OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Magisterský kurz VŠFS Zima 2012 Irena Jindřichovská irena.jindrichovska@mail.vsfs.cz Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 1
Literatura KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. Praha: C.H.Beck, 2001. ISBN 80-7179-529-1. MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku. Praha: Ekopress, 2007. ISBN 978-80-86929-32-3. Doporučená literatura DAMODARAN, A. The Dark Side of Valuation. 2000. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 2
Učební plán Průběh studia je určen osnovou distančního kurzu. Postupné splnění 4 POTů Zápočtový test Zkouškový test Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 3
OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 4
Oceňování Podnik: 5 obchodního zákoníku: Soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná. Účely ocenění Kategorie hodnoty: Ocenění tržní hodnotou (obvyklou cenou dle zákona o oceňování). Ocenění investiční hodnotou (subjektivní). Objektivizovaná hodnota, hraniční cena. Ocenění administrativní cenou (dle vyhlášky o oceňování majetku). Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 5
Metody oceňování Zaloţené na výnosech DCF diskontované peněţní toky Kapitalizované čisté výnosy EVA ekonomická přidaná hodnota Zaloţené na ocenění majetku Částečná a úplná substanční Likvidační Účetní hodnota Zaloţené na tržním porovnání Násobitele finanční a nefinanční (metoda srovnatelných podniků a srovnatelných transakcí) Trţní kapitalizace Kombinované metody Mimořádné kapitalizované čisté výnosy Schmalenbachova metoda střední hodnoty Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 6
1. Výnosové metody Nejčastěji pouţívané a preferované. Pouţitelné u ziskových podniků. Hodnota aktiva = současná hodnota očekávaných peněţních toků (výnosů) z tohoto aktiva po dobu jeho ţivotnosti. Na základě historických výnosů nebo očekávaných výnosů. U podniků platí předpoklad going concern fungování podniku donekonečna pro usnadnění výpočtu. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 7
Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Pouţitelná spíše u malých podniků, u nichţ nelze dobře plánovat. Tvoří spodní hranici výnosového ocenění. V paušální variantě se nevytváří finanční plán a do budoucna se předpokládá zisk na úrovni váţeného průměru minulosti. Hodnota VK podniku se spočítá jako perpetuita při diskontní míře na úrovni nákladů VK. V analytické variantě se plánují nové investice, jejich financování a přínos k zisku. Pochází z Německa, snaţí se o objektivizaci. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 8
Metoda DCF Volné FCFF = free cash flow to the firm. CF, které se můţe rozdělit mezi vlastníky, aniţ by byl poškozen chod podniku na základě finančního plánu budoucích investic. Oceňuje zvlášť neprovozní aktiva Metoda hodnocení 2 období období plánu a pokračující hodnota: 1. období buďto anuita nebo ohodnocení generovaných volných Cash Flow zvlášť, 2. období perpetuita donekonečna. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 9
Metoda DCF (2) Diskontované odhadnuté hotovostní toky + současná hodnota proudu konstantních hotovostních toků donekonečna Hb = FCFF /(1 + r) t + PH/(1 + r) T PH = FCFF T+1 / r Brutto hodnota = hodnota celého podniku Netto hodnota = hodnota vlastního kapitálu (tj. Hb-CK) CK = cizí úročený kapitál k datu ocenění Základní varianty equity a entity Bliţší specifikace podle A. Damoradana vysvětlení online Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 10
Model diskontovaných Cash Flow podle A. Damoradana Podrobné vysvětlení: Damodaran, A. The Dark Side of Valuation 2000, dostupné on-line na http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/paper s/highgrow.pdf Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 11
