MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ ÚSTAV PODNIKOVÉ EKONOMIKY

Transkript

1 MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ ÚSTAV PODNIKOVÉ EKONOMIKY Stanovení hodnoty společnosti FERONA, a. s. DIPLOMOVÁ PRÁCE Vedoucí práce Ing. Michaela Beranová, Ph.D. Autor práce Bc. Marta Gašpárková BRNO 2010

2 PROHLÁŠENÍ: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Stanovení hodnoty společnosti FERONA, a. s. vypracovala samostatně pod vedením vedoucí diplomové práce. Všechny zdroje a literaturu, ze které jsem při vypracování čerpala, v práci řádně cituji a uvádím úplný odkaz na příslušný zdroj. V Brně dne Podpis

3 PODĚKOVÁNÍ: Děkuji vedoucí diplomové práce Ing. Michaele Beranové, Ph.D. za ochotu, cenné rady a připomínky, které mi poskytovala v průběhu zpracování diplomové práce.

4 ABSTRACT Bc. Gašpárková M. Assess the value of company FERONA, a. s. Diplomová práce. Brno, 2010 The aim of the thesis is to take stock of basic methodologies for the valuation of businesses and apply selected methods for determining the value of the selected company. The first part deals with the theoretical interpretation defines the basic terms related to business valuation and the most frequently used valuation methods The second part is practical, focused on the actual valuation of the company FERONA, as, using methods yield DCF entity and EVA entity. At the end of thesis will be applied above the valuation method and set the resulting value of the firm Key words: market value, strategic analysis, financial analysis, Discounted cah flow, Economic value added. ABSTRAKT Bc. Gašpárková M. Stanovení hodnoty společnosti FERONA, a. s.. Diplomová práce. Brno, 2010 Cílem diplomové práce je provést shrnutí základních metodických postupů při oceňování podniků a aplikovat vybrané metody při stanovení hodnoty vybraného podniku. První část se zabývá teoretickým výkladem, definuje základní pojmy týkající se oceňování podniku a nejčastěji používanými metodami oceňování. Druhá část je praktická, zaměřená na samotné ocenění podniku FERONA, a.s., s použitím výnosových metod DCF entity a EVA entity. V závěru diplomové práce budou aplikovány výše zmíněné metody ocenění a stanovena výsledná hodnota podniku. Klíčová slova: tržní hodnota, strategická analýza, finanční analýza, diskontované cash flow, ekonomická přidaná hodnota.

5 OBSAH I. ÚVOD... 8 II. CÍL PRÁCE A METODIKA... 9 III.LITERÁRNÍ REŠERŠE...11 III.1. Problematika oceňování, základní pojmy...11 III.2. Právní předpisy a standardy oceňování...13 III.3. Postup vlastního ocenění podniku...14 III.4. Strategická analýza...14 III.5. Finanční analýza...16 III.6. Čistá současná hodnota a riziko oceňování...20 III.7. Diskontní míra, kalkulovaná úroková míra, náklady na kapitál...21 III.8. Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná...25 III.9. Generátory hodnoty...26 III.10. Metody oceňování podniku...28 III Metoda diskontovaných peněžních toků...29 III Metoda ekonomické přidané hodnoty...32 IV. VLASTNÍ PRÁCE...35 IV.1. Účel a předmět ocenění podniku...35 IV.2. Strategická analýza...38 IV.2.1. Relevantní trh a základní charakteristiky trhu...38 IV.2.2. Analýza vnějšího prostředí...43 IV.2.3. Analýza vnitřního prostředí...52 IV.2.4. Perspektivnost podniku...56 IV.2.5. Prognóza tržeb...57 IV.3. Finanční analýza...58 IV.3.1. Analýza absolutních ukazatelů...58 IV.3.2. Analýza poměrových ukazatelů...65

6 IV.3.3. Analýza perspektivnosti podniku do budoucnosti...69 IV.3.4. Spider analýza...70 IV.4. Diskontní míra...71 IV.5. Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná...74 IV.6. Analýza a prognóza generátorů hodnoty...74 IV.6.7. Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty...79 IV.6.8. Aplikace výnosové metody...80 V. DISKUSE NAD VÝSLEDKY...83 VI. ZÁVĚR...85 VII. LITERATURA...88 VIII. SEZNAM OBRÁZKŮ,TABULEK A GRAFŮ...90 IX. SEZNAM PŘÍLOH...91

7 I.ÚVOD I. ÚVOD Oceňování bylo v České republice po dlouhou dobu neznámým pojmem. Přechod k decentralizovanému řízení hospodářství, postupné otevírání se světovému trhu, vstup do Evropské unie s sebou přinesly potřebu standardizovat oceňovací postupy, které by byly schopné určit nejenom sumární reálnou hodnotu podniku, ale i hodnoty jednotlivých částí majetku či operací společnosti. Přitom důvodem, proč oceňovat, není jen samotná koupě či prodej firmy. Je potřeba si uvědomit, že v dnešní době rozvíjejících se tržních příležitostí je problematika oceňování velmi aktuálním tématem. Společnostem se otevírají různé možnosti, jak zvyšovat svůj ekonomický potenciál, jsou to například různé formy kooperace, fúzí, změny právních forem apod. V čase ekonomické finanční krize se nastoluje otázka, zda stávající podniky vydrží v této nepříznivé situaci a nehrozí jim do budoucna úpadek. Riziko konkurzu tak může hrozit i poměrně dobře prosperujícím společnostem více než kdy před tím, což je dalším důvodem ke stanovení hodnoty podniku. Je jen na managementu podniku, aby případné riziko konkurzu včas analyzoval a mohl tak promptně reagovat na tuto nepříznivou situaci. Investor, který přichází na trh, jedná vždy racionálně, aby co nejlépe investoval své volné finanční prostředky pro dosažení maximálního zisku při minimálním riziku. Proto oceňování sebou přináší zejména analyzování těch faktorů, které by mohly společnost ovlivnit do budoucna. Tedy nejenom vykazovaná účetní hodnota, ale i další aspekty jako jsou například změna managementu, restrukturalizace společnosti, má vliv na výši podniku, jak ji vnímá a je ochoten investor akceptovat. Pro účely stanovení hodnoty podniku je nezbytné řídit se všeobecně závaznými právními předpisy, kterými jsou občanský a obchodní zákoník, zákon o cenných papírech, exekuční zákon a mnoho dalších. Je zřejmé, že tato problematika potřebuje uznávané odborníky a specialisty, kteří mají velmi dobrý všeobecný přehled a umí se velmi dobře orientovat na trhu, v politice, mezinárodních vztazích, mikroekonomii, makroekonomii a pro potřeby jednotlivých výpočtů by měli mít rovněž základní znalosti statisticko-ekonomických metod. Dnes již existují vysoce specializované instituce, které se selektují výhradně na problematiku oceňování, což samozřejmě ulehčuje práci pro podnikatele, akcionáře, věřitele či potencionální investory, kteří mají zájem zjistit hodnotu svého podniku na trhu. 8

