Ocenění podniku na základě výnosové analýzy

Transkript

1 Bankovní institut vysoká škola a.s Praha Finance řízení Ocenění podniku na základě výnosové analýzy Diplomová práce Autor: Andrea Sukopová Finance, Oceňování majetku Vedoucí práce: Ing. Tomáš Marek Praha Duben, 2012

2 Prohlášení: Prohlašuji, že jsem svou diplomovou práci zpracovala samostatně a v seznamu uvedla veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámená se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. V Mníšku pod Brdy dne Andrea Sukopová

3 Na tomto místě bych ráda poděkovala panu Ing. Tomáši Markovi za cenné připomínky a odborné rady, kterými velmi přispěl k vypracování této diplomové práce.

4 Anotace v češtině Tato diplomová práce se oceňováním podniku se zaměřením na výnosové metody. Jejím cílem je teoreticky popsat jednotlivé metody a demonstrovat proveditelnost metod na konkrétním případě. V první části jsou uvedeny teoretické předpoklady potřebné pro to, aby bylo možné provést ocenění výnosovou metodou včetně problematiky vstupních dat, strategické a finační analýzy. V druhé části je pak již aplikace uvedené teorie tzn. na konkrétním případě je pak rozebrán postup ocenění podniku včetně strategické a finanční analýzy. Klíčová slova: Výnosové metody oceňování podniku, finanční analýza, strategická analýza, generátory hodnoty, finanční analýza pro oceňování podniku. Annotation This thesis work deals with the valuation of the company exactly focus on the performance analysis.. Its aim is to theoretically describe the various methods and techniques to demonstrate the feasibility in a particular case. The first section provides theoretical assumptions necessary to provide valuation based on the performance analysis including the issue of input data, strategic and financial analysis. In the second part is already an application i.e. demonstration of the valuation on the individual case including strategic and financial analysis. Key words: Company valuation in way of performance analysis, financial analysis, strategic analysis, value generation, financial analysis in case of enterprise valuation.

5 OBSAH Úvod Jak přistupovat k informacím Zdroje informací, vstupní data pro oceňování podniku Metody používané při oceňování podniku Ocenění na základě analýzy výnosů Modely založené na EVA Metody stanovení diskontní míry Průměrné vážené náklady kapitálu Odhad nákladů vlastního kapitálu Ostatní metody ocenění Základní postup při oceňování podniku Sestavení strategické analýzy (odvětví, konkurence, rizika a příležitosti trhu) Analýza makroprostředí (PEST analýza) Porterova analýza SWOT analýza Provedení finanční analýzy podniku Finanční stabilita podniku Finanční plán, generátory hodnot Zvolení nejvhodnější metody a provedení ocenění Ocenění metodou KČV (metoda kapitalizovaných čistých výnosů) Ocenění metodou EVA Ocenění metodou diskontovaného volného peněžního toku DCF FCFF Přehled všech provedených ocenění: Závěr

6 Úvod Práce je věnována přístupu k oceňování podniků výnosovou metodou, tato metoda se neustále vyvíjí v souvislosti s jejím užitím oceňování podniků při fúzích a akvizicích. Potřeba znát vedle účetní hodnoty aktiv, i tržní hodnotu podniku jako celku, je velmi aktuální. Tato hodnota pak představuje nejen tržní hodnotu aktiv, ale je odrazem schopnosti další existence podniku a jeho potenciálu pro další růst. Pro práci jsem zvolila hledisko investora a popisovala postup při ocenění na základě informací, které jsou volně dostupné. Cílem práce je popsat, zmapovat a demonstrovat postupy při oceňování podniku výnosovou metodou, která se z hlediska přístupu investora se jeví jako nejlepší. Tyto metody jsou založené na finančním přínosu, který z činnosti podniku plyne. Prvním krokem ke splnění cíle je popis teoretických předpokladů, které je nutné znát pro toto ocenění. Bohužel, v současné době v České republice neexistuje žádný zákon nebo předpis, který by byl pro oceňování podniku závazný. Popisované postupy tedy vychází z postupů, které jsou obecně uznávané a popisované v literatuře od uznávaných autorů. Pro dosažení cíle provedení ukázkového ocenění bude nutné zpracování strategické analýzy a následné poznatky budou shrnuty do SWOT analýzy. Dalším krokem v procesu oceňování podniku je finanční analýza založená na finančních výkazech z let Zkoumání podniku bude vycházet z poměrových, rozdílových i souhrnných ukazatelů. Pro oceňování je taktéž nezbytné stanovit finanční plán, ten bude sestaven pro roky a jeho základem bude provedená finanční analýza. Výstupy strategické analýzy, finanční analýzy a finančního plánu budou použity pro provedení samotného ocenění aplikací výnosových metod. V návaznosti na definici fungování podniku budou vybrány metody, které budou nejvíce vhodné pro samotný výpočet. Posledním krokem bude výpočet a zhodnocení ocenění podniku na základě získaných poznatků 6

7 1. Jak přistupovat k informacím 1.1 Zdroje informací, vstupní data pro oceňování podniku 1 Zaměření této práce je oceňování podniku. Pro ocenění podniku je nezbytná práce s informacemi firemního charakteru. V zásadě existují dva druhy zdrojů informací. Jedná se o veřejné zdroje a neveřejné zdroje. Veřejnými informace jsou informace publikované a všeobecně dostupné. Mezi neveřejné informace obvykle řadíme manažerské, strategické, kreditní informace nebo informace získané osobním setkáním. Informace z hlediska získávání můžeme dělit na informace z primárního zdroje a ze zdroje sekundárního. Z logiky věci je zřejmé, že primární zdroj je vždy spolehlivější než sekundární, protože sekundární zdroj informaci již cituje a odvolává se na primární dokument. Je nutné zdůraznit, že informaci vždy musíme analyzovat z hlediska její věrohodnosti. Za primární zdroj firemních informací v České republice je považován Obchodní rejstřík Ministerstva spravedlnosti. Obchodní rejstřík je přístupný zdarma na internetu. Informace z Obchodního rejstříku obsahují historický vývoj společnosti z hlediska vlastnictví, registrovaného kapitálu a předmětu podnikání, případně místa podnikání. Zásadním dokumentem a primárním dokumentem pro oceňování podniku je výroční zpráva. Jedná se o standardizovaný dokument podávající přehled o majetku a výsledcích firmy. Struktura a obsah výroční zprávy je dán zákonem, jednak zákonem o účetnictví 563/1991 Sb. ve znění výnosu Ministerstva financí V/ /1992, které jasně stanovuje uspořádání položek. Dále se výročními zprávami zabývá obchodní zákoník 21/1992 Sb. a zákon 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálových trzích. Výroční zpráva obvykle obsahuje následující dokumenty: - účetní výkazy obsahující rozvahu a výkaz zisků a ztrát - výkaz hotovostních toků (není vždy povinný) - vyjádření auditora pokud je to relevantní - zpráva o vzájemných vztazích, přehled vlastněných společností a vlastníků společnosti - konsolidované výkazy, pokud je společnost vytváří, tzn. účetní výkazy a výkaz zisků a ztrát, příloha k účetní uzávěrce včetně přehledů vztahů za ekonomicky spjatou skupinu. 1 zpracováno podle literatury: VYMĚTAL J. Informační zdroje v odborné literatuře, ISBN , Wolters Kluwer

8 Dalším externím zdrojem informací mohou být tiskové zprávy. Může se jednat jak o primární tak i sekundární zdroj informací a proto je nutné tyto zprávy ověřovat z hlediska jejich důvěryhodnosti. Dalším zdrojem informací pro oceňování podniků jsou interní firemní informace. Z hlediska třídění informačních zdrojů je považujeme za primární zdroj nicméně je nutné přihlédnout k faktu, že při vytváření některých firemních informací již dochází k jejich zpracování pro firemní účely a při zpracování mohlo dojít i k použití sekundárních informací. Ve vnitřním informačním prostředí společnosti jsou obvykle zpracovávány následující okruhy informací: Obchodně-marketingové informace (informace o dodavatelích, distribuci výrobků, databáze odběratelů a jejich preference,databáze konkurenčních podniků, postavení společnosti na domácím trhu, strategie zavádění nových výrobků na trh a další) Finanční informace (strategie získávání finančních zdrojů, přehled o potřebách kapitálu investičního i provozního, průběžné ekonomické výsledky, rozbory ekonomických dat pro potřeby managementu, strategie vlastní kapitálové účasti, analýzy cash flow, analýzy finanční citlivosti) Technické a provozní informace (technologické postupy výroby, investiční náročnost, výzkum a vývoj nových postupů nebo výrobků, řízení jakosti, dopady na životní prostředí, specializace výroby, bezpečnostní problematika) Personální informace (informace o organizaci firmy, personální strategii včetně mzdové strategie, kvalifikaci zaměstnanců a další) Rozsah dat, která jsou shromažďována a následně zpracovávána k předmětnému podniku je značný, pokrývá celé dění v podniku. Pro kvalitní ocenění je nutné mít nejen informace o podniku, ale také o prostředí ve kterém podnik funguje. Jedině tak lze analyzovat fungování podniku v celém kontextu. Teoretické předpoklady oceňování podniku 2 Prvním krokem, kterým je potřeba začít, je definice toho co je vlastně podnik. Dle 5 ObZ je podnik definován jako soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání, k podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k podnikání nebo vzhledem ke své povaze mají k tomuto účelu sloužit. 2 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str

