Oceňování hodnoty podniku

Transkript

1 Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Ústav regionální a podnikové ekonomiky Oceňování hodnoty podniku Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Ing. Renata Hlaváčková, CSc. Vypracovala: Bc. Petra Šilhanová Brno 2009

2 Poděkování Ráda bych na tomto místě poděkovala vedoucí mé práce paní Ing. Renatě Hlaváčkové, CSc. za odborné vedení a metodickou pomoc, kterou mi poskytovala v průběhu tvorby mé diplomové práci.

3 Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma Oceňování hodnoty podniku vypracovala samostatně a použila jen pramenů, které cituji a uvádím v přiloženém seznamu literatury. Diplomová práce je školním dílem a může být použita ke komerčním účelům jen se souhlasem vedoucího diplomové práce a děkana PEF MZLU v Brně. V Brně dne 25. května

4 Abstrakt Šilhanová, P. Oceňování hodnoty podniku. Diplomová práce. Brno, Diplomová práce řeší oblast oceňování podniku. Cílem práce je v první části sestavit přehled metod uplatňovaných při oceňování společnosti a vybrané z nich aplikovat v druhé části při samotném ocenění. V literární rešerši jsou popsány jednotlivé přístupy k oceňování a rozebrána problematika, která se touto činností zabývá. Ve vlastní práci je nejdříve vypracována strategická a finanční analýza, ze kterých celé ocenění vychází. Výsledná hodnota byla zjištěna pomocí dvou přístupů. Z majetkového přístupu byla využita účetní hodnota a z výnosového ekonomická přidaná hodnota a metoda diskontovaných peněžních toků. Investiční hodnota podniku pro potřeby managementu je stanovena k , na základě propočtů jednotlivých metod. Klíčová slova: Ocenění, podnik, diskontované peněžní toky - DCF, ekonomická přidaná hodnota EVA. Abstract Šilhanová, P. Evaluation of Company Value. Graduation Theses. Brno, The Graduation Theses solve the area of a company evaluation. The target of the Graduation Theses is in the first part to make up a review of methods which are used for evaluation of a company and some of them to apply in the second part during the evaluation itself. In a literature search there are defined individual approaches to evaluation and there are also described questions regarding this activity. In the Graduation Theses there is firstly disposed a strategic and financial analysis which the whole evaluation come from. The final value was detected via two approaches. The accounting value was used from the property approach and the economic value added (EVA) and the methods of discounted cash flow (DCF) were used from income approach. The investment value of the company for the management needs is set to the date on the basis of a calculation of individual methods. Key words: Evaluation, company, discounted cash flow DCF, economic value added EVA.

5 Obsah 1 ÚVOD LITERÁRNÍ REŠERŠE OBECNÉ POJMY PŘI OCEŇOVÁNÍ PODNIKU FAKTOR ČASU A RIZIKA ZÁKLADNÍ STAVEBNÍ KAMENY OCENĚNÍ Diskontní míra POSTUP PŘI OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Sběr vstupních dat Strategická analýza Finanční analýza pro zjištění finančního zdraví podniku Rozdělení aktiv podniku na provozně potřebná a nepotřebná Analýza a prognóza generátorů hodnoty a předběžné ocenění Sestavení finančního plánu Ocenění OCENĚNÍ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY VÝNOSŮ Metoda diskontovaného čistého cash flow Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Metody kombinované Metoda ekonomické přidané hodnoty METODY ZALOŽENÉ NA ANALÝZE TRHU Přímé ocenění z dat kapitálového trhu Ocenění metodou tržního porovnání OCEŇOVÁNÍ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY MAJETKU Likvidační hodnota Účetní hodnota majetku Majetkové ocenění za předpokladu pokračování podniku SOUHRNNÉ OCENĚNÍ SAMOSTATNÉHO PODNIKU CÍL PRÁCE A METODIKA VLASTNÍ VÝSLEDKY PŘEDMĚT, ÚČEL, DATUM OCENĚNÍ A KATEGORIE HODNOTY ZÁKLADNÍ INFORMACE O PODNIKU STRATEGICKÁ ANALÝZA Relevantní trh, jeho analýza a prognóza analýza vnějšího potenciálu Analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku Perspektivnost podniku FINANČNÍ ANALÝZA Analýza absolutních ukazatelů Analýza poměrových ukazatelů Modely predikce finanční tísně

6 4.5 ROZDĚLENÍ AKTIV NA PROVOZNĚ POTŘEBNÁ A NEPOTŘEBNÁ ANALÝZA GENERÁTORŮ HODNOTY VČETNĚ PLÁNU Tržby Provozní zisková marže Pracovní kapitál Dlouhodobý majetek a investice Rentabilita provozně nutného investovaného kapitálu Předběžné ocenění na základě generátorů hodnoty APLIKACE METOD OCENĚNÍ Účetní hodnota Metoda DCF entity Metoda EVA DISKUZE A VÝROK ZÁVĚR SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY SEZNAM TABULEK A GRAFŮ SEZNAM PŘÍLOH

7 1 Úvod Privatizace státních podniků v 90. letech minulého století vyvolala potřebu stanovení jejich tržní hodnoty. Dnes je zapotřebí oceňování podniků z mnoha dalších důvodů, jak při koupi podniku, při žádosti o poskytnutí úvěru, při změně právních forem obchodních společností, při rozhodování o sanacích, zániku podniku a dalších činnostech. Významnou roli v dnešní době hraje fúzování, pro které je ocenění podniku rovněž nezbytnou součástí. Vše je dáno globalizací světové ekonomiky a propojováním podnikatelských subjektů do větších celků, které mohou být konkurenceschopnější než v menších částech. Oceňování podniků, které může sloužit jak pro podnikatelskou sféru, tak pro administrativu, se proto stává jednou z významných oblastí finančního řízení firmy. Je nezbytné se touto problematikou neustále zabývat, neboť nesprávně zvolené předpoklady nebo metody mohou vést k neracionálnímu ocenění podniku. Znalost hodnoty podniku je velmi důležitým aspektem rovněž při taktickém řízení v podniku a strategických plánech. Oceňování je však velmi náročný a zdlouhavý proces, který na odhadce klade vysoké nároky na dobrou znalost podniku a jeho ekonomických procesů. Náročnost také spočívá především v tom, že ocenit fixní aktivum je daleko složitější s ohledem na jejich jedinečnost, než je tomu u podniků, jejichž akcie jsou součástí trhu c. p. Velmi důležitým faktorem, který zvyšuje důležitost oceňování je také to, že v zájmu vlastníků je především růst tržní hodnoty firmy, v současnosti považovaný za primární cíl podniků. V dřívější době se prosazoval jako základní cíl podniku maximalizace zisku, zpočátku bez časové dimenze a přihlédnutí k možným rizikům. Později došlo k zahrnování rizika do ukazatelů finanční výkonnosti a k jejich dynamizaci prostřednictvím čisté současné hodnoty. Ta je zárukou, že majitelům podniků zaručí jednak stálé vyplácení dividend i růst tržní ceny akcií, zároveň zajišťuje část zisku, kterou je možné reinvestovat do rozvoje podniku. V 80. letech byly vyvinuty složitější modely, určené pro řízení podniku, které za jeho hlavní cíl považují maximalizaci hodnoty jmění vlastníků. Tato v peněžních jednotkách vyjádřená částka představující navýšení bohatství vlastníků je nazývána ekonomickou přidanou hodnotou respektive tržní přidanou hodnotou. Důležitým faktem při oceňování podniků může být skutečnost, že oceňovatel dospěje na základě určitého postupu k hodnotě, kterou podnik podle něho má. Při konečném prodeji, ale záleží i na jiných okolnostech a vlivech, a proto cena, která se skutečně platí, se pouze kolem této hodnoty pohybuje. Oceňování je proto velmi náročný a zdlouhavý proces, a záleží především na osobě, která ocenění provádí. Touto osobou může být např. soudní znalec, - 8 -