8 II. CÍL PRÁCE A METODIKA II. CÍL PRÁCE A METODIKA Cílem diplomové práce je stanovit aktuální tržní hodnotu vybraného podniku, kterým je společnost FERONA, a.s. Pro splnění hlavního cíle práce je třeba nejdříve splnit dílčí cíle: Navrhnout odpovídající metodiku z hlediska splnění cíle diplomové práce. Studium teoretických východisek s využitím aktuálních literárních či jiných informačních pramenů. Analyzovat budoucí strategie společnosti s vývojovými tendencemi v rámci příslušného odvětví v ČR. Dále posoudit konkurenční schopnost společnosti s důrazem na aktivity podniku realizované ve všech fázích reprodukčního a životního cyklu. Ověřit možnosti aplikace vybraných metod oceňování v českých ekonomických podmínkách. Aplikace příslušné metody, která stanoví hodnotu podniku, bude sloužit jako doporučení pro management společnosti. Zjistit změnu hodnoty podniku v souvislosti s ekonomickou krizí v průběhu roku 2008 a po opadnutí dopadů krize začátkem roku První část diplomové práce se zabývá teoretickými východisky, výkladem základních pojmů a nejčastěji používanými metodami oceňování podniku. Materiál, který je použit pro teoretickou část je čerpán z dostupných zdrojů v tuzemsku, část práce využívá i odkazy na zahraniční publikace. Bohužel většinu informací ze zahraniční literatury není možné použít pro vlastní ocenění, neboť oceňována společnost funguje na tuzemském trhu. Na základě získaných teoretických poznatků bude možné přejít k praktické části vlastního ocenění. Tato část je považována za stěžejní v rámci celé diplomové práce. Jako první je stručně představena analyzovaná společnost zejména z pohledu její historie, předmětu podnikání a nabízeném sortimentu. V další kapitole je provedena strategická analýza, v níž bude nejdříve vymezen relevantní trh se všemi charakteristikami, které jej ovlivňují i s ohledem na možný budoucí vývoj celého trhu i samotného podniku. Výsledkem této analýzy bude získání odpovědi na otázku, které faktory nejvíce ovlivňují analyzovanou společnost. Tím bude zjištěna konkurenční pozice podniku na trhu s jeho perspektivami do budoucna. Pro 9

9 II. CÍL PRÁCE A METODIKA tuto část práce je třeba opírat se o internetové zdroje, zejména pak o informace zveřejňované institucemi jako je Ministerstvo průmyslu a obchodu, Česká národní banka, Český statistický úřad a mnoha dalšími. Na relevantních podkladech strategické analýzy bude kvantifikován očekávaný vývoj tržeb oceňované společnosti. Pro tuto problematiku jsou využity znalosti ze statistické a matematické teorie, zejména pak regresní analýza. V další kapitole je zpracována finanční analýza, ve které se posoudí celková finanční situace společnosti. Výsledkem finanční analýzy bude odhalení vnitřních faktorů, které se na celkovém vývoji podniku podílely, odhalení silných a slabých stránek jeho finančního hospodaření. Hlavním zdrojem informací pro finanční analýzu jsou výroční zprávy a údaje uvedené v účetní závěrce za roky Metodické postupy v tomto oddílu práce budou provedeny dle všeobecně uznávaných pravidel. Nejprve analýzy absolutních a poměrových ukazatelů, pak budou použity predikční bankrotní modely a spider analýza. Na podkladech strategické a finanční analýzy bude již možné přejít k samotnému ocenění. Tomu však bude ještě předcházet kalkulace úrokové míry a rozčlenění aktiv podniku na provozně nutná a nenutná, kterým budou věnovány dva samostatné oddíly. Pak následuje kapitola zabývající se vyčíslením generátorů hodnoty. V další části jsou konečně aplikovány samotné oceňovací metody, krok po kroku bude vyčíslena hodnota podniku metodou DCF entity a EVA entity. Na tuto kapitolu navazuje diskuze, ve které budou výsledky podrobeny další analýze i s možností dalšího rozšíření diplomové práce. Poslední kapitolou je závěr, ve kterém budou stručně rekapitulovány všechny analýzy provedené v rámci diplomové práce. Diplomová práce rovněž obsahuje přílohou část, která je rozdělena do pěti oddílů. 10

10 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE III.LITERÁRNÍ REŠERŠE Cílem diplomové práce je správně stanovit hodnotu podniku. Dříve než je však znalecký odhadce schopen přejít k vlastnímu oceňování, musí pochopit řadu pojmů a souvislostí mezi nimi. III.1. Problematika oceňování, základní pojmy Co nelze měřit, nelze ani řídit! [12, (str.11)] Oceňování představuje teoretickou a praktickou disciplínu, jež staví na poznatcích ekonomické teorie a praxe podnikových financí. Správný překlad není oceňování, ale ohodnocování podniku (business valuation).[5] Oceňování podniku spočívá ve shromažďování maximálního počtu informací, které umožňují vlastníku podniku stanovit jeho cenu. [14] Nemělo být být chápáno jen jako prostý součet hodnot jednotlivých aktiv, ale jako užitek (budoucí výnosy), který podnik poskytuje svému majiteli. [17] Hitem posledních desetiletí minulého století v důsledku rozvoje kapitálových trhů se stal tzv. hodnotový přístup, jehož základním vyjádřením je maximalizace tržní hodnoty podniku pro jeho vlastníky. [5] Podnik Obchodní zákoník v 5 uvádí základní definici podniku jako soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. Moderní teorie oceňování však chápou podnik jako hodnotový řetězec, v jehož rámci je opětovná proměna peněz ve formě vstupního kapitálu spojená s jeho zhodnocením v procesu tvorby výsledné hodnoty podniku. [12] Podnik disponuje ekonomickou samostatností, proto se podnikatel může svobodně rozhodovat a samostatně hospodařit se základním motivem zhodnotit svůj vložený kapitál. [6] Hodnota, cena Cena je v ekonomické teorii definována jako určitá forma směnné hodnoty vyjádřená v penězích jako všeobecném ekvivalentu. Cena je produktem trhu, je tedy výsledkem vzájemného působení nabídky a poptávky. [17] Naopak pojem hodnota nepředstavuje skutečnost, ale odhad pravděpodobné ceny. [7] V době otevřené ekonomiky trh ovlivňuje veškeré obchodní a další záležitosti, proto je potřeba vlastní hodnotu podniku doplnit pojmy dynamičtějšími, zejména jeho schopností produkovat zisk. [14] 11