Hodnocení pomocí metody diskontovaných cash flow, Zdroj: Damoradan (2000) str. 7 Hodnota operačních aktiv + Hotovost & Neoperační aktiva = Hodnota firmy - Hodnota dluhu = Hodnota kapitálu - Kapitálové opce = Hodnota akciového kapitálu Volné Cash Flow pro Firmu (FCFF) = EBIT(1-t) Kap výdaje odpisy změna prac. kap. Nové investice Neinvestiční sazba *ROC Očekávaný růst FCFF 1 FCFF 2 FCFF 3 FCFF 4 FCFF 5 FCFFn Vylepšování stávajících aktiv (ROC t+1 - ROC t )/ROC t Firma se stabilním růstem roste konstantním tempem do nekonečna Terminální hodnota = FCFF n+1 /(r-g n ) Diskontovat WACC= Náklady kapitálu (Kapitíl/(Dluh + Kapitál)) + Náklady na dluh (Dluh/(Dluh+ Kapitál) Náklady na akciový kapitál Náklady na dluh kapitál = bezriziková sazba + riziková prémie x (1- t) Váha určená trţní hodnotou Bezriziková sazba: - Ţádné riziko bankrotu - Ţádné neinvestiční riziko - Ve stejné měně a se stejnou splatností (reálnou nebo nominální Beta + - Měřítko rizika trhu X Riziková prémie - Prémie za průměrné riziko investice Typ podniku Operační páka Finanční páka Základní akciová prémie Prémie za riziko země Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 12
2. Majetkové metody ocenění Oceňují se individuálně jednotlivé položky aktiv a cizích zdrojů podniku. Likvidační hodnota za kolik by bylo moţné aktiva podniku rozprodat (v tísni nebo při náleţitém marketingu). Substanční hodnota za kolik by bylo moţné stejný podnik vybudovat = reprodukční ceny po sníţení o opotřebení. Úplná substanční hodnota = horní strop ocenění. Částečná substanční hodnota bez ocenění nehmotných aktiv, goodwillu. Od celkové hodnoty aktiv se odečte hodnota závazků = hodnota čistého obchodního jmění. Účetní hodnota vychází z historických cen pouţití jen podpůrné, orientační. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 13
3. Tržní porovnání U nás příliš nerozšířená (nerozvinutý kapitálový trh). Vychází z porovnání oceňovaného podniku s podniky, jejichţ akcie jsou veřejně obchodované nebo s podniky, u nichţ je cena akcií známa. Porovnávané podniky musí být co nejvíce srovnatelné (stejné odvětví, podobná velikost, lokalita atd.). Porovnání nejčastěji na základě násobitelů P/E, P/S, D/P, MV/BV nebo nefinančních násobitelů (např. P/počet zákazníků). Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 14
4. Metoda EVA Základní koncept, vysvětlení pojmů, zkratky. Řízení hodnoty pomocí EVA. Úpravy účetních hodnot pro EVA. Náklady kapitálu pro EVA jsou WACC Způsob výpočtu Náklady cizího kapitálu (výpočet, váhy) Náklady vlastního kapitálu Způsoby odhadu (stavebnicové, CAPM) CAPM (model, beta koeficient) Váhy sloţek kapitálu Závěr EVA EVA v ČR a ve střední Evropě. Příklady (náklady CK, náklady VK, WACC). Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 15
Metoda EVA (2) Metoda hodnocení výkonnosti. EVA = economic value added. Patentováno Stern Stewart & Co. Ucelený systém vyvinut koncem 90. let. Výborné vysvětlení http://www.crfonline.org/orc/pdf/ref8.pdf Pouţití: oceňování podniku (výnosová metoda), hodnocení manaţerů a zaměstnanců, řízení hodnoty. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 16
EVA a MVA EVA = NOPAT C x WACC MVA = Σ diskontovaných budoucích EVA MVA = MV C MVA = součet současných hodnot všech budoucích EVA Market Value Capital = NOA, investovaný kapitál (cizí i vlastní) Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 17
Metoda MVA (Market Value Added - Hodnota přidaná trhem) MVA = P BV P P ČZ EBIT A = * * * BV ČZ EBIT A BV poměr P/E, tj. poměr trţní ceny a zisku na akcii (ČZ), poměr čistého zisku a zisku před úroky a zdaněním (EBIT), výnosnost z celkových aktiv (A), podíl vlastního kapitálu (VK) na aktivech Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 18