8 odhadce, vlastník podniku, manažer podniku, atd. Důležitý je především účel ocenění, pro který se odhad hodnoty firmy provádí. Přináší to sebou problém, kterou metodu pro ocenění vybrat, jaké budou potřebné informace, a které jsou k dispozici. Záleží nejen na dostupných informacích, které konkrétní osoba získá, ale také na tom, jak je použije při uplatnění konkrétní metody. Vzhledem k absenci univerzálního postupu při oceňování je tedy možné, že mohou dva nezávislí odhadci dojít k různým výsledkům u stejného podniku. V současné době existují v České republice znalci a odhadci specializující se právě na oceňování podniků. Postupně vzniklo také jejich profesní sdružení, které se stará nejen o prohlubování znalostí a dovedností svých členů, ale také o dodržování etických kodexů

9 2 Literární rešerše 2.1 Obecné pojmy při oceňování podniku Při oceňování podniku se setkáváme s mnoha pojmy, které je nutno vymezit před samotným popisem postupu oceňování podniku a oceňovacích metod. Definice podniku Podnik lze definovat jako jedinečné, méně likvidní aktivum, pro které existují velmi málo účinné trhy (Mařík, 2007). Pro oceňovatele však mají největší význam definice uváděné v obchodním zákoníku, které definuje podnik v 5 jako: soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná (Mařík, 2007). Můžeme tedy říci, že oceňujeme podnik, nikoliv společnost jako právní subjekt. K uvedené definici Mařík (2007), dodává: Nezbytnou součástí podnikání je využívání závazků všeho druhu. Oceňujeme-li podnik, musíme brát v úvahu i rozsah všech těchto závazků. Poněkud zavádějící může být výraz soubor v definici podniku. Může svádět k představě, že podnik je soubor různých majetkových položek a tak by také měl, případně mohl být oceňován. Podnik však není hromada věcí, ale jak říká zákon, věc hromadná a to je něco zcela odlišného. Na podnik je nutno z ekonomického hlediska pohlížet jako na funkční celek. Jakou má funkci, to nalezneme např., v 2 obchodního zákoníku, kde se praví: Podnikáním se rozumí soustavná činnost prováděná samostatně podnikatelem vlastním jménem a na vlastní odpovědnost za účelem dosažení zisku. Hladiny hodnoty podniku Podle Maříka (2007), je možné podnik oceňovat na různých hladinách: Hodnota brutto zde se jedná o hodnotu podniku jako celku, jako podnikatelské jednotky (entity). Zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele. Hodnota netto touto hodnotou rozumíme ocenění na úrovni vlastníků podniku. V principu tedy oceňujeme vlastní kapitál. Pojetí vlastního kapitálu zde však nemusí vždy přesně souhlasit s jeho účetním pojetím

10 Hodnota podniku a její kategorie Podle Maříka (2007), se v praxi často setkáváme s požadavkem, aby oceňovatel určil objektivní hodnotu podniku. Objektivní hodnota podniku ale neexistuje. Hodnota podniku též závisí na budoucím užitku, který se z držení podniku může očekávat. Užitek může být jak finanční povahy, tak povahy, ve které přímo ve finanční podobě vyjádřen není (společenské postavení, moc atd.). Z praktických důvodů je nutno omezovat se pouze na užitek vyjádřený v penězích. Hodnota podniku je tedy dána očekávanými budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do podniku) převedenými (diskontovanými) na jejich současnou hodnotu (ang. present value). U většiny podniků předpokládáme při oceňování prakticky neomezené trvání. Příjmy v dlouhém budoucím časovém horizontu lze však pouze odhadovat nikoliv objektivně určit (Mařík, 2007). Z výše uvedeného pak Mařík (2007), vyvozuje: Hodnota podniku není objektivní vlastnost celku zvaného podnik, protože je založena na projekci budoucího vývoje. Jedná se tedy o odhad. Pokud hodnota není objektivní vlastnost, nelze sestavit jednoznačný algoritmus, který by umožňoval hledanou hodnotu určit. Hodnota bude závislá jednak na účelu ocenění a jednak na subjektu, z jehož hlediska je určována. Stanovení hodnoty podniku má za cíl vyjádřit hodnotu podniku pomocí určité peněžní částky, což znamená, že potenciál podniku má být oceněn peněžním ekvivalentem. Výsledná hledaná hodnota je zpravidla výsledkem použití více oceňovacích metod. Možnost využití jednotlivých metod je odvislá od informací, které o podniku má hodnotitel k dispozici (Živělová, 1999). Podle Maříka (2007), existuje několik kategorií hodnot: 1. Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. Předpokladem je trh s podniky, případně s podíly na vlastním kapitálu podniku. Hodnota nezávislá na konkrétním subjektu, jedná se o průměrné očekávání trhu při uvádění podniku na burzu nebo prodeji podniku, kdy není znám konkrétní kupující. 2. Subjektivní (investiční) ocenění je hodnota majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovené investiční cíle. Tento subjektivní pojem spojuje specifický majetek se specifickým investorem nebo skupinou investorů, kteří mají určité investiční cíle anebo kritéria. Investiční hodnota majetkového aktiva může být vyšší nebo nižší než tržní hodnota tohoto majetkového aktiva. Na podnik je nutné pohlížet jako na jedinečné a méně likvidní aktivum