11 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Hladiny hodnoty podniku Hodnota podniku je oceňována na různých hladinách. Pokud se jedná o hodnotu podniku jako celku mluví se o brutto hladině, která zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele. Netto hladina představuje ocenění na úrovni vlastníků, v principu je tak oceňován vlastní kapitál společnosti. [7] Netto hladinu definuje obchodní zákoník v 6 jako čistý obchodní majetek, který představuje obchodní majetek po odečtení závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je-li fyzickou osobou, nebo veškerých závazků, je-li právnickou osobou. Kategorie hodnoty podniku Od účelu a zadání ocenění se primárně odvíjí přiřazení správné kategorie hodnoty a následně také analytické výpočtové postupy. [5] V obecné teorii oceňování jsou rozeznávány tyto základní kategorie nebo-li standardy hodnoty, které současně představují základní přístupy k oceňování podniku: tržní hodnota, subjektivní hodnota (tj. Investiční hodnota), objektivizovaná hodnota, komplexní přístup na základě Kolínské školy. [7] Tržní hodnota (market value) je definována pro účely Standardu-Practice Statement 4.1. (RICS Appraisal and Valuation Manual) takto: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by se aktivum směňovalo k datu oceňování mezi potencionálním koupěchtivým kupujícím a prodejechtivým prodávajícím při transakci samostatných a nezávislých partnerů po náležitém marketingu, přičemž každá strana by jednala se znalostí, rozumně a bez nátlaku. [4] Existují různé výklady tržní hodnoty, avšak z pohledu ekonomické teorie se za nejpravděpodobnější považuje tvrzení, že tržní hodnota je odhadem rovnovážné ceny vyrovnávající nabídku a poptávku. [7] Většina odhadců v ČR ve svých posudcích hledá tržní hodnotu zejména v případech uvádění podniku na burzu nebo při prodeji podniku, kdy zatím není znám kupující či stávající majitel chce odhadnout, za kolik by mohl podnik pravděpodobně prodat. [8] Subjektivní hodnota nebo-li investiční hodnota představuje hodnotu z hlediska konkrétního ekonomického subjektu. Základní charakteristika investiční hodnoty je založena na odhadu budoucích peněžních příjmů téměř výhradně na základě individuálních představ řídících manažerů oceňované společnosti. Diskontní míra je pak stanovena dle alternativních možností 12

12 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE investora. Investiční hodnota je tedy dána subjektivními názory, představami a tržními podmínkami, proto bývá často subjektivní hodnota vyšší či naopak nižší než tržní hodnota. [8] Objektivizovaná hodnota představuje dle německých oceňovacích standardů IDW S1 typizovanou a jinými subjekty přezkoumatelnou výnosovou hodnotu, která je stanovena z pohledu tuzemského vlastníka. Základním předpokladem je, že společnost bude pokračovat v nezměněném konceptu při využití realistických očekávání v rámci tržních možností, rizik a dalších vlivů působících na hodnotu podniku. [7] Tento princip maximální reálnosti a reprodukovatelnosti ocenění vytváří hodnotu, kterou lze pokládat za relativně nespornou. [5] Proto by se ocenění na základě objektivizované hodnoty mělo používat pro zjišťování reálné bonity společnosti, zejména při poskytování úvěru či jiných finančních prostředků. [8] III.2. Právní předpisy a standardy oceňování Oceňování v České republice staví především na ekonomické teorii a pro vymezený okruh případů jsou uplatňovány české právní předpisy. Za nejdůležitější z nich je považován Zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku a na něj navazující vyhlášky Ministerstva financí ČR a Metodický pokyn ZNAL České národní banky. [7] Standardy oceňování evolučně reagují spontánní cestou právě na nemožnost poznat veškeré nutné vstupní údaje pro výpočet obecně platné tržní hodnoty a jejich očekávaný vývoj tím, že definují kategorie hodnoty, jejichž výsledkem je částka, kterou uživatelé oceňovací expertízy mohou interpretovat. [5] Proto se řada znaleckých posudků opírá o Mezinárodní oceňovací standardy (International Valuation Standards) a Evropské oceňovací standardy (European Valuation Standards), která mají povahu mezinárodně uznávaných doporučení. Dále se v našich podmínkách můžeme setkat s Americkými oceňovacími standardy US PAP (Uniform Standarsds of Professional Appraisal Practice) zpracované Americkou společností odhadců ASA (American Society of Appraisers) a Německým standardem IDW S1 vydaný institutem německých auditorů (IDW Institut of Wirtschaftsprüfer).[7] Výsledkem ekonomické krize budou vytvořeny modernizované obecné standardy pro chování podniků působících v rámci ekonomiky. Standardy budou podstatně konzervativnější v hodnocení rizik a budou směřovat k tomu, aby se podniky chovaly odpovědněji, a to zvláště z dlouhodobého hlediska. [2] 13

13 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE III.3. Postup vlastního ocenění podniku Postup pro oceňování hodnoty společnosti není standardizován. V praxi existuje velké množství oceňovacích postupů, které se liší svou filosofií, složitostí či možnostmi využití. Proto je třeba proces oceňování modifikovat zejména dle konkrétního podnětu ocenění, kategorie hodnoty, zvolené metody ale i dostupnosti dat. V obecné rovině lze celý postup oceňování shrnout do následujících bodů: Specifikace cíle ocenění a definice zadání; Vytvoření pracovního týmu a plán práce s vazbou na termín řešení; Sběr vnějších a vnitřních informací: o okolí podniku (makroprostředí, mikroprostředí); o podniku (minulost, současnost, budoucnost); Analýza dat: o strategická analýza; o finanční analýza; Analýza ocenění: o Volba vhodné metody ocenění; o Aplikace metody; o Analýza a syntéza výsledků; Výrok o tržní hodnotě podniku k datu ocenění. [4] III.4. Strategická analýza Strategická analýza se zabývá chováním společnosti v přímé i nepřímé interakci s jeho okolím. Hlavním cílem strategické analýzy je posoudit pomocí analýzy vnějšího a vnitřního prostředí současný i budoucí stav podniku, jeho podnikatelského okolí a predikovat výnosový potenciál v podobě prognózy tržeb společnosti. [6] Relevantní trh Prvním krokem před provedením strategické analýzy je správně určit relevantní trh, ten je možno vymezit podle různých hledisek, kterými jsou: věcné hledisko, tedy hledisko produktu, 14

14 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE území (ČR, dílčí region, další země mimo ČR apod.), zákazníci, konkurenti.[7] Analýza vnějšího prostředí Analýza vnějšího prostředí, též externí analýza reflektuje politické, ekonomické, sociální a technologické vlivy. Pro všeobecnou analýzu vnějšího prostředí velmi dobře slouží tzv. PESTE analýza. [6] Součástí externí analýzy je analýza atraktivity trhu, která zkoumá hlavní faktory důležité z hlediska poptávky a možnosti prodeje jako např.: růst trhu, velikost trhu, intenzita přímé konkurence, průměrná rentabilita, substituce, bariéry vstupu, citlivost trhu na konjunkturu, Struktura a charakter zákazníků. [7] Část strategické analýzy, jejíž cílem je odhadnout vývoj budoucích tržních podílů podniku se nazývá analýza konkurenční síly. Postup je vhodné rozčlenit do následujících kroků: stanovení dosavadních tržních podílů oceňovaného podniku, identifikace konkurentů, analýza vnitřního potenciálu podniku a hlavních faktorů konkurenční síly, prognóza tržních podílů. [7] Pro analýzu stávající a potencionální konkurence se doporučuje použít model Michaela Portera tzv. Porterův diamant, který identifikuje hlavní konkurenty, odběratele, dodavatele či substituty společnosti, jež ovlivňují tržní situaci podniku. [6] 15