9 Z této definice vyplývá, že podnikem není míněna právní forma ani její právní vymezení. Jedná se o komplex věcí hmotných i nehmotných, které jsou používány v rámci podnikání a jsou pro něj nezbytné. Dále k němu patří i lidský činitel, tj. pracovní síla se svými znalostmi a zkušenostmi. Všechny tyto složky tvoří organizovaný smysluplný komplex, který zabezpečuje činnost, aktivitu pro kterou byl zřízen. Při oceňování je potřeba brát v úvahu komplexnost i jednotlivé složky, které podnik tvoří. Pojem podnik je nutné nezaměňovat s pojmem obchodní majetek nebo čisté obchodní jmění. Obchodní majetek je definován 6 odst. 2 ObZ a to jako souhrn majetkových hodnot (věcí, pohledávek a jiných práv a penězi ocenitelných hodnot), které patří podnikateli a slouží nebo jsou určeny k podnikání. Tuto položku bychom nalezli v rozvaze podniku a byla by rovna součtu všech aktiv. Předpisy vymezující ocenění podniku České předpisy v současné době neobsahují žádný závazný předpis pro oceňování podniku. Existují předpisy, které dílčím způsobem řeší problematiku ocenění, a které řeší určité situace: o 151/1997 Sb vč. navazujících vyhlášek je závazný pro oceňování v rámci konkurzu a vyrovnání,zákona o soudních poplatcích, zákona o daních z příjmů, dani darovací a dědické, zákona o správních poplatcích. o Metodický pokyn ČNB, který je určen pro znalecké posudky určené pro ČNB. Jde především o doložení přiměřenost ceny akcií, odkupování minoritních podílů. V České republice neexistují standardy pro oceňování podniků. Některé znalecké posudky uvádějí použitou metodiku podle mezinárodních nebo Evropských standardů. Nejedná se však o závaznou metodiku. Důvody pro ocenění podniku Podněty pro ocenění mohou být velmi různorodé. Přístup k ocenění bude velmi záležet na tom, zda podnět k němu dal cizí subjekt nebo podnik sám o sobě. Důvody pro ocenění podniků můžeme z tohoto hlediska vymezit takto: Hodnocení pro podnik, majitele podniku: Poskytování úvěru Restrukturalizace podniku za účelem zvýšení jeho hodnoty Rozhodování o možnostech sanace a likvidace 9

10 Uvádění společnosti na burzu Vyplacení minoritního podílu podniku Hodnocení reálné bonity podniku Pojištění podniku Hodnocení z důvodu vlastnické změny: Prodej podniku Splynutí nebo sloučení společností Změna právní formy obchodní společnosti Vklad podniku do nově zakládané obchodní společnosti Hodnocení ze strany externích subjektů Koupě podniku Hodnocení reálné bonity podniku Náhrada za vyvlastnění Je třeba podtrhnout, že k hodnocení je možné přistupovat různými způsoby a z různých hledisek. Zvolený způsob má pak zásadní význam pro výsledný výrok : Přístup going concern a stand-alone basis : podniku tak jak je tzn. tak jak stojí a běží Podnik bude mít i nadále shodný předmět aktivit, bude v nich pokračovat a může v nich pokračovat, zůstane zachován princip nejlepšího využití podniku. Přístup založený na změně ze strategického hlediska: předpoklad změny využívání majetku, nových synergií, začlenění do skupiny. Jedná se o princip aktuální při spojování podniků. Tržní hodnota podniku 3;4 Existuje-li trh s podniky resp. trh s podíly na vlastním kapitálu podniků, existuje také více kupujících a prodávajících a tím se vytváří podmínky pro vznik tržní ceny. Předmětem odhadu je pak potenciální tržní cena, kterou označujeme jako tržní hodnotu. Tu nejlépe vyjadřuje následující definice: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi koupěchtivým kupujícím a prodeje-chtivým prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. 3 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN str zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku ISBN str 15 a str

11 Proces oceňování vyžaduje, aby oceňovatel provedl adekvátní a relevantní průzkum trhu. Též je nutné zdůraznit, že na finančním a kapitálovém trhu se střetávají investoři z různých teritorií se zcela odlišnými kulturními podmínkami, zvyklostmi i vyspělostí jejich vlastních kapitálových trhů. Proto existuje celá řada definic tržní hodnoty a je tedy nesmírně důležité snažit se vyloučit eventuální nedorozumění mezi odhadcem a investorem. Tržní hodnota vyjadřuje jakési průměrné očekávání trhu ohledně budoucnosti. Proto ji používáme především při uvádění podniku na burzu či při prodeji podniku, kdy zatím není znám konkrétní kupující a stávající vlastník chce odhadnout, za kolik by mohl podnik pravděpodobně prodat. 1.2 Metody používané při oceňování podniku 5 K určení tržní hodnoty podniku byla již vytvořena celá řada metod. Lze je rozdělit do čtyř základních skupin: o Ocenění na základě analýzy majetku o Ocenění na základě analýzy výnosů o Ocenění na základě analýzy trhu (relativní oceňování) Volba metody závisí na funkcích, které si ocenění klade. Obvykle se však používají kombinace více druhů metod a vzájemně se porovnávají odlišné výsledky, ke kterým se dospělo Ocenění na základě analýzy výnosů 6 Výnosové metody oceňovaní mají v zásadě jiný přístup k ocenění než ostatní metody. Metody založené na stavových veličinách zdůrazňují především majetkovou stránku podniku. Podle typu metody účetní hodnota, substanční hodnota a likvidační hodnota je pak určena hodnota majetku. Výnosové ocenění má svou podstatu založenou na předpokladu, že ocenění je výrazem ceny investičního rozhodnutí. Podstatu investičního rozhodování vystihuje Investiční trojúhelník : 5 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od. str 100 MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str 36 6 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str. 163 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

12 Obrázek 1 - Investiční trojúhelník Likvidita Současná hodnota Riziko Zde jsou znázornění tři základní činitelé, kteří jsou důležití pro investiční rozhodování: likvidita, riziko, současná hodnota. Zřejmým základem rozhodování bude především součastná hodnota budoucích výnosů pro investora, přičemž se předpokládá, že ten se chová racionálně, tzn. zvažuje náklady obětované příležitosti. Konstrukce trojúhelníku pak má představovat fakt, že nikdy není možné dosáhnout maxima ve všech kategoriích. Je na investorovi, kterou kategorii preferuje a tudíž jí dá přednost. Rozlišujeme několik možností výnosových metod. Mezi základní směry patří: - metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) - metoda kapitalizace zisku - kombinované metody (metoda ekonomické přidané hodnoty EVA) Metoda kapitalizace zisku 7 Metoda kapitalizovaných zisků (čistých výnosů) představuje nejjednodušší a přitom základní způsob jak lze přímo stanovit hodnotu podniku. Metoda je založena na minulé výkonnosti podniku tj. na jeho historické výkonnosti. Je potřeba říci, že se jedná o výnosovou hodnotu počítanou z výnosů určených pouze pro vlastníky (držitele) vlastního kapitálu a výsledkem je tedy také přímo hodnota vlastního kapitálu. Jsou vnímány dva přístupy k této metodě. Metoda založena na rozdílu mezi příjmy a výdaji (tedy na peněžním toku). Druhá metoda je přesnější a pracuje na bázi upravených výsledků hospodaření. Použití této metody vyžaduje existenci těchto předpokladů 8 : - znalost výsledků firmy v minulosti, tzn. informace minimálně 3-5 let zpět - princip going-concern (nekonečně dlouhé trvání firmy) - firma investuje do výše odpisů prostá reprodukce podniku - předpoklad plného rozdělení zisků 7 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str

13 - zachování původního managementu nebo jeho absolutní nahraditelnost - princip zachování financování - princip vyjmutí nákladů i výnosů souvisejících s neprovozními aktivy nebo pro jejich mimořádný charakter Zjišťování výnosů pro ocenění 9 Základním předpokladem zkoumání historických dat je dostupnost historických výkazů včetně výkazů zisků a ztrát. Přitom by měl mít k dispozici účetní údaje minimálně ze tří předcházející období. V rámci analýzy se musí vzít v úvahu daňová soustava i pravidla účetnictví a jejich změny. Časová řada minulých hospodářských výsledků se upravuje na srovnatelnou reálnou úroveň, aby bylo možné získat trvale udržitelný zisk, a to následujícím způsobem. Náklady i výnosy by měly mít správnou věcnou i časovou příslušnost. To znamená měly by být přiřazeny ke správnému účetnímu období (dodržení akruálního principu). Například náklady na reklamu nebo počáteční vysoké jednorázové náklady je vhodné rozložit do více hospodářských období, pokud je přínos očekáván až v budoucnosti (reklamní a marketingové akce, náklady na údržbu apod.) Náklady a výnosy, které vyplývají z provozu majetku, jenž není nezbytně nutný pro výkon základní činnosti podniku (např. daně placené z neprovozních nemovitostí a odpisy z těchto nemovitostí), je nutné vyloučit. Stejně tak mimořádné náklady a výnosy, které se pravděpodobně nebudou opakovat, je nutné eliminovat. Ty náklady a výnosy, které se nepravidelně opakují, se doporučuje zprůměrovat. Je nutné přihlédnout zohlednit náklady opominuté tzn. ty které by bylo záhodno vynaložit. Zvláštní pozornost je třeba věnovat veškerým vlivům, které vznikly v souvislosti s uplatňováním účetních metod. Jedná se především o potřebu vyloučit vliv tvorby a rozpouštění tichých rezerv nebo zvážit uplatňovaný způsob oceňování zásob, odpisovou politiku,. V menších firmách s jedním vlastníkem je dále nutné zjistit, zda byla k nákladům připočtena mzda podnikatele (pokud se pracovně podílí na výkonech společnosti) nebo jiné složky osobní spotřeby spojené prokazatelně s činností podniku. 9 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str. 264 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