11 Hodnota se použije v případech, kdy se jedná o hodnotu podniku pro konkrétní subjekt a to při koupi a prodeji podniku nebo rozhodování mezi sanací (úpravou) a likvidací podniku. 3. Objektivizovaná hodnota představuje typizovanou a jinými subjekty přezkoumatelnou výnosovou hodnotu, která je stanovena z pohledu tuzemské osoby, přičemž tato hodnota je stanovena za předpokladu, že podnik bude pokračovat v nezměněné podobě při využití reálných očekávání v rámci tržních možností, rizik a dalších vlivů působících na hodnotu podniku. Objektivizací lze rozumět postup založený na datech, která jsou nezávislá na konkrétním znalci nebo investorovi a na obecně přijímaných metodách a vycházející z nesporných faktorů. Využije se při poskytování úvěru, při zjišťování současné reálné bonity podniku. 4. Kolínská škola zastává názor, že ocenění nemá smysl měnit v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, které má ocenění pro uživatele. Rozeznávají několik základních funkcí oceňování a funkce oceňovatele: funkci poradenskou, rozhodčí, argumentační, komunikační, daňovou. Těmto funkcím pak odpovídají i odlišné kategorie hodnoty. Za nejdůležitější se považuje funkce poradenská. Její smysl je velice jednoduchý. Poskytnout kupujícímu podklady a informace o maximální ceně (hraniční hodnota kupujícího) a minimální ceně (hraniční hodnota prodávajícího). Hraniční hodnoty vymezují prostor pro vlastní cenové jednání. Za předpokladu, že hraniční hodnota kupujícího je vyšší než hraniční hodnota prodávajícího. 5. Další netržní kategorie hodnoty jedná se v zásadě o hodnoty v případech, kdy není splněna některá z definice tržní hodnoty, např. likvidační hodnota, speciální hodnota, pojistná hodnota, hodnota pro danění a vnitřní hodnota. Důvody pro ocenění podniku Rozlišujeme ocenění, která vycházejí z různých podnětů a mohou sloužit k různým účelům. Především při koupi a prodeji podniku, při vstupu nových společníků do společnosti, atd. Neobejdeme se bez něho při fúzích a přeměnách podniků. V každém případě by u každého ocenění mělo být jasně řečeno, z jakého podnětu vzniklo, o jakou kategorii hodnoty se jedná, jaká úroveň (hladina hodnoty má být určena) a k jakému datu hodnota platí (Mařík, 2007). Samotné oceňování podniku z hlediska potřeb podnikatelů má podle Valacha (1997) dva základní stupně: 1. Oceňujeme podnik sám o sobě (tzv. going koncern, stand-alone basis ). Jde o ocenění tak, jak stojí a leží, na základě znalostí, které máme k určitému datu. Může poskytnout i pohled do budoucna, ale jen na základě nynějšího stavu

12 2. Oceňujeme podnik z hlediska záměrů, které by měly být uskutečněny v budoucnosti, zejména pak pro spojení s jinou firmou (jedná se o hodnocení se zahrnutím efektů synergie). Zde se zahrnují zásadní změny, o kterých se uvažuje v budoucnosti. Mařík (2007), rozlišuje ocenění, které souvisí se změnou vlastnictví podniku, nebo nikoliv: 1. Ocenění související s vlastnickými změnami, např.: koupě a prodej podniku na základě smlouvy o prodeji podniku, nepeněžitý vklad do obchodní společnosti, ocenění v souvislosti s fúzí, ocenění v souvislosti s rozdělením společností, ocenění v souvislosti s nabídkou na převzetí, ocenění v souvislosti s nabídkou na odkoupení účastnických cenných papírů, ocenění v souvislosti s právem výkupu účastnických cenných papírů a přijetí obchodního podílu na úhradu dluhu. 2. Ocenění pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám, např.: změna právní formy společnosti, ocenění v souvislosti s poskytováním úvěru (při poskytování úvěru by bylo často žádoucí vycházet nejen z účetního pohledu na majetek a závazky, ale zpracovat i reálné ocenění), ocenění v souvislosti se sanací podniku. Metody oceňování jsou odvislé od důvodů, pro které je oceňování prováděno (Živělová, 1999). K těmto důvodům zpravidla podle Živělové (1999), patří: Koupě a prodej podniku, jeho podílů nebo částí. Zkoumání reálné bonity podniku při získávání dalšího vlastního nebo cizího kapitálu. Fúze dosud nezávislých podniků. Rozdělení podniku na menší samostatné subjekty. Transformace podniku na jinou právní formu. Uvedení podniku na kapitálový trh apod. Doporučený postup při oceňování podniku Mařík (2007), doporučuje tento postup pro oceňování podniku z hlediska potřeb podnikatelů: 1. Je třeba zpracovat strategickou a finanční analýzu podniku, aby se posoudil jeho celkový stav, postavení na trhu, konkurenční síla a zejména schopnost dlouhodobě přežít a tvořit hodnotu. Tyto analýzy jsou nutné bez ohledu na to, jaké metody ocenění budou nakonec použity. 2. Teprve na základě předchozích analýz by se měly zvolit vhodné metody ocenění

13 Přehled metod pro finanční ocenění podniku Potenciál podniku je oceněn v penězích. Výsledná hledaná hodnota se většinou opírá o použití více oceňovacích metod (Mařík, 2007). Podle Maříka (2007), existují v zásadě tři okruhy oceňovacích metod: 1. Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody), metoda diskontovaných peněžních toků (DCF), metoda kapitalizovaných čistých výnosů, kombinované (korigované) výnosové metody, metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) viz Ocenění na základě analýzy trhu (tržní metody), ocenění na základě tržní kapitalizace, srovnatelných podniků, údajů o podnicích uváděných na burzu, srovnatelných transakcí, odvětvových multiplikátorů viz Ocenění na základě analýzy majetku (majetkové ocenění), účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen, substanční hodnota na principu reprodukčních cen, substanční hodnota na principu úspory nákladů, likvidační hodnota, majetkové ocenění na principu tržních hodnot viz 2.6. Nejvhodnější je použít všechny tři základní okruhy a výsledné ocenění je tvořeno syntézou jejich výsledků. 2.2 Faktor času a rizika základní stavební kameny ocenění Oba tyto faktory se do oceňování podniku promítají především prostřednictvím diskontní míry (Mařík, 2007). Faktor času Z teoretického hlediska vymezujeme hodnotu aktiva jako současnou hodnotu budoucích čistých příjmů, které z tohoto aktiva poplynou držiteli tohoto aktiva. Tato platí jak pro jednotlivé majetkové položky, tak i pro podnik jako celek. Hovoříme zde o časové hodnotě peněz, příjem získaný dříve má větší význam, než příjem získaný později, protože jeho příjemce může získané prostředky dříve investovat a dosáhnout z nich dalšího výnosu. V důsledku této skutečnosti se nemůže při zjišťování hodnoty aktiva nebo podniku očekávaná řada budoucích příjmů přímo sečíst. Musí se nejprve všechny budoucí příjmy přepočítat k datu ocenění, tj. zjistit jejich současnou hodnotu. Teprve tyto současné hodnoty budoucích příjmů, které platí ke stejnému datu, se mohou sečíst (Mařík, 2007). Faktor rizika Riziko je chápáno jako důsledek nejednoznačnosti budoucího vývoje výnosů hospodářské činnosti. Mírou rizika je velikost rozptylu očekávaných výnosů,