15 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Analýza vnitřního prostředí Analýza vnitřního prostředí, též interní analýza spočívá ve vyváženém ohodnocení potenciálu podniku v posouzení jeho silných a slabých stránek, které ovlivňují jeho konkurenční výhodu. Konkurenční výhoda je totiž klíčovým předpokladem pro zajištění a udržení dlouhodobých preferencí zákazníka. Mezi nejdůležitější atributy konkurenční výhody patří například: inovativnost, kvalita produktů, efektivnost výroby, silná a dobře vnímaná značka, specifické distribuční kanály kvalitní zaměstnanci. [6] Pro identifikaci hlavních atributů interní analýzy společnosti může sloužit například i Analýza 7S, která hodnotí sedm kritických faktorů úspěchu. Informace získané z analýzy vnějšího i vnitřního prostředí jsou podkladem pro tzv. SWOT analýzu. SWOT analýza vyšetřuje silné stránky, slabiny, příležitosti a hrozby. Tato analýza pomáhá analytikovi vyhodnocovat strategii společnosti a využít tak své konkurenční výhody či eliminovat slabé stránky. [13] III.5. Finanční analýza Finanční analýza představuje formalizovanou metodu, jež poměřuje získané údaje mezi sebou navzájem a rozšiřuje tak jejich vypovídací schopnost a umožňuje dospět k určitým závěrům o celkovém hospodaření a finanční situaci podniku.[1] K hodnocení finanční situace podniku existují obecně dva základní přístupy : Fundamentální analýza, která zpracovává velké množství kvalitativních údajů a je založena na rozsáhlých znalostech vzájemných souvislostí mezi ekonomickými a mimoekonomickými jevy, na zkušenostech odborníků, na jejich subjektivních odhadech i na citu pro situace a jejich trendy. 16

16 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Technická analýza používá matematické, statistické a další algoritmizované metody ke kvantitativnímu zpracování ekonomických dat s následným ekonomickým posouzením výsledků. [18] Zdroje pro finanční analýzu Základním zdrojem informací pro finanční analýzu jsou účetní výkazy, které jsou závazně upraveny vyhláškou Ministerstva financí ČR, která vychází ze zákona č. 563/1991 Sb., o účetnictví, a z postupů účtování. [10] Účetní výkazy poskytují informace o finanční výkonnosti v minulosti a o aktuální finanční situaci. Jsou navrženy tak, aby poskytly informace o čtyřech základních podnikových činnostech: plánování, financování, investiční a provozní činnosti. [19] Rozvaha je základním účetním výkazem, který zachycuje bilanční formou stav dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku a zdrojů jejich financování vždy k určitému datu. [15] Konstrukce rozvahy by měla obecně poskytovat uživatelům věrný obraz o: majetkové situaci podniku, kapitálu, z něhož jsou aktiva kryta, finanční situaci společnosti. [16] V rámci oceňování společnosti je důležité při analýze rozvahy znát další významné náležitosti, které v ní nejsou přímo zachyceny, zejména to jsou: účetní a daňové metody odepisování, politika v oblasti tvorby opravných položek a rezerv, politika v oblasti oceňování zásob, analýza přechodných aktiv a pasiv. [7] Výkaz zisku a ztráty je písemný přehled o výnosech, nákladech a výsledku hospodaření za určité časové období, zpravidla za jeden rok. Zachycuje tedy pohyb výnosů a nákladů, nikoliv pohyb příjmů a výdajů. [15] Výkaz Cash-flow srovnává bilanční formou zdroje tvorby peněžních prostředků (příjmy) s jejich využitím (výdaji) za určité období. [15] Pro odhadce by mělo být důležité zjistit, do jaké míry jsou výsledky hospodaření manipulovány a zda odpovídají skutečnému vývoji, aby například 17

17 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE nedocházelo k utlumení zisku v úspěšnějších obdobích a naopak k rozpouštění tichých rezerv. Proto je daleko spolehlivější používat k analýze i výkaz cash flow.[7] III.5.1. Analýza absolutních ukazatelů Prvotním bodem finanční analýzy je tzv. vertikální a horizontální rozbor finančních výkazů. Postupy umožňují vidět původní absolutní údaje z účetních výkazů v určitých relacích a souvislostech. [3] Horizontální rozbor se zabývá porovnáváním změn položek jednotlivých výkazů v časové posloupnosti. Ze změn lze odvozovat i pravděpodobný vývoj příslušných ukazatelů v budoucnosti. [10] Vertikální rozbor je často označován pojmem strukturální analýza, která vyjadřuje procentní podíl dané položky účetního výkazu ze stanoveného základu. Užívá se pro vyjádření struktury aktiv a pasiv a rozbor výkazu zisku a ztráty. Její použití je vhodné pro srovnání údajů v účetních výkazech v delším časovém horizontu, i pro srovnání podniku s jinými podniky v daném oboru či pro srovnání s odvětvovými průměry. [20] III.5.2. Analýza poměrových ukazatelů Poměrové ukazatele bývají nejčastěji používaným rozborovým postupem k účetním výkazům, jak z hlediska jejich využitelnosti, tak z hlediska jiných úrovní analýz jako je například odvětvová analýza. [15] Pomocí analýzy poměrových ukazatelů jsou postupně zkoumány jednotlivé oblasti finančního hospodaření podniku. [20] Poměrových ukazatelů je velmi mnoho, americká literatura uvádí klasické rozčlenění na ukazatele: zadluženosti, likvidity, rentability, a aktivity.[7] 18