14 Pro upravené hospodářské výsledky podle předchozích bodů je třeba vypočítat i upravené daně. Přičemž posuzujeme, které úpravy hospodářských výsledků by byly daňově uznatelné (například zvýšení odpisů oproti hodnotám ve skutečných minulých výkazech). Upravené hospodářské výsledky musí oceňovatel nakonec přepočítat na srovnatelné ceny. Východiskem metody kapitalizace zisku je tedy upravený hospodářský výsledek po daních a po odpočtu placených úroků. Takto upravené hospodářské výsledky nazýváme čistými výnosy nebo také korigovaný hospodářský výsledek. Postup aplikace metody kapitalizace zisku 10 Vyberou se vhodná období a vlastním šetřením (úpravami) je stanovena položka zisku. Položka zisku je definována jako velikost prostředků, které je možno rozdělit vlastníkům, aniž by byla dotčena podstata podniku. Předpokladem je, že se v podniku nezadržují jiné zdroje, než ty které jsou nutné pro udržení podstaty. Jsou eliminovány situace, kdy dochází k ovlivňování položky zisku netokovými položkami tzn. nejsou tvořeny žádné rezervy ze zisku. Za jedinou položkou netokového charakteru, ale nutnou k provozu podniku jsou pokládány odpisy v té výši, které odpovídá investičním potřebám společnosti. Zásadním předpokladem, na kterém je postavena tato metoda je tedy to, že celý čistý výnos bude rozdělen (výjimkou je příděl do rezervního fondu, který vyplývá ze zákona). Rozlišujeme dvě základní metody: Metoda paušální Je ocenění postavené na minulých výnosech, ale ty jsou použity jako odhad budoucnosti. Podstata metody spočívá v tom, že průměrné výnosy z minulosti jsou pro podnik jeho nejlepší dostupnou prognózou do budoucnosti. Výhodou této metody je její jednoduchost. Jejím cílem je určit čistý výnos, který by bylo možno rozdělit, aniž bychom snižovali majetkovou podstatu podniku. Takový čistý výnos je pak nazýván trvale odnímatelným čistým výnosem. Podle paušální metody lze odnímatelný čistý výnos vypočítat následujícím vzorcem: TČV = K q t ČV t 1 t 10 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str ; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

15 Máme-li k dispozici propočítanou hodnotu TČV tudíž můžeme určit hodnotu vlastního kapitálu za pomocí vzorce pro věčnou rentu, kde I představuje kalkulovanou úrokovou míru. kde: ČV t = minulé upravené čisté výnosy q t = váhy, které určují význam čistého výnosu za určitý minulý rok K = počet minulých let zahrnutých do výpočtu I = kalkulovaná úroková míra Hodnota = stanovená výnosová hodnota podniku Pokud se v řadě nachází nějaké extrémní výchylky, je lepší je do výpočtu nezahrnovat. Metoda analytická Pro metodu analytickou potřebujeme odhadnout řadu budoucích odnímatelných čistých výnosů. Řada časových výnosů je rozdělena do dvou fází. První fáze je sestavení finančního plánu pro každý rok. Druhá fáze je založena na určitém tempu růstu podniku. kde ČVi.. jednotlivé ČV pro roky 1. fáze rei.... výnosnost vlastního kapitálu pro roky 1. fáze ret výnosnost vlastního kapitálu pro roky 2. fáze, TČV... trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu pro 2. fázi V případě použití metody čistých kapitalizovaných výnosů je třeba mít na zřeteli několik zásad: - pro ocenění je určující jeho účel, podnik je třeba oceňovat jako hospodářskou jednotku, - princip rozhodného dne (tzn. že hodnota podniku se vztahuje vždy k určitému časovému okamžiku), - oddělené oceňování provozně nutného majetku a majetku neprovozního, - zásada transparentnosti posudku, tzn. odhadce musí srozumitelně vysvětlit z jakých předpokladů vycházel a proč zpracováno podle: HEŘMAN, J. Přednáška BIVS 2012, únor 15

16 Výpočet hodnoty podniku podle metody kapitalizovaných zisků Základem pro metodu byl postup pro výpočet hodnoty podniku podle německého ekonoma Konrada Mellerowicze 12 : Metoda kapitalizace čistých výnosů vede k přímému zjištění hodnoty vlastního kapitálu podniku. Jedná se o německý přístup ke zjištění ceně podniku. Tato metoda je založena na principu: Výnosová hodnota podniku = trvale odnímatelný zisk/míra kapitalizace 13 Specifické body této metody oceňování 14 : - Důležitým bodem je stanovení báze cen, na které je hodnocení postaveno (stálé k nějakému období) - Předpokladem udržitelnosti příjmů je i přijatelná investiční politika. Kriterium o rozhodování o investicích je udržení výnosů v jejich podobě z minulosti. Metoda kapitalizace čistých výnosů vede k přímému zjištění hodnoty vlastního kapitálu podniku. Jedná se o německý přístup ke zjištění ceně podniku. Důraz je kladen na objektivitu a opatrnost. Kalkulovaná úroková míra se opírá o posouzení individuálních poměrů konkrétního investora pro objektivizaci se přihlíží k: úrokové míře přijatých úvěrů průměrné rentabilitě odvětví do kterého je investováno průměrné míře výnosnosti na akciovém trhu pokud je k dispozici alternativní investici (náklady ztracených příležitostí) Metoda diskontovaných peněžních toků 15 Metoda DCF má původ v anglosaských zemích. Tato metoda je založena na předpokladu, že jsme schopni měřit a odhadnout budoucí užitky z drženého statku (tzn. z podniku). Měření budoucích statků je založeno na finančním toku, který přesně odráží užitek plynoucí investorovi z držení tohoto statku. 12 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str str Mírou kapitalizace rozumíme kalkulovanou úrokovou míru,. 14 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str str zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN str

17 Cíl je pro všechny varianty této metody shodný. Jedná se o to, vymezit či zjistit hodnotu čistého obchodního majetku (dle ObZ 5 a ObZ 6) nebo se také objevuje termín vymezení hodnoty podle mezinárodních standardů, kde se hovoří o hodnotě vlastního kapitálu. Metodu diskontovaných peněžních toků (dále jen DCF discounted cash flow) lze považovat za základní metodu oceňování, dokonce lze říci, že většina ostatních výnosových oceňovacích metod jsou především deriváty této metody. Základním vstupem do modelu tedy jsou budoucí výnosy (budoucí CF), které se z důvodu srovnatelnosti přepočítávají na součastnou hodnotu. Přepočet je učiněn na bázi časové hodnoty budoucích výnosů. Při využívání metody DCF musí být dodrženy určité zjednodušující předpoklady, které zaručují použitelnost těchto modelů 16 : kapitálové trhy jsou efektivní existuje pouze daň z příjmů kapitálová struktura podniku je tvořena pouze vlastním jměním a dluhem cash flow je perpetuitou podnik musí trvale investovat do výše odpisů (going-concern princip) Nejvíce je tato metoda rozšířena v USA a Velké Británii, ovšem její význam čím dál více roste i v ostatních zemích. Její rozšíření zejména do kontinentální Evropy je dáno především potřebou stejné srovnávací základny pro hodnotící investiční procesy. Vymezení peněžních toků 17 Modely DCF mohou pracovat s rozdílnými peněžními toky. Podle toho, kdo je jeho příjemce: peněžní tok pro věřitele a pro akcionáře (free cash flow to the firm, FCFF) peněžní tok pro akcionáře (free cash flow to the equity, FCFE) dividenda (dividend discount model) EVA (peněžní tok, který převyšuje oportunitní náklad akcionáře a tím zabezpečuje růst jeho bohatství) Výběr peněžního toku se promítá ve vypovídací schopnosti výsledné hodnoty následujícím způsobem: 17 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str ; MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str str. 277 a dále dle MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN str

18 Obrázek 2 - Schéma modelů DCF FCFF EVA Hodnota podniku celkem (DCF entity) WACC Modely DCF FCFE Dividendy Hodnota vlastního jmění (DCF equity) r e kde: FCFF, EVA, FCFE, Dividend = > představují formu budoucích toků WACC průměrné vážené náklady kapitálu r e náklady vlastního kapitálu Volný peněžní tok do firmy (FCFF) 18 Volný peněžní tok do firmy je kalkulován z pohledu vlastníků a úročených věřitelů. Lze říci, že se jedná o všechny investory/věřitele, kteří vložili své prostředky/závazky do podniku. A návratnost těchto investic/závazků je zajištěna přes peněžní toky, které podnik generuje. Z toků je však nutné také zajistit ty potřeby, které jsou nezbytné pro zajištění potřebného rozvoje a potřeby nutné pro fungování podniku. Z této definice vyplývá zachování principu on-going koncern. V této souvislosti je tedy nutné zmínit především investice (například do hmotných aktiv) tak i nutnost pokrytí pracovního kapitálu. Nároky akcionářů, podílníků nebo věřitelů jsou uspokojovány prostřednictvím výplaty dividend, podílů na zisku nebo v podobě splátek závazků, úvěrů a samozřejmě úroků. FCFF tedy zahrnuje veškeré peněžní toky do podniku. Vzorec FCFF dle 19 : FCFF t = EBIT t (1 - T) + ODP t - WC t INV t kde: FCFF t = volný peněžní tok do firmy EBIT t = zisk před úhradou daní a úroků T = sazba daně z příjmů ODP t = odpisy WC t = změna čistého pracovního kapitálu (oběžná aktiva krátkodobé závazky) INV t = investice 18 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN str zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN str zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN str