14 respektive směrodatné odchylky těchto výnosů. Kromě velikosti plateb plynoucích z oceňovaného aktiva a časového okamžiku, kdy platby držitel aktiva získá, je pro výslednou hodnotu důležitá i pravděpodobnost, s jakou částkou nastanou. Hodnota aktiva bude vyšší, pokud jsou očekávané příjmy poměrně jisté, a naopak hodnota bude tím nižší, čím vyšším rizikem jsou tyto příjmy zatíženy (Mařík, 2007). Dva typy členění rizik dle Maříkové (2007): 1. Členění na riziko obchodní a finanční, které bude užitečné tam, kde se bude chtít sestavit riziková přirážka v rámci diskontní míry podle jednotlivých dílčích rizik. 2. Členění na riziko systematické a nesystematické, kterému se musí rozumět ve vztahu k účelu, pro který má dané ocenění, a tím i diskontní míra sloužit. Výchozím bodem je kvalita vrcholového řízení, jejímž prostřednictvím lze rizika ovlivňovat. Riziko slouží jako vhodné východisko pro kalkulaci diskontní míry (Mařík, 2007). Obchodní riziko Je dáno proměnlivostí čistých výnosů, která je způsobena jednak proměnlivostí prodeje tj. prodejní riziko a úrovní fixních provozních nákladů tj. provozní riziko. Celkové obchodí riziko se nejlépe změří pomocí variačního koeficientu provozních výsledků hospodaření (Maříková, 2007). Prodejní riziko spočívá v tom, že očekávaný zisk nebude dosažen v důsledku vývoje situace na trhu. Lze měřit pomocí rozptylu tržeb. Provozní riziko je ovlivněno provozní pákou. Jedná se o podíl fixních provozních nákladů na celkových provozních nákladech. Fixní náklady nereagují pružně na změny prodeje a výsledky hospodaření budou citlivé na změnu prodeje. Větší výkyvy zisku znamenají větší riziko (Maříková, 2007). Finanční riziko Závislé na velikosti fixních finančních nákladů. Jsou to především nákladové úroky, leasingové splátky, dividendy z prioritních akcií apod. Pro měření lze využít různých ukazatelů např. zadluženost, likviditu, finanční páku atd. (Maříková, 2007) Diskontní míra Je nástroj, pomocí kterého se zpravidla do hodnoty podniku promítá faktor času a faktor rizika. Jedná se o míru výnosnosti užívanou pro přepočet peněžní částky, která má být vydána nebo přijata v budoucnosti, na současnou hodnotu této částky. Také se jedná o očekávanou výnosnost investorem, při akvizici budoucího peněžního toku s ohledem na riziko spojené s možností tento výnos získat

15 Kalkulovat výnosnost přiměřenou riziku je základním hlediskem při odvozování úrokového procenta, které potřebujeme, abychom spočítali současnou hodnotu budoucích peněžních toků (Mařík, 2007). Z pohledu podniku pak představuje náklady na kapitál, které investoři poskytli (Maříková, 2007). Dále v rámci diskontní míry je nutné vymezit pojem míra kapitalizace, která představuje dělitel použitý k převodu příjmů na hodnotu. Pokud existuje řada konkrétních ročních výnosů, budou se jednotlivé výnosy diskontovat pomocí diskontní míry (Mařík, 2007). Výnos1 Výnos2 Výnos3 Ocenění = ( 1+ diskontnímíra) ( 1+ diskontnímíra) ( 1+ diskontnímíra) +Katd. Tam, kde je pouze výchozí odhad ročního výnosu, který má trvat do nekonečna, použijeme kapitalizační míru (Mařík, 2007). Výnos1 Ocenění = kapitalizační míra Mezi diskontní a kapitalizační mírou tedy platí tento vztah dle Maříka (2007): Kapitalizační míra = Diskontní míra Očekávané tempo růstu Diskontní a kapitalizační míra se budou rovnat jen v případě, že očekáváme do nekonečna stabilní roční výnos bez jakéhokoliv růstu a ocenění tedy bude na úrovni současné hodnoty věčné renty (Mařík, 2007). Pro vypořádání se s rizikem při ocenění se v současné době nabízí tyto hlavní možnosti: 1. Pracovat s rizikovou přirážkou k bezrizikové úrokové míře, která vychází z bezrizikové úrokové míry a ta se upravuje o jistou úroveň, která by měla odpovídat míře rizika. Očekávané příjmy jsou tak zatíženy určitým rizikem a tomu odpovídá i výše kalkulované úrokové míry (Mařík, 2007). 2. Použít jistotní ekvivalenty výnosů, kdy omezíme očekávanou výnosovou míru jen na její bezrizikovou část. Potom je však třeba vyloučit riziko i z očekávaných příjmů. Očekávané výnosy nahradíme jejich jistotním ekvivalentem. Zjednodušeně řečeno, kalkulovaná úroková míra by měla být zatížena stejným rizikem jako příjmy, které budou použity pro výpočet ocenění (Mařík, 2007). Postup při výpočtu nákladů celkového kapitálu 1. Kapitálová struktura pro diskontní míru Kapitálová struktura se v průběhu dalšího vývoje bude měnit. Při oceňování podniku se tedy vychází z budoucí kapitálové struktury (Živělová, 1999)

16 Kapitálovou strukturu zjišťujeme na základě tržních, nikoliv účetních hodnot. Včetně tržní hodnoty vlastního kapitálu, ale toto je cílem všech výpočtů oceňování. Někdo tvrdí, že lze použít i účetní hodnoty. Účetní hodnota je spolehlivější, a pokud podnik nemá obchodovatelné akcie, je těžké zjišťovat tržní hodnotu. Dále lze využít strategie proměnlivé kapitálové struktury nebo udržení stabilní kapitálové struktury po celou dobu (Maříková, 2007). Existují různé způsoby stanovení struktury kapitálu podle Maříka (2007): Účetní struktura by pro výpočet WACC neměla být používána. Pouze jako výchozí struktura pro iterační postup. Cílovou strukturu (orientační) je možné použít, v praxi je to nejobvyklejší způsob určování vah pro WACC. Jedná se o odhad tržní struktury, který může být i chybný. Je nutné určit tržní ceny jednotlivých složek kapitálu. Iterační postup vychází z odhadu výchozí struktury, který je stejný jako u použití cílové struktury. Následně se vypočte diskontní míra a zní plynoucí hodnota podniku jak brutto tak netto. Z výsledků se propočte podíl vlastního a cizího kapitálu. Získaná struktura se bude lišit od výchozího předpokladu. Opět se vypočte diskontní míra ze získané struktury a z ní plynoucí ocenění podniku. Postup se opakuje, dokud se rozdíl mezi zadanou a získanou strukturou nesníží na přijatelnou hodnotu (Maříková, 2007). 2. Určíme náklady na cizí kapitál Do cizího kapitálu patří bankovní úvěry, obligace, leasingové financování, atd. Nezahrnují se však neúročená pasiva, která jsou reprezentována např. závazky vůči dodavatelům (Maříková, 2007). Náklady představují vážený průměr z efektivních úrokových sazeb. Po použití vzorce uvedeného níže, se bude jednat o náklady očištěné o daň, které při výpočtu průměrných vážených nákladů kapitálu nemohou být znovu násobeny výrazem (1 - daň). Jedná se o obecný zápis pro výpočet výnosu do doby splatnosti dluhu, který se může použít pro jakýkoli typ úročeného cizího kapitálu (Mařík, 2007). Pro výpočet efektivní úrokové míry platí základní vzorec dle Maříkové (2007): D = n U t ( 1 d ) t ( i) t= S t, kde D = čistá částka peněz získaná výpůjčkou, U t = úrokové platby, d = sazba daně z příjmů, S t = splátka dluhu za dohodnutý časový interval, n = počet období, kdy jsou prováděny platby z dluhu,