18 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Ukazatele zadluženosti Pojmem zadluženost je vyjádřena skutečnost, že podnik používá k financování svých aktiv ve své činnosti cizí zdroje, tedy dluh. Především u velkých podniků nepřichází v úvahu, že by společnost financovala veškerý svůj majetek pouze z vlastního nebo naopak z cizího kapitálu. [15] Obecně platí, že optimální finanční struktura je taková, při níž jsou náklady na její tvorbu minimální a finanční struktura přispívá k maximalizaci tržní hodnoty firmy.[20] Zejména věřitelé dávají přednost nižšímu zadlužení, neboť pro ně představuje nižší riziko, naproti tomu vlastníci chtějí využít účinek finanční páky.[17] Ukazatele likvidity Likvidita je nedílnou složkou hodnocení výkonnosti podniku, v podmínkách tržní ekonomiky nemůže podnik existovat, jestliže není schopen dostát svým závazkům.[3] Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity informují, jak podnik využívá jednotlivé majetkové části. Současná tendence v rámci EU ve spojení se Schmalenbachovou společností se kloní spíše k využívání ukazatelů obratu před dobou obratu, z důvodu metodologického sjednocování postupů a určité eliminace účetních technik z propočtů. [4] Ukazatele rentability Existuje vzájemná provázanost mezi ukazateli rentability a likvidity. Výnosnost v sobě odráží jednak vliv likvidity, řízení aktiv i řízení dluhů. [8] Rentabilita nebo-li výnosnost je měřítkem schopnosti podniku vytvářet nové zdroje, dosahovat zisky, použitím investovaného kapitálu. Ukazatele rentability by v časové řadě měly mít obecně rostoucí tendenci. [15] Predikce finanční tísně Pro analýzu predikce finanční tísně byly pro diplomovou práci vybrány pouze nejužívanější bankrotní modely, kterými jsou Altmanův Z-score index, Index důvěryhodnosti a ukazatel ekonomické přidané hodnoty. 19

19 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE III.6. Čistá současná hodnota a riziko oceňování Čistá současná hodnota (Net present value) je základním kritériem pro hodnocení výkonnosti podniku z hlediska jejich vlastníků. [6] Pro posouzení, zda je společnost dostatečně konkurenceschopná je třeba posoudit její výkonnost nikoli pouze v reálném čase, ale i do budoucna. Vlastník požaduje, aby mu podnik přinesl více, než kolik do něj vložil. Kritérium čisté současné hodnoty vychází ze základního principu, že koruna obdržená dnes má větší hodnotu než koruna obdržená včera a bezpečná koruna má větší hodnotu než riziková koruna. Na velikost čisté současné hodnoty působí faktor času a rizika. [10] V praxi se odborníci často setkávají s problémem kvantifikace kritéria výkonnosti podniku, kdy pro vyčíslení net present value je důležité znát: Výši investice vlastníků do podniku (I). V podniku představuje vlastníkem investované prostředky hodnota vlastního kapitálu Hodnotu podniku pro vlastníky (PV). Jde o odhad tržní hodnoty vlastního kapitálu společnosti.vnitřní hodnota podniku pro vlastníky je dána současnou hodnotou budoucích peněžních toků. [11] Obecně tak může být čistá současná hodnota vyjádřena podle následujícího vzorce: NPV = - I + PV [11, (str. 33)] Riziko Riziko je chápáno jako důsledek nejednoznačnosti budoucího vývoje výnosů podnikatelské činnosti. Avšak v rámci oceňování představuje riziko míru přesnosti, se kterou je odhadce schopen předvídat výsledky hospodaření.[7] V důsledku ekonomické krize se zvyšuje význam pojmu riziko a nejistota v hospodářském životě. Nová rizika budou vyžadovat reformní přístup k otázkám financování činností podniku. Rozhodující je nutnost nového pohledu firemních financí včetně poměru mezi vlastními a cizími zdroji, vytváření rezerv. Finanční nestabilita, nedostatečná kapitálová síla, nízké rezervy vlastních zdrojů se během krize a recese staly jedním z rozhodujících faktorů, které určují úspěšnost podniku. [2] Zejména pro kalkulaci diskontní míry existují dva základní typy členění rizika, kterými je členění na: 20

20 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Riziko obchodní a finanční, jež je užitečné tam, kde se sestavuje riziková přirážka podle jednotlivých dílčích rizik; Riziko systematické a nesystematické, kterému je třeba rozumět ve vztahu k účelu ocenění.[9] III.7. Diskontní míra, kalkulovaná úroková míra, náklady na kapitál Diskontní míra a její ekvivalent kalkulovaná úroková míra představuje míru výnosnosti očekávanou investorem při akvizici budoucího peněžního toku s ohledem na riziko spojené s možností tento výnos získat. Dále slouží pro přepočet peněžní částky, která má být vydána nebo přijata v budoucnosti na současnou hodnotu této částky. Investorův nárok na výnosnost s ohledem na přiměřené riziko je zároveň vyjádřením nákladů na kapitál z hlediska podniku, který tento kapitál přijímá.[7] Volba konkrétního postupu výpočtu kalkulované úrokové míry závisí na zvolené metodě oceňování. Diplomová práce bude dále rozpracovávat metodu diskontovaných peněžních toků DCF entity, proto se bude tato kapitola věnovat stanovením diskontní míry na úrovni průměrných vážených nákladů, tzv. WACC (Weighted average cost of capital). Postup pro určení nákladů celkového kapitálu lze rozdělit do čtyř kroků. 1. krok: Určení váhy jednotlivých složek kapitálu Prvním úskalím je volba optimální kapitálové struktury společnosti. Z klíčových podmínek optimalizace kapitálové struktury je snaha o snižování průměrných nákladů na kapitál, neboť představují položku ponižující výslednou hodnotu podniku.[12] Obecně platí, že vlastní zdroje financování jsou zpravidla dražší než cizí zdroje. Dividendy, podíly na zisku jsou zdaňovány, zatímco úroky z úvěrů jsou součástí daňově uznatelných nákladů. [10] Je však důležité si uvědomit, že pro potřeby stanovení celkových nákladů na kapitál není vhodné vycházet z účetní kapitálové struktury, ale odhadnout strukturu kapitálu v jeho tržních hodnotách pro budoucí období. Odvození cílové struktury kapitálu může být provedeno několika způsoby: Odhad současné kapitálové struktury v tržní hodnotě; Srovnání kapitálových struktur srovnatelných společností počítaných z tržních cen; Volba kapitálové struktury žádoucí pro vedení podniku; 21

21 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Přiblížení se k optimální struktuře kapitálu pro oceňovaný podnik. [8] Pro eliminaci možných nepřesností či chyb při odhadu tržní struktury je vhodné použít dále tzv. interační postup. Nejprve je odhadnuta výchozí struktura, s její pomocí je vypočítána hodnota podniku a z ní se pak zjistí nová hodnota podniku. Tento algoritmus je prováděn tak dlouho, dokud se výsledná struktura ustálí. [7] 2. krok: Určení nákladů na cizí kapitál Je-li investice financována cizími zdroji, pak nákladem jsou úroky z úvěru, disážio a další výdaje. [17] Při této kalkulaci odhadce často naráží na problém, kdy úroky z dluhů nejsou pevně stanoveny. Pro kalkulaci nákladů na cizí kapitál ve formě faktické úrokové míry je nutné splnit následující předpoklady: Jedná se o solventní podnik; Úvěr byl přijat nedávno a odráží současné podmínky; Podmínky úvěru se neliší od obvyklých podmínek pro podobné úvěry. [7] Pokud některý z předpokladů není splněn, doporučuje se použít alternativní postup založený na tržních datech, který znázorňuje následující vzorec: n CK = r f + RP [9, (str. 72)], kde: n CK jsou náklady cizího kapitálu, r f je bezriziková výnosová míra na úrovni výnosnosti státních dluhopisů s obdobnou dobou splatnosti posuzovaného dluhu, RP je riziková přirážka pro cizí kapitál stanovená dle ratingu daného dluhu. 3. krok: Určení nákladů na vlastní kapitál Pokud společnost financuje své zdroje vlastním kapitálem, pak náklady představují požadovaný výnos z kapitálu nebo výnos dosahovaný jinými alternativními projekty.[17] Náklady na vlastní kapitál představují jeden z nejobtížnějších úkolů pro finančního manažera zejména pokud podniky pravidelně nevyplácejí dividendy svým akcionářům. [12] Je však důležité si uvědomit, že odhad nákladů na vlastní kapitál je nejsnadnějším krokem pro 22