19 V rámci popisů postupů dle jednotlivých autorů se dále EBIT (snížení o daně) definuje jako korigovaný hospodářsky výsledek. Upravený postup pro výpočet korigovaného hospodářského výsledku; postup uveden v souladu s literaturou 20 : Provozní výsledek uváděný ve výkazu zisků a ztrát je dále upraven o (-) Provozní výnosy jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem (+) Provozní náklady jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem (+) Výnosy z finančních investic a výnosové úroky, pokud plynou z provozně nutného majetku (-) Finanční náklady související s provozně potřebným majetkem = Korigovaný provozní výsledek hospodaření (KPVH) KPVH je dále upravovaný o (+) Ostatní náklady, které nejsou výdaji v daném účetním období (-) Netto investice do provozně nutného pracovního kapitálu a dlouhodobého majetku pak představuje = FCFF tzn. volné peněžní toky do firmy. Investice netto představují meziroční rozdíl provozně nutného investovaného kapitálu. FCFF podle této metody pak představují peněžní toky, které v sobě zahrnují podíly na zisku (ať ji ve formě dividend nebo podílů), platby věřitelů tzn. roční dluhová služba zahrnující platbu jistiny a úroků. Logika úpravy spočívá v rozdělení na peněžní toky generované právě a jen provozně nutným investovaným kapitálem. Položky s tímto nesouvisející jsou naopak z výsledku vyloučeny.důvod úpravy souvisí s definicí toho co je oceňováno. Je oceňován podnik a jeho činnost, tudíž výnosy, náklady a investice s činností podniku nesouvisející nejsou předmětem výnosové metody oceňování podniku. Peněžní tok do vlastního jmění (FCFE) 21 U peněžního toku pro akcionáře (do vlastního jmění) rozlišujeme dvě základní situace. Pokud je podnik financován pouze vlastním kapitálem, tzn. bez finanční páky, výpočet bude 20 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN str zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN str

20 realizován podle stejného vzorce jako při výpočtu FCFF. Jinak tomu však bude, když je firma financována i dluhem. V tomto případe se v peněžním toku musí odrazit snížení peněžního toku o část, která je určena věřitelům. Věřitelé s ohledem na jejich postavení vždy stojí v první řadě z hlediska uspokojování nároků, které mají obvykle přiměřeně zajištěny. FCFE vypočteme následovně: kde: ČZ t = zisk po úhradě úroků a daní SPL t = splátky úvěru FCFE t = ČZ t + ODP t WC t INV t SPL t Rozdíl proti free cash flow pro firmu bez leverage spočívá v tzv. daňovém štítu z úroků, jenž vypočteme jako sazbu daně z příjmů násobenou úroky. Metoda výpočtu užívaná v ČR a zpracovaná v literatuře 22 : KPVH před zdaněním je nejprve upraven o (-) nákladové úroky a poté, je kalkulována daň. nově vypočten KPVH po zdanění a dále upraven o (-) netto investice (-) nákladové úroky (kdy je vzat v úvahu daňový štít) (-) splátky úročeného cizího kapitálu (+) přejetí nového úvěru = FCFE tzn. volné prostředky pro vlastníky Základní tvary modelů DCF 23 Obecně lze říci, že modely DFC jsou založeny na základním vzorci pro diskontování peněžního toku 24 : t CFt HODNOTA (1 r t 1 ) kde: CF t = peněžní tok v čase t (může být vyjádřeno jako FCFF nebo FCFE) r = diskontní míra odrážející rizikovost peněžního toku v čitateli 22 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN str zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN str zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN str

21 Vzhledem, k tomu, že na podnik nahlížíme z principu going concern, což znamená, že uvažujeme o nekonečně dlouhém období existence podniku, a pak není možné plánovat cash flow jednotlivých let, je tento problém řešen buď tzv. dvoufázovou metodou propočtu (případně literatura uvádí třífázovou metodou propočtu) nebo metodami založenými na stabilním růstu. Varianty metody DCF 25 Pro určení správné metody výpočtu je potřeba se zaměřit na tyto aspekty: je nutné určit, co bude diskontovat (jaký tvar budoucího výnosu), jakým způsobem bude diskontovat (jaký model použije) a čím bude diskontovat (jak stanoví diskontní míru). Podle posledního ze způsobů rozlišujeme 3 základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF 26 : metoda DCF entity (entity = jednotka, nahlížíme na podnik jako na celek) metoda DCF equity (equity = vlastí kapitál) metoda DCF APV (adjusted present value = upravená současná hodnota) Výpočet výnosového ocenění metodou DCF entity Tato metoda byla konstruována z pohledu vlastníků a úročených věřitelů tj. z pohledu všech investorů poskytujících podniku zpoplatněný kapitál. Volné toky tedy představují toky vlastníkům nebo věřitelům. Pro výpočet se používá peněžní tok FCFF. Výpočet se provádí ve dvou krocích nejprve se vypočte KPVH korigovaný provozní hospodářský výsledek na jehož podkladě s přihlédnutím k investicím do provozně nutného majetku a do provozního kapitálu je vypočten peněžní tok FCFF. Na základě FCCF odhadce určí celkovou hodnotu podniku jako součet hodnoty vlastního a cizího kapitálu. Z cizího je ovšem započítáván jen úročený kapitál, hodnota neúročeného není uvažována. Hodnotu celkového kapitálu odhadce určí pomocí volného peněžního toku FCFF, který zahrnuje jak platby za vlastní, tak i za cizí kapitál. Odhadce vypočítá výnosovou hodnotu vlastního kapitálu tak, že celkovou hodnotu podniku sníží o hodnotu úročených dluhů k datu ocenění. Metoda DCF počítá s plným financováním 25 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN str zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str

22 pomocí vlastních zdrojů, proto nové dluhy, které budou teprve přijaty, se ve výpočtu neuvažují. Hodnota, kterou odhadce získá, je hodnotou provozu podniku, neboť při výpočtu FCFF se nebere v úvahu změna majetku, který není provozně nutný, ani výnosy z něho. Používá-li odhadce model, který v čitateli pracuje s FCFF, potom také diskontní míra musí odrážet skutečnost, že peněžní tok je určen jak věřiteli, tak akcionáři. Diskontní míra bude stanovena pomocí modelu vážených nákladů kapitálu (WACC) 27 : HODNOTA PODNIKU CELKEM = FCFF n t t t 1 (1 WACC ) kde: FCFF t = volný peněžní tok do firmy v čase t WACC = vážené kapitálové náklady t = jednotlivá léta fungování podniku n = počet let fungování podniku Je mnoho způsobů jak predikovat peněžní toky jednak v zásadě bychom měli predikovat na neomezený počet let. Pro DCF entity výpočet lze počítat buď s růstovým modelem: Hodnota podniku celkem = FCFF 1 / (WACC g n ) Kde: FCFF 1 = volný peněžní tok na konci prvního období g n = tempo růstu udržitelné do nekonečna Nebo lze výpočet koncipovat na bázi dvoufázového modelu, kde se vychází z představy, že budoucí období lze rozdělit na dvě fáze. První z nich zahrnuje období, pro které je oceňovatel schopen vypracovat prognózu volného peněžního toku pro jednotlivá léta. Druhá fáze pak obsahuje období od konce první fáze do nekonečna. Hodnota podniku za období druhé fáze bývá označována jako pokračující hodnota. Pak lze hodnotu podniku vypočítat jako součet hodnoty podniku v první fázi a hodnoty podniku v druhé fázi následujícím způsobem: Hodnota podniku celkem = FCFF T t t t 1 (1 WACC ) (1 PH WACC ) T Kde: T = délka první fáze v letech PH = pokračující hodnota 27 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str. 253 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

23 ODHAD POKRAČUJÍCÍ HODNOTY 28 Pokračující hodnotu lze vypočítat mnoha různými způsoby, ne všechny však můžeme považovat za stejně vhodné. Mezi příklady možnosti jejího určení můžeme zařadit Gordonův vzorec (pracuje s diskontovanými příjmy), parametrický vzorec (založený na faktorech tvorby hodnoty) nebo vzorec věčné renty (s předpokladem nulového tempa růstu). Gordonův vzorec Při odhadu pokračující hodnoty pomocí Gordonova vzorce předpokládáme stabilní a trvalý růst peněžního toku. Volný peněžní tok v druhé fázi vývoje podniku je pak určen na základě tempa růstu g, jež je možné odhadnout z tempa růstu upravených hospodářských výsledků použitých při výpočtu volných peněžních toků, na základě odhadů vývoje makroekonomických ukazatelů atd.. Záleží na konkrétní firmě a na úsudku odhadce, jakou z metod odhadu tempa růstu zvolí. Pokračující hodnota má tvar: PH t = FCFF t+1 (1 + g) Kde: g = odhad tempa růstu v pokračující fázi Vzorec založený na faktorech tvorby hodnoty (parametrický vzorec) Modely pracující s FCFF používají oceňovatelé v praxi všude tam, kde v době ocenění podniku lze pozorovat relativně vysokou finanční páku, která se v průběhu zahrnovaného období mění, a rovněž v této souvislosti lze očekávat zásadní změny v diskontní míře. Toto je typické pro většinu českých podniků procházejících procesem restrukturalizace. Oceňování metodou DCF equity 29 Použije-li odhadce k oceňování metodu DCF equity, vyčísluje bezprostředně hodnotu vlastního kapitálu, a to na základě volných peněžních toků pro akcionáře FCFE. Tento peněžní tok je spojen s vyšší mírou rizika než peněžní tok FCFF. Tato skutečnost se musí odrazit i ve stanovení diskontní míry, která musí být v relaci právě s rizikovostí peněžního toku. 28 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str ; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN str zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str