17 i = hledaná úroková míra, pro kterou je rovnice splněna a která vyjadřuje výši efektivního úroku. U dluhopisů se za náklady cizího kapitálu standardně dosazuje výnosnost těchto dluhopisů ve formě výnosu do doby splatnosti (efektivní úroková míra), na bázi vnitřního výnosového procenta. Nebo lze použít alternativní postup založený na datech tržních. Jedná se o součet bezrizikové výnosové míry a rizikové přirážky (Mařík, 2007). n = r + RP, kde CK f CK n CK = náklady cizího kapitálu, r f = bezriziková výnosová míra na úrovni výnosnosti státních dluhopisů s obdobnou dobou splatnosti, jako má posuzovaný dluh, RP CK = riziková přirážka pro cizí kapitál stanovená podle ratingu daného dluhu. Pro bankovní úvěry se používá v praxi obvykle úroková míra placená podnikem. U leasingového financování se jedná také o princip vnitřního výnosového procenta (Maříková, 2007). Hodnota předmětu leasingu = n t=1 3. Určíme náklady na vlastní kapitál Leasingová platba t ( 1+i) Náklady na tento kapitál jsou dány výnosovým očekáváním příslušných investorů. Očekávaná míra výnosu je dána, buď expertním odhadem, nebo je možno využít různých pomocných technik. Pro české podniky se jeví jako nejoptimálnější odhad ve výši průměrné rentability vlastního kapitálu v příslušném odvětví národního hospodářství (Živělová, 1999). U tržní hodnoty by se kalkulace diskontní míry měla opírat o data z kapitálových trhů. U investiční hodnoty je stanovena přímo klientem nebo ji investor odhadne podle konkrétní situace daného investora. U objektivizované hodnoty je diskontní míra stanovena z nesporných dat většinou v podobě CAPM (Maříková, 2007). 4. Propočteme průměrné vážené náklady kapitálu Průměrné vážené náklady kapitálu představují průměrný výdaj, který musí podnik zaplatit za získání všech druhů kapitálu. Je na oceňovateli, zda vypočtené průměrné vážené náklady kapitálu upraví o specifické riziko, či ponechá ve vypočtené výši (Živělová, 1999). Obecný vzorec pro průměrné vážené náklady kapitálu podle Maříkové (2007): CK VK WACC = nck ( 1 - d ) + nvk ( Z ), kde K K

18 n CK = náklady na cizí kapitál, očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku, d = sazba daně z příjmu platná pro oceňovaný subjekt (náklady CK, by ale měly být sníženy o daňový štít jen tehdy, pokud jsou v daném případě plněny podmínky daňové uznatelnosti úroků podle zákona o dani z příjmů a podnik má pro jejich uplatnění dostatečný výsledek hospodaření), CK = tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku (pouze úročeného), n VK (Z ) = náklady na vlastní kapitál, očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku při dané úrovni zadlužení podniku, VK = tržní hodnota vlastního kapitálu, K = celková tržní hodnota investovaného kapitálu, K = VK+CK. 2.3 Postup při oceňování podniku Podle Maříka (2007), je třeba modifikovat postup ocenění podle konkrétních podmínek, tj. především podle konkrétního podnětu k ocenění, kategorie zjišťované hodnoty, zvolených metod, dostupných dat atd Sběr vstupních dat Ocenění je především otázkou přiměřených vstupních dat. Potřebná data lze shrnout do několika skupin. Základní data o podniku jako data identifikující podnik. Dále název, právní forma, IČ, předmět podnikání, základní řídící struktura podniku a informace o historii podniku. Ekonomická data představují jednotlivé účetní výkazy za poslední dobu, výroční zprávy, zprávy auditorů a také podnikové plány pokud v podniku existují. Relevantní trh představuje vymezení trhu, na kterém podnik působí. Mít přehled o segmentaci trhu a faktorech atraktivity trhu a jednotlivých faktorech vývoje je důležité. Vhodné je zjistit přímé konkurenty, možné substituty výrobků podniku. Bariéry, které nás omezují při vstupu do daného odvětví. Výroba a dodavatelé, kde je nutné zaměřit se na řízení kvality, získané certifikáty. Charakter výroby zda se jedná o hromadnou nebo zakázkovou. Údaje o stavu dlouhodobého majetku, investice do budoucna další modernizace a rozšiřování. Dále informace o dodavatelích, strukturách dodávek a míra závislosti podniku na nich. Údaje o pracovnících, jejich fluktuace, produktivita práce personální náklady a další (Mařík, 2007). Dále navazuje analýza dat, která obsahuje mnoho dílčích analýz, viz

19 2.3.2 Strategická analýza Hlavní funkcí strategické analýzy je vymezit celkový výnosový potenciál oceňovaného podniku. Výnosový potenciál je závislý na vnějším a vnitřním potenciálu. Vnější potenciál lze kvalitativně vyjádřit šancemi a riziky, které nabízí podnikatelské prostředí, ve kterém se pohybuje oceňovaný podnik. Při analýze vnitřního potenciálu jde o to zjistit, do jaké míry je podnik schopen využít šance vnějšího prostředí a čelit jeho rizikům. Výsledkem vnitřního potenciálu je souhrn jeho hlavních silných a slabých stránek s důrazem na otázku, zda podnik má nějakou podstatnou konkurenční výhodu (Mařík, 2007). Podle Maříka (2007), by výsledky analýzy měly odpovědět alespoň na tři hlavní otázky: 1. Jaké jsou perspektivy podniku z dlouhodobého hlediska? Odhadci téměř automaticky pracují s předpokladem trvalého pokračování podniku (předpoklad going koncern). Going koncern ovšem není předpoklad, který lze přijmout automaticky. Naopak, jedná se o předpoklad, který je třeba natolik doložit, aby byl skutečně důvěryhodný. 2. Jaký vývoj trhu, konkurence a především vývoj podnikových tržeb lze v souvislosti s odpovědí na první otázku očekávat? U podniků, kde lze předpokládat pokračující hodnotu, je rozhodující při ocenění stanovit dlouhodobou prognózu tržeb. 3. Jaká rizika jsou s podnikem spojena? Nejčastěji budou rizika tvořit argumenty při volbě diskontní míry v rámci výnosového ocenění. Při sestavování strategické analýzy podle Maříka (2007), lze postupovat tímto způsobem: 1. Vyčíslí se relevantní trh, jeho analýza a prognóza neboli analýza vnějšího potenciálu Jedná se nejprve o vymezení trhu příslušného pro oceňovaný podnik z hlediska věcného, území, zákazníků a konkurentů. Hledáme data o velikosti trhu odhadovaná na základě velikosti poptávky tj. na základě celkových prodejů a spotřeby. Dosavadní tempo rozvoje trhu je výchozí základnou pro odhad temp budoucích, a tím i pro prognózu tržeb oceňovaného podniku. Na řadu přichází souhrnné hodnocení atraktivity odvětví (analýza atraktivity trhu), je nutné stanovit kritéria hodnocení a stanovit šance a rizika spojená s daným trhem, která poskytnou podklady pro stanovení rizikové přirážky a diskontní míru (Mařík, 2007)