22 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE posuzování výkonnosti podniku. [11] Existuje mnoho přístupů pro odhad nákladů na vlastní kapitál, obecně za nejvhodnější metodu pro tržní ocenění je považováno vyvozování nákladů kapitálu přímo z trhu. Obrázek 1: Přehled metod pro odhad nákladů na vlastní kapitál Zdroj: Mařík, M. Metody oceňování podniku, 2007, str. 216 CAPM (Capital Asset Pricing Model) Model CAPM je založen na principu oceňování kapitálových aktiv a byl vytvořen pro potřeby anglosaských zemí. Ve světové praxi představuje velmi uznávaný způsob kalkulace diskontní míry pro tržní ocenění, i když je často kritizován za řadu slabin. Za nejvýznamnější nedostatek je považováno, že testování jeho fungování na datech z trhů není vždy zcela průkazné, proto může přinášet malou spolehlivost dat z tuzemského kapitálového trhu. Pro eliminaci těchto slabin se doporučuje upravit propočet nákladů na vlastní kapitál z amerických dat o aktuální riziko země, případně další přirážky specifické pro tuzemský podnik. [9] Výsledný tvar rovnice pro výpočet nákladů na vlastní kapitál může nabývat této podoby: n VK =r f + ß Z *RPT+RPZ+R1+R2 +R3 [7,(str. 234)], kde: n VK představují odhad nákladů vlastního kapitálu, r f je aktuální výnosnost dlouhodobých vládních dluhopisů USA, ß Z je odvětvové ß přenesené z rozvinutějších trhů a upravené na zadlužení v tržních cenách konkrétního podniku, RPT je riziková prémie kapitálového trhu USA, 23

23 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE RPZ je riziková prémie tuzemského trhu (ČR), R1 je přirážka pro malé společnosti, R2 je přirážka pro společnosti s nejasnou budoucností, R3 je přirážka za nižší obchodovatelnost oceňovaných vlastnických podílů. Stavebnicová metoda (build-up model) Stavebnicový model je přístup stanovení nákladů na vlastní kapitál, který je více zastoupen zejména v Evropě. Jádro tohoto modelu je obdobné jako u modelu CAPM, kdy k základní složce bezrizikového výnosu jsou přičítány další přirážky vyjadřující určitý aspekt rizika. [4] Postup při aplikaci komplexní stavebnicové metody spočívá v následujících krocích: Určení konkrétních faktorů rizika podstatných pro oceňovaný podnik v členění na obchodní a finanční riziko; Ohodnocení stupně rizika pro jednotlivé dílčí faktory; Transformace stanoveného stupně rizika na rizikovou přirážku. [7] Snahou této metody je zachytit úplné riziko, avšak výběr, hodnocení i kvantifikace rizika závisí na subjektivním názoru odhadce. V základním principu se tedy nejedná o tržní ocenění rizika. Nespornou výhodou tohoto modelu je, že odhad nákladů na vlastní kapitál se stává více průhledným a srozumitelným pro uživatele oceňovacích posudků. [9] Systém INFA Na stránkách Ministerstva průmyslu a obchodu lze vyčíslit náklady na vlastní kapitál pomocí benchmarkingového diagnostického systému finančních indikátorů INFA, který je výsledkem spolupráce Ministerstva průmyslu a obchodu s akademickou sférou a autory metodiky INFA- Doc. Ing. Inkou Neumaierovou a Ing. Ivanem Neumaierem. [34] 4. krok: Propočet průměrných vážených nákladů na kapitál (WACC) Posledním krokem pro stanovení průměrných vážených nákladů na kapitál je dosazení do následujícího vzorce: CK VK WACC = nck *(1- d ) * + nvk * [7, (str,253], K K kde: 24

24 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE n CK je odhad nákladů na cizí kapitál, d je sazba daně z příjmů pro oceňovanou společnost, CK je tržní hodnota úročeného cizího kapitálu, n VK je odhad nákladů na vlastní kapitál, VK je trží hodnota vlastního kapitálu, K je celková hodnota tržního kapitálu (K=CK+VK). III.8. Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná Pro naplnění základní podnikatelské činnosti nevyužívá podnik všechna svá aktiva, ta jsou v běžné praxi označována termínem provozně nenutný (nepotřebný) majetek. Mezi provozně nepotřebná aktiva bývají nejčastěji zařazovány složky: Krátkodobého finančního majetku, a to zejména ve formě peněz v hotovosti a na bankovních účtech a krátkodobých cenných papírů; Dlouhodobého finančního majetku jako jsou podíly v ovládaných a řízených osobách, podíly v účetních jednotkách pod podstatným vlivem, ostatní realizovatelné cenné papíry a podíly, dlužné cenné papíry držené do splatnosti, půjčky a úvěry pro ovládající a řídící osobu; Ostatních provozně nepotřebných aktiv ve formě nemovitostí a pohledávek nesloužících hlavnímu účelu podnikání, nepotřebných zásob, nedobytných pohledávek apod. [8] Před analýzou generátorů hodnoty je důležité vyčíslit provozně nutný majetek, zvláště pak stanovit výši provozně nutného investovaného kapitálu a korigovaného výsledku hospodaření z provozní činnosti. Provozně nutný investovaný kapitál Kvantifikace provozně nutného investovaného kapitálu je dána součtem upraveného pracovního kapitálu a provozně nutného dlouhodobého majetku. Upravený pracovní kapitál se vyčíslí tak, když od provozně nutných oběžných aktiv jsou odečteny neúročené závazky a časové rozlišení pasiv a přičteno časové rozlišení aktiv. Provozně nutný dlouhodobý majetek je určen snížením dlouhodobého majetku o provozně nepotřebné položky dlouhodobých aktiv.[7] 25