24 Modely pracující s FCFE se v praxi používají tehdy, jestliže se jedná o podniky s ustálenou finanční pákou, tj. se stabilizovanou strukturou financování, jestliže lze FCFE stanovit předem s potřebnou mírou spolehlivosti. V této souvislosti vzniká také otázka, kdy použít dividendový model a kdy FCFE. Dividendový diskontní model lze využít především tam, kde jsou vypláceny dividendy, a dále tam, kde je velmi obtížné stanovit přesně FCFE. Oba modely mohou vést ke stejným výsledkům, jestliže: o výše dividend je shodná s výší FCFE o nebo jsou dividendy sice menší než FCFE, ale rozdíl je investován do projektů s nulovou čistou současnou hodnotou FCFE má větší vypovídací schopnost než dividenda, a proto v případech, kdy máme k dispozici dostatek informací, měli bychom upřednostnit FCFE. Zvláště v podnicích, které nejsou obchodovatelné na kapitálovém trhu (například společnosti s ručením omezeným) a nevyplácejí dividendu, a rovněž tam, kde dochází k velkým odlišnostem mezi dividendou a FCFE Modely založené na EVA 30 Pojem ekonomická přidaná hodnota (EVA economic value added) se v posledních letech stále více prosazuje jak v ekonomické teorii, tak v ekonomické praxi podniků. Tento ukazatel je přitažlivý, neboť základní vzorec pro jeho výpočet je jednoduchý. EVA je hodnota, která je využitelná pro finanční analýzu podniku. K propočtu EVA potřebujeme tři veličiny: hospodářský výsledek z operativních činností (po zdanění), tomuto hospodářskému výsledku odpovídající aktiva (operační aktiva), průměrné vážené náklady kapitálu. Výpočet EVA lze tedy znázornit následujícím vzorcem: EVA = NOPAT WACC x NOA kde: NOPAT = provozní hospodářský výsledek po zdanění WACC = vážené kapitálové náklady NOA = investovaný kapitál (operativní aktiva) 30 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str ; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

25 Koncept EVA je v podstatě ukazatel výnosnosti, který však by měl překonat nedostatky ukazatelů jako jsou: - existence možností ovlivňovat výši vykázaného zisku pomocí legálních prostředků - zohlednit časovou hodnotu peněz a riziko investorů. Základní myšlenkou je pojetí ekonomického zisku tak, aby byly uhrazeny běžné náklady i náklady kapitálu. Jinými slovy, pokud podnik dosahuje kladného zisku, nemusí být tento zisk natolik vysoký, aby pokryl i náklady na vložený vlastní kapitál. Nezbytným krokem je tedy úprava účetního modelu (tj. zobrazení hospodářské situace v účetnictví) na model ekonomický (tj. takové zobrazení ekonomické reality, které se blíží pohledu kapitálového trhu). Tato úprava by měla obsahovat čtyři základní kroky: Konverze na operativní aktiva respektive propočet NOA 31 Ekonomický zisk je chápán jako výsledek hospodaření s operativní aktivy. Ve výpočtu EVA používáme čistá operativní aktiva (NOA net operating assets). Východiskem pro výpočet NOA je rozvaha, kde je nutné vydělit neoperativní aktiva a vyloučit mimořádné položky. Zásadní překážkou jsou informační bariéry. Běžné účetní výkazy neumožňují rozčlenění aktiv na operativní a neoperativní, proto se odhadce musí spolehnout na dostupné údaje a především svoji schopnost vystihnout, podstatu podnikání a výši skutečných potřebných aktiv. Konverze financování Smyslem je doplnit účetně vykazované zdroje financování tak, aby poskytovaly reálný a úplný obraz financování podniku. Mezi úpravy patří například zvýšení operativního hospodářského výsledku (NOPAT) o úrokovou část leasingových splátek, konverze finančních zdrojů o krátkodobé neúročené závazky či úprava vykazovaných rezerv. Konverze daňová Zde dochází k úpravě daní, která vyplývá především z rozdílu mezi NOPAT a účetním hospodářským výsledkem. 31 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str ; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

26 Konverze akcionářská Odhadce při výpočtu NOA započítává řadu položek, které v účetnictví běžně nejsou vykazovány (např. některé složky nehmotných aktiv). Proto musí docházet také k úpravám na straně pasiv, především ke zvyšování vlastního jmění. EVA jako nástroj ocenění podniku Při oceňování podniku metodou EVA odhadce vychází z faktu, že akcionářská hodnota a tržní hodnota vlastního kapitálu jsou dvě totožné věci. Tato tržní hodnota potom odpovídá současné hodnotě čistých výnosů investora, které vyplývají z držení akcie. Skládá se z plateb podniku pro investora (dividenda apod.) a z plateb třetích osob ve prospěch investora (např. plateb souvisejících s prodejem a nákupem akcií). Tržní hodnotu vlastního kapitálu lze spočítat následujícím způsobem: Základní schéma výpočtu: (+) tržní hodnota operačních aktiv, pouze provozně potřebných (+) tržní hodnota neoperační aktiv (-) tržní hodnota úročených závazků = Tržní hodnota vlastního kapitálu Hodnota operačních aktiv je dána součtem: (+) Čistá operační aktiva (NOA net operating assets) (+) Tržní přidaná hodnota (MVA market value added). = Tržní hodnota operačních aktiv. Tržní hodnota operativních aktiv je dána součtem čistých operativních aktiv (NOA) a tzv. tržní přidané hodnoty. Tržní přidaná hodnota (MVA) MVA (market value added - tržní přidaná hodnota) je současná hodnota budoucích EVA, je to tedy jakýsi provozní goodwill. Vztah mezi MVA a EVA lze vyjádřit tak, že EVA měří úspěch společnosti během minulého roku, zatímco MVA vyjadřuje pohled do budoucnosti, který odráží očekávání trhu ohledně perspektiv společnosti. MVA lze počítat dvěma způsoby: Ex post jako rozdíl mezi tržní hodnotou podniku jako celku a hodnotou jeho NOA; čím větší budou NOA, tím menší bude (při jinak stejných podmínkách) EVA. 26

27 Ex ante jako součastnou hodnotu budoucích operativních nadzisků EVA; velikost NOA nemá vliv na vypočtenou hodnotu podniku. Využívání metod založených na ukazateli EVA je zajímavé především proto, že dobře ilustruje hlavní faktory tvorby hodnoty. EVA jako nástroj ocenění lze používat obdobně jako metodu DCF a existují i variantní metody výpočtu. 1.3 Metody stanovení diskontní míry 32 Diskontní míra tvoří významný prvek modelů DCF a EVA, který výrazně ovlivňuje výslednou hodnotu ocenění. Jeho úlohou je vyjádřit očekávanou míru investice v čase a zohlednit i míru rizika spojenou s investicí. Investor se rozhodnutím o investici zbavuje možnosti, aby volné prostředky investoval do jiných investičních příležitostí. Posuzují se tedy i alternativní náklady, na principu diskontování budoucích výnosů. Podstatou je, že investor musí dosáhnout minimálně takový výnos, který by získal srovnatelnou investicí se shodnou mírou rizika. Správnost výsledku aplikace výnosových modelů je závislá nejen na správnosti stanovení diskontní míry, ale především na správnosti jejího přiřazení výnosu. Budoucí výnos (ať již ve tvaru FCFF, FCFE, dividendy nebo EVA), který je svázán s příslušnou mírou rizika, řídí výběr techniky propočtu. Každé nadhodnocení nebo podhodnocení diskontní míry má vliv na konečnou hodnotu. V zásadě platí, že v modelech DCF v závislosti na volbě čitatele musí být odpovídajícím způsobem stanoven jmenovatel. Uvažujeme-li ocenění na bázi DCF entity, je třeba stanovit diskontní míru WACC (průměrné náklady celkového kapitálu), pokud odhadce oceňuje na bázi DCF equity, diskontuje pomocí požadované míry výnosu vlastního jmění, tedy nákladů na vlastní kapitál (r e ) Průměrné vážené náklady kapitálu Průměrné náklady kapitálu WACC (weighted average cost of capital) jsou relevantní v čitateli FCFF, proto i diskontní míra musí odrážet odpovídajícím způsobem čitatel. WACC pracuje jednak s úrokem cenou za použití kapitálu věřitelů r d (kde je zohledněn i faktor daní), a dále s požadovaným výnosem akcionářů r e. Celkový výsledek je závislý také na kapitálové struktuře podniku, tj. v jakém poměru používá podnik k financování svých potřeb vlastní a cizí kapitál. Přičemž WACC závisí primárně na užití kapitálu a až druhotně na zdroji. 32 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str

28 Obecný vzorec pro průměrné vážené náklady kapitálu je: WACC = n ck * (1-d) CK/K + n vk(z) * VK/K kde: N ck očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku (náklady na cizí kapitál) N vk(z) očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku (náklady na vlastní kapitál) při dané úrovni zadlužení podniku d sazba daně z příjmů CK.tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku (pouze úročeného) VK.tržní hodnota vlastního kapitálu Cizí kapitál může zahrnovat všechny možné složky, jako například bankovní úvěry, obligace všeho druhu, leasingové financování či jiné druhy úvěrů. Nezahrnujeme však do něho neúročená pasiva, jako jsou závazky vůči dodavatelům apod. Předpokládá se totiž, že platby za tyto závazky jsou obsaženy v provozních peněžních tocích (jsou částí placených cen). Postup při výpočtu WACC Výpočet průměrných nákladů kapitálu má několik základních postupových kroků 33 : - Určení podílu vlastního a cizího kapitálu. Výrazně se doporučuje vyjádření v tržních hodnotách, tj. tržní kapitalizace vlastního jmění a cizích zdrojů na celkové tržní hodnotě daného podniku. Předpokladem ovšem je, že kapitálový trh poskytuje informace s přiměřenou vypovídací schopností. V podmínkách České republiky využití tržních hodnot, až na výjimky, díky značným problémům kapitálového trhu (zejména díky nízké likviditě) není možné. Proto budou východiskem u většiny společností účetní hodnoty jednotlivých složek kapitálu. Určení nákladů na cizí kapitál je poměr cizích zdrojů z účetního výkazu rozvaha a úrokových nákladů. Mezi uvažované cizí zdroje patří dluhopisy (obligace), dlouhodobé bankovní úvěry, běžné bankovní úvěry a finanční výpomoci. 33 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str. 215 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str. 28