20 Na analýzu by měla navázat prognóza vývoje trhu, která spočívá při tržním ocenění ve stanovení hlavních faktorů, které na vývoj trhu působí např. národohospodářské, obecné faktory poptávky a faktory specifické pro konkrétní skupinu produktů (módní trendy, atd.). Nejlepším postupem, by bylo objednat marketingovou studii relevantního trhu. Pokud to není možné, tak využít vlastní úvahy a použít vhodných statistických metod (Mařík, 2007). Analýza časových řad a jejich extrapolace opírá se o analýzu časové řady dosavadního vývoje tržeb na trhu. Technikami jsou vyrovnání dosavadního vývoje vhodnou funkcí, rozbor pomocí indexů a klouzavých průměrů a další vhodné statistické nástroje. Příklady funkcí: x = a + b t(lineární funkce) 2 x = a + b t + c t (mocninná funkce), kde t x = a c (exponenciální funkce) x je výše tržeb za trh jako celek, t je časové období (pořadí roku), a, b, c jsou konstanty. Jednoduchá a vícenásobná regresní analýza, pomocí které se může modelovat vztah mezi velikostí poptávky a různými faktory, které tuto poptávku ovlivňují. Např. x = a + b f1 + c f 2 + L, kde f1 může být např. HDP, f 2 úroveň cen atd. (Mařík, 2007). Na konci analýz je vhodné vytvořit předpoklad očekávaného vývoje trhu v dalším období, pro které už nebyly prováděny explicitní analýzy. Pro toto následné období je již obvykle nutné předpokládat stabilní tempo vývoje. Toto dlouhodobé stabilní tempo by přitom mělo plynule navazovat na vývoj trhu, který byl naprognózován pro první roky budoucnosti (Mařík, 2007). 2. Vytvoří se analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku Klade si za cíl odhadnout vývoj tržních podílů oceňovaného podniku do budoucnosti. Stanovení dosavadních tržních podílů oceňovaného podniku se určí jako poměr jeho tržeb a odhadnuté velikosti trhu. Vhodné, je také sestavit vývojovou řadu tržních podílů v čase. Následuje identifikace konkurentů obvykle tří hlavních. Nutné je shrnutí základních parametrů o jejich hospodaření. Analýza vnitřního potenciálu podniku a hlavních faktorů jeho konkurenční síly spočívá v posouzení, do jaké míry je podnik schopen využít šance plynoucí z rozvoje trhu a celého okolí a do jaké míry je schopen účinně čelit konkurenci a možným hrozbám. Na konci je nutné udělat prognózu tržních podílů do budoucna (Mařík, 2007). 3. Prognóza tržeb oceňovaného podniku Provádí se z předchozích analýz a dále z výsledků analýzy časových řad tržeb oceňované firmy za minulost a jejich extrapolace (Mařík, 2007)

21 2.3.3 Finanční analýza pro zjištění finančního zdraví podniku Finanční analýza patří k nejdůležitějším nástrojům finančního řízení, a proto se bez ní neobejde samozřejmě ani ocenění podniku (Mařík, 2007). Obecně je cílem finanční analýzy provést za pomoci specifických metodických postupů diagnózu finančního hospodaření firmy, odhalit případné poruchy v době, kdy je možno je ještě bez větších dopadů napravit a ukázat i na silné stránky, kterých může podnik naopak využít (Živělová, 1998). V rámci ocenění podniku by finanční analýza měla plnit dvě základní funkce. Měla by prověřit finanční zdraví podniku a vytvořit základ pro finanční plán, ze kterého je pak vyvozována výnosová hodnota. Z analýzy je nutné doplnit závěry o perspektivnosti podniku a rizika, která mohou být spojena s podnikem (Mařík, 2007). Údaje pro finanční analýzu lze získat ze tří oblastí. Finanční informace, které zahrnují výkazy a výroční zprávy, vnitropodnikové informace, prognózy finančních analytiků a vedení firmy, burzovní informace, zprávy o vývoji měnových relací a úrokových měr. Kvantifikovatelné nefinanční informace obsahující firemní statistiky produkce, odbytu, zaměstnanosti, prospekty, normy spotřeby a interní směrnice. Nekvantifikovatelné informace představující zprávy vedoucích pracovníků jednotlivých útvarů, komentáře manažerů odborného tisku, nezávislá hodnocení, prognózy (Dluhošová, 2006). Základním metodickým nástrojem a formou vztahu, jsou poměrové ukazatele. Vznikají jako poměr dvou absolutních ukazatelů. Výhodou je redukce absolutního údaje lišícího se podle velikosti firem na společnou bázi. Jedná se o vhodný způsob jak srovnat aktuální finanční informace dané firmy k jejím historickým datům. Finanční analýza nejčastěji zahrnuje horizontální a vertikální analýzu, analýzu poměrových ukazatelů, pyramidových soustav ukazatelů a predikci finanční tísně podniku (Živělová, 1998). Pro ocenění podniku je důležitá analýza poměrových ukazatelů, která zahrnuje ukazatele zadluženosti, platební schopnosti, aktivity a rentability. Ukazatele zadluženosti Jedná se o ukazatele řízení dluhu. Vypovídají o tom jak je firma financována cizími finančními zdroji. Hodnotí finanční strukturu podniku (Živělová, 1998). Jedná se o ukazatele dlouhodobé finanční rovnováhy. cizízdroje Zadluženost = 100 aktiva celkem

