protisměrný pohyb úrokového nástroje MP Síla a schopnost centrální banky intervenovat proti vlastní měně není omezena velikostí rezerv. Depreciace pomáhá čistým exportům a stimuluje tak ekonomiku, což je žádaný vedlejší účinek. Využití devizových intervencí k uvolnění měnových podmínek při dosažení nulových sazeb v otevřené ekonomice představuje racionální volbu. 18

19 Nejnovější prognóza ČNB + listopadové zátěžové testy Prognóza růstu HDP + zátěžový scénář "Evropa v recesi" HDP v letošním roce celkově klesne, postupně však bude docházet k oživování jeho růstu (meziroční změny v %, sezonně očištěno) Prognóza měnového kurzu Nominální měnový kurz bude velmi pozvolna posilovat z oslabené výchozí úrovně (CZK/EUR) II/11 III IV I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Evropa v recesi 21 II/11 III IV I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Prognóza celkové inflace + zátěžový scénář "Evropa v recesi" Celková inflace se bude v letošním roce pohybovat mírně pod 2% cílem ČNB, a to i přes zvýšení nepřímých daní (meziročně v %) Horizont měnové politiky Prognóza úrokových sazeb + zátěžový scénář "Evropa v recesi" S prognózou je konzistentní mírný pokles tržních úrokových sazeb a jejich následný růst až v roce 214 (3M PRIBOR v %) Inflační cíl II/11 III IV I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Evropa v recesi Primárním cílem měnové politiky je cenová stabilita! II/11 III IV I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Evropa v recesi 19

20 Výsledky zátěžových testů z listopadu 212 Přes poměrně vysoké úvěrové ztráty a oslabené provozní zisky zůstává bankovní sektor jako celek stabilní a jeho agregovaná kapitálová přiměřenost se v zátěžovém scénáři přiblíží k 11 %. Několik bank by se v zátěžovém scénáři dostalo do situace nedostatečné kapitálové přiměřenosti. Za účelem dorovnání kapitálové přiměřenosti do regulatorního minima 8 % by banky musely navýšit regulatorní kapitál o 18,7 mld. Kč (tj. cca,5 % HDP). Podíl bankovních úvěrů v selhání v sektoru domácností (v %) 12 Vývoj kapitálové přiměřenosti podle jednotlivých scénářů (v %) /9 9/1 9/11 9/12 9/13 9/14 9/15 Základní scénář Evropa v recesi Evropa v recesi s mimořádnou dividendou Podíl bankovních úvěrů v selhání v sektoru nefinančních podniků (v %) /9 9/1 9/11 9/12 9/13 9/14 9/15 Základní scénář Evropa v recesi 2 9/9 9/1 9/11 9/12 9/13 9/14 9/15 Základní scénář Evropa v recesi 2

21 Důvody pro bankovní unii Regulace by měla chránit vklady a finanční systém, nikoliv vlastníky bank. Může být smysluplná pro systémově významné finanční instituce, aby chránila ekonomiku jako takovou. Jaké jsou důvody pro vytvoření bankovní unie? Krize nikdy více? Ne! Věřitel poslední instance. Zavedení odmítnutých fiskálních transferů jinými cestami Možná pozitiva plynoucí z přerušení začarovaného kruhu mezi bankami a vládami. Monetizace vládních dluhů jinými cestami (ECB)? Hledá se řešení pro eurozónu, nikoliv celou EU! 21

22 Je bankovní unie dobrý nápad? Pohled na bankovní unii bude odlišný v jednotlivých zemích zejména v závislosti na: Členství v eurozóně (ano/ne) Dopady finanční krize na stabilitu národního bankovního sektoru, např. potřeba rekapitalizovat banky (velké/takřka zanedbatelné) Náklady vynaložené na stabilizaci národního bankovního sektoru Pozice bank a jejich dohledů na jednotném trhu EU (důležité mezinárodně působící mateřské banky a jejich domácí dohledy vs. banky orientované na domácí trhy a hostitelské dohledy zahraničních dcer či poboček) Bankovní unie může být dobrý i špatný nápad v závislosti na pohledu jednotlivých členských zemí 22

23 Komponenty bankovní unie Původní (červen 212) plán bankovní unie počítá se 4 částmi: Jednotný evropský bankovní dohled Společný evropský systém pojištění vkladů Společný evropský systém pro ozdravení a restrukturalizaci bankovního sektoru Jednotná pravidla Přímá rekapitalizace bank z ESM (European Stability Mechanism) Bankovní unie Přímá kapitalizace bank z ESM Jednotný evropský bankovní dohled Jednomyslnost Dle článku 127(6) Lisabonské smlouvy Společný evropský systém pojištění vkladů Kvalifikovaná většina Společný evropský systém pro ozdravení Kvalifikovaná většina (nejproblematičtější část pro ČR) Jednotná pravidla (překlopení Basel III, CRD IV apod.) Kvalifikovaná většina 23