29 Účelné je rozšíření cizích zdrojů o tzv. mimobilanční položky, které v rozvaze nenajdeme. Jedná se o komplexní pronájem, finanční leasing a ostatní úročené závazky. V případě, že podnik emitoval obligace, vyjde oceňovatel z výnosu obligace do splatnosti. U bankovních úvěrů lze průměrný úrok zjistit poměrně snadno, pokud jsou známy uzavřené úvěrové smlouvy, na kterých byly podnikem sjednány pevné úrokové sazby. Pak se jedná o vážený aritmetický průměr. Pokud se však jedná o úrok vázaný na vyhlašovanou sazbu PRIBOR (Prague Interbank Offer Rate) nebo LIBOR (London Interbank Offer Rate) s pevnou procentní přirážkou, je nutné znát ratingové hodnocení podniku a prognózu základních makroekonomických ukazatelů. Jedině tak si odhadce může utvořit představu o vývoji nákladů, které budou s úvěrem spojeny. Závěrečný krok spočívá v dosazení vypočítaných hodnot do základního vzorce pro výpočet WACC. Náklady na cizí kapitál jsou násobeny výrazem (1 d), neboť jsou na rozdíl od nákladů vlastního kapitálu daňově uznatelné. Odhadce zde zajímá pouze ta část kapitálových nákladů, která dopadá přímo na podnik Odhad nákladů vlastního kapitálu 34 Odhad nákladů vlastního kapitálu r e představuje klíčový problém v procesu oceňování podniku, neboť představuje nejobtížněji kvantifikovatelnou složku pasiv. Podnik používá kromě cizích zdrojů pro financování svých potřeb také dlouhodobý kapitál, který bývá nazýván vlastním kapitálem. Vedení řady našich podniků se chová, jako by vlastní kapitál byl zcela zadarmo. Není to tak nepochopitelné, když uvážíme, že kromě omezených dividend se u nás za vlastní kapitál nic neplatí. Vlastní kapitál však samozřejmě není kalkulován bez nákladů. Odhad nákladů vlastního kapitálu vyjadřuje očekávanou míru výnosu investorů s ohledem na míru rizika spojenou s touto investicí. Při odhadech těchto výnosových měr se odhadce opírá o srovnatelné investice se shodnou mírou rizika. Míra výnosu musí být v každém případě vyšší, než téměř bezrizikový výnos v bance nebo u státních dluhopisů. Pro stanovení požadované míry výnosu vlastního jmění lze využít například tyto metodické postupy: model CAPM (capital asset pricing model), model ATP (arbitrage pricing theory), Gordonův růstový model, a ostatní modely. 34 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str ; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

30 Model CAPM, model ATP a Gordonův model pro stabilní růst naráží v praxi na nedostatky, mezi které patří především nedostatek vstupních údajů, především u společností, které nejsou obchodovatelné na veřejných trzích. Z tohoto důvodu je proto v následujícím bodě popsána metoda, která se používá jako zástupná, ale vhodná pro české podmínky. Ostatní přístupy pro odhad nákladů vlastního kapitálu Chce-li oceňovatel odhadnout náklady vlastního kapitálu může volit tyto metody: stavebnicová metoda, kalkulace diskontní míry na základě průměrné rentability, odvození nákladů vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu. STAVEBNICOVÁ METODA Jádro stavebnicového modelu je opět velmi podobné modelu CAPM, avšak k základní složce bezrizikového výnosu jsou připočítány ještě další přirážky vyjadřující určitý aspekt rizika. Podrobné schéma výpočtu nákladů vlastního kapitálu dle stavebnicové metody lze vyjádřit jako součet následujících druhů rizika 35 rozdělených do tří kategorií: - přirážka za obchodní riziko - přirážka za finanční riziko - přirážka za sníženou likviditu Jednotlivá rizika pak v sobě zahrnují: rizika trhu, výrobní rizika, rizika oboru,finanční rizika, rizika managementu. Stavebnicová metoda je svou podstatou metodou směřující k postižení úplného rizika, tedy jak rizika systematického, tak rizika nesystematického. Každé riziko je vyhodnoceno jako riziko nízké, přiměřené, zvýšené a vysoké. Tyto pak představují určitý násobek bezpečné (bezrizikové) sazby. Součet jednotlivých dílčích elementů rizik vytvoří přirážku k bezrizikové sazbě za hodnocenou oblast. Výsledkem hodnotícího procesu je odvození výsledné diskontní míry, která bude zahrnovat rizika a ostatní faktory působící při podnikání. Nevýhodou této metody je, že se opírá o subjektivní náhled na diskontní míru a vypadává tržní prvek. V podmínkách, kde však není k dispozici dostatek informací o trhu, nebo trhu 35 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

31 sám o sobě je mladý tzn historická řada údajů není početná, pak je to jediná cesta jak tuto diskontní míru stanovit. URČENÍ DISKONTNÍ MÍRY NA ZÁKLADĚ PRŮMĚRNÉ RENTABILITY Další možností, jak určit náklady na vlastní kapitál, jsou údaje o průměrné rentabilitě vlastního kapitálu v odvětví. Její výhodou je, že data o rentabilitě bývají dostupnější než data jiná. Ovšem má také dvě podstatné nevýhody 36 :zejména v podmínkách České republiky je účetní rentabilita podniku velmi nízká díky tvorbě a rozpouštění tichých rezerv (regulace účetní rentability). Pokud máme pochybnosti o srovnatelnosti účetní a tržní hodnoty kapitálu, pak je použití metody problematické. Podobně jako ve většině případů je i zde volba metody závislá na konkrétních podmínkách a možnostech a na kvalifikovaném přístupu odhadce. ODVOZENÍ r e Z NÁKLADŮ CIZÍHO KAPITÁLU Tato metoda využívá poznatek, že náklady na vlastní kapitál jsou z povahy větší než náklady na cizí kapitál.. Důvodem je skutečnost, že vlastník nese větší riziko než věřitel a požaduje tedy zákonitě větší výnos. Potom odhadce postupuje následujícím způsobem 37 : zjistí reálnou úroveň nákladů na cizí kapitál (před odpočtem daňové úspory z úroků) k nákladům na cizí kapitál přirazí několik procentních bodů (2 až 3) a tím získá určitý odhad nákladů na vlastní kapitál. Platí, že pro modely DCF entity (založené na FCFF nebo EVA) se diskontní míra stanoví na bázi WACC, neboť zobrazuje oba investory v kapitálové struktuře podniku jak akcionáře, tak věřitele. U metod DCF equity, založených na dividendách nebo FCFE, kde je zastoupen pouze akcionář, musí i diskontní míra odrážet pouze a výhradně míru výnosu pro akcionáře. Tato míra výnosu bude by mohla být vyšší než je tomu u modelu pracujícího s WACC, protože může obsahovat vyšší míru rizika. Důvodem je skutečnost, že věřitel (banka) může mít smluvně zajištěno plnění i v případě, že podnik nedodrží ustanovení úvěrové smlouvy. Z tohoto důvodu mohou mít WACC v propočtech nižší úroveň než náklady na vlastní kapitál. 36 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku str zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem str

32 Použitelnost výnosových metod Výnosové metody pohlížejí na podnik jako na jakoukoli jinou investici, jež slouží ke zhodnocení kapitálu. Oceňují podnik dle užitku, který přináší majiteli. Tyto metody se nejvíce přibližují pohledu majitelů podniku, a proto jsou v podmínkách České republiky v praxi nejvíce používané. Na druhou stranu výnosové metody jsou založeny na vstupech se subjektivním náhledem, který může značně zdeformovat výslednou hodnotu ocenění. Jedna se především o správné určení hospodářského výsledku, ze kterého odhadce při svých výpočtech vychází, a hlavně o vysokou citlivost na přesnost odhadu tempa růstu, určení diskontní sazby a s ní související míry rizika. Přes výše uvedené slabiny slouží výnosové metody oceňování většinou jako hlavní metoda ocenění Ostatní metody ocenění 38 Tato práce není zaměřena na zkoumání těchto metod nicméně v rámci kompletnosti informací uvádím všechny metody, které se pro ocenění používají. Majetkové metody jsou založeny na majetkové podstatě. Majetková podstata je oceněna součtem jednotlivých dílčích položek majetku. Od tohoto souhrnu je pak odečtena suma individuálně oceněných závazků. Velikost majetkové hodnoty je tedy určována především množstvím, strukturou položek majetku (v závislosti na pravidlech pro jejich oceňování) a výší závazků. Pokud u podniku není naplněn základní princip on-going concern například ukončení činnosti podniku, pak je nejpravděpodobnější, že bude využita metoda likvidační hodnoty majetku. V jednotlivých položkách může dojít ke značnému posunu hodnoty při změně principu přístupu. Obecně platí, že likvidační hodnota je spíše nižší než hodnota stanovená při principu going concern. Likvidační metoda se pak používá u podniků dosahujících ztrátu, protože výnosová metoda by v těchto případech vycházela záporná. Likvidační hodnota tvoří dolní hranici hodnoty podniku. Pokud bychom tedy při oceňování např. výnosovou metodou dospěli k nižší hodnotě, než je hodnota likvidační, měla by být za hodnotu podniku označena hodnota likvidační. Pokud je tedy metoda výnosová správně aplikována za předpokladu dodržení principu going-concern nemělo by k tomuto dojít. 38 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od. str 100 MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str