22 celkovézávazky + leasingových splátek Zadluženost = aktiva celkem + hodnota pronájmů Čím vyšší je hodnota tohoto ukazatele, tím vyšší je zadluženost celkového majetku podniku a tím vyšší riziko věřitelů (Živělová, 1998). Zadluženost sama o sobě není negativní charakteristikou podniku, neboť není nezbytné, aby podnik využíval k financování své činnosti pouze vlastní kapitál (Dluhošová, 2006). Dlouhodobá dlouhodobé závazky zadluženost = 100 aktiva celkem Krátkodobá zadluženost = krátkodobé závazky 100 aktiva celkem Ukazatele zadluženosti by měly vykazovat klesající trend. Mírasamofinancování = vlastní kapitál 100 aktiva celkem Vyjadřuje proporci, v jaké jsou aktiva podniku financována penězi vlastníků. Používá se pro hodnocení hospodářské i finanční stability podniku (Živělová, 1998). Obecně platí, že zvyšování tohoto ukazatele znamená upevňování finanční stability. Ale naopak neúměrně vysoký ukazatel může vést k poklesu výnosnosti vložených prostředků (Dluhošová, 2006). Finan ční aktiva celkem páka = vlastní zdroje Převrácená hodnota míry samofinancování. Odráží vliv změn zadluženosti podniku ve změnách rentability vloženého kapitálu. Tento ukazatel by měl vykazovat stabilní trend. (Živělová, 1998) Podkapital izování dlouhodobé závazky + vlastníkapitál = stálá aktiva Je velmi nebezpečné mít tento ukazatel nižší než 1 (Živělová, 1998). Stálá aktiva firmy, její dlouhodobý hmotný a dlouhodobý nehmotný majetek, by měla být kryta dlouhodobými zdroji. Čím vyšší ukazatel tím lepší stabilita (Dluhošová, 2006). celkové závazky Dluh na vlastním kapitálu = vlastníkapitál Tento ukazatel roste s podílem závazků ve finanční struktuře podniku (Živělová, 1998)

23 Závisí na fázi vývoje firmy a postoji vlastníků k riziku. Měl by se pohybovat pro stabilní firmy v rozmezí od 80 % do 120 % (Dluhošová, 2006). Úrokové krytí = zisk před zadaněním a úroky nákladové úroky Vyjadřuje, kolikrát vytvořený zisk před odpočtem úroků a daní převyšuje úrokové platby. Čím vyšší hodnota tohoto ukazatele tím lepší. Pod 3 špatné nad 8 bezproblémový podnik (Živělová, 1998). cizí kapitál -peněžní prostředky Dobasplacenídluhů = provozní cash flow Ukazatele platební schopnosti (likvidity) Jedná se o schopnost podniku hradit včas své závazky (Živělová, 1998). Tyto ukazatele jsou jednoduché srozumitelné a velmi rozšířené. Na druhé straně jsou statické a závisí na způsobu ocenění aktiv a pasiv. Slouží pro první orientaci (Mařík, 2007). B ěžná likvidita = oběžnáaktiva krátkodobé závazky Tento ukazatel říká kolika Kč oběžného majetku je kryta 1 Kč krátkodobých závazků podniku, což udává, kolikrát je podnik schopen uspokojit své věřitele, pokud by v daném okamžiku proměnil všechna svá oběžná aktiva v hotovost (Živělová, 1998). Za přiměřenou výši tohoto ukazatele se považuje rozmezí od 1,5 do 2,5. Trend tohoto ukazatele by měl být stabilní (Dluhošová, 2006). Pohotová likvidita = aktiva-zásoboběžná krátkodobé závazky Nižší hodnota pohotové likvidity než likvidity běžné ukazuje na nadměrnou váhu zásob ve struktuře oběžného majetku. Vyšší hodnota svědčí o vyšším objemu pohotových peněžních prostředků, které by mohly být využít efektivněji (Živělová, 1998). Doporučená hodnota tohoto ukazatele by se měla pohybovat v rozmezí od 1 do 1,5. Růst by měl signalizovat předpokládané zlepšení finanční a platební situace (Dluhošová, 2006). Okam žitá likvidita = Cash flow likvidita = peněžní prostředky krátkodobé závazky cash flow krátkodobé závazky

24 Jedná se o schopnost hradit krátkodobé závazky z peněžních toků (Živělová, 1998). Trend by měl být rostoucí. Pracovníkapitál = Oběžná aktiva Krátkodobý cizíkapitál Jde o hrubou míru potenciální hotovosti podniku (Živělová, 1998). Jedná se o část oběžného majetku, která se během roku přemění v pohotové peněžní prostředky a po splacení krátkodobých závazků může být použita k uskutečnění podnikových záměrů. Část oběžného majetku je kryta dlouhodobými zdroji (Dluhošová, 2006). Ukazatele aktivity Ukazují na efektivnost, s jakou podnik řídí svůj majetek (aktiva). Jedná se o relativní vázanost kapitálu v jednotlivých formách majetku. Mají buď podobu rychlosti obratu, která říká, kolikrát se příslušná složka podnikového majetku přemění ve sledovaném období v peněžní prostředky nebo doby obratu, vyjadřující, jak dlouho tato přeměna trvá (Živělová, 1998). Obrat celkových aktiv roční tržby = aktiva celkem Měří efektivnost využití veškerých aktiv v podniku. Zhodnocení stálých i oběžných aktiv (Živělová, 1998). Čím vyšší ukazatel tím efektivnější využívání majetku. tržby Obrat DHM = dlouhodobý hmotný majetek v zůstatkových cenách Jedná se o ukazatel efektivnosti a intenzity využívání budov, strojů, zařízení, dopravních prostředků a dalšího hmotného investičního majetku (Živělová, 1998). Obrat oběžných aktiv = tržby oběžná aktiva Obrat zásob = tržby zásoby Tento ukazatel udává, kolikrát za rok se zásoby přemění v ostatní formy oběžného majetku až po opětovný nákup zásob (Živělová, 1998). Doba obratu zásob = 365 obratzásob Udává, jak dlouho jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob. Jedná se o intenzitu využití zásob (Živělová, 1998). Rychlost obratu pohledávek = tržby průměrný stav pohledávek