25 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Korigovaný výsledek hospodaření z provozní činnosti Korigovaný výsledek hospodaření z provozní činnosti představuje výsledek hospodaření, jenž je generován provozně nutným investovaným kapitálem. Z výsledku hospodaření je proto vhodné vyloučit některé provozně nenutné položky, kterými jsou: Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu a náklady na tento prodaný materiál; Odpisy z majetku, který není využíván k hlavnímu provozu podniku; Výnosy a náklady spojené s neprovozním majetkem; Jednorázové položky jako jsou například aktivace. Naopak finanční výnosy a náklady spojené s provozními aktivy (výnosy z cenných papírů ponechanými v provozně potřebných aktivech) by se měly k výsledku hospodaření z provozní činnosti přičíst. [7] III.9. Generátory hodnoty Generátory hodnoty představují základní podnikohospodářské veličiny, jenž jsou ve svém souhrnu důležitým podkladem pro sestavení finančního plánu a konečné ocenění podniku. V praxi se nejčastěji pracuje s následujícími generátory hodnoty: Tržby a jejich růst; Marže korigovaného provozního zisku; Investice do provozně nutného pracovního kapitálu; Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku; Diskontní míra; Způsob financování (zejména velikost cizího kapitálu); Doba, po kterou předpokládáme generování pozitivního peněžního toku. [8] Tržby Předpokládané tržby jsou výsledkem strategické analýzy, které jsou projektovány v závislosti na budoucích tržních příležitostech. Je na schopnostech odhadce, zda tyto výsledky vezme za konečné nebo je podrobí další korekci. Tržby bývají nejčastěji korigovány zejména o kapacitní 26

26 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE možnosti společnosti, které v diplomové práci nebudou dále považovány za rozhodující prvek predikce. [7] Provozní zisková marže Provozní zisková marže je druhým klíčovým generátorem hodnoty, proto není postačující, pokud je výsledek hospodaření projektován mechanicky, pouze jako rozdíl mezi nějakým odhadnutým vývojem tržeb a nákladů. Nejvhodnějším postupem je zpracovat dvě nezávislé prognózy ziskové marže, prognózu shora a prognózu zdola, a postupně obě predikce slaďovat mezi sebou. [8] Postup stanovení provozní ziskové marže shora se skládá z těchto kroků: Výpočet korigovaného výsledku hospodaření z provozu před daní a odpočtem odpisů za minulé roky a z něho odvozenou ziskovou marži v procentním vyjádření; Analýza ziskové marže a faktorů, které na ni působí v souladu s konkurenční pozicí společnosti; Odhad budoucích hodnot ziskové marže v procentním vyjádření; Dopočet korigovaného provozního zisku. Postup stanovení provozní ziskové marže zdola lze shrnou do následujícího algoritmu: Sestavení predikce hlavních provozních nákladových položek, kterými jsou především náklady na prodané zboží, výkonová spotřeba a osobní náklady; Prognózu je dále možno doplnit o méně významné provozní nákladové položky a výnosy; Dopočítání korigovaného provozního zisku jako rozdílu predikovaných provozních výnosů a nákladů; Dopočet ziskové marže. [7] Investice do provozně nutného pracovního kapitálu Upravený pracovní kapitál byl vymezen v části literární rešerše na straně 25. Při jeho stanovení jako generátoru hodnoty je důležité správně určit náročnost růstu výkonů společnosti na pracovní kapitál. Není vhodné položky zásob, pohledávek a krátkodobých závazků plánovat prostým odhadem jejich tempa růstu za historická data. Z analytických propočtů je pak získán koeficient náročnosti růstu tržeb na pracovní kapitál (k wc ) potřebný pro předběžné ocenění podniku pomocí generátorů hodnoty. [7] 27

27 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku Provozně nutný dlouhodobý majetek byl rovněž vymezen v části literární rešerše na straně 25. Při predikci investiční náročnosti je možné využít globální metodu, přístup dle hlavních položek nebo metodu založenou na odpisech. V diplomové práci bude dále použit globální přístup, zejména s ohledem na to, že investice do dlouhodobého majetku budou mít do budoucna spíše průběžný charakter. Tato metoda sleduje relaci mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a tržbami v minulých obdobích, kdy výsledkem je získání koeficientu náročnosti růstu tržeb (k DMx ) a růstu zisku (k DMz )na růst dlouhodobého majetku. [8] k DMx = provozně nutného dlouhodobého majetku/ tržeb k DMz = provozně nutného dlouhodobého majetku/ korigovaného provozního zisku [7,(str.137)] [7,(str.137)] Předběžné ocenění podniku na základě generátorů hodnoty lze vyčíslit dle následujícího vzorce: H b X t-1 * (1+ g) * rzpx * (1- d) - X t-1 * g * (kwc + kdmx ) = [7,(str.147)], i + g k kde: X je velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky, g je tempo růstu t ržeb, r ZPx je provozní zisková marže propočtená z korigovaného výsledku hospodaření, d je sazba daně korigovaného výsledku hospodaření, k WC je koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu, k DMx je koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku, t je tok. III.10. Metody oceňování podniku Přehled základních metod pro stanovení hodnoty podniku lze rozdělit do třech dílčích skupin podle přístupu k vlastnímu ocenění a kategorii hodnoty. Těmito skupinami jsou zejména: Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody): o Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF); 28

28 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE o Metoda kapitalizovaných čistých výnosů; o Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA); o Kombinované korigované výnosové metody. Ocenění na základě analýzy trhu (tržní metody): o Ocenění na základě tržní kapitalizace; o Ocenění na základě srovnatelných podniků; o Ocenění na základě srovnatelných transakcí; o Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu. Ocenění na základě analýzy majetku (majetkové ocenění): o Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen; o Likvidační hodnota; o Substanční hodnota na principu reprodukčních cen; o Substanční hodnota na principu úspory nákladů. [8] III Metoda diskontovaných peněžních toků Z hlediska teorie představuje metoda DCF 1 základní výnosovou metodu. Největší využití má zejména v USA a Velké Británii, avšak vlivem globalizace investičních procesů se rozšiřuje i do kontinentální Evropy, tedy i do ČR. Podstatným znakem metody DCF je, že hodnota aktiv je odvozována od současné hodnoty budoucích peněžních toků. [4] Základní techniky výnosové metody DCF je možno klasifikovat do třech skupin podle kalkulace těchto peněžních toků: Metoda entity 2 : odhadce nahlíží na podnik jako na celek a kalkuluje peněžní toky jak pro vlastníky, tak pro věřitele; diskontováním peněžních toků získá hodnotu podniku jako celku (brutto hodnota) od které odečte hodnotu úročeného cizího kapitálu a stanoví hodnotu vlastního kapitálu (netto hodnota); Metoda equity 3 : odhadce diskontuje peněžní toky, jenž jsou k dispozici jen vlastníkům společnosti, tak získá hodnotu vlastního kapitálu (netto hodnota); 1 DCF =Discounted Cash Flow (diskontovaný peněžní tok) 2 Entity approach= jednotka 3 Equaity approach= vlastní kapitál 29