33 Majetkové ocenění na základě principu on-going koncern lze dále třídit s ohledem na použité ceny pro stanovení hodnoty společnosti: Na bázi historických cen; Na bázi reprodukčních cen (na bázi substanční hodnoty); Na bázi uspořených nákladů; Na bázi tržních cen. Metody založené na analýze trhu 39 Na vyspělejší trzích je tato metoda provažována za základní. Na méně vyspělých trzích je nutné vzít v úvahu výkyvy cen subjektů v závislosti na záležitostech, které nemají zcela tržní charakter. Jedním ze způsobů je přímé ocenění z dat kapitálového trhu v případě, že je podnik na veřejných trzích obchodován. Další možnou alternativou je vybrání srovnatelných podniků nebo srovnatelných transakcí. V rámci ČR je její použití velmi omezené. 1.4 Základní postup při oceňování podniku Před zahájením prací na ocenění podniku je nezbytné si vyjasnit, z jakého důvodu bude ocenění prováděno a jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. Volba technik je pak podřízena funkcím, které by ocenění mělo splnit. Ze všeho nejdříve je vhodné provést souhrnné hodnocení. Podnik je totiž podstatně složitější objekt pro ocenění než běžná samostatná aktiva. Je tedy nutné zkoumat všechny stránky jeho činnosti. Výsledkem souhrnného hodnocení je odhad potenciálu zkoumaného podniku a trhu na kterém působí. Následně můžeme přistoupit k hodnocení podniku z finančního hlediska. Zpracujeme tedy finanční analýzu součastného stavu podniku a následně použijeme některou z metod pro vlastní výpočet hodnoty podniku. Jednotlivé fáze oceňování podniku jsou 40 ; 41 : SBĚR VSTUPNÍCH DAT (viz bod 1.1) STRATEGICKÁ ANALÝZA (analýza makroprostředí, analýza mikroprostředí) FINANČNÍ ANALÝZA FINANČNÍ PLÁN 39 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str. 303 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN str zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku str zpracováno podle: HEŘMAN J., Přednáška oceňování podniků (BIVS 2012, únor) 33

34 OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI :APLIKACE ZVOLENÉ METODY - VÝNOSOVÉ METODY (MODELY DISKONTOVANÝCH CASH FLOW) VÝROK O TRŽNÍ HODNOTĚ PODNIKU K DATU OCENĚNÍ Analýza makroprostředí (PEST analýza) 42 Termín makroprostředí je převzat z uváděné literatury, dále je vysvětlen obsah tohoto pojmu. Analýza makroprostředí je základním informačním okruhem vstupující do práce odhadce při ocenění podniku, jedná se o informace zaměřené na vnější okolí podniku. Jedním ze způsobů jak popsat makroprostředí je PEST analýza. PEST analýza má tyto základní okruhy: Politicko-právní aspekt (hodnocení vlivů: antimonopolních zákonů, ochrana životního prostředí, ochrana spotřebitele, daňové politiky, regulace v oblasti zahraničního obchodu, pracovního práva, politická stabilita) Ekonomické prostředí (vzhledem k hospodářským cyklům, trendům HDP, devizovým kurzům, kupní síle, úrokové míře, inflaci, nezaměstnanosti, vývoji průměrné mzdy, vývoji cen energií, daňovému zatížení) Sociálně-kulturního aspekt (demografický vývoj populace, změny životního cyklu, mobilitě, úrovni vzdělávání, přístup k práci a volnému času, kulturní zvyky apod.) Technologický aspekt (vládní podpora R&D,celkový stav technologie,vliv nových objevů, změny technologie, rychlost zastarávání) Podstatou PEST analýzy je nalézt odpovědi na 3 otázky: Které z faktorů mají vliv na podnik? Jaké jsou možné účinky těchto faktorů? Které z nich jsou v blízké budoucnosti pro podnik nejdůležitější? Obrázek 3 - Zobrazení PEST analýzy Politické prostředí Podnik Technologické prostředí Ekonomické prostředí Sociální prostředí 42 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN str

35 Analýza mikroprostředí 43 Pojem mikroprostředí je opět převzat z literatury. Analýza mikroprostředí se zaměřuje na působení subjektu v rámci již jasně vymezeného odvětví. Měla by být zaměřena na vývoj odvětví, míru regulace ze strany státu, strukturu odvětví a postavení odvětví v rámci národní ekonomiky. Struktura odvětví se dá charakterizovat těmito základními faktory, které se považují za hlavní: Identifikace sektoru Cykličnost sektoru (závislost na HDP) Hodnocení sektoru podle M. E. Portera Struktura odvětví Analýza atraktivity odvětví (Porterova analýza) Základním znaky odvětví, které se zkoumají jsou: - citlivost na změny (hospodářského cyklu, vývoj v čase v poměru k dalším veličinám) - míra regulace za strany státu (ochrana životního prostředí, podpora investičních záměrů, dotované programy na zvýšení technologické vyspělosti) - struktura odvětví K cyklickým odvětvím se řadí ta odvětví, která kopírují hospodářský cyklus. Tato závislost je založena na typu zboží, které je předmětem podnikání. Evidujeme odvětví neutrální, anticyklická nebo s velkou mírou závislosti. Dalším krokem k hodnocení odvětvových rizik je hodnocení pěti dynamických konkurenčních faktorů. Tyto faktory nejlépe znázorňuje M. E. Porter. 43 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN str. 63 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN od str

36 Obrázek 4 - Náčrt vlivů podle M. Pottera (volně zpracováno) 44 Dohadovací schopnost a pozice dodavatelů Potenciální noví konkurenti Hrozba vstupu nových subjektů (konkurentů) na trh Dodavatelé Konkurenti v odvětví X Soupeření mezi stávajícími podniky Kupující Hrozba vývoje lepších výrobků, nahrazení jinými výrobky, tlak na cenu výrobku Náhradní výrobky Substituty Nové výrobky Dohadovací schopnost a pozice kupujících Těchto pět faktorů je pokládáno za nejvýznamnější faktory, které rozhodují o výnosnosti odvětví. SWOT analýza Tato metoda patří mezi komparativně analytické metody. Dosažená úroveň se vyjadřuje zpravidla slovně slabá průměrná dobrá výborná. SWOT analýza je jednoduchá metoda, která slouží k přehlednému stanovení a zhodnocení vnějších a vnitřních podmínek, vztahujících se k určitému podniku, firmě, projektu či organizaci. Soustředí se na určení silných (Strenghts) a slabých (Weaknesses) stránek organizace, ve vztahu k jejím příležitostem (Opportunities) a hrozbám (Threats). Je také základem pro další případné marketingové aktivity jako třeba marketingové plánování nebo určování podnikové strategie. SWOT analýza vlastně vzniká spojením dvou samostatných analýz: Analýzou vnitřního prostředí Analýzou vnějšího prostředí. 44 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku ISBN

37 Analýzu vnitřního prostředí (tzv. mikroprostředí) tvoří analýza silných (Strenghts) a slabých (Weaknesses) stránek organizace. Mikroprostředí je tvořeno naším trhem zde se vyhodnocuje např. historie, finanční stabilita, hospodaření, rozpočty, schopnosti zaměstnanců, spokojenost klientů, zákazníků i vlastních zaměstnanců nebo úspěšnost organizace, ale také se definují chyby, zákazníci, konkurence atd. Jsou to faktory, které vytvářejí nebo snižují vnitřní hodnotu firmy. Analýza vnějšího prostředí (tzv. makroprostředí) se snaží identifikovat příležitosti (Opportunities) a hrozby (Threats). Soustředí se na zkoumání vnějších podmínek, které ovlivňují činnost organizace. Podobně jako u mikroprostředí zde sledujeme zákazníky, konkurenci a dodavatele. Toto vnější prostředí (konkrétní trh) které obklopuje danou firmu a působí na ni prostřednictvím nejrůznějších faktorů, ale nemůžeme na rozdíl od vnitřního prostředí organizace nijak kontrolovat. Proto se je snažíme pokud možno monitorovat a sledovat. SWOT tabulka Pro přehlednost se při vypracování SWOT analýzy používá tabulka (viz níže) rozdělená do 4 kvadrantů, do kterých se postupně vypisují všechny důležité faktory. Důležitým krokem je pak propojení všech čtyř kvadrantů a určení jejich vzájemných vztahů. Obrázek 5 - SWOT TABULKA internetový odkaz: byznysslovicka/ekonomika_management/swot/swot 37

38 Finanční analýza 46 Za základní cíl podnikání každé firmy je obecně považováno zvyšování její tržní hodnoty. Zda skutečně ve firmě vše probíhá tak, aby došlo k co nejefektivnějšímu využití všech zdrojů tzn. zda vložený kapitál se postupně transformuje v procesu výroby na různá aktiva, a jejich konečnou podobou jsou finanční toky pro vlastníky firmy nám pomáhá identifikovat právě finanční analýza. Aktivity firmy jsou zachyceny v účetnictví, které spolu s dalšími informačními zdroji jsou podkladem pro finanční analýzu. Finanční analýza podniku je pojímána jako metoda hodnocení finančního hospodaření podniku, při které se získaná data třídí, agregují, poměřují mezi sebou, navzájem kvantifikují se vztahy mezi nimi, hledají se kauzální souvislosti a příčiny určující jejich vývoj. Tím se zvyšuje vypovídací schopnost zpracovávaných dat, zvyšuje se jejich informační hodnota. Finanční analýza je zaměřena na identifikaci problémů, silných, slabých stránek především hodnotových procesů podniku. Mezi základní postupy patří: - horizontální,vertikální a indexová analýza Horizontální analýza se běžně používá k zachycení vývojových trendů ve struktuře majetku i kapitálu. Vertikální analýza je často používaný nástroj ke zhodnocení kapitálové struktury podniku. Indexy slouží k měření dynamiky ekonomických jevů. Řetězové indexy pak bývají zaměřeny na meziroční změny sledovaných položek. - analýza rozdílových ukazatelů Nejčastěji používaným ukazatelem je čistý pracovní kapitál Je to rozdíl mezi celkovými oběžnými aktivy a celkovými krátkodobými dluhy. Vývoj čistého pracovního kapitálu se sleduje s ohledem na růst podniku a s ohledem na sledování likvidity. - analýza poměrových ukazatelů Finanční poměrové ukazatele sledují vzájemný vztah mezi dvěma nebo více veličinami. Údaje zjištěné z rozvahy mají charakter stavových ekonomických veličin. Údaje zjištěné z výkazů zisků a ztrát jsou výsledky zachycené za určité období. Poměrové ukazatele, lze sestavovat jako podílové, kdy dávají do poměru část celku a celek nebo jako vztahové,kdy dávají do poměru samostatné veličiny, jako je zisk, a celek (například aktiva). Můžeme je řadit do těchto skupin: ukazatele rentability ukazatele aktivity 46 zpracováno dle KNÁPKOVÁ A.; PAVELKOVÁ D. ; Finanční analýza 2010 ISBN