25 Udává počet obrátek, tedy transformaci pohledávek v hotové peníze (Živělová, 1998). 365 Doba obratu pohledávek = obratpohledávek Jedná se o dobu, po kterou musí podnik v průměru čekat, než obdrží platby od svých odběratelů (Živělová, 1998). Obrat závazků = tržby závazky 365 Doba obratu závazků = obratzávazků Vyjadřuje dobu, za kterou průměrně podnik hradí své závazky vůči dodavatelům (Živělová, 1998). Ukazatele rentability (výnosnosti) Měří celkovou účinnost řízení podniku. Jedná se o vrcholové ukazatele efektivnosti podniku. Je měřítkem schopnosti podniku vytvářet nové zdroje, dosahovat zisky použitím investovaného kapitálu (Živělová, 1998). HV po zdanění + nákladové úroky ROA = celková aktiva ( 1- sazba danízpříjmů) 100 Rentabilita celkového vloženého kapitálu (ROA), vyjadřuje celkovou efektivnost podnikání (Živělová, 1998). U tohoto ukazatele je vhodný zvyšující se trend. zisk po zdanění ROE = 100 vlastníkapitál Rentabilita vlastního kapitálu (ROE), vyjadřuje výnosnost kapitálu vloženého vlastníky podniku. Pro vlastníky podniku je tento ukazatel klíčovým měřítkem toho, jak byly prostředky, které do podniku vložili, zhodnoceny (Živělová, 1998). Předpokladem je, zvyšující se trend. HV po zdanění + nákladové úroky ROCE = dlouhodobé cizí zdroje ibank. úvěrů ( 1- sazba danízpříjmu) + vlastníkapitál Rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu (ROCE), umožňuje posoudit výnosnost dlouhodobě investovaného kapitálu (Živělová, 1998). Předpokladem je, zvyšující se trend. Ukazatele tržní hodnoty Vyjadřují, jak je trhem (burzou, investory) hodnocena minulá činnost podniku a jeho budoucí výhled. Jsou výsledkem úrovně všech výše uvedených

26 oblastí likvidity podniku, využití aktiv, využití dluhů a výnosnosti podniku (Synek, 2002). Vybrané ukazatele podle Synka (2002): Pom ěr cenyakciekziskunaakciip/e = tržní cena akcie čistýziskna1akcii Kurz akcie tržní cena akcie = nominální hodnota akcie Čiský zisk na akciieps = čistý zisk početakcií Rozdělení aktiv podniku na provozně potřebná a nepotřebná Takového členění aktiv podniku je vhodné udělat vždy, pokud to dostupné informace umožňují. Jedná se o vyčíslení majetku, který by bylo možné odprodat, aniž by se to dotklo hlavního provozu firmy. Vychází se z předpokladu, že podnik má jedno základní podnikatelské zaměření, pro které byl zřízen. Aktiva, která podnik nutně potřebuje, pro svoji hlavní činnost se nazývají aktiva provozně nutná. Všechna ostatní aktiva označíme jako aktiva provozně nenutná nebo též neprovozní. Pokud je to jen trochu možné, mělo by být rozdělení aktiv oceňovaného podniku na provozně nutná a nenutná provedeno. Zároveň s tím by měly být z výnosů a nákladů vyřazeny výnosy a náklady související s těmito provozně nepotřebnými aktivy (Mařík, 2007). Nejčastějšími provozně nepotřebnými aktivy jsou krátkodobý finanční majetek (peníze 211 a účty v bankách 221, které jsou vyšší, než co je z hlediska běžného provozu nutné; krátkodobé c. p. a podíly 251, 253, atd.), dlouhodobý finanční majetek, který má portfoliový charakter, tj. pouze uložení peněz a nemají přímou vazbu k základní činnosti podniku (např. podíly v ovládaných a řízených osobách 061, ostatní cenné papíry a podíly 063, dluhové cenné papíry držené do splatnosti 065, ostatní dlouhodobý finanční majetek 069) a ostatní provozně nepotřebná aktiva (např. velké zásoby, nadbytečné kapacity, služební byty, atd.) (Mařík, 2007). Na základě tohoto rozčlenění se později stanovuje, provozně nutný investovaný kapitál viz Analýza a prognóza generátorů hodnoty a předběžné ocenění Pojem generátory hodnoty se začal objevovat v odborné literatuře v USA v souvislosti s konceptem akcionářské hodnoty (shareholder value). Rozumí se jimi soubor několika základních podnikohospodářských veličin, které ve svém

27 souhrnu určují hodnotu podniku. Nejčastěji pracujeme s těmito generátory hodnoty: Tržby (obrat) a jejich růst, marže provozního zisku, investice do pracovního kapitálu, investice do dlouhodobého provozně nutného majetku, diskontní míra, způsob financování a nakonec doba, po kterou předpokládáme generování pozitivního peněžního toku (Mařík, 2007). Na základě těchto předpokladů jde udělat orientační ocenění na základě generátorů hodnoty. Generátory hodnoty lze přímo použít k prvnímu odhadu hodnoty podniku samozřejmě pokud jsou zdůvodněny finanční analýzou. Toto ocenění je založeno na principu peněžních toků (Mařík, 2007). Tržby Předpokládané tržby podniku by měly být, získány z výsledků strategické analýzy viz Provozní zisková marže Jedná se o poměr korigovaného provozního výsledků hospodaření před daněmi (KPVH viz 2.4.1) a tržeb. Provozní zisková marže = KPVH před daněmi tržby Následující postup dle Maříka (2007): 1. Za minulé roky vypočítáme korigovaný provozní výsledek z provozu před daní (nejlépe před odpočtem odpisů) a z něho odvozenou ziskovou marži v procentním vyjádření. 2. Minulou ziskovou marži a faktory, které na ni působí, podrobíme analýze, a to zejména v souladu s konkurenční pozicí podniku. 3. Na základě provedené analýzy odhadneme, jak budou hlavní faktory ovlivňující ziskovou marži působit do budoucnosti, a v souladu s těmito úvahami uděláme odhad budoucích hodnot ziskové marže v procentním vyjádření. 4. Dopočítáme korigovaný provozní zisk v budoucích letech jako součin již dříve naprognózovaných tržeb a odhadnuté ziskové marže. Pracovní kapitál Pracuje se s upraveným pracovním kapitálem (PK), od oběžných aktiv nebudeme, odečítat krátkodobý cizí kapitál, ale neúročený cizí kapitál, odečteme krátkodobé závazky, ale nebudeme odečítat běžné bankovní úvěry; všechny veličiny se uvedou pouze v rozsahu provozně nutném (Mařík, 2007)

28 Výpočet upraveného pracovního kapitálu dle Maříka (2007): Krátkodobý finanční majetek + Zásoby + Pohledávky Neúročené závazky + Ostatní aktiva (časové rozlišení aktivní) Ostatní pasiva (časové rozlišení pasivní) = Pracovní kapitál Z propočtů by měl být získán koeficient náročnosti růstu tržeb (X) na pracovní kapitál WC (WC) ve tvaru k WC =. X Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Investice se nevyvíjejí vždy plynulým způsobem, je nutné použít např. extrapolaci. Lze využít přístupu založeného na odpisech, globální přístup a přístup podle hlavních položek (Mařík, 2007). Je dobré propočítat nakonec koeficient náročnosti růstu tržeb na růst investičního provozně nutný dlouhodobý majetek majetku dle vzorce, k DMx =. tržby Volné peněžní toky pro jednotlivé roky podle Maříka (2007): ( 1 + g) r ( 1-d) -X g ( k k ) FCF. +, kde t = Xt-1 ZPx t-1 X = velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky, g = tempo růstu tržeb, WC r ZPx = provozní zisková marže propočtená z korigovaného výsledku hospodaření, DMx d = sazba daně z korigovaného výsledku hospodaření, k WC = koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu, k DMx = koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku, t = rok