Peněžní systém, cenová stabilita a kurzový závazek na český a švýcarský způsob Mojmír Hampl viceguvernér ČNB Měnová politika ČNB, devizový kurz a finanční řízení firmy Seminář ČNB, FRSA Advisory a ČMA 17.2.2016, velký sál KC ČNB
Peníze a elastický peněžní systém voda a přehrada 2
Cenová stabilita? Optimální teplota těla Stabilizace inflace na velmi nízké kladné úrovni je základním úkolem centrálních bank ve všech standardních ekonomikách Inflační cíle (v případě intervalů či tolerančních pásem jde o jejich středy): Cíl CB? Ani horečka, ani podchlazení! (hlubší logika volby cíle v následující prezentaci) 3
Krátká historie inflace v rámci IT Kdy se nejvíce bojíme inflace? Když je nejnižší 4
ČNB vs. SNB: Krátké porovnání Měnověpolitické režimy SNB a ČNB jsou si v mnohém podobné: Oba slouží malým otevřeným ekonomikám. Oba používají cílování inflace (inflační cíl SNB je však méně než 2 % ). Oba jako standardní nástroj používají úrokovou sazbu. Poté, co standardní nástroj snížily na nulovou hranici, obě banky zvažovaly méně konvenční nástroje a rozhodly se pro kurzový závazek. SNB stanovila hranici (cena za 1 euro minimálně 1.2 franku) v září 2011, měsíc po dosažení nulové hranice pro úrokové sazby. ČNB stanovila hranici (cena za 1 euro minimálně 27 korun) v listopadu 2013, rok po dosažení nulové hranice pro úrokové sazby. Ale jsou zde také významné rozdíly: 1. Primární důvody pro vyhlášení závazku. 2. Cesta k závazku a jeho provedení. 3. Mezinárodní statut ekonomiky. 4. Přístup ke komunikaci. 5. Vlastnictví centrální banky a dělení jejího hospodářského výsledku. 5
(1) Odlišné primární důvody pro vyhlášení závazku SNB: zabránit tomu, aby se zesilovalo nadhodnocení CHF. Robustní domácí poptávka. Rychle rostoucí ceny nemovitostí. Obava SNB: exporty/reálná ekonomika. (prognóza ze září 2011 už bere kurzový závazek v úvahu a je založena na předpokladu dalšího oslabování švýcarského franku")
(1) Odlišné primární důvody pro vyhlášení závazku ČNB: zabránit domácí deflaci. Slabá domácí poptávka. Zřetelná fiskální konsolidace. Stagnující nominální mzdy. Obava ČNB: deflační očekávání a skutečná poptávkově tažená deflace.
Podobný dopad na kolísavost kurzu Variabilita měnového kurzu. (měřeno variačním koeficientem)
(2) Odlišná cesta k závazku a jeho detaily SNB podnikla v období 2009-2011 několik mezikroků. Skryté měnové intervence (po 17 letech nepřítomnosti na trhu). FX swapy. - Trhy vnímaly čáru v písku" na hladině 1,50 franku za 1 euro. Kvant. cíle pro objem CHF likvidity v systému (po dosažení nulové hranice sazeb v srpnu 2011). Závazek na hladině zhruba odpovídající nedávným skutečným hodnotám. Závazek byl deklarován bez specifikace časového horizontu ČNB se poučila ze zkušenosti SNB (a z teorie Svensson atd.). Po dosažení nulové hranice sazeb v listopadu 2012 CNB zmínila ovlivňování kurzu jako další krok. Během roku 2013 byla tato možnost zdůrazňována čím dál silněji. V mezidobí neprovedla žádné intervence ani jiné méně konvenční kroky. Závazek znamenal cca 5% depreciaci z nedávných skutečných hodnot. Po vyhlášení závazku byl jeho horizont popsán jako přinejmenším do počátku roku 2015" (nyní nejdříve 2017, pravděpodobně v 1. polovině roku 2017 ).
(3) Odlišný mezinárodní status ekonomiky CHF je mezi měnami vnímán jako jeden z bezpečných přístavů. Rating vládního dluhu v domácí měně (S&P) Stává se proto cílem masivních kapitálových toků. S tímto statusem je udržování kurzového závazku výrazně obtížnější (dražší).
(4) Odlišnosti v přístupu ke komunikaci SNB záměrně klade na ex-ante měnověpolitickou komunikaci menší váhu. Dopady na zahájení závazku i na jeho ukončení. Poměrně málo vysvětlujících materiálů. ČNB má tradici vysoké transparentnosti. Stanovila časový horizont závazku (byť s prvkem nejistoty). Její zástupci vysvětlili logiku závazku v řadě článků, přednášek, rozhovorů a textů pro blog v rámci stránek ČNB. Zhruba po třech čtvrtletích experti ČNB zveřejnili detailní analytický článek o rozhodnutí vyhlásit závazek a o jeho kontextu (teoretickém, empirickém, mezinárodním).
(5) Odlišnosti ve vlastnictví a dělení hospodářského výsledku SNB v období 2000-2013 zaznamenala celkový zisk přes 30 mld. franků (4,7 % HDP v roce 2013). SNB proto distribuovala značné sumy peněz svým akcionářům (Švýcarská konfederace, kantony, aj.). Signály budoucích ztrát byly ve Švýcarsku politicky citlivé. Ztráta SNB za rok 2015 činila 23 mld. franků ČNB vstupovala do kurz. závazku s kumulovanou ztrátou cca 130 mld. Kč (tj. zhruba 5 mld. franků při dnešním kurzu; 3 % českého HDP v roce 2013). ČNB nemá tudíž tradici výplaty zisku vládě. Signály možných budoucích ztrát jsou v ČR méně zajímavé.
Důsledky pro exit ČNB z kurzového závazku Lze očekávat, že průběh ukončení kurzového závazku ČNB ( exit ) bude odrážet všechny uvedené rozdíly mezi realitou ČR a Švýcarska. Exit bude znamenat, že ČNB se vrátí k cílování inflace kombinovanému s řízeným plováním kurzu (dále též následující prezentace). Po exitu bude ČNB připravena bránit jakýmkoli pohybům měnového kurzu, které bude považovat za nepřiměřené a nefundamentální (stejně jako kdykoli v minulosti od zavedení cílování inflace v roce 1998).
Bonus 1: Proč je cílem měnové politiky cenová stabilita? Empirické pozorování: vyšší inflace bývá více (a) rozkolísaná v čase, (b) nevyrovnaná napříč ekonomikou. Jinými slovy, při vyšší inflaci vysílá cenový systém zkreslenější signály. Na nich založená rozhodnutí firem, domácností a vlád jsou pak méně efektivní. 14
Děkuji za pozornost www.cnb.cz Mojmír Hampl viceguvernér ČNB mojmir.hampl@cnb.cz 15