29 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE Metoda APV 4 : brutto hodnota podniku se získá součtem hodnoty podniku za předpokladu nulového zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků; odečtením cizího kapitálu se získá hodnota netto. [7] Metoda DCF entity Pro ocenění podniku v rámci diplomové práce byla zvolena metoda DCF entity, proto další část výkladu je zaměřena na její propočet. Postup stanovení hodnoty společnosti metodou DCF entity může být rozdělen do několika kroků. 1. krok: Stanovení volného peněžního toku Základním východiskem této metody je zjištění, kolik peněz je možno vzít z podniku, aniž by byla narušena podstata podnikání. Výpočet volného cash flow (FCF) 5 je znázorněn na následujícím schématu: Korigovaný provozní výsledek hospodaření před zdaněním (KPVH D ) - Upravená daň (=KPVH D x daňová sazba) = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních (KPVH) + Odpisy + Ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období = Předběžný peněžní tok z provozu - Investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) - Investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného) = Volný peněžní tok (FCF) [7] 2. krok: Stanovení celkové hodnoty společnosti Celkovou hodnotou je třeba rozumět výnosovou hodnotu investovaného kapitálu. V obecné rovině se hledá hodnota, jenž umožňuje společnosti pokračovat ve své činnosti v dohledné budoucnosti, tzv. going concern princip. [14] V praxi má své opodstatnění použití tzv. dvoufázové metody. Základní myšlenka standardní dvoufázové metody spočívá v možnosti rozdělit budoucí 4 APV= adjusted present value (upravená současná hodnota) 5 FCF = free cash flow (volný peněžní tok) 30

30 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE období na dvě fáze. Přičemž první fáze zahrnuje jednotlivá léta, pro které je odhadce schopen stanovit predikci volných cash flow. Naproti tomu druhá fáze obsahuje období od konce první fáze do nekonečna. V literatuře se hodnota podniku ve druhé fázi označuje termínem pokračující hodnota. [8] Hodnota podniku podle dvoufázové metody se vypočte z následujícího vztahu: H b = PH 1 [7(str.178)], T t FCFt ( + ik ) + t 1 1 ( + i ) kde: T je délka první fáze v letech, PH je pokračující hodnota, i k je kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladů (WACC). k T 3. krok: Stanovení pokračující hodnoty Pro druhou fázi prognózy je důležité zvolit vhodnou techniku výpočtů a parametry pokračující hodnoty. Pro stanovení nekonečné rostoucí časové řady peněžních toků je možné použití Gordonova nebo parametrického vzorce. [8] Gordonův vzorec pracuje na bázi stabilního a trvalého růstu volného cash flow a má následující tvar: FCFFT + 1 T = [7(str.183)], i - g k kde: T je poslední prognózované období, i k je kalkulovaná úroková míra na úrovni WACC, g je předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během druhé fáze, FCFF T+1 je volný peněžní tok pro první rok pokračující fáze. Parametrický vzorec je založený na faktorech tvorby hodnoty, zejména tempa růstu korigovaných výsledků hospodaření z provozní činnosti a očekávané rentabilitě čistých investic. Parametrický vzorce má nejčastěji tuto podobu: 31

31 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE kde: PH = KPVH T + 1 i k * ( - g 1- r I představuje rentabilitu čistých investic, g r I ) [7,(str.187)], KPV T+1 je korigovaný výsledek hospodaření z provozní činnosti po zdanění v prvním roce po uplynutí období prognózy. 4. krok: Stanovení výnosové hodnoty vlastního kapitálu Předchozí tři kroky stanovily hodnotu podniku v tzv. brutto hodnotě. Odhadce však při metodě DCF entity zajímá výsledná hodnota vlastního kapitálu v netto hodnotě, proto je potřeba provést závěrečné úpravy: Hodnota brutto ( provozní ) - Hodnota úročeného cizího kapitálu (ke dni ocenění) = Hodnota vlastního kapitálu ( provozní ) + Hodnota aktiv, která nejsou provozně potřebná (ke dni ocenění) = Výsledná hodnota vlastního kapitálu podniku. [7] III Metoda ekonomické přidané hodnoty V současné době se v ekonomické praxi stále více uplatňuje pojem ekonomická přidaná hodnota (EVA 6 ), která se i v českých podmínkách jeví jako vysoce perspektivní. Je dílem společnosti Stern Stewart, která přišla nejen s ekonomickou přidanou hodnotou, ale objasnila a dále rozpracovala i vazbu na hodnotu přidanou trhem, tzv. MVA 7.[4] Koncepce EVA se zaměřuje na toky, které podnik produkuje majiteli navíc oproti stejně rizikovým investičním příležitostem. [6] K hlavním výhodám metody ekonomické přidané hodnoty tedy patří, že ilustruje hlavní faktory tvorby hodnoty společnosti. [4] Myšlenkový základ ekonomické přidané hodnoty tkví v mikroekonomii, kdy hlavním cílem společnosti je maximalizovat svůj ekonomický zisk. Ekonomického zisku podnik dosahuje pokud jeho výnosy převyšují ekonomické náklady. Ekonomické náklady jsou tvořeny účetními náklady i náklady na vlastní kapitál, které je třeba odhadnout. Je třeba znát sazbu 6 EVA=economic value added (ekonomická přidaná hodnota) 7 MVA=market value added (hodnota přidaná trhem) 32

32 III. LITERÁRNÍ REŠERŠE alternativního nákladu vlastního kapitálu, který reprezentuje očekávanou výnosnost vzhledem k podstoupenému riziku. [6] Obecná konstrukce modelu EVA se opírá o tři klíčové hodnoty a má následující tvar: EVA = NOPAT Capital* WACC [7,(str 284)], kde: NOPAT 8 je operační výsledek hospodaření po odpočtu upravených daní nebo-li zisk z hlavního provozu podniku; Capital je kapitál vázaný v aktivech, který slouží k zajištění hlavního provozu podniku; v obecné teorii bývá nahrazen termínem čistá operační aktiva (NOA 9 ); WACC jsou průměrné vážené náklady kapitálu. Základní techniky ekonomické přidané hodnoty lze opět klasifikovat do třech skupin na EVA entity, equity a APV. Pro stanovení hodnoty podniku v rámci diplomové práce byla zvolena metoda EVA entity, její postup je znázorněn na následujícím schématu: Tržní hodnota operačních (tj. provozně nutných) aktiv + Tržní hodnota neoperačních aktiv - Tržní hodnota neúročených závazků = Tržní hodnota vlastního kapitálu. kde: čistá operační aktiva (NOA) + tržní přidaná hodnota (MVA) = Tržní hodnota operačních aktiv. [7] EVA obecně hodnotí vnitřní výkonnost společnosti z pohledu současnosti, zatímco MVA hodnotí očekávané výkony podniku na trhu do budoucna. [13] Princip výpočtu je obdobný jako u metody DCF entity pomocí dvoufázové techniky dle vzorce: 8 NOPAT = net operating profit after taxes (čistý zisk z operační činnosti podniku) 9 NOA=net operating assets (čistá operační aktiva) 33