24 Bankovní unie současný stav Některé parametry zamýšlené bankovní unie ještě nejsou vyjasněné: Oblast působnosti částí BU (všichni členové EU vs. pouze eurozóna) Úrovně působnosti (nakolik budou nové mechanismy doplňovat či nahrazovat národní dohled, pojištění vkladů, či ozdravné a restrukturalizační opatření; co bude fungovat společně vedle sebe) Institucionální rozměr (všechny banky vs. pouze systémově významné přeshraničně působící banky) Centralizace moci (pojištění vkladů a ozdravné a restrukturalizační opatření řízené centralizovaným dohledem vs. decentralizovaný model) 24

25 Situace v ČR Poměr vkladů k poskytnutým úvěrům ve vybraných zemích EU (%, 211) Struktura českého finančního sektoru 8.% 3.4% 4.6% CZ SK DE PL EA AT PT HU SI Vlastnická struktura českých bank 6.1% 84.% Domácí Zahraniční Banky a záložny Pojišťovny Fondy kolektivního investování a investiční společnosti Penzijní fondy 93.9% 25

26 Situace v ČR Absence vážných finančních problémů, ať na straně bank nebo vlády. Banky se chovají obezřetně a národní dohled funguje. Poměr vládního dluhu k HDP v ČR stále patří k nejnižším v EU. Český bankovní sektor je stabilní, zátěžové testy neodhalují žádná rizika mimo možnosti řešení národní autority. Předpokladem pro efektivní bankovní dohled je dostatek informací. Dohled na evropské úrovni nemůže mít dostatek informací, nemá kapacity provádět přímý dohled a nemůže převzít konečnou zodpovědnost za domácí instituce. ČNB vždy nese zodpovědnost za řešení potenciálních problémů finančního sektoru. 26

27 Pozice ČNB Budou současně předloženy a odsouhlaseny všechny základní návrhy nařízení a direktivy související se vznikem bankovní unie (BU). BU se bude týkat jen členských zemí eurozóny. BU bude otevřená vstupu nečlenů eurozóny bez ohledu na existenci závazku přijmout euro. Bude zabráněno přenosu nákazy z postižených trhů na ČR (stahování likvidity či převod aktiv z dcer na matky) pod hlavičkou upřednostnění skupinového či obecného zájmu. Bude zabráněno omezení národních nástrojů finanční stability. 27

28 Pozice ČNB Kompetence národních orgánů dohledu zemí mimo BU nebudou oslabeny vůči dnešnímu stavu. Schvalování změn evropských předpisů a na ně navazujících závazných prováděcích opatření musí být výhradně jednomyslné. ČR bude mít právo odmítnout přeměnu dceřiné společnosti banky na pobočku; v případě, že pobočka dosáhne systémového významu právo požadovat přeměnu na dceřinou společnost nebo ukončit činnost. Budou vytvořena pravidla jak zabránit trvalé podpoře z prostředků ESM: Jen výjimečně, dočasně a v případě ohrožení finanční stability (systémově významné banky). 28

29 Proč takový důraz na téma přeměn dcer na pobočky? ČNB má nástroje k dohledu nad dcerami zahraničních bank nad pobočkou vykonává dohled domovský stát, nástroje ČNB velmi omezené. Při řešení případných problémů zahraniční banky bude domovský stát (dohled) přirozeně hledět na zachování vlastní finanční stability. Problémy mohou nastat při výplatě náhrad vkladů ze zahraničí (viz islandské banky). Při existenci institutu vnitroskupinové finanční podpory jsou u pobočky finanční toky téměř nelimitované. Vklady u poboček zahraniční banky mohou sloužit primárně k posílení úvěruschopnosti matky mimo ČR při řešení jejích problémů. 29

30 Míra prosazení pozice ČNB/ČR Nastavení pravidel hlasování v EBA, které znemožní systematické přehlasovávání neparticipujících států (povinnost dvojí většiny, původně česká). Připravovaný jednotný restrukturalizační mechanismus pouze pro státy SSM. Prosazení alespoň části myšlenek původního recitálu u přeměny dcer na pobočky ( měla by být plně respektována odpovědnost kompetentních autorit neparticipujících států ). Dceřiné společnosti usazené v neparticipujících zemích nebudou hradit poplatky za dohled ECB. Další věci s podporou ČR (možnost vystoupit z SSM; zrovnoprávnění ECB s ostatními orgány dohledu; rozhodnutí nezávislé odborné skupiny bude pouze doporučením vyžadujícím k jeho přijetí souhlas zástupců BoS z obou skupin států, apod.) 3

31 Děkuji za pozornost Část o intervencích vyjde jako publikace v BIS jako Lízal, L. a J. Schwarz: Foreign Exchange Interventions As An (Un)conventional Monetary Policy Tool Lubomír Lízal, PhD. člen bankovní rady ČNB lubomir.lizal@cnb.cz 31