39 ukazatele zadluženosti ukazatele likvidity V rámci této práce byla provedena analýza vybraného ukázkového příkladu. Byl proveden výběr vhodných ukazatelů a jejich výpočet. Pro větší názornost jsou vzorce uvedeny přímo u výpočtů ukazatelů. Finanční plán Pro oceňování výnosovou metodou je nutné sestavit kompletní finanční plán. Tento plán se skládá z finančních výkazů (rozvaha, výsledovka, výkaz peněžních toků). Pokud se ocenění provádí z podnětu vlastníků, je standardním pokladem pro finanční plán strategický dlouhodobý výhled podniku založený na plánu prodeje, plánu kapitálu, plánu investic, plán řízení pracovních sil. Je třeba poznamenat, že informace je vždy nutné přehodnotit, protože cílem ocenění je dosáhnout vypovídající objektivní hodnoty. Generátory hodnoty Vymezení pojmu generátory hodnoty se poprvé objevuje v souvislosti s vymezením finančního toku pro akcionáře (USA). Generátory hodnoty jsou chápány jako veličiny, které jsou definovány pouze pro ocenění podniku. Definici lze shrnout takto: Hodnota podniku je závislá na jeho schopnosti vytvářet do budoucnosti volné peněžní toky. Volné peněžní toky se hodnotí směrem do budoucna. Vzhledem k tomu, že se jedná o delší časový horizont, je nutné věnovat pozornost těm faktorům, které je ovlivňují. Lze říci, že termín generátory hodnoty se vztahuje k položkám, které tvoří páteř strategického plánu. Odhad generátorů hodnot je sestaven v rámci finančního plánu, jak bude v následujících kapitolách demonstrováno na konkrétním případě. Obsah jednotlivých položek bude definován v rámci případové studie. 39

40 2. Sestavení strategické analýzy (odvětví, konkurence, rizika a příležitosti trhu) 2.1. Analýza makroprostředí (PEST analýza) Úkolem této práce je demonstrovat postup ocenění výnosovou metodou. Z tohoto důvodu byl vybrán ukázkový příklad na jehož podnikatelské aktivitě, jeho finančních údajích se pokusím ukázat, jak je možné při ocenění postupovat. Prvním krokem u ukázkového příkladu bude identifikace jeho předmětu podnikání a přiřazení odvětví z důvodu zpracování strategické analýzy. Pro toto zařazení využijeme statistické řazení předmětů výroby tzn. OKEČ nebo od roku 2009 byl stanoven kod NACE. Vybraná společnost, kterou se budeme zabývat byla založena v r Již od druhé poloviny devadesátých let zabývá výrobou v oboru plastů. Součástí její výroby jsou kromě jiného i dodávky kompletního obalového materiálu a to společností vyráběných preforem, víček a sleeve-shrink etiket, popř. in-line výroba PET láhví v závodě klienta. Výrobkové portfolio se dělí na obaly a lahve. K dnešnímu dni vyrábí více jak 50 druhů PET a HDPE láhví různých tvarových barevných a objemových mutací dle specifikace jejich klientů. PET láhve o průměru hrdla 28 mm PCO/BPF a 38 mm o objemu 0,2 až 2 l vyrábí na vlastních vyfukovacích strojích.víčka jsou vyráběna a dodávána v různých barevných mutacích na závit o průměru 28 mm PCO/BPF a průměru 38 a 43 mm. Preformy - PET předlisky - preformy pro výrobu PET lahví vyrábíme v různé gramáži a v různém barevném provedení. Sleeve shrink etikety vhodné na obaly různých tvarů a objemů, etikety se smršťují a kopírují tvar obalů,použití sleeve etikety zatraktivňuje finální výrobek Sáčky jsou vyráběny o objemu a tvaru dle technické specifikace zákazníka v několika vrstvém složení s možností přidání hliníkové vrstvy pro citlivé produkty. Objem sáčku je možný od 80 do 1000 ml. Sáčky jsou používány v mlékárenském a nápojovém průmyslu. Jejich využití je možné i v kosmetickém průmyslu. Standardizace produktu Tímto pojmem je myšleno, zda tlak konkurence vyrábějící stejné výrobky na ceny není intensivnější než je v jiných oborech. Dle dostupných informací náš podnik neevidoval ve 40

41 výkazech výpadky v odběru svých výrobků, což svědčí o stabilitě trhu a jeho postavení. Nová technologie umožní klientovi poskytnout širší portfolio výrobků a rovněž zlepšit kvalitu již vyráběných výrobků. Možnosti substituce jinými výrobky je možná, nicméně podle prozkumů trhu je doposud spotřeba plastikových výrobků per capita v ČR nižší než v ostatních státech EU. Lze se tedy dohadovat, že se spotřeba v čase přiblíží, což bude značit zvýšenou spotřebu těchto výrobků. Taktéž se předpokládá postupný nárůst důchodů domácností, což významně ovlivní celkovou spotřebu a tudíž i spotřebu těchto výrobků. Analýza odvětví: U našeho příkladu se jedná o mix výrobků, které patří mezi cyklicky závislé (především investiční záležitosti - technologie linky) a dále anticyklické výrobky (obalová a etikové produkty směrované především do potravinářského sektoru. Pro analýzu vývoje je sledován OKEČ 25 a to vzhledem k převažující výrobě finálních plastových výrobků. Výroba pryžových a plastových výrobků, která je od roku 2009 vedena jako CZ NACE 22. Toto odvětví patřilo řadu let k hlavním tahounům české ekonomiky a to vzhledem k tomu, že odběratelé výrobků sektoru patřili do sektoru stavebnictví a automobilového průmyslu. V roce 2009 se silně projevila v ČR ekonomická recese jakožto důsledek mezinárodní recese na globálních trzích (výrazný dopad především na spotřebitelský průmysl resp. Výrobu automobilů). V souladu s metodikou se sektor dělí na dvě hlavní skupiny : výroba pryžových výrobků; a výroba zboží z plastů, Statisticky zachycený vývoj průmyslu v ČR a vývoj průmyslu 47 : Námi sledovaný sektor 22.2 v roce 2009 zaujímal podíl 37,5% na celkové produkci. v hodnotách 38-40: Jeho vývoj se ukazoval být relativně stabilní. Vývoj odvětví je zjevný z níže uvedených tabulek. 47 zpracováno podle literatury: Analýza odvětví podle NACE 41

42 Obrázek 6 - Vývoj průmyslové produkce Zdroj dat: Vývoj sektorů dle MPO, CZSU (statistické údaje) Obrázek 7 - Tabulka tržeb za NACE 22 Zdroj dat: Vývoj sektorů dle MPO, CZSU (statistické údaje) V tabulce výše je rozbor tržeb dle databáze Ministerstva průmyslu a obchodu dále jen MPO. Posledním sledovaným obdobím je rok 2009 (jednalo se o odhad vývoje dle průběžných údajů), ze kterého je zjevné, že skutečný vývoj v roce 2009 byl lepší než původní předpoklad, nicméně stále silně ovlivněn probíhající recesí. Dle informací Českého statistického úřadu by pak rok 2010 měl být rokem návratu k růstu. Celkově lze říci, že sektor zaznamenával silné nárůsty až do roku Nejsilnější pokles zaznamenal sektor 22.2 v roce 2008, kdy byl došlo k propadu o 16,6% a celkem za odvětví 15%. Postavení gumárenského a plastikářského průmyslu je silnější ve srovnání s EU 27, neboť jeho podíl na zaměstnanosti se v EU pohybuje okolo 4%,v ČR je o tři procentní body vyšší. V produktivitě dosahuje ČR okolo 50% průměru EU, nejvíce jsme konkurenceschopní ve výrobě osobních a nákladních pneumatik. Vývoj produktivity je zachycen v níže uvedené tabulce. 42

43 Obrázek 8 - Tabulka Produktivita práce v sektoru Zdroj dat: Vývoj sektorů dle MPO, CZSU (statistické údaje) Charakteristickým rysem tohoto odvětví je neustálý růst počtu zaměstnanců a podnikatelských subjektů. V roce 2009 byl v sektoru evidováno 2802 podniků a počet zaměstnaných osob byl evidován ve výši I přes probíhající recesi pokles zaměstnanců v průmyslu nebyl v roce tak dramatický, jen o 0,8 %. Nepříznivě je nutné hodnotit, že v oboru 22.2 převažuje výroba s nižší přidanou hodnotou, protože převažuje podíl výroby méně sofistikovaných výrobků a převažuje výroba standardizovaných prvků. Ve velkém rozsahu se v ČR vyrábějí nevyztužené desky, listy, filmy, folie, pásy tzn produkty s nižší přidanou hodnotou. Vývoj účetní přidané hodnoty je zjevný z tabulky č.4, poměr přidané hodnoty v čase k celkovému objemu tržeb se mírně zvýšil v roce 2009 na 29%, lze jej pokládat za poměrně stabilní (průměr 27,2%). Další nevýhodou, je vysoká specializace firem a tudíž vysoká citlivost na výkyvy trhu. Obrázek 9 - Tabulka: Přidaná hodnota v sektoru Zdroj dat: Vývoj sektorů dle MPO, CZSU (statistické údaje) Jestliže rok 2009 byl ještě nepříznivý, rok zaznamenal oživení a to i v ostatních evropských ekonomikách, což se v konečném důsledku positivně projevilo i na obchodní výměně (dovoz+ vývoz), nárůst o 19,5%. Kladné saldo se blížilo 6 mld CZK (v roce 2009 jen 48 zpracováno podle literatury: Analýza odvětví podle NACE 43