EVA definice pojmů NOPAT čistý provozní hospodářský výsledek po zdanění lze zjednodušeně přiblíţit jako EBIT*(1 t). EBIT zisk před úroky a zdaněním. WACC průměrné váţené náklady kapitálu. C celkový investovaný kapitál C = D + E. D cizí úročené zdroje = Cizí zdroje krátkodobé závazky. E vlastní kapitál. rd náklady dluhu = úroková míra cizích zdrojů. re poţadovaná výnosnost vlastního kapitálu (kmenových akcií). t sazba daně ze zisku. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 19
EVA tvorba hodnoty EVA = NOPAT C x WACC Zvýšit provozní zisk (zvýšit trţby, sníţit provozní náklady). Uvolnit část celkového kapitálu, která nepřináší vyšší výnos, neţ jsou náklady na kapitál. Přijmout investice s vyšší očekávanou výnosností, neţ jsou náklady kapitálu. Optimalizovat kapitálovou strukturu. Zajistit levnější zdroje financování (výhodnější úvěry). Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 20
EVA hodnotový trojúhelník Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 21
EVA základní úpravy účetních hodnot Capital (= NOA) Přecenění majetku. Zahrnutí leasingu, resp. aktivace majetku v leasingu a zahrnutí adekvátní výše pasiv. Goodwill. Vyloučit neprovozní majetek. Aktivace a odepisování nákladů R&D. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 22
EVA úpravy účetních hodnot NOPAT Vychází z účetního provozního zisku. Upraví se o toky z neprovozního majetku, přičtou se úroky z aktivace leasingu. Odpisy z reprodukčních cen. Upravená daň. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 23
5. Náklady kapitálu Náklady na kapitál = výnosnost investorů diskontní sazba. EVA vychází ze zisku pro akcionáře i věřitele musíme zohlednit celkové náklady na kapitál, tj.: Náklady na cizí kapitál Náklady na vlastní kapitál Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 24
WACC Náklady na celkový kapitál vypočteme jako průměrné vážené náklady jednotlivých složek kapitálu (weighted average cost of capital) WACC D E WACC = r d * (1 t) * + r e * C C Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 25
Náklady cizího kapitálu Buď jsou známé přímo (efektivní úroková sazba, výnos do doby splatnosti obligací). Nebo je lze je odvodit např. podle ratingu podniku. Vypočítají se jako váţený průměr nákladů jednotlivých druhů cizího kapitálu. Nutno upravit o úrokový daňový štít. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 26
Náklady vlastního kapitálu Poţadovaná výnosnost investorů Obtíţné určení: stavebnicové metody Metoda na základě průměrné rentability VK v odvětví Odvození z nákladů na CK Nejrozšířenější je CAPM (capital asset pricing model) tj. model oceňování kapitálových aktiv r e = r f + ß ( r m r f ) Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 27
Náklady vlastního kapitálu podle CAPM Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 28
Náklady vlastního kapitálu podle CAPM (2) r e = r f + ß ( r m r f ) kde r f bezriziková výnosová míra (např. výnos do doby splatnosti státních obligací) ß citlivost výnosové míry podnikových kmenových akcií na změnu výnosové míry trţního portfolia r m výnosnost trţního portfolia ( r m r f ) trţní riziková prémie (MRP market risk premium) Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 29
Oceňování shrnutí Při určování hodnoty podniku zpravidla pouţijeme více metod snaha o objektivizaci Typicky se pouţívá hodnota pomocí diskontovaných CF Problémy metody: správně odhadnout CF Správně odhadnout diskontní sazbu + Další metoda: Majetkové ocenění nebo trţní ocenění Kaţdá metoda má svá pro a proti, proto je důleţité vysvětlení, proč byla pouţita a proč je v daném případě vhodná